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黄梁
5 years ago
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1 研究报告公司深度报告工业采掘强烈推荐 -A( 维持 ) 山煤国际 SH 目标估值 :30 元当前股价 :21.96 元 2010 年 9 月 27 日基础数据上证综指 2592 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 165 流通市值 ( 亿元 ) 40 每股净资产 (MRQ) 3.8 ROE(TTM) 35.4 资产负债率 80.5% 主要股东山西煤炭进出口集团主要股东持股比例 75.9% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 80 山煤国际沪深 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 相关报告 1 新矿逐步投产助推业绩增长 2010/8/12 2 关注山西未来巨额投资需求带来的机会煤炭行业 9 月份月报 2010/9/9 煤炭产量增速高, 资产注入预期强公司业务包括煤炭产销和煤炭贸易业务两类, 煤炭产量成长性较好, 且存在较强的资产注入预期, 煤炭贸易板块盈利一般, 但有可能有较高的业绩弹性维持强烈推荐投资评级煤炭权益产量三年复合增速 42%: 随着新建煤矿的逐步投产和在产煤矿的技改, 未来公司的煤炭产量将保持较高的增长我们预计公司年煤炭产量分别为 640 万吨 940 万吨和 1230 万吨, 同比分别增长 40% 47% 和 31%, 三年复合增速 39% 年权益煤炭产量分别为 446 万吨 691 万吨和 813 万吨, 同比分别增长 57% 55% 和 18%, 三年复合增速 42% 资产注入预期强借壳时, 山煤集团承诺将与上市公司同业竞争的资产逐步注入到上市公司, 集团可注入的煤炭资产主要是两块 : 山西省整合的 1910 万吨煤炭资产 : 山西省整合的煤矿资产需要时间完善各项产权手续和技改如果进展顺利, 年底就可能有部分煤炭资产满足注入的条件根据已经进行的山西省整合煤炭权益情况分析, 山煤集团整合的矿井权益至少 51% 以上, 也就是整合的煤炭资产权益产能至少大约 1000 万吨内蒙古新建的 1000 万吨煤矿资产 : 可能需要等到建设完成后注入 ( 新建矿井大约需要 3 年左右 ) 煤炭贸易业务或具有较高的业绩弹性 : 公司每年大约拥有 3000 万吨的铁路运力指标, 由于我国一直存在铁路瓶颈, 铁路指标含金量一直很高公司还每年拥有大约 500 万吨煤炭出口配指标, 现在含金量稍差目前煤炭贸易的吨煤净利大约 2 元 / 吨我们认为, 该块业务可能具有较高的业绩弹性维持强烈推荐 -A 投资评级 : 我们预计, 公司年每股收益为 1.15 元 1.66 元和 2.03 元, 同比增长 40% 45% 和 20% 维持公司强烈推荐的投资评级, 主要理由是 : 本身业务具有较好的成长性,10-13 年权益产量复合增速 36%,EPS 复合增速 23%; 资产注入预期强, 集团承诺注入资产, 年底或明年初就有部分整合的资产可能满足注入条件煤炭贸易业务或具有较高的业绩弹性风险提示 : 资产注入进度低于预期, 煤炭价格风险卢平 luping@cmschina.com.cn S 王培培 wangpp@cmschina.com.cn S 财务数据与估值会计年度 E 2011E 2012E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 634% -2% 49% 5% 5% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 14194% 36% 23% 46% 34% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 6106% 43% 40% 45% 22% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券敬请阅读末页的重要说明

2 正文目录一煤炭权益产量三年复合增速 42%... 3 二资产注入预期强集团承诺资产注入可注入煤炭资产分析...4 三煤炭贸易板块或有较高业绩弹性... 6 四盈利预测和投资评级盈利预测投资评级...7 图表目录表 1: 煤炭产量预测... 3 表 2: 山西煤炭进出口集团尚未注入煤矿... 5 表 3: 公司铁路运力指标... 6 表 4: 公司出口配额指标... 6 表 5: 煤炭贸易板块盈利情况... 6 表 6: 公司盈利情况分解... 7 表 7: 煤炭上市公司估值对比表... 8 附 : 财务预测表... 9 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 一煤炭权益产量三年复合增速 42% 公司下辖五个煤业公司, 核定产能 ( 设计产能 )1200 万吨 (14 年技改后将达到 1380 万吨 ), 随着新建煤矿的逐步投产和的在产煤矿的扩能技改, 未来公司的煤炭产量将保持较高的增长我们预计公司年煤炭产量分别为 640 万吨 940 万吨和 1230 万吨, 同比分别增长 40% 47% 和 31%, 三年复合增速 39% 年权益煤炭产量分别为分别为 446 万吨 691 万吨和 813 万吨, 同比分别增长 57% 55% 和 18%, 三年复合增速 42% 持股 75% 的经坊煤业设计产能 240 万吨, 正在逐步技改到 300 万吨, 预计年煤炭产量分别为 280 万吨 300 万吨和 300 万吨, 经坊煤业新近整合了庄子河煤业 (51%) 和镇里煤业两个公司 (51%), 设计产能 120 万吨和 90 万吨, 预计 11 年仍处技改期,12 年有望达产持股 62.99% 的凌志达煤业核定产能 120 万吨, 由于工作面搬家,10-11 年煤炭产量低于产能,12 年有望达产, 预计年煤炭产量分别为 60 万吨 70 万吨和 120 万吨持股 51% 的霍尔辛赫煤业 ( 持股 62.99% 的凌志达煤业也持有其 19% 的股权 ) 设计产能 300 万吨, 预计 10 年 10 月份投产, 预计年煤炭产量分别为 100 万吨 300 万吨和 300 万吨, 持股 100% 的铺龙湾煤业设计产能 120 万吨, 也将在 10 年投产, 预计年煤炭产量分别为 70 万吨 120 万吨和 120 万吨, 表 1: 煤炭产量预测单位 : 万吨权益煤种保有储量核定能力 E 2011E 2012E 2013E 经坊煤业 75% 贫瘦煤经坊庄子河煤业公司 51% 贫煤经坊镇里煤业公司 51% 贫煤凌志达煤业 62.99% 贫煤无烟煤大平煤业 35% 贫煤霍尔辛赫煤业 51% 贫煤铺龙湾煤业 100% 气煤合计产量同比增长 40% 40% 47% 31% 0% 权益量权益产量增速 51% 57% 55% 18% 0% 资料来源 : 招商整理, 注持股 75% 的经坊煤业持有庄子河煤业和镇里煤业的股权皆为 51% 上市公司持有两个煤矿的权益按照 75%*51%=38.25% 计算敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 二资产注入预期强 1 集团承诺资产注入山煤集团业务主要分成三个板块 : 煤炭业务高铁轮对和金融投资集团承诺可注入的资产主要是煤炭业务板块而集团的煤炭业务主要是新近整合的山西省的地方煤矿和内蒙古新获得的煤炭资源借壳时, 山煤集团承诺将与上市公司同业竞争的资产逐步注入到上市公司, 承诺要点 : 自重组完成后两年内完善 5 家托管公司瑕疵土地资产的权属, 并由上市公司根据其业务经营发展需要收购上述五家公司资产或股权 ( 主要是煤炭贸易公司 ); 在宁武洗煤厂建成投产开展正常经营活动后, 由上市公司根据业务经营发展需要收购其股权, 如自本次重组完成后三年内, 宁武洗煤厂仍无法正常开展经营活动, 或虽正常经营但未能产生稳定的利润难以满足注入上市公司的条件, 山煤集团将采取关闭宁武洗煤厂或将其转让给独立第三方等措施, 不再继续经营宁武洗煤厂 ; 在取得兼并重组煤矿的所有权所购煤矿完成必要的改扩建建设取得全部经营资质和资格具备生产能力建立了稳定的盈利模式能够产生稳定利润或上市公司认为适当的时候, 由上市公司根据其业务经营发展需要选择采取收购委托经营或其他合法方式将该等煤矿资产或业务纳入上市公司或由上市公司经营管理 ; 在内蒙古华兴工贸公司煤田探明储量取得了采矿许可证煤矿矿山建设完成取得全部经营资质和资格具备生产能力建立了稳定的盈利模式能够产生稳定利润或上市公司认为适当的时候, 由上市公司根据其业务经营发展需要选择采取收购委托经营或其他合法方式将山煤集团持有的 60% 股权纳入上市公司或由上市公司受托行使相关权 ; 在本次重组完成后, 上市公司认为获得大同鹊山精煤有限责任公司等 6 家山煤集团参股公司的股权对其经营发展有利, 在其提出要求时, 山煤集团将以合法适当的方式将该等企业股权注入上市公司履行情况 : 该承诺正在履行中, 山煤集团正在积极完善 5 家托管公司的权属手续, 正在按照山西省委省政府的部署, 积极推进煤矿兼并重组工作 2 可注入煤炭资产分析山煤集团的煤炭业务集产运销一体, 拥有煤炭出口专营权国内煤炭销售权和铁路运输计划单列权, 并在 2009 年被山西省政府确定为全省煤炭资源整合的七家主体之一, 是山西省最大的煤炭企业集团之一在资源整合与兼并重组中, 山煤集团共整合地方中小煤矿 ( 不含上市公司 )42 座, 将建成近 15 座现代化的高效矿井整合完成后, 预计 3 年内整个集团可建成年产能 3000 万吨的动力煤半无烟煤焦煤无烟煤四大煤炭生产基地,5 年内产能可达 5000 万吨敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 山煤集团积极推进对大同左云地区 16 座矿井公司忻州河曲地区 8 座矿井长治地区 17 座矿井临汾地区 11 座矿井晋城沁水地区 1 座矿井等的整合, 总共保有资源储量为亿吨, 集团整合的煤炭产能达到 1910 万吨 ( 不含上市公司 ) 另一方面, 山煤集团获取了内蒙古自治区西乌珠穆沁旗吉林高勒浩沁煤田矿区的探矿权, 正在进行勘探和办理相关开发手续, 该矿区主要开采煤层估算资源量为亿吨, 设计建设年产 1000 万吨煤矿一座, 煤种为褐煤集团可注入的煤炭资产主要是上述两块 : 山西省整合的 1910 万吨煤炭资产部分资产注入的时间大约在年底或明年 : 山西省整合的煤矿资产需要时间完善各项产权手续和技改我们判断, 如果进展顺利的话, 年底就可能有部分煤炭资产满足注入的条件权益产量大约 1000 万吨 : 根据已经进行的山西省整合煤炭权益情况分析, 山煤集团整合的矿井权益至少 51% 以上, 也就是整合的煤炭资产权益产能至少约 1000 万吨内蒙古新建的 1000 万吨煤矿资产 : 可能需要等到建设完成后注入 ( 新建矿井大约需要 3 年左右 ) 该矿煤种是褐煤, 盈利能力低于公司目前的煤炭资产表 2: 山西煤炭进出口集团尚未注入煤矿整合后产能 ( 万吨 ) 储量 ( 亿吨 ) 一山西省整合的煤炭资源 1 蒲县万家庄煤业洪洞陆成煤业 90 3 洪洞恒兴煤业 90 4 左云高家窑煤业左云韩家洼煤业 90 6 左云长春兴煤业左云东古城煤业 90 8 山西铺龙湾煤业大同鹊山精煤公司左云草垛沟煤业左权鑫顺煤业左权宏远冀能煤业蒲县豹子沟煤业山西河曲山煤露天煤业鹿台山煤业 60 小计二内蒙吉林高勒浩沁煤田合计资料来源 : 招商整理, 煤炭工业信息网敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 三煤炭贸易板块或有较高业绩弹性除了煤炭生产业务外, 公司还有一块煤炭贸易业务, 这是从前山煤国际集团的主业公司每年大约拥有 3000 万吨的铁路运力指标, 由于我国一直存在铁路瓶颈, 尤其是铁路一直是制约山西煤炭产量增长的主要因素, 铁路指标含金量一直很高公司还每年拥有大约 500 万吨煤炭出口配指标,, 该指标以前含金量很高, 现在含金量稍差公司每年煤炭的贸易量大约万吨, 煤炭贸易板块业务盈利能力一般, 吨煤毛利大约在元之间波动, 而贸易的吨煤净利大约在 2 元 / 吨每年对公司的净利润贡献大约仅有 1 个亿左右我们认为, 该块业务可能具有较高的业绩弹性即使按照保守的 10 元 / 吨出售铁路运力指标, 也能获得 3 亿元的净利润表 3: 公司铁路运力指标 E 铁路计划量 ( 万吨 ) 资料来源, 招商整理表 4: 公司出口配额指标 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年第一批神华集团中煤集团山煤集团五矿集团合计山煤配额占比 14% 11% 10% 10% 10% 出口销售量 ( 万吨 ) 完成配额比例 (%) 46% 65% 77% 29% 资料来源, 招商整理表 5: 煤炭贸易板块盈利情况煤炭贸易收入 ( 万元 ) 煤炭贸易成本 ( 万元 ) 煤炭贸易毛利 ( 万元 ) 煤炭贸易净利润 ( 万元 ) 上市公司净利润煤炭贸易净利润占比 28% 14% 9% 煤炭贸易量 ( 万吨 ) 煤炭贸易价格 ( 元 / 吨 ) 煤炭贸易成本 ( 元 / 吨 ) 煤炭贸易毛利 ( 元 / 吨 ) 煤炭贸易吨煤净利 ( 元 / 吨 ) 资料来源, 招商整理敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 四盈利预测和投资评级 1 盈利预测我们预计, 公司年每股收益为 1.15 元 1.66 元和 2.03 元, 同比增长 40% 45% 和 20% 其中: 煤炭业务年每股收益为 1.01 元 1.53 元和 1.9 元, 同比增长 44% 51% 和 24% 煤炭贸易业务年每股收益为 0.13 元 0.13 元和 0.3 元表 6: 公司盈利情况分解 E 2011E 2012E 煤炭贸易净利润 ( 万元 ) 煤炭生产净利润 ( 万元 ) 煤炭产量 ( 万吨 ) 煤炭销量 ( 万吨 ) 煤炭贸易量 ( 万吨 ) 贸易吨煤净利 ( 元 / 吨 ) 按产量算吨煤净利 ( 元 / 吨 ) 按销量算吨煤净利 ( 元 / 吨 ) 煤炭 EPS 煤炭贸易 EPS EPS 合计资料来源, 招商整理 2 投资评级维持公司强烈推荐的投资评级公司具有较好的成长性,10-13 年权益产量复合增速 42%, 三年 EPS 复合增速 23% 资产注入预期强, 集团承诺注入资产, 年底或明年初就有部分整合的资产可能满足注入条件煤炭贸易业务或具有较高的业绩弹性敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 表 7: 煤炭上市公司估值对比表 EPS( 元 ) P/E( ) 年复股价 ( 元 ) 09A 10E 11E 09A 10E 11E 合增速 PEG 每股净资产 ( 元 ) 公司研究 P/B( ) 炼焦煤类西山煤电 % 盘江股份 % 冀中能源 % 平煤股份 % 平均 % 喷吹煤类国阳新能 % 潞安环能 % 平均 % 动力煤类中国神华 % 国投新集 % 恒源煤电 % 中煤能源 % 兖州煤业 % 大同煤业 % 山煤国际 % 昊华能源 % 平均 % 企业转型神火股份 % 兰花科创 % 开滦股份 % 平均 % 总平均 % 中值 % 资料来源 : 招商证券图 1: 山煤国际历史 PEBand 图 2: 山煤国际历史 PBBand ( 元 ) Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 40x 30x 25x 20x 15x ( 元 ) Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar x 9.1x 7.5x 6.0x 4.4x 资料来源 : 招商证券研发中心资料来源 : 招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2011E 2012E 单位 : 百万元 E 2011E 2012E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用存货资产减值损失其他公允价值变动收益非流动资产投资收益长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 2011E 2012E 其他年成长率负债合计营业收入 634% -2% 49% 5% 5% 股本营业利润 14194% 36% 23% 46% 34% 资本公积金净利润 6106% 43% 40% 45% 22% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 11.4% 11.0% 9.7% 12.2% 14.6% 母公司所有者权益净利率 2.0% 2.9% 2.8% 3.8% 4.5% 负债及权益合计 ROE 23.9% 24.3% 27.1% 30.4% 29.1% ROIC 15.3% 11.7% 17.8% 22.1% 22.8% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 E 2011E 2012E 资产负债率 75.1% 75.8% 69.5% 61.0% 51.2% 经营活动现金流 (702) (373) 净负债比率 28.1% 37.1% 23.3% 15.2% 7.9% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用营运能力投资收益资产周转率营运资金变动 0 0 (823) (445) (148) 存货周转率其它应收帐款周转率投资活动现金流 (979) (1207) (429) (357) (348) 应付帐款周转率资本支出 0 0 (450) (350) (350) 每股资料 ( 元 ) 其他投资 (7) 2 每股收益筹资活动现金流 (2276) (1595) (1790) 每股经营现金借款变动 0 0 (1885) (1177) (1134) 每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加估值比率股利分配 0 0 (215) (312) (382) PE 其他 0 0 (169) (116) (317) PB 现金净增加额 (376) 913 (1730) EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 9

10 分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关卢平 : 毕业于中国人民大学, 经济学博士具有证券业专业水平二级证书和期货从业资格证书, 五年会计从业经历, 六年证券从业经验荣获英国金融时报与 starmine 2007 年度最佳分析师亚洲区能源行业第二名,2007 年度和 2009 年度新财富煤炭开采行业最佳分析师第二名,2008 年度新财富煤炭开采行业最佳分析师第一名王培培 : 毕业于中国人民大学, 金融学硕士具有证券从业资格和期货从业资格 2007 年 7 月加入招商证券投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 10

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013