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1 一 致 药 业 SZ 头 孢 业 务 完 全 审 视, 价 值 再 发 现 深 度 报 告 公 司 证 券 研 究 报 告 研 究 结 论 一 致 药 业 是 中 国 医 药 集 团 旗 下 的 上 市 公 司,2010 年 医 药 商 业 和 工 业 各 贡 献 公 司 整 体 营 业 毛 利 的 60% 和 40%, 本 篇 报 告 在 全 面 介 绍 公 司 各 项 业 务 的 基 础 上, 我 们 着 重 讨 论 了 头 孢 类 业 务 未 来 的 发 展 方 向, 核 心 观 点 认 为 头 孢 制 剂 增 速 可 能 在 短 期 受 抗 生 素 政 策 的 影 响, 但 头 孢 原 料 药 销 售 受 益 于 产 能 扩 张 和 内 部 采 购 而 大 幅 提 高, 此 外 头 孢 原 料 药 价 格 大 幅 下 降 推 动 头 孢 制 剂 毛 利 率 水 平 上 升 明 显, 我 们 认 为 公 司 今 年 仍 能 够 保 持 30% 以 上 的 利 润 增 速, 目 前 20 倍 的 估 值 水 平 明 显 低 估, 主 要 理 由 有 三 点 : 分 级 管 理 制 度 出 台 : 行 业 调 整 出 的 发 展 机 会 卫 生 部 抗 菌 药 物 临 床 应 用 管 理 办 法 ( 征 求 意 见 稿 ) 出 台 并 实 行 后, 整 个 抗 生 素 行 业 增 速 短 期 内 可 能 会 受 到 影 响, 公 司 的 机 会 则 在 于 品 种 集 中 度 的 提 升 和 品 种 结 构 的 调 整 首 先 政 策 规 定 三 级 医 院 抗 菌 药 物 不 得 超 过 50 种, 而 出 现 在 样 本 医 院 的 品 种 总 共 149 种, 许 多 品 种 的 消 失 将 排 挤 出 一 部 分 小 厂 家, 其 次 政 策 规 定 三 代 及 四 代 头 孢 中 注 射 剂 型 不 得 超 过 8 个 品 规, 我 们 统 计 的 样 本 医 院 用 药 金 额 排 名 前 十 的 第 三 四 代 头 孢 药 品 中, 一 致 药 业 有 6 个 品 种 正 在 大 规 模 生 产, 再 次 政 策 的 重 点 在 于 限 制 第 三 代 四 代 头 孢 的 使 用, 鼓 励 使 用 第 一 代 第 二 代 头 孢, 而 样 本 医 院 的 统 计 数 据 显 示, 第 二 代 头 孢 占 致 君 制 药 头 孢 菌 素 类 药 品 销 售 总 额 的 接 近 60%, 头 孢 使 用 向 第 一 二 代 头 孢 集 中 对 公 司 构 成 利 好 另 外 对 比 年 样 本 医 院 总 体 头 孢 类 药 品 增 速 样 本 医 院 中 致 君 制 药 的 头 孢 类 药 品 增 速 和 致 君 制 药 总 体 收 入 增 速, 我 们 发 现 最 近 两 年 公 司 头 孢 的 增 长 动 力 来 自 于 基 层 市 场, 而 这 片 市 场 的 政 策 实 施 难 度 最 大, 受 到 的 影 响 我 们 认 为 也 最 小 头 孢 整 体 毛 利 率 水 平 会 提 升 明 显 今 年 一 季 度 头 孢 原 料 药 产 品 价 格 处 于 快 速 下 降 通 道, 而 公 司 几 个 主 要 的 头 孢 品 种 招 标 价 格 下 降 幅 度 较 小, 另 外 今 年 公 司 产 品 结 构 进 一 步 调 整, 毛 利 率 较 高 的 头 孢 固 体 制 剂 占 比 上 升, 多 方 面 作 用 下 我 们 认 为 今 年 公 司 头 孢 业 务 毛 利 率 会 上 升, 预 计 2011 年 头 孢 业 务 毛 利 率 水 平 提 高 5 个 百 分 点 致 君 万 庆 的 原 料 药 业 务 有 望 高 速 成 长 公 司 的 原 料 药 车 间 于 2010 年 7 月 正 式 投 入 使 用, 产 能 扩 张 了 5 倍, 考 虑 到 目 前 一 季 度 整 个 原 料 药 行 业 销 售 低 迷, 我 们 认 为 增 量 主 要 来 自 于 内 部 采 购, 预 计 采 购 比 例 占 头 孢 制 剂 生 产 成 本 的 40%, 此 后 年 内 部 采 购 比 例 预 计 依 次 达 到 50% 70% 风 险 提 示 : 抗 生 素 政 策 实 施 力 度 超 出 预 期 头 孢 原 料 药 大 幅 波 动 盈 利 预 测 : 预 计 公 司 年 每 股 收 益 分 别 为 1.20 元 1.54 元 1.85 元, 给 予 2011 年 30 倍 市 盈 率 估 值, 对 应 目 标 价 36 元, 上 调 公 司 评 级 至 买 入 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 经 相 关 主 管 机 关 核 准 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 的 范 围 内 正 在 或 将 要 与 本 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 发 展 业 务 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 对 报 告 的 客 观 性 产 生 影 响 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 证 券 研 究 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明, 见 本 报 告 最 后 部 分 其 他 重 要 信 息 披 露 见 分 析 师 申 明 之 后 部 分, 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 并 请 阅 读 本 证 券 研 究 报 告 最 后 一 页 的 免 责 申 明 李 淑 花 医 药 行 业 首 席 分 析 师 执 业 证 书 编 号 :S 联 系 人 田 加 强 投 资 评 级 买 入 增 持 中 性 减 持 ( 上 调 ) 股 价 (2011 年 06 月 28 日 ) 元 目 标 价 格 元 总 股 本 /A 股 ( 万 股 ) 28815/23326 国 家 地 区 中 国 行 业 医 药 报 告 发 布 日 期 2011 年 06 月 28 日 股 价 表 现 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 10/06 10/07 10/08 10/09 10/10 10/11 10/12 11/01 11/02 11/03 11/04 11/05 11/06 一 致 药 业 沪 深 300 资 料 来 源 :WIND 财 务 预 测 重 要 财 务 指 标 单 位 : 百 万 元 主 要 财 务 指 标 E 2012E 2013E 营 业 收 入 13,064 15,409 18,327 21,448 同 比 (%) 19% 18% 19% 17% 归 属 母 公 司 净 利 润 同 比 (%) 35% 32% 28% 20% 毛 利 率 (%) 8.7% 9.0% 8.9% 8.9% ROE(%) 24.8% 24.7% 24.1% 22.4% 每 股 收 益 ( 元 ) P/E P/B 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 东 方 证 券 研 究 所 预 测

2 目 录 一 致 药 业 : 产 业 链 化 头 孢 + 两 广 医 药 分 销 网 络... 5 主 要 控 股 公 司 介 绍 7 医 药 商 业 : 未 来 内 生 性 增 长 为 主... 9 抗 生 素 业 务 : 毛 利 率 有 望 明 显 提 升 第 二 代 头 孢 是 产 品 线 主 力...12 产 业 链 条 已 经 初 步 搭 建 完 毕...13 毛 利 率 短 期 内 呈 上 升 趋 势...14 致 君 万 庆 的 原 料 药 业 务 有 望 高 速 成 长...16 分 级 管 理 制 度 出 台 : 行 业 调 整 出 的 发 展 机 会...16 行 业 有 望 集 中 度 提 升 17 核 心 品 种 受 益 于 产 品 结 构 调 整 18 基 层 市 场 是 近 年 来 头 孢 成 长 的 关 键 19 万 乐 药 业 : 抗 肿 瘤 药 专 家 盈 利 预 测 与 主 要 假 设 估 值 分 析 和 投 资 建 议

3 图 表 目 录 图 : 公 司 股 权 结 构...5 图 : 公 司 整 体 及 其 工 业 和 商 业 业 务 的 毛 利 率 变 化...6 图 : 公 司 2010 年 各 项 业 务 收 入 和 毛 利 占 比...7 图 : 致 君 制 药 年 销 售 收 入 增 长 情 况...8 图 : 致 君 制 药 年 净 利 润 增 长 情 况...8 图 : 国 控 广 州 年 销 售 收 入 增 长 情 况...8 图 : 国 控 广 州 年 净 利 润 增 长 情 况...8 图 : 年 公 司 医 药 商 业 业 务 销 售 收 入 的 发 展 历 程...10 图 : 公 司 多 项 财 务 指 标 历 史 波 动 情 况...10 图 : 公 司 商 业 业 务 在 广 西 地 区 的 分 布 图 : 公 司 商 业 业 务 在 广 东 地 区 的 分 布 图 : 公 司 医 药 工 业 业 务 最 近 五 年 营 业 收 入 占 比...12 图 : 公 司 医 药 工 业 业 务 最 近 五 年 营 业 毛 利 占 比...12 图 : 样 本 医 院 统 计 的 致 君 制 药 厂 产 品 分 布 格 局...13 图 : 抗 生 素 药 品 制 造 产 业 链 示 意...13 图 : 公 司 头 孢 类 业 务 发 展 大 事 记...14 图 : 年 历 史 上 致 君 制 药 头 孢 业 务 毛 利 率 波 动 分 析...15 图 :7ACA 头 孢 呋 辛 和 头 孢 吡 肟 的 价 格 走 势 元 /kg...15 图 : 头 孢 西 丁 钠 价 格 走 势 元 /kg...15 图 :2010 年 样 本 医 院 中 头 孢 类 厂 家 按 品 种 数 量 分 布...17 图 : 样 本 医 院 中 头 孢 呋 辛 销 售 额 近 年 来 成 长 情 况...19 图 : 年 样 本 医 院 头 孢 致 君 制 药 头 孢 增 速 和 致 君 制 药 总 体 收 入 增 速 对 比...19 图 : 万 乐 药 业 年 销 售 收 入 增 长 情 况...20 图 : 万 乐 药 业 年 净 利 润 增 长 情 况...20 图 : 公 司 未 来 三 年 营 业 利 润 中 各 项 业 务 构 成...23 表 : 公 司 主 要 控 股 和 参 股 子 公 司 经 营 情 况 一 览...6 表 : 公 司 医 药 商 业 资 产 并 入 重 大 事 项 分 列...9 表 : 致 君 制 药 最 近 两 年 在 非 基 药 市 场 的 中 标 价 格 统 计...16 表 :2010 年 样 本 医 院 中 头 孢 类 厂 家 按 销 售 金 额 排 名...17 表 :2010 年 样 本 医 院 用 药 金 额 排 名 前 十 的 第 三 代 四 代 头 孢 药 品...18 表 : 深 圳 万 乐 药 业 主 要 的 化 药 品 种...20 表 : 公 司 分 产 品 销 售 收 入 预 测 ( 百 万 元 )...22 表 : 公 司 分 业 务 毛 利 率 假 设

4 表 : 一 致 药 业 的 DCF 估 值 模 型...24 附 表 : 公 司 财 务 预 测 表

5 一 致 药 业 : 产 业 链 化 头 孢 + 两 广 医 药 分 销 网 络 一 致 药 业 是 中 国 医 药 集 团 旗 下 的 上 市 公 司 公 司 于 2001 年 通 过 资 产 整 体 置 换 方 式 实 现 A 股 上 市, 截 至 2011 年 一 季 报, 公 司 的 总 股 本 为 2.88 亿 股, 其 中 流 通 A 股 为 1.78 亿 股, 流 通 B 股 为 1.1 亿 股 公 司 的 大 股 东 为 国 药 控 股 股 份 有 限 公 司, 持 有 公 司 38.33% 的 股 份 图 : 公 司 股 权 结 构 国 务 院 国 有 资 产 监 督 管 理 委 员 会 上 海 复 星 医 药 集 团 股 份 有 限 公 司 上 海 齐 绅 投 资 管 理 有 限 公 司 中 国 医 药 集 团 总 公 司 全 国 社 会 保 障 基 金 理 事 会 49% 51% 公 众 股 东 国 药 产 业 投 资 有 限 公 司 27.71% 69.40% 0.12% 2.77% 国 药 控 股 股 份 有 限 公 司 38.33% 一 致 药 业 (000029) 医 药 工 业 致 君 制 药 深 圳 中 药 75% 苏 州 万 庆 51% 医 药 商 业 健 民 医 药 深 圳 医 贸 一 致 药 材 致 君 医 贸 国 控 广 州 恒 兴 医 药 广 西 一 致 国 控 柳 州 51% 国 控 佛 山 粤 兴 医 药 东 莞 一 致 国 控 湛 江 延 风 医 药 国 药 梅 州 国 控 惠 州 国 控 南 宁 其 他 业 务 惠 信 投 资 一 致 物 流 培 训 中 心 资 料 来 源 : 公 司 2010 年 报 旗 下 业 务 可 以 分 为 两 块 : 医 药 工 业 ( 主 要 为 头 孢 类 抗 生 素 和 呼 吸 系 统 用 药 的 生 产 及 销 售 ) 和 医 药 商 业 ( 医 药 产 品 的 批 发 和 零 售 ), 基 本 实 现 医 药 行 业 全 产 业 链 覆 盖 5

6 表 : 公 司 主 要 控 股 和 参 股 子 公 司 经 营 情 况 一 览 销 售 额 ( 亿 元 ) 净 利 润 ( 亿 元 ) 权 益 利 润 医 药 工 业 持 股 比 例 主 要 业 务 和 产 品 2008A 2009A 2010A 2008A 2009A 2010A 2008A 2009A 2010A 深 圳 致 君 制 药 从 事 化 学 药 品 原 药 制 造 中 成 药 加 工 医 药 化 学 原 料 的 研 发 生 产 经 营 苏 州 致 君 万 庆 药 业 75% 主 要 从 事 生 成 销 售 普 通 原 料 药 头 孢 菌 素 类 原 料 药 及 制 剂 等 深 圳 万 乐 药 业 35.19% 主 要 从 事 开 发 研 究 生 产 经 营 抗 癌 类 药 物 制 剂 等 销 售 额 ( 亿 元 ) 净 利 润 ( 亿 元 ) 权 益 利 润 医 药 商 业 主 要 业 务 和 产 品 2008A 2009A 2010A 2008A 2009A 2010A 2008A 2009A 2010A 国 药 控 股 广 州 主 要 从 事 批 发 中 成 药 化 学 药 制 剂 抗 生 素 生 化 药 品 生 物 制 品 诊 断 药 品 治 疗 诊 断 性 生 物 制 品 化 工 产 品 自 营 和 代 理 各 类 商 品 和 技 术 的 进 出 口 国 药 控 股 南 宁 主 要 从 事 商 业 医 药 批 发 与 零 售 类, 包 括 中 成 药 化 学 药 制 剂 诊 断 药 品 治 疗 诊 断 性 生 物 制 品, 自 营 和 代 理 各 类 商 品 和 技 术 的 进 出 口 资 料 来 源 :WIND 东 方 证 券 研 究 所 医 药 商 业 和 工 业 各 贡 献 公 司 整 体 营 业 毛 利 的 60% 和 40%, 其 中 工 业 业 务 由 于 集 中 在 头 孢 类 抗 生 素 领 域 商 业 业 务 ( 医 药 批 发 ) 历 史 上 的 毛 利 率 水 平 过 低, 随 着 国 控 旗 下 的 两 广 地 区 商 业 资 产 陆 续 注 入, 一 致 的 商 业 业 务 已 经 初 步 具 有 规 模 和 网 络 优 势, 毛 利 率 水 平 也 逐 步 上 升 图 : 公 司 整 体 及 其 工 业 和 商 业 业 务 的 毛 利 率 变 化 50% 45% 43.79% 40% 35% 国 家 对 头 孢 类 药 品 价 格 的 调 整 导 致 工 业 毛 利 率 水 平 下 降 较 快, 但 最 近 三 年 已 经 基 本 稳 定 35.93% 30% 25% 26.18% 28.14% 26.84% 20% 15% 10% 5% 0% 工 业 毛 利 率 下 降 对 整 体 毛 利 率 影 响 较 大, 但 由 于 工 业 业 务 营 业 利 润 占 比 较 小, 这 种 影 响 得 到 一 定 的 平 滑 10.83% 10.28% 8.76% 8.48% 8.72% 4.36% 4.82% 4.74% 5.28% 5.76% 纯 销 占 比 上 升 推 动 商 业 毛 利 率 水 平 近 五 年 基 本 稳 定, 并 且 略 有 上 升 整 体 医 药 批 发 业 医 药 工 业 资 料 来 源 :WIND 东 方 证 券 研 究 所 工 业 和 商 业 两 大 块 业 务 进 一 步 细 分 : 头 孢 类 药 品 贡 献 主 要 的 工 业 收 入 和 利 润 来 源, 由 于 呼 吸 系 统 用 药 联 邦 止 咳 露 因 其 成 分 易 成 瘾 被 国 家 政 策 限 制, 未 来 在 工 业 收 入 和 毛 利 中 的 占 比 可 能 会 继 续 下 降, 在 医 药 商 业 中, 药 品 批 发 业 务 贡 献 基 本 全 部 的 收 入 和 毛 利 来 源, 随 着 2009 年 一 致 药 业 将 下 属 药 店 资 产 出 售 给 国 药 控 股, 医 药 零 售 业 务 已 经 淡 出 公 司 视 野 6

7 图 : 公 司 2010 年 各 项 业 务 收 入 和 毛 利 占 比 0.84% 1.20% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 医 药 工 业 87.65% 12.11% 在 营 业 收 入 中 的 占 比 医 药 商 业 60.39% 38.84% 在 营 业 毛 利 中 的 占 比 尽 管 工 业 业 务 毛 利 率 较 高, 但 商 业 的 收 入 贡 献 更 明 显, 从 而 导 致 商 业 业 务 收 入 占 比 88% 毛 利 占 比 60% 在 医 药 工 业 中, 头 孢 类 药 品 贡 献 主 要 的 收 入 来 源, 而 呼 吸 系 统 用 药 和 头 孢 产 品 一 起 贡 献 主 要 的 毛 利 来 源 医 药 工 业 在 医 药 商 业 中, 药 品 批 发 业 务 贡 献 基 本 全 部 的 收 入 和 毛 利 来 源, 随 着 2009 年 一 致 药 业 将 下 属 药 店 资 产 出 售 给 国 药 控 股, 医 药 零 售 业 务 已 经 淡 出 视 野 医 药 商 业 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 64.72% 87.53% 34.08% 11.64% 在 营 业 收 入 中 的 占 比 在 营 业 毛 利 中 的 占 比 呼 吸 系 统 药 头 孢 类 产 品 其 他 0.05% 0.05% 99.95% 99.95% 20% 10% 0% 在 营 业 收 入 中 的 占 比 在 营 业 毛 利 中 的 占 比 医 药 批 发 医 药 零 售 资 料 来 源 :WIND 东 方 证 券 研 究 所 主 要 控 股 公 司 介 绍 公 司 医 药 工 业 业 务 来 自 于 下 属 三 家 控 股 子 公 司 ( 致 君 制 药 深 圳 中 药 厂 和 苏 州 万 庆 ) 和 参 股 子 公 司 ( 深 圳 万 乐 药 业 ) 公 司 医 药 商 业 可 以 分 成 三 块, 母 公 司 一 致 药 业 前 身 为 深 圳 市 医 药 生 产 供 应 总 公 司, 业 务 主 要 涉 足 深 圳 地 区 并 辐 射 周 边, 另 外 还 包 括 全 资 子 公 司 国 控 广 州 和 国 控 南 宁 致 君 制 药 深 圳 致 君 制 药 有 限 公 司 前 身 为 深 圳 市 制 药 厂, 成 立 于 1985 年, 是 中 国 医 药 集 团 头 孢 产 业 链 上 的 重 要 企 业, 目 前 以 生 产 呼 吸 系 统 用 药 和 抗 感 染 类 药 物 为 主, 公 司 主 页 中 表 示 : 未 来 将 建 成 横 向 涵 盖 处 方 药 OTC 和 保 健 品 等 领 域, 纵 向 产 业 链 一 体 化, 通 过 国 际 认 证, 拥 有 国 内 外 知 名 品 牌, 国 内 市 场 领 先 具 备 国 际 竞 争 力 的 质 量 效 益 型 企 业, 力 争 到 2012 年, 销 售 额 达 到 20 亿 元, 进 入 中 国 制 药 工 业 20 强 7

8 图 : 致 君 制 药 年 销 售 收 入 增 长 情 况 图 : 致 君 制 药 年 净 利 润 增 长 情 况 1,400 百 万 元 140 百 万 元 1, , , , 资 料 来 源 :WIND 资 料 来 源 :WIND 苏 州 万 庆 苏 州 万 庆 药 业 有 限 公 司 专 门 从 事 抗 生 素 头 孢 菌 素 类 等 化 学 原 料 药 中 间 体 及 制 剂 的 研 究 开 发 生 产 和 销 售 公 司 主 要 产 品 有 头 孢 菌 素 粉 针 胶 囊 ( 含 头 孢 菌 素 ) 片 剂 ( 含 头 孢 菌 素 ) 颗 粒 ( 含 头 孢 菌 素 ) 无 菌 头 孢 原 料 药 头 孢 原 料 药 原 料 药 及 中 间 体 等 7 个 剂 型, 共 36 个 品 种, 涉 及 抗 菌 消 炎 镇 痛 抗 忧 郁 和 心 血 管 等 领 域 国 控 广 州 国 药 控 股 广 州 有 限 公 司 是 承 担 一 致 药 业 分 销 事 业 部 管 控 职 能, 以 药 品 分 销 为 核 心 业 务, 是 中 国 医 药 集 团 国 药 控 股 股 份 有 限 公 司 在 中 国 南 区 的 下 属 核 心 企 业, 公 司 医 院 销 售 网 络 中 覆 盖 广 东 广 西 二 甲 以 上 医 疗 机 构 和 其 他 部 分 省 外 重 点 大 型 医 院, 并 覆 盖 广 州 市 深 圳 市 南 宁 市 柳 州 市 所 有 医 院 图 : 国 控 广 州 年 销 售 收 入 增 长 情 况 图 : 国 控 广 州 年 净 利 润 增 长 情 况 8,000 百 万 元 160 百 万 元 7, , , ,000 3,000 2,000 1, 资 料 来 源 :WIND 资 料 来 源 :WIND 8

9 医 药 商 业 : 未 来 内 生 性 增 长 为 主 2004 年 国 药 控 股 入 主 一 致 药 业 后, 表 示 要 把 一 致 药 业 打 造 成 华 南 地 区 的 医 药 分 销 物 流 研 发 和 生 产 中 心, 并 做 出 承 诺 : 在 股 份 转 让 登 记 过 户 后 六 个 月 内, 将 所 持 有 的 广 州 分 公 司 股 权 重 组 进 一 致 药 业 ; 两 年 内 在 一 致 药 业 现 有 医 药 工 业 的 基 础 上 以 各 种 方 式 投 资 不 少 于 8000 万 元 用 于 改 扩 建 ; 三 年 内 在 深 圳 建 立 研 发 中 心 此 后 的 收 购 基 本 沿 着 这 一 主 线 进 行, 集 中 在 医 药 商 业 领 域, 频 繁 的 外 延 式 扩 张 推 动 公 司 年 收 入 翻 了 8 倍 净 利 润 翻 了 7 倍 表 : 公 司 医 药 商 业 资 产 并 入 重 大 事 项 分 列 收 购 资 产 收 购 意 义 收 购 具 体 内 容 交 易 对 方 交 易 价 格 定 价 原 则 购 买 日 国 药 控 股 广 州 有 限 公 司 90% 股 权 打 破 公 司 现 有 经 营 格 局, 实 现 公 司 分 销 网 络 从 深 圳 到 中 国 南 部 地 区 质 的 飞 跃 国 药 控 股 有 限 公 司 万 元 以 对 应 的 股 东 权 益 的 审 计 为 基 础, 溢 价 16% 2005 年 6 月 21 日 广 东 新 龙 有 限 公 司 49% 股 权 推 动 公 司 快 批 零 售 连 锁 业 态 做 大 做 强, 拓 展 城 市 社 会 药 店 诊 所 工 矿 企 业 及 第 三 终 端 的 配 送 国 药 控 股 湖 北 新 龙 有 限 公 司 万 元 参 考 其 原 始 出 资 额 980 万 元 人 民 币 确 定 2006 年 3 月 28 日 广 西 一 致 医 药 有 限 公 司 股 权 有 利 于 公 司 在 两 广 区 域 的 产 业 整 合, 有 利 于 提 高 公 司 的 市 场 占 有 率 和 控 制 力 广 西 壮 族 自 治 区 南 宁 医 药 批 发 站 和 广 西 国 大 药 房 连 锁 有 限 公 司 万 元 以 账 面 净 资 产 为 基 础, 溢 价 0% 2008 年 8 月 28 日 国 药 控 股 广 州 有 限 公 司 10% 股 权 实 现 完 全 控 股, 有 助 于 提 升 公 司 核 心 业 绩 国 药 控 股 有 限 公 司 万 元 以 账 面 净 资 产 为 基 础, 溢 价 0% 2008 年 11 月 10 日 国 药 控 股 南 宁 有 限 公 司 股 权 有 利 于 提 升 一 致 药 业 在 中 国 南 区 分 销 的 市 场 地 位 销 售 规 模 和 企 业 价 值 国 药 控 股 有 限 公 司 万 元 以 账 面 净 资 产 为 基 础, 溢 价 0% 2009 年 6 月 19 日 东 莞 一 致 医 药 有 限 公 司 股 权 湛 江 市 天 丰 医 药 有 限 公 司 股 权 深 圳 市 延 风 医 药 有 限 公 司 51% 股 权 国 药 控 股 梅 州 有 限 公 司 股 权 国 药 控 股 惠 州 有 限 公 司 股 权 有 助 于 开 拓 东 莞 市 场 陈 仲 祺 陈 仲 尧 万 元 以 账 面 净 资 产 为 基 础 2009 年 1 月 21 日 有 助 于 开 拓 湛 江 市 场 郑 向 东 曾 丽 李 树 荣 万 元 以 账 面 净 资 产 为 基 础 2009 年 12 月 4 日 巩 固 一 致 药 业 在 深 圳 地 区 的 龙 头 地 位 深 圳 市 凯 捷 风 实 业 有 限 公 司 万 元 以 账 面 净 资 产 为 基 础 2010 年 4 月 30 日 有 助 于 开 拓 梅 州 市 场 石 先 强 石 剑 文 万 元 以 账 面 净 资 产 为 基 础 2010 年 7 月 31 日 有 助 于 开 拓 惠 州 市 场 严 敏 能 徐 剑 斌 万 元 以 账 面 净 资 产 为 基 础 2010 年 11 月 30 日 资 料 来 源 : 公 司 资 料 东 方 证 券 研 究 所 2006 年 国 控 广 州 的 并 表 不 仅 让 一 致 药 业 的 商 业 业 务 实 现 质 的 飞 跃, 也 为 其 带 来 内 生 性 增 长 的 动 力, 在 华 南 地 区 的 大 平 台 上, 公 司 的 商 业 业 务 一 直 稳 步 增 长, 年 的 三 年 复 合 增 长 率 接 近 20%, 这 主 要 来 自 于 内 生 性 增 长, 而 外 延 式 扩 张 所 占 比 例 正 逐 渐 降 低, 未 来 三 年 预 计 商 业 业 务 重 点 集 中 在 于 布 局 二 三 线 城 市 分 销 网 络, 收 购 的 公 司 体 量 一 般 较 小, 内 生 性 增 长 仍 然 是 主 力 9

10 图 : 年 公 司 医 药 商 业 业 务 销 售 收 入 的 发 展 历 程 亿 元 2006 年 收 入 增 长 47.5 亿 元, 外 延 式 扩 张 带 来 33 亿 增 量 收 入 2007 年 收 入 增 长 3.1 亿 元, 外 延 式 扩 张 带 来 的 增 量 收 入 基 本 没 有 年 收 入 增 长 14.1 亿 元, 外 延 式 扩 张 带 来 不 到 1 亿 增 量 收 入 年 收 入 增 长 12.7 亿 元, 外 延 式 扩 张 带 来 不 到 7 亿 增 量 收 入 年 收 入 增 长 19.3 亿 元, 外 延 式 扩 张 带 来 3 亿 左 右 增 量 收 入 资 料 来 源 : 公 司 年 报 资 料 东 方 证 券 研 究 所 从 商 业 业 务 毛 利 率 总 公 司 净 资 产 收 益 率 总 公 司 流 动 比 率 总 公 司 应 收 帐 款 周 转 率 来 看 ( 商 业 业 务 单 独 的 财 务 指 标 无 法 拆 分 ), 从 2006 年 起 公 司 整 体 财 务 指 标 随 着 国 控 广 州 的 并 入 发 生 了 较 大 变 化, 此 后 公 司 较 好 的 实 现 内 部 整 合 与 管 理, 关 键 指 标 并 未 发 生 明 显 波 动, 商 业 业 务 的 成 长 步 伐 非 常 健 康 图 : 公 司 多 项 财 务 指 标 历 史 波 动 情 况 公 司 医 药 批 发 业 务 毛 利 率 变 动 情 况 % 国 控 广 州 注 入 后, 公 司 商 业 毛 利 率 水 平 稳 步 上 升, 这 主 要 得 益 于 纯 销 比 例 的 上 升, 从 2007 年 的 47% 左 右 提 高 到 2010 年 的 51% 公 司 整 体 净 资 产 收 益 率 变 动 情 况 % 医 药 商 业 属 于 轻 资 产 类 业 务, 在 2006 年 国 控 广 州 并 表 后 显 著 提 升 公 司 净 资 产 收 益 率, 此 外 2006 年 底 公 司 核 销 一 批 不 良 资 产, 这 对 2007 年 资 产 收 益 率 的 提 升 有 推 动 作 用 10

11 公 司 整 体 应 收 账 款 周 转 率 变 动 情 况 % 公 司 最 近 五 年 应 收 账 款 周 转 率 保 持 下 降 态 势, 预 计 与 商 业 业 务 中 纯 销 占 比 上 升 有 关 系, 医 院 对 回 款 期 的 谈 判 能 力 较 强, 影 响 公 司 账 款 周 转 率 此 外, 抗 生 素 业 务 最 近 两 年 在 基 层 市 场 放 量 增 长, 账 款 管 理 难 度 增 大 公 司 整 体 流 动 比 率 变 动 情 况 % 公 司 最 近 五 年 流 动 比 率 控 制 的 比 较 理 想, 整 体 适 度 从 紧 资 料 来 源 : 公 司 年 报 资 料 东 方 证 券 研 究 所 目 前 一 致 药 业 在 广 东 省 的 城 市 布 局 比 较 充 足, 共 在 7 个 城 市 设 有 据 点, 但 市 场 占 有 率 较 低, 预 计 占 据 广 东 省 商 业 业 务 20% 的 份 额 ( 广 药 第 一,23% 左 右 ); 在 广 西 布 局 略 显 单 薄, 共 在 2 个 城 市 设 有 据 点, 但 市 场 占 有 率 较 高, 预 计 占 据 广 西 省 商 业 业 务 30% 的 份 额 公 司 在 2010 年 报 中 表 示, 2011 年 要 确 保 完 成 分 销 网 络 布 局, 实 现 两 广 重 点 目 标 区 域 的 覆 盖, 提 高 市 场 占 有 率, 赶 超 标 杆 企 业, 成 为 南 区 分 销 第 一 品 牌, 商 业 业 务 的 发 展 空 间 仍 然 非 常 广 阔 图 : 公 司 商 业 业 务 在 广 西 地 区 的 分 布 图 : 公 司 商 业 业 务 在 广 东 地 区 的 分 布 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 11

12 抗 生 素 业 务 : 毛 利 率 有 望 明 显 提 升 一 致 药 业 的 工 业 制 剂 生 产 主 要 来 自 于 制 君 制 药 厂, 其 前 身 为 深 圳 市 制 药 厂, 主 要 产 品 为 中 药 产 品 联 邦 止 咳 露 和 头 孢 类 系 列 产 品 2005 年 以 后 国 家 加 强 了 对 含 麻 药 品 的 控 制, 而 联 邦 止 咳 露 是 含 麻 药 品, 因 此 该 产 品 从 2005 年 以 后 基 本 没 有 再 扩 大 生 产, 在 工 业 收 入 和 毛 利 中 的 占 比 正 逐 渐 降 低 另 外 公 司 2009 年 开 始 搭 建 化 学 制 剂 医 药 原 料 药 生 物 医 药 OTC 保 健 品 中 成 药 五 个 平 台, 配 合 着 坪 山 的 非 头 孢 制 剂 生 产 基 地 于 2011 年 开 工 建 设, 非 头 孢 类 业 务 收 入 有 望 贡 献 额 外 的 成 长 动 力 图 : 公 司 医 药 工 业 业 务 最 近 五 年 营 业 收 入 占 比 图 : 公 司 医 药 工 业 业 务 最 近 五 年 营 业 毛 利 占 比 90% 0.84% 9.39% 11.66% 21.83% 0.84% 11.64% 90% 0.66% 5.38% 5.47% 15.96% 1.20% 80% 70% 60% 44.88% 30.85% 19.28% 13.21% 80% 70% 60% 84.59% 72.47% 60.09% 38.37% 34.08% 50% 40% 30% 20% 54.28% 59.77% 69.05% 64.96% 87.52% 50% 40% 30% 20% 34.44% 45.66% 64.72% 10% 10% 14.75% 22.15% 0% % 头 孢 类 系 列 产 品 ( 元 ) 联 邦 止 咳 露 ( 元 ) 其 他 头 孢 类 系 列 产 品 ( 元 ) 联 邦 止 咳 露 ( 元 ) 其 他 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 第 二 代 头 孢 是 产 品 线 主 力 2010 年 报 披 露, 致 君 制 药 6 大 重 点 品 种 销 售 占 比 达 到 82.0%, 除 联 邦 止 咳 露 外, 共 有 6 个 头 孢 品 种 销 售 过 亿 致 君 制 药 已 经 成 功 培 育 了 达 力 系 列 产 品 品 牌,PDB 样 本 医 院 的 统 计 数 据 显 示, 头 孢 西 丁 ( 商 品 名 : 达 力 叮 ) 和 头 孢 呋 辛 ( 商 品 名 : 达 力 新 ) 占 销 售 总 额 的 接 近 60%, 第 二 代 头 孢 成 为 了 产 品 线 主 力 12

13 图 : 样 本 医 院 统 计 的 致 君 制 药 头 孢 类 产 品 分 布 格 局 7.09% 5.05% 3.88% 0.45% 29.13% 7.85% 8.41% 9.78% 28.36% 头 孢 西 丁 头 孢 呋 辛 头 孢 唑 肟 头 孢 米 诺 头 孢 吡 肟 头 孢 克 肟 头 孢 哌 酮 + 舒 巴 坦, 复 方 头 孢 他 啶 其 他 资 料 来 源 :PDB 产 业 链 条 已 经 初 步 搭 建 完 毕 抗 生 素 行 业 进 入 到 全 产 业 链 竞 争 时 代 已 经 是 不 争 的 事 实, 我 们 认 为 这 有 主 观 和 客 观 两 方 面 原 因 : 主 观 方 面, 目 前 国 内 大 型 抗 生 素 企 业 的 多 寡 头 竞 争 局 面 正 在 形 成, 追 求 规 模 优 势 下 企 业 必 须 通 过 产 业 链 延 伸 来 实 现, 客 观 方 面, 目 前 市 场 抗 生 素 原 料 药 价 格 基 本 处 于 07 年 以 来 的 历 史 低 位, 价 格 的 走 势 变 化 对 头 孢 制 剂 盈 利 水 平 影 响 很 大, 原 料 药 自 产 自 销 容 易 保 证 稳 定 的 经 营, 在 此 背 景 下, 上 下 游 融 合 在 一 起 成 为 行 业 成 长 下 的 必 然 选 择 图 : 抗 生 素 药 品 制 造 产 业 链 示 意 资 料 来 源 : 金 城 医 药 招 股 说 明 书 13

14 一 致 的 头 孢 类 抗 生 素 业 务 发 展 历 史 悠 长, 其 前 身 深 圳 市 制 药 厂 成 立 于 1985 年, 公 司 发 展 主 线 可 以 归 纳 为 自 身 的 产 能 扩 张 和 向 上 下 游 延 伸, 随 着 一 致 在 2008 年 成 功 收 购 苏 州 万 庆 药 业 75% 的 股 权, 公 司 已 初 步 构 建 起 产 业 链 条, 下 一 步 是 实 现 制 剂 所 需 原 料 药 自 给 自 足 图 : 公 司 头 孢 类 业 务 发 展 大 事 记 头 孢 原 料 药 占 比 在 50%-70% 总 成 本 占 比 在 70%-80% 头 孢 制 剂 出 厂 价 为 基 数 深 圳 致 君 制 药 有 限 公 司 前 身 为 深 圳 市 制 药 厂, 成 立 于 1985 年 2008 年, 公 司 成 功 收 购 苏 州 万 庆 药 业 有 限 公 司 75% 股 权, 为 制 药 工 业 产 业 链 一 体 化 奠 定 了 基 础 2010 年, 万 庆 药 业 新 增 头 孢 原 料 药 生 产 车 间, 年 增 头 孢 原 料 药 产 能 600 吨 2007 年, 致 君 制 药 完 成 新 厂 区 的 搬 迁, 粉 针 和 口 服 液 生 产 线 产 能 提 高 1 倍, 口 服 固 体 生 产 线 产 能 提 高 3 至 5 倍 2008 年, 致 君 制 药 完 成 了 对 拥 有 世 界 专 利 的 胃 药 Revanex 的 引 进 工 作, 标 志 着 公 司 在 非 头 孢 领 域 开 拓 力 度 的 加 大 2010 年, 致 君 制 药 完 成 了 头 孢 固 二 车 间 建 设, 年 增 产 能 3 亿 片 / 粒 / 包 2011 年, 致 君 制 药 的 头 孢 制 剂 车 间 通 过 了 欧 盟 GMP 认 证 资 料 来 源 : 公 司 公 告 东 方 证 券 研 究 所 毛 利 率 短 期 内 呈 上 升 趋 势 历 史 上 致 君 制 药 头 孢 业 务 毛 利 率 波 动 分 析 公 司 头 孢 业 务 毛 利 率 的 波 动, 从 历 史 上 看 是 一 个 下 滑 的 态 势, 年 头 孢 毛 利 率 高 达 45%, 此 后 一 直 下 降 到 2006 年 的 11.9%, 然 后 逐 步 回 升, 分 析 历 史 上 头 孢 波 动 因 素 有 助 于 帮 助 我 们 判 断 未 来 的 趋 势, 为 此 我 们 选 取 头 孢 成 本 和 价 格 两 个 角 度 : 年 国 家 相 继 对 抗 生 素 尤 其 是 头 孢 类 药 品 的 价 格 进 行 了 大 幅 调 整, 其 中 2005 年 10 月 针 对 22 种 抗 感 染 类 药 物 的 调 价 中, 平 均 降 价 幅 度 为 40%, 最 大 降 价 幅 度 达 到 63%, 最 高 零 售 价 的 下 调 直 接 影 响 了 药 品 招 标 价, 从 而 大 幅 降 低 了 头 孢 的 毛 利 率 水 平, 此 后 2006 年 至 2009 年 头 孢 类 抗 生 素 的 最 高 零 售 价 没 有 被 调 整 ; 头 孢 类 药 品 终 端 售 价 的 下 调 导 致 整 个 行 业 的 成 本 倒 逼, 致 君 制 药 在 2007 年 是 信 立 泰 头 孢 原 料 药 最 大 的 客 户, 根 据 信 立 泰 的 招 股 书, 头 孢 西 丁 和 头 孢 呋 辛 原 料 药 的 出 厂 价 在 2006 年 至 2009 年 上 半 年 一 路 下 降, 由 于 原 料 药 占 头 孢 生 产 成 本 中 的 80% 左 右, 原 料 药 价 格 的 下 降 直 接 推 动 终 端 头 孢 制 剂 毛 利 率 水 平 的 回 升 ; 14

15 图 : 年 历 史 上 致 君 制 药 头 孢 业 务 毛 利 率 波 动 分 析 发 改 委 两 次 调 价 后 头 孢 呋 辛 最 高 零 售 价 对 比 剂 型 代 表 规 格 单 位 2004 年 调 后 最 高 零 售 价 2005 年 调 后 最 高 零 售 价 下 降 幅 度 信 立 泰 年 头 孢 原 料 药 的 出 厂 价 格 头 孢 呋 辛 酯 头 孢 呋 辛 钠 片 剂 颗 粒 剂 注 射 剂 注 射 剂 250mg*6 片 125mg*6 粒 0.25g 1.5g 盒 盒 支 支 24.8 元 17 元 13.2 元 60.5 元 19.8 元 14 元 8.1 元 32.0 元 20.16% 17.65% 38.64% 47.12% 单 位 : 元 /kg 头 孢 呋 辛 钠 原 料 药 头 孢 西 丁 钠 原 料 药 H % 资 料 来 源 : 公 司 资 料 信 立 泰 招 股 说 明 书 发 改 委 未 来 毛 利 率 趋 势 判 断 今 年 一 季 度 以 来 由 于 抗 生 素 终 端 制 剂 有 调 价 预 期, 加 上 7ACA 产 品 价 格 大 幅 下 滑, 导 致 头 孢 原 料 药 产 品 价 格 也 处 于 快 速 下 降 通 道, 而 同 时 致 君 制 药 几 个 主 要 的 头 孢 品 种 招 标 价 格 下 降 幅 度 较 小, 即 使 价 格 降 低, 由 于 头 孢 销 售 的 中 间 环 节 利 润 空 间 较 大, 能 够 进 一 步 缓 解 降 价 带 来 的 影 响, 因 而 上 下 游 两 个 方 面 作 用 下 我 们 认 为 今 年 公 司 头 孢 业 务 毛 利 率 会 稳 中 有 升 图 :7ACA 头 孢 呋 辛 和 头 孢 吡 肟 的 价 格 走 势 元 /kg 图 : 头 孢 西 丁 钠 的 价 格 走 势 元 /kg 7ACA 头 孢 呋 辛 钠 盐 酸 头 孢 吡 肟 头 孢 西 丁 钠 Jan/09 Mar/09 May/09 Jul/09 Sep/09 Nov/09 Jan/10 Mar/10 May/10 Jul/10 Sep/10 Nov/10 Jan/11 Mar/11 Jan/09 Mar/09 May/09 Jul/09 Sep/09 Nov/09 Jan/10 Mar/10 May/10 Jul/10 Sep/10 Nov/10 Jan/11 Mar/11 资 料 来 源 : 健 康 网 东 方 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 健 康 网 东 方 证 券 研 究 所 15

16 此 外, 今 年 以 来 公 司 头 孢 类 的 口 服 固 体 制 剂 销 售 额 占 比 上 升, 这 主 要 得 益 于 头 孢 呋 辛 酯 一 方 面 作 为 首 仿 药 在 各 地 的 招 标 价 维 护 的 较 好, 我 们 预 计 毛 利 率 比 注 射 剂 型 要 高, 另 外 头 孢 呋 辛 酯 作 为 鼓 励 使 用 品 种, 未 来 用 量 将 会 上 升, 两 方 面 因 素 下 未 来 头 孢 毛 利 率 水 平 会 上 升 表 : 致 君 制 药 最 近 两 年 在 非 基 药 市 场 的 中 标 价 格 统 计 商 品 名 剂 型 规 格 单 位 转 换 系 数 中 标 价 地 区 时 间 注 射 用 头 孢 呋 辛 钠 达 力 新 溶 媒 结 晶 粉 针 剂 3g 瓶 元 北 京 2010/10/1 注 射 用 头 孢 呋 辛 钠 达 力 新 溶 媒 结 晶 粉 针 剂 3g 瓶 元 河 北 2010/7/29 注 射 用 头 孢 呋 辛 钠 达 力 新 溶 媒 结 晶 粉 针 剂 3g 瓶 元 北 京 2010/6/26 注 射 用 头 孢 呋 辛 钠 达 力 新 溶 媒 结 晶 粉 针 剂 3g 瓶 元 江 苏 2010/2/5 注 射 用 头 孢 呋 辛 钠 达 力 新 溶 媒 结 晶 粉 针 剂 3g 瓶 元 云 南 2009/12/21 注 射 用 头 孢 呋 辛 钠 达 力 新 溶 媒 结 晶 粉 针 剂 3g 瓶 元 贵 州 2009/1/1 注 射 用 头 孢 呋 辛 钠 达 力 新 溶 媒 结 晶 粉 针 剂 3g 瓶 元 安 徽 2008/1/1 头 孢 呋 辛 酯 达 力 新 薄 膜 衣 片 0.125g 盒 元 山 西 2011/6/4 头 孢 呋 辛 酯 达 力 新 薄 膜 衣 片 0.125g 盒 元 重 庆 2011/5/27 头 孢 呋 辛 酯 达 力 新 薄 膜 衣 片 0.125g 盒 元 贵 州 2011/5/23 头 孢 呋 辛 酯 达 力 新 薄 膜 衣 片 0.125g 盒 元 内 蒙 2011/1/19 头 孢 呋 辛 酯 达 力 新 薄 膜 衣 片 0.125g 盒 元 北 京 2010/10/30 头 孢 呋 辛 酯 达 力 新 薄 膜 衣 片 0.125g 盒 元 浙 江 2010/10/18 注 射 用 头 孢 西 丁 钠 达 力 叮 溶 媒 结 晶 粉 针 剂 0.5g 瓶 元 重 庆 2011/5/27 注 射 用 头 孢 西 丁 钠 达 力 叮 溶 媒 结 晶 粉 针 剂 0.5g 瓶 元 内 蒙 2011/1/19 注 射 用 头 孢 西 丁 钠 达 力 叮 溶 媒 结 晶 粉 针 剂 0.5g 瓶 元 河 北 2011/1/18 注 射 用 头 孢 西 丁 钠 达 力 叮 溶 媒 结 晶 粉 针 剂 0.5g 瓶 元 北 京 2010/10/30 注 射 用 头 孢 西 丁 钠 达 力 叮 溶 媒 结 晶 粉 针 剂 0.5g 瓶 元 江 苏 2010/2/5 资 料 来 源 : 搜 搜 药 品 招 标 信 息 网 东 方 证 券 研 究 所 致 君 万 庆 的 原 料 药 业 务 有 望 高 速 成 长 苏 州 致 君 万 庆 主 营 头 孢 原 料 药 业 务, 公 司 生 产 销 售 的 头 孢 米 诺 钠 硫 酸 头 孢 匹 罗 原 料 等 产 品 销 量 全 国 第 一, 此 外 头 孢 米 诺 钠 列 入 国 家 火 炬 计 划, 硫 酸 头 孢 匹 罗 原 料 和 制 剂 分 别 在 俄 罗 斯 和 日 本 完 成 注 册,2011 年 3 月 9 日 至 10 日, 苏 州 致 君 万 庆 药 业 有 限 公 司 接 受 麦 道 甘 美 大 药 厂 质 量 总 监 的 客 户 审 计, 也 进 一 步 推 动 致 君 万 庆 走 向 欧 盟 市 场 2010 年 7 月 28 日, 公 司 的 新 建 头 孢 无 菌 原 料 药 车 间 (G 车 间 ) 顺 利 通 过 2010 版 GMP 检 查, 车 间 设 计 年 产 无 菌 头 孢 类 原 料 药 600 吨, 产 能 扩 张 了 5 倍, 车 间 设 计 分 两 条 独 立 生 产 线 G1 和 G2, G1 线 生 产 头 孢 呋 辛 钠 和 头 孢 米 诺 钠, 产 能 规 划 为 360 吨,G2 线 生 产 头 孢 西 丁 钠 头 孢 硫 脒 和 头 孢 曲 松 钠, 产 能 计 划 为 240 吨 产 能 的 提 升 大 幅 度 拓 宽 了 原 料 药 业 务 的 成 长 空 间 分 级 管 理 制 度 出 台 : 行 业 调 整 出 的 发 展 机 会 2011 年 5 月 16 日, 卫 生 部 发 布 了 抗 菌 药 物 临 床 应 用 管 理 办 法 ( 征 求 意 见 稿 ) 和 2011 年 全 国 抗 菌 药 物 临 床 应 用 专 项 整 治 活 动 方 案, 目 的 在 于 限 制 抗 生 素 的 滥 用, 延 长 高 端 抗 生 素 的 使 用 周 期, 16

17 延 缓 抗 生 素 耐 药 性 的 产 生, 办 法 自 2011 年 7 月 1 日 起 施 行 自 2004 年 抗 菌 药 物 临 床 应 用 指 导 原 则 发 布 后, 卫 生 部 及 各 地 卫 生 行 政 部 门 陆 续 出 台 了 多 项 抗 菌 药 物 管 理 办 法 或 规 范, 此 次 政 策 的 出 台 亦 是 延 续 了 政 府 监 管 部 门 对 抗 生 素 使 用 调 控 的 方 向 从 行 业 的 角 度 看, 抗 生 素 滥 用 的 情 况 在 我 国 确 实 较 为 严 重, 青 霉 素 复 方 制 剂 三 四 代 头 孢 和 喹 诺 酮 类 药 物 等 滥 用 较 为 严 重 的 药 物 将 受 到 政 策 的 重 点 照 顾, 从 公 司 的 角 度 看, 我 们 对 一 致 药 业 在 抗 菌 药 物 临 床 应 用 管 理 办 法 出 台 后 头 孢 业 务 走 向 持 相 对 乐 观 的 态 度 行 业 有 望 集 中 度 提 升 抗 菌 药 物 临 床 应 用 管 理 办 法 ( 征 求 意 见 稿 ) 中 规 定 : 三 级 医 院 抗 菌 药 物 品 种 不 得 超 过 50 种 ; 二 级 医 院 不 得 超 过 35 种, 同 一 通 用 名 称 药 品 的 品 种, 注 射 剂 型 和 口 服 剂 型 各 不 得 超 过 2 种, 处 方 组 成 类 同 的 复 方 制 剂 1-2 种 具 有 相 似 或 相 同 药 学 特 征 的 药 品 不 得 重 复 采 购 其 中, 三 代 及 四 代 头 孢 菌 素 ( 含 复 方 制 剂 ) 类 抗 菌 药 物 口 服 剂 型 不 得 超 过 3 个 品 规, 注 射 剂 型 不 得 超 过 8 个 品 规 ; 碳 青 霉 烯 类 抗 菌 药 物 注 射 剂 型 不 得 超 过 2 个 品 规 ; 氟 喹 诺 酮 类 抗 菌 药 物 口 服 剂 型 和 注 射 剂 型 各 不 得 超 过 4 个 品 规 ; 深 部 抗 真 菌 类 抗 菌 药 物 不 得 超 过 5 个 品 规 目 前 PDB 样 本 医 院 统 计 的 抗 感 染 类 药 物 中, 出 现 的 头 孢 菌 素 类 品 种 共 44 种 青 霉 素 类 共 30 种 其 他 内 酰 胺 类 共 8 种 氨 基 糖 苷 类 共 11 种 四 环 素 类 共 8 种 大 环 内 酯 和 林 可 酰 胺 类 共 18 种 喹 诺 酮 类 共 19 种 抗 真 菌 类 共 11 种, 总 计 149 种, 因 此 管 理 办 法 中 的 三 级 医 院 抗 菌 药 物 不 得 超 过 50 种 的 规 定, 如 果 严 格 制 定, 对 于 整 个 行 业 将 面 临 重 大 洗 牌, 抗 感 染 药 物 品 种 集 中 度 将 显 著 提 高, 有 利 于 行 业 内 的 龙 头 企 业 另 外 单 看 头 孢 这 个 细 分 市 场,2010 年 样 本 医 院 头 孢 类 厂 家 市 场 占 有 率 排 名 中, 第 一 的 哈 药 集 团 只 有 6.6% 的 份 额, 整 个 头 孢 行 业 相 对 分 散, 行 业 集 中 度 提 高 的 空 间 存 在 一 致 药 业 的 头 孢 业 务 无 论 从 销 售 金 额 还 是 药 品 数 量 方 面 都 处 于 头 孢 行 业 前 列, 未 来 有 望 受 益 于 行 业 洗 牌 带 来 的 机 会 表 :2010 年 样 本 医 院 中 头 孢 类 厂 家 按 销 售 金 额 排 名 图 :2010 年 样 本 医 院 中 头 孢 类 厂 家 按 品 种 数 量 分 布 企 业 名 称 市 场 占 有 率 深 圳 致 君 制 药 哈 药 集 团 制 药 总 厂 6.60% 广 州 白 云 山 制 药 总 厂 5.27% 海 南 通 用 三 洋 药 业 有 限 公 司 4.81% 上 海 新 先 锋 药 业 有 限 公 司 3.90% 辽 宁 大 连 辉 瑞 制 药 有 限 公 司 3.90% 海 南 海 灵 制 药 厂 3.43% 深 圳 九 新 药 业 有 限 公 司 2.66% 深 圳 致 君 制 药 2.60% 海 南 海 口 奇 力 制 药 有 限 公 司 2.39% 山 东 罗 欣 药 业 股 份 有 限 公 司 2.25% 6% 1% 12% 81% 1-5 个 品 种 6-10 个 品 种 个 品 种 16 个 品 种 及 以 上 资 料 来 源 :PDB 东 方 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :PDB 东 方 证 券 研 究 所 17

18 此 外, 管 理 办 法 中 规 定 三 代 及 四 代 头 孢 中 注 射 剂 型 不 得 超 过 8 个 品 规, 我 们 以 2010 年 样 本 医 院 用 药 金 额 排 名 前 十 的 第 三 代 四 代 头 孢 药 品 为 参 考, 这 十 个 品 种 占 头 孢 菌 素 类 药 品 用 药 总 额 的 三 分 之 一, 其 中 一 致 药 业 共 有 6 个 品 种 具 备 大 规 模 生 产 能 力 两 个 品 种 正 在 申 请 生 产 批 件, 如 果 采 取 上 述 规 定, 医 院 从 排 名 前 十 的 品 种 中 进 行 挑 选 的 概 率 最 大, 公 司 有 望 从 中 受 益 表 :2010 年 样 本 医 院 用 药 金 额 排 名 前 十 的 第 三 代 四 代 头 孢 药 品 药 品 名 排 名 一 致 药 业 生 产 情 况 头 孢 米 诺 1 大 规 模 生 产 头 孢 唑 肟 2 大 规 模 生 产 头 孢 甲 肟 3 无 生 产 头 孢 地 秦 4 正 在 申 请 生 产 批 件 头 孢 地 尼 5 正 在 申 请 生 产 批 件 头 孢 曲 松 6 大 规 模 生 产 头 孢 克 肟 7 大 规 模 生 产 头 孢 他 啶 8 大 规 模 生 产 头 孢 匹 胺 9 大 规 模 生 产 头 孢 泊 肟 10 无 生 产 资 料 来 源 :PDB 丁 香 园 东 方 证 券 研 究 所 核 心 品 种 受 益 于 产 品 结 构 调 整 2004 年 卫 生 部 下 发 的 抗 菌 药 物 临 床 应 用 指 导 原 则 中 已 经 制 定 了 抗 菌 药 物 的 分 类 管 理 制 度, 类 别 分 为 非 限 制 使 用 限 制 使 用 和 特 殊 使 用 抗 菌 药 物, 为 此 各 级 卫 生 机 构 制 定 了 自 己 的 抗 菌 药 物 分 级 管 理 目 录, 目 前 最 新 的 抗 菌 药 物 临 床 应 用 管 理 办 法 ( 征 求 意 见 稿 ) 颁 布 后, 配 套 的 抗 菌 药 物 分 类 目 录 并 未 正 式 出 台, 因 此 现 在 无 法 一 个 品 种 一 个 品 种 的 分 析 对 公 司 的 影 响 不 过 从 定 性 的 角 度 看, 此 次 政 策 的 重 点 在 于 限 制 第 三 代 四 代 头 孢 的 使 用, 鼓 励 使 用 第 一 代 第 二 代 头 孢, 以 此 为 前 提, 样 本 医 院 的 统 计 数 据 显 示, 第 二 代 头 孢 中 的 头 孢 西 丁 ( 商 品 名 : 达 力 叮 ) 和 头 孢 呋 辛 ( 商 品 名 : 达 力 新 ) 占 致 君 制 药 头 孢 菌 素 类 药 品 销 售 总 额 的 接 近 60%, 第 二 代 头 孢 是 产 品 线 主 力, 鼓 励 使 用 第 一 代 第 二 代 头 孢 的 政 策 会 推 动 两 个 药 品 销 售 额 的 增 长, 其 中 头 孢 呋 辛 尽 管 是 致 君 制 药 排 名 第 二 的 产 品, 但 最 近 几 年 在 样 本 医 院 的 销 售 额 一 直 呈 现 下 滑 态 势, 未 来 在 这 一 政 策 推 动 下 有 望 扭 转 颓 势 18

19 图 : 样 本 医 院 中 头 孢 呋 辛 销 售 额 近 年 来 成 长 情 况 百 万 元 行 业 样 本 销 售 致 君 制 药 样 本 销 售 行 业 增 速 致 君 制 药 增 速 % 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 资 料 来 源 :PDB 东 方 证 券 研 究 所 基 层 市 场 是 近 年 来 头 孢 成 长 的 关 键 我 们 分 析 对 比 了 年 样 本 医 院 总 体 头 孢 类 药 品 增 速 样 本 医 院 中 致 君 制 药 的 头 孢 类 药 品 增 速 和 致 君 制 药 总 体 收 入 增 速, 发 现 年 致 君 制 药 总 体 收 入 增 速 高 于 另 外 两 者, 其 中 2010 年 样 本 医 院 中 致 君 制 药 的 头 孢 类 药 品 增 速 是 负 增 长, 而 致 君 制 药 总 体 收 入 增 速 则 为 18%, 刨 除 药 品 中 联 邦 止 咳 露 的 不 增 长, 实 际 头 孢 药 品 的 增 速 可 能 会 更 高, 因 此 我 们 认 为, 最 近 两 年 致 君 制 药 的 增 长 动 力 来 自 于 非 主 流 医 院 的 另 外 一 片 天 地 基 层 市 场 抗 生 素 政 策 实 施 后, 我 们 预 计 基 层 医 疗 市 场 很 难 进 行 监 管, 而 最 近 两 年 抗 生 素 类 包 括 头 孢 药 品 成 长 的 空 间 主 要 来 自 于 基 层 医 疗 市 场, 因 此 我 们 认 为 致 君 制 药 成 长 的 动 力 并 未 受 到 严 重 影 响 图 : 年 样 本 医 院 头 孢 致 君 制 药 头 孢 增 速 和 致 君 制 药 总 体 收 入 增 速 对 比 样 本 医 院 头 孢 类 增 速 致 君 制 药 样 本 医 院 头 孢 类 增 速 致 君 制 药 总 体 增 速 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资 料 来 源 :PDB 公 司 资 料 东 方 证 券 研 究 所 19

20 万 乐 药 业 : 抗 肿 瘤 药 专 家 万 乐 药 业 是 由 深 圳 一 致 药 业 股 份 有 限 公 司 日 本 美 露 香 株 式 会 社 香 港 万 联 行 有 限 公 司 三 方 合 资 兴 建 的 一 家 专 业 生 产 抗 肿 瘤 药 物 的 企 业 自 1990 年 成 立 以 来, 公 司 一 直 保 持 较 快 增 长, 年 收 入 的 复 合 增 长 率 在 21.77% 利 润 的 复 合 增 长 率 在 35.42%, 目 前 万 乐 药 业 已 经 位 居 国 内 抗 肿 瘤 企 业 销 售 前 三 强 图 : 万 乐 药 业 年 销 售 收 入 增 长 情 况 图 : 万 乐 药 业 年 净 利 润 增 长 情 况 百 万 元 百 万 元 资 料 来 源 :WIND 资 料 来 源 :WIND 表 : 深 圳 万 乐 药 业 主 要 的 化 药 品 种 药 品 名 称 功 能 与 主 治 医 保 目 录 基 药 目 录 来 曲 唑 晚 期 乳 腺 癌, 曾 用 他 莫 昔 芬 或 其 他 抗 雌 激 素 药 物 治 疗 无 效 的 绝 经 后 晚 期 乳 腺 癌 病 人 医 保 乙 类 否 乌 苯 美 司 增 强 免 疫 功 能, 用 于 抗 癌 化 疗 放 疗 的 辅 助 治 疗, 老 年 性 免 疫 功 能 缺 陷 医 保 乙 类 否 氢 溴 酸 依 他 佐 辛 用 于 镇 痛, 尤 其 是 癌 痛 及 手 术 后 疼 痛 否 否 盐 酸 格 拉 司 琼 用 于 放 射 治 疗 细 胞 毒 类 药 物 化 疗 引 起 的 恶 心 和 呕 吐 医 保 乙 类 否 羟 喜 树 碱 抗 肿 瘤 药 适 用 于 原 发 性 肝 癌 胃 癌 膀 胱 癌 直 肠 癌 头 颈 部 上 皮 癌 白 血 病 等 恶 性 肿 瘤 医 保 甲 类 否 多 西 他 赛 适 用 于 先 期 化 疗 失 败 的 晚 期 乳 腺 癌 的 治 疗 ; 以 顺 铂 为 主 的 化 疗 失 败 的 晚 期 或 转 移 性 非 小 细 胞 肺 癌 的 治 疗 医 保 乙 类 否 紫 杉 醇 用 于 治 疗 卵 巢 癌 乳 腺 癌 肺 癌 恶 性 黑 色 素 瘤 等, 对 实 体 瘤 如 食 管 癌 头 颈 部 癌 胃 癌 等 亦 有 效 医 保 乙 类 否 注 射 用 重 酒 石 酸 长 春 瑞 滨 临 床 用 于 非 小 细 胞 肺 癌 转 移 性 乳 腺 癌 晚 期 卵 巢 癌 恶 性 淋 巴 瘤 等 医 保 乙 类 否 美 司 那 注 射 液 用 于 配 合 环 磷 酰 胺 或 异 环 磷 酰 胺 使 用, 以 防 止 出 血 性 膀 胱 炎 的 发 生 否 否 异 环 磷 酰 胺 主 要 适 用 于 睾 丸 癌 卵 巢 癌 乳 腺 癌 软 组 织 肉 瘤 恶 性 淋 巴 瘤 和 肺 癌 等 医 保 乙 类 否 注 射 用 盐 酸 吡 柔 比 星 适 用 于 头 颈 部 肿 瘤, 乳 腺 癌, 胃 癌, 卵 巢 癌, 子 宫 癌, 急 性 白 血 病, 恶 性 淋 巴 瘤 医 保 乙 类 否 注 射 用 盐 酸 阿 柔 比 星 用 于 治 疗 急 性 白 血 病 恶 性 淋 巴 瘤, 也 可 试 用 于 其 他 实 体 恶 性 肿 瘤 医 保 乙 类 否 注 射 用 硫 酸 长 春 新 碱 从 长 春 花 中 提 取 的 生 物 碱 类 抗 肿 瘤 药, 广 泛 用 于 急 性 白 血 病 恶 性 淋 巴 瘤 乳 腺 癌 消 化 道 肿 瘤 的 联 合 化 疗 医 保 甲 类 否 注 射 用 盐 酸 柔 红 霉 素 治 疗 急 性 白 血 病 的 首 选 药 物, 用 于 急 性 粒 细 胞 白 血 病 和 急 性 淋 巴 细 胞 白 血 病, 以 及 慢 性 急 变 者 医 保 甲 类 否 注 射 用 盐 酸 多 柔 比 星 临 床 常 用 的 常 规 化 疗 药 物 省 级 医 保 乙 类 否 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 20

21 万 乐 药 业 最 大 的 看 点 目 前 集 中 在 其 单 抗 药 物 领 域, 其 与 全 球 第 二 大 单 克 隆 抗 体 生 产 企 业 韩 国 Celltrion 公 司 合 作, 引 进 该 公 司 9 个 单 抗 药 物, 其 中 赫 赛 汀 ( 注 射 用 曲 妥 珠 单 抗 ) 已 经 在 今 年 初 拿 到 临 床 批 文, 未 来 单 抗 药 物 有 望 为 公 司 带 来 新 的 发 展 动 力 考 虑 到 万 乐 药 业 目 前 只 是 贡 献 投 资 收 益, 因 此 我 们 并 未 详 细 论 述, 未 来 如 果 一 致 药 业 获 得 万 乐 药 业 的 控 股 地 位, 其 投 资 价 值 则 需 要 进 行 全 面 审 视 21

22 盈 利 预 测 与 主 要 假 设 公 司 核 心 产 品 收 入 假 设 医 药 工 业 业 务 增 长 的 核 心 驱 动 力 来 自 于 头 孢 系 列 用 药, 其 中 头 孢 制 剂 业 务 尽 管 年 复 合 增 长 率 在 20% 以 上, 但 考 虑 到 今 年 抗 生 素 管 理 制 度 的 出 台, 行 业 整 体 增 速 必 定 受 到 影 响, 公 司 头 孢 业 务 种 类 齐 全, 三 四 代 头 孢 降 低 的 量 可 能 转 移 到 一 二 代 头 孢 上, 同 时 小 制 剂 厂 商 的 出 局 也 为 公 司 成 长 带 来 额 外 的 空 间, 在 此 基 础 上 我 们 把 2011 年 头 孢 制 剂 增 速 调 低 至 15%,2012 年 头 孢 业 务 有 望 在 低 基 数 的 基 础 上 实 现 恢 复 性 增 长, 增 速 回 升 至 25%; 由 于 苏 州 致 君 万 庆 药 业 的 新 头 孢 原 料 药 车 间 于 2010 年 7 月 正 式 投 入 使 用, 产 能 扩 张 了 5 倍, 头 孢 原 料 药 业 务 在 2011 年 年 有 望 迎 来 高 速 增 长, 考 虑 到 目 前 一 季 度 整 个 原 料 药 行 业 销 售 低 迷, 我 们 认 为 增 量 主 要 来 自 于 内 部 采 购, 预 计 采 购 比 例 占 头 孢 制 剂 生 产 成 本 的 40%, 此 后 年 内 部 采 购 比 例 预 计 依 次 达 到 50% 70%; 公 司 的 医 药 商 业 业 务 在 两 广 地 区 仅 次 于 广 药, 未 来 受 益 于 整 个 医 药 商 业 的 整 合 历 程, 继 续 保 持 稳 定 的 增 速 ; 表 : 公 司 分 产 品 销 售 收 入 预 测 ( 百 万 元 ) E 2012E 2013E 营 业 收 入 销 售 收 入 10, , , , , 同 比 增 速 25.57% 18.80% 18.73% 18.30% 17.04% 医 药 工 业 销 售 收 入 1, , , , , 同 比 增 速 43.96% 24.40% 26.08% 21.46% 11.58% 头 孢 系 列 用 药 销 售 收 入 , , , , 同 比 增 速 35.44% 67.61% 27.12% 24.31% 12.82% 头 孢 制 剂 销 售 收 入 , , , , 同 比 增 速 39.14% 19.59% 15.00% 25.00% 20.00% 头 孢 原 料 药 销 售 收 入 , , 同 比 增 速 30.10% 50.00% 50.00% 25.00% 扣 除 : 内 部 采 购 销 售 收 入 占 头 孢 制 剂 生 产 成 本 比 22.16% 40.00% 50.00% 70.00% 呼 吸 系 统 用 药 销 售 收 入 同 比 增 速 -1.39% 9.59% 0.00% 0.00% 0.00% 其 他 销 售 收 入 同 比 增 速 % % 0.00% 0.00% 0.00% 医 药 商 业 销 售 收 入 9, , , , , 同 比 增 速 15.56% 20.46% 18.00% 18.00% 18.00% 其 他 销 售 收 入 资 料 来 源 : 公 司 数 据 东 方 证 券 研 究 所 分 业 务 毛 利 率 假 设 22

23 头 孢 原 料 药 今 年 一 季 度 降 幅 在 10%-20% 甚 至 更 多, 我 们 以 原 料 药 降 低 10% 进 行 核 算 得 到 制 剂 毛 利 率 水 平 能 够 提 高 至 少 5 个 点, 同 时 2010 年 底 的 头 孢 降 价 涉 及 到 公 司 的 品 种 较 少, 即 头 孢 产 品 整 体 出 厂 价 不 会 有 明 显 降 低, 在 考 虑 内 部 采 购 的 前 提 下 我 们 核 算 出 2011 年 头 孢 整 体 毛 利 率 水 平 为 25%, 此 后 逐 年 降 低 ; 公 司 的 医 药 商 业 业 务 受 益 于 纯 销 比 例 的 上 升, 毛 利 率 水 平 近 三 年 一 直 稳 步 提 高, 但 受 整 个 行 业 药 品 降 价 预 期 的 存 在, 今 年 医 药 商 业 业 务 的 行 业 毛 利 率 水 平 有 下 降 的 趋 势, 两 方 面 作 用 下, 我 们 预 计 今 年 公 司 的 毛 利 率 水 平 会 下 降 到 5.45%, 此 后 纯 销 市 场 的 开 拓 会 帮 助 公 司 毛 利 率 水 平 回 升 ; 表 : 公 司 分 业 务 毛 利 率 假 设 毛 利 率 E 2012E 2013E 综 合 8.69% 8.72% 9.09% 8.96% 8.88% 工 业 28.14% 26.84% 31.88% 28.86% 28.25% 其 中 : 头 孢 19.78% 19.84% 25.00% 23.00% 23.00% 其 中 : 呼 吸 系 统 用 药 81.73% 78.61% 79.00% 79.00% 79.00% 商 业 ( 医 药 批 发 ) 5.28% 5.76% 5.45% 5.70% 5.90% 其 他 34.16% 48.55% 40.00% 40.00% 40.00% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 东 方 证 券 研 究 所 图 : 公 司 未 来 三 年 营 业 利 润 中 各 项 业 务 构 成 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2012E 2013E 头 孢 呼 吸 系 统 用 药 商 业 ( 医 药 批 发 ) 其 他 资 料 来 源 : 公 司 数 据 东 方 证 券 研 究 所 23

24 估 值 分 析 和 投 资 建 议 我 们 用 DCF 估 值 模 型 计 算 出 的 合 理 股 价 为 元, 对 应 2011 年 市 盈 率 为 倍 目 前 医 药 板 块 的 2011 年 预 测 市 盈 率 中 枢 已 经 下 调 到 倍, 考 虑 到 一 致 药 业 作 为 两 广 地 区 的 商 业 龙 头 企 业 受 益 于 整 个 流 通 行 业 十 二 五 规 划, 头 孢 一 体 化 产 业 链 能 够 降 低 经 营 风 险, 坪 山 基 地 开 建 后 有 望 进 入 非 头 孢 制 剂 领 域, 一 致 药 业 值 得 投 资 者 进 行 中 长 线 配 置, 我 们 认 为 可 以 给 予 公 司 30 倍 PE 估 值, 对 应 目 标 价 36 元, 上 调 公 司 评 级 至 买 入 表 : 一 致 药 业 的 DCF 估 值 模 型 永 续 增 长 率 (%) 3.00% 项 目 高 速 增 长 阶 段 永 续 增 长 阶 段 无 杠 杆 影 响 的 Beta(β) 考 虑 杠 杆 因 素 的 Beta 无 风 险 利 率 (%) 3.99% 3.99% 市 场 的 预 期 收 益 率 (%) 10.30% 10.30% 规 模 风 险 因 子 0.00% 0.00% 公 司 特 有 风 险 1.00% 1.00% 股 权 资 本 成 本 (Ke) 10.55% 10.04% 债 务 成 本 Kd(%) 4.39% 4.39% 债 务 比 率 D/(D+E)(%) 11.97% 11.97% WACC 9.81% 9.81% WACC/G 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 6.81% % % % % % 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 24

25 附 表 : 公 司 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 E 2012E 2013E 会 计 年 度 E 2012E 2013E 流 动 资 产 5,249 6,380 7,546 8,800 营 业 收 入 13,064 15,409 18,327 21,448 现 金 ,115 营 业 成 本 11,926 14,024 16,688 19,547 应 收 账 款 2,867 3,656 4,347 5,088 营 业 税 金 及 附 加 其 它 应 收 款 营 业 费 用 预 付 账 款 管 理 费 用 存 货 1,156 1,316 1,572 1,862 财 务 费 用 其 他 资 产 减 值 损 失 非 流 动 资 产 1,058 1,290 1,399 1,446 公 允 价 值 变 动 收 益 长 期 投 资 投 资 净 收 益 固 定 资 产 营 业 利 润 无 形 资 产 营 业 外 收 入 其 他 营 业 外 支 出 资 产 总 计 6,307 7,670 8,946 10,246 利 润 总 额 流 动 负 债 5,042 6,133 6,960 7,718 所 得 税 短 期 借 款 975 1,630 1,646 1,568 净 利 润 应 付 账 款 2,004 2,314 2,754 3,225 少 数 股 东 损 益 其 他 2,063 2,189 2,560 2,925 归 属 于 母 公 司 净 利 润 非 流 动 负 债 EBITDA 长 期 借 款 EPS( 元 ) 其 他 负 债 合 计 5,175 6,188 7,013 7,772 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 会 计 年 度 E 2012E 2013E 股 本 成 长 能 力 资 本 公 积 营 业 收 入 18.8% 17.9% 18.9% 17.0% 留 存 收 益 759 1,104 1,546 2,078 营 业 利 润 28.2% 35.2% 29.4% 20.8% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 1,052 1,397 1,839 2,371 归 属 于 母 公 司 净 利 润 35.4% 31.9% 28.5% 20.2% 负 债 和 股 东 权 益 6,307 7,670 8,946 10,246 获 利 能 力 毛 利 率 8.7% 9.0% 8.9% 8.9% 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 净 利 率 2.0% 2.2% 2.4% 2.5% 会 计 年 度 E 2012E 2013E ROE 24.8% 24.7% 24.1% 22.4% 经 营 活 动 现 金 流 428 (209) ROIC 14.8% 12.8% 14.3% 14.9% 净 利 润 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 资 产 负 债 率 82.1% 80.7% 78.4% 75.9% 财 务 费 用 净 负 债 比 率 投 资 损 失 (27) (35) (46) (60) 流 动 比 率 营 运 资 金 变 动 62 (571) (249) (283) 速 动 比 率 其 它 27 (71) 17 (3) 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 (289) (233) (109) (25) 总 资 产 周 转 率 资 本 支 出 (178) (261) (155) (84) 应 收 账 款 周 转 率 长 期 投 资 应 付 账 款 周 转 率 其 他 (111) 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 (39) 577 (86) (180) 每 股 收 益 短 期 借 款 (78) 每 股 经 营 现 金 流 长 期 借 款 每 股 净 资 产 普 通 股 增 加 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 P/E 其 他 (71) (78) (103) (102) P/B 现 金 净 增 加 额 EV/EBITDA 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 25

26 附 图 : 相 关 上 市 公 司 近 期 资 金 流 向 注 : 超 级 资 金 (>50 万 股 或 100 万 元 ): 体 现 了 超 大 户 或 者 机 构 当 日 的 净 买 卖 方 向 ; 散 户 资 金 (<1 万 股 或 5 万 元 ): 体 现 了 散 户 当 日 的 净 买 卖 方 向 ; 当 日 净 量 : 红 柱 为 净 买 入, 绿 柱 为 净 卖 出, 数 值 为 当 日 净 量 占 流 通 盘 的 百 分 比 ; 60 日 累 计 : 当 日 净 量 的 60 日 累 计 值 ; 10 日 均 值 :60 日 累 计 线 的 10 日 平 滑 资 料 来 源 : 益 盟, 东 方 证 券 研 究 所 26

27 分 析 师 申 明 每 位 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 研 究 分 析 师 在 此 作 以 下 声 明 : 分 析 师 在 本 报 告 中 对 所 提 及 的 证 券 或 发 行 人 发 表 的 任 何 建 议 和 观 点 均 准 确 地 反 映 了 其 个 人 对 该 证 券 或 发 行 人 的 看 法 和 判 断 ; 分 析 师 薪 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来, 均 与 其 在 本 研 究 报 告 中 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 无 任 何 直 接 或 间 接 的 关 系 投 资 评 级 和 相 关 定 义 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 上 证 指 数 / 深 证 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 公 司 投 资 评 级 的 量 化 标 准 买 入 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 15% 以 上 ; 增 持 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5%~15%; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 : 相 对 弱 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 未 评 级 由 于 在 报 告 发 出 之 时 该 股 票 不 在 本 公 司 研 究 覆 盖 范 围 内, 分 析 师 基 于 当 时 对 该 股 票 的 研 究 状 况, 未 给 予 投 资 评 级 相 关 信 息 暂 停 评 级 根 据 监 管 制 度 及 本 公 司 相 关 规 定, 研 究 报 告 发 布 之 时 该 投 资 对 象 可 能 与 本 公 司 存 在 潜 在 的 利 益 冲 突 情 形 ; 亦 或 是 研 究 报 告 发 布 当 时 该 股 票 的 价 值 和 价 格 分 析 存 在 重 大 不 确 定 性, 缺 乏 足 够 的 研 究 依 据 支 持 分 析 师 给 出 明 确 投 资 评 级 ; 分 析 师 在 上 述 情 况 下 暂 停 对 该 股 票 给 予 投 资 评 级 等 信 息, 投 资 者 需 要 注 意 在 此 报 告 发 布 之 前 曾 给 予 该 股 票 的 投 资 评 级 盈 利 预 测 及 目 标 价 格 等 信 息 不 再 有 效 行 业 投 资 评 级 的 量 化 标 准 : 看 好 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5% 以 上 ; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 看 淡 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 未 评 级 : 由 于 在 报 告 发 出 之 时 该 行 业 不 在 本 公 司 研 究 覆 盖 范 围 内, 分 析 师 基 于 当 时 对 该 行 业 的 研 究 状 况, 未 给 予 投 资 评 级 等 相 关 信 息 暂 停 评 级 : 由 于 研 究 报 告 发 布 当 时 该 行 业 的 投 资 价 值 分 析 存 在 重 大 不 确 定 性, 缺 乏 足 够 的 研 究 依 据 支 持 分 析 师 给 出 明 确 行 业 投 资 评 级 ; 分 析 师 在 上 述 情 况 下 暂 停 对 该 行 业 给 予 投 资 评 级 信 息, 投 资 者 需 要 注 意 在 此 报 告 发 布 之 前 曾 给 予 该 行 业 的 投 资 评 级 信 息 不 再 有 效 27

28 免 责 声 明 本 报 告 由 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 制 作 及 发 布 本 研 究 报 告 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 研 究 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 且 目 前 已 公 开 的 信 息 撰 写, 本 公 司 力 求 但 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 认 为 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 同 时, 本 公 司 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更, 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 会 适 时 更 新 我 们 的 研 究, 但 可 能 会 因 某 些 规 定 而 无 法 做 到 除 了 一 些 定 期 出 版 的 报 告 之 外, 绝 大 多 数 研 究 报 告 是 在 分 析 师 认 为 适 当 的 时 候 不 定 期 地 发 布 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 若 有 必 要 应 寻 求 专 家 意 见 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 过 去 的 表 现 并 不 代 表 未 来 的 表 现, 未 来 的 回 报 也 无 法 保 证, 投 资 者 可 能 会 损 失 本 金 外 汇 汇 率 波 动 有 可 能 对 某 些 投 资 的 价 值 或 价 格 或 来 自 这 一 投 资 的 收 入 产 生 不 良 影 响 那 些 涉 及 期 货 期 权 及 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 因 其 包 括 重 大 的 市 场 风 险, 因 此 并 不 适 合 所 有 投 资 者 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任, 投 资 者 需 自 行 承 担 风 险 本 报 告 主 要 以 电 子 版 形 式 分 发, 间 或 也 会 辅 以 印 刷 品 形 式 分 发, 所 有 报 告 版 权 均 归 本 公 司 所 有 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 复 制 转 发 或 公 开 传 播 本 报 告 的 全 部 或 部 分 内 容, 不 得 将 报 告 内 容 作 为 诉 讼 仲 裁 传 媒 所 引 用 之 证 明 或 依 据, 不 得 用 于 营 利 或 用 于 未 经 允 许 的 其 它 用 途 如 需 引 用 刊 发 或 转 载 本 报 告, 需 注 明 出 处 为 东 方 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 东 方 证 券 研 究 所 地 址 : 上 海 市 中 山 南 路 318 号 东 方 国 际 金 融 广 场 26 楼 联 系 人 : 王 骏 飞 电 话 : *1131 传 真 : 网 址 :

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Microsoft Word - 4054965_9773001.doc 证 券 研 究 报 告 / 公 司 简 报 2011 年 4 8 日 黄 金 署 名 人 : 杨 国 萍 S0960209060280 0755-82026714 yangguoping@cjis.cn 署 名 人 : 张 镭 S0960209060260 0755-82026705 zhanglei@cjis.cn 6-12 个 目 标 价 : 82.00 元 当 前 股 价 : 评 级 调 整

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