图 1: 各地区收入贡献 ( 半年度 ) (HK$m) 1H16 2H16 FY16 1H17 2H17 FY17 YoY HoH North 北美 America 2,089 1,962 4, ,719 1,780 3, Europe 欧洲及其他海外地区 and

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乾郎骆
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Gross 毛利率 margin () () 40 42 42 42 Net 净利润 profit ( 百万元 (m) ) 1,327 1,752 1,806 2,013 Net 净利润率 margin () () 18 23 21 21 EPS 每股盈利 0.34 0.46 0.47 0.53 ROE 股本回报率 () () 29 35 30 30 PER 市盈率 (x)( 倍 ) 20.

1 敏华控股 [1999.HK, 7.10 港元, 未评级 ] 2017 年 5 月 25 日 17 财年业绩胜预期 ; 中国业务大幅增长带来惊喜分析员 : 吕宇 (livylyu@chinastock.com.hk: 电话 ) HKD E 2019E Revenue 收入 ( 百万元 (m)) 7,328 7,779 8,667 9,754 COGS 销货成本 (m) ( 百万元 ) (4,432) (4,521) (5,032) (5,682) Gross 毛利润 profit ( 百万元 (m)) 2,896 3,258 3,635 4,072 Gross 毛利率 margin () () Net 净利润 profit ( 百万元 (m) ) 1,327 1,752 1,806 2,013 Net 净利润率 margin () () EPS 每股盈利 ROE 股本回报率 () () PER 市盈率 (x)( 倍 ) Capex 资本开支 (m) ( 百万元 ) (337) n.a. (445) (426) Free 自由现金流 cash flow ( 百万元 (m) ) 1,308 n.a. 1,518 1,917 市值 : 亿美元, 自由流通量 : 主要股东 : Man Wah Investments (63.48) Net 净现金 cash/(net 净负债 debt) )( 百万元 (m) ) 1,224 n.a. 1,911 2,500 港股通持股比例 : 3.22 来源 : 彭博共识预测 ( 截至 3 月 31 日止年度 ) 摘要 : 敏华控股 17 财年盈利 ( 截至 3 月 31 日止年度 ) 较市场预测高 8, 主要是中国收入同比增长了 37 所致净利润同比增长 31 至亿港元根据我们的粗略计算, 我们认为市场对公司 18 年盈利的共识预测似乎偏低自我们上一份敏华的报告于 2 月发布以来, 公司股价上涨了 43, 但虽然如此, 我们认为公司的估值仍然吸引 (13.5 倍新财年的市盈率 ), 这是因为 :(1) 公司估值低于其他家具同业 ;(2) 北美销售的复苏进度变得更明确 ;(3) 中国的消费升级为公司带来强劲的增长动力业务重心从美国转到中国在香港市场中, 敏华是人民币贬值的主要受益股份之一, 其过去几年收入的 50 以上都来自北美然而, 自美国市场的贡献比例在 17 财年下降至 45 后, 中国区域优于预期的增长逐渐吸引市场目光若计及人民币贬值约 5 的影响, 中国的同比增长应达到 42 据公司表示, 店铺数量同比上升 20 至 1,966 家这代表在中国的销售表现颇为稳健, 同店销售增长约 20 我们预计, 高档家具的更换需求将在今年继续支持公司在中国的沙发销售海外市场 : 最坏的情况应已结束尽管北美和欧洲的收入分别同比下降了 14 和 13, 但两个区域 17 财年下半年分别环比增长 4 和 8 根据公司最新的数据, 管理层似乎对今年美国销售的复苏更有信心我们估计美国市场将轻微复苏并同比增长 5 此外, 新收购的 Home Group 将在本财年贡献全年的收入 (17 财年 : 仅确认第四季的收入 ) 派息率达 61 该公司计划就 2017 年派发末期股息每股 0.14 港元 ( 全年派息 : 每股 0.28 港元 ), 占 17 财年下半年净利润的 61( 与全年的派息率相同 ) 在过去六年来, 公司以股息和股份回购方式向股东派发的金额达 52 亿港元公司在 2010 年上市时的市值仅为 30 亿港元估值 : 我们对公司作出谨慎乐观及粗略的盈利预测 ( 图 3), 预期 18 财年净利润同比增长 16, 我们的预测较市场高 13 如果假设 18 财年的市盈增长率为 1.0 倍, 则该股份仍有不足 20 的上涨空间此外, 由于敏华在香港的同业不多, 投资者或将敏华与 A 股上市的家具企业比较 ( 如顾家家居, CH) 敏华的 18 财年市盈率为 13.5 倍, 低于同业自我们上一份报告于 2 月 9 日发布以来, 港股通在敏华的持股比例已从 0.96 上升至

2 图 1: 各地区收入贡献 ( 半年度 ) (HK$m) 1H16 2H16 FY16 1H17 2H17 FY17 YoY HoH North 北美 America 2,089 1,962 4, ,719 1,780 3, Europe 欧洲及其他海外地区 and Other overseas China 中国 955 1,499 2, ,270 2,092 3, Home Group n.a. n.a. 来源 : 中国银河国际证券研究部图 2: 同业比较公司代码股价 ( 当地货币 ) 市值 ( 百万美元 ) 市盈率 ( 倍 ) 每股盈利增长股息收益率 () /2017E 2018E /2017E 2018E /2017E 2018E 敏华控股 1999 HK Equity , 慕容控股有限公司 1575 HK Equity 顺诚控股 531 HK Equity 顾家家居 CH Equity , 索菲亚 CH Equity , 曲美家居 CH Equity , 好莱客 CH Equity , * 只有敏华控股的财年是截至 3 月 31 日止来源 : 中国银河国际证券研究部, 彭博图 3: 损益表的粗略预测 (HK$'000) FY16 FY17 FY18E YoY North 北美 America 4,050,600 3,498,800 3,673,740 5 Europe 欧洲及其他海外地区 and Other overseas 822, , ,400 0 China 中国 2,454,000 3,362,400 4,539, Home Group - 202, , 收入 Revenue 7,327,590 7,779,015 9,736, COGS 销售成本 (4,431,563) (4,520,832) (5,744,464) 毛利润 Gross profit 2,896,027 3,258,183 3,991, GPM 毛利率 Other 其他收入 income 175, , ,000-6 Other 其他收益及损失 gains and losses 4, , , Selling 销售及分销开支 and distribution expenses (1,229,313) (1,173,878) (1,363,093) Adminstrative 行政开支 expenses (344,913) (365,441) (438,137) Share 应占合资企业损失 of loss of a joint venture (221) - - Finance 财务成本 costs (11,964) (10,271) (12,000) 税前利润 Profit before tax 1,490,000 2,052,346 2,428, Income 所得税开支 tax expenses (150,182) (293,222) (388,590) 净利润 Net profit 1,339,818 1,759,124 2,040, 来源 : 中国银河国际证券研究部, 公司 ( 截至 3 月 31 日止年度 ) 2

3 Man Wah Holdings [1999.HK, HK$7.10, Not-Rated] May 25, 2017 FY17 Results Beat Expectations with Much Stronger-than-Expected Growth in China Analyst: Livy Lyu Tel ) HKD E 2019E Revenue (m) 7,328 7,779 8,667 9,754 COGS (m) (4,432) (4,521) (5,032) (5,682) Gross profit (m) 2,896 3,258 3,635 4,072 Gross margin () Net profit (m) 1,327 1,752 1,806 2,013 Net margin () EPS ROE () PER (x) Capex (m) (337) n.a. (445) (426) Free cash flow (m) 1,308 n.a. 1,518 1,917 Market Cap: US$ 3,493m, Free float: Major shareholder: Man Wah Investments (63.48) Net cash/(net debt) (m) 1,224 n.a. 1,911 2,500 Stock Connect Holding Percentage: 3.22 Source: Bloomberg Consensus (Y/E March 31) Summary. Man Wah s 2017 results (FY ended March 31) were 8 higher than market expectations thanks to 37 YoY sales growth in China. Net earnings were up 31 YoY to HK$1,759m. According to our back-of-the-envelope estimates, we believe consensus is likely to have underestimated its profitability in FY18. Although the share price is up 43 since our last research note in February, its valuation still looks attractive given (1) its valuation advantage in the furniture sector; (2) more visibility of sales recovery in North America; and (3) strong growth momentum from consumption upgrading in China. Business focus shifted from US to China. The Company is one of the major beneficiaries of RMB depreciation in the Hong Kong market, since over 50 of its revenue has been generated in North America in the past several years. However, the stronger-than-expected growth in China has gradually attracted more attention after the American market s contribution went down to 45 in FY17. Including ~5 RMB depreciation, YoY growth in China should amount to 42. According to the Company, the number of stores was up 20 YoY to 1,966. This means sales in China were quite solid, with ~20 same-store growth. We expect high-end furniture replacement demand to continue to support its sofa sales in China this year. Overseas market: the worst should be over. Although revenue contribution was down 14 and 13 YoY in North America and Europe, respectively, we saw an improvement in the second half of FY17 with 4 and 8 HoH growth. Based on the latest Company data, management seems more confident about a sales recovery in the US this year. We estimate a slight recovery of 5 YoY growth for the American market. Moreover, the acquired Home Group will book its full-year revenue in the top-line this year (FY17: only Q4 data booked). 61 dividend pay-out ratio. The Company plans to pay a final dividend of HK$0.14/share for 2017 (full-year DPS: HK$0.14), accounting for 61 of its 2HFY17 net profit (same pay-out ratio for full year). During the past six years, total rewards to its shareholders (dividends + share repurchases) reached HK$5,200m. The Company s market capitalization during its IPO in 2010 was only ~HK$3,000m. Valuation. Our cautiously optimistic back-of-the-envelope forecast (Figure 3) indicates 16 YoY growth in FY18E net earnings, 13 higher than market consensus. If we assume a 1.0x PEG ratio for FY18, the Company has less than 20 upside. In addition, with a scarcity of peers in the Hong Kong market, investors may compare it with furniture companies listed in the A-share market, such as Jason Furniture (also known as Kuka Home, CH). 1

4 Man Wah s FY18 PER of 13.5x shows it to be a laggard in a peer comparison. Holdings through Stock Connect have increased from 0.96 to 3.22 since our last report on Feb 9 th. Figure 1: Revenue contribution by region (half year) (HK$m) 1H16 2H16 FY16 1H17 2H17 FY17 YoY HoH North America 2,089 1,962 4, ,719 1,780 3, Europe and Other overseas China 955 1,499 2, ,270 2,092 3, Home Group n.a. n.a. Source: CGIS Research Figure 2: Peer comparison Company Ticker Price (Local Currency) Market cap (US$m) PER (x) EPS growth Dividend yield () /2017E 2018E /2017E 2018E /2017E 2018E MAN WAH HOLDINGS LTD 1999 HK Equity , MORRIS HOLDINGS LTD 1575 HK Equity SAMSON HOLDING LTD 531 HK Equity JASON FURNITURE HANGZHOU C-A CH Equity , SUOFEIYA HOME COLLECTION C-A CH Equity , QUMEI HOME FURNISHINGS GRP-A CH Equity , GUANGZHOU HOLIKE CREATIVE -A CH Equity , *Only Man Wah's financial year ends at March 31. Source: CGIS, Bloomberg Figure 3: Back-of-the-envelope financial forecasts (HK$'000) FY16 FY17 FY18E YoY North America 4,050,600 3,498,800 3,673,740 5 Europe and Other overseas 822, , ,400 0 China 2,454,000 3,362,400 4,539, Home Group - 202, , Revenue 7,327,590 7,779,015 9,736, COGS (4,431,563) (4,520,832) (5,744,464) Gross profit 2,896,027 3,258,183 3,991, GPM Other income 175, , ,000-6 Other gains and losses 4, , , Selling and distribution expenses (1,229,313) (1,173,878) (1,363,093) Adminstrative expenses (344,913) (365,441) (438,137) Share of loss of a joint venture (221) - - Finance costs (11,964) (10,271) (12,000) Profit before tax 1,490,000 2,052,346 2,428, Income tax expenses (150,182) (293,222) (388,590) Net profit 1,339,818 1,759,124 2,040, Source: CGIS, Company (Y/E March 31) 2

免责声明此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用, 而在该等司法管辖范围内分发发布提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 银河国际证券 ) 及 / 或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求银河国际证券 ( 中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一 ) 发行此报告 (

5 免责声明此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用, 而在该等司法管辖范围内分发发布提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 银河国际证券 ) 及 / 或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求银河国际证券 ( 中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一 ) 发行此报告 ( 包括任何附载资料 ) 予机构客户, 并相信其资料来源都是可靠的, 但不会对其准确性正确性或完整性作出 ( 明示或默示 ) 陈述或保证此报告不应被视为是一种报价邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证, 及没有陈述或保证, 明示或默示, 是为针对未来的表现而作出的收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险, 投资前应咨询其独立的财务顾问报告中任何部份之资料意见预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点, 该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司及其附属公司 ( 中国银河国际 ) 董事行政人员代理及雇员 ( 相关人士 ) 之投资决定相符报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断, 日后如有改变, 恕不另行通告中国银河国际及 / 或相关伙伴特此声明不会就因为本报告及其附件之不准确不正确及不完整或遗漏负上直接或间接上所产生的任何责任因此, 读者在阅读本报告时, 应连同此声明一并考虑, 并必须小心留意此声明内容利益披露中国银河证券 (6881.HK; CH) 乃中国银河国际及其附属公司之直接或间接控股公司中国银河国际可能持有目标公司的财务权益, 而本报告所评论的是涉及该目标公司的证劵, 且该等权益的合计总额相等于或高于该目标公司的市场资本值的 1; 一位或多位中国银河国际的董事行政人员及 / 或雇员可能是目标公司的董事或高级人员中国银河国际及其相关伙伴可能, 在法律许可的情况下, 不时参与或投资在本报告里提及的证券的金融交易, 为该等公司履行服务或兜揽生意及 / 或对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易中国银河国际可能曾任本报告提及的任何或全部的机构所公开发售证券的经理人或联席经理人, 或现正涉及其发行的主要庄家活动, 或在过去 12 个月内, 曾向本报告提及的证券发行人提供有关的投资或一种相关的投资或投资银行服务的重要意见或投资服务再者, 中国银河国际可能在过去 12 个月内就投资银行服务收取补偿或受委托和可能现正寻求目标公司投资银行委托分析员保证主要负责撰写本报告的分析员确认 (a) 本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对任何和全部目标证券或发行人的个人观点 ; 及 (b) 他或他们过往, 现在或将来, 直接或间接, 所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的此外, 分析员确认分析员本人及其有联系者 ( 根据香港证监会持牌人操守准则定义 ) 均没有 (1) 在研究报告发出前 30 日内曾交易报告内所述的股票 ;(2) 在研究报告发出后 3 个营业日内交易报告内所述的股票 ;(3) 担任报告内涵盖的上市公司的行政人员 ;(4) 持有报告内涵盖的上市公司的财务权益评级指标买入 : 股价于 12 个月内将上升 >20 沽出持有 : : 股价于个月内将下跌没有催化因素, 由买入降级直至出现明确买入讯息或再度降级为立刻卖出版权所有中文本与英文本如有歧义, 概以英文本为准本题材的任何部份不可在未经中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司的书面批准下以任何形式被复制或发布中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 中央编号 : AXM459) 香港上环皇后大道中 183 号新纪元广场中远大厦 35 楼室电话 :

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK)

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK) : Hengan International (01044 HK) 中文版 Sunny Kwok 郭日升公司报告 : 恒安国际 (01044 HK) Chinese version +852 2509 2642 sunny.kwok@gtjas.com.hk Proposed Spin-Off of QinQin 将分拆亲亲食品 GTJA Research 国泰