国泰君安国际 [1788.HK] 2017 年 2 月 20 日尽管 2016 年下半年业绩疲弱, 但 2017 年业绩的改善更为重要国泰君安国际 2016 年净利润 ( 同比下降 4.3% 至 9.69 亿港元 ) 较我们预期低 10%, 亦低于市场预期, 主要是由于期内产生与孖展融资业务相关

Size: px

Start display at page:

Download "国泰君安国际 [1788.HK] 2017 年 2 月 20 日尽管 2016 年下半年业绩疲弱, 但 2017 年业绩的改善更为重要国泰君安国际 2016 年净利润 ( 同比下降 4.3% 至 9.69 亿港元 ) 较我们预期低 10%, 亦低于市场预期, 主要是由于期内产生与孖展融资业务相关"

韧柴
4 years ago
Views:

1 国泰君安国际 [1788.HK] 217 年 2 月 2 日尽管 216 年下半年业绩疲弱, 但 217 年业绩的改善更为重要国泰君安国际 216 年净利润 ( 同比下降 4.3% 至 9.69 亿港元 ) 较我们预期低 1%, 亦低于市场预期, 主要是由于期内产生与孖展融资业务相关的净减值费用约 1.6 亿港元然而, 我们相信今年这方面的风险应较低, 因为 :(i) 恒生指数已经上升了 9.2%( 年初至今 );(ii) 公司将逐渐把重点转移至大盘股我们认为,217 年的业绩改善 ( 每股盈利预期增长 34%) 是更重要的考虑因素, 我们将 217/218 年每股盈利预测上调 9.2%/8%, 这是由于我们对经纪业务投行业务和投资收益的前景更为乐观我们重申买入评级, 并将中期净资产收益率预测从 15% 提高至 16%, 基于戈登增长模型的目标价从 2.92 港元 (2.28 倍市净率 ) 提高至 3.2 港元 (2.51 倍市净率 ) 若 216 下半年业绩疲弱导致股价下跌, 将是买入股份的良机投资亮点拨备减值应为一次性开支国泰君安国际于 216 年录得净减值开支 1.6 亿港元, 主要与其孖展融资业务有关我们认为, 这主要是由于下半年一些小盘股股价大幅波动所致然而我们认为, 今年这方面的风险将会大降, 因为 :(i) 过去六年, 国泰君安国际从未录得超过 1, 万港元的减值开支, 所以 216 年是一个特殊情况, 主要是受到小盘股大幅波动影响 ;(ii) 恒生指数今年初至今已上涨 9.2%, 因此今年或会拨回一些减值 ;(iii) 由于市场情绪明显改善, 该公司将调整其贷款组合, 并专注于大盘股 216 年经纪业务疲弱, 但今年可能有所改善公司经纪业务收入同比下降 45.4% 至 3.93 亿港元, 这跌幅高于港股市场 216 年成交额 38% 的跌幅管理层解释指, 公司 71% 的经纪佣金来自个人投资者, 其市场份额对于市场情绪较为敏感如果 217 年 2 月的市场情绪持续正面, 我们预期经纪业务今年的表现将大幅改善虽然严格的资金管制有可能会影响经纪业务, 但管理层认为, 孖展融资市场的强劲需求可部分抵消上述影响预期投行业务今年的表现继续良好公司的财务及顾问服务收入于 216 年录得 62.3% 的强劲增长, 达到 4.57 亿港元其主要是受到债务资本市场业务所驱动, 其收入跃升 2.94 倍至 2.5 亿港元该公司于 216 年在香港参与 47 宗债务发行交易, 成绩比 215 年的 19 宗更佳展望 217 年, 我们预期投行业务将保持强劲, 因为国泰君安证券 H 股的首次公开发行 ( 媒体报道指, 计划集资金额超过 2 亿美元 ) 将刺激公司今年股权融资业务的收入 ( 更多请见下页 ) 买入收盘价 : 2.77 港元 (217 年 2 月 17 日 ) 目标价 : 3.2 港元 (+15.5%) 股价表现中国证券业 (HK$) (HK$ million) Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Turnover (RHS) Price (LHS) 来源 : 彭博市值亿美元发行在外股数亿股核数师 Ernst& Young 自由流通量 33.78% 52 周交易区间港元三个月日均成交量 83 万美元主要股东国泰君安证券 (65.1%) 来源 : 公司, 彭博吕宇分析员 Year 截至 ended 12 月底止年度 31 December E 217E 218E Revenue(HK$ 收入 ( 百万港元 ) m) 1,657 2,277 2,519 3,47 3,475 Net 净利润率 income(hk$ ( 百万港元 m) ) 8 1, ,318 1,488 Adjusted 经调整净利润率 Net Margin 54% 53% 47% 54% 54% EPS 每股收益 (HK( cents 港仙 ) per share): YOY 同比变动 Change 33% 7% -5% 34% 12% PER(x) 市盈率 ( 倍 ) PBR(x) 市净率 ( 倍 ) ROAE 平均净资产收益率 (%) 14.5% 13.8% 12.3% 15.5% 16.1% ROAA 平均资产收益率 (%) 4.1% 3.4% 2.4% 2.6% 2.5% 来源 : 公司, 中国银河国际证券研究部预测 Source: Company Data, CGIS Research estimates (852) livylyu@chinastock.com.hk 王志文研究部主管 (852) cmwong@chinastock.com.hk 1

2 投资收入從低基数錄得强劲增长 216 年投资控股及做市業務的收入同比增加 135% 至 3.44 亿港元特别是, 公司更著力开发结构性产品业务, 推動该業務的收入大增 238% 至 1.16 亿港元管理层表示, 在结构性产品业务中, 公司主要是作為背對背模式的渠道, 公司本身不承担任何投资风险虽然公司今年没有特定的目标, 但公司留意到高净值投资者对结构性产品有强劲的需求我們對公司的主要假设的变化 :(1) 由于我們对恒生指数走勢的看法更為樂觀, 我們將 217 年的日均成交額預測从 72 亿港元上调至 78 亿港元, 並因此将 217 年经纪业务收入预测上调 9.4% 我们假設恒生指数在年底升至 25, 點, 我们最新的日均成交額預測代表着換手率为.73 倍, 高於 216 年的.66 倍, 但仍远低于 215 年的 1.5 倍 ;(2) 尽管市场情绪轉好, 我们只是稍微調高贷款和融资收入預測, 這是由於公司將贷款组合逐渐转向大盤股将导致短期利率下降, 但這亦在中期而言降低整体风险 ;(3) 我们将 217 年企业融資收入預測提高 32%, 因为 216 年債券資本市場的表现强劲, 此外, 中證監對 A 股公司再融资的限制亦有機會刺激 H 股配售活動 ;(4) 由于市场气氛轉好, 我们对投资收益有较高的预测图 1: 收入预测的变动收入类型 217E 217E Change 变动 YoY 同比变动 Change Revenue breakdown Old 旧 New 新经纪业务 Brokerage 451,44 493, % 25.5% 孖展融资 Loans and Financing 1,399,976 1,448,97 3.5% 11.7% 企业融资 Corporate Finance 421, , % 21.7% 资产管理 Asset Management 43,559 45, 3.3% 58.% 投资及做市业务 Investment Holding & Market Making 46,6 54,21 9.5% 46.7% 来源 : 中国银河国际证券研究部预测图 2: 216 年业绩摘要 HK$ ' Change 经纪业务 Brokerage 719, , -45.4% 孖展融资 Loans and Financing 1,76,18 1,297, % 企业融资 Corporate Finance 281, , % 资产管理 Asset Management 53,92 28, % 投资及做市业务 Investment Holding & Market Making 146,16 343, % 收入 Revenue 2,276,68 2,519, % 其他收入 Other income 1,899 2, % 雇员成本 Staff costs 55, , % 客户主任佣金 Commission to AE 118,53 55, % 其他佣金开支 Other commission expenses 34,563 65, % 绩效费用 Performance fee expenses 5, % 折旧 Depreciation 28,664 34, % 予客户贷款的拨回 Writeback/impairment on loans / 减值 to customers , % 应收账款的拨回 Writeback/impairment charge / 减值 on accounts receivable 5, % 其他经营开支 Other operating expenses 162,287 28,1 28.2% 经营利润 Operating Profit 1,417,684 1,525,43 7.6% 融资成本 Finance costs 249, , % 税前利润 Profit before tax 1,168,122 1,131, % 所得税开支 Income tax epsense 152, ,52 6.4% 经常性收入净额 Recurring net income 1,13, , % 收入净额 Recorded net income 1,13, , % 来源 : 中国银河国际证券研究部预测 2

3 Key 主要财务指标 financials Income Statement 损益表 (HKD', except for per share amount) ( 除每股数据外, 金额单位为千港元 ) Year 截至 12 ended 月 31 日止年度 31 December E 218E Brokerage 经纪业务 51, , , 493, ,77 Loans 孖展融资 and Financing 722,47 1,76,18 1,297,278 1,448,97 1,642,726 Corporate 企业融资 Finance 287, , , ,93 597,283 Asset 资产管理 Management 46,387 53,92 28,487 45, 54, Investment 投资及做市业务 Holding & Market Making 98, ,16 343,773 54,21 635,4 Revenue 收入 1,656,582 2,276,68 2,519,187 3,47,467 3,475,487 Other 其他收入 income 4,459 1,899 2,68 2,5 2,5 Operating 经营开支 Expenses Staff 雇员成本 costs 368,622 55, , , 663, Commission 客户主任佣金 to accounts executives 68, ,53 55,117 74,9 81,912 Depreciation 折旧 23,643 28,664 34,695 35, 35, Other 其他经营开支 operating expenses 17,421 27,98 379, ,56 321,162 Finance 财务成本 costs 95, , , , ,313 Operating 经营利润 Profit 929,216 1,168,122 1,131,867 1,533,49 1,731,61 所得税开支 Income tax expense 127,31 152, ,52 214, ,424 非控制性权益 Non-controlling interests 2,124 1, 收入净额 Net income 799,791 1,13, ,139 1,317,622 1,488,377 每股收益 ( 港元 ) EPS (HK cents): 基本 Basic 稀释每股派息 Diluted ( 港元 ) DPS 派息率 (HK cents): Dividend 股息收益率 payout ratio 5% 5% 53% 52% 52% Dividend Yield 2.4% 2.7% 2.7% 3.5% 4.% 收入明细 (%) Revenue Breakdown(%) 经纪业务 Brokerage 3% 32% 16% 16% 16% 孖展融资 Loans and Financing 44% 47% 51% 48% 47% 企业融资 Corporate Finance 17% 12% 18% 18% 17% 资产管理 Asset Management 3% 2% 1% 1% 2% 投资及做市业务 Investment Holding & Market Making 6% 6% 14% 17% 18% Growth 增长率 ( 同比 Ratio ): YOY: Total 总收入 Revenue 46% 37% 11% 21% 14% Brokerage 经纪业务 33% 44% -45% 26% 11% Loans 孖展融资 and Financing 82% 49% 21% 12% 13% Corporate 企业融资 Finance 92% -2% 62% 22% 7% Asset 资产管理 Management 47% 14% -46% 58% 2% Investment 投资及做市业务 Holding & Market Making -45% 49% 135% 47% 26% Operating 经营利润 profit 59% 38% 8% 35% 15% Net 净利润 profit 49% 27% -4% 36% 13% EPS 每股收益增长 growth 33% 7% -5% 34% 12% 利润率及财务比率 : Margins and Ratios: 经调整经营利润率 Adjusted Operating Margin* 62% 61% 55% 63% 63% 经调整净利润率 Adjusted Net Margin** 54% 53% 47% 54% 54% Effective 实际税率 tax rate 14% 13% 14% 14% 14% Cost-to-income 成本收入比 ratio 43% 47% 5% 49% 49% Staff 雇员成本收入比 cost-to-income ratio 22% 22% 21% 19% 19% Average 港交所日均成交量 daily ( turnover 百万港元 ) of HKEx (HK$ m) 69,456 15,63 66,28 78, 83, Margin 孖展额 ( 百万港元 financing ) balance(hk$ m) 8,47 11,963 13,385 16,485 18,8 * 经调整经营利润率 = 经营利润 /( 收入 - 佣金及利息开支 ) *Adjusted Operating Margin=Operating profit/(revenue-commission and interest expenses) **Adjusted * 经调整净利润率 Net = 净利润 Margin=Net /( 收入 - 佣金及利息开支 profit/(revenue-commission ) and interest expenses) Source: Company Data, CGIS Research estimates 来源 : 公司, 中国银河国际研究部预测 3

4 Key 主要财务指标 financials 资产负债表 Balance Sheet (HKD', ( 除每股数据外 except, 金额单位为千港元 for per share amount) ) Year 截至 12 ended 月 31 日止年度 31 December E 218E 非流动资产 Non-current assets 521,51 64, ,891 98,323 1,58,323 Property, 物业厂房及设备 plant and equipment 513,53 512, ,559 5, 5, Others 其他 7, , ,332 48, ,323 流动资产 Current assets 21,483,38 36,688,686 44,187,854 55,1,533 6,778,491 客户贷款及垫款 Loans and advances to customers 9,99,164 12,375,857 14,286,666 17,784,92 19,57,55 Accounts 应收账款 receivable 1,1,13 1,932,119 1,495,924 2,133,227 2,432,841 Financial 按公平值计入损益的金融资产 assets at fair value through profit or loss 1,353,89 4,56,947 13,261,624 16,1, 19,28, Cash 代客户持有的现金 held on behalf of customers 9,9,99 14,662,991 12,4,917 15,788,572 17,474,474 Cash 现金及现金等值物 and cash equivalents 889,286 2,48,666 1,964,398 2,457,642 1,296,122 其他 Others 13,829 82,16 778, , 788, 总资产 Total assets 22,4,881 37,329,435 45,,745 55,99,856 61,836,814 Non-current 非流动负债 liabilities 1,23,28 3,112,269 2,133,262 3,542,925 4,548,485 銀行借款 Bank borrowings 99, 3,9, 2,1, 3,5, 4,5, Others 其他 33,28 22,269 33,262 42,925 48,485 流动资产 Current liabilities 13,916,459 26,581,99 32,333,649 41,153,862 45,327,964 Accounts 应付账款 payable 1,4,468 18,218,312 14,871,38 18,49,474 2,375,237 银行借款 Bank borrowings 3,472,719 4,765,662 6,811,433 9,5, 1,, 已发行债务证券 Debt securities in issue - 55,34 3,485,52 4,5, 5,, Others 其他 439,272 3,92,595 7,165,658 8,744,388 9,952,727 Total 总负债 liabilities 14,939,667 29,694,178 34,466,911 44,696,788 49,876,449 资本及储备 Capital and reserves 股本及股本溢价 Share capital and share premium 5,852,194 6,4,362 6,54,25 6,14,25 6,154,25 保留溢利 Retained profits 2,172,562 2,685,718 3,171,842 3,795,53 4,52,81 拟派末期股息 Proposed final dividend 292, ,295 31,613 32, 32, 其他储备 Other reserves (1,261,777) (1,34,811) (1,361,282) (1,341,46) (1,351,46) Total 总股本 equity 7,55,413 7,623,564 8,175,198 8,878,68 9,625,366 Perperutal 永续债券 debt - - 2,346,685 2,325, 2,325, 少数股东权益 Minority 9,81 11,693 11,951 1, 1, 财务比率 : Finance Ratios: 市盈率 ( 倍 ) PER(x) 市净率 ( 倍 ) PBR(x) Book 每股账面值 value ( per 港元 share(hkd) ) ROAE 平均净资产收益率 14.5% 13.8% 12.3% 15.5% 16.1% ROAA 平均资产收益率 4.1% 3.4% 2.4% 2.6% 2.5% Dupont 杜邦分析法 Analysis: ( 占资产总额比例 ) Brokerage 经纪业务 2.6% 2.4% 1.% 1.%.9% Loans 孖展融资 and Financing 3.7% 3.6% 3.2% 2.9% 2.8% Corporate 企业融资 Finance 1.5%.9% 1.1% 1.1% 1.% Asset 资产管理 Management.2%.2%.1%.1%.1% Investment 投资及做市 Holding & Market Making.5%.5%.8% 1.% 1.1% Revenue 收入 8.5% 7.7% 6.1% 6.% 5.9% Operating 经营开支 Expenses 3.7% 3.7% 3.4% 3.% 3.% 经营利润 Operating Profit 4.8% 3.9% 2.7% 3.% 2.9% 所得税开支 Income tax expense.7%.5%.4%.4%.4% 收入净额 Net income 4.1% 3.4% 2.4% 2.6% 2.5% 杠杆 [ 总资产 / 股本 ] Leverage [Total assets/equity] 净杠杆比率 [( 总资产 - 应付客户帐款 )/ 股本 ] Net leverage [(Total assets-accounts payable to clients)/total equity] 平均净资产收益率 ROAE 14.5% 13.8% 12.3% 15.5% 16.1% Source: 来源 : 公司 Company, 中国银河国际研究部预测 Data, CGIS Research estimates 4

5 Figure 图 1: 63: 年期市盈率 Six-year PER Band /1/211 3/1/212 3/1/213 3/1/214 3/1/215 3/1/216 3/1/217 Rolling 动态市盈率 ( forward 倍 ) PER Rolling 动态市盈率平均值 forward ( 倍 ) average PER Average PER+1 standard deviation +1 标准偏差 -1 标准偏差 Average PER-1 standard deviation Sources: 来源 : 中国银河国际研究部预测 CGIS Research estimates Figure 图 2: 6 4: 年期市净率区间 Six-year PBR Band /1/211 3/1/212 3/1/213 3/1/214 3/1/215 3/1/216 3/1/217 Rolling 动态市净率 ( forward 倍 ) PBR +1 标准偏差 Average PBR+1 standard deviation Rolling 动态市净率平均值 forward ( 倍 ) average PBR Average -1 标准偏差 PBR-1 standard deviation 来源 Sources: : 中国银河国际研究部预测 CGIS Research estimates 5

6 免责声明此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用, 而在该等司法管辖范围内分发发布提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 银河国际证券 ) 及 / 或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求银河国际证券 ( 中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一 ) 发行此报告 ( 包括任何附载资料 ) 予机构客户, 并相信其资料来源都是可靠的, 但不会对其准确性正确性或完整性作出 ( 明示或默示 ) 陈述或保证此报告不应被视为是一种报价邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证, 及没有陈述或保证, 明示或默示, 是为针对未来的表现而作出的收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险, 投资前应咨询其独立的财务顾问报告中任何部份之资料意见预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点, 该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司及其附属公司 ( 中国银河国际 ) 董事行政人员代理及雇员 ( 相关人士 ) 之投资决定相符报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断, 日后如有改变, 恕不另行通告中国银河国际及 / 或相关伙伴特此声明不会就因为本报告及其附件之不准确不正确及不完整或遗漏负上直接或间接上所产生的任何责任因此, 读者在阅读本报告时, 应连同此声明一并考虑, 并必须小心留意此声明内容利益披露中国银河证券 (6881.hk) 乃中国银河国际及其附属公司之直接或间接控股公司中国银河国际可能持有目标公司的财务权益, 而本报告所评论的是涉及该目标公司的证劵, 且该等权益的合计总额相等于或高于该目标公司的市场资本值的 1%; 一位或多位中国银河国际的董事行政人员及 / 或雇员可能是目标公司的董事或高级人员中国银河国际及其相关伙伴可能, 在法律许可的情况下, 不时参与或投资在本报告里提及的证券的金融交易, 为该等公司履行服务或兜揽生意及 / 或对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易中国银河国际可能曾任本报告提及的任何或全部的机构所公开发售证券的经理人或联席经理人, 或现正涉及其发行的主要庄家活动, 或在过去 12 个月内, 曾向本报告提及的证券发行人提供有关的投资或一种相关的投资或投资银行服务的重要意见或投资服务再者, 中国银河国际可能在过去 12 个月内就投资银行服务收取补偿或受委托和可能现正寻求目标公司投资银行委托分析员保证主要负责撰写本报告的分析员确认 (a) 本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对任何和全部目标证券或发行人的个人观点 ; 及 (b) 他或他们过往, 现在或将来, 直接或间接, 所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的此外, 分析员确认分析员本人及其有联系者 ( 根据香港证监会持牌人操守准则定义 ) 均没有 (1) 在研究报告发出前 3 日内曾交易报告内所述的股票 ;(2) 在研究报告发出后 3 个营业日内交易报告内所述的股票 ;(3) 担任报告内涵盖的上市公司的行政人员 ;(4) 持有报告内涵盖的上市公司的财务权益评级指标买入 : 股价于 12 个月内将上升 >2% 沽出持有 : : 股价于个月内将下跌没有催化因素, 由买入降级直至出现明确买入讯息或再度降级为立刻卖出版权所有本题材的任何部份不可在未经中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司的书面批准下以任何形式被复制或发布中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 中央编号 : AXM459) 香港上环皇后大道中 183 号新纪元广场中远大厦 35 楼室电话 :

国泰君安国际 [1788.HK] 孖展融资业务的调整已大致完成 ; 维持买入国泰君安国际 2017 年净利润为 12.3 亿港元, 同比上升 27% 期内净利润较市场共识预测低约 5%, 主要由于公司正将孖展融资的对象转向大盘股, 这导致利息收入仅持平正面因素方面, 孖展融资余额由 2017 年

国泰君安国际 [1788.HK] 孖展融资业务的调整已大致完成 ; 维持买入国泰君安国际 2017 年净利润为 12.3 亿港元, 同比上升 27% 期内净利润较市场共识预测低约 5%, 主要由于公司正将孖展融资的对象转向大盘股, 这导致利息收入仅持平正面因素方面, 孖展融资余额由 2017 年国泰君安国际 [788.HK] 孖展融资业务的调整已大致完成 ; 维持买入国泰君安国际 7 年净利润为. 亿港元, 同比上升 7% 期内净利润较市场共识预测低约 %, 主要由于公司正将孖展融资的对象转向大盘股, 这导致利息收入仅持平正面因素方面, 孖展融资余额由 7 年 6 月底的 8 亿港元回升至 7 年月底的 9 亿港元, 显示业务策略的调整已基本完成鉴于去年其他业务普遍表现良好, 我们认为公司的正面前景维持不变