行业报告 中国证券业 Company 公司 Ticker 股票代号 Last 前收盘价 Price 目标价 TP 评级 ( 港元 ) ( 港元 ) Rating (HK$) (HK$) 中信证券 CITICS 6030 HK 持有 HOLD 海通证券 HTS 6837 HK 12

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1 行业报告 中国证券业 Company 公司 Ticker 股票代号 Last 前收盘价 Price 目标价 TP 评级 ( 港元 ) ( 港元 ) Rating (HK$) (HK$) 中信证券 CITICS 6030 HK 持有 HOLD 海通证券 HTS 6837 HK 买入 BUY 广发证券 GFS 1776 HK 买入 BUY FY2016E 公司 Company 市盈率 PER 市净率 PBR 平均资产收益率 ROAA 平均净资产收益率 ROAE (x) (x) (x) (%) CITICS 中信证券 HTS 海通证券 GFS 广发证券 来源 Sources: : 公司 Company,, 中国银河国际证券 CGIS Research 截至 Updated 2016 as 年 of 4 April 月 1111, 日 年 4 月 12 日 大盘上涨及成交量增加推动 3 月盈利强劲复苏 3 月盈利较 2 月大幅改善 所有我们覆盖的大型券商的 3 月净利润均较 2 月大幅反弹, 主要由于 : (i) 沪深 300 指数在一个月内上涨了 11.8%, 这提振了投资收益 ; 及 (ii) 由于农历新年的关系,A 股市场 2 月的日均成交额较低, 仅为 4,860 亿元人民币, 但到 3 月则反弹至 5,790 亿元人民币 ( 图 1) 中信证券 [6030.HK; 中信证券 ; 持有 ] 净利润同比上升 11.6 倍 在母公司层面 ( 包括中信证券 ( 山东 )), 中信证券 3 月实现净利润 16.4 亿元人民币, 较 2 月大增 11.6 倍 然而, 由于中信证券 1 月录得亏损 6 亿元人民币, 其在母公司层面于 2016 年第一季录得净利润 11.7 亿元人民币 我们估计, 2016 年第一季上市公司层面净利润仅约我们对全年预测的 13% 由于公司 3 月表现异常强劲, 我们将密切留意公司 4 月和 5 月的表现, 以留意是否需要下调我们的预测 海通证券 [6837.HK; 买入 ] 净利润增长 7.5 倍 在母公司层面, 海通证券 3 月实现净利润 11.3 亿元人民币, 较 2 月上升 7.5 倍 在 2016 年第一季, 其在母公司层面的净利润为 14 亿元人民币 根据历史模式, 我们估计海通证券上市公司 2016 年第一季的净利润能达到我们对全年预测的超过 17% 由于 3 月表现强劲, 我们相信我们的全年预测仍有望实现 广发证券 [1776.HK; 买入 ] 净利润同比增长 124% 由于其 2 月表现优于行业, 公司 3 月的净利润上升幅度并不太过激烈, 较 2 月上升 124% 至 6.37 亿元人民币 在母公司层面, 广发证券 2016 年第一季母公司层面实现净利润 13 亿元人民币 我们估计广发证券上市公司第一季的净利润应达到我们对全年预测的超过 20%, 因此我们仍对我们的盈利预测感到满意 短期前景仍然正面 虽然年初至今的日均成交量只有 5,520 亿元人民币, 低于我们的全年预测 6,350 亿元人民币, 但 3 月中旬以来已有明显的改善 由于市场气氛转好,3 月中旬以来的日均成交额上升至 6,600 亿元人民币 鉴于通胀前景正面 (3 月 CPI 同比上升 2.3%, 低于市场共识预期的 2.5%), 货币政策很可能会维持宽松, 这应该会支持市场气氛, 因此我们相信我们的日均成交额预测仍有望实现 我们维持海通证券和广发证券买入评级 上调目标价以反映宽松的货币政策 由于美国的加息步伐很可能放慢, 而中国的通胀前景正面或导致货币政策持续宽松, 因此我们认为现时是适当时候小幅下调戈登增长模型中的股权成本假设 就此, 我们把覆盖股份的目标价上调 4.3% 至 5% 维持海通和广发的买入评级 王志文 研究部主管 (852) cmwong@chinastock.com.hk 吕宇 - 研究助理 (852) livylyu@chinastock.com.hk Valuation 估值表 Table 公司 股票代号 评级 股价 ( 港元 ) 市值 ( 百万美元 ) 市盈率 PER (x) ( 倍 ) 市净率 PBR (x) ( 倍 ) Dividend 股息收益率 yield (%) (%) Company Ticker Rating Price (HK$) Market cap (US$m) E 2017E E 2017E E 2017E China 中国银河证券 Galaxy Securities 6881 HK Equity 未评级 NR , CITIC 中信证券 Securities 6030 HK Equity 持有 HOLD , Haitong 海通证券 Securities 6837 HK Equity 买入 BUY , GF 广发证券 Securities 1776 HK Equity 买入 BUY , 简单平均 Simple average 权重平均 Weighted average 公司 股票代号 EPS 每股盈利增长 Growth (%) (%) E ROAE (%) 平均净资产收益率 (%) ROAA (%) 平均资产收益率 (%) Company Ticker 2016E 2017E CAGR (%) E 2017E E 2017E China 中国银河证券 Galaxy Securities 6881 HK Equity (52.2) 15.5 (25.7) CITIC 中信证券 Securities 6030 HK Equity (42.4) 24.3 (15.3) Haitong 海通证券 Securities 6837 HK Equity (38.2) 21.9 (13.2) 广发证券 GF Securities 1776 HK Equity (44.4) 23.7 (17.1) 简单平均 Simple average (44.3) 20.6 (18.1) 权重平均 Weighted average (42.8) 22.5 (16.3) 来源 : 中国银河国际证券预测 1

2 Figure 图 1: A 股市场日均成交量 1: Average daily turnover (10 亿元人民币 of A-share ) market (RMB bn) Figure 图 2: 融资融券余额 2: MFSL balance (10 亿元人民币 (RMB bn) ) ,552 1,427 1,740 1, , ,500 2,000 1,500 1, ,1321,158 1,494 2,080 2,049 1,840 1,339 1,196 1,174 1,059 1, Sources: 来源 :WIND, WIND 中国银河国际证券研究部 Info, CGIS Research Figure 图 3: A 股市场总市值 3: Total market ( 万亿元人民币 capitalization ) of A-share market (RMB trn) Sources: 来源 :WIND, WIND 中国银河国际证券研究部 Info, CGIS Research Figure 图 4: 融资融券余额 4: MFSL balance/a-share 股市值 (%) market cap (%) % 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2.0% 1.8% 3.5% 3.1% 3.3%3.3% 2.9% 2.8% 2.7% 2.4% 2.2%2.2%2.4% 2.2% 2.3% 2.1% 1.9% Sources: 来源 :WIND, WIND 中国银河国际证券研究部 Info, CGIS Research Figure 图 5: A 股市场换手率 5: Trading velocity ( 倍 ) of A-share market (x) E Sources: 来源 :WIND, WIND 中国银河国际证券研究部 Info, CGIS Research Sources: 来源 :WIND, WIND 中国银河国际证券研究部 Info, CGIS Research Figure 图 6: 对大盘主要预测的改变 6: Gordon Growth Model Valuation Company 公司 海通证券 HTS 中信证券 CITICS 广发证券 GFS 股票代号 Ticker 6837.HK 6030.HK 1776.HK 评级 Beta 值股本成本中期净资产收益率增长率 Rating BUY 买入 HOLD 持有 BUY 买入 Beta Cost of equity 9.8% 10.1% 10.2% Medium-term ROE 11.1% 11.0% 12.8% Growth rate 7% 7% 7% 市净率 =( 净资产收益率 - 增长率股本成本 - 增长率 PBR ) = (ROE-g)/(COE-g) 目标价 ( 港元 ) 上行空间此前目标价 ( 港元 ) Target price (HK$) Upside 29.0% -7.6% 15.4% 来源 : 中国银河国际证券研究部 2

3 May-13 Sep-13 Nov-13 Mar-14 May-14 Sep-14 Nov-14 Mar-15 May-15 Sep-15 Nov-15 Mar-16 May-13 Sep-13 Nov-13 Mar-14 May-14 Sep-14 Nov-14 Mar-15 May-15 Sep-15 Nov-15 Mar-16 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Oct-13 Apr-14 Oct-14 Apr-15 Oct-15 Apr-16 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Oct-13 Apr-14 Oct-14 Apr-15 Oct-15 Apr-16 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Oct-13 Apr-14 Oct-14 Apr-15 Oct-15 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Oct-13 Apr-14 Oct-14 Apr-15 Oct-15 Figure 图 7: 海通证券的市净率 7: PBR range of HTS Figure 图 8: 海通证券的市盈率 8: PER range of HTS 净资产收益率 : 5.9%-11.9% 2016E 净资产收益率 : 8.89% Rolling 动态市净率 forward ( 倍 ) PBR (x) Average Rolling forward PER (x) 平均值动态市盈率 ( 倍 ) Average 平均值 +1 标准偏差 Standard deviation -1 标准偏差 Standard deviation +1 标准偏差 Standard deviation -1 标准偏差 Standard deviation Sources: Company, CGIS Research 来源 : 公司, 中国银河国际研究部 Sources: Company, CGIS Research 来源 : 公司, 中国银河国际研究部 Figure 图 9: 中信证券的市净率区间 9: PBR range of CITICS Figure 图 10: 10: 中信证券的市盈率区间 PER range of CITICS 净资产收益率 : 4.9%-10.4% 2016E 净资产收益率 : 8.05% Rolling 动态市净率 forward ( 倍 ) PBR (x) Average Rolling forward PER (x) 平均值动态市盈率 ( 倍 ) Average 平均值 +1 标准偏差 Standard deviation -1 标准偏差 Standard deviation +1 标准偏差 Standard deviation -1 标准偏差 Standard deviation Sources: Company, CGIS Research 来源 : 公司, 中国银河国际研究部 Figure 图 11: 11: 中国银河的市净率区间 PBR range of CGS 净资产收益率 ROE: 10%-13.9% : 10%-13.9% E ROE: 8.1% 2016E 净资产收益率 : 8.1% Sources: Company, CGIS Research 来源 : 公司, 中国银河国际研究部图 Figure 10: 中国银河的市盈率区间 12: PER range of CGS 动态市净率 Rolling forward ( 倍 ) PBR (x) Average 平均值 动态市净率 Rolling forward ( 倍 ) PER (x) Average 平均值 标准偏差 Standard deviation -1 标准偏差 Standard deviation +1 标准偏差 Standard deviation -1-1 Standard 标准偏差 deviation Sources: 来源 : 公司 Company,, 中国银河国际研究部 CGIS Research Sources: 来源 : 公司 Company,, 中国银河国际研究部 CGIS Research 3

4 主要财务指标 Key financials Haitong Securities (6837.HK) 海通证券 (06837.HK) Income Statement 损益表 (RMB'000, except for per share amount) ( 除每股数据外, 金额单位为人民币千元 ) 截至 Year 12 月底止年度 ended 31 Dec E 2017E 证券买卖及经纪业务 Equities 3,933,956 2,894,924 4,228,623 5,939,819 15,852,454 8,095,279 8,017,413 承销及保荐费 Investment banking 960, , ,777 1,309,095 1,644,980 1,930,554 2,269,030 资产管理费收入 Asset management 985, , ,324 1,202,203 2,465,127 3,393,900 3,942,500 期货经纪业务 Futures/derivatives 393, , , , , , ,868 其他 Others 293, , , ,866 1,370,081 1,836,951 2,294,664 Commission and fee income 6,566,781 5,213,180 6,751,188 9,516,170 21,812,616 15,812,634 17,174,474 利息收入 Interest income 2,553,171 2,878,805 3,670,965 7,699,971 18,322,037 17,316,384 18,733,778 Net investment gains 1,506,926 2,404,312 2,150,038 5,708,662 11,057,133 8,343,122 12,516,657 收入合计 Total revenue 10,626,878 10,492,789 12,572,191 22,924,803 51,191,786 41,472,140 48,424,909 其他收入及收益 Other income and gains 233, , , ,063 4,093,767 4,000,000 4,000,000 收入及其他收益总计 Total revenue and other income 10,860,374 10,743,347 12,802,734 23,666,866 55,285,553 45,472,140 52,424,909 雇员成本 Staff costs (2,319,953) (2,142,298) (2,621,465) (4,131,308) (7,829,712) (6,961,264) (7,856,305) 佣金及手续费支出 Commission and fee expenses (1,044,243) (828,334) (848,704) (1,295,519) (3,842,160) (2,201,779) (2,245,322) 利息支出 Interest expenses (459,796) (704,404) (1,484,370) (4,340,189) (13,566,443) (15,180,700) (17,021,860) 其他 Others (2,809,130) (3,006,939) (2,510,387) (3,646,790) (9,409,814) (8,175,950) (9,479,806) 运营支出 Operating expenses (6,633,122) (6,681,975) (7,464,926) (13,413,806) (34,648,129) (32,519,692) (36,603,293) 运营利润 Operating profit 4,227,252 4,061,372 5,337,808 10,253,060 20,637,424 12,952,448 15,821,616 摊分联营及合营企业业绩 非经常性项目 Share of profits of associates 72,912 65, , , , , ,593 所得税前利润 Non-recurrent items 所得税费用 Income before tax 4,300,164 4,127,238 5,454,748 10,420,394 21,118,869 13,413,833 16,352,209 非控制性权益 Income tax expense (1,018,167) (874,980) (1,173,754) (2,301,371) (4,277,553) (2,951,043) (3,597,486) 收入净额 Minority interests (178,963) (214,716) (245,970) (408,400) (1,022,465) (680,081) (829,057) 经常性净利润 Net income 3,103,034 3,037,542 4,035,024 7,710,623 15,818,851 9,782,709 11,925,666 Recurring net income 3,103,034 3,037,542 4,035,024 7,710,623 15,818,851 9,782,709 11,925,666 每股收益 ( 元人民币 ) 经常性每股收益 EPS (RMB) ( 元人民币 ) 每股现金红利 Recurring ( 元人民币 EPS (RMB) ) DPS (RMB) A 股平均每日成交额 海通证券的经纪业务市场份额 A-share average daily (%) turnover 172,807, ,492, ,668, ,014,286 1,045,302, ,000, ,000,000 海通证券的净佣金率 Brokerage market (%) share of Haitong (%) 融资融券余额 Net commission rate of Haitong (%) 雇员成本收入比 Margin financing (%) balance 3,916,142 7,049,196 19,848,211 57,169,592 60,659,240 60,902,870 74,261,011 成本收入比 Staff cost-to-income (%) (%) 成本收入比 Cost-to-income ( 减值前 )(%) (%) Cost-to-income (ex-impairment) 增长率 Growth : Rates: Commission and fee income -22% -21% 30% 41% 129% -28% 9% 利息收入 Interest income 55% 13% 28% 110% 138% -5% 8% Net investment gains 40% 60% -11% 166% 94% -25% 50% 收入及其他收益总计 Total revenue and other income -4% -1% 19% 85% 134% -18% 15% 运营利润 Operating profit -14% -4% 31% 92% 101% -37% 22% 经常性净利润 Recurring net income -16% -2% 33% 91% 105% -38% 22% 经常性每股收益 Recurring EPS -16% -16% 33% 91% 71% -38% 22% 利润率及财务比率 : Margins and Ratios: 经调整运营利润率 Adjusted operating margin 43.8% 42.5% 49.9% 55.0% 49.0% 37.2% 40.5% 经调整净利润率 Adjusted net margin 36.0% 36.3% 41.8% 47.0% 49.9% 43.4% 43.7% 实际税率 Effective tax rate 24% 21% 22% 22% 20% 22% 22% Sources: Company data, CGIS Research estimates 来源 : 公司, 中国银河国际研究部预测 4

5 Key 主要财务指标 financials 海通证券 (06837.HK) Haitong Securities (6837.HK) 资产负债表 Balance Sheet 财务比率 Finance Ratios ( 除每股数据外, 金额单位为人民币千元 ) (RMB'000, except for per share amount) 截至 12 月底 市盈率 ( 倍 ) Financial assets 34,657,677 56,908, ,149, ,916, ,250, ,750,756 PER(x) As at 31 Dec 金融资产 E 2017E E 2017E 融资客户垫款 Advances to customers 11,338,687 26,531,096 64,883,359 76,324,967 78,135,169 93,216,540 EPS 增长 (%) EPS grow th (%) 其他 Others 18,685,132 20,019,422 41,889,579 71,333,111 79,867,726 90,710,117 收益率 Yield (%) (%) 以客户名义持有的现金 Cash held on behalf of customers 31,460,515 33,777,588 62,592, ,066,661 85,217,000 93,940,000 派息率 Payout (%) ratio (%) 银行结余及现金 Bank balances and cash 20,539,726 18,809,405 23,111,153 51,124,559 48,101,728 40,985,339 市净率 PBR(x) ( 倍 ) 流动资产总额 Total current assets 116,681, ,046, ,626, ,765, ,572, ,602,752 总资产 Total / 净资产 asset/equity ( 倍 ) (x) 非客户资产 Non-client / 净资产 asset/net ( 倍 ) asset (x) 净物业 厂房及设备 PPE, net 1,134,459 1,171,604 1,210,145 1,317,178 1,347,576 1,368,761 平均资产收益率 ROAA (%) (%) 金融资产 Financial assets 3,854,089 5,074,255 9,024,602 33,522,971 35,222,747 38,227,747 平均净资产收益率 ROAE (%) (%) 其他 Others 4,811,819 6,831,580 38,761,337 67,842,816 76,228,669 87,084,811 非流动资产总额 Total non-current assets 9,800,367 13,077,439 48,996, ,682, ,798, ,681,320 收入明细 Revenue (%) breakdown (%) 证券买卖及经纪业务 Equities 资产总额 Total assets 126,482, ,123, ,622, ,448, ,371, ,284,072 承销及保荐费 Investment banking 资产管理费收入 Asset management 应付经纪业务客户账款 Accounts payable to brokerage clients 36,956,823 40,429,567 80,766, ,026, ,260, ,728,000 期货经纪业务 Futures/derivatives 卖出回购金融资产款 Financial assets sold under repo 16,040,561 26,111,914 59,807,864 90,951, ,442, ,842,386 其他 Others 应付银行及非银行金融机构款项 Due to banks and other financial institutions 10,776,314 6,916,395 34,077,574 32,799,527 37,000,000 47,500,000 Commission and fee income 其他 Others 2,127,847 13,200,026 46,471,975 83,244,832 88,921, ,333,721 Interest income 利息收入 流动负债总额 Total current liabilities 65,901,545 86,657, ,124, ,022, ,623, ,404,107 Net investment gains 银行及其他借贷 Bank and other borrowings - - 4,537,684 9,330,007 10,000,000 12,000,000 其他 Others 149,963 18,360,543 54,696, ,168, ,532, ,845,358 非流动负债总额 Total non-current liabilities 149,963 18,360,543 59,233, ,498, ,532, ,845,358 负偿总额 Total liabilities 66,051, ,018, ,357, ,521, ,156, ,249,466 股东权益 Shareholders' equity 58,679,683 61,506,991 68,364, ,694, ,301, ,292,342 少数股东权益 Minority interests 1,750,913 2,598,167 3,899,772 9,233,126 9,913,207 10,742,264 每股账面值 Book value ( 港元 per share ) (HK$) 杜邦分析法 Dupont analysis ( 占资产总额比例 (as % of average ) total assets) Equities 证券买卖及经纪业务 2.6% 2.9% 2.3% 3.4% 1.4% 1.3% Investment 承销及保荐费 banking 0.7% 0.5% 0.5% 0.4% 0.3% 0.4% Asset 资产管理费收入 management 0.8% 0.5% 0.5% 0.5% 0.6% 0.6% Futures/derivatives 期货经纪业务 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.4% Commission and fee income 4.6% 4.6% 3.6% 4.7% 2.7% 2.7% 利息收入 Interest income 2.6% 2.5% 3.0% 3.9% 2.9% 3.0% Net investment gains 2.1% 1.5% 2.2% 2.4% 1.4% 2.0% 其他收入及收益 Other income and gains 0.2% 0.2% 0.3% 0.9% 0.7% 0.6% 总收入及其他收入 Total revenue and other income 9.5% 8.7% 9.1% 11.9% 7.7% 8.3% 运营开支 Operating expenses -5.9% -5.1% -5.1% -7.5% -5.5% -5.8% 运营利润 Operating profit 3.6% 3.6% 3.9% 4.4% 2.2% 2.5% 所得税开支 Income tax expense -0.8% -0.8% -0.9% -0.9% -0.5% -0.6% 经常性净收入 Recurring net ( income 平均资产收益率 (ROAA) ) 2.9% 2.9% 3.1% 3.6% 1.8% 2.0% 杠杆 Leverage ( 倍 ) (x) 非客户资产 Non-client asset/net / 净资产 ( asset 倍 ) (x) ROAE 平均净资产收益率 5.9% 6.7% 11.9% 18.0% 8.9% 10.2% Sources: Company data, CGIS Research estimates 来源 : 公司, 中国银河国际研究部预测 5

6 主要财务指标 Key financials GF 广发证券 Securities (1776.HK)(01776.HK) 资产负债表 Income Statement ( 除每股数据外, 金额单位为人民币千元 ) (RMB'000, except for per share amount) 截至 12 月底止年度 Year ended 31 Dec E 2017E 证券买卖及经纪业务 Equities 2,396,000 3,439,400 4,949,900 13,803,088 7,660,195 7,982,824 承销及保荐费 Investment banking 1,027, ,100 1,552,300 1,441,856 1,483,430 1,707,679 期货经纪业务 Futures and options 297, , , , , ,000 资产管理费收入 Asset management 112, ,100 1,124,500 3,597,426 4,846,038 5,650,795 其他 Others 169, , , ,900 1,149,070 1,488,836 Commission and fee income 4,001,500 4,399,400 8,217,300 20,046,440 15,438,733 17,150,134 利息收入 Interest income 1,541,235 2,349,217 4,324,638 12,336,200 9,675,754 11,180,681 Net investment gains 1,688,087 2,525,131 3,604,956 10,396,215 10,339,144 13,752,741 收入合计 Total revenue 7,230,822 9,273,748 16,146,894 42,778,855 35,453,632 42,083,555 其他收入及收益 Other income and gains 49,651 58,114 16,581 (46,040) 50,000 70,000 收入及其他收益总计 Total revenue and other income 7,280,473 9,331,862 16,163,475 42,732,815 35,503,632 42,153,555 雇员成本 Staff costs (2,435,257) (2,947,619) (4,345,926) (10,913,683) (9,682,697) (11,062,394) 佣金及手续费支出 Commission and fee expenses (150,259) (105,542) (240,813) (461,441) (324,213) (343,003) 利息支出 Interest expenses (500,383) (1,378,567) (2,757,676) (8,942,914) (11,196,799) (13,459,476) 其他 Others (1,883,882) (1,815,828) (2,507,650) (4,898,877) (4,750,208) (5,348,874) 运营支出 Operating expenses (4,969,781) (6,247,556) (9,852,065) (25,216,915) (25,953,918) (30,213,747) 运营利润 Operating profit 2,310,739 3,084,291 6,311,430 17,515,900 9,549,713 11,939,808 非经常性项目 Non-recurrent items 所得税前利润 Income before tax 2,685,219 3,477,313 6,648,595 17,805,712 10,003,343 12,438,801 所得税费用 Income tax expense (494,880) (664,747) (1,503,082) (4,193,359) (2,400,802) (2,985,312) 非控制性权益 Minority interests 1,118 (65) (122,945) (411,339) (266,089) (378,140) 收入净额 Net income 2,191,457 2,812,501 5,022,568 13,201,014 7,336,452 9,075,349 经常性净利润 Recurring net income 2,191,457 2,812,501 5,022,568 13,201,014 7,336,452 9,075,349 每股收益 ( 元人民币 ) EPS (RMB) 经常性每股收益 ( 元人民币 ) Recurring EPS (RMB) 每股现金红利 ( 元人民币 ) DPS (RMB) A 股平均每日成交额 A-share average daily turnover 129,492, ,668, ,014,286 1,045,302, ,000, ,000,000 海通证券的经纪业务市场份额 (%) Brokerage market share of GFS (%) 海通证券的净佣金率 (%) Net commission rate of GFS (%) 融资融券余额 Margin financing balance 5,183,000 19,945,100 64,356,200 66,951,690 66,648,423 81,137,030 雇员成本收入比 (%) Staff cost-to-income (%) 成本收入比 (%) Cost-to-income (%) 成本收入比 ( 减值前 )(%) Cost-to-income (ex-impairment) Grow 增长率 : th Rates: Commission and fee income n.a. 10% 87% 144% -23% 11% Interest 利息收入 income n.a. 52% 84% 185% -22% 16% Net investment gains n.a. 50% 43% 188% -1% 33% Total 收入及其他收益总计 revenue and other income n.a. 28% 73% 164% -17% 19% Operating 运营利润 profit n.a. 33% 105% 178% -45% 25% Recurring 经常性净利润 net income n.a. 28% 79% 163% -44% 24% Recurring 经常性每股收益 EPS n.a. 28% 79% 104% -44% 24% Margins 利润率及财务比率 and : Ratios: Adjusted 经调整运营利润率 operating margin 34.4% 38.8% 47.9% 52.6% 39.7% 42.0% Adjusted 经调整净利润率 net margin 33.3% 36.1% 39.1% 40.8% 31.8% 33.4% 实际税率 Effective tax rate 18% 19% 23% 24% 24% 24% Sources: Company data, CGIS Research estimates 来源 : 公司, 中国银河国际研究部预测 6

7 主要财务指标 Key financials 广发证券 (1776.HK) GF Securities (01776.HK) Balance 资产负债表 Sheet (RMB'000 ( 除每股数据外, except for, per 金额单位为人民币千元 share amount) ) 财务比率 Finance Ratios As 截至 at 月底 Dec E 2017E E 2017E Financial 金融资产 assets 33,642,898 46,783,207 71,531, ,926, ,257, ,041,618 市盈率 PER(x) ( 倍 ) Advances 融资客户垫款 to customers 5,246,504 20,490,654 64,695,844 68,969,706 68,648,423 83,137,030 每股盈利增长 EPS grow th (%) (%) n.a ,394,574 10,652,117 30,234,496 42,709,314 34,576,494 39,966,183 收益率 Yield (%) Cash 以客户名义持有的现金 held on behalf of customers 27,345,508 25,227,415 48,995,919 88,640,516 78,866,319 90,487,790 派息率 Payout (%) ratio (%) Bank 银行结余及现金 balances and cash 9,033,278 6,146,696 18,203,433 17,609,937 18,380,981 17,030,401 市净率 PBR(x) ( 倍 ) Total 流动资产总额 current assets 84,662, ,300, ,661, ,855, ,729, ,663,023 总资产 Total / asset/equity 净资产 ( 倍 ) (x) 非客户资产 Non-client / 净资产 asset/net ( 倍 ) asset (x) PPE, 净物业 厂房及设备 net 991,741 1,043,274 1,287,461 1,579,745 1,424,172 1,482,957 平均资产收益率 ROAA (%) (%) Financial 金融资产 assets 1,508,728 3,634,831 2,747,766 20,184,887 20,903,681 21,703,681 平均净资产收益率 ROAE (%) (%) ,692,575 3,313,977 2,403,306 4,476,890 4,996,078 5,580,071 Total 非流动资产总额 non-current assets 5,193,044 7,992,082 6,438,533 26,241,522 27,323,931 28,766,708 收入明细 Revenue (%) breakdown (%) Equities 证券买卖及经纪业务 Total 资产总额 assets 89,855, ,292, ,099, ,097, ,053, ,429,731 Investment 投行业务 banking Futures 期货及期权 and options Accounts 应付账款 payable to brokerage clinets 34,287,577 31,609,231 71,465, ,137, ,009, ,188,134 Asset 资产管理费收入 management Financial 卖出回购金融资产款 assets sold under repo 8,850,471 19,399,797 50,717,726 85,395, ,000, ,000, Due 应付银行及非银行金融机构款项 to banks and other financial institutions 3,340,000 5,300,000 1,123,000 1,750, Commission and fee income ,333,437 14,202,625 42,223,828 57,975,624 59,970,135 69,648,659 利息收入 Interest income Total 流动负债总额 current liabilities 56,811,485 70,511, ,530, ,258, ,979, ,836,793 Net investment gains Bank 应付债券 and other borrowings - 11,979,740 26,030,664 72,270,186 90,000, ,000,000 89,543 57,802 7,161,539 3,747,530 3,747,530 3,747,530 Total 非流动负债总额 non-current liabilities 89,543 12,037,542 33,192,203 76,017,716 93,747, ,747,530 Total 负偿总额 liabilities 56,901,028 82,549, ,722, ,276, ,726, ,584,323 Shareholders' 归属于公司股东的权益 equity 32,942,624 34,604,666 39,610,880 77,519,274 78,758,856 84,899,625 Minority 非控制性权益 interests 12, ,310 1,766,576 2,301,555 2,567,644 2,945,783 Book 每股账面值 value per ( 港元 share ) (HK$) Dupont 杜邦分析法 analysis ( 占资产总额比例 (as % of average ) total assets) Equities 证券买卖及经纪业务 n.a. 3.3% 2.8% 4.2% 1.8% 1.7% Investment 投行业务 banking n.a. 0.3% 0.9% 0.4% 0.3% 0.4% Futures 期货及期权 and options n.a. 0.3% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% Asset 资产管理费收入 management n.a. 0.2% 0.6% 1.1% 1.1% 1.2% n.a. 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% Commission and fee income n.a. 4.2% 4.6% 6.1% 3.6% 3.6% Interest 利息收入 income n.a. 2.3% 2.4% 3.7% 2.3% 2.3% Net investment gains n.a. 2.4% 2.0% 3.2% 2.4% 2.9% Other 其他收入及收益 income and gains n.a. 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Total 总收入及其他收入 revenue and other income n.a. 9.0% 9.0% 13.0% 8.3% 8.8% Operating 运营开支 expenses n.a. -6.0% -5.5% -7.7% -6.0% -6.3% Operating 运营利润 profit n.a. 3.0% 3.5% 5.3% 2.2% 2.5% 所得税开支 Income tax expense n.a. -0.6% -0.8% -1.3% -0.6% -0.6% 经常性净收入 ( 平均资产收益率 ) Recurring net income (ROAA) n.a. 2.7% 2.9% 4.1% 1.8% 2.0% 杠杆 ( 倍 ) Leverage (x) n.a 非客户资产 / 净资产 ( 倍 ) Non-client asset/net asset (x) n.a 平均净资产收益率 ROAE n.a. 8.3% 13.5% 22.5% 9.4% 11.1% 来源 : 公司, 中国银河国际研究部预测 Sources: Company data, CGIS Research estimates 7

8 Key 主要财务指标 financials 中信证券 (06837.HK) CITIC Securities (6030.HK) 损益表 Income Statement ( 除每股数据外, 金额单位为人民币千元 ) (RMB'000, except for per share amount) 截至 Year 12 月底止年度 ended 31 Dec E 2017E Investment 投行业务 banking 3,286,597 1,982,638 2,754,315 2,217,436 3,516,440 4,563,090 4,348,326 5,048,536 Brokerage 证券买卖及经纪业务 9,447,023 4,517,536 3,602,717 6,493,275 10,365,206 22,713,891 14,083,085 14,933,271 Trading 交易 , , , , , ,139 Asset 资产管理费收入 management 3,740,934 3,097, ,542 1,489,344 4,503,850 6,449,325 9,454,488 11,187, , , , , , , , ,000 Commission and fee income 16,598,338 9,713,232 7,089,695 10,698,835 18,915,358 34,252,523 28,516,015 31,965,026 利息收入 Interest income 1,988,081 2,056,433 2,172,183 4,089,746 7,850,808 15,621,547 13,736,669 14,420,946 Net investment gains 5,735,603 1,311,290 3,648,018 5,259,499 10,204,336 19,510,014 9,990,261 13,284,227 收入合计 Total revenue 24,322,022 13,080,955 12,909,896 20,048,080 36,970,502 69,384,084 52,242,944 59,670,200 其他收入及收益 Other income and gains 193, , , , ,356 3,537,585 2,000,000 2,500,000 收入及其他收益总计 Total revenue and other income 24,515,871 13,289,567 13,071,241 20,278,737 37,345,858 72,921,669 54,242,944 62,170,200 Staff 雇员成本 cost (6,980,960) (4,996,961) (3,785,608) (5,076,588) (9,463,242) (14,797,624) (13,449,092) (15,204,212) Commission 佣金及手续费支出 and fee expenses (1,739,911) (1,067,483) (800,805) (1,060,676) (1,798,997) (4,621,076) (2,438,031) (2,490,328) Interest 利息支出 expenses (684,840) (654,986) (947,693) (3,260,336) (6,900,792) (12,830,544) (13,943,267) (15,686,923) (4,579,507) (5,036,203) (2,482,034) (4,246,060) (6,569,743) (14,033,038) (9,393,301) (10,035,078) 运营支出 Operating expenses (13,985,218) (11,755,633) (8,016,140) (13,643,660) (24,732,774) (46,282,282) (39,223,691) (43,416,541) 运营利润 Operating profit 10,530,653 1,533,934 5,055,101 6,635,077 12,613,084 26,639,387 15,019,253 18,753,659 分占联营公司损益 Share of profits of associates 36, , , , , , , ,000 分占合营公司损益 Share of profits of JCEs (12,601) 39,636 (7,176) 44,654 (8,616) (18,821) - - 非经常性项目 Exceptional items 5,765,000 13,081, ,179,457 2, 所得税前利润 Income before tax 16,319,941 15,031,003 5,487,269 6,846,091 15,421,947 27,287,144 15,769,253 19,603,659 所得税费用 Income tax expense (4,183,890) (2,426,514) (1,180,466) (1,538,044) (3,560,448) (6,926,800) (3,942,313) (4,900,915) 非控制性权益 Minority interests (824,708) (28,006) (69,385) (64,130) (524,305) (560,551) (413,943) (514,596) 收入净额 Net income 11,311,343 12,576,483 4,237,418 5,243,917 11,337,194 19,799,793 11,412,997 14,188,148 经常性净利润 Recurring net income 6,987,593 2,765,504 4,237,418 5,243,917 9,702,601 19,797,567 11,412,997 14,188,148 每股收益 EPS (RMB) ( 人民币元 ) 经常性每股收益 Recurring EPS ( 人民币元 (RMB) ) 每股现金红利 DPS (RMB) ( 人民币 ) A 股平均每日成交额 A-share average daily turnover 225,468, ,807, ,492, ,668, ,014,286 1,045,302, ,000, ,000,000 中信证券的经纪业务市场份额 Brokerage market share (%) CITICS 8.8% 5.5% 5.7% 6.2% 6.5% 6.3% 6.3% 6.3% 融资融券余额 Margin financing balance 1,975,414 2,603,885 8,837,561 33,420,286 72,101,290 74,010,000 72,393,977 86,637,846 雇员成本收入比 Staff cost-to-income (%) 31.6% 43.2% 33.4% 31.8% 33.0% 26.7% 35.5% 34.6% 成本收入比 Cost-to-income (%) 52.3% 86.7% 55.4% 58.4% 56.0% 52.0% 60.3% 57.4% 成本收入比 Cost-to-income ( 减值前 (ex-impairment) )(%) 52.3% 73.7% 55.1% 56.2% 53.9% 47.5% 58.0% 55.8% 增长率 : Growth Rates: Commission and fee income -8.6% -41.5% -27.0% 50.9% 76.8% 81.1% -16.7% 12.1% 利息收入 Interest income -1.6% 3.4% 5.6% 88.3% 92.0% 99.0% -12.1% 5.0% Net investment gains 67.3% -77.1% 178.2% 44.2% 94.0% 91.2% -48.8% 33.0% 收入及其他收益总计 Total revenue and other income 2.7% -45.8% -1.6% 55.1% 84.2% 95.3% -25.6% 14.6% 经常性每股收益 Recurring EPS -22.2% -64.3% 53.2% 23.8% 85.0% 85.5% -42.4% 24.3% 利润率及财务比率 : Margins and Ratios: 经调整运营利润率 Adjusted operating margin 47.2% 11.7% 43.8% 40.7% 43.3% 44.5% 36.3% 39.2% 经调整净利润率 Adjusted net margin 35.7% 24.6% 38.6% 33.8% 36.2% 39.2% 33.0% 35.4% 实际税率 Effective tax rate 26% 16% 22% 22% 23% 25% 25% 25% Sources: Company data, CGIS Research estimates 来源 : 公司, 中国银河国际研究部预测 8

9 主要财务指标 Key financials 中信证券 (06837.HK) CITIC Securities (6030.HK) 资产负债表 Balance Sheet ( (RMB'000 除每股数据外, except, 金额单位为人民币千元 for per share amount) ) 财务比率 Finance Ratios 截至 As 12 at 31 月底 Dec E 2017E E 2017E 金融资产 Financial assets 65,644, ,176, ,302, ,784, ,598, ,762,745 市盈率 ( PER(x) 倍 ) 融资客户垫款 Advances to customers 9,423,188 34,301,932 74,135,256 75,523,403 73,593,977 87,837,846 EPS 增长 EPS (%) grow th (%) 其他 Others 5,415,155 12,181,898 22,007,589 17,930,312 20,800,000 25,850,000 收益率 (%) Yield (%) 以客户名义持有的现金 Cash held on behalf of customers 33,851,517 40,125,321 96,840, ,553, ,468, ,060,240 派息率 (%) Payout ratio (%) 银行结余及现金 Bank balances and cash 25,835,767 27,684,624 37,967,189 68,906,892 71,010,556 68,565,930 市净率 ( PBR(x) 倍 ) 流动资产总额 Total current assets 140,169, ,470, ,252, ,698, ,471, ,076,760 总资产 / Total 净资产 asset/equity ( 倍 ) (x) 非客户资产 Non-client / 净资产 asset/net ( 倍 ) asset (x) 净物业 厂房及设备 PPE, net 3,319,826 3,637,404 1,222,324 3,856,121 3,491,332 3,161,040 平均资产收益率 ROAA (%) 金融资产 Financial assets 12,258,464 13,009,348 10,863,766 12,508,463 14,189,524 16,249,524 平均净资产收益率 ROAE (%) (%) 其他 Others 12,759,568 19,237,208 22,287,586 29,044,797 29,831,402 30,781,402 非流动资产总额收入明细 (%) Total non-current assets 28,337,858 35,883,960 34,373,676 45,409,381 47,512,258 50,191,965 Revenue breakdown (%) 投行业务 Investment banking 资产总额 Total assets 168,507, ,354, ,626, ,108, ,983, ,268,726 证券买卖及经纪业务 Brokerage 交易 Trading 应付账款 Accounts payable 34,807,288 45,196, ,845, ,456, ,468, ,060,240 资产管理费收入 Asset management 卖出回购金融资产款 Financial assets sold under repo 22,043,614 55,704, ,914, ,788, ,000, ,000,000 其他 Others 应付银行及非银行金融机构款项 Due to banks and other financial institutions 2,900,000 4,710,000 11,751,000 18,033,000 18,033,000 18,033,000 Commission and fee income 其他 Others 19,983,948 47,097,184 89,053, ,934,854 56,041,647 60,856,458 利息收入 Interest income 流动负债总额 Total current liabilities 79,734, ,707, ,564, ,213, ,543, ,949,698 Net investment gains 应付债券 Bonds payable 1,500,000 26,177,108 43,167,363 67,835, ,000, ,000,000 其他 Others 588,408 3,067,448 7,762,611 6,322,274 5,934,598 6,534,598 非流动负债总额 Total non-current liabilities 2,088,408 29,244,556 50,929,974 74,158, ,934, ,534,598 负偿总额 Total liabilities 81,823, ,952, ,494, ,371, ,478, ,484,296 归属于公司股东的权益 Shareholders' equity 86,465,004 87,688,485 99,098, ,137, ,492, ,256,579 非控制性权益 Minority interests 219,293 1,713,610 2,032,815 2,599,311 3,013,254 3,527,850 每股账面值 Book value ( per 港元 share ) (HK$) 杜邦分析法 ( 占资产总额比例 ) Dupont analysis (as % of average total assets) 投行业务 Investment banking 证券买卖及经纪业务 1.7% 1.0% 0.9% 0.8% 0.7% 0.8% Brokerage 交易 2.3% 3.0% 2.8% 4.1% 2.3% 2.3% Trading 0.2% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 资产管理费收入 Asset management 0.2% 0.7% 1.2% 1.2% 1.5% 1.7% 其他 Others 0.1% 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.1% Commission and fee income 4.5% 3.0% 5.0% 6.3% 4.6% 4.9% 利息收入 Interest income 1.4% 1.1% 2.1% 2.9% 2.2% 2.2% Net investment gains 2.3% 1.5% 2.7% 3.6% 1.6% 2.0% 其他收入及收益 Other income and gains 0.1% 0.1% 0.1% 0.6% 0.3% 0.4% 总收入及其他收入 Total revenue and other income 8.3% 5.6% 9.9% 13.3% 8.8% 9.5% 运营开支 Operating expenses -5.1% -3.8% -6.6% -8.4% -6.3% -6.6% 运营利润 Operating profit 3.2% 1.8% 3.4% 4.9% 2.4% 2.9% 所得税开支 Income tax expense -0.7% -0.4% -0.9% -1.3% -0.6% -0.7% 经常性净收入 Recurring net profit ( 平均资产收益率 (ROAA) ) 2.7% 2.4% 2.7% 3.7% 1.9% 2.2% 杠杆 Leverage ( 倍 )(x) 非客户资产 Non-client asset/net / 净资产 asset ( 倍 )(x) 平均净资产收益率 ROAE 4.9% 6.0% 10.4% 16.6% 8.0% 9.5% 来源 Sources: : 公司 Company, 中国银河国际研究部预测 data, CGIS Research estimates 9

10 免责声明此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用, 而在该等司法管辖范围内分发 发布 提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 银河国际证券 ) 及 / 或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求 银河国际证券 ( 中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一 ) 发行此报告 ( 包括任何附载资料 ) 予机构客户, 并相信其资料来源都是可靠的, 但不会对其准确性 正确性或完整性作出 ( 明示或默示 ) 陈述或保证 此报告不应被视为是一种报价 邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券 过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证, 及没有陈述或保证, 明示或默示, 是为针对未来的表现而作出的 收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险, 投资前应咨询其独立的财务顾问 报告中任何部份之资料 意见 预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点, 该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司及其附属公司 ( 中国银河国际 ) 董事 行政人员 代理及雇员( 相关人士 ) 之投资决定相符 报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断, 日后如有改变, 恕不另行通告 中国银河国际及 / 或相关伙伴特此声明不会就因为本报告及其附件之不准确 不正确及不完整或遗漏负上直接或间接上所产生的任何责任 因此, 读者在阅读本报告时, 应连同此声明一并考虑, 并必须小心留意此声明内容 利益披露中国银河证券 (6881.hk) 乃中国银河国际及其附属公司之直接或间接控股公司 中国银河国际可能持有目标公司的财务权益, 而本报告所评论的是涉及该目标公司的证劵, 且该等权益的合计总额相等于或高于该目标公司的市场资本值的 1%; 一位或多位中国银河国际的董事 行政人员及 / 或雇员可能是目标公司的董事或高级人员 中国银河国际及其相关伙伴可能, 在法律许可的情况下, 不时参与或投资在本报告里提及的证券的金融交易, 为该等公司履行服务或兜揽生意及 / 或对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易 中国银河国际可能曾任本报告提及的任何或全部的机构所公开发售证券的经理人或联席经理人, 或现正涉及其发行的主要庄家活动, 或在过去 12 个月内, 曾向本报告提及的证券发行人提供有关的投资或一种相关的投资或投资银行服务的重要意见或投资服务 再者, 中国银河国际可能在过去 12 个月内就投资银行服务收取补偿或受委托和可能现正寻求目标公司投资银行委托 分析员保证主要负责撰写本报告的分析员确认 (a) 本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对任何和全部目标证券或发行人的个人观点 ; 及 (b) 他或他们过往, 现在或将来, 直接或间接, 所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的 此外, 分析员确认分析员本人及其有联系者 ( 根据香港证监会持牌人操守准则定义 ) 均没有 (1) 在研究报告发出前 30 日内曾交易报告内所述的股票 ;(2) 在研究报告发出后 3 个营业日内交易报告内所述的股票 ;(3) 担任报告内涵盖的上市公司的行政人员 ;(4) 持有报告内涵盖的上市公司的财务权益 评级指标 买入 : 股价于 12 个月内将上升 >20% 沽出 持有 : 股价于 12 个月内将下跌 : 没有催化因素, 由 买入 降级直至出现明确 买入 讯息或再度降级为立刻卖出 版权所有中文本与英文本如有歧义, 概以英文本为准 本题材的任何部份不可在未经中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司的书面批准下以任何形式被复制或发布 中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 中央编号 : AXM459) 香港上环皇后大道中 183 号新纪元广场中远大厦 35 楼 室电话 :