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1 2017/4/ /5/ /6/ /7/ /8/ /9/ /10/ /11/ /12/ /1/ /2/ /3/17 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H 证券研究报告 上市公司简评 化学制药 业绩稳定增长, 研发不断加大 恒瑞医药 (600276) 事件 公司发布 2017 年年度报告恒瑞医药 2017 年实现营业收入 归母净利润和扣非后归母净利润分别为 亿元 亿元和 亿元, 分别较上年同期增长 24.72% 24.25% 和 19.76%, 实现每股收益 1.14 元, 每股经营性现金流 0.90 元, 符合我们此前预期 公司 2017 年年报分红预案为 : 每 10 股派发现金 1.30 元, 送 2 股转增 1 股 简评 三大产品线均实现稳定增长, 保持行业领先 分产品来看, 抗肿瘤药主要品种均实现稳定增长 抗肿瘤药 收入为 亿元, 同比增长 18.47%, 毛利率为 91.86%, 较上年 增长 0.63 个百分点, 继续保持国内抗肿瘤药市场领先地位 创新 药品种阿帕替尼销量实现快速增长对该板块具有明显的拉动作 用 其他主要品种中来曲唑销量增长 36.84%, 增长较快 奥沙利 铂 伊立替康 环磷酰胺 替吉奥销量分别增长 23.18% 19.30% 18.18% 18.16% 和 10.96%, 实现稳定增长 麻醉药继续保持稳定增长态势 麻醉药收入 亿元, 同 比增长 19.71%, 毛利率为 89.89%, 较上年减少 0.37 个百分点 右美托咪定销量增长迅速, 较上年增长 30.66% 七氟烷和顺苯磺 酸阿曲库铵销量分别增长 21.59% 和 14.93% 预测和比率 E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万 ) 13, , , ,200.4 营业收入增长率 24.7% 23.9% 23.0% 24.3% EBITDA( 百万 ) 3, , , ,026.9 EBITDA 增长率 26.3% 22.5% 18.7% 22.9% 净利润 ( 百万 ) 3, , , ,935.1 净利润增长率 24.2% 22.2% 21.1% 24.7% ROE 20.9% 20.2% 20.0% 20.4% EPS( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA 维持 贺菊颖 hejuying@csc.com.cn 执业证书编号 :S 发布日期 : 2018 年 04 月 16 日 当前股价 : 元目标价格 6 个月 : 元 主要数据 股票价格绝对 / 相对市场表现 (%) 买入 1 个月 3 个月 12 个月 -1.95/ / / 月最高 / 最低价 ( 元 ) 89.23/48.41 总股本 ( 万股 ) 283,264.8 流通 A 股 ( 万股 ) 281,688.3 总市值 ( 亿元 ) 2, 流通市值 ( 亿元 ) 2, 近 3 月日均成交量 ( 万 ) 1, 主要股东 江苏恒瑞医药集团有限公司 24.31% 股价表现 146% 96% 46% -4% 相关研究报告 恒瑞医药沪深 300

2 造影剂收入增长迅速, 国内市场占有率第一 造影剂收入 亿元, 同比增长 44.85%, 毛利率为 71.77%, 较上年增加 0.17 个百分点, 继续保持国内造影剂领域市场占有率第一的位置 主要品种碘佛醇和碘克沙醇的销量分别较 2016 年增长 20.52% 和 66.40% 预计 2018 年业绩增速维持稳定 整体来看公司三大产品线销售业绩均呈稳定增长, 毛利率变动不大, 我们预计 2018 年公司原有主要品种增速维持稳定 另外, 公司在输液 心血管 消炎领域的产品线也正在逐步完善, 从而进一步调整自身特色产品结构, 有助于公司未来的持续盈利 表 1: 恒瑞医药主要品种 2017 年销售情况 分类 药品名称 PDB 销售额 ( 百万元 ) PDB 销售 增速 PDB 市场 份额 主要规格 中标价 ( 元 ) 销量 增速 销售额估计 ( 销量 * 中标均价 ) 甲磺酸阿帕替尼片 % % (0.25g) 73.55% 14 亿 多西他赛注射液 % 42.98% (20mg) 23.18% 15 亿 注射用环磷酰胺 % 18.39% 4-25(0.2g) 18.16% 4 亿 肿瘤 注射用盐酸伊立替康 % 62.65% (40mg) 18.18% 6.5 亿 替吉奥胶囊 % 17.04% (20mg*12) 10.96% 5 亿 注射用奥沙利铂 % 22.40% (50mg) 19.30% 6 亿 来曲唑片 % 29.48% (2.5mg) 36.84% 7 亿 盐酸右美托咪定注射液 % 86.87% (0.2mg) 30.66% 15 亿 麻醉 吸入用七氟烷 % 61.46% (120ml) 21.59% 10 亿 注射用顺苯磺酸阿曲库铵 % 69.78% (10mg) 14.93% 12 亿 造影 碘佛醇注射液 % 90.38% (33.9g) 20.52% 11 亿 碘克沙醇注射液 % 54.96% (32g) 66.40% 8 亿 输液钠钾镁钙葡萄糖注射液 (500ml) 6.89% 10 亿 资料来源 : 公司公告,PDB, 米内网, 中信建投证券研究发展部 创新药对业绩增益初步体现, 研发进入收获期研发投入增多明显, 未来将持续增长 2017 年, 恒瑞医药研发投入为 亿元, 较上年增长 48.53%, 占总营收的 12.71%, 主要是吡咯替尼和 SHR1210 的临床试验费用投入较多 公司自 2011 年以来研发投入基本维持在营收的 10% 左右, 由于公司目前创新药研发管线丰富, 加上 PD-1 单抗 III 期临床的进行, 预计 2018 年研发投入将继续保持增长趋势 未来公司每年研发投入预计将维持在营收的 10% 以上 阿帕替尼进入医保销量增长迅速 恒瑞医药作为国内创新药研发的龙头, 自 1999 年开始逐步进行创新药的研发, 目前已经有两个创新药艾瑞昔布和阿帕替尼分别于 2011 年 2014 年上市, 均于去年被纳入新版国家医保目录 阿帕替尼作为公司第一个重磅创新药品种,2017 年销量较上年同比增长 73.55%, 维持了高速的增长 恒瑞医药创新药研发对业绩的提升作用开始初步体现 公司创新药研发管线持续性良好, 正在逐步进入收获期, 吡咯替尼有望在 2018 年获批 恒瑞医药公司目前共有 17 个创新药正在临床开发的进程中, 多个创新药处于 III 期临床试验或申报生产阶段, 包括吡咯替尼 19K 法米替尼 SHR-1210 瑞格列汀 海曲泊帕 瑞马唑仑 恒格列净等, 其中吡咯替尼预计有望在 2018 年获批上市 从研发管线上来看, 预计公司未来每年都能有新的创新药进行上市申请, 每 2-3 年能有新药上市 1

3 表 2: 恒瑞医药主要 III 期后创新药研发品种 药品名称 靶点 主要适应症 大 / 小分子 国内研发进展 海外临床进展 艾瑞昔布片 COX2 抑制剂 风湿性关节炎 小分子 2011 年上市 甲磺酸阿帕替尼片 VEGFR 抑制剂 肿瘤 小分子 2014 年上市 MRCT III 期进行中 马来酸吡咯替尼片 EGF 和 HRE-2 抑制剂 乳腺癌 小分子 NDA 美国一期 19K 长效 GCSF 嗜中性白血球减少症 大分子 NDA 甲苯磺酸瑞马唑仑 GABA 受体激动剂 镇静 小分子 NDA 法米替尼 多靶点络氨酸激酶抑制剂 肿瘤 小分子 III 期临床 注射用 SHR-1210 PD-1 单抗 肿瘤 大分子 III 期临床 澳洲 I 期 瑞格列汀 DPP-IV 抑制剂 糖尿病 小分子 III 期临床 美国一期 海曲泊帕乙醇胺片 小分子 TPO 血小板减少症 小分子 III 期临床 脯氨酸恒格列净片 SGLT-2 抑制剂 糖尿病 小分子 III 期临床 资料来源 : 公司公告,ClinicalTrials, 米内网, 药智数据, 中信建投证券研究发展部 表 3: 恒瑞医药主要大分子创新药研发品种及进展 药品名称 靶点 适应症 国内研发进展 海外研发进展 硫培非格司亭注射液 (19K) 长效 GCSF 嗜中性白血球减少症 NDA SHR-1210 PD-1 单抗 多种实体瘤 III 期临床 澳洲 I 期 SHR-1316 PD-L1 抗体 多种实体瘤 I 期临床 澳洲 I 期, 美国获批临床 SHR-1314 IL17 抗体 银屑病等 I 期临床 澳洲 I 期完成, 美国 I 期 SHR-A1403 c-met ADC 抗体 多种实体瘤 批准临床 美国获批临床 SHR-A1201 HER2 的 ADC 抗体 (T-DM1) HER2 阳性转移性乳腺癌 批准临床 SHR-1309 HER2 单抗 HER2 阳性转移性乳腺癌 批准临床 资料来源 : 公司公告,ClinicalTrials, 米内网, 药智数据, 中信建投证券研究发展部 出口品种不断丰富, 海外战略布局逐步升级分地区来看, 恒瑞医药海外收入增长迅速 恒瑞医药 2017 年国内收入为 亿元, 同比增长 23.90%, 毛利率为 87.12% 海外营业收入为 6.37 亿元, 同比增长 47.40%, 占总营收的 4.60%, 收入提速明显 海外业务的毛利率为 77.16%, 较上年减少 个百分点 制剂出口品种进一步丰富, 逐步向高体量进行转变 制剂出口是恒瑞医药近年来的主要战略之一 目前公司共有 10 个制剂产品获准在欧美日进行销售 2017 年, 恒瑞医药的苯磺顺阿曲库铵 多西他赛和右美托咪定在美国获得 ANDA 批准, 卡泊芬净和地氟烷在欧洲获批 同时公司磺达肝癸钠 噻替哌等储备品种未来有望继续获得海外批准 从 2014 年环磷酰胺获批开始, 公司出口品种整张向高体量进行转变, 预计未来能为恒瑞带来持续的收入和利润增长 表 4: 恒瑞医药的 ANDA 品种获批情况 中文名 剂型 适应症 获批日期 获批地区 盐酸伊立替康 注射剂 晚期大肠癌 2011 年 12 月 美国 2015 年 8 月 日本 奥沙利铂 注射剂 转移性结肠癌 2012 年 8 月 欧洲 2

4 2014 年 6 月 美国 来曲唑 片剂 乳腺癌 2013 年 5 月 美国 环磷酰胺 注射剂 白血病 淋巴癌 2014 年 11 月 美国 2014 年 欧洲 七氟烷 液体 麻醉剂 2014 年 欧洲 2015 年 11 月 美国 苯磺顺阿曲库铵 注射剂 麻醉剂 2017 年 9 月 美国 醋酸卡泊芬净 注射剂 抗感染 2017 年 3 月 英国 德国 地氟烷 吸入剂 麻醉剂 2017 年 7 月 英国 德国 荷兰 多西他赛 注射剂 抗肿瘤 2017 年 2 月 美国 盐酸右美托咪定 注射剂 镇静剂 2017 年 11 月 美国 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券研究发展部 创新药海外布局逐步完善, 海外合作力度增加 除了自身主要仿制药品种的出口, 恒瑞医药在海外创新药 研发布局方面也逐步完善 公司主要品种如吡咯替尼 SHR-1210 SHR-1316 等均同时在海外进行临床试验 2017 年,SHR-A1403 SHR-9146 SHR-1316 SHR-8554 SHR-1314 等新品种获准在海外开展临床试验 今年年初, 恒 瑞先后和 Arcutis TG Therapeutics 达成协议, 授予了他们 JAK1 和 BTK 抑制剂的海外开发权力 从长期来看, 恒 瑞将将其创新药布局推向全球, 实现品种更大的收益 报表各项指标基本正常 恒瑞医药 2017 年公司毛利率为 86.63%, 较上年减少 0.44 个百分点 销售费用率 管理费用率 财务费用 率分别为 37.50% 21.34% 和 -0.26%, 分别较上年减少 1.72 个百分点, 增长 0.91 个百分点和 1.23 个百分点, 其 中管理费用为 亿元, 同比增长 30.28%, 增长较多主要系公司研发投入增长所致 ; 财务费用为 万元, 增长主要是银行利息减少所致 盈利预测 公司是国内创新药领域的龙头公司, 产品结构和研发管线完善 我们预计公司 年实现营业收入 分别为 亿元 亿元和 亿元, 归母净利润分别为 亿元 亿元和 亿元, 折 合 EPS( 摊薄 ) 分别为 1.39 元 / 股 1.68 元 / 股和 2.10 元 / 股, 维持买入评级 风险提示 药物临床试验结果不及预期 ; 制剂出口不及预期 ; 药物销售不及预期 3

5 指标分析 E 2019E 2020E 业绩表现收入增长率 19.1% 24.7% 23.9% 23.0% 24.3% 净利增长率 19.2% 24.2% 22.2% 21.1% 24.7% EBITDA 增长率 18.2% 26.3% 22.5% 18.7% 22.9% EBIT 增长率 18.6% 26.4% 25.2% 19.9% 24.2% 营业利润率 18.2% 25.9% 21.6% 20.7% 24.7% EBITDA Margin (%) 28.1% 28.4% 28.1% 27.1% 26.8% ROE 20.9% 20.9% 20.2% 20.0% 20.4% ROIC 49.2% 42.4% 34.6% 35.7% 41.7% ROIC - WACC 价值评估 P / E EV / 收入 EV / EBITDA EV / EBIT EV / NOPLAT EV / IC P / B Dividend Yield (%) 0.1% 0.0% 0.2% 0.2% 0.3% 每股指标报表 EPS 经常性 EPS 每股红利 每股经营现金流 每股净资产 流动性净负债 / 权益 11.3% 13.1% 10.7% 12.0% 10.2% 总负债 / 总资产 10.2% 11.6% 9.7% 10.7% 9.2% 流动比率 速动比率

6 报表预测 E 增长率 2019E 增长率 2020E 增长率 利润表 ( 百万元 ) 营业收入 13, , % 21, % 26, % 营业成本 1, , % 2, % 3, % 营业税金及附加 % % % 营业费用 5, , % 8, % 9, % 管理费用 2, , % 4, % 5, % 财务费用 % % % 资产减值损失 % % % 公允价值变动收益 投资净收益 % % % 营业利润 3, , % 5, % 6, % 营业外收入 % % % 营业外支出 % % % 利润总额 3, , % 5, % 6, % 所得税 % % % 净利润 3, , % 4, % 6, % 少数股东损益 % % % 归属母公司净利润 3, , % 4, % 5, % EBITDA 3, , % 5, % 7, % EPS( 摊薄 ) % % % 资产负债表 ( 百万元 ) 流动资产 14, , % 24, % 30, % 现金 4, , % 10, % 13, % 应收账款 3, , % 5, % 5, % 其它应收款 , % 1, % 3, % 预付账款 % % % 存货 % 1, % 1, % 其他 4, , % 5, % 5, % 非流动资产 3, , % 3, % 2, % 长期投资 固定资产 1, , % 1, % 1, % 无形资产 % % % 其他 1, , % 1, % 1, % 资产总计 18, , % 27, % 33, % 流动负债 2, , % 2, % 2, % 短期借款 应付账款 , % 1, % 1, % 其他 1, , % 1, % 1, % 非流动负债 % % % 5

7 E 增长率 2019E 增长率 2020E 增长率 长期借款 其他 % % % 负债合计 2, , % 2, % 3, % 少数股东权益 % % % 归属母公司股东权益 15, , % 24, % 30, % 负债和股东权益 18, , % 27, % 33, % 现金流量表 ( 百万元 ) 经营活动现金流 2, , % 3, % 3, % 净利润 3, , % 4, % 5, % 折旧摊销 % % % 财务费用 % % 投资损失 % % % 营运资金变动 -3, , % -1, % -2, % 其它 2, % % % 投资活动现金流 -3, % % % 资本支出 % % % 长期投资 其他 -3, % % % 筹资活动现金流 % % % 短期借款 长期借款 其他 % % % 现金净增加额 , % 3, % 3, % 资料来源 : 公司公告, 中信建投证券 6

8 分析师介绍 贺菊颖 : 医药行业首席分析师, 毕业于复旦大学, 管理学硕士 10 年医药行业研究经 验,2017 年加入中信建投证券研究发展部 研究服务 社保基金销售经理彭砚苹 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 jiangdongya@csc.com.cn 机构销售负责人赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 保险组张博 zhangbo@csc.com.cn 周瑞 zhourui@csc.com.cn 张勇 zhangyongzgs@csc.com.cn 田倩 tianqian@csc.com.cn 北京公募组黄玮 huangwei@csc.com.cn 朱燕 zhuyan@csc.com.cn 任师蕙 renshihui@csc.com.cn 黄杉 huangshan@csc.com.cn 王健 wangjianyf@csc.com.cn 上海地区销售经理黄方禅 huangfangchan@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 李祉瑶 lizhiyao@csc.com.cn 翁起帆 wengqifan@csc.com.cn 李星星 lixingxing@csc.com.cn 深广地区销售经理胡倩 huqian@csc.com.cn 许舒枫 xushufeng@csc.com.cn 程一天 chengyitian@csc.com.cn 曹莹 caoyingzgs@csc.com.cn 张苗苗 zhangmiaomiao@csc.com.cn 廖成涛 liaochengtao@csc.com.cn 陈培楷 chenpeikai@csc.com.cn 7

9 评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准 买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上 重要声明 本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料 意见和预测均仅反映本报告发布时的资料 意见和预测, 可能在随后会作出调整 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资 法律 会计或税务等方面的最终操作建议 本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关 在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或类似的金融服务 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版 复制和发布本报告 任何机构和个人如引用 刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和 / 或修改 本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点 本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 股市有风险, 入市需谨慎 中信建投证券研究发展部 北京上海深圳 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大 座 12 层 ( 邮编 :100010) 厦北塔 22 楼 2201 室 ( 邮编 :200120) 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 ( 邮编 :518035) 电话 :(8610) 电话 :(8621) 电话 :(0755) 传真 :(8610) 传真 :(8621) 传真 :(0755)