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杨景
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1 公司动态 2009 年 7 月 27 日化工研究部时雪松分析员 shixs@cicc.com.cn 史振伟联系人 shizw@cicc.com.cn 主要财务信息 ( 百万元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 主营业务收入 3,109 4,069 5,600 7,685 ( +/- ) 20% 31% 38% 37% 主营业务利润 2,040 3,018 3,984 5,548 ( +/- ) 22% 48% 32% 39% 净利润 ( +/- ) 22% 38% 68% 32% 每股盈利 ( 元 ) 市盈率市净率 ROCE 19.1% 23.5% 28.0% 26.2% 净资产收益率 41.2% 47.5% 56.3% 52.8% 现金分红收益率 2.2% 2.6% 3.3% 4.3% 每股经营现金流 ( 元 ) 股价 / 经营现金股票信息 A 股股票代码 CH 当前股价人民币目标价格 - 日成交量 ( 百万股 ) 周最高价 / 最低价人民币 86.92/37 发行股数 ( 百万股 ) 总市值 ( 百万元 ) 流通股 ( 百万股 ) 主要股东 ( 持股比例 ) 青海盐湖工业 ( 集团 ) 有限公司 (30.6%) 中化化肥 (18.49%) 最近估值走势相对价格走势 (%) 上周过去一月过去三月年初至今 [ SZ] [ 深证成份 A 股指数 ] 最近估值走势盐湖钾肥深证成份 A 股指数资料来源 : 彭博资讯公司信息中金公司研究部维持推荐盐湖钾肥 ( CH) 中期业绩低于预期, 合并方案符合预期公司中期业绩和两湖合并方案 : 中期业绩 : 盐湖钾肥 2009 年上半年实现销售收入亿元, 同比上升 36.4%; 主营业务利润亿元, 同比上升 35.8%; 实现净利润 7.88 亿元, 同比上升 54.6%, 合每股收益 1.03 元其中 2 季度主营业务实现销售收入 3.01 亿元, 同比下降 63.5%, 环比下降 83.0%; 实现净利润 0.82 亿元, 同比下降 68.6%, 环比下降 88.4% 业绩低于我们预期, 主要原因是中期确认销售数量 62 万吨, 二季度只确认 10 万吨低于预期, 公司可能考虑了和盐湖集团合并的一些因素 ( 分析见图表 1) 盐湖集团上半年实现销售收入亿元, 同比上升 28.2%; 主营业务利润亿元, 同比上升 17.6%; 实现净利润 9.03 亿元, 同比上升 17.2%, 合每股收益 0.29 元其中 2 季度主营业务实现销售收入 5.13 亿元, 同比下降 52.6%, 环比下降 73.4%; 实现净利润 0.15 亿元, 同比下降 97.2%, 环比下降 98.3%, 业绩符合我们预期合并方案 : 考虑盐湖钾肥现金分红的影响, 盐湖钾肥和盐湖集团的换股比例由预案的 1:3 下调为 1:2.9, 盐湖集团的现金选择权由预案的元下调为前 20 日交易均价元, 盐湖集团拥有的亿股盐湖钾肥股权将注销, 合并完成后盐湖钾肥总股本为亿股, 青海省国投占 30.99%, 中化股份及其一致行动人占 23.95% 盐湖钾肥流通股东拥有异议股份收购请求权, 具体方案将另行公布合并后预计盐湖钾肥的 EPS 有 15% 以上的摊薄, 由于盐湖钾肥分红后净资产下降, 存续公司每股净资产将有 67.22% 的增厚评论 : 总体合并方案对盐湖钾肥流通股东略有不利, 具体请参阅后文分析估值与建议 : 我们暂时维持今年销量 200 万吨, 销售均价 2900 元 / 吨的假设, 及 09 年和 10 年对盐湖钾肥每股盈利 2.99 元和 3.94 元 ; 对盐湖集团 0.71 元和 1.09 元的预测考虑到停牌期间, 化工指数和冠农股份等可比公司的上涨幅度, 我们认为复牌后盐湖钾肥有 20% 以上的补涨空间, 盐湖集团将有小幅上涨空间维持对盐湖钾肥推荐评级

2 盐湖钾肥 :2009 年 7 月 27 日图表 1:09 年度中期业绩分析季度数据年度数据 ( 百万元 ) 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 QoQ 1H2009 1H2008 YoY 中金点评主营业务收入 , , % 2,071 1, % 1 季度销量和价格上涨因素主营业务成本 % % 主营业务利润 , , % 1,472 1, % 价格同比上涨营业费用 % % 管理费用 % % 财务费用 % % 营业利润 , ,321 (19) n.m. 1, % 营业外收入 % % 钾肥增值税返回税前利润 , , % 1,666 1, % 所得税 % % 少数股东损益 % % 盐湖发展等少数股东权益净利润 % % 每股收益 ( 元 ) % % 财务比率 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 QoQ 1H2009 1H2008 YoY 毛利率 82.7% 68.5% 82.7% 73.9% 81.6% 62.6% -19.0% 78.9% 75.0% 3.9% 营业利润率 71.4% 56.1% 74.5% 57.5% 74.6% -6.5% n.m. 62.9% 63.1% -0.2% 净利润率 35.9% 31.6% 34.0% 32.5% 39.9% 27.2% -12.7% 38.1% 33.6% 4.5% 营业费用率 1.9% 1.9% 0.8% 3.6% 0.8% 15.6% 14.9% 2.9% 1.9% 1.0% 管理费用率 3.8% 3.9% 3.2% 5.4% 2.4% 12.1% 9.7% 3.8% 3.9% -0.1% 有效税率 14.6% 15.7% 16.0% 12.5% 14.3% 18.1% 3.7% 14.7% 15.2% -0.5% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部合并方案对盐湖钾肥流通股东略有不利, 但目前主要的钾肥矿产资源和钾肥主要生产专有技术都在盐湖集团手中, 同时两公司合并后将会建设 100 万吨 / 年固矿液化项目, 盐湖集团投资巨大的盐湖综合开发项目目前难以实现盈利, 长期看随着经济复苏也将有所贡献我们预计该方案通过双方股东大会和上级监管部门批准的可能性还是比较大, 合并完成后各方面关系理顺, 有利于存续公司盐湖钾肥的长期发展印度上周完成的 460 美元 / 吨的合同价格对全球有一定参考意义, 我们预计由于中国可以凭借充足的库存, 有希望和主要生产商谈到更低的价格随着 Silvinit(85 万吨 ) ICL(75 万吨 ) K+S(10 万吨 ) APC 和印度签订了 460 美元 / 吨的钾肥合同, 钾肥垄断发起人加拿大 Canpotex(85 万吨 ) 和前苏联 BPC(67.5 万吨 ) 也于上周五签下了 460 美元 / 吨单靠印度的进口还不足以支撑全球 70% 以上的开工率, 但价格将基本设定, 未来两年价格价格很可能在 400~500 美元 / 吨之间运行中国 60% 钾肥主流价格在 2800 元 / 吨左右, 我们认为基本见底, 未来价格难以大幅向上, 但成交量将逐步释放由于 2009 年钾肥市场仍未稳定,200 万吨的假设销量可能无法达到目前盐湖钾肥的库存预计达到 180 万吨左右, 未来国内钾肥成交量回升, 公司业绩缓冲的空间很大我们对合并后存续公司的盈利和钾肥价格的敏感性分析见图表 3 图表 2: 钾肥产品价格 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 元 / 吨 02/10 03/08 04/06 05/04 06/02 06/12 07/10 08/08 09/06 资料来源 : 隆众石化网中金公司研究部温哥华标准钾肥离岸价国内氯化钾价格国产氯化钾平均价图表 3: 盐湖钾肥业绩和钾肥价格的敏感性分析 ( 假设年销量 200 万吨, 盐湖集团未考虑综合开发项目的贡献 ) 温哥华离岸价 ( 美元 / 吨 ) 国内氯化钾价格 ( 元 / 吨 ) 盐湖钾肥 EPS 盐湖集团 EPS 1:2.9 换股合并后 EPS 合并后 300 万吨钾肥 EPS 资料来源 : 公司数据中金公司研究部 2

3 研究部图表 4: 历史及未来财务数据资料来源 : 公司数据中金公司研究部损益表 E 2010E 主营业务收入 3,109 4,069 5,600 7,685 主营业务利润 2,040 3,018 3,984 5,548 营业费用管理费用财务费用营业利润 1,749 2,720 3,525 5,002 利润总额 2,036 3,001 4,125 5,652 所得税净利润 990 1,364 2,293 3,023 现金流量表经营活动产生之现金流 1,682 2,120 3,562 5,034 投资活动产生之现金流筹资活动产生之现金流 ,635-1,038-1,469 现金及现金等价物净增加额 ,028 3,372 资产负债表流动资产 3,745 4,799 8,017 12,572 固定资产 3,026 3,180 3,444 3,390 流动负债 1,698 2,226 3,314 4,480 长期负债 1, 股东权益 2,401 2,873 4,074 5,721 总资产 6,783 8,029 11,511 16,012 财务指标主营业务利润率 66% 74% 71% 72% 净利率 32% 34% 41% 39% 净资产收益率 41% 47% 56% 53% 股息收益率 2% 3% 3% 4% 净债务 / 股东权益 -25% -41% -77% -116% 资产负债率 41% 37% 35% 32% 流动比率速动比率

4 盐湖钾肥 :2009 年 7 月 27 日图表 5: 中金重点关注公司估值表公司名称代码货币评级股价市盈率市净率国内化肥公司云天化 CH CNY 审慎推荐盐湖钾肥 CH CNY 推荐四川美丰 CH CNY 审慎推荐华鲁恒升 CH CNY 推荐六国化工 CH CNY 中性冠农股份 CH CNY 推荐建锋化工 CH CNY 审慎推荐中化化肥 297 HK HKD 中性盐湖集团 CH CNY 无评级平均中间值国内材料公司烟台万华 CH CNY 审慎推荐新安股份 CH CNY 审慎推荐蓝星新材 CH CNY 中性 n.a 三爱富 CH CNY 中性 8.51 n.a 巨化股份 CH CNY 中性山西三维 CH CNY 中性沈阳化工 CH CNY 审慎推荐澄星股份 CH CNY 中性兴发集团 CH CNY 审慎推荐云维股份 CH CNY 中性丹化科技 CH CNY 推荐丹科 B CH USD 推荐平均中间值资料来源 :Wind, 中金公司研究部 4

5 研究部图表 6: 国际化工公司估值表代码货币股价市盈率市净率国际化肥公司加拿大化肥公司 Potashcorp POT CN CAD Agrium AGU CN CAD 美国化肥公司 Mosaic MOS US USD n.a n.a n.a Terra Industry TRA US USD Terra Nitrogen TNH US USD n.a. n.a n.a. n.a n.a. n.a. 欧洲化肥公司 URALKALIY-CLS URKA RU USD Yara YAR NO NOK K+S SDF GR EUR Israel Chemicals ICL IT ILs 平均中间值国际材料公司聚氨酯公司 Bayer AG BAY GR EUR BASF AG BAS GR EUR Dow Chemical Co DOW US USD 平均中间值有机氟公司 Daikin Industries Ltd 6367 JP JPY Asahi Glass Co Ltd 5201 JP JPY n.m Solvay SA SOLB BB EUR M Co. MMM US USD 平均中间值有机硅公司 GE Co. GE US USD Shin-etsu Chemicals 4063 JP JPY Rhodia SA RHA FP EUR n.m n.m. n.m. n.m Cabot Corp CBT US USD n.m 平均中间值环氧树脂公司 Nanya Technology Corp 2408 TT TWD 5.95 n.m. n.m. n.m n.m. n.m. n.m. Mitsui Chemicals Inc 4183 JP JPY 320 n.m. n.m. n.m Sunoco Inc SUN US USD 平均中间值资料来源 : 彭博资讯中金公司研究部图表 7: 国际化工公司分类估值表分地区估值 P/E P/B 美国特殊化学品美国大宗化学品欧洲化工日本化工亚太化工平均中间值分类别估值 P/E P/B 多元化化工工业气体大宗化学品特殊化学品平均中间值流通市值分类估值 P/E P/B 大盘公司中盘公司小盘公司平均中间值资料来源 : 彭博资讯中金公司研究部 5

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公司动态 2009 年 7 月 27 日化工研究部 时雪松分析员 史振伟联系人 主要财务信息 ( 百万元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 主营业务收入 3,109 4,069 5,600 7,685 ( +/

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