实际上, 就如我们在最近的报告中指出, 港股通的资金流受到以下因素影响 : 1AH 股折让的幅度 ; 2 近期 A 股与 H 股在走势上的差异 ; 3H 股可否被卖空 事实上, 近期港股通流入中资保险股和小型银行股的资金增加, 也是受到 AH 股价差所驱动 在本节中, 我们研究了这对 AH 同时上市

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1 策略报告 2017 年 7 月 19 日 近日的 AH 溢价变动 : 中资金融股 分析员 : 张富绅 (johnsoncheung@chinastock.com.hk: 电话 在港股通持股最多的 30 只股份中, 有超过一半都是 AH 同时上市的公司,AH 股的价差一直在影响港股通的资金流 很明显地, 最近有不少资金流入中资保险股和小型银行股, 并驱动了其股价表现 对于 AH 同时上市的股份,A 股在今年 4 月以来的总体升幅较 H 股高 9%, 银行和保险股 A 股的强势表现尤其突出 在此分析中, 我们重点关注 :(1AH 溢价 ;(2AH 溢价的相对走势 在中资券商股情况不太明朗的同时, 我们认为将有更多港股通资金流入小型银行股 ( 特别是中信银行 H 股将追上其 A 股 中国人寿和中国平安在 A 股市场的估值较为便宜, 而新华保险和中国太保在 H 股市场则较便宜 A 股跑赢, 推动 AH 溢价扩大恒生 AH 股溢价指数是衡量一些规模较大 流动量较高的中国企业的 A 股和 H 股之间价差的简单指标 该指数根据 AH 公司的经自由流通调整市值计算 A 股与 H 股的加权平均溢价 ( 或折让 如果该指数低于 100, 则 A 股较 H 股存在折让 如果该指数 =100, 则 A 股平均与 H 股持平 相反, 如果该指数大于 100, 则 A 股较 H 股存在溢价 图 1: 恒生 AH 股溢价指数 如图 1 所示, 恒生 AH 股溢价指数在今年 3 月中旬见底, 其后稳步回升并上涨 11% 至 点 (A 股较 H 股溢价 26.5% 尽管一些股份如中国平安 H 股等表现良好, 但中国平安 A 股的涨幅更大 自 5 月 1 日起 ( 当时该指数为 点,AH 同时上市的 A 股较各自的 H 股跑赢 9% 另一方面, 在本月初至今的 7 个交易日, 这些股份均略为跑输 个股的股价走势各异, 部分是由于两个市场的投资者偏好不同 流动性问题 指数权重 未平仓衍生产品等因素所致 然而, 对于这些 AH 同时上市的公司来说, 它们的基本面是一样的 虽然, 由于 AH 股之间不可互相取代, 真正套利的行为并不可行, 但是沪港通及深港通在中期而言应有助收窄价差, 因为长线投资者可以通过买入较便宜的股份来获利 1

2 实际上, 就如我们在最近的报告中指出, 港股通的资金流受到以下因素影响 : 1AH 股折让的幅度 ; 2 近期 A 股与 H 股在走势上的差异 ; 3H 股可否被卖空 事实上, 近期港股通流入中资保险股和小型银行股的资金增加, 也是受到 AH 股价差所驱动 在本节中, 我们研究了这对 AH 同时上市的金融股的启示 AH 同时上市的中资银行股 : 图 2 显示了中资银行股的 AH 股表现 对于大型银行来说, 流动性不是一个问题 大型银行 A 股较其 H 股溢价 14%-15%, 这情况在过去三个月大致不变 - 除了农业银行之外, 农业银行 AH 股的升幅较建行的 AH 股高 5%, 以修正这不平衡的情况 图 2: 中国银行股的 AH 溢价 Company 公司 H H-share 股代号 A-share 股代号 H-share H 股股价 A-share 股股价 AH AH 溢价比率 Premium AH AH Premium 溢价 (% (% Name Bbg code Bbg code Price ( 港元 (HK$ Price ( 人民币 (CNY (B/A (B/A Since 自以下日期以来 (B (B 18-Jul 30-Jun 31-May 28-Apr MTD 31-May 28-Apr CHINA 建设银行 CONSTRUCTION BANK-H ( CHINA 中信银行 CITIC BANK CORP LTD-H AGRICULTURAL 农业银行 BANK OF CHINA-H IND 工商银行 & COMM BK OF CHINA-H CHINA 民生银行 MINSHENG BANKING-H BANK 交通银行 OF COMMUNICATIONS CO CHINA 招商银行 MERCHANTS BANK-H BANK 中国银行 OF CHINA LTD-H CHINA 光大银行 EVERBRIGHT BANK CO L-H HSAHP 恒生股溢价指数 ( 中型银行股的 AH 价差在过去 2 个月有所扩大, 其 A 股的溢价达到 25%-30% 总体而言, 中型银行的 A 股跑赢大型银行的 A 股 表现较突出的是中信银行, 其 AH 比率已上升到 162(5 月仅为 137 中信银行 A 股已上涨 17%, 而 H 股则持平 中资保险股 : 对于保险公司来说, 它们的 A 股普遍表现良好, 使 AH 溢价有所扩大 对于中国平安而言,AH 溢价幅度为 105, 对比之前为折让 ; 新华保险的 AH 溢价已增至 149 中国人寿方面, 虽然其 AH 溢价幅度增加的速度较同业慢, 但亦已扩大到 132 2

3 图 3: 中资保险股 AH 溢价 Company 公司 H H-share 股代号 股代号 A-share H H-share 股股价 A-share 股股价 AH AH 溢价比率 Premium AH AH Premium 溢价 (% (% Name Bbg code Bbg code Price ( 港元 (HK$ Price ( 人民币 (CNY (B/A (B/A 自以下日期以来 Since (B (B 18-Jul 30-Jun 31-May 28-Apr MTD 31-May 28-Apr NEW 新华保险 CHINA LIFE INSURANCE C-H PING 中国平安 AN INSURANCE GROUP CO ( CHINA 中国太保 PACIFIC INSURANCE GR-H CHINA 中国人寿 LIFE INSURANCE CO-H HSAHP 恒生股溢价指数 ( 中资保险股在 A 股市场表现强劲, 这带来了一些有趣的投资机会 例如, 新华保险 A 股自 4 月底以来上涨了 37%,H 股在本月仅上涨了 20%, 大部分的买入资金都是来自港股通 另一方面, 中国人寿 A 股的股价严重落后, 自 4 月以来只上涨了 12%, 而中国人寿 H 股在同期内上涨了 8% 因此, 对于新华保险, 我们较看好 H 股, 中国人寿方面, 我们较看好 A 股 中资券商股 : 最后, 我们比较中资券商股 在过去三个月, 许多中资券商股的 AH 股均下跌, 国泰君安在两个市场都录得较佳表现 该行业的 A/H 比率现时处于 124 至 190 之间, 广发证券 中信证券 海通证券和华泰证券的溢价最低, 其次是国泰君安 图 4: 中资券商股的 AH 溢价 Company 公司 H H-share 股代号 A-share 股代号 H-share H 股股价 A-share 股股价 AH 溢价比率 Premium AH Premium AH 溢价 (% (% Name Bbg code Bbg code Price ( 港元 (HK$ Price ( 人民币 (CNY (B/A (B/A Since 自以下日期以来 (B (B 18-Jul 30-Jun 31-May 28-Apr MTD 31-May 28-Apr GF 广发证券 SECURITIES CO LTD-H ( GUOTAI 国泰君安 JUNAN SECURITIES CO-H ( CITIC 中信证券 SECURITIES CO LTD-H CHINA 招商证券 MERCHANTS SECURITIES EVERBRIGHT 光大证券 SECURITIES CO L-H HAITONG 海通证券 SECURITIES CO LTD-H ( CHINA 中国银河 GALAXY SECURITIES CO-H ( (2.7 HUATAI 华泰证券 SECURITIES CO LTD-H HSAHP 恒生股溢价指数 ( 上述数据反映该行业的 AH 溢价和 AH 股的相对表现都符合整体市场的趋势 3

4 Strategy Notes 19 th July 2017 Recent Moves in AH Premium: China Financial Stocks Analysts: Johnson Cheung Tel With more than half of the top 30 Southbound Stock Connect positions being AH dually listed companies, the AH share price differentials have helped to drive the Stock Connect flows. This is apparent in the recent flows into Hong Kong-listed China insurers and the smaller banks, which now seem cheap compared to A shares. A shares have outperformed their H share counterparts 9% since April this year this extent is much more so for banks and insurers. In this analysis, we focus: (1 the level of AH Premium, and (2 Relative movements of AH Premium. While the picture is less clear-cut for the China brokers, we believe there will be further southbound flows into the smaller banks (in particular, for CITIC Bank-H to catch up to its A shares. China Life and Ping An are relatively cheaper in the A-share market while New China Life and China Pacific are cheaper in the H-share market. A Shares Have Outperformed, Causing AH Premium to Expand The Hang Seng China AH Premium Index ( HSAHP is a simple gauge to track the average price difference of A shares over H shares for the largest and most liquid Chinese companies with both A- share and H-share listings ( AH Companies. This Index calculates the weighted average premium (or discount of the A-share prices versus the H-share prices of the constituents, according to the free floatadjusted market capitalisation of AH Companies. If the HSAHP <100, then the A shares are trading at a discount versus the H shares. If HSAHP =100, then the A shares are trading at par with the H shares on average. Conversely, if the HSAHP >100, then the A shares are trading at a premium versus H-share counterparts. Figure 1: Hang Seng AH Premium Index Sources: Bloomberg, CGIS, As Fig 1 shows, the HSAHP Index reached the trough this year in mid-march. Since then, the Index has climbed steadily and rose 11% to 126.7pts (ie A shares traded at 26.5% premium to H shares, which is among the highest level in a year. 1

5 Starting from May 1 st when the Index was at 119.5pts, the dual-listed A-share companies have outperformed their H-share brethren by 9%. On the other hand, they have slightly underperformed in the 7 trading days MTD. A share and H share prices diverge due to various reasons: investor preferences, liquidity issues, index weightings, outstanding derivatives and other issues. One thing that is constant for these AH companies, however, is their fundamentals. As AH shares are not fungible, there is still no true arbitrage but reason developments have reduced the price differences. First, the emergence of long-term investors with both A and H share portfolio means they can sell the more expensive A shares and buy the cheaper H shares, if prices are out of line. Second, the Stock Connect mechanism also allows traders to profit by betting on the expanding or shrinking premium. In fact, as we noted in our recent work, the Stock Connect flows are influenced by: 1 the magnitude of the AH discounts; 2 disparities between the recent A and H shares; 3 the availability of short-selling for the H shares. Indeed, we believe the AH share price differentials help drive the Southbound Stock Connect flows into China insurers and the smaller banks. In the section, we examine the implications for the Chinese AH financial stocks. China AH Banks: Figure 2 shows the AH performance for the Chinese banks. For the large banks, liquidity is not a consideration. The large banks A-shares are trading at 14%-15% premium to the H-share counterparts. This is fairly consistent over the past three months except for Agricultural Bank, whose AH pair has recently outperformed CCB s AH pair by 5% to correct this imbalance. Figure 2: AH Premium of the China Banks Company H-share A-share H-share A-share AH Premium AH Premium (% Name Bbg code Bbg code Price (HK$ Price (CNY (B/A Since (B 18-Jul 30-Jun 31-May 28-Apr MTD 31-May 28-Apr CHINA CONSTRUCTION BANK-H ( CHINA CITIC BANK CORP LTD-H AGRICULTURAL BANK OF CHINA IND & COMM BK OF CHINA-H CHINA MINSHENG BANKING-H BANK OF COMMUNICATIONS CO CHINA MERCHANTS BANK-H BANK OF CHINA LTD-H CHINA EVERBRIGHT BANK CO L-H HSAHP ( Sources: Bloomberg, CGIS The mid-size banks AH spread has expanded in the past 2 months, and their A shares now trade at a 25%-30% premium. As a group, their A shares have outperformed the large banks. The stand-out here is CITIC Bank, whose AH ratio has increased to 162, whereas the ratio was only 137 in May. CITIC Bank-A Share has appreciated by 17% while the H share has remained flat. Long-term investors who want to increase exposure in CITIC Bank should pick the CITIC Bank-H. 2

6 China Insurers: For the insurers, their A shares have generally performed well, so much so that the AH premium has expanded. For Ping An, the AH premium is now 105 vs the discount seen in the past, and for New China Life it has increased to 149. Even for China Life, this ratio has expanded to 132, although at a slower pace than its peers. Figure 3: AH Premium of the China Insurers Company H-share A-share H-share A-share AH Premium AH Premium (% Name Bbg code Bbg code Price (HK$ Price (CNY (B/A Since (B 18-Jul 30-Jun 31-May 28-Apr MTD 31-May 28-Apr NEW CHINA LIFE INSURANCE C-H PING AN INSURANCE GROUP CO ( CHINA PACIFIC INSURANCE GR-H CHINA LIFE INSURANCE CO-H HSAHP ( Sources: Bloomberg, CGIS The strong performance of the insurers in the A-share market has created some interesting opportunities. New China Life-A, for instance, is up 37% since end of April, and the H-share is only catching up by moving 20% this month, and much of the buying is seen in the Southbound Stock Connect flows. China Life-A, on the other hand, is a big laggard, being up only 12% since April, whereas the China Life-H, is up 8% in the same period. Accordingly, for New China Life, we prefer the H share, and for China Life Insurance and Ping An, the A share. China Brokers: Finally, we compare the China brokers. The prices of AH shares of many companies were down in the past 3 months, with Guotai Junan being the outperformer in both markets. The A/H ratio for the sector now range between 124 to 190, with GF, CITIC, Haitong, and Huatai trading at lowest premium, followed by GTJA. Figure 4: AH Premium of the China Brokers Company H-share A-share H-share A-share AH Premium AH Premium (% Name Bbg code Bbg code Price (HK$ Price (CNY (B/A Since (B 18-Jul 30-Jun 31-May 28-Apr MTD 31-May 28-Apr GF SECURITIES CO LTD-H ( GUOTAI JUNAN SECURITIES CO-H ( CITIC SECURITIES CO LTD-H CHINA MERCHANTS SECURITIES EVERBRIGHT SECURITIES CO L-H HAITONG SECURITIES CO LTD-H ( CHINA GALAXY SECURITIES CO-H ( (2.7 HUATAI SECURITIES CO LTD-H HSAHP ( Sources: Bloomberg, CGIS The numbers suggest that the AH premium for the sector and the recent relative movement of the AH shares are in-line with the market as a whole 3

7 免责声明 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用, 而在该等司法管辖范围内分发 发布 提供或使 用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券 ( 香港 有限公司 ( 银河国际证券 及 / 或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册 或领照之要求 银河国际证券 ( 中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一 发行此报告 ( 包括任何附载资料 予机构客户, 并相信其资料来源都是可靠的, 但不会对其 准确性 正确性或完整性作出 ( 明示或默示 陈述或保证 此报告不应被视为是一种报价 邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券 过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证, 及没有陈述或 保证, 明示或默示, 是为针对未来的表现而作出的 收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险, 投资前应咨询其独立的财务顾问 报告中任何部份之资料 意见 预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点, 该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司及其附 属公司 ( 中国银河国际 董事 行政人员 代理及雇员 ( 相关人士 之投资决定相符 报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断, 日后如有改变, 恕不另行通告 中国银河国际及 / 或相关伙伴特此声明不会就因为本报告 及其附件之不准确 不正确及不完整或遗漏负上直接或间接上所产生的任何责任 因此, 读者在阅读本报告时, 应连同此声明一并考虑, 并必须小心 留意此声明内容 利益披露 中国银河证券 (6881.HK; CH 乃中国银河国际及其附属公司之直接或间接控股公司 中国银河国际可能持有目标公司的财务权益, 而本报告所评论的是涉及该目标公司的证劵, 且该等权益的合计总额相等于或高于该目标公司的市场资 本值的 1%; 一位或多位中国银河国际的董事 行政人员及 / 或雇员可能是目标公司的董事或高级人员 中国银河国际及其相关伙伴可能, 在法律许可的情况下, 不时参与或投资在本报告里提及的证券的金融交易, 为该等公司履行服务或兜揽生意及 / 或 对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易 中国银河国际可能曾任本报告提及的任何或全部的机构所公开发售证券的经理人或联席经理人, 或现正涉及其发行的主要庄家活动, 或在过去 12 个月 内, 曾向本报告提及的证券发行人提供有关的投资或一种相关的投资或投资银行服务的重要意见或投资服务 再者, 中国银河国际可能在过去 12 个月内就投资银行服务收取补偿或受委托和可能现正寻求目标公司投资银行委托 分析员保证 主要负责撰写本报告的分析员确认 (a 本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对任何和全部目标证券或发行人的个人观点 ; 及 (b 他或他们过往, 现在或将来, 直接或间接, 所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的 此外, 分析员确认分析员本人及其有联系者 ( 根据香港证监会持牌人操守准则定义 均没有 (1 在研究报告发出前 30 日内曾交易报告内所述的股票 ;(2 在研究报告发出后 3 个营业日内交易报告内所述的股票 ;(3 担任报告内涵盖的上市公司的行政人员 ;(4 持有报告内涵盖的上市公司的财务权益 评级指标 买入 : 股价于 12 个月内将上升 >20% 沽出 持有 : : 股价于 个月内将下跌 没有催化因素, 由 买入 降级直至出现明确 买入 讯息或再度降级为立刻卖出 版权所有 中文本与英文本如有歧义, 概以英文本为准 本题材的任何部份不可在未经中国银河国际证券 ( 香港 有限公司的书面批准下以任何形式被复制或发布 中国银河国际证券 ( 香港 有限公司 ( 中央编号 : AXM459 香港上环皇后大道中 183 号新纪元广场中远大厦 35 楼 室电话 :

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