首选 : (1) 贵州茅台 ( CH): 白酒行业销售渠道去库存的进展良好 随着高端白酒需求复苏, 售价已有所上涨, 而龙头企业有较高的定价能力 由于贵州茅台毫无疑问是市场领导者, 我们的 A 股团队预计公司 2017 年 /2018 年将实现 27%/26% 净利润增长 (2) 上汽集

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1 策略 2017 年 9 月 6 日 17 年上半年 A 股表现点评 : 企业盈利增长将放缓 ; 聚焦消费 / 金融股 根据中国银河证券研究团队的分析,A 股市场的盈利周期或已在今年第一季见顶, 并将在未来几个季度逐 步放缓 特别是, 创业板的盈利增长在今年第二季大幅放缓, 主要由于并购增长较低所致 考虑到这盈 利增长放缓的趋势, 我们的 A 股团队现时较看好大消费白马股和金融股, 因为预期它们的盈利前景较为稳 定 我们的首选包括贵州茅台 ( CH) 上汽集团 ( CH) 和中国平安 ( CH) 至于香港上市的股份, 我们认为投资者应留意大型银行 石药集团 ( H K ) 和恒安国际 (1044.HK) 理文造纸 (2314.HK) 也可能符合这个投资主题, 因为随着公司纸巾业务的贡献增加, 未 来盈利的周期性将降低 盈利周期或已见顶 所有 A 股公司的 2016 年 / 年第一季 / 年上半年净利润同比增长 5.43%/19.88%/16.37% 若撇除金融股, 净利润增长 21.75%/48.65%/33.24% 若撇除银行和石化 股, 净利润的增长趋势亦相若 (10.55%/30.8%/26.37%) 由于国家推行供给侧改革, 上游行业产品价 格在供应紧缩的情况下飙升 PPI 自 2016 年中期以来一直上涨, 并在 2017 年 2 月见顶 A 股公司的利润增 长亦跟随相似的趋势, 于 2017 年第一季见顶, 并于第二季放慢 收入增速也在减慢 所有 A 股公司的 / 年第一季 / 2017 年上半年收入增长为 6.75%/21.01%/19.85% 若撇除金融股, 增长为 8.24%/25.05%/23.45% 若撇除银行和石化股, 增长 为 9.67%/ 22.67%/ 21.73% 经营成本增速高于收入增长, 主要是融资成本上涨所致 所有 A 股公司的 2016/2017 年第一季 /2017 年上 半年经营成本增长 11.97%/31.66%/29.9% 若撇除金融股, 增幅为 11.78%/31.58%/29.85% 若撇除 银行和石化股, 增长为 15.11%/29.34%/28.41% 如果仔细观察各项费用, 销售费用和管理费用的增速 放缓, 但融资成本持续快速上升, 主要由于国内的无风险利率上升所致 创业板公司的盈利增长明显转弱 在 2016 年 /2017 年第一季 /2017 年上半年, 主板公司的净利润增长 2.79%/19.75%/16.31% 中小板公司的增长为 30.27%/26.54%/23.05% 创业板公司则增长 36.39%/12.22%/6.19% 创业板利润增长明显加快转弱, 部分是由于政府收紧股份配售规定导致并购增 长放缓所致 此外, 小型企业亦因利率上涨而受到冲击 王志文 研究部主管 (852) cmwong@chinastock.com.hk 上半年各行业表现摘要 :(1) 由于国家推进供给侧改革, 煤炭 有色金属 石油化工 钢铁和建材等上游周期性行业上半年利润高速增长, 但由于 PPI 见顶回落, 今年第二季的环比增长放缓 ;(2) 中游设备行业 ( 如建筑业 轻工制造业 机电设备业以及一些与地产相关的行业 ) 录得稳定的利润增长 ;(3) 发电企业受到煤炭成本高昂所影响, 业绩疲弱 ;(4) 家电 食品饮料 消费电子 制药 餐饮休闲等消费品和服务业录得稳定增长 ;(5)TMT 行业表现分化, 电子和电信分部收入增长较快, 但电脑和媒体分部则较逊色 ;(6) 银行盈利有所改善 由于供给侧改革的关系, 部分产能过剩行业的盈利能力复苏, 银行资产质量亦因而改善 此外, 利率反弹也使银行受益 留意消费股和金融股 由于整体盈利周期或已见顶, 我们的 A 股团队认为, 大消费白马股和金融股有更高 的安全边际, 因为它们有望录得较稳定的利润增长 1

2 首选 : (1) 贵州茅台 ( CH): 白酒行业销售渠道去库存的进展良好 随着高端白酒需求复苏, 售价已有所上涨, 而龙头企业有较高的定价能力 由于贵州茅台毫无疑问是市场领导者, 我们的 A 股团队预计公司 2017 年 /2018 年将实现 27%/26% 净利润增长 (2) 上汽集团 ( CH): 该公司在中国汽车市场的份额一般保持在 20% 以上 过去, 其自有品牌表现不佳, 拖累了公司整体业绩 然而, 其荣威 RX5( 智能 SUV 车型 ) 今年受到市场好评, 因此其自有品牌的亏损今年有望大幅收窄 合资品牌方面, 预计上汽大众和上汽通用的新产品有不俗的盈利前景 作为净利润超过 300 亿元人民币的超大盘股, 我们的 A 股团队仍预计上汽集团 2017 年 /2018 年实现 14%/12% 净利润增长 (3) 中国平安 ( CH): 由于 10 年期中国政府债券收益率上升, 公司的投资回报率将继续回升 除了寿险业务的产品结构改善外, 公司还是中国金融科技发展的先行者 陆金所 OneConnect 和壹钱包都有望在中期内带来增长动力 我们 A 股团队预计公司 2017/2018 净利润增长 13%( 若撇除一次性收益, 增幅约 30%)/18% 相关香港股份的投资思路 对于香港上市的主要消费股和金融股, 我们仍然较看好四大国有银行 随着银行间同业拆借利率上升, 大型银行有望受益, 而较小的银行或会承受资金成本压力 预计 2017 年第二季净息差和不良贷款率的改善趋势将在下半年持续 此外, 四大银行的 H 股平均较各自的 A 股折让 20%, 可能吸引更多的港股通投资者 同时, 石药集团的 17 年中期业绩反映创新药和维生素 C 有良好表现 由于政府政策支持和家庭收入上升, 我们预计公司 2017 年 /2018 年净利润将增长 25%/28% 我们也看好恒安国际, 公司上半年毛利率高于市场预期 另外我们认为, 理文造纸属于吸引的选择 该公司纸巾业务的收入增长和盈利能力均高于恒安国际和维达 (3331.HK) 该公司的营业额和利润均呈现增长 与恒安国际和维达相比, 理文造纸在基础设施 ( 内部供电和物流 ) 方面拥有成本优势, 同时理文造纸亦较不受传统分销渠道的影响 ( 从线下转移到在线渠道过程中遗留下的问题较少 ) 我们认为纸巾业务是理文造纸获得重新估值的催化剂之一 图 1: 估值表 A-shares A 股 股票代号 公司 股价 市值 2017 年市盈率 2018 年市盈率市净率 2017 年股息收 2017E ( 人民币 Price ) ( Market 百万人民币 cap) 2017E ( 倍 ) PER 2018E ( 倍 PER ) ( 倍 ) dividend 益率 (%) Ticker Company name (RMB) (RMB m) (x) (x) PBR (x) yield (%) CH Equity Kweichow 贵州茅台 Moutai Co Ltd , CH Equity SAIC 上汽集团 Motor Corp Ltd , CH Equity Ping 中国平安 An Insurance Group Co of China Ltd , Hong 香港上市股份 Kong listed companies 股票代号 公司 股价 市值 2017 年市盈率 2018 年市盈率市净率 2017 年股息收 2017E ( 人民币 Price ) ( Market 百万人民币 cap) 2017E ( 倍 PER ) 2018E ( 倍 PER ) ( 倍 ) dividend 益率 (%) Ticker Company name (HK$) (HK$ m) (x) (x) PBR (x) yield (%) 1398 HK Equity 工商银行 Industrial & Commercial Bank of China Ltd 5.8 2,421, HK Equity 建设银行 China Construction Bank Corp ,713, HK Equity 中国银行 Bank of China Ltd ,414, HK Equity 农业银行 Agricultural Bank of China Ltd ,465, HK Equity 石药集团 CSPC Pharmaceutical Group Ltd , HK Equity 恒安国际 Hengan International Group Co Ltd , HK Equity 理文造纸 Lee & Man Paper Manufacturing Ltd , 来源 : 彭博, 中国银河国际证券研究部, 中国银河证券研究部 2

3 图 2:A 股公司净利润增长 图 3: 净利润增速放缓 ( 同比变动 %) 期间所有 A 股 A 股 ( 撇除银行 ) A 股 ( 撇除金融股 A-shares ) A 股 exbanks and ) 所有 A 股 All A- A-shares A-shares exfinancials petrochem ( 撇除银行及化工所有 A 股 ( 撇除金融股 ) Period shares ex-banks 3M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M 所有 A 股 ( 撇除银行 ) 所有 A 股 ( 撇除金融及化 工 ) 图 4: 收入增长亦放缓 ( 同比变动 %) 图 5: 融资成本加快上涨 ( 同比变动 %) 所有 A 股 所有 A 股 ( 撇除金融股 ) 所有 A 股 ( 撇除银行 ) 所有 A 股 ( 撇除金融及化 工 ) 所有 A 股 所有 A 股 ( 撇除金融股 ) 所有 A 股 ( 撇除银行 ) 所有 A 股 ( 撇除金融及化 工 ) 3

4 图 6: 7 天逆回购利率向上 (%) 图 7: 10 年中国政府国债利率 (%) 图 8: 创业板公司利润增长大幅放缓 ( 同比变动 %) 主板 中小板 創業板 4

5 图 9: 各行业的利润增长 ( 同比变动 %) 5

6 免责声明 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用, 而在该等司法管辖范围内分发 发布 提供或使 用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 银河国际证券 ) 及 / 或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册 或领照之要求 银河国际证券 ( 中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一 ) 发行此报告 ( 包括任何附载资料 ) 予机构客户, 并相信其资料来源都是可靠的, 但不会对其 准确性 正确性或完整性作出 ( 明示或默示 ) 陈述或保证 此报告不应被视为是一种报价 邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券 过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证, 及没有陈述或 保证, 明示或默示, 是为针对未来的表现而作出的 收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险, 投资前应咨询其独立的财务顾问 报告中任何部份之资料 意见 预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点, 该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司及其附 属公司 ( 中国银河国际 ) 董事 行政人员 代理及雇员 ( 相关人士 ) 之投资决定相符 报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断, 日后如有改变, 恕不另行通告 中国银河国际及 / 或相关伙伴特此声明不会就因为本报告 及其附件之不准确 不正确及不完整或遗漏负上直接或间接上所产生的任何责任 因此, 读者在阅读本报告时, 应连同此声明一并考虑, 并必须小心 留意此声明内容 利益披露 中国银河证券 (6881.HK; CH) 乃中国银河国际及其附属公司之直接或间接控股公司 中国银河国际可能持有目标公司的财务权益, 而本报告所评论的是涉及该目标公司的证劵, 且该等权益的合计总额相等于或高于该目标公司的市场资 本值的 1%; 一位或多位中国银河国际的董事 行政人员及 / 或雇员可能是目标公司的董事或高级人员 中国银河国际及其相关伙伴可能, 在法律许可的情况下, 不时参与或投资在本报告里提及的证券的金融交易, 为该等公司履行服务或兜揽生意及 / 或 对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易 中国银河国际可能曾任本报告提及的任何或全部的机构所公开发售证券的经理人或联席经理人, 或现正涉及其发行的主要庄家活动, 或在过去 12 个月 内, 曾向本报告提及的证券发行人提供有关的投资或一种相关的投资或投资银行服务的重要意见或投资服务 再者, 中国银河国际可能在过去 12 个月内就投资银行服务收取补偿或受委托和可能现正寻求目标公司投资银行委托 分析员保证 主要负责撰写本报告的分析员确认 (a) 本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对任何和全部目标证券或发行人的个人观点 ; 及 (b) 他或他们过往, 现在或将来, 直接或间接, 所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的 此外, 分析员确认分析员本人及其有联系者 ( 根据香港证监会持牌人操守准则定义 ) 均没有 (1) 在研究报告发出前 30 日内曾交易报告内所述的股票 ;(2) 在研究报告发出后 3 个营业日内交易报告内所述的股票 ;(3) 担任报告内涵盖的上市公司的行政人员 ;(4) 持有报告内涵盖的上市公司的财务权益 评级指标 买入 : 股价于 12 个月内将上升 >20% 沽出 持有 : : 股价于 个月内将下跌 没有催化因素, 由 买入 降级直至出现明确 买入 讯息或再度降级为立刻卖出 版权所有 本题材的任何部份不可在未经中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司的书面批准下以任何形式被复制或发布 中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 中央编号 : AXM459) 香港上环皇后大道中 183 号新纪元广场中远大厦 35 楼 室电话 :

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