Background: Founded in 1996, FDZJ is principally engaged in research, development, manufacture and sale of innovative biopharmaceutical products. Its

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鸭詹
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1 公司 / 行业动态复旦张江 [1349.HK, 7.99 港元, 未评级 ] 以研发为主的经营模式为股份带来溢价分析员 : 吴永泰, CFA (cyrusng@chinastock.com.hk; 电话 : ) 复旦张江 (1349.HK; 未评级 ) 公司背景 : 复旦张江于 1996 年成立, 其主要从事研究开发制造和销售创新生物医药产品公司的核心产品是埃拉 (ALA) 及里葆多 (Libod), 分别占 214 年收入 38.6% 和 57.3% Libod 继续强劲增长 : Libod 于 29 年推出, 可用于非霍奇金淋巴瘤乳腺癌卵巢癌非小细胞肺癌和其它恶性肿瘤 Libod 有较佳的递药机制, 可更有效地针对癌细胞, 而并发症亦少于传统的多柔比星公司向泰凌医药 (111.HK) 授予独家经销权, 而该产品于年实现了 3% 的年均复合增长率 Libod 目前正于美国 FDA 申请注册, 公司预计注册程序将在 216 年完成随着 (1)Libod 越来越普及 ( 相对传统的多柔比星及蒽环类药物 );(2) 销售渠道扩张 ;(3) 很可能被纳入更多省大病保险药品目录, 我们相信 Libod 可以在未来两到三年继续其强劲增长势头 216 年 1 月 6 日 (HK$) (HK$ million) Jan15 Jul15 Jan16 Turnover (RHS) Price (LHS) 市值 :9.514 亿美元 ; H 股自由流通量 : 74.3% E 216E 217E Revenue 收入 ( 百万元人民币 (RMB m) ) ,64 EBIT(RMBm) 百万元人民币 ) Net 净利润 profit ( 百万元人民币 (RMB m) ) EPS 每股盈利 (RMB) ( 人民币 ) ALA 是用于尖锐湿疣 (CA) 的新药物 : 该药品在 27 年推出, 目前是市面上唯一用于尖锐湿疣的光敏剂在尖锐湿疣诊疗指南 (214) 中,ALA 被列为优先用于尖锐湿疣的药物之一此外,ALA 也被证实较传统方法有较佳治疗效果在传统的物理和药物治疗中, 复发率为 3%-5%, 因为它们并不彻底杀灭病毒而 ALA 治疗的复发率则为 1% 左右据估计, 每年的新增尖锐湿疣患者达到一百万名, 而复旦张江于该市场拥有 <1% 的份额每名患者通常需要接受两至三次光动力学治疗, 治疗的总成本约为 5,-1, 元人民币 ALA 收入在年间的年均复合增长率为 36% 214 年收入增长持平主要是由于公司调整了营销策略该公司认为, 销售表现已开始恢复, 而 215 上半年收入的同比增幅为 28.3% 尽管 ALA 比传统疗法更有疗效, 但 ALA 较为昂贵和需要额外的设备配合治疗, 而其已经覆盖大多数目标医院在经历了前期增长阶段后, 我们认为 ALA 正进入一个较慢的稳定增长期研发工作在未来 2-3 年缺乏动力 : 复旦张江的研发工作集中于光动力技术基因工程和纳米技术平台, 公司共有约 1 名研发人员在 215 上半年, 该公司的研发开支占收入 17.5% 除了用于治疗鲜红斑痣的 1.1 类新药复美达预计将在 216 年推出外, 现时公司大部分研发产品都处于较初期研发阶段因此, 我们预期新产品将不会在未来三年产生巨大收入贡献 Net 净利润率 margin 25.1% 23.1% 23.1% 27.3% ROE 净资产收益率 (%) (%) Dividend 股息收益率 yield (%) (%).8... PER 市盈率 (x) ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) PBR (x) 来源 : 彭博产品线的高增长潜力如上文所述, 我们不预期新产品在未来三年产生巨大贡献, 而公司的增长将高度依赖于两个现有产品 - ALA 和 Libod 对于 Libod, 随着石药集团 (193.HK) 等挑战者出现, 我们认为其增长将在未来几年放缓至 3% 左右对于 ALA, 因为它是治疗尖锐湿疣的一个全新概念, 我们相信公司将需要更多努力去推广产品, 我们预计该产品仍可维持 2% 左右的增长整体而言, 我们认为, 市场所预测 27.5% 的年每股盈利年均复合年增长率是可以实现的该公司目前的 215/16 年市盈率为 44/34.7 倍, 期间的预测每股盈利复合年增长率为 27.5% 该公司估值目前处于三年预测市盈率中间值催化剂 : Libod 得到 FDA 的审批公司 A 股上市 ALA CIN/ 痤疮药物取得新的突破复美达的产销上升风险 : 研发工作出现延误 ALA/Libod 的增长放缓公司的研发能力带来估值溢价 : 相对同业, 市场给予复旦张江一个较大估值溢价, 主要是考虑到公司集中于研发的业务模式, 以及公司在研

2 Background: Founded in 1996, FDZJ is principally engaged in research, development, manufacture and sale of innovative biopharmaceutical products. Its core products are ALA and Libod, accounting for 38.6% and 57.3% of the top line in 214 respectively. Libod to continue robust growth: Launched in 29, Libod indicates for non-hodgkin's lymphoma, breast cancer, ovarian cancer, non small-cell lung cancer and other malignant tumors. With improved drug delivery mechanism, Libod targets cancer cells more effectively and reduce complications over traditional Doxorubicin. FDZJ granted exclusive distribution rights to NT Pharma (111.HK) and the product delivered over 3% CAGR in Libod is currently under US FDA registration application, which the company expects to be completed in 216. With (1) increasing popularity of Libod over traditional Doxorubicin and other anthracyclines, (2) channel expansion, and (3) high likelihood to be listed in more provincial serious disease reimbursement lists, we believe Libod can continue with its robust growth in next two to three years. ALA, a new solution for condyloma acuminatum (CA): Launched in 27, ALA is currently the sole photosensitizer in condyloma acuminatum (or genital warts) treatment market. It was listed in 214 CA treatment guidance as one of the preferential treatment choices for CA. Besides, ALA also has proven curative effects over traditional methods. There is a 3%-5% recurrence rate for both traditional physical and drugs treatments as they do not exhaustively kill the virus. On the other hand, the recurrence rate of ALA treatment is around 1%. It is estimated that 1m CA patients emerge annually and FDZJ owns <1% market share. A patient usually needs two to three times of photodynamic therapy with a total cost of about RMB 5,-1, for treatment. ALA top line delivered 36% CAGR in A flat top line growth was recorded in 214 due to marketing strategy adjustment. The company believes the sales performance has began to recover, with top line growth of 28.3% YoY in 1H15. In spite of its more superior curative effect over traditional method, the more expensive ALA needs extra equipment for treatment, and has already covered most target hospitals. After the previous introductory growth period, we believe it is entering a slower stable growth phase. R&D lacks fuel in coming 2-3 years: FDZJ conducts R&D focusing on photodynamic technique, genetic engineering and nanotechnique platforms with around 1 R&D staffs. The company spent 17.5% of revenue on R&D in 1H15. Except for Hemoporfitn, a class 1.1 new drug for treatment of Port Wine Stain is expected to be launched in 216, while most R&D pipeline products are still at relatively early stage. We therefore do not expect significant contribution from new products in the next three years. Shanghai Fudan-Zhangjiang (1349.HK; NOT-RATED) (HK$) Market Cap: US$951.4m; H Share Free Float: 74.3% Source: Bloomberg Jan 6, 216 Jan15 Jul15 Jan16 Turnover (RHS) Price (LHS) Valuation premium given to company s R&D capabilities: Market already offers FDZJ a significant valuation premium over the sector for its R&D focused business model and high growth potential of its product pipeline. As mentioned, we do not expect significant contribution from new products in the next three years, the growth will be highly dependent on the existing two products, ALA and Libod. For Libod, with the emergence of challengers like CSPC (193.HK), we believe the growth will slow down to around 3% in the next few years. For ALA, as it was a completely new concept for the treatment of CA, we believe it would take more efforts for FDZJ to promote the product and we expect a growth rate of around 2% for the product is still achievable. As a whole, we believe market forecasted E EPS CAGR of 27.5% is attainable. The company is currently trading at 215E/16E PER of 44x/34.7x with E EPS CAGR of 27.5%. It is currently trading at 3-year rolling forward mean PER. Catalyst: Libod FDA approval, A-share listing, ALA CIN/Acne new indications, ramp up of Hemoporfin. Risks: delay of R&D, slower ramp up of ALA/Libod (HK$ million) E 216E 217E Revenue (RMB m) ,64 EBIT(RMBm) Net profit (RMB m) EPS (RMB) Net margin 25.1% 23.1% 23.1% 27.3% ROE (%) Dividend yield (%).8... PER (x) PBR (x)

Jan 6, 216 Figure 1: ALA topline ramp up Figure 2: 214 market landscapes of Doxorubicin Liposome Source: Company Source: IMS 214 Q4 Data Figure 3: Doxorubicin

3 Jan 6, 216 Figure 1: ALA topline ramp up Figure 2: 214 market landscapes of Doxorubicin Liposome Source: Company Source: IMS 214 Q4 Data Figure 3: Doxorubicin market size ramp up (sample hospitals) Figure 4: End customers sales volume of Libod (NT Pharma) Source: PDB data based on 22 urban network hospitals Source: Company

4 Jan 6, 216 Figure 5: Research pipeline Source: Company, CGIS research Figure 6: R&D ratio Figure 7: financials Source: Company Source: Capital IQ, CGIS research

5 Jan 6, 216 Figure 8: Peers valuation MMkt cap PER(x) PBR(x) ROE(%) EV/EBITDA (x) Company name Ticker Price (HK$) (HK$m) F 216F F 216F F 216F F 216F Fudan Zhangjiang-H , Fosun Pharm-H , Sino Biopharm , CPSC , SBIO , N/A Luye , Lee's Pharm , N/A N/A N/A Simple average Weighted average Source: Bloomberg Figure 9: 3-year rolling forward PE band HK$ X 42.7X 35.6X 28.5X X /212 6/213 12/213 6/214 12/214 6/215 12/215 Source: Bloomberg

6 免责声明此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用, 而在该等司法管辖范围内分发发布提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 银河国际证券 ) 及 / 或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求银河国际证券 ( 中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一 ) 发行此报告 ( 包括任何附载资料 ) 予机构客户, 并相信其资料来源都是可靠的, 但不会对其准确性正确性或完整性作出 ( 明示或默示 ) 陈述或保证此报告不应被视为是一种报价邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证, 及没有陈述或保证, 明示或默示, 是为针对未来的表现而作出的收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险, 投资前应咨询其独立的财务顾问报告中任何部份之资料意见预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点, 该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司及其附属公司 ( 中国银河国际 ) 董事行政人员代理及雇员 ( 相关人士 ) 之投资决定相符报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断, 日后如有改变, 恕不另行通告中国银河国际及 / 或相关伙伴特此声明不会就因为本报告及其附件之不准确不正确及不完整或遗漏负上直接或间接上所产生的任何责任因此, 读者在阅读本报告时, 应连同此声明一并考虑, 并必须小心留意此声明内容利益披露中国银河证券 (6881.hk) 乃中国银河国际及其附属公司之直接或间接控股公司中国银河国际可能持有目标公司的财务权益, 而本报告所评论的是涉及该目标公司的证劵, 且该等权益的合计总额相等于或高于该目标公司的市场资本值的 1%; 一位或多位中国银河国际的董事行政人员及 / 或雇员可能是目标公司的董事或高级人员中国银河国际及其相关伙伴可能, 在法律许可的情况下, 不时参与或投资在本报告里提及的证券的金融交易, 为该等公司履行服务或兜揽生意及 / 或对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易中国银河国际可能曾任本报告提及的任何或全部的机构所公开发售证券的经理人或联席经理人, 或现正涉及其发行的主要庄家活动, 或在过去 12 个月内, 曾向本报告提及的证券发行人提供有关的投资或一种相关的投资或投资银行服务的重要意见或投资服务再者, 中国银河国际可能在过去 12 个月内就投资银行服务收取补偿或受委托和可能现正寻求目标公司投资银行委托分析员保证主要负责撰写本报告的分析员确认 (a) 本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对任何和全部目标证券或发行人的个人观点 ; 及 (b) 他或他们过往, 现在或将来, 直接或间接, 所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的此外, 分析员确认分析员本人及其有联系者 ( 根据香港证监会持牌人操守准则定义 ) 均没有 (1) 在研究报告发出前 3 日内曾交易报告内所述的股票 ;(2) 在研究报告发出后 3 个营业日内交易报告内所述的股票 ;(3) 担任报告内涵盖的上市公司的行政人员 ;(4) 持有报告内涵盖的上市公司的财务权益评级指标买入 : 股价于 12 个月内将上升 >2% 沽出持有 : : 股价于个月内将下跌没有催化因素, 由买入降级直至出现明确买入讯息或再度降级为立刻卖出版权所有中文本与英文本如有歧义, 概以英文本为准本题材的任何部份不可在未经中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司的书面批准下以任何形式被复制或发布中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 中央编号 : AXM459) 香港上环皇后大道中 183 号新纪元广场中远大厦 35 楼室电话 :

Key 主要财 financials 务数据安徽海螺 (914.HK) Anhui Conch (00914.HK) 损益表 Income Statement ( 千元人民币, 每股数据除外 ) (RMB'000, except for per share am

Key 主要财 financials 务数据安徽海螺 (914.HK) Anhui Conch (00914.HK) 损益表 Income Statement ( 千元人民币, 每股数据除外 ) (RMB'000, except for per share am 安徽海螺 [0914.HK] 市场整合的里程碑 ; 基于估值考虑, 将评级上调至买入我们认为, 安徽海螺水泥在以每吨企业价值 860 元人民币 ( 接近重置成本 2 倍 ) 向西部水泥 [2233.HK] 注入 4 家水泥厂后, 公司达成了一个不错的交易由于交