2 固定收益研究证券研究报告 [Table_Title] 收益率指标 [Table_AmountInfo] 期限国债 (%) 1Y Y Y Y Y Y Y 3.91 银行间国债指数 Mar/1

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1 2 固定收益研究证券研究报告 [Table_Title] 收益率指标 [Table_AmountInfo] 期限国债 (%) 1Y Y Y 3.36 Y Y Y Y 3.91 银行间国债指数 Mar/18 May/18 Jul/18 Sep/18 资料来源 :WIND, 海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 债市短期震荡, 长期依旧向好 ( 海通债券每周交流与思考 ) 海通利率债 18 年四季度投资策略 : 债牛短期受阻, 调整就是机会 [Table_AuthorInfo] 分析师 : 姜超 Tel:(21) jc91@htsec.com 证书 :S81312 分析师 : 姜珮珊 Tel:(21) jps1296@htsec.com 证书 :S81774 [Table_Summary] 投资要点 : 利率债策略周报 专题 : 上市银行中报分析 短期震荡, 长期向好 ( 上市银行中报分析 ) 资产增速企稳回升 218 年 6 月,2 家 A 股上市银行总资产规模已经达到 13.4 万亿, 同比增长.7%, 相较于 1 季度.4% 的增速小幅回升 218Q2 有 4 家 A 股上市银行总资产出现环比收缩, 分别是建行 浦发 江阴和无锡银行, 其中浦发银行资产规模已经连续两个季度收缩 资产增速较高的银行主要靠贷款增长贡献, 而缩表银行主因同业或债券投资收缩 资产结构 : 贷款上升, 债券投资分化, 同业下降 从各类生息资产平均余额变动来看, 五大行 股份行和城商行贷款占比均有所增加, 其中股份行增加幅度大, 农商行贷款占比略降 ; 债券投资方面, 五大行和股份行债券投资占比纷纷减少, 而城商行和农商行有所增加 ; 而同业资产占比整体呈现小幅下滑迹象 资产负债表数据同样显示 : 上市银行的同业 非标资产持续压缩中 负债结构 : 存款上升, 债券发行分化, 同业减小 计息负债平均余额中, 五大行 股份行和城商行存款占比均有所增加, 其中五大行增加幅度大, 但农商行存款占比大幅下降 2 个百分点 ; 债券发行占比呈现分化格局, 五大行和股份行债券发行占比减少, 而城商行和农商行有所增加 ; 同业负债占比整体呈现小幅下滑迹象 但资产负债表时点数据显示 : 同业负债同比降幅收窄, 环比正增长 净利差整体略有改善, 源于资产收益率提升幅度大于负债成本抬升幅度 218 年上半年各类银行净利差 / 环比变动 / 同比变动分别为 : 五大行 1.96%/3 BP/7BP 股份行 1.76%/3 BP/2BP 城商行 1.82%/-2BP/3BP 农商行 2.44% /1BP/17BP 净利差改善源于资产收益率提升幅度大于负债成本抬升幅度, 如五大行资产收益率同比增加 2BP 负债端成本率增加 13BP 上周市场回顾 : 货币利率再现倒挂, 债市小幅下跌 上周 R7 连续三个交易日再次与公开市场操作利率倒挂, 在此背景下央行连续暂停逆回购操作, 同时仅等量续作 MLF, 央行资金投放完全对冲,R7 均值下行 17BP 至 2.% 1 年期国债与前一周持平 ;1 年期国债上行 6BP 1 年期国开债上行 BP;1 年期国开债上行 3BP 记账式国债发行 112 亿, 政金债发行 634 亿, 地方债发行 77 亿, 利率债共发行 1812 亿 环比减少 137 亿, 净供给 16 亿 环比减少 667 亿, 认购倍数分化 本周债市策略 : 短期震荡, 长期向好 218 年 9 月 11 日 银保监会发文支持地方债承销 中国证券报报道, 银保监会于近日下发商业银行承销地方债有关通知, 取消银行投资本行承销的地方债不超过债券发行量 2% 的限制, 有利于促进银行增配本行承销的地方债, 提升银行地方债承销意愿 减轻承销压力 短债或仍有空间 当前银行间流动性依然充裕, 汇率贬值风险与通胀压力可控, 但经济下行压力较大, 央行仍有动力维持货币的合理宽松, 这意味着 R7 与存单利率仍将位于 16 年以来的低位水平, 而当前 1-2 年期利率债收益率远高于 16 年水平, 再加上资管新规大方向及其补充文件利好资管机构配臵短久期债券, 这意味着短债利率或仍有下行空间 短期震荡, 长期向好 虽然受通胀预期 供给放量和美国加息影响, 债市短期受到冲击 但是从经济基本面来看, 目前无论是需求还是生产都在明显回落, 而通胀也是短升长降, 因而债市长期依旧向好, 调整就是配臵机会

2 固定收益研究 利率债策略周报 2 目录 1. 专题 : 上市银行中报分析 资产增速企稳回升 资产结构 : 贷款上升, 债券分化, 同业下降 负债结构 : 存款上升, 发债分化, 同业减小 净利差 : 整体改善 货币市场 : 货币利率再现倒挂 一级市场 : 供给减少, 需求分化 资本市场利率 : 短期震荡, 长期向好 表目录 表 1 货币市场利率周变化 (%)... 8 表 2 利率债发行情况... 1

3 固定收益研究 利率债策略周报 3 图目录 图 1 上市银行总资产同比增速 (%)... 4 图 2 各上市银行总资产环比增速 (%)... 4 图 年中报各类生息资产平均余额占比 (%)... 图 4 各类生息资产占比变动 (218 年中报 VS217 年报 )... 图 上市银行同业资产规模略降... 图 6 上市银行应收款项类投资规模下降... 图 年中报各类计息负债平均余额占比 (%)... 6 图 8 各类计息负债占比变动 (218 年中报 VS217 年报 )... 6 图 9 上市银行同业负债规模上升... 6 图 1 上市银行应付债券规模上升... 6 图 11 净利差有所回升 (%)... 7 图 12 各上市银行净利差环比变化 (BP)... 7 图 13 上市银行资产收益率与负债成本率同比变动 (18H1,BP)... 7 图 14 上市银行资产收益率与负债成本率环比变动 (18H1,BP)... 7 图 1 每周公开市场操作规模 ( 亿元 )... 8 图 16 国债 政策债 地方债和信用债发行规模对比 ( 亿元 )... 8 图 17 国债到期与发行量 ( 亿元 )... 9 图 18 政策性金融债到期与发行量 ( 亿元 )... 9 图 19 地方政府债到期与发行量 ( 亿元 )... 9 图 2 信用债到期与发行量 ( 亿元 )... 9 图 21 各期限固息国开债发行利率 (%)... 9 图 22 各期限固息国开债认购倍数 ( 倍 )... 9 图 23 各期限固息国债发行利率 (%) 图 24 各期限固息国债认购倍数 ( 倍 ) 图 2 同业存单发行量和净融资额 ( 亿元 ) 图 26 同业存单发行利率 (%) 图 27 利率债收益率 (%) 图 28 十年期国债和国开债走势 (%) 图 29 1 年期和 1 年期国债利差 (%)... 12

4 固定收益研究 利率债策略周报 4 1. 专题 : 上市银行中报分析 1.1 资产增速企稳回升 上半年银行资产增速小幅反弹 218 年 6 月,2 家 A 股上市银行总资产规模已经达到 13.4 万亿, 同比增长.7%, 相较于 1 季度.4% 的增速小幅回升 而从央行月度数据来看, 商业银行总资产增速同样在 6 月末企稳回升 7 月明显改善 整体上市银行资产增速依然小于全行业资产增速, 但增速差有所缩窄 图 1 上市银行总资产同比增速 (%) 其他存款性公司 : 总资产 : 同比 上市银行资产同比 :2 家 上市银行资产同比 :16 家 /3 216/6 216/9 216/12 217/3 217/6 217/9 217/12 218/3 218/6 ;16 家 /2 家为有完整 连续数据的 16 家 /2 家上市银行 四家银行缩表, 中小行增长乏力 在 2 家银行中,218Q2 有 4 家 A 股上市银行总资产出现环比收缩, 分别是建行 浦发 江阴和无锡银行, 其中浦发银行资产规模已经连续两个季度收缩 从同比增速来看,13 家银行 218Q2 同比增速有所放缓, 其中张家港行资产同比增速从 217 年底的 14% 大幅降至 18 年中报的 3%, 而上海 常熟 光大银行资产增速明显回升, 其中上海银行资产增速从一季度的 3.1% 大幅回升至二季度末的 12% 资产增速较高的银行主要靠贷款增长贡献, 而缩表银行主因同业或债券投资收缩 图 2 各上市银行总资产环比增速 (%) 9 217Q4 218Q1 218Q 工商 建设 农业 中国 交通 招商 兴业 民生 浦发 中信 光大 平安 华夏 北京 南京 宁波 杭州 上海 江苏 贵阳 江阴 张家港 常熟 吴江 无锡 1.2 资产结构 : 贷款上升, 债券分化, 同业下降 生息资产中, 贷款占比上升, 同业资产占比减小, 债券投资占比有升有降 从 218 年上市银行中报各类生息资产平均余额变动来看, 五大行 股份行和城商行贷款占比均有所增加, 其中股份行增加幅度大 从 217 年的 1% 增加到 18 年上半年的 4%, 农商行贷款占比略降.1 个百分点 债券投资占比呈现分化格局, 五大行和股份行债券投资占比纷纷减少, 而城商行和农商行有所增加 而同业资产占比整体呈现小幅下滑迹象

5 固定收益研究 利率债策略周报 图 年中报各类生息资产平均余额占比 (%) 图 4 各类生息资产占比变动 (218 年中报 VS217 年报 ) 1% 9% 8% 7% 6% % 4% 3% 2% 1% 贷款占比 债券投资占比 同业资产占比 6% 8% 7% 7% 24% 28% 31% 44% 7% 4% 3% 39% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3%.9% 贷款占比 债券投资占比 3.% 同业资产占比 1.6% -.1% % 五大行股份行 (8 家 ) 城商行 (8 家 ) 农商行 ( 家 ) -4% 五大行股份行 (8 家 ) 城商行 (8 家 ) 农商行 ( 家 ) 资料来源 : 各行中报 (218 年 ), 海通证券研究所 资料来源 : 各行年报 (217 年 ) 中报 (218 年 ), 海通证券研究所 资产负债表同样显示 : 同业 非标资产持续压缩中 2 家银行 218H1 同业资产 ( 包括存放同业款项 拆出资金和买入返售金融资产三类 ) 整体规模 8. 万亿元, 同比 环比均下降 4%, 占总资产比重降至.% 12 家可比口径上市银行 ( 主要是城农商行和部分股份行 )218H1 应收款项类投资 ( 非标投资为主 ) 规模超过 3 万亿, 同比 环比均下降 6%, 占总资产规模比重降至 17% 图 上市银行同业资产规模略降 图 6 上市银行应收款项类投资规模下降 同业资产规模 :2 家 ( 亿元 ) 环比增速 (%, 右轴 ) 同比增速 (%, 右轴 ) 占总资产比重 (%, 右轴 ) 应收款项类投资规模 :12 家 ( 亿元 ) 环比增速 (%, 右轴 ) 同比增速 (%, 右轴 ) H H H H H H 负债结构 : 存款上升, 发债分化, 同业减小 计息负债平均余额中, 存款占比增加, 同业占比减小, 债券发行占比有升有降 从 218 年上市银行中报各类计息负债平均余额变动来看, 五大行 股份行和城商行存款占比均有所增加, 其中五大行增加幅度大 从 217 年的 8% 增加到 18 年上半年的 81%, 但农商行存款占比大幅下降 2 个百分点 债券发行占比呈现分化格局, 五大行和股份行债券发行占比纷纷减少, 而城商行和农商行有所增加, 其中农商行或因存款流失压力增加了债券发行规模 而同业负债占比整体呈现小幅下滑迹象

6 固定收益研究 利率债策略周报 6 图 年中报各类计息负债平均余额占比 (%) 图 8 各类计息负债占比变动 (218 年中报 VS217 年报 ) 1% 8% 6% 存款占比 债券发行占比 同业负债占比 14% 1% 4% 24% 17% 11% 1% 11% 4% 3% 2% 1% 1.1% 存款占比 债券发行占比 同业负债占比.3%.3% 4% 2% 81% 61% 64% 83% % -1% -2% % 五大行股份行 (8 家 ) 城商行 (8 家 ) 农商行 ( 家 ) -3% -2.1% 五大行 股份行 (8 家 ) 城商行 (8 家 ) 农商行 ( 家 ) 资料来源 : 各行中报 (218 年 ), 海通证券研究所 资料来源 : 各行年报 (217 年 ) 中报 (218 年 ), 海通证券研究所 但资产负债表时点数据显示 : 同业负债同比降幅收窄, 环比正增长 ; 存单发行继续增加 2 家上市银行 218H1 同业负债 ( 包括同业和其他金融机构存放款项 拆入资金 卖出回购金融资产三类 ) 整体规模 18.6 万亿元, 同比下滑 1.1% 降幅有所收窄, 环比增加 3.47%, 占总负债比重 13.1% 与此同时,2 家上市银行 218H1 应付债券规模超过 8 万亿, 同比增加 1.%, 环比增加 4.3%, 占总负债规模比重.8%, 同比 环比均上升, 应付债券规模上升主因同业存单发行规模提升, 也有少部分银行该项目增长是因为可转债和存单发行量增加 如江阴银行 图 9 上市银行同业负债规模上升 图 1 上市银行应付债券规模上升 同业负债规模 :2 家 ( 亿元 ) 环比增速 (%, 右轴 ) 同比增速 (%, 右轴 ) 占总负债比重 (%, 右轴 ) 应付债券投资规模 :2 家 ( 亿元 ) 环比增速 (%, 右轴 ) 同比增速 (%, 右轴 ) 占总负债比重 (%, 右轴 ) H H H H H H1-1.4 净利差 : 整体改善 银行净利差整体略有改善, 仅城商行环比略有缩窄, 农商行改善程度最大 218 年上半年五大行净利差为 1.96%, 环比上升 3 BP 同比上升 7BP; 股份行为 1.76%, 环比上升 3 BP 同比上升 2BP; 城商行为 1.82%, 环比下降 2BP, 但同比改善 3BP; 农商行为 2.44%, 环比改善 1BP, 同比改善 17BP 其中, 张家港银行和上海银行净利差环比分别上升 4BP 和 24BP, 贵阳银行降幅最大, 环比下降 33BP

7 固定收益研究 利率债策略周报 7 图 11 净利差有所回升 (%) 五大行 股份行 (8 家 ) 城商行 (8 家 ) 农商行 ( 家 ) /6 21/6 216/6 217/6 218/6 资料来源 : 各行年报 ( 年 ) 中报 ( 年 ), 海通证券研究所 图 12 各上市银行净利差环比变化 (BP) 工建农中交招兴民浦中光平华北南宁杭上江贵成江张常吴无商设业国通商业生发信大安夏京京波州海苏阳都阴家熟江锡港资料来源 : 各行年报 (217 年 ) 中报(218 年 ), 海通证券研究所 净利差改善源于资产收益率提升幅度大于负债成本抬升幅度 与 17 年上半年相比, 18 年上半年各类银行资产收益率和负债成本率均有所增加, 但资产端收益率提升幅度更大, 如五大行资产收益率同比增加 2BP 负债端成本率增加 13BP 使得净利差改善 与 17 年报数据相比, 仅城商行负债成本增加幅度大于资产收益, 其余类型银行资产端收益率上升幅度更大 图 13 上市银行资产收益率与负债成本率同比变动 (18H1,BP) 图 14 上市银行资产收益率与负债成本率环比变动 (18H1,BP) 资产收益率 负债成本率 五大行股份行 (8 家 ) 城商行 (8 家 ) 农商行 ( 家 ) 资产收益率 负债成本率 五大行股份行 (8 家 ) 城商行 (8 家 ) 农商行 ( 家 ) 资料来源 : 各行年报 (217 年 ) 中报 (218 年 ), 海通证券研究所 资料来源 : 各行年报 (217 年 ) 中报 (218 年 ), 海通证券研究所 2. 货币市场 : 货币利率再现倒挂 利率再现倒挂 上周资金利率先下后上,R7 连续三个交易日再次与公开市场操作利率倒挂, 在此背景下央行连续暂停逆回购操作, 同时仅等量续作 MLF 具体来看, 上周央行资金投放完全对冲, 无逆回购投放或到期,MLF 投放 176 亿,MLF 到期 176 亿 R7 均值下行 17BP 至 2.%,R1 均值下行 1BP 至 2.37% DR7 均值下行 7BP 至 2.%,DR1 均值下行 1BP 至 2.33% 宽货币传导依然不顺畅 上周资金利率再次与政策利率倒挂, 市场再度讨论定向正回购操作的可能性, 但财联社随后报道央行否认了定向正回购的操作 资金利率倒挂反映当前银行间流动性依然十分宽松, 宽货币向宽信用传导还未见明显改善 实体经济下行压力较大 再加上广义货币增速已经明显收缩 本轮通胀上升风险有限, 央行无需因为汇率贬值或通胀压力提高利率水平, 货币仍将保持在宽松状态

8 固定收益研究 利率债策略周报 8 图 1 每周公开市场操作规模 ( 亿元 ) 11, 6, OMO 净投放量 净投放量 ( 含 MLF) 1, -4, -9, 1/9 1/12 16/3 16/6 16/9 16/12 17/3 17/6 17/9 17/12 18/3 18/6 18/9 表 1 货币市场利率周变化 (%) SHIBOR 银行间质押式回购 银行间同业拆借 存款类机构质押式回购 上交所质押式回购 期限 1D(O/N) 1W 2W 1M 3M 6M 9M 1Y 218/9/ /8/ 变化 (bps) /9/ /8/ 变化 (bps) /9/ /8/ 变化 (bps) /9/ /8/ 变化 (bps) /9/ /8/ 变化 (bps) 一级市场 : 供给减少, 需求分化 上周, 利率债共发行 1812 亿元 ( 包括记账式国债 政策性金融债和地方政府债 ), 环比减少 137 亿元 信用债 ( 包括企业债 公司债 中票 短融 ) 发行规模为 131 亿元, 环比增加 2 亿元 图 16 国债 政策债 地方债和信用债发行规模对比 ( 亿元 ) 记账式国债 地方政府债 1 政策性金融债 信用债 Sep-14 Mar-1 Sep-1 Mar-16 Sep-16 Mar-17 Sep-17 Mar-18 Sep-18

9 21/6/2 21/9/1 216/2/23 216/4/12 216//31 216/8/9 216/11/ 217/2/16 217/4/18 217/6/13 217/8/3 217/9/21 217/11/ 218/1/2 218/3/27 218//22 218/7/19 218/9/4 214/7/4 214/9/16 214/12/9 21/3/1 21//12 21/7/28 21/11/3 216/3/1 216/4/7 216//17 216/7/ 216/9/6 216/12/6 217/2/9 217/3/28 217//11 217/6/27 217/8/3 217/9/12 217/1/26 217/12/14 218/2/1 218/3/22 218//8 218/6/19 218/7/31 218/9/6 固定收益研究 利率债策略周报 9 上周记账式国债发行 112 亿, 到期 1 亿 ; 政策性金融债发行 634 亿, 到期 4 亿 ; 地方政府债发行 77 亿, 到期 116 亿 上周利率债净供给为 16 亿, 环比减少 667 亿, 信用债发行 131 亿, 到期 96 亿, 净供给 3 亿 图 17 国债到期与发行量 ( 亿元 ) 国债发行量 12 国债净发行量 国债到期量 图 18 政策性金融债到期与发行量 ( 亿元 ) 政策性金融债发行量政策性金融债到期量 12 政策性金融债净发行量 Sep-1 Mar-16 Sep-16 Mar-17 Sep-17 Mar-18 Sep-18-8 Sep-1 Mar-16 Sep-16 Mar-17 Sep-17 Mar-18 Sep-18 图 19 地方政府债到期与发行量 ( 亿元 ) 地方政府债发行量 地方政府债到期量 3 地方政府债净发行量 Sep-1 Mar-16 Sep-16 Mar-17 Sep-17 Mar-18 Sep-18 图 2 信用债到期与发行量 ( 亿元 ) 3 信用债发行量信用债到期量信用债净发行量 Sep-1 Mar-16 Sep-16 Mar-17 Sep-17 Mar-18 Sep-18 周一, 农发行招标发行了 3 年 年期固息债, 中标利率不同于二级市场, 认购倍数较弱 其中,3 年期债券中标利率为 3.74%, 低于前日二级市场 1BP, 认购倍数 2.97; 年期债券中标利率为 4.3%, 高于前日二级市场 4BP, 认购倍数 2.31 周二, 国开行招标发行了 1 年 3 年 年期固息债, 中标利率低于二级市场, 认购倍数分化 (1 年期债券需求较好 ) 其中,1 年期国开债中标利率为 2.97%, 低于前日二级市场 8BP, 认购倍数 4.4;3 年期国开债中标利率为 3.68%, 低于前日二级市场 7BP, 认购倍数 3.73; 年期国开债中标利率为 3.96%, 低于前日二级市场 1BP, 认购倍数 2.44 图 21 各期限固息国开债发行利率 (%) 年期 2 年期 3 年期 年期 7 年期 1 年期 图 22 各期限固息国开债认购倍数 ( 倍 ) 1 年期 2 年期 3 年期 年期 7 年期 1 年期

10 固定收益研究 利率债策略周报 1 周三, 农发行招标发行了 1 年 7 年 1 年期固息债, 中标利率低于二级市场, 认购倍数分化 (1 年期债券需求较好 ) 其中,1 年期债券中标利率为 2.92%, 低于前日二级市场 14BP, 认购倍数.14;7 年期债券中标利率为 4.3%, 低于前日二级市场 1BP, 认购倍数 2.;1 年期债券中标利率为 4.38%, 低于前日二级市场 1BP, 认购倍数 2.94 表 2 利率债发行情况 发行起始日 债券简称 计划发行 ( 亿元 ) 发行规模 ( 亿元 ) 上周已发行 期限 ( 年 ) 发行利率 (%) 招标标的 发行前一日二级市场利率 (%) 发行当日二级市场利率 (%) 218/9/3 18 农发 8( 增 1). 4.3 价格 /9/3 18 农发 9( 增 1) 价格 /9/4 18 国开 11( 增 4) 价格 /9/4 18 国开 利率 /9/4 18 国开 9( 增 9) 价格 /9/ 18 农发 7( 增 9) 价格 /9/ 18 农发 6( 增 16) 价格 /9/ 18 附息国债 利率 /9/ 18 附息国债 14( 续 2) 价格 /9/ 18 农发 1( 增 31) 价格 /9/6 18 国开 1( 增 9) 价格 /9/6 18 国开 6( 增 22) 价格 /9/7 18 贴现国债 价格 /9/7 18 贴现国债 价格 计划发行 /9/11 18 国开 11( 增 ) 8. 价格 218/9/11 18 国开 12( 增发 ) 7 3. 价格 218/9/11 18 国开 9( 增 1) 1. 价格 218/9/12 18 附息国债 16( 续发 2) 4. 价格 218/9/12 18 附息国债 1( 续发 2) 价格 认购倍数 ( 倍 ) 周三, 财政部招标发行了 3 年 7 年期附息国债, 中标利率低于二级市场, 认购倍数较弱 其中,3 年期附息国债中标利率为 3.3%, 低于前日二级市场 1BP, 认购倍数 2.32;7 年期附息国债中标利率为 3.6%, 低于前日二级市场 1BP, 认购倍数 1.9 周四, 国开行招标发行了 7 年 1 年期固息债, 中标利率低于二级市场, 认购倍数分化 (1 年期债券需求较好 ) 其中,7 年期债券中标利率 4.28%, 低于前日二级市场 1BP, 认购倍数 2.7;1 年期债券中标利率 4.18%, 低于前日二级市场 3BP, 认购倍数 3.61 周五, 财政部招标发行了 91 天 182 天贴现国债, 中标利率不高于二级市场, 认购倍数较弱 其中,91 天贴现国债中标利率为 2.13%, 与前日二级市场利率持平, 认购倍数 2.32;182 年期附息国债中标利率为 2.4%, 低于前日二级市场 4BP, 认购倍数 2.43

11 21/6/3 21/7/22 21/9/7 21/1/ 21/11/ 216/1/27 216/4/6 216//2 216/7/2 216/9/7 216/11/9 217/1/11 217/3/1 217//1 217/7/12 217/9/6 217/11/8 218/1/17 218/3/21 218/6/6 218/8/8 214/7/2 214/1/17 21/2/2 21//2 21/8/12 21/11/4 216/2/24 216/6/1 216/9/7 217/1/4 217/4/26 217/8/9 217/12/6 218/4/18 218/8/1 固定收益研究 利率债策略周报 11 图 23 各期限固息国债发行利率 (%) 年期 2 年期 3 年期 年期 7 年期 1 年期 图 24 各期限固息国债认购倍数 ( 倍 ) 1 年期 2 年期 3 年期 年期 7 年期 1 年期 存单利率下行 21BP 上周同业存单发行 489 亿元, 环比增加 919 亿元, 到期 72 亿元, 净发行 亿元 上周股份制银行 3 个月同业存单发行利率收于 2.66%, 较前一周下行 21BP 图 2 同业存单发行量和净融资额 ( 亿元 ) 8, 6, 4, 2, -2, -4, 总发行量 ( 亿元 ) 总偿还量 ( 亿元 ) 净融资额 ( 亿元 ) -6, Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 图 26 同业存单发行利率 (%) 6. 同业存单 : 发行利率 ( 股份制银行 ):3 个月 /1 17/3 17/ 17/7 17/9 17/11 18/1 18/3 18/ 18/7 18/9 4. 资本市场利率 : 短期震荡, 长期向好 债市小幅下跌 上周利率债交投依旧清淡, 国债收益率曲线陡峭化上移 1 年期国债收于 2.84%, 与前一周持平 ;1 年期国债收于 3.63%, 较前一周上行 6BP 1 年期国开债收于 3.14%, 较前一周上行 BP;1 年期国开债收于 4.22%, 较前一周上行 3BP 图 27 利率债收益率 (%) % 国债国开债非国开债变化 (bps, 右轴 ) bps % 变化 (bps, 右轴 ) 218/8/31 218/8/31 bps % 变化 (bps, 右轴 ) bps 218/8/31 218/9/7 218/9/ /9/ y 2y 3y y 7y 1y y 2y 3y y 7y 1y 2. 1y 2y 3y y 7y 1y 银保监会发文支持地方债承销 中国证券报报道, 银保监会于近日下发商业银行承销地方债有关通知, 取消银行投资本行承销的地方债不超过债券发行量 2% 的限制, 有

12 固定收益研究 利率债策略周报 12 利于促进银行增配本行承销的地方债, 提升银行地方债承销意愿 减轻承销压力 短债仍有空间 当前银行间流动性依然充裕, 汇率贬值风险与通胀压力可控, 但经济下行压力较大, 央行仍有动力维持货币的合理宽松, 这意味着 R7 与存单利率仍将位于 16 年以来的低位水平, 而当前 1-2 年期利率债收益率远高于 16 年水平, 再加上资管新规大方向及其补充文件利好资管机构配臵短久期债券, 这意味着短债利率或仍有下行空间 短期震荡, 长期向好 我们认为, 导致近期债市调整的主要有三大原因 : 一是通胀短期回升, 受 8 月份雨水天气和生猪疫情影响, 食品价格出现超预期上涨, 推升 8 月 CPI 升至 2.3% 的 6 个月新高 二是供给冲击影响 三是美国加息影响,9 月 26 日将迎来美联储议息会议, 加息概率接近 1%, 市场担心美国利率上升会制约中国利率下行 但展望 4 季度, 债市仍有经济基本面的支撑 : 首先, 经济趋势回落 从需求来看, 目前外需受贸易冲突影响, 出口增速承压 ; 而内需当中消费增速受居民高债务率影响持续下行, 投资中的制造业投资仍弱 预计地产投资增速趋降, 而基建投资独木难支 从生产看, 以发电量代表的工业生产在明显回落 其次, 通胀短升长降 进入 9 月份以后食品价格涨幅出现回落迹象 而且由于经济下行,PPI 下行趋势明确, 从中长期看通胀回落的趋势不变 因此, 综合看来, 虽然受通胀预期 供给放量和美国加息影响, 债市短期受到冲击 但是从经济基本面来看, 目前无论是需求还是生产都在明显回落, 而通胀也是短升长降, 因而债市长期依旧向好, 调整就是配臵机会 图 28 十年期国债和国开债走势 (%) 年国开债收益率 1 年国债收益率 2. Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 图 29 1 年期和 1 年期国债利差 (%) 年 -1 年 Sep-12 Sep-13 Sep-14 Sep-1 Sep-16 Sep-17 Sep-18

13 固定收益研究 利率债策略周报 13 信息披露 分析师声明 [Table_Analysts] 姜超固定收益研究团队姜珮珊固定收益研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

14 固定收益研究 利率债策略周报 14 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 邓勇副所长 (21) 荀玉根副所长 (21) 钟奇所长助理 (21) 涂力磊所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 于博 (21) 顾潇啸 (21) 李金柳 (21) 联系人宋潇 (21) 陈兴 (21)23144 固定收益研究团队姜超 (21) 朱征星 (21) 周霞 (21) 姜珮珊 (21) 杜佳 (21) 联系人李波 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 王旭 (21) 汽车行业王猛 (21) 杜威 (7) 互联网及传媒钟奇 (21) 郝艳辉 (1)86796 许樱之 孙小雯 (21) 刘欣 (1) 强超廷 (21) 毛云聪 (1)86797 联系人陈星光 (21) 金融工程研究团队高道德 (21) 冯佳睿 (21) 郑雅斌 (21) 罗蕾 (21) 沈泽承 (21) 余浩淼 (21) 袁林青 (21) 姚石 (21) 吕丽颖 (21) 联系人周一洋 (21) 张振岗 (21) 颜伟 (21) 梁镇 (21) 策略研究团队荀玉根 (21) 钟青 (1)67696 高上 (21) 李影 (21) 姚佩 (21) 联系人唐一杰 (21) 郑子勋 (21) 王一潇 (21) 石油化工行业邓勇 (21) 朱军军 (21) 联系人胡歆 (21)2314 张璇 (21) 公用事业吴杰 (21) 张磊 (21) 戴元灿 (21) 联系人傅逸帆 (21) 有色金属行业施毅 (21) 联系人李姝醒 (21) 陈晓航 (21) 李骥 (21) 甘嘉尧 (21) 金融产品研究团队高道德 (21) 倪韵婷 (21) 陈瑶 (21) 唐洋运 (21) 宋家骥 (21) 皮灵 (21) 徐燕红 (21) 薛涵 (21) 联系人谈鑫 (21) 王毅 (21) 蔡思圆 (21) 庄梓恺 (21) 中小市值团队张宇 (21) 钮宇鸣 (21) 孔维娜 (21) 潘莹练 (21) 联系人王鸣阳 (21) 程碧升 (21) 相姜 (21) 医药行业余文心 (7) 郑琴 (21) 孙建 (21) 联系人贺文斌 (1) 吴佳栓 (1)67692 范国钦 批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 李宏科 (21) 联系人史岳 高瑜 (21) 房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 杨凡 (21) 联系人金晶 (21)

15 电子行业陈平 (21) 联系人谢磊 (21) 尹苓 (21) 石坚 (1) 基础化工行业刘威 (7) 刘海荣 (21) 张翠翠 (21) 孙维容 (21) 联系人李智 (21) 非银行金融行业孙婷 (1) 何婷 (21) 联系人夏昌盛 (1)6769 李芳洲 (21) 建筑建材行业钱佳佳 (21) 冯晨阳 (21) 联系人申浩 (21) 建筑工程行业杜市伟 (7) 张欣劼 李富华 (21) 军工行业蒋俊 (21) 刘磊 (1) 张恒晅 联系人张宇轩 (21) 家电行业陈子仪 (21) 李阳 (21) 联系人朱默辰 (21) 刘璐 (21) 煤炭行业李淼 (1) 戴元灿 (21) 吴杰 (21) 计算机行业郑宏达 (21) 黄竞晶 (21) 杨林 (21) 鲁立 (21) 联系人洪琳 (21) 于成龙 交通运输行业虞楠 (21) 联系人李丹 (21) 党新龙 (7) 机械行业佘炜超 (21) 耿耘 (21) 杨震 (21) 沈伟杰 (21) 周丹 农林牧渔行业丁频 (21) 陈雪丽 (21) 陈阳 (21) 银行行业孙婷 (1) 解巍巍 联系人林加力 (21) 谭敏沂 (7) 造纸轻工行业衣桢永 (21) 曾知 (21) 赵洋 (21) 固定收益研究 利率债策略周报 1 电力设备及新能源行业张一弛 (21) zyc9637@htsec.com 房青 (21) fangq@htsec.com 曾彪 (21) zb1242@htsec.com 徐柏乔 (21) xbq683@htsec.com 张向伟 (21) zxw142@htsec.com 联系人陈佳彬 (21) cjb11782@htsec.com 通信行业朱劲松 (1) zjs1213@htsec.com 余伟民 (1) ywm1174@htsec.com 张弋 zy1228@htsec.com 联系人张峥青 (21) zzq116@htsec.com 纺织服装行业梁希 (21) lx114@htsec.com 联系人盛开 (21)23141 sk11787@htsec.com 刘溢 (21) ly12337@htsec.com 钢铁行业刘彦奇 (21) liuyq@htsec.com 联系人周慧琳 (21) zhl1176@htsec.com 刘璇 (7)82946 lx11212@htsec.com 食品饮料行业闻宏伟 (1) whw987@htsec.com 成珊 (21) cs973@htsec.com 唐宇 (21) ty1149@htsec.com 社会服务行业汪立亭 (21) wanglt@htsec.com 陈扬扬 (21) cyy1636@htsec.com 研究所销售团队 深广地区销售团队蔡铁清 (7) ctq979@htsec.com 伏财勇 (7) fcy7498@htsec.com 辜丽娟 (7) gulj@htsec.com 刘晶晶 (7) liujj49@htsec.com 王雅清 (7) wyq141@htsec.com 饶伟 (7) rw188@htsec.com 欧阳梦楚 (7) oymc1139@htsec.com 宗亮 zl11886@htsec.com 巩柏含 gbh1137@htsec.com 上海地区销售团队胡雪梅 (21) huxm@htsec.com 朱健 (21) zhuj@htsec.com 季唯佳 (21) jiwj@htsec.com 黄毓 (21) huangyu@htsec.com 漆冠男 (21) qgn1768@htsec.com 胡宇欣 (21) hyx1493@htsec.com 黄诚 (21) hc1482@htsec.com 毛文英 (21) mwy1474@htsec.com 马晓男 mxn11376@htsec.com 杨祎昕 (21) yyx131@htsec.com 张思宇 zsy11797@htsec.com 慈晓聪 (21) cxc11643@htsec.com 王朝领 wcl1184@htsec.com 北京地区销售团队殷怡琦 (1) yyq9989@htsec.com 郭楠 gn12384@htsec.com 吴尹 wy11291@htsec.com 张丽萱 (1) zlx11191@htsec.com 杨羽莎 (1) yys1962@htsec.com 杜飞 df1221@htsec.com 张杨 (21) zy9937@htsec.com 欧阳亚群 oyyq12331@htsec.com 何嘉 (1) hj12311@htsec.com 李婕 lj1233@htsec.com

16 固定收益研究 利率债策略周报 16 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :