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所镫柯
5 years ago
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1 公司研究调研信息速递证券研究报告中药 Ⅲ 分析师王晞 SAC:S 联系人 : 邓晓倩 dengxq@xyzq.com.cn 投资要点 : 推荐 ( 维持 ) 华润三九 (000999) 品牌 OTC, 估值具有较高安全边际 2011 年 1 月 26 日我们近期调研了华润三九, 与管理层就公司经营状况和未来的发展战略进行了沟通华润三九是国内知名的中药企业, 以 OTC 中药处方药中药配方颗粒抗生素及原料药的生产为主, 辅以包装印刷医疗服务等相关业务公司 2010 年前三季度实现销售收入亿, 净利润 6.30 亿, 其中归属于母公司的净利润为 5.92 亿, 同比增长 19.18% 公司目前估值水平具有较高的安全边际, 且 OTC 产品品类的不断丰富中药处方药及中药配方颗粒高速增长能维系公司业绩的持续增长, 我们继续给予公司推荐评级调研要点进一步聚焦医药工业, 盈利能力不断提升公司分别于 2009 年末及 2010 年初完成对三九连锁及汉源三九黎红的出售, 剥离旗下医药商业等业务, 进一步向医药工业聚焦, 公司医药工业占比从 2009 年的 64.91% 上升到 2010 年中报的 85.19% 相应的, 公司整体毛利率从 2009 年的 50.62%, 上升到 2010 年中报的 61.83%, 盈利能力不断提升 2010 年 OTC 增速平稳, 中药处方药及中药配方颗粒增速喜人 1)OTC 业务为公司贡献了将近 60% 的销售收入我们预计 2010 年 OTC 的增速平稳, 在 15-20% 之间 ; 其中, 感冒类用药增速约为 20%, 皮肤类用药增速超过 10%, 消化类产品增速超过 20%, 止咳类产品增速超过 40% 2) 中药处方药为公司贡献了超过 10% 的销售收入, 我们预计其 2010 年的增速约为 30%;3) 中药配方颗粒为公司贡献了超过 5% 的销售收入, 我们预计其 2010 年的增速超过 40% 小儿感冒药维系了公司感冒类用药的高增速公司感冒类用药为 OTC 业务贡献了超过 50% 的销售收入, 其 2009 年的销售收入超过 10 亿, 成为我国感冒药排名第一的品牌 ( 市场份额约 7%) 我国感冒药市场企业众多, 竞争焦灼, 销售排名前四的产品系列市场份额不到 20%( 按市场份额从高到低排序分别为 : 华润三九的 999 感冒灵系列中美史克的新康泰克吉林吴太集团的感康哈药集团三精制药厂的双黄连口服液 ) 鉴于公司小儿感冒药 2010 年继续保持高速增长的势头 ( 预计达到 100%), 我们认为公司感冒类用药 2010 年的增速仍能达到 20%, 超过我国感冒药市场 11% 的增速皮肤类用药的增长, 得益于不断完善的产品品类我国皮肤类用药市场竞争激烈增速慢 ( 约为 10%) 请阅读最后一页信息披露和重要声明

2 公司主打的皮肤类用药 999 皮炎平面临达克宁艾洛松的激烈竞争在这种情况下, 公司于 2010 年推出了针对皮炎湿疹真菌性皮肤病的 6 个新产品, 进一步完善了皮肤类用药的产品品类, 并取得了良好的销售业绩, 我们预计公司皮肤类用药 2010 年的销售有望获得高于行业的增速中药处方药的高增长得益于新产品的推出公司目前中药处方药以抗肿瘤及心血管疾病用药为主心血管疾病用药主要包括 999 参附及参麦注射液,2010 年参附注射液销售收入超过 2 亿元, 参麦注射液超过 5000 万, 增速不到 20% 我们预计公司 2010 年处方药销售收入超过 5 亿, 增速达到 30%, 主要得益于抗肿瘤药华蟾素系列的高增长华蟾素系列产品由公司于 2009 年通过收购安徽金蟾生化而推出, 经过 1 年的营销体系建设, 华蟾素系列产品 2010 年的销售收入已经超过 1 亿, 为中药处方药销售收入增加额贡献超过 50% 大力推进基本药物的销售公司共有 68 个品种进入国家基本药物目录 ( 基层医疗卫生机构配备使用部分 ) (2009 版 ) 为了提高公司基本药物在各省市招标中的中标率, 公司成立了专门的基本药物部 2010 年公司进入基本药物的目录的独家品种三九胃泰和正天丸取得了喜人的业绩, 三九胃泰销售收入超过 2.6 亿, 增速超过 20%, 正天丸销售收入超过 1 亿 OTC 营销渠道改革, 加强对渠道的管理公司 2010 年对 OTC 营销渠道进行改革, 削减经销商层级及数目经销商层级最多不超过三级, 鼓励二级经销商直接铺货到终端 ; 一级经销商削减到 30 家, 二级经销商削减到 500 家通过渠道的改革, 公司加强了对渠道的管理, 能更好地维持渠道的秩序, 减少囤货串货的发生, 保障公司及经销商的利益 2011 年看点在 OTC 品类的不断完善中药处方药及中药配方颗粒的高增速 1) 公司 2011 年将继续通过外延式扩张, 不断丰富 OTC 的产品品类, 以维系 OTC 业务 20% 左右的增速目前公司正在进行消化类用药的品类规划, 以复制感冒类用药及皮肤类用药品类规划的成功模式 2) 公司目前不断地加大中药处方药及中药配方颗粒向医院的营销力度, 积极推进学术营销开发医院, 以维系中药处方药 30% 以上, 中药配方颗粒 40% 以上的增长中药材价格仍然是影响公司 2011 年业绩的主要因素公司的主要原材料主要包括三叉苦茯苓当归, 2010 年在中药材价格大幅上涨的压力之下, 公司医药工业毛利率下降接近 2 个百分点 ( 利润减少接近 8000 万 ) 2011 年 1 月份, 三叉苦茯苓当归的价格环比持平, 但是同比分别升高 25%,117%,108%, 价格仍然维持在高位未来中药材价格走势还具有较多不确定因素, 其也成为影响公司 2011 年业绩的主要因素盈利预测我们预测公司年的 EPS 分别为 0.85, 1.04 和 1.33 元, 其 PE 明显低于可比中药企业我们看好公司目前已在 OTC 领域已经树立了良好的品牌知名度, 同时公司 OTC 产品品类不断丰富中药处方药及中药配方颗粒的高速增长能维系业绩保持 20% 左右的持续增长, 我们继续给予公司推荐评级请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -

3 附表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2011E 2012E 单位 : 百万元 E 2011E 2012E 流动资产营业收入货币资金营业成本交易性金融资产营业税金及附加应收账款销售费用其他应收款管理费用存货财务费用非流动资产资产减值损失可供出售金融资产公允价值变动长期股权投资投资收益投资性房地产营业利润固定资产营业外收入在建工程营业外支出油气资产利润总额无形资产所得税资产总计净利润流动负债少数股东损益短期借款归属母公司净利润应付票据 EPS( 元 ) 应付账款其他主要财务比率非流动负债 E 2011E 2012E 长期借款成长性 (%) 其他营业收入增长率 11.5% -8.2% 21.1% 21.2% 负债合计营业利润增长率 39.8% 19.2% 24.0% 27.4% 股本净利润增长率 42.3% 18.5% 23.3% 27.4% 资本公积未分配利润盈利能力 (%) 少数股东权益毛利率 50.6% 60.4% 61.5% 62.7% 股东权益合计净利率 14.6% 18.9% 19.2% 20.2% 负债及权益合计 ROE 19.2% 19.8% 19.6% 20.0% 现金流量表偿债能力 (%) 单位 : 百万元 E 2011E 2012E 资产负债率 29.8% 27.1% 23.0% 21.0% 净利润流动比率折旧和摊销速动比率资产减值准备无形资产摊销营运能力 ( 次 ) 公允价值变动损失资产周转率财务费用应收帐款周转率投资损失少数股东损益每股资料 ( 元 ) 营运资金的变动每股收益经营活动产生现金流量每股经营现金投资活动产生现金流量每股净资产融资活动产生现金流量现金净变动估值比率 ( 倍 ) 现金的期初余额 PE 现金的期末余额 PB 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 -

4 投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推中回荐 : 相对表现优于市场性 : 相对表现与市场持平避 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 强烈推荐 : 相对大盘涨幅大于 15% 推中荐 : 相对大盘涨幅在 5%~15% 之间性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间回避 : 相对大盘涨幅小于 -5% 机构客户部联系方式上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 21 层邮编 : 传真 : 北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层邮编 : 传真 : 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -

5 信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录信息披露栏内查询静默期安排和关联公司持股情况重要声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013