China Medical System [867.HK] 215 results takeaway: new products and acquisition to aid growth, maintain BUY CMS s 215 results were largely in line wi

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耄嘏吕
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1 康哲药业 [867.HK] 215 年业绩摘要 : 新产品的推出并购均将推动增长, 维持买入评级康哲药业的 215 年业绩基本符合预期 : 收入同比增长 2.7% 至亿元人民币, 核心净利润同比增长 2.4% 至 8.28 亿元人民币总体而言, 我们预计公司核心产品的增长将开始放缓 ( 与过去几年相比 ), 主要是由于高基数效应和产品相对成熟我们相信新产品的推出将成为公司未来增长的重要驱动力我们预计,216 年每股核心盈利将增长 4.3%, 主要由于新收购的产品产生巨大的收入贡献, 另预计 217 年每股核心盈利将增长 18.5% 我们维持对康哲药业的买入评级, 目标价为港元不变该目标价代表着 216/17 年目标市盈率为 21.4 倍 /18. 倍投资亮点核心产品增长放慢 : 学术推广模式下的前七大产品收入同比增长 15.3%, 这七款产品占公司 215 年总收入的 72.3% 今年录得的增速是过去五年最低管理层解释指这是由于 :(1) 整个医疗保健行业增长放缓 ;(2) 由于公司在 215 年推出了新产品, 公司多样化了其销售工作然而我们认为, 该增长放缓的主要原因, 是由于核心产品已变得相对成熟, 加上高基数效应所致我们预期核心产品在未来几年将增长 15% 左右收购新产品将成为新的增长战略 : 随着核心产品的销售放慢, 以及有更多机会从跨国公司收购高品质产品, 我们相信收购新产品已成为公司的主要增长战略在 215 年, 该公司收购了七款新产品, 并在市场上推出了其中四款该四款新产品在 215 年占总收入的 8% 展望未来, 随着 (1) 公司在近期收购了波依定 ; (2) 推出余下三款新产品 ;(3) 四款新推出的产品增长加快, 预计新产品将占 216 年总收入的 28.9% 药品招标使平均售价轻微受压 : 在最近的药物招标中, 公司的核心产品平均承受 5% 的降价压力总体上, 管理层预计未来一轮药品招标对公司平均售价的影响约为 5 1%, 其对公司的影响应相对较低小幅调整盈利预测 : 我们将 216/17 年收入和净利润预测轻微下调 2.6%/2.5% 和 1.2%/2.6%, 主要由于我们预期核心产品的增长将会放缓尽管如此, 我们仍预期 216 年和 217 年核心净利润将分别增长 4.3% 和 18.5% 另预期年每股盈利的年均复合增长率为 25.6% 买入收盘价 :1.68 港元 (216 年 3 月 22 日 ) 目标价 :14.29 港元 (+34.3%) 股价表现 216 年 3 月 23 日中国医药行业 (HK$) (HK$m) 16 2, , , , Mar-215 Jun-215 Sep-215 Dec-215 Mar-216 Turnover (RHS) Price (LHS) 市值億美元已发行股数億股核数师 Deloitte 自由流通量 49.% 52 周交易区间港元三个月日均成交量 63 萬美元主要股东 Lam Kong (46.4%) 来源 : 公司, 彭博吴永泰, CFA 分析员 (852) Y/E 截至 Dec 12 月底止年度 A 215A 216E 217E 218E Turnover 收入 ( 百万元人民币 (RMB m) ) 2,945 3,553 5,384 6,556 7,662 Core 核心净利润 net profit ( 百万元人民币 (RMB m) ) ,411 1,671 1,99 Core 核心净利润率 net margin (%) (%) Core 每股核心盈利 EPS (RMB) ( 人民币元 ) % 百分比变动 Change PER 市盈率 (x)( 倍 ) PBR 市净率 (x)( 倍 ) ROE 净资产收益率 (%) (%) EV/EBITDA ( 倍 )(x) cyrusng@chinastock.com.hk 王志文, CFA 研究部主管 (852) cmwong@chinastock.com.hk 来源 : 公司, 中国银河国际证券研究部 1

2 China Medical System [867.HK] 215 results takeaway: new products and acquisition to aid growth, maintain BUY CMS s 215 results were largely in line with expectations: revenue grew 2.7% YoY to RMB3,554.4m and core net profit grew 2.4% YoY to RMB827.9m. In general we expect the core products to start to deliver slower growth than in previous years due mainly to the large base effect and relative maturity of the products. We believe the introduction of new products will become a vital part of the future growth of the company. We expect core EPS to grow 4.3% in 216E, owing to a significant contribution from newly acquired products, and 18.5% in 217E. We maintain a BUY rating on CMS with TP unchanged. The TP implies 216E/17E PER of 21.4x/18.x. Investment Highlights Slow down in growth of core products: Revenue growth from the top seven products under the academic promotion model grew 15.3% YoY and together they accounted for 72.3% of total revenue in 215. The growth was the slowest in the past five years. Management explained this was due to (1) slower growth in the whole healthcare industry, and (2) a diversified sales effort because of new products introduced in 215. However, we believe the relative maturity of core products and high base effect are the main reasons behind the slowdown. We expect around 15% growth from the core products over the next few years. Acquisition of new products to become the new growth strategy: With the expected slowdown in sales of core products and increasing opportunities to acquire high quality products from MNCs, we believe the acquisition of new products has become the main growth strategy for CMS. In 215, the company acquired 7 new products and launched 4 of them in the market. The 4 new products accounted for 8% of total revenue in 215. Looking forward, with (1) the recent significant acquisition of Plendil, (2) the launch of the remaining 3 new products, and (3) faster growth of the 4 newly launched products, new products will account for 28.9% of total revenue in 216. Mild ASP pressure expected from drug tenders: Core products faced on average around 5% ASP pressure in the latest tenders. On the whole, management expects 5 to 1% ASP pressure for the coming round of drug tenders, which should have a relatively small impact on the company. Slight adjustment in earnings forecast: We slightly turned down our 216E/17E revenue and net profit forecast by 2.6%/2.5% and 1.2%/2.6% respectively mainly due to a slower growth assumption for core products. Nevertheless, we still expect core net profit to grow 4.3% and 18.5% in 216E and 217E, respectively E EPS CAGR is 25.6%. Y/E Dec A 215A 216E 217E 218E Turnover (RMB m) 2,945 3,553 5,384 6,556 7,662 Core net profit (RMB m) ,411 1,671 1,99 Core net margin (%) Core EPS (RMB) % Change PER (x) PBR (x) ROE (%) EV/EBITDA (x) Sources: Company, CGIS Research China Healthcare Sector BUY Close: HK$1.68 (Mar 22, 216) Target Price: HK$14.29(+34.3%) Price Performance March 23, 216 (HK$) (HK$m) 16 2, , , , Mar-215 Jun-215 Sep-215 Dec-215 Mar-216 Turnover (RHS) Price (LHS) Market Cap US$3,425.9m Shares Outstanding 2,487.2m Auditor Deloitte Free Float 49.% 52W range HK$ M average daily T/O US$6.3m Major Shareholding Lam Kong (46.4%) Sources: Company, Bloomberg Cyrus Ng, CFA Analyst (852) cyrusng@chinastock.com.hk Wong Chi Man, CFA Head of Research (852) cmwong@chinastock.com.hk 2

3 Figure 1: Revenue breakdown 1% 9% 8% 7% 22.8% 23.1% 28.% 24.3% 19.7% 8.% 1.6% 12.3% 34.4% 35.8% 6% 5% 4% 3% 2% 77.2% 76.9% 72.% 75.7% 72.3% 55.% 51.9% 1% % E 217E Top seven products % New products % Other products % Source: CGIS Research Figure 2: Revenue growth Figure 3: Core net profit growth RMBm RMBm 7, 6, 5, 4, 3, 2, 28.1% 31.% 2.7% 51.5% 21.8% 6% 5% 4% 3% 2% 1,8 1,6 1,4 1,2 1, % 28.9% 19.7% 41.5% 18.5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1, 2,249 2,945 3,553 5,384 6, E 217E Revenue YoY (RHS) 1% % ,411 1, E 217E Core net profit YoY (RHS) 1% 5% % Source: CGIS Research Source: CGIS Research 3

4 Figure 4: Peer valuation Price Mkt Cap PER(x) PBR(x) ROE(%) EV/EBITDA (x) Company Ticker HK$ HK$m 215E 216E 217E 215E 216E 217E 215E 216E 217E 215E 216E 217E CMS , Fosun Pharm-H , Sino Biopharm , CSPC , Livzon-H , Luye , Shanghai Fudan-H , Lee's Pharm , Pionees Pharm , N/A N/A N/A Dawnrays , N/A N/A N/A Consun , Simple average Weighted average Source: Bloomberg, CGIS Research 4

5 Key financials Balance Sheet Profit and Loss As at Dec A 215A 216E 217E 218E Year as of Dec A 215A 216E 217E 218E (RMBm) (RMBm) Cash & cash equivalents Direct model 2,23 2,854 4,515 5,489 6,388 Inventories Agency model Accounts receivable 876 1,164 1,577 1,921 2,222 Others Others Revenue 2,945 3,553 5,384 6,556 7,662 Current assets 1,546 2,115 3,99 3,532 4,15 Cost of goods sold (1,291) (1,57) (2,338) (2,834) (3,32) Property, plant and equipment Gross profit 1,655 2,46 3,46 3,722 4,36 Intangible assets 441 1,26 3,34 3,187 3,359 Other gains / (losses) Others 2,665 2,931 3,439 3,481 3,53 Marketing expenses (631) (814) (1,222) (1,552) (1,87) Non-current assets 3,36 4,283 6,933 7,291 7,71 Admin expenses (152) (193) (327) (394) (459) Operating profit 1,112 1,61 1,55 1,844 2,172 Total assets 4,95 6,398 1,32 1,823 11,86 Net interest income / (expense) 18 (14) (39) (6) (39) JV, associate and others (1) Accounts payable Pretax income 1,13 1,64 1,548 1,828 2,184 ST borrowings ,887 2,576 2,16 Income taxes (87) (68) (128) (144) (176) Others , Non-controlling interests 3 (1) (9) (13) (18) Current liabilities ,591 3,31 3,7 Net profit 1, ,411 1,671 1,99 Non-recurring items 213 (1) Long-term debts 1 Core net profit ,411 1,671 1,99 Others EBIT 899 1,62 1,55 1,844 2,172 Long-term liabilities EBITDA 942 1,14 1,751 2,152 2,527 Total liabilities 914 1,45 3,743 3,463 3,165 EPS (RMB) Core EPS (RMB) Shareholders' equity 3,991 5,296 6,225 7,283 8,546 DPS (RMB) Minority interests Total equity 3,991 5,352 6,29 7,36 8,641 Cash Flow Key Ratios Year ended Dec A 215E 216E 217E 218E Year to Dec A 215E 216E 217E 218E ( RMBm) Growth (% YoY) Profit before tax 1,13 1,64 1,548 1,828 2,184 Sales Depr & amortization EBIT Change in working cap. (34) (352) (189) (287) (232) EBITDA Income tax paid (67) (74) (13) (143) (17) Core net profit Others (23) (1) Core EPS Operating cash flow ,434 1,723 2,126 Profitability (%) Capex (288) (735) (1,254) (1,714) (715) Gross margin Change in other assets (648) 22 (1,77) (123) 17 EBIT margin Investment cash flow (936) (516) (2,331) (1,837) (68) EBITDA margin Core net profit margin Net change in debt 17 (2) 1, (416) ROA Others (32) 33 (537) (688) (79) ROE Financing cash flow (15) (1,26) Balance sheet ratios Current ratio (X) Net change in cash (246) 487 (1) (112) 312 Quick ratio (X) Cash ratio (X) Trade & bill receivables days Trade & bill payable days Inventory turnover days Total debt to equity ratio (%) Net debt / (cash) to equity (%).8 (.8) Source: Company data, CGIS Research estimates 5

6 免责声明此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用, 而在该等司法管辖范围内分发发布提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 银河国际证券 ) 及 / 或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求银河国际证券 ( 中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一 ) 发行此报告 ( 包括任何附载资料 ) 予机构客户, 并相信其资料来源都是可靠的, 但不会对其准确性正确性或完整性作出 ( 明示或默示 ) 陈述或保证此报告不应被视为是一种报价邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证, 及没有陈述或保证, 明示或默示, 是为针对未来的表现而作出的收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险, 投资前应咨询其独立的财务顾问报告中任何部份之资料意见预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点, 该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司及其附属公司 ( 中国银河国际 ) 董事行政人员代理及雇员 ( 相关人士 ) 之投资决定相符报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断, 日后如有改变, 恕不另行通告中国银河国际及 / 或相关伙伴特此声明不会就因为本报告及其附件之不准确不正确及不完整或遗漏负上直接或间接上所产生的任何责任因此, 读者在阅读本报告时, 应连同此声明一并考虑, 并必须小心留意此声明内容利益披露中国银河证券 (6881.hk) 乃中国银河国际及其附属公司之直接或间接控股公司中国银河国际可能持有目标公司的财务权益, 而本报告所评论的是涉及该目标公司的证劵, 且该等权益的合计总额相等于或高于该目标公司的市场资本值的 1%; 一位或多位中国银河国际的董事行政人员及 / 或雇员可能是目标公司的董事或高级人员中国银河国际及其相关伙伴可能, 在法律许可的情况下, 不时参与或投资在本报告里提及的证券的金融交易, 为该等公司履行服务或兜揽生意及 / 或对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易中国银河国际可能曾任本报告提及的任何或全部的机构所公开发售证券的经理人或联席经理人, 或现正涉及其发行的主要庄家活动, 或在过去 12 个月内, 曾向本报告提及的证券发行人提供有关的投资或一种相关的投资或投资银行服务的重要意见或投资服务再者, 中国银河国际可能在过去 12 个月内就投资银行服务收取补偿或受委托和可能现正寻求目标公司投资银行委托分析员保证主要负责撰写本报告的分析员确认 (a) 本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对任何和全部目标证券或发行人的个人观点 ; 及 (b) 他或他们过往, 现在或将来, 直接或间接, 所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的此外, 分析员确认分析员本人及其有联系者 ( 根据香港证监会持牌人操守准则定义 ) 均没有 (1) 在研究报告发出前 3 日内曾交易报告内所述的股票 ;(2) 在研究报告发出后 3 个营业日内交易报告内所述的股票 ;(3) 担任报告内涵盖的上市公司的行政人员 ;(4) 持有报告内涵盖的上市公司的财务权益评级指标买入 : 股价于 12 个月内将上升 >2% 沽出 : 股价于 12 个月内将下跌 >2% 持有 : 没有催化因素, 由买入降级直至出现明确买入讯息或再度降级为立刻卖出版权所有中文本与英文本如有歧义, 概以英文本为准本题材的任何部份不可在未经中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司的书面批准下以任何形式被复制或发布中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 中央编号 : AXM459) 香港上环皇后大道中 183 号新纪元广场中远大厦 35 楼室电话 :

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914-151014c 21 年 1 月 14 日現價 :HK$2.1 潜在上升空间 :+19% 目标价 :HK$29.8 水泥行業安徽海螺水泥 (914.HK) 華東的一流水泥生產商落后同步领先首次覆蓋財務資料一覽年結 12 月 31 日 213 214 21E 216E 217E 收入 ( 人民幣百萬元 ),262 6,79