公司 2010 年实现营业总收入亿元, 较上年同比下降 10.05%, 归属于上市公司股东的净利润 8.16 亿元, 扣除非经常损益后的净利润为 7.34 亿元, 分别同比增加 15.01% 和 8.14%, 基本每股收益 0.83 元,ROE 为 18.97%, 利润分配预案为 10

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磋黑卑
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1 12.8 华润三九 (000999)/ 年报点评 2011 年 3 月 7 日 [table_subject] 内生增长外延扩张兼备买入首次评级目标价格 :33 元报告摘要 : 业绩符合预期华润三九 2010 年实现营业总收入亿元, 较上年同比下降 10.05%, 归属于上市公司股东的净利润 8.16 亿元, 扣除非经常损益后的净利润为 7.34 亿元, 分别同比增加 15.01% 和 8.14%, 基本每股收益 0.83 元, 利润分配预案为 10 派 3 成本上涨费用率增加报告期内营业收入同比下降的主要原因是三九连锁汉源三九不再纳入合并范围所致, 剔除此影响, 公司营业收入同比增长 19.4% 净利润同比增速低于收入增速的主要原因在于报告期内公司主要原材料及辅料价格上涨较快, 成本的上涨使中药处方药 OTC 等业务毛利率下滑另外, 销售费用和管理费用率同比增加约 17% 和 16% 公司战略明晰公司明确提出了未来 5 年的发展战略, 即成为 OTC 市场的领导者, 并成为中药处方药 ( 中药配方颗粒 ) 领域的创新者未来更加强调品牌运作和营销理念, 通过营销带动研发和生产, 打造大品种, 不断丰富产品类别, 并通过外部并购等手段, 促使企业快速发展内生增长外延扩张兼备公司制药包括四大业务 OTC 中药处方药中药配方颗粒抗生素等普药, 公司继续推行品牌营销和大品种规划, 预计制药工业收入增长 21% 另外公司将继续在重点关注品类中积极寻找并购对象, 今年在大股东的协调下, 将积极推进华润内部中药业务的整合盈利预测预计公司 2011~2013 年实现归属于母公司净利润亿元亿元亿元, 同比增长 30.74% 25.19% 23.94%, 对应每股收益 1.09 元 1.36 元 1.69 元, 按照 2011 年 30 倍 PE, 给予 33 元的目标价, 给予买入评级主要经营指标 E 2012E 2013E 营业收入 ( 百万 ) 4,853 4,365 5,222 6,265 7,407 增速 12% -10% 20% 20% 18% 营业成本 ( 百万 ) 净利润 ( 百万 ) 增速 42% 15% 31% 25% 24% 基本每股收益联系人吴洋电话 : wuyang@hysec.com 分析师张延明 (S ) 市场表现 30% 20% 10% 0% -10% 2010/3/7~2011 /3/7-20% Mar/10 Jul/10 Nov/10 0 成交量华润三九深证成指股东户数报告日期户均持股数变化筹码集中度非常集中非常集中非常集中数据来源 : 港澳资讯相关研究宏源证券 * 行业策略 * 医药行业紧跟政策, 寻找确定性增长的个股宏源证券 * 行业策略 * 医药行业政策总体偏利好, 行业增长无悬念宏源证券 * 公司点评 * 哈药股份资产注入提升估值水平宏源证券 * 公司研究 * 上海凯宝产能释放保证高增长, 费用控制推动超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分

公司 2010 年实现营业总收入 43.65 亿元, 较上年同比下降 10.05%, 归属于上市公司股东的净利润 8.16 亿元, 扣除非经常损益后的净利润为 7.34 亿元, 分别同比增加 15.01% 和 8.14%, 基本每股收益 0.83 元,ROE 为 18.

2 公司 2010 年实现营业总收入亿元, 较上年同比下降 10.05%, 归属于上市公司股东的净利润 8.16 亿元, 扣除非经常损益后的净利润为 7.34 亿元, 分别同比增加 15.01% 和 8.14%, 基本每股收益 0.83 元,ROE 为 18.97%, 利润分配预案为 10 派 3 报告期内营业收入较去年同期下降 10%, 主要是由于公司出售三九连锁汉源三九股权, 该两家公司不再纳入合并范围所致, 剔除此影响, 公司营业收入同比增长 19.4% 净利润同比增速低于收入增速的主要原因在于报告期内公司主要原材料及辅料价格上涨较快, 中药材平均价格涨幅超过 30%, 白糖平均价格涨幅超过 40%, 因原材料价格上涨使中成药 OTC 中药配方颗粒等业务毛利率水平有所下降, 制药业务整体毛利率较去年下降 2.1 个百分点, 对公司 2010 年度利润总额的影响约为 1.2 亿元针对成本上涨, 公司一方面加强市场价格监控及分析, 通过搭建大宗原材料采购平台实现部分原辅材料及包装材料集中采购, 以降低采购成本 ; 另一方面, 公司积极推行成本管理, 优化业务流程, 降低生产制造成本销售费用管理费用分别同比增长 16.28% 和 4.87%, 如果考虑到剔除医药流通的影响, 实际费用增幅约在 17% 16% 销售费用增长的主要原因是销售人员工资广告宣传费及商业推广费的增长, 去年公司成立了基本药物部, 营销费用投入较大, 但受医改推进较慢印象销售并没有大幅放量, 另外新品较多也使得直接销售费用较高管理费用增加则主要由于管理规模扩大和研究开发费用增加研发方面,2010 年公司研发项目支出为 8110 万元, 比去年同期增长 50% 目前在研新产品项目共计 32 项, 报告期内新立项产品 7 个, 包括一个一类新药 ; 取得顺气痛泻颗粒参七葛根颗粒小儿湿疹净软膏 3 个新产品临床研究批件 ; 申报生产批件 7 项, 其中盐酸氨溴索口服液小儿感冒宁获得生产批件公司现有销售人员 2200 多人, 其中 OTC 销售配备 800 人销售队伍, 覆盖近 5 万家销售终端公司 2010 年对 OTC 营销渠道进行改革, 削减经销商层级及数目, 一级及二级经销商数量精简 30%, 价格体系更加合理和顺畅未来还要加快三九商道建设, 近一步精简客户数量, 提升客户满意度处方药渠道, 通过自营 + 代理的模式覆盖二级以上医院, 并有 500 人的直销队伍进行学术营销公司明确提出了未来 5 年的发展战略, 即成为 OTC 市场的领导者, 并成为中药处方药 ( 中药配方颗粒 ) 领域的创新者未来更加强调品牌运作和营销理念, 通过营销带动研发和生产, 打造大品种, 不断丰富产品类别, 并通过外部并购等手段, 促使企业快速发展公司目前医药工业主要分为四块业务 :OTC 中药处方药中药配方颗粒抗生素及普药公司的 999 牌系列 OTC 产品, 在国内药品市场上具有相当高的知名度, 是皮肤药和感冒药市场的领导品牌在 2007 年的中国品牌价值排行榜中, 999 品牌价值 85 亿元, 位列中药类企业第一名图 1:2010H 收入结构图 2:2010H 毛利结构 0% 7% 5% 2% 7% 8% 13% 58% OTC 中药处方药包装印刷抗生素及原料药中药配方颗粒 7% 4% 15% 2% 1% 0% 7% 64% OTC 中药处方药包装印刷抗生素及原料药中药配方颗粒医疗服务医疗服务海外贸易海外贸易房地产房地产资料来源 : 宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分第 2 页共 6 页

3 图 3: 公司组织结构华润医药股份华润三九雅安三九安徽金蟾生化三九现代中药北京三九深圳九新药业山东三九江西三九湖南三九黄石三九三九医贸三九中医药投资广东三九脑科医院深圳九辉实业深圳九星印刷包装注射液资料来源 : 宏源证券中药配方颗粒抗生素等普药 OTC OTC OTC 业务仍是公司的最主要的收入来源, 贡献了 58% 的收入,2010 年增速 15.3% 核心品类中感冒品类皮肤药品类及三九胃泰销售额增长 20% 左右, 正天丸增长 81%; 壮骨关节丸及补裨益肠丸出现一定下滑新产品增长迅速, 新品数量已增至 45 个, 覆盖感冒皮肤止咳妇科等多个品类, 其中小儿感冒药皮肤药新品及强力枇杷露销售额增长尤其快速我国感冒药市场有 200 亿的市场空间, 年增速在 17% 其中西药化学药占据 60% 左右的市场份额, 主要用于急重症感冒公司主力品种感冒灵销售额过 10 亿元, 定位在轻度感冒及前期预防领域, 这块的市场中药有明显的优势另外, 公司又推出了小儿感冒氨酚黄那敏颗粒小儿感冒颗粒等针对儿童感冒的系列品种, 增长很快目前儿童感冒药的市场前景还很大, 配合公司卓越的品牌营销实力, 前景十分看好国内皮肤类用药市场竞争激烈增速较慢 ( 约 10%) 公司核心产品 999 皮炎平主治各类皮炎湿疹, 因疗效好, 副作用少成为知名品牌, 目前销售额 5 亿元, 但这两年增速降低,10 年销售同比有所下滑 2009 年公司完成对上海百安 ( 南昌 ) 的收购后, 增加了糠酸莫米松乳膏曲安奈德益康唑乳膏等 14 个品种, 完善了皮肤药的产品线, 使得公司在皮炎湿疹真菌感染等外用药领域都有相应的产品公司对全面皮肤药系列使用 999 的品牌营销, 凭借良好的品牌知名度和认同度, 我们认为未来皮肤药系列有望保持 20% 左右的增速请务必阅读正文之后的免责条款部分第 3 页共 6 页

4 表 1: 公司 OTC 皮肤产品线通用名商品名类别适应症市场同种药复方醋酸地塞米松乳膏复方醋酸地塞米松凝胶糠酸莫米松凝胶糠酸莫米松乳膏盐酸特比萘芬乳膏硝酸咪康唑乳膏曲安奈德益康唑乳膏联苯苄唑乳膏 999 皮炎平肾上腺皮质激素类药局限性瘙痒症神经性皮炎接触性皮炎脂溢性皮炎慢性湿疹等 999 优诺平肾上腺皮质激素类药局限性瘙痒症神经性皮炎接触性皮炎脂溢性皮炎慢性湿疹等 999 皮炎平糖皮质激素类药湿疹神经性皮炎接触性皮炎脂溢性皮炎异味性皮炎银屑病等引起的皮肤炎症 999 糖皮质激素类药湿疹神经性皮炎接触性皮炎脂溢性皮艾洛松 ( 先灵葆雅 ) 炎异味性皮炎银屑病等引起的皮肤炎症 999 优诺平丙烯胺类广谱抗真菌药皮肤真菌酵母菌及其它真菌引起的体癣兰美抒 ( 中美史克 ) 股癣手足癣花斑癣丁克 ( 齐鲁制药 ) 999 选平广谱抗真菌药体癣股癣手癣足癣花斑癣以及真菌达克宁 ( 西安杨森 ) 性甲沟炎和念珠性外阴阴道炎 999 复方 : 曲安奈德为糖皮质手足癣体癣股癣花斑癣和湿疹派瑞松 ( 西安杨森 ) 激素, 益康唑为抗真菌药 999 选灵广谱抗真菌药手癣足癣体癣股癣花斑癣及念珠性美克 ( 拜耳 ) 外阴阴道炎孚琪 ( 四环医药 ) 资料来源 : 宏源证券胃药方面, 三九胃泰产品也是市场知名品牌, 但最近 2 年增速放缓,10 年受基药利好, 销售收入超过 2.6 亿, 增速超过 20%, 未来公司会更加重视这块市场, 进行系列产品的规划中药处方药 : 这块业务是公司增长最快的业务, 增速近 40% 产品以中药注射剂为主, 公司原有 13 个中药注射剂品种, 其中主导品种参附注射液参麦注射液和生脉注射液均为国家医保甲类产品, 且均以心脑血管疾病为适应症 2010 年参附注射液销售收入超过 2 亿元 ; 参麦注射液超过 5000 万, 增速不到 20%; 参附注射液由于医保适应症限与临床急救, 增速较慢华蟾素注射液为国家中药保护品种, 是新版国家医保目录中仅有的 2 个中药抗肿瘤甲类品种之一, 主要成分为中华大蟾蜍的阴干全皮, 具有解毒, 消肿和止痛的功效, 可用于慢性乙肝和中晚期肿瘤的治疗, 毒副作用较小华蟾素注射液在 2009 年的销售额仅为 1 亿元, 与其他中药抗肿瘤注射液产品相比, 还有很大的市场潜力过去安徽金蟾的销售渠道较为薄弱, 今年公司积极整合销售队伍, 改变高开的销售模式, 销售额增长超过 30% 我们认为凭借公司的营销和品牌优势之后, 华蟾素将继续高速增长, 预计中药处方药未来整体增速为 30% 公司先后启动了鱼腥草参麦参附生脉以及华蟾素注射液的再评价工作, 这方面将会按计划有续的开展预计一个产品做完临床预计需要一千万到两千万的费用近期在鱼腥草注射液安全再评价中取得突破性进展中药配方颗粒 : 中药配方颗粒该行业目前发展很快, 凭借其方便灵活的使用方式和更加稳定可控的质量, 逐渐在某些市场替代中药饮片, 目前生产企业主要有江苏天江广东一方华润三九四川绿色北京康仁堂等 5 家, 制定了 500 种左右的配方颗粒质量标准, 并在全国数百家医院推广使用

5 公司 10 年大概有 3 个亿的收入, 同比增速达 39.8% 在淮北的生产基地明年上半年建成投产, 进一步扩大公司的产能, 同时由于更接近原材料产地亳州药材市场, 将有效降低成本, 提高盈利质量公司也在积极参与相关质量标准的制定工作, 参与国家药监局主持的工作巩固市场上的领导力我们认为这块市场的潜力极大, 未来 2 年将保持 40% 以上的增速抗生素及普药抗生素及原料药业务销售额同比增长 23% 沈阳的原料药基地已建成, 预计明年上半年投产, 预计 11 年将贡献 5000 万到 1 亿元销售收入, 制剂基地尚在建设中制剂产品中抗生素业务核心产品新泰林具有 20 年的专利保护 (2026 年到期 ), 该产品毛利率较高, 属于一代抗生素, 受益于抗生素的滥用控制, 未来增长比较快自华润入主三九以来, 公司非常注重通过外延式扩张实现快速增长, 公司陆续收购了安徽金蟾生化股份有限公司三九黄石制药厂和上海百安 ( 南昌 ) 制药有限公司, 介入了抗肿瘤中药注射液新领域, 并增加了皮肤类用药的品种公司目前现金流充沛, 账上有 17.3 亿元现金, 未来将继续在 OTC 中药处方药等领域开展并购 2011 年公司将继续在重点关注品类中积极寻找并购对象, 并在大股东的协调下, 积极推进华润内部中药业务的整合我们预计未来 2~3 年内, 公司将继续稳步增长拖累公司今年业绩的中药材及辅料涨价的因素, 我们认为中药材价格继续大幅上涨的可能性不大, 如果价格回落, 公司的利润率及业绩将会超预期, 并且公司也着手建原材料基地来对冲一定的成本压力, 提高中药处方药及 OTC 业务的盈利能力另外, 公司还有 OTC 品牌推广营销改革外部并购和华润资产整合的诸多看点预计公司 2011~2013 年实现归属于母公司净利润亿元亿元亿元, 同比增长 30.74% 25.19% 23.94%, 对应每股收益 1.09 元 1.36 元 1.69 元, 目前股价分别对应 21X 17X 14XPE, 估值相当低考虑到公司在 OTC 领域的领导力以及中药处方药中药配方颗粒领域的良好前景, 以及公司优秀的管理能力营销网络和研发实力, 我们认为按照 11 年 30 倍 PE, 给予 33 元的目标价, 给予买入评级请务必阅读正文之后的免责条款部分第 5 页共 6 页

6 联系人简介 : 吴洋 : 宏源证券医药行业分析师, 中国人民银行研究生部金融学硕士,2 年医药行业研究经历主要研究覆盖公司 : 上海凯宝信立泰华海药业华润三九哈药股份达安基因天目药业亚太药业新和成等机构销售团队重点机构华北区域华东区域华南区域曾利洁郭振举张珺崔秀红 zenglijie@hysec.com guozhenju@hysec.com zhangjun3@hysec.com cuixiuhong@hysec.com 贾浩森牟晓凤王俊伟雷增明 jiahaosen@hysec.com muxiaofeng@hysec.com wangjunwei@hysec.com leizengming@hysec.com 孙利群赵佳罗云 sunliqun@hysec.com zhaojia@hysec.com luoyun@hysec.com 宏源证券评级说明 : 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级以报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准类别评级定义股票投资评级行业投资评级买入增持中性减持增持中性减持未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20% 以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%~20% 未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离 -5%~+5% 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5% 以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5% 以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离 -5%~+5% 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5% 以上免责条款 : 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成任何投资建议投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果, 本公司概不负责本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能争取为这些公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为宏源证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改请务必阅读正文之后的免责条款部分第 6 页共 6 页

持在行业平均水平之上图表 2:OTC 市场上皮肤类药物排名情况皮肤外用类 ( 化学药 ) 1 达克宁硝酸咪康唑乳膏西安杨森制药有限公司皮炎平复方醋酸地塞米松乳膏华润三九医药股份有限公司 3 唯达宁硝酸益康唑喷剂修正药业集团营销有限公司数据来源 : 中国非处方药物协会, 中航证券金

持在行业平均水平之上图表 2:OTC 市场上皮肤类药物排名情况皮肤外用类 ( 化学药 ) 1 达克宁硝酸咪康唑乳膏西安杨森制药有限公司皮炎平复方醋酸地塞米松乳膏华润三九医药股份有限公司 3 唯达宁硝酸益康唑喷剂修正药业集团营销有限公司数据来源 : 中国非处方药物协会, 中航证券金公告点评华润三九 (000999) 公告点评 : 拟投标顺峰药业, 构建皮肤类药品的领导地位行业分类 : 医药 2012.01.17 研究员 : 张绍坤 ( 执业证书编号 :S0640511010008) 联系人 : 刁志学, 沈文文电话 :0755-83520492 83688575 Email:diaozhixue@163.com 事件回顾 : 华润三九为实现公司的战略目标, 构建其在皮肤用药品类的领导地位,

公司 2010 年实现营业总收入 亿元, 较上年同比下降 10.05%, 归属于上市公司股东的净利润 8.16 亿元, 扣除非经常损益后的净利润为 7.34 亿元, 分别同比增加 15.01% 和 8.14%, 基本每股收益 0.83 元,ROE 为 18.97%, 利润分配预案为 10

公司 2010 年实现营业总收入亿元, 较上年同比下降 10.05%, 归属于上市公司股东的净利润 8.16 亿元, 扣除非经常损益后的净利润为 7.34 亿元, 分别同比增加 15.01% 和 8.14%, 基本每股收益 0.83 元,ROE 为 18.97%, 利润分配预案为 10