俄罗斯市场占 10%, 非洲和中东地区占 9%, 其余地区占 10% 2007 年 CIFA 实现销售收入亿元 ( 不含汽车底盘收入, 含汽车底盘收入将超过 50 亿元 ); 按照意大利会计准则, 公司实现归属母公司净利润 9263 万元, 按国内会计准则折算后, 归属母公司净利润为

Size: px

Start display at page:

Download "俄罗斯市场占 10%, 非洲和中东地区占 9%, 其余地区占 10% 2007 年 CIFA 实现销售收入亿元 ( 不含汽车底盘收入, 含汽车底盘收入将超过 50 亿元 ); 按照意大利会计准则, 公司实现归属母公司净利润 9263 万元, 按国内会计准则折算后, 归属母公司净利润为"

撮幼虞
5 years ago
Views:

1 短评报告中联重科 (000157): 坚定的迈出国际化步伐买入 ( 维持 ) 工程机械行业 2008 年 6 月 25 日天相机械研究组吴华施海仙事件描述 : 公司发布公告, 公司联合弘毅投资等 3 家机构拟收购意大利 CIFA100% 的股权此次收购完成后, 中联重科将间接持有 CIFA 公司 60% 股权, 曼达林基金持股 9.04%, 弘毅投资将持股 18.04%, 高盛持股 12.92% 此次收购, 中联重科和共同投资方合计出资 2.71 亿欧元, 其中亿欧元为支付给卖方的股权转让款,0.195 亿欧元为应支付的交易费用根据买卖协议,CIFA 全部股权作价亿欧元, 除上述由中联重科和共同投资方合计支付的亿欧元股权转让价款外, 差额部分 1.24 亿欧元最终由 CIFA 自身长期负债解决, 中联重科和共同投资者对该债务不承担还款和担保责任中联重科为间接取得 CIFA 60% 股权, 需支付亿欧元, 由借款和自有资金解决评论 : 1 收购标的概况 :CIFA 公司是一家成立于 1928 年的家族企业, 其主营业务为生产混凝土搅拌站混凝土泵搅拌车布料杆车混凝土循环再生设备喷浆车及模板 CIFA 目前是意大利最大的混凝土输送泵混凝土泵车和混凝土搅拌运输车制造商, 欧美排名第二的泵送机械制造商, 同时是欧美排名第三的混凝土搅拌运输车制造商, 仅次于德国的普茨迈斯特和施维茵从销售构成来看,CIFA 公司年产约 1200 台混凝土泵送机械类 ( 包括混凝土输送泵混凝土泵车带泵的混凝土搅拌运输车砂浆喷射泵 ) 产品, 约占销售收入的 60%; 和 3000 台混凝土搅拌运输车, 约占销售收入的 20%; 其他产品销售收入约占 20%, 相比 2005 年该三大类产品 48% 27% 和 25% 的销售收入构成,CIFA 混凝土泵车的销售增长超过其它产品从市场占有率来看,07 年 CIFA 的主要产品混凝土搅拌车和混凝土泵送机械车在意大利分别拥有 80% 和 70% 的市场份额, 在西欧有 23% 和 20% 的市场份额, 在东欧有 15% 和 20% 的市场份额, 另外中东市场中也有 10% 和 8% 的市场份额具体而言, 除意大利市场外, 在混凝土泵送机械方面,CIFA 在比利时希腊罗马尼亚和马其顿均占有市场领先地位, 在西班牙丹麦比利时芬兰爱尔兰瑞士俄罗斯阿尔巴尼亚克罗地亚和斯洛伐克的市场份额超过 15%; 在混凝土搅拌运输车方面,CIFA 在葡萄牙希腊阿尔巴尼亚保加利亚和马其顿均占有市场领先地位, 在法国丹麦瑞典瑞士捷克罗马利亚和斯洛伐克的市场份额超过 15% 近三年 CIFA 不断拓展国际市场, 国际市场的销售保持快速增长 2005 年以来,CIFA 在东欧及俄罗斯市场年复合增长率达到 69%, 特别是在俄罗斯, 保加利亚等的市场, 年复合增长率达到 171% 和 73% 同时, CIFA 在其它西欧国家非洲和中东地区保持良好增长速度, 年复合增长率为 23% 和 35% 由此其销售收入的市场构成也发生变化, 意大利以外的市场, 特别是东欧及俄罗斯等市场的份额进一步提升按照公告中的数据, 意大利市场占总收入的 37% 其他西欧国家市场占 18% 东欧及俄罗斯市场占 23%, 非洲和中东地区占 13%, 其余地区占 9% 与之相比,2005 年意大利市场占总收入的 48% 其他西欧国家市场占 24% 东欧及请阅读最后一页重要免责申明

2 俄罗斯市场占 10%, 非洲和中东地区占 9%, 其余地区占 10% 2007 年 CIFA 实现销售收入亿元 ( 不含汽车底盘收入, 含汽车底盘收入将超过 50 亿元 ); 按照意大利会计准则, 公司实现归属母公司净利润 9263 万元, 按国内会计准则折算后, 归属母公司净利润为 1.82 亿元 ; 综合毛利率为 29.15%, 由于三项费用率 (21.94%) 和所得税率 (63%) 很高, 其净利率仅为 2.87%, 这也是中联重科整合的重点 08 年 1-4 月 CIFA 未经审计的营业收入同比增长了 7%, 毛利率也有所提高,EBITDA 同比增长 19% 2 交易结构和作价 : 中联重科和共同投资方为取得 CIFA100% 股权, 合计出资 2.71 亿欧元, 其中亿欧元 3.7 元为支付给卖方的股权转让价款,0.195 亿欧元为应支付的交易费用根据买卖协议,CIFA 全部股权作价亿欧元, 除上述由中联重科和共同投资方合计支付的亿欧元股权转让价款外, 差额部分 1.24 亿欧元最终由 CIFA 自身长期负债解决, 中联重科和共同投资者对该债务不承担还款和担保责任图表 1: 交易结构图资料来源 : 公司公告中联重科为间接取得 CIFA60% 股权, 需支付亿欧元, 公司收购资金来源于两个方面 :1 向巴克莱银行香港分行借款 2 亿美元, 期限不少于三年 2 剩余 5000 万美元支付资金将由公司以自有资金支付解决此次收购借款方面, 公司将担负一定的成本, 按美元借贷利息 5.7% 计算, 我们估计年利息大约为 1140 万美元, 而自有资金这方面,08 年 1 季报显示公司货币资金为 11.9 亿元, 足够偿付剩余的 5000 万美元公告中显示, 此次交易按 EV/EBITDA 指标计算倍数为 9.6x, 小于 06 年以来类似规模的控股股权交易的 EV/EBITDA 倍数均值 14.5x, 也小于同类上市公司 10.8x 的均值水平如果按意大利会计准则计算 PE 的话, 此次收购 PE 为 28.8 倍 ; 但按国内会计准则计算, 此次收购的 PE 为 14.6 倍, 低于整个机械行业 07 年 24 倍的水平 ; 以 PB 计算, 此次收购的 PB 为 4.8 倍 ( 按意大利会计准则 ), 高于机械行业 4.22 倍的水平, 但按国内会计准则计算后的 PB 只有 3.93 倍, 低于 07 年行业水平所以不论从哪项指标来看, 此次收购的价格仍然属于合理水平 3 协同效应显著我们从三张备考财务报表中可以看出, 假设若 07 年 1 月 1 日完成收购的话, 中联重科的各项 2

3 指标将有大幅改善例如 : 资产总额将从交易前的 853,216 万元增至 1,550,847 万元, 增幅为 82% 归属于母公司所有者权益合计从交易前的 362,914 万元增至 378,086 万元, 增幅为 4% 中联重科资产流动比率从 1.42 下降到 1.12, 下降了 21%, 速动比率也下降了 22% 公司合并报表的资产负债率从交易前的 56% 上升到 67% 合并后, 中联重科将实现营业收入 1,214,506 万元, 比交易前 897,356 万元增长 35%; 净利润也将由交易前的 133,109 万元增加到交易后的 146,043 万元, 增幅为 10% 基本每股收益 1.86 元, 净资产收益率 38.64% 根据资料,07 年混凝土机械第一位的普茨迈斯特混凝土机械销售收入为 12 亿美金 ( 约 84 亿人民币 ), 中联为 35 亿元,CIFA 为亿元,1+1 后与普茨迈斯特差距已经不是那么遥远, 并且中联 07 年净利率为 14.86%, 合并后净利润率为 11.67%, 远高于普茨迈斯特的 5.7% 并购后, 通过利用 CIFA 和中联双方各自的销售渠道技术优势产能优势及管理优势, 整合资源, 优势互补, 创立一个具有规模效应协同发展平台, 并且可以快速提高公司的品牌知名度和全球市场影响力 1 销售网络方面 :CIFA 与中联重科的销售网络几乎不重叠共享销售网络将便于公司进入欧洲市场和新兴市场, 便于 CIFA 进入亚洲 2 品牌方面: 收购后将继续利用 CIFA 知名品牌的优势实施双品牌战略, 双品牌策略为中联重科的市场拓展形成合力, 给不同偏好的消费者提供不同的选择, 可以共同抵御竞争对手 3 产品制造方面: 部分中联重科占有制造优势的配件产品可以直接供应给 CIFA, 直接降低 CIFA 产品成本从财报中可以看出,CIFA 的毛利率只有 29%, 而中联同类型产品扣除底盘后毛利率在 55-60%, 若中联提供 CIFA 相应配件后将提高 CIFA 产品的毛利率并且部分 CIFA 的订单由于产能限制目前没有得到充分满足, 这部分订单可以通过 CIFA 在中联重科的帮助下直接在中国设厂进行生产进行满足, 在中国设厂生产的成本远低于在意大利本土生产, 一旦整合后规模效应显现, 产品毛利率将进一步提高 4 采购成本方面: 中联重科收购 CIFA 后, 两公司合并的采购规模可以增加与供应商谈判和议价的能力, 显著降低采购成本 5 产品技术方面:CIFA 拥有涉及多个国家的 60 件商标申请及 20 件专利登记, 混凝土泵送单元的工作稳定性和控制的准确性高, 泵送单元的工作噪音小, 搅拌泵车的臂架更加轻量化, 使泵车可以在多种道路上行驶 ; 使用了电子控制系统 K-Tronic 使得操作更加便捷安全 ; 设计制造了一体化的泵车和搅拌运输车 ( 带泵搅拌运输车 ); 在水泥砂浆喷射泵中采用了三节可伸缩机械手, 以及电子自动加料系统整合后, 中联重科拥有从低端到高端的一系列产品, 能够满足不同客户的需求 4 合同内含不竞争条款和两个期权, 保证整合的平稳进行为了收购后的稳定, 协议中规定任何股东 ( 中联重科除外 ), 均不得直接或间接地将在公司或子公司中的任何权益转让给属于竞争者或者依照合理预期属于竞争者的人, 或另行成为公司的竞争交易完三年后, 中联重科可随时行使其以现金或中联重科股票购买各共同投资方在控股公司中全部股份的期权者各共同投资方也均可经提前四个月的书面通知, 行使向中联重科其出售在控股公司全部股份的期权我们预计三年后, 一旦联合投资方退出, 公司将掌控 CIFA100% 的股权 5 收购后诞生新的亚洲混凝土机械霸主通过收购中联重科实现混凝土机械销售和服务网点的全球化布局, 以及产品与制造技术的国际化跨越此次交易将改变全球混凝土机械市场的竞争格局, 交易完成后, 中联重科将超过三一重工稳居中国第一大混凝土机械制造商的地位, 接近世界第一 6 公司上半年业绩喜人据了解, 公司二季度销售收入超过 40 亿元, 上半年销售收入超过 65 亿元但从混凝土机械行业来看, 根据机经网数据,08 年 4 月和 07 年 4 月相比较基本没有增长, 房地产行业的受挫开始渐渐影响了混凝土机械行业, 若年底货币政策继续从紧, 对于泵车拖泵搅拌站这类单价较高的产品有一定的影响, 但我们仍然认为这次的宏观调控力度和广度不能与 04 年相比较近几年来, 公司一直不断的进行外延式扩张, 通过几次较大规模的收购, 公司主营业务从刚上市时比较单 3

4 纯的混凝土机械拓展到目前的起重机械混凝土机械环卫机械路面机械土方机械 ( 推土机挖掘机和履带式装载机 ) 等多个领域, 成为目前国内产品链最为丰富的工程机械制造企业, 销售收入规模更是从 2000 年上市当年的 2.45 亿元提升到 2007 年亿元我们看好此次收购后整合结果, 维持中联重科年 1.13 元 1.55 元和 1.89 元 ( 不考虑 CIFA),1.23 元 1.70 元和 2.10 元 ( 考虑 CIFA) 的盈利预测从目前股价来看, 以 EPS1.13 元计算, 对应 08 年动态 PE 为 15 倍, 而以 EPS1.23 元, 对应 08 年动态 PE 不到 14 倍, 我们认为股价在这个位置机遇大于风险, 维持公司长期买入评级风险提示 :CIFA 为一家意大利公司, 其主要资产和业务集中在欧洲与中联重科存在企业文化法律法规会计税收制度商业惯例以及工会制度等经营管理环境方面的差异同时,CIFA 的股东变更也可能导致国际市场对 CIFA 品牌的认同度下降, 导致 CIFA 原有市场份额流失, 增加新市场开拓的难度图表 2: 中联重科盈利预测 2004A 2005A 2006A 2007A 2008F 2009F 2010F 营业收入 338, , , ,356 1,221,078 1,576,966 1,919,063 营业成本 247, , , , ,141 1,117,162 1,355,693 营业税金及附加 1,647 2,616 1,914 2,818 3,663 4,731 5,757 主营利润 88,609 84, , , , , ,613 营业费用 24,634 28,434 39,990 69,096 86, , ,739 管理费用 21,460 20,639 26,517 36,792 46,401 54,405 66,208 财务费用 4,748 3,676 5,047 6,596 10,990 14,193 14,393 资产减值损失 1,874 7,043 3,000 3,000 3,000 投资收益营业利润 38,978 32,338 51, , , , ,073 营业外收入 ,781 1,585 1,823 2,135 营业外支出 575 1,233 2,431 5,150 1,823 2,006 2,331 利润总额 38,372 31,363 48, , , , ,877 所得税 ,329 30,442 41,529 62,978 实际所得税率 1.20% 1.30% 0.80% 2.40% 15.00% 15.00% 18.00% 少数股东权益归属母公司净利润 38,285 31,048 48, , , , ,799 EPS( 摊薄 )( 不考虑 CIFA) EPS( 摊薄 )( 考虑 CIFA) 资料来源 : 天相投顾 4

5 天相投资顾问有限公司投资评级说明判断依据 : 投资建议根据分析师对该股票在 12 个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准投资建议预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 % 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15% 重要免责申明报告所引用信息和数据均来源于公开资料, 天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正, 但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议, 仅供阅读者参考, 不构成对证券买卖的出价或询价, 也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果, 概与天相投资顾问有限公司及分析师无关本报告版权归天相投顾所有, 为非公开资料, 仅供天相投资顾问有限公司客户使用未经天相投顾书面授权, 任何人不得以进行任何形式传送发布复制本报告天相投顾保留对任何侵权行为和有侼报告原意的引用行为进行追究的权利天相投资顾问有限公司北京富凯地址 : 北京市西城区金融大街 19 号富凯大厦 B 座 701 室电话 : 传真 : 邮编 : 北京新盛地址 : 北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 4 层电话 : ; 传真 : 邮编 : 北京德胜园地址 : 北京市西城区新街口外大街 28 号 A 座五层电话 : 传真 : 邮编 : 上海天相地址 : 上海浦东南路 379 号金穗大厦 12 楼 D 座电话 : 传真 : 邮编 : 深圳天相地址 : 深圳市福田区振中路中航苑鼎诚国际大厦 2808 室电话 : 传真 : 邮编 : 山东天相地址 : 济南市舜耕路 28 号舜花园小区朝 3C 电话 : 传真 : 邮编 :

<4D F736F F D20B9D8D7A2B5CDB9C0D6B5A1A2CEC8B6A8D4F6B3A4B5C4B4ABC3BDC9CFCAD0B9ABCBBEA1AA C4EA32BCBEB6C8B4ABC3BDB9C9BBF9BDF0B3D6B2D6C1BFB7D6CEF62E646F63>

<4D F736F F D20B9D8D7A2B5CDB9C0D6B5A1A2CEC8B6A8D4F6B3A4B5C4B4ABC3BDC9CFCAD0B9ABCBBEA1AA C4EA32BCBEB6C8B4ABC3BDB9C9BBF9BDF0B3D6B2D6C1BFB7D6CEF62E646F63> 短评报告关注低估值稳定增长的传媒上市公司 -2008 年 2 季度传媒股基金持仓量分析传媒行业 2008 年 7 月 24 日姚伦组长 : 邹高 010-66045448 yaol@txsec.com 事件描述 : 全部基金管理公司已经公布完 2008 年 2 季度报告, 我们据此比较证券投资基金 ( 含保险社保 )2008 年 2 季度和 2008 年 1 季度持有股票中, 传媒股的增减变化情况