June 23, 2017 Luye Pharm [2186.HK] Growth story remains intact, Maintain BUY The 44 drugs NRDL negotiated results will come out soon. Whether Luye s L

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1 绿叶制药 [2186.HK] 增长前景不变, 维持买入评级国家医保谈判目录范围内 44 个品种的谈判结果即将公布投资者将紧密关注绿叶的力扑素 (Lipusu; 用于治疗肺癌乳癌等, 占公司总收入逾 50%) 是否获纳入医保目录, 因为这将影响公司未来两年的增长模式若获成功纳入, 力扑素的平均售价短期内虽会大幅下跌, 但长远却是利好, 原因是即使其直接竞争产品白蛋白紫杉醇于 2018 年推出, 公司仍能维持其竞争能力若力扑素未获纳入, 短期内的平均售价轻微招标下跌, 公司的增长将维持稳定, 然而长远的增长或因竞争对手的新药品投入市场而面临严峻的考验考虑到 2018 年盈利的最坏情况, 我们把绿叶的目标价由 5.78 港元 ( 相当于 2017 年 17 倍市盈率 ) 下调至 5.28 港元 ( 基于最坏情况的 14 倍 2018 年市盈率, 与同业水平相若 ) 不过, 我们相信目前的 12 倍 2018 年市盈率 ( 基于最坏情况 ) 已悉数反映潜在的负面因素个股尚有多个正面催化剂, 包括 (i) 并购机会 ;(ii) 2017 年上半年业绩理想 ( 根据我们的渠道调查, 力扑素于 2017 年首 5 个月同比增长约 20%, 符合我们预期 ); 及 (iii) 利培酮 (Risperidone) 的消息基于以上, 我们维持绿叶制药的买入评级情景分析 : 之前, 我们预计力扑素将在未来几年内保持低双位数收入增长 ( 随着招标价录得约单位数降幅, 预计销量增长约 20%), 主要是考虑到该药品获更多医院覆盖和正在替代紫杉醇的因素现在我们需要为不同的情况作假设, 因为力扑素在谈判名单上, 平均售价的谈判结果即将公布因此, 我们就两个情况对公司进行深入分析 :1) 获纳入全国医保目录 ;2) 不获纳入全国医保目录买入收盘价 : 4.40 港元目标价 : 5.28 港元 (+20%) 股价表现中国医药业 2017 年 6 月 23 日情况 1: 力扑素不被纳入医保目录 ( 最可能的情况 ) 如果力扑素不被纳入医保目录, 我们预计其平均售价将大致持稳我们假设平均售价将在 2018 年下降 5% 如果不被纳入全国医保目录, 力扑素有机会从几个省医保目录中移除, 我们预计在这种情况下, 销量增长将在 2018 年放慢到约 5%(2017 年首五个月为 20% 以上 ) 因此, 随着平均售价下降和销量增长放缓, 我们估计力扑素 2018 年利润和收入将保持平稳在 2019 年, 我们预计销量增长将从低基数回升至约 10%, 而平均售价将持稳, 据此我们估计力扑素 2019 年收入将增长约 10% 在这情况下, 我们将 2018 年净利润预测下调 6%, 另预计 2017/18/19 年每股收益为 0.32/0.343/0.378 元人民币, 相当于 12.4/11.5/10.5 倍市盈率 Turnover 收入 ( 百万元人民币 (RMB) m) 2,544 2,563 2,918 3,830 4,052 4,520 Core 核心净利润 net profit ( 百万元人民币 (RMB) m) ,064 1,139 1,254 Core 核心净利润率 net margin (%) 24.9% 29.4% 29.8% 27.8% 28.1% 27.7% Core 每股核心盈利 EPS (RMB) ( 人民币 ) YoY 百分比变动 7.4% 15.2% 22.4% 7.0% 10.1% PER 市盈率 (x) ( 倍 ) 情况 2: 力扑素获纳入医保目录如果力扑素被纳入医保目录, 我们预计平均售价将下调约 30% 预计 2018 年的销量增长将从 20% 上升至 30% 据此, 随着平均售价下降和销量增长回升, 我们预计 2018 年收入将下降约 10% 在 2019 年, 我们预计平均售价与 2018 年相若, 料销量增长约 30%, 因此估计力扑素 2019 年收入将增长 25% 在这情况下, 我们将 2018 年净利润预测下调 10%, 预计 2017/18/19 年的每股收益为 0.32 元 / 元 / 元人民币, 相当于 12.4/12.1/10.4 倍市盈率 Y/E 截至 Dec 12 月底止年度 A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E Turnover 收入 ( 百万元人民币 (RMB m) ) 2,544 2,563 2,918 3,830 3,894 4,578 Core 核心净利润 net profit ( 百万元人民币 (RMB m) ) ,064 1,088 1,273 Core 核心净利润率 net margin (%) 24.9% 29.4% 29.8% 27.8% 27.9% 27.8% Core 每股核心盈利 EPS (RMB) ( 人民币 ) 百分比变动 YoY 7.4% 15.2% 22.4% 2.2% 17.0% 市盈率 ( 倍 ) PER (x) 来源 : 公司, 中国银河国际证券研究部市值亿美元已发行股数亿股核数师 E&Y 自由流通量 54.3% 52 周交易区间港元三个月日均成交量 690 万美元主要股东来源 : 公司, 彭博何霜霖分析员 (852) harryhe@chinastock.com.hk 王志文, CFA 研究部主管 (852) cmwong@chinastock.com.hk 主席刘殿波 (45.68%) 1

2 June 23, 2017 Luye Pharm [2186.HK] Growth story remains intact, Maintain BUY The 44 drugs NRDL negotiated results will come out soon. Whether Luye s Lipusu (used for cancer, account for >50% of Company s total revenue) can be included is closely monitored by investors and will lead to different growth pattern for the Company in next two years. An inclusion will make it suffer from a short-term pain with a sharp ASP cut but will benefit in the long term as it would maintain its competitiveness even when its direct competitor Paclitaxelalbumin ( 白蛋白紫杉醇 ) launches in If Lipusu is not included in the NDRL, the Company would maintain a stable growth pattern without much ASP cut in the short term but its longer term growth may be adversely affected by the emergence of new competitors. Based on the worst circumstance in terms of 2018 earnings, we revised our TP from HK$5.78 (17x 2017E PER) to HK$5.28 (14x 2018 PER of the worst scenario, multiple comparable to the peers). However, we believe the current valuation of 12x 2018E PER under the worst case scenario should have reflected the potential negatives. We still see other positive catalysts including 1) M&As; 2) 1H17 results (Lipusu in 5M2017 delivered ~20% YoY growth based on our channel check, in line with our estimate) and 3) news flow on Risperidone are expected to close its valuation discount with the peers. Therefore we maintain our BUY rating. China Healthcare Sector BUY (Unchanged) Close: HK$4.40 Target Price: HK$5.28 (+20%) Scenario analysis: Previously, we expected Lipusu to maintain a low teen revenue growth (~20% volume growth with ~single-digit tendering ASP cut) for the next few years based on more hospital coverage and replacing traditional Paclitaxel. Now we come to the crossroad as Lipusu was in the negotiated list and ASP negotiation results are about to be announced. We therefore did two senior analysis for the Company 1) inclusion in the NRDL and 2) NO inclusion in the NRDL. Price Performance Case 1: Lipusu NOT included in the NRDL (the most likely case) If Lipusu is not included, then we expect its ASP could largely maintain stable. We assume 5% ASP in 2018,. Considering the risks of Lipusu may be removed from a few provincial reimbursement list ( 省醫保目錄 ) associated with the NRDL if it is not included in NRDL, we expect volume growth to slow down from >20% in 5M2017 to ~5% in 2018 under this scenario. Thus, with a milder ASP cut and slower volume growth, we estimate 2018 Lipusu revenue in 2018 to be flat. In 2019, we expect volume growth to recover to ~10% from a low base and ASP to be stable, i.e. we estimate Lipusu s 2019 sales to increase by ~10%. In this case, we cut our 2018E net profit by 6% and project 2017/18/19 EPS to be RMB0.32/0.343/0.378 respectively, equivalent to 12.4/11.5/10.5x PER. Turnover (RMB m) 2,544 2,563 2,918 3,830 4,052 4,520 Core net profit (RMB m) ,064 1,139 1,254 Core net margin 24.9% 29.4% 29.8% 27.8% 28.1% 27.7% Core EPS (RMB) YoY 7.4% 15.2% 22.4% 7.0% 10.1% PER (x) Market Cap US2017.2m Shares Outstanding m Auditor E&Y Free Float 54.3% 52W range 3M average daily T/O Major Shareholding Sources: Company, Bloomberg HK$ US$6.9m Chairman Liu Dian Bo (45.68%) Case 2: Lipusu included in the NRDL If Lipusu is included in the NDRL, we expect ~30% ASP cut. Volume growth expected to go higher from 20% to 30% in Thus, with a larger ASP cut and higher volume growth, we expect revenue to decline by ~10% in In 2019, we expect ASP to be stable compared with 2018, volume to grow by ~30%, so we estimate Lipusu to grow by 25% in top-line in In this case, we cut our 2018E net profit by 10% and project 2017/18/19 EPS to be RMB0.32/0.328/0.383 respectively, equivalent to 12.4/12.1/10.4x PER. Turnover (RMB m) 2,544 2,563 2,918 3,830 3,894 4,578 Core net profit (RMB m) ,064 1,088 1,273 Core net margin 24.9% 29.4% 29.8% 27.8% 27.9% 27.8% Core EPS (RMB) YoY 7.4% 15.2% 22.4% 2.2% 17.0% PER (x) Harry He Analyst (852) harryhe@chinastock.com.hk Wong Chi Man, CFA Head of Research (852) cmwong@chinastock.com.hk 2

3 Key financials Figure 1: P&L (assuming Lipusu NOT included in the NRDL) P&L (RMBm) 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E Revenue 2,544 2,563 2,918 3,830 4,052 4,520 Oncology 1,319 1,395 1,570 1,758 1,758 2,022 Cardiovascular System Alimentary Tract and Metabolism Other Products Overseas Business n.a n.a COGS (483) (476) (535) (744) (779) (865) Gross profit 2,061 2,087 2,383 3,086 3,273 3,655 Selling and distribution expenses (1,006) (964) (1,122) (1,436) (1,520) (1,695) Administrative expenses (195) (185) (267) (291) (308) (343) Other expenses (194) (190) (199) (260) (276) (307) EBIT ,098 1,170 1,309 D&A EBITDA ,372 1,471 1,309 Finance costs (40) (16) (30) (21) (10) (3) Share of profit of an associate Other income and gains Pretax profit ,247 1,335 1,470 Tax (111) (133) (81) (181) (194) (213) After tax profit ,066 1,141 1,256 MI Reported net profit ,064 1,139 1,254 Adjusted net profit ,064 1,139 1,254 Reported EPS (RMB) Adjusted EPS (RMB) DPS(RMB) Payout 0.0% 0.0% 25.6% 30.0% 30.0% 30.0% Source: Company, CGIS Research estimates 3

4 Key financials Figure 2: P&L (assuming Lipusu will be included in the NRDL) P&L (RMBm) 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E Revenue 2,544 2,563 2,918 3,830 3,894 4,578 Oncology 1,319 1,395 1,570 1,758 1,600 2,080 Cardiovascular System Alimentary Tract and Metabolism Other Products Overseas Business n.a n.a COGS (483) (476) (535) (744) (763) (870) Gross profit 2,061 2,087 2,383 3,086 3,131 3,707 Selling and distribution expenses (1,006) (964) (1,122) (1,436) (1,460) (1,717) Administrative expenses (195) (185) (267) (291) (296) (348) Other expenses (194) (190) (199) (260) (265) (311) EBIT ,098 1,110 1,331 D&A EBITDA ,372 1,411 1,331 Finance costs (40) (16) (30) (21) (10) (3) Share of profit of an associate Other income and gains Pretax profit ,247 1,275 1,492 Tax (111) (133) (81) (181) (185) (216) After tax profit ,066 1,090 1,276 MI Reported net profit ,064 1,088 1,273 Adjusted net profit ,064 1,088 1,273 Reported EPS (RMB) Adjusted EPS (RMB) DPS(RMB) Payout 0.0% 0.0% 25.6% 30.0% 30.0% 30.0% Source: Company, CGIS Research estimates 4

5 免责声明此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用, 而在该等司法管辖范围内分发发布提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 银河国际证券 ) 及 / 或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求银河国际证券 ( 中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一 ) 发行此报告 ( 包括任何附载资料 ) 予机构客户, 并相信其资料来源都是可靠的, 但不会对其准确性正确性或完整性作出 ( 明示或默示 ) 陈述或保证此报告不应被视为是一种报价邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证, 及没有陈述或保证, 明示或默示, 是为针对未来的表现而作出的收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险, 投资前应咨询其独立的财务顾问报告中任何部份之资料意见预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点, 该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司及其附属公司 ( 中国银河国际 ) 董事行政人员代理及雇员( 相关人士 ) 之投资决定相符报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断, 日后如有改变, 恕不另行通告中国银河国际及 / 或相关伙伴特此声明不会就因为本报告及其附件之不准确不正确及不完整或遗漏负上直接或间接上所产生的任何责任因此, 读者在阅读本报告时, 应连同此声明一并考虑, 并必须小心留意此声明内容利益披露中国银河证券 (6881.HK; CH) 乃中国银河国际及其附属公司之直接或间接控股公司中国银河国际可能持有目标公司的财务权益, 而本报告所评论的是涉及该目标公司的证劵, 且该等权益的合计总额相等于或高于该目标公司的市场资本值的 1%; 一位或多位中国银河国际的董事行政人员及 / 或雇员可能是目标公司的董事或高级人员中国银河国际及其相关伙伴可能, 在法律许可的情况下, 不时参与或投资在本报告里提及的证券的金融交易, 为该等公司履行服务或兜揽生意及 / 或对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易中国银河国际可能曾任本报告提及的任何或全部的机构所公开发售证券的经理人或联席经理人, 或现正涉及其发行的主要庄家活动, 或在过去 12 个月内, 曾向本报告提及的证券发行人提供有关的投资或一种相关的投资或投资银行服务的重要意见或投资服务再者, 中国银河国际可能在过去 12 个月内就投资银行服务收取补偿或受委托和可能现正寻求目标公司投资银行委托分析员保证主要负责撰写本报告的分析员确认 (a) 本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对任何和全部目标证券或发行人的个人观点 ; 及 (b) 他或他们过往, 现在或将来, 直接或间接, 所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的此外, 分析员确认分析员本人及其有联系者 ( 根据香港证监会持牌人操守准则定义 ) 均没有 (1) 在研究报告发出前 30 日内曾交易报告内所述的股票 ;(2) 在研究报告发出后 3 个营业日内交易报告内所述的股票 ;(3) 担任报告内涵盖的上市公司的行政人员 ;(4) 持有报告内涵盖的上市公司的财务权益评级指标买入 : 股价于 12 个月内将上升 >20% 沽出 : 股价于 12 个月内将下跌 >20% 持有 : 没有催化因素, 由买入降级直至出现明确买入讯息或再度降级为立刻卖出版权所有中文本与英文本如有歧义, 概以英文本为准本题材的任何部份不可在未经中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司的书面批准下以任何形式被复制或发布中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 中央编号 : AXM459) 香港上环皇后大道中 183 号新纪元广场中远大厦 35 楼室电话 :

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China Medical System [867.HK] 215 results takeaway: new products and acquisition to aid growth, maintain BUY CMS s 215 results were largely in line wi 康哲药业 [867.HK] 215 年业绩摘要 : 新产品的推出并购均将推动增长, 维持买入评级康哲药业的 215 年业绩基本符合预期 : 收入同比增长 2.7% 至 35.54 亿元人民币, 核心净利润同比增长 2.4% 至 8.28 亿元人民币总体而言, 我们预计公司核心产品的增长将开始放缓 ( 与过去几年相比 ), 主要是由于高基数效应和产品相对成熟我们相信新产品的推出将成为公司未来增长的重要驱动力