长江精工（600496）

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税平
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1 公司简评恒瑞医药 ( SH) 2008 年 12 月 24 日获得税率优惠符合市场预期推荐维持评级分析师 : 李鹰鹏 :liyingpeng@chinastock.com.cn : 事件恒瑞医药于 2008 年 12 月 19 日接到江苏省高新技术企业认定管理工作协调小组下发的关于认定江苏省 2008 年度第二批高新技术企业的通知 ( 苏高企协号 ), 认定公司为江苏省 2008 年度第二批高新技术企业, 发证日期为 2008 年 10 月 21 日, 有效期 3 年根据相关规定, 公司所得税税率自 2008 年起三年内将减按 15% 的税率征收公司将及时到主管税务机关办理减税手续, 落实有关税收优惠政策 2. 我们的分析与判断 (1) 获得税率优惠符合市场预期公司每年的研发投入高达 2 亿元, 是国内罕见的重视研发的企业截至 2008 年中报, 公司新提交的中国专利申请 8 件,PCT 专利即世界专利 3 件公司的专利药艾瑞西布即将进行 Ⅲ 期临床总结, 卡曲沙星已报生产, 分子靶向药物阿帕替尼正在申报 Ⅱ 期临床, 未来可能申请全球专利同时, 公司正在进行 FDA 的认证工作, 已经向美国 FDA 提交了注射剂和口服液两种剂型的产品样本, 品种主要为伊立替康注射剂和加巴喷丁胶囊由于公司具有出色的研发能力, 获得高新资质并享受优惠税率应当说是名至实归, 符合市场预期 (2) 优惠税率提升公司业绩出于谨慎原则, 我们一直没有按照 15% 税率估算 2008 年业绩, 现在我们根据公告调整了模型, 测算显示 :2008 年归属于母公司所有者的净利润将由原来的 4.40 元提升到 4.99 亿元, 预期 EPS 将由 0.85 元提升到 0.96 元, 提升幅度为 12.9% (3) 我们关注的重点仍将是公司丰富的产品线带来的主营业务持续高增长我们重申前期调研报告的观点, 判断 2009 年公司主营业务收入仍有能力保持 20% 以上的增长, 理由是 : 1) 两大主导产品仍有较大增长空间奥沙利铂和多西他赛正在进行胃癌方面的新适应症工作由于新适应症获批后可以更好地利用现有营销渠道, 所以尽管由于基数增加和降价因素, 两大品种增速放缓, 但我们预计 2008 年两种产品将达到或超过 5 亿左右的销售额, 且未来 3 年的年增速仍将达到 10% 和 15%, 这构成了主业持续增长的基本保证 2) 后续抗肿瘤产品持续推出预计伊立替康销售额 2008 年将达到 2 亿元, 来曲唑达到 1 亿元 ; 亚叶酸钙每年可维持 1 亿元左右的销售额, 而可替代亚叶酸钙的左亚叶酸钙 2008 年已经批准生产, 其价格 5 倍于亚叶酸钙, 未来潜力很大 ; 另外, S1 替加氟培门冬酶 2009 年有望获批, 二者均可能成为重磅炸弹, 一旦获批, 将是公司 2009 年推广的重点品种, 我们最保守预计, 二者在 5 年内均将成为亿元品种 3) 手术用药发展迅速公司正在强力切入造影剂 ( 碘氟醇 ) 和手术用麻醉药 ( 七氟烷等 ) 市场, 并已经取得明显成效预计 2009 年碘氟醇和七氟烷均将突破亿元大关同时, 由于碘氟醇未来可能面对全球销售, 潜力远未释放 ; 而公司的麻醉药业务也将保持高速增长, 预计年有望达到 3 亿和 5 亿的销售规模 4) 其他领域药物也发展良好在心血管领域, 预计抗高血压药物厄贝沙坦 2009 年有望过亿 ; 在抗生素领域, 预计克拉霉素缓释片销售额达到 2 亿左右, 未来的卡曲沙星也值得关注 5) 公司的 OTC 业务正在培育中 OTC 的主要产品包括贝莱吉佰芙等, 也将推出一些中药产品, 重点产品是津晶含片以及治疗乳腺增生的品种我们判断 OTC 业务要待 3-4 年后方可达到一定规模, 目前仍处于尝试和锻炼队伍阶段, 对业绩的影响还不明显 6) 原料药基本平稳由于海外市场受到经济危机的影响, 需求存在一定不确定性, 但公司的产品为特色原料药,

2 受影响相对较小出于谨慎考虑, 我们假设原料药业务未来 3 年保持零增长 3. 投资建议我们认为 : 短期看, 公司的主营业务仍将持续快速增长,2009 年可能有 10 个亿元品种, 业绩增长非常明确 ; 长期看, 公司有望逐步从国内仿制药生产企业和原料药供应商向国际化的通用名药物制造商乃至专利药生产企业过渡, 未来有可能成为全球性中型药企因此, 即使没有对豪森并购预期的影响, 恒瑞医药也可以享受适当溢价预计年公司销售收入分别为和 36.2 亿元, 复合增长率为 20.52% 在 2006 年即开始实施 15% 优惠税率的情况下, 年净利润分别为和 8.58 亿元, 复合增长率为 31.2%, 全面摊薄后每股收益分别为元采用 DCF 估值, 在 WACC=9.03%,g=1% 的情况下, 合理估值为元, 对应 2009 年 33.5 倍 PE, 维持推荐评级

3 财务预测表 1: 恒瑞医药财务预测表资产负债表 E 2009E 2010E 利润表 ( 百万元 ) E 2009E 2010E 货币资金营业收入应收票据营业成本应收账款营业税金及附加预付款项销售费用其他应收款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失长期股权投资公允价值变动收益固定资产投资收益在建工程汇兑收益工程物资营业利润无形资产营业外收支净额长期待摊费用税前利润资产总计减 : 所得税短期借款净利润应付票据母公司净利润应付账款少数股东损益预收款项基本每股收益应付职工薪酬稀释每股收益应交税费财务指标 E 2009E 2010E 其他应付款成长性其他流动负债营收增长率 21.8% 36.4% 27.2% 21.5% 19.6% 长期借款 EBIT 增长率 26.8% 44.7% 66.7% 15.6% 25.5% 预计负债净利润增长率 27.6% 99.5% 20.8% 35.2% 27.3% 负债合计盈利性股东权益合计销售毛利率 80.5% 83.1% 82.5% 82.4% 82.4% 现金流量表 E 2009E 2010E 销售净利率 14.4% 21.1% 20.0% 22.3% 23.7% 净利润 ROE 16.3% 25.3% 24.0% 25.1% 24.9% 折旧与摊销 ROIC 14.67% 18.75% 26.54% 23.80% 23.27% 经营现金流估值倍数投资现金流 PE 融资现金流 P/S 现金净变动 P/B 期初现金余额股息收益率 0.5% 0.4% 0.3% 0.4% 0.5% 期末现金余额 EV/EBITDA 资料来源 : 中国银河证券研究所

4 DCF 估值与目标价位表 2: 恒瑞医药 DCF 折现模型 ( 万元 ) 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E EBIT 所得税 EBITDA 资本支出自由现金流 WACC 9.0% Ke 10.6% 永续增长率 g 永续增长率 1% Kd 0.0% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 终值 t 25% 7.53% 企业价值 Rf 5% 8.03% 加权资本成本 WACC 非核心资产价值 E(Rm) 14.50% 8.53% 债务价值 0.0 Rm-Rf 10% 9.03% 股权价值 D/A 0.0% 9.53% 股本 E/A 100.0% 10.03% 每股价值 Beta % 资料来源 : 中国银河证券研究所

5 评级标准银河证券公司评级体系 : 推荐谨慎推荐中性回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上该评级由分析师给出谨慎推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10%-20% 该评级由分析师给出中性 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当该评级由分析师给出回避 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10% 及以上该评级由分析师给出医药行业分析师覆盖股票范围 : 恒瑞医药 ( SH) 康缘药业( SH) 复星医药( SH) 上海医药 ( SH) 一致药业( SZ) 国药股份( SH) 上海莱士( SH) 三九医药 ( SZ) 东阿阿胶( SZ)

6 免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司 ( 以下简称银河证券 ) 向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 无意针对或打算违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规除非另有说明, 所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券事先书面授权许可, 任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正, 但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断, 银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告, 但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户, 本报告不构成给予客户个人咨询建议本报告可能附带其它网站的地址或超级链接, 对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接, 银河证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便, 链接网站的内容不构成本报告的任何部份, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给银河证券客户的, 属于机密材料, 只有银河证券客户才能参考或使用, 如接收人并非银河证券客户, 请及时退回并删除银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容所有在本报告中使用的商标服务标识及标记, 除非另有说明, 均为银河证券的商标服务标识及标记银河证券版权所有并保留一切权利联系中国银河证券股份有限公司研究所北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座电话 : 传真 : 网址 : 机构请致电 : 北京地区联系 : 上海地区联系 : 深圳广州地区联系 :

银河证券公司简评研究报告

银河证券公司简评研究报告基金研究报告 013 年 3 月 19 日 ProShares Direxion 旗下杠杆 ETF 产品分析中国银河证券基金研究中心方童根 :(8610) 8357 4540 :fangtonggen@chinastock.com.cn 本篇我们谈下美国两个主要杠杆 ETF 产品发行公司 :Proshares 和 Direxion 的杠杆 ETF 产品情况, 包括产品投资方向杠杆倍数费率以及产品的发行节奏等