固定收益研究 利率债策略周报 2 目录 1. 专题 : 债券借贷业务的现状和发展 债券借贷业务简介 债券借贷业务的作用 债券借贷业务的现状 债券借贷的未来发展 货币市场 : 资金依旧平稳 一级市场

Transcription

1 [Table_Title] 收益率指标 [Table_AmountInfo] 期限国债 (%) 1Y Y Y Y Y Y Y 4.15 银行间国债指数 119. [Table_QuoteInfo] Aug/17 Oct/17 Dec/17 Feb/18 资料来源 :WIND, 海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 债市拐点在望 ( 非标的未来走向和影响 ) 债市熬冬待春 ( 社融结构分析之委托贷款和信托贷款 ) 政金债价值凸显 ( 社融结构分析之未贴现票据 ) Tel:(21) 分析师 : 姜超 Tel:(21) jc91@htsec.com 证书 :S 分析师 : 周霞 Tel:(21) zx671@htsec.com 证书 :S 分析师 : 姜珮珊 Tel:(21) jps1296@htsec.com 证书 :S 联系人 : 李波 Tel:(21) lb11789@htsec.com 债市拐点预计提前 ( 债券借贷业务的现状和发展 ) [Table_Summary] 投资要点 : 固定收益研究 利率债策略周报 专题 : 债券借贷业务的现状和发展 债券借贷业务简介 债券借贷是指债券融入方以一定数量的债券为质押物, 从债券融出方借入标的债券, 同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券, 并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为 我国债券借贷业务在 26 年 11 月正式推出,212 年之后才开始进入快速发展期 债券借贷业务的作用 对于借方来说, 通过债券借贷借入流动性较好 折算率更高的利率债, 用于质押融资 ; 还可以直接做空债券, 获取套利收益 对于贷方来说, 债券借贷可以盘活存量资产, 获取额外收益 而对于债券市场来说, 债券借贷业务可以提高市场流动性和有效性, 修复利差, 降低债券市场风险 债券借贷业务的现状 1) 参与机构多元化, 包括大型商业银行 股份制银行 城商行 外资机构 证券公司等 2) 券种较为集中 债券借贷的成交券种主要是利率债,17 年国债 政金债和地方债的债券借贷成交量占比达到 99% 3) 期限以中短期为主 债券借贷主要以 1 个月 14 天和 2 个月为主 一般短期借贷的目的是质押融资, 而中长期借贷则出于交易策略和卖空目的 债券借贷业务的未来发展 我们认为, 未来债券借贷业务需要更为规范化, 如推出债券借贷的标准协议文本 引入第三方机构对借入方的担保品进行集中管理 加强借贷业务的风险管控, 完善履约保障机制等 此外, 债券借贷业务也或向转让式借贷方向发展, 有助于我国的债券市场进一步与国际接轨 上周市场回顾 : 一级需求不错, 二级继续上涨 一级需求不错 上周记账式国债发行 7 亿, 政金债发行 917 亿, 地方债发行 158 亿, 利率债共发行 1775 亿元 环比增加 227 亿元, 净供给 95 亿 认购倍数整体尚可, 一级需求依然不错 同业存单发行 5255 亿元, 环比增加 57 亿元, 净发行 1539 亿元 股份行 3M 存单发行利率下行 7BP 债市继续上涨 上周股市大跌, 跷跷板效应之下债市情绪继续回暖, 加之资金面依旧平稳, 债市利率普遍下行, 尤其是 1 年国开利率大幅下降至 5% 以下 具体来看,1 年期国债收于 3.39%, 较前一周下行 5BP;1 年期国债收于 3.88%, 较前一周下行 3BP 1 年期国开债收于 4.24%, 较前一周下行 4BP; 1 年期国开债收于 4.94%, 较前一周下行 1BP 本周债市策略 : 债市拐点预计提前 证券研究报告 218 年 2 月 12 日 节前节后资金面平稳 各家机构节前资金安排已妥, 后续逆回购到期量逐步减少, 回笼压力也有所降低, 节前资金面应无忧 节后现金回流与临时准备金额度到期对冲, 公开市场回笼量少, 超储率不会出现大幅下行, 流动性供需格局继续向好, 货币利率或持续位于低位 债市拐点预计提前 此前, 我们判断 1 季度可以增配 3 年期以内的债券, 理由是央行货币政策已经从实际偏紧回归中性, 但是配臵长久期的债券仍需等到 3 月份, 因为经济数据走势还不明朗, 需要等到 1 季度银行信贷冲动释放之后才会迎来债市拐点 但目前全球股市下跌, 风险偏好大幅下降, 通胀风险大幅降温, 而国内高利率与高债务的矛盾越发不可调和, 我们认为债市拐点有望提前到来, 建议增配 1 年期国债和国开债, 可以从 1-3 年短久期策略升级到 3-5 年的中长久期, 如果今年想赚取绝对收益, 利率债将是必选品种, 但基于信用风险或将爆发, 我们对低等级信用债券依然谨慎

2 固定收益研究 利率债策略周报 2 目录 1. 专题 : 债券借贷业务的现状和发展 债券借贷业务简介 债券借贷业务的作用 债券借贷业务的现状 债券借贷的未来发展 货币市场 : 资金依旧平稳 一级市场 : 需求不错, 存单价跌 资本市场利率 : 利率继续震荡下行 表目录 表 1 债券借贷基本条款... 4 表 1 货币市场利率周变化 (%)... 7 表 2 利率债发行情况... 9

3 固定收益研究 利率债策略周报 3 图目录 图 年债券借贷成交量 ( 亿元 )... 5 图 年债券借贷笔数 ( 笔 )... 5 图 3 17 年各种机构债券借贷成交量 ( 买卖总和, 亿元 )... 6 图 4 17 年按不同券种借贷成交量 ( 亿元 )... 6 图 5 17 年按不同期限分类各交易品种借贷成交量 ( 亿元 )... 6 图 6 17 年按不同期限分类各交易品种借贷成交量占比... 6 图 7 每周公开市场操作规模 ( 亿元 )... 7 图 8 国债 政策债 地方债和信用债发行规模对比 ( 亿元 )... 8 图 9 国债到期与发行量 ( 亿元 )... 8 图 1 政策性金融债到期与发行量 ( 亿元 )... 8 图 11 地方政府债到期与发行量 ( 亿元 )... 8 图 12 信用债到期与发行量 ( 亿元 )... 8 图 13 各期限固息国开债发行利率 (%)... 9 图 14 各期限固息国开债认购倍数 ( 倍 )... 9 图 15 各期限固息国债发行利率 (%)... 1 图 16 各期限固息国债认购倍数 ( 倍 )... 1 图 17 同业存单发行量和净融资额 ( 亿元 ) 图 18 同业存单发行利率 (%) 图 19 利率债收益率 (%) 图 2 十年期国债和国开债走势 (%) 图 21 1 年期和 1 年期国债利差 (%)... 12

4 固定收益研究 利率债策略周报 4 1. 专题 : 债券借贷业务的现状和发展 1.1 债券借贷业务简介 1) 定义 根据央行 26 年 15 号文件 全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定, 债券借贷业务是指债券融入方以一定数量的债券为质押物, 从债券融出方借入标的债券, 同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券, 并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为 一般是债券融入方以信用债等流动性较差的债券质押借贷利率债等流动性较好的债券, 用于质押回购融资 卖空套利等用途, 借贷期限最长不超过 365 天 债券融出方向债券融入方收取一定借贷费用, 借贷费用由双方按市场化原则协商议定, 标的债券应收利息归债券融出方所有 2) 基本条款 债券借贷基本条款如下表所示 ( 主要根据央行 (26)15 号文 全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定 中汇交发 号文 债券借贷交易规则 上证函 号文 关于开展债券借贷业务试点的通知 整理 ): 表 1 债券借贷基本条款 交易场所参与机构报价方式 债券要求 借贷单位借贷期限 借贷费用 借贷方式 质押债券 借贷限制 期间利息 借贷交割 债券借贷业务银行间债券市场银行间债券市场参与者按借贷费率自主报价, 一对一询价确认后达成交易标的债券为融出方自有的 可以在全国银行间债券市场交易流通的债券 债券借贷期限品种分为 1 天 7 天 14 天 21 天 1 个月 2 个月 3 个月 4 个月 6 个月 9 个月 1 年共 11 个统计品种 最小为面额 1 万元, 交易单位为面额 1 万元债券借贷的期限由借贷双方协商确定, 最长不得超过 365 天 债券借贷费用计算公式为 : 债券借贷费用 = 标的债券券面总额 债券借贷费率 债券借贷期限 /365 市场参与者进行债券借贷, 既可以通过全国银行间同业拆借中心的交易系统达成交易, 也可以通过电话 传真等方式交易 未通过同业中心交易系统的, 借贷双方应于成交当日向所在地中国人民银行分支机构备案, 同时抄送同业中心 融入方自有债券, 借贷期间经协商同意可进行臵换单个机构自债券借贷的融入余额超过其自有债券托管总量的 3%( 含 3%) 或单只债券融入余额超过该只债券发行量 15%( 含 15%) 起, 每增加 5 个百分点, 该机构应同时向同业中心和中央结算公司书面报告并说明原因 标的债券利息归债券融出方所有债券借贷应以标的债券进行交割, 但到期时, 经借贷双方协商一致后也可以现金交割 资料来源 : 中债登 上交所网站, 海通证券研究所 3) 发展情况 早在 26 年 11 月, 中国人民银行就颁布了 全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定, 正式推出债券借贷业务 但由于市场机制不健全和监管措施不完善, 债券借贷市场发展缓慢 直到 212 年后, 随着工行等大型银行正式开展债券借贷业务, 该项业务才开始进入快速发展期 从债券借贷业务的规模来看,212 年之后, 银行间市场债券借贷交易规模和成交笔数均呈持续快速增加走势 中债登数据显示,215 年债券借贷成交量突破万亿, 达到 1.1 万亿, 同比增加 179%, 成交笔数达 59 笔, 同比增加 12% 217 年债券借贷成交量已达 2.2 万亿, 同比增加 45%, 两年时间成交量增长了一倍 需要注意的是, 中债登的成交量指的是结算量, 相比中国货币网上的成交量较低, 主要有两个原因 :(1) 成交量在未结算的情况下不算入结算量 ;(2) 中国货币网上包括了中债登和上清所两家机构托管券种的所有数据

5 固定收益研究 利率债策略周报 5 图 年债券借贷成交量 ( 亿元 ) 图 年债券借贷笔数 ( 笔 ) 资料来源 : 中债登, 海通证券研究所 资料来源 : 中债登, 海通证券研究所 1.2 债券借贷业务的作用 对于借方来说, 债券借贷业务的有以下几点作用 :1) 通过债券借贷可以利用流动性较差的信用债等, 借入流动性较好 折算率更高的利率债, 用于质押融资, 解决金融机构的流动性问题 ;2) 利用债券借贷可以直接做空债券, 如果投资者预计未来收益率将要上行, 则可通过将借贷来的债券直接卖出, 待收益率上行后再以低价买回获得收益 ; 也可以借入现券卖空, 同时买入国债期货或其他品种的现货进行套利交易, 获取超额收益 ;3) 用以应对其他突发情况, 如临时缺少质押券等 对于贷方来说, 通过债券借贷业务可以盘活存量资产, 获取额外收益 尤其是对于商业银行来说, 有大量持有到期的利率债, 通过债券借贷业务可以将存量的利率债盘活, 获取超额收益 对于债券市场来说, 债券借贷业务也有重要的意义 :1) 提高市场流动性, 尤其对于利率债市场来说, 大量存量券是商业银行的持有到期资产, 债券借贷有助于盘活这些存量券, 提高市场流动性 2) 修复利差, 提高市场有效性 套利机会的存在是市场有效性不高的标志, 对于债券市场来说, 由于市场本身流动性不够, 利差不能利用套利机会抹平会影响市场的有效性 债券借贷能够给套利提供工具, 有助于抹平利差, 增强市场有效性 3) 降低市场风险, 机构出现紧急情况, 交割或结算券不足时, 可通过债券借贷融入相关券种, 从而减轻违约风险 1.3 债券借贷业务的现状 参与机构多元化 随着债券借贷业务的快速发展, 参与主体更加多元化, 从少数的大型商业银行和证券公司, 增添了股份制银行 城商行 外资机构 农商行等各种债市参与者 中国货币网的数据显示,217 年大型商业银行债券借贷业务成交量 2.8 万亿, 占比 32%; 其次是股份制商业银行, 成交量 1.33 万亿, 占比 2.48%; 而城商行占比 1.84%, 之后是券商 外资行 农商行等 ( 从机构角度统计数据为机构买卖方向交易的总和 ) 券种较为集中 债券借贷的成交券种主要是利率债, 其中 17 年国债的成交量 1.68 万亿元, 占总成交量的 51.8%; 其次是政策性金融债和地方政府债, 成交量分别为 1.2 万亿元和 3263 亿元, 占总成交量的 37% 和 1%; 而中期票据 企业债 二级资本工具 政府支持机构债券 同业存单 绿色债务融资工具 商业银行普通金融债 短期融资券合计持有 35 亿元, 合计占比不足 1%

6 固定收益研究 利率债策略周报 6 图 3 17 年各种机构债券借贷成交量 ( 买卖总和, 亿元 ) 大型商业银行 股份制商业银行 城市商业银行 外资机构 资料来源 : 中国货币网, 海通证券研究所注 : 从机构角度统计数据为机构买卖方向交易的总和 农村商业银证券公司及行和合作银其他行 图 4 17 年按不同券种借贷成交量 ( 亿元 ) 国债 政策性金融债 地方政府债 中期票据 企业债 二级资本工具 资料来源 : 中国货币网, 海通证券研究所 政府支持机构债券 同业存单 绿色债务融资工具 商业银行普通金融债 短期融资券 期限以中短期为主 目前, 债券借贷主要以 1 个月为主, 其次是 14 天和 2 个月品种 217 年,1 个月品种债券融入规模占总规模的比例为 19.6%,14 天品种占 18%, 2 个月品种占 16.4% 一般来说, 短期借贷的目的一般是为了质押融资, 而中长期借贷则一般出于交易策略和卖空目的 图 5 17 年按不同期限分类各交易品种借贷成交量 ( 亿元 ) 图 6 17 年按不同期限分类各交易品种借贷成交量占比 L3M 9.87% L6M 2.9% L4M 3,29% L9M.43% L1 7.7% L7 1.62% 4 3 L2M 16.42% L % 2 1 L1 L7 L14 L21 L1M L2M L3M L4M L6M L9M L1Y L1M 19.64% L % 资料来源 : 中国货币网, 海通证券研究所 资料来源 : 中国货币网, 海通证券研究所 1.4 债券借贷的未来发展 1) 健全业务机制, 加强风险管理 目前我国债券借贷业务不是标准化的场内交易, 而是一对一的询价交易, 缺乏标准协议文本和履约保障机制 一方面, 债券借贷业务相关制度的不健全不利于业务本身的快速发展 ; 另一方面也加大了业务的监管难度, 容易引发风险 我们认为, 未来债券借贷业务需要更为规范化 标准化, 如推出债券借贷的标准协议文本 引入有经验的第三方机构对借入方的担保品进行集中管理 加强借贷业务的风险管控, 完善履约保障机制等, 进一步促进债券借贷业务的稳健发展 2) 发展转让式借贷, 丰富业务种类 我国的债券借贷业务以质押式债券借贷为主, 借入方保留履约保障品的所有权, 在交易期间履约保障品出借方无法使用履约保障品 而国际上主要以转让式债券借贷为主, 在交易中履约保障品的所有权已经由借入方转让给出借方, 出借方可以在债券借贷期间使用和处分履约保障品, 只需在交易到期时归还同等价值的履约保障品 转让式债券借贷业务可以提高债券借贷市场的运行效率, 增强市场的流动性, 弥补质押式债券借贷业务违约后, 无法直接处理质押物的局限 我们认为, 未来我国债券借贷业务或将逐步向转让式借贷方向发展, 在不断完善债券借贷业务的同时, 也有助于我国的债券市场进一步与国际接轨

7 2. 货币市场 : 资金依旧平稳 固定收益研究 利率债策略周报 7 受到定向降准和月末财政支出等因素的影响, 央行连续两周暂停逆回购投放, 但资金面依旧平稳 具体来看, 上周央行逆回购无投放, 到期量则为 22 亿 此外国库现金定存投放 12 亿, 整周公开市场净回笼 1 亿 上周 R7 均值下行 17BP 至 2.94%, R1 均值 2.6%, 与前一周持平 DR7 均值下行 5bp 至 2.77%,DR1 均值上行 3bp 至 2.55% 图 7 每周公开市场操作规模 ( 亿元 ) 11, 6, OMO 净投放量 净投放量 ( 含 MLF) 1, -4, -9, 15/6 15/8 15/1 15/12 16/2 16/4 16/6 16/8 16/1 16/12 17/2 17/4 17/6 17/8 17/1 17/12 18/2 货币政策回归中性 上周央行工作会议称 218 年将健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架, 保持货币政策稳健中性, 为供给侧结构性改革和经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境 综合运用多种货币政策工具, 保持银行体系流动性合理稳定, 促进货币信贷和社会融资规模合理增长 深化利率市场化改革, 继续探索利率走廊机制, 增强利率调控能力 节前节后资金面平稳 各家机构节前资金安排已妥, 后续逆回购到期量逐步减少, 回笼压力也有所降低, 节前资金面应无忧 节后现金回流与临时准备金额度到期对冲, 公开市场回笼量少, 超储率不会出现大幅下行, 流动性供需格局继续向好, 货币利率或持续位于低位 表 1 货币市场利率周变化 (%) SHIBOR 银行间质押式回购 银行间同业拆借 存款类机构质押式回购 上交所质押式回购 期限 1D(O/N) 1W 2W 1M 3M 6M 9M 1Y 218/2/ /2/ 变化 (bps) /2/ /2/ 变化 (bps) /2/ /2/ 变化 (bps) /2/ /2/ 变化 (bps) /2/ /2/ 变化 (bps) 55 13

8 3. 一级市场 : 需求不错, 存单价跌 固定收益研究 利率债策略周报 8 上周, 利率债共发行 1775 亿元 ( 包括记账式国债 政策性金融债和地方政府债 ), 环比增加 227 亿元 信用债 ( 包括企业债 公司债 中票 短融 ) 发行规模为 1318 亿元, 环比增加 亿元 图 8 国债 政策债 地方债和信用债发行规模对比 ( 亿元 ) 记账式国债 地方政府债 1 9 政策性金融债 信用债 Feb-14 Aug-14 Feb-15 Aug-15 Feb-16 Aug-16 Feb-17 Aug-17 Feb-18 上周记账式国债发行 7 亿, 到期 87 亿, 净供给 -17 亿 ; 政策性金融债发行 917 亿, 无到期 ; 地方政府债发行 158 亿, 无到期 上周利率债净供给 95 亿, 环比减少 173 亿 信用债发行 1318 亿, 到期 388 亿, 净供给 93 亿 图 9 国债到期与发行量 ( 亿元 ) 国债发行量 12 国债净发行量 国债到期量 图 1 政策性金融债到期与发行量 ( 亿元 ) 政策性金融债发行量政策性金融债到期量 12 政策性金融债净发行量 Feb-15 Aug-15 Feb-16 Aug-16 Feb-17 Aug-17 Feb-18-8 Feb-15 Aug-15 Feb-16 Aug-16 Feb-17 Aug-17 Feb-18 图 11 地方政府债到期与发行量 ( 亿元 ) 地方政府债发行量 地方政府债到期量 35 地方政府债净发行量 Feb-15 Aug-15 Feb-16 Aug-16 Feb-17 Aug-17 Feb-18 图 12 信用债到期与发行量 ( 亿元 ) 3 信用债发行量信用债到期量信用债净发行量 Feb-15 Aug-15 Feb-16 Aug-16 Feb-17 Aug-17 Feb-18

9 215/6/2 215/7/14 215/8/25 215/1/27 216/1/19 216/3/1 216/3/22 216/4/12 216/5/3 216/5/24 216/6/16 216/7/19 216/8/23 216/1/18 216/11/29 217/1/5 217/2/9 217/3/2 217/3/31 217/4/25 217/5/18 217/6/13 217/7/6 217/7/27 217/8/17 217/9/7 217/9/28 217/1/26 217/11/16 217/12/21 218/1/18 218/2/8 214/7/4 214/9/2 214/1/28 215/1/6 215/3/3 215/4/24 215/6/9 215/8/4 215/1/2 216/1/26 216/3/1 216/4/7 216/5/5 216/6/2 216/7/14 216/8/3 216/11/8 216/12/27 217/2/14 217/3/14 217/4/2 217/5/23 217/6/27 217/7/25 217/8/22 217/9/19 217/1/24 217/11/21 218/1/9 218/2/6 固定收益研究 利率债策略周报 9 周一, 农发行招标发行 3 年 5 年期固息债, 中标利率低于二级市场, 认购倍数分化 ( 其中 3 年期债券需求较好 ) 其中,3 年期债券中标利率为 4.71%, 低于前日二级市场 6BP, 认购倍数 3.36;5 年期债券中标利率为 4.89%, 低于前日二级市场 7BP, 认购倍数 2.78 周二, 国开行招标发行 5 年 7 年期固息债和 182 天贴现国开债, 中标利率低于二级市场, 认购倍数分化 其中,5 年期国开债中标利率为 4.81%, 低于前日二级市场 13BP, 认购倍数 3.85;7 年期国开债中标利率为 4.92%, 低于前日二级市场 15BP, 认购倍数 4.3;182 天贴现国开债中标利率为 3.43%, 低于前日二级市场 39BP, 认购倍数 3.44 图 13 各期限固息国开债发行利率 (%) 年期 2 年期 3 年期 5 年期 7 年期 1 年期 图 14 各期限固息国开债认购倍数 ( 倍 ) 1 年期 2 年期 3 年期 5 年期 7 年期 1 年期 周三, 财政部招标发行了 3 7 年期固息债, 中标利率低于二级市场, 认购倍数较好 其中,3 年期国债中标利率为 3.52%, 低于前日二级市场 1BP, 认购倍数 2.42;7 年期国债中标利率为 3.81%, 低于前日二级市场 7BP, 认购倍数 3. 周三, 农发行招标发行 1 年 7 年 1 年期固息债, 中标利率低于二级市场, 认购倍数分化 ( 其中 7 年期债券需求较好 ) 其中,1 年期债券中标利率为 4.12%, 低于前日二级市场 13BP, 认购倍数 3.17;7 年期债券中标利率为 4.95%, 低于前日二级市场 1BP, 认购倍数 5.1;1 年期债券中标利率为 5.3%, 低于前日二级市场 8BP, 认购倍数 3.54 表 2 利率债发行情况 发行起始日 债券简称 计划发行 ( 亿元 ) 发行规模 ( 亿元 ) 期限 ( 年 ) 发行利率 (%) 招标标的 发行前一日二级市场利率 (%) 发行当日二级市场利率 (%) 认购倍数 ( 倍 ) 上周已发行 /2/5 18 农发 3( 增 2) 价格 /2/5 18 农发 2( 增 2) 价格 /2/6 18 贴现国开 价格 /2/6 17 国开 12( 增 12) 价格 /2/6 17 国开 8( 增 23) 价格 /2/7 18 农发 1( 增 4) 价格 /2/7 17 农发 15( 增 15) 价格 /2/7 17 农发 13( 增 7) 价格 /2/7 18 附息国债 2( 续发 ) 价格 /2/7 17 附息国债 27( 续 2) 价格 /2/8 18 进出 3( 增 2) 价格 /2/8 18 进出 2( 增 3) 价格 /2/8 18 进出 1( 增 4) 价格 /2/8 18 国开 2( 增发 ) 价格

10 215/6/3 215/7/1 215/8/7 215/9/9 215/1/14 215/11/6 215/12/9 216/1/27 216/3/16 216/4/27 216/6/1 216/7/13 216/8/17 216/9/21 216/11/9 216/12/21 217/2/15 217/3/22 217/5/3 217/6/21 217/7/26 217/9/6 217/1/25 217/12/6 218/1/24 214/7/2 214/8/15 214/1/15 214/12/3 215/1/28 215/3/25 215/5/6 215/6/1 215/7/22 215/8/26 215/9/23 215/11/6 215/12/16 216/2/24 216/4/13 216/5/25 216/7/13 216/8/24 216/1/19 216/12/7 217/2/8 217/3/22 217/5/1 217/7/5 217/8/16 217/1/18 217/12/6 218/1/31 固定收益研究 利率债策略周报 1 218/2/8 18 国开 1( 增 2) 价格 /2/8 17 国开 9( 增 18) 价格 /2/8 18 国开 利率 /2/9 18 贴现国债 价格 /2/9 17 附息国债 22( 续 2) 价格 计划发行 /2/12 18 国开 5( 增发 ) 5 1. 价格 218/2/12 18 国开 2( 增 2) 5 2. 价格 218/2/12 17 国开 12( 增 13) 8 5. 价格 218/2/12 17 国开 9( 增 19) 7 3. 价格 周四, 进出口招标发行了 1 年 3 年 5 年期固息债, 中标利率低于二级市场, 认购倍数一般 其中,1 年期债券中标利率为 4.11%, 低于前日二级市场 14BP, 认购倍数 3.2;3 年期债券中标利率为 4.66%, 低于前日二级市场 1BP, 认购倍数 3.3;5 年期债券中标利率为 4.82%, 低于前日二级市场 8BP, 认购倍数 2.79 周四, 国开行招标发行了 1 年 2 年 3 年 1 年期固息债, 中标利率分化, 认购倍数一般 ( 其中 1 年期国开债需求较好 ) 其中,1 年期国开债中标利率为 4.6%, 低于前日二级市场 19BP, 认购倍数 3.7;2 年期国开债中标利率为 4.6%, 高于前日二级市场 5BP, 认购倍数 2.31; 3 年期国开债中标利率为 4.63%, 低于前日二级市场 8BP, 认购倍数 2.94;1 年期国开债中标利率为 4.88%, 低于前日二级市场 1BP, 认购倍数 6.64; 周五, 财政部招标发行了 91 天贴现国债和 3 年期固息债, 中标利率低于二级市场, 认购倍数较好 其中,91 天贴现国债中标利率为 3.16%, 低于前日二级市场 1BP, 认购倍数 2.89;3 年期国债中标利率为 4.3%, 低于前日二级市场 3BP, 认购倍数 2.5; 图 15 各期限固息国债发行利率 (%) 年期 2 年期 3 年期 5 年期 7 年期 1 年期 图 16 各期限固息国债认购倍数 ( 倍 ) 1 年期 2 年期 3 年期 5 年期 7 年期 1 年期 存单供给减少, 利率继续下行 上周同业存单发行 5255 亿元, 环比增加 57 亿元 ; 到期 3716 亿元, 净发行 1539 亿元, 净发行量相比前一周减少 122 亿 上周股份制银行 3 个月同业存单发行利率收于 4.72%, 较前一周下行 7BP

11 固定收益研究 利率债策略周报 11 图 17 同业存单发行量和净融资额 ( 亿元 ) 8, 总发行量 ( 亿元 ) 总偿还量 ( 亿元 ) 6, 净融资额 ( 亿元 ) 4, 2, -2, -4, -6, 图 18 同业存单发行利率 (%) 5.4 同业存单 : 发行利率 ( 股份制银行 ):3 个月 /1 17/2 17/3 17/4 17/5 17/6 17/7 17/8 17/9 17/1 17/11 17/12 18/1 18/2 4. 资本市场利率 : 利率继续震荡下行 上周股市大跌, 跷跷板效应之下债市情绪继续回暖, 加之资金面依旧平稳, 债市利率普遍下行, 具体来看,1 年期国债收于 3.39%, 较前一周下行 5BP;1 年期国债收于 3.88%, 较前一周下行 3BP 1 年期国开债收于 4.24%, 较前一周下行 4BP;1 年期国开债收于 4.94%, 较前一周下行 1BP 图 19 利率债收益率 (%) % 变化 (bps, 右轴 ) 218/2/2 218/2/ y 2y 3y 5y 7y 1y 国债 国开债 非国开债 bps % 变化 (bps, 右轴 ) 218/2/2 bps % 218/2/ y 2y 3y 5y 7y 1y 变化 (bps, 右轴 ) 218/2/2 218/2/ y 2y 3y 5y 7y 1y bps 避险情绪上升 从短期看, 导致国内债市上涨的最主要原因在于全球避险情绪的急剧上升 18 年 1 月份的债市大跌, 并没有经济基本面的数据支持, 金融监管一直都在, 货币利率已经下降 到了 18 年 2 月份, 上述这些因素也没有变化, 但债市大幅上涨, 原因在于全球股市大幅下跌, 而国内债市在去杠杆背景下调整已经极度充分, 因而短期具备避险交易的价值 债市拐点预计提前 此前, 我们判断 1 季度可以增配 3 年期以内的债券, 理由是央行货币政策已经从实际偏紧回归中性, 但是配臵长久期的债券仍需等到 3 月份, 因为经济数据走势还不明朗, 需要等到 1 季度银行信贷冲动释放之后才会迎来债市拐点 但目前全球股市下跌, 风险偏好大幅下降, 通胀风险大幅降温, 而国内高利率与高债务的矛盾越发不可调和, 我们认为债市拐点有望提前到来, 建议增配 1 年期国债和国开债, 可以从 1-3 年短久期策略升级到 3-5 年的中长久期, 如果今年想赚取绝对收益, 利率债将是必选品种, 但基于信用风险或将爆发, 我们对低等级信用债券依然谨慎

12 固定收益研究 利率债策略周报 12 图 2 十年期国债和国开债走势 (%) 年国开债收益率 1 年国债收益率 2.5 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 图 21 1 年期和 1 年期国债利差 (%) 年 -1 年 Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15 Feb-16 Feb-17 Feb-18

13 信息披露 固定收益研究 利率债策略周报 13 分析师声明 [Table_Analysts] 姜超固定收益研究团队 周霞 固定收益研究团队 姜珮珊 固定收益研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

14 固定收益研究 利率债策略周报 14 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 江孔亮副所长 (21) 邓勇所长助理 (21) 荀玉根所长助理 (21) 钟奇所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 顾潇啸 (21) 于博 (21) 梁中华 (21) 联系人李金柳 (21) 宋潇 (21) 陈兴 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 周霞 (21) 朱征星 (21) 姜珮珊 (21) 联系人李波 (21) 杜佳 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 王旭 (21) 汽车行业谢亚彤 (21) 王猛 (21) 杜威 (755) 互联网及传媒钟奇 (21) 郝艳辉 (1) 许樱之 孙小雯 (21) 刘欣 (1) 联系人强超廷 (21) 毛云聪 (1) 陈星光 金融工程研究团队高道德 (21) 冯佳睿 (21) 郑雅斌 (21) 罗蕾 (21) 沈泽承 (21) 余浩淼 (21) 袁林青 (21) 姚石 (21) 联系人周一洋 (21) 吕丽颖 (21) 张振岗 (21) 颜伟 (21) 梁镇 (21) 策略研究团队荀玉根 (21) 钟青 (1) 高上 (21) 李影 (21) 联系人姚佩 (21) 唐一杰 (21) 石油化工行业邓勇 (21) 朱军军 (21) 联系人胡歆 (21) hx11853 公用事业张一弛 (21) 张磊 (21) 联系人陈佳彬 (21) 傅逸帆 (21) 有色金属行业施毅 (21) 联系人李姝醒 (21) 陈晓航 (21) 李骥 (21) 甘嘉尧 金融产品研究团队高道德 (21) 倪韵婷 (21) 陈瑶 (21) 唐洋运 (21) 宋家骥 (21) 薛涵 皮灵 (21) 联系人谈鑫 (21) 王毅 (21) 蔡思圆 (21) 徐燕红 (21) 庄梓恺 中小市值团队张宇 (21) 钮宇鸣 (21) 孔维娜 (21) 潘莹练 (21) 联系人王鸣阳 (21) 程碧升 (21) 相姜 (21) 医药行业余文心 (755) 郑琴 (21) 孙建 (21) 师成平 (1) 联系人贺文斌 (1) 吴佳栓 (1) 批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 李宏科 (21) 联系人史岳 (21) 房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 联系人杨凡 (21) 金晶 (21)

15 电子行业陈平 (21) 联系人谢磊 (21) 张天闻 尹苓 (21) 石坚 (1) 基础化工行业刘威 (755) 刘海荣 (21) 张翠翠 联系人李智 (21) 非银行金融行业何婷 (21) 孙婷 (1) 联系人夏昌盛 (1)56769 李芳洲 (21) 建筑建材行业钱佳佳 (21) 冯晨阳 (21) 邱友锋 (21) 建筑工程行业杜市伟 军工行业 张恒晅 蒋俊 (21) 刘磊 (1) 联系人张宇轩 家电行业陈子仪 (21) 联系人李阳 朱默辰 刘璐 (21) 煤炭行业吴杰 (21) 戴元灿 (21) 李淼 (1) 计算机行业郑宏达 (21) 鲁立 (21) 黄竞晶 (21) 杨林 (21) 联系人洪琳 (21) 交通运输行业虞楠 (21) 联系人李丹 (21) 机械行业佘炜超 (21) 耿耘 (21) 杨震 (21) 沈伟杰 (21) 农林牧渔行业丁频 (21) 陈雪丽 (21) 陈阳 (1) 联系人夏越 (21) 银行行业孙婷 (1) 林媛媛 (755) 联系人谭敏沂 造纸轻工行业衣桢永 曾知 (21) 赵洋 (21) 固定收益研究 利率债策略周报 15 电力设备及新能源行业张一弛 (21) 房青 (21) 曾彪 (21) 徐柏乔 (21) 张向伟 (21) 通信行业朱劲松 (1) 余伟民 (1) 联系人庄宇 (1) 张峥青 纺织服装行业梁希 (21) 联系人马榕 (21) 钢铁行业刘彦奇 (21) 联系人周慧琳 (21) 刘璇 食品饮料行业闻宏伟 (1) 成珊 (21) 唐宇 (21) 社会服务行业汪立亭 (21) 李铁生 (1) 联系人陈扬扬 (21) 顾熹闽 (21) 研究所销售团队 深广地区销售团队蔡铁清 (755) 伏财勇 (755) 辜丽娟 (755) 刘晶晶 (755) 王雅清 (755) 饶伟 (755) 欧阳梦楚 (755) 宗亮 巩柏含 上海地区销售团队胡雪梅 (21) 朱健 (21) 季唯佳 (21) 黄毓 (21) 漆冠男 (21) 胡宇欣 (21) 黄诚 (21) 毛文英 (21) 马晓男 杨祎昕 (21) 方烨晨 (21) 张思宇 慈晓聪 (21) 王朝领 北京地区销售团队殷怡琦 (1) 吴尹 陆铂锡 张丽萱 (1) 陈铮茹 杨羽莎 (1) 杜飞 张杨 (21)

16 固定收益研究 利率债策略周报 16 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :