期货研究 国债 2 目录 1 行情回顾 宏观基本面分析 深度推进供给侧改革, 经济延续寻底 短期通胀无忧 政策面分析 流动性分析 政策分析 市场展望及投资建议 图目录 图表

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1 期货研究 国债 1 国债 2015 期货研究年 10 月月度报告 31 日 经济 L 型筑底, 流动性季度大考 国债 6 月展望 5 月份国债期货主力合约经历一波上涨后延续高位震荡走势,5 月初的上涨反应了市场对经济的悲观预期, 在无其他因素刺激下, 后期延续高位区间震荡 从流动性看,5 月份虽有 1475 亿 MLF 到期, 央行为保证流动性稳定提前进行 2900 亿 MLF 操作, 同时采取逆回购对冲, 整体资金面相对平稳,6 月份面临季度 MPA 考核, 流动性存隐忧 经济数据方面, 进出口同比增速大幅回落, 工业增加值 社会消费品零售总额以及 1-4 月固定资产投资同比增速全线回落, 仅房地产数据一枝独秀, 经济延续筑底 新增人民币贷款锐减,M2 增速回落, 社会融资规模下降, 货币政策趋于稳健 物价水平相对平稳, 短期通胀无忧 展望 6 月, 美联储加息预期下人民币贬值, 债市供应洪峰, 以及季末 MPA 考核, 策略上以震荡区间上沿抛空 国债研究员王万超 : : wangwanchao@tqfutures.com : 期货从业资格号 F 投资咨询资格号 Z 核心要点 宏观基本面 :5 月官方制造业 PMI 与上月持平, 财新中国制造业 PMI 较 4 月下降 0.2,4 月出口同比 4.1%, 进口同比 -5.7%, 大幅低于预期 4 月工业增加值 社会消费品零售总额以及 1-4 月固定资产投资同比增速全线回落, 仅房地产数据一枝独秀 1-4 月全国规模以上工业企业实现利润总额同比增速回 整体看, 经济延续寻底过程 4 月新增人民币贷款锐减至 5556 亿元, 不及预期 8000 亿元,M2 增速从 13.4% 降至 12.8%, 社会融资规模降至 7510 亿元, 货币政策转向稳健, 大规模刺激需求暂无可能 CPI 较为平稳,PPI 降幅收窄, 短期通胀无压力 流动性 :5 月份虽有 1475 亿的 MLF 到期, 央行月中提前进行 2900 亿 MLF 操作, 同时采取较大规模逆回购对冲, 整体资金面较为平稳, 短期资金利率下行 6 月份受美联储加息预期下人民币贬值及季末 MPA 考核影响, 流动性存隐忧 投资观点 : 美联储加息预期下人民币贬值, 债市供应洪峰, 以及季 末 MPA 考核, 策略上以震荡区间上沿抛空 风险提示 : 关注基本面数据和资金面的变动趋势 资料来源 : 中投期货研究所

2 期货研究 国债 2 目录 1 行情回顾 宏观基本面分析 深度推进供给侧改革, 经济延续寻底 短期通胀无忧 政策面分析 流动性分析 政策分析 市场展望及投资建议 图目录 图表 1 国债期货行情... 3 图表 2 官方 PMI 指数... 4 图表 3 官方 PMI 分项指数... 5 图表 4 进出口... 5 图表 5 投资数据... 6 图表 6 房地产数据... 6 图表 7 CPI 指数... 7 图表 8 PPI 指数... 7 图表 9 公开市场操作... 9 图表 10 货币供应量... 9 图表 11 现金净投放 图表 12 社会融资总量... 10

3 期货研究 国债 3 1 行情回顾 5 月份国债期货主力合约经历一波上涨后延续高位震荡走势,5 月初的上涨反应了市场对经济的悲观预期, 在无其他因素刺激下, 后期延续高位区间震荡 从流动性看,5 月份虽有 1475 亿 MLF 到期, 央行为保证流动性稳定提前进行 2900 亿 MLF 操作, 同时采取逆回购对冲, 整体资金面相对平稳,6 月份面临季度 MPA 考核, 流动性存隐忧 经济数据方面, 进出口同比增速大幅回落, 工业增加值 社会消费品零售总额以及 1-4 月固定资产投资同比增速全线回落, 仅房地产数据一枝独秀, 经济延续筑底 新增人民币贷款锐减,M2 增速回落, 社会融资规模下降, 货币政策趋于稳健 物价水平相对平稳, 短期通胀无忧 展望 6 月, 美联储加息预期下人民币贬值, 债市供应洪峰, 以及季末 MPA 考核, 策略上以震荡区间上沿抛空 从国债现券看, 短中长期国债收益率均有所上行, 长端收益率上行幅度更大, 短端收益率上涨较小 其中 1 年期国债收益率上行 1.31 个 bp 至 %,5 年期国债收益率上行 2.31 个 bp 至 %,10 年期国债收益率上行 9.38 个 bp 至 % 图表 1 国债期货行情 国债期货行情 期货收盘价 ( 活跃合约 ):5 年期国债期货期货收盘价 ( 活跃合约 ):10 年期国债期货 2 宏观基本面分析 2.1 深度推进供给侧改革, 经济延续寻底 5 月官方制造业 PMI 为 50.1%, 与上月持平, 基本保持稳定 ;5 月财新中国制造业 PMI 降至 49.2, 较上月下降 0.2, 连续两个月下滑 从财新 PMI 数据来看, 大部分分项数据出现下降 其中, 新订单指数再次跌落至荣枯线以下, 产出指数也继续下滑, 原材料价格涨幅回落, 市场需求依然偏弱, 制造业增长基础仍不稳固 进出口同比增速纷纷回落, 且均低于市场预期 今年前 4 个月, 我国进出口总值 7.17 万亿元人民币, 比去年同期 ( 下同 ) 下降 4.4% 其中, 出口 4.14 万亿元, 下降 2.1%; 进口 3.03 万亿元, 下降 7.5%; 贸易顺差 1.11 万亿元, 扩大 16.5% 4 月份, 我国进出口总值 1.95 万亿元, 微降 0.3% 其中, 出口 1.13 万亿元, 增长 4.1%; 进口 8275 亿元, 下降 5.7%; 贸易顺差 2980 亿元, 扩大 45.8% 工业增加值增速回落 4 月份规模以上工业增加值同比实际增长 6.0%( 以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率 ), 比 3 月份回落 0.8 个百分点, 经济有

4 期货研究 国债 4 所回落 从环比看,4 月份, 规模以上工业增加值比上月增长 0.47% 1-4 月份, 规模以上工业增加值同比增长 5.8% 工业企业利润变差 统计局公布数据显示,1-4 月全国规模以上工业企业实现利润总额 1.84 万亿元, 同比增长 6.5%, 增速比 1-3 月回落 0.9 个百分点 ;4 月实现利润总额 5020 亿元, 同比增长 4.2%, 增速比 3 月回落 6.9 个百分点 4 月份工业企业利润增速回落主要因以下几个因素, 一是工业产品销售增速回落, 二是投资收益由升转降, 三是营业外净收入增长放缓, 四是电子 电力和汽车行业盈利下降 ; 值得关注的是 4 月末工业企业产成品存货同比下降 1.2%, 为近年来首次负增长, 表明企业库存压力正在缓解, 有利于未来企业产能的释放和生产的增加 固定资产投资增速下行 2016 年 1-4 月份, 全国固定资产投资 ( 不含农户 ) 亿元, 同比名义增长 10.5%, 增速比 1-3 月份回落 0.2 个百分点 从环比速度看,4 月份固定资产投资 ( 不含农户 ) 增长 0.72% 投资增速小幅回落主要受制造业和基础设施投资增速回落影响 房地产投资一枝独秀 2016 年 1-4 月份, 全国房地产开发投资 亿元, 同比名义增长 7.2%, 增速比 1-3 月份提高 1 个百分点 其中, 住宅投资 亿元, 增长 6.4%, 增速提高 1.8 个百分点 住宅投资占房地产开发投资的比重为 66.5% 1-4 月份, 房地产开发企业房屋施工面积 万平方米, 同比增长 5.8%, 增速与 1-3 月份持平 其中, 住宅施工面积 万平方米, 增长 3.9% 房屋新开工面积 万平方米, 增长 21.4%, 增速提高 2.2 个百分点 其中, 住宅新开工面积 万平方米, 增长 18.0% 房屋竣工面积 万平方米, 增长 20.1%, 增速提高 2.4 个百分点 其中, 住宅竣工面积 万平方米, 增长 19.9% 1-4 月份, 房地产开发企业土地购置面积 5114 万平方米, 同比下降 6.5%, 降幅比 1-3 月份收窄 5.2 个百分点 ; 土地成交价款 1568 亿元, 下降 0.2%,1-3 月份为增长 3.7% 图表 2 官方 PMI 指数 PMI 单位 :% 1-4 月份, 商品房销售面积 万平方米, 同比增长 36.5%, 增速比 1-3 月份提高 3.4 个百分点 其中, 住宅销售面积增长 38.8%, 办公楼销售面积增长 33.9%, 商业营业用房销售面积增长 13.5% 商品房销售额 亿元, 增长 55.9%, 增速

5 期货研究 国债 5 提高 1.8 个百分点 其中, 住宅销售额增长 61.4%, 办公楼销售额增长 60.1%, 商业营业用房销售额增长 15.3% 民间投资增速持续回落 1-4 月民间固定资产投资同比增长 5.2%, 较 1-3 月回落 0.5 个百分点 民间投资占比也从去年同期的 65.3% 下滑到了目前的 62.1% 民间投资的加速下滑可能与投资回报降低以及资金脱实向虚等因素有关, 也令政府和市场高度关注 消费增速下滑 2016 年 4 月份, 社会消费品零售总额 亿元, 同比名义增长 10.1%( 扣除价格因素实际增长 9.3%, 以下除特殊说明外均为名义增长 ), 增速比一季度略降 0.2 个百分点 其中, 限额以上单位消费品零售额 亿元, 增长 6.7% 消费增速主要受汽车消费增速放缓的影响下滑 图表 3 官方 PMI 分项指数 PMI: 生产单位 :% PMI: 新订单单位 :% PMI: 产成品库存单位 :% PMI: 原材料库存单位 :% 图表 4 进出口 进出口金额 : 当月同比 进口金额 : 当月同比 出口金额 : 当月同比 (10.00) (20.00) (30.00)

6 期货研究 国债 6 图表 5 投资数据 固定资产投资完成额 : 累计同比单位 :% 房地产开发投资完成额 : 累计同比单位 :% 新增固定资产投资完成额 : 累计同比单位 :% 图表 6 房屋开工及销售情况 房地产开发投资完成额 : 累计同比 房屋新开工面积 : 累计同比 商品房销售面积 : 累计同比 短期通胀无忧价格指数方面,CPI 较为平稳,PPI 降幅收窄 国家统计局公布 4 月份全国居民消费价格指数 (CPI) 和工业生产者出厂价格指数 (PPI) 数据显示,CPI 环比下降 0.2%, 同比上涨 2.3%;PPI 环比上涨 0.7%, 同比下降 3.4% 从环比看,CPI 环比下降 0.2%, 主要是受鲜菜价格下降较多的影响 猪肉供应偏紧, 价格环比上涨 3.2%, 影响 CPI 环比上涨约 0.09 个百分点 从同比看,CPI 同比上涨 2.3%, 与上月涨幅相同, 猪肉和鲜菜价格同比涨幅依然较高 猪肉价格同比上涨 33.5%, 影响 CPI 上涨约 0.75 个百分点 虽然 4 月份

7 02/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 期货研究 国债 7 鲜菜价格环比有所下降, 但与去年同月相比价格依然较高, 同比涨幅达 22.6%, 影响 CPI 上涨约 0.56 个百分点 4 月份 PPI 环比上涨 0.7%, 涨幅比上月扩大 0.2 个百分点 环比变动的特点一是部分工业行业价格涨幅扩大 ; 二是石油加工业价格环比止跌回升 ; 三是煤炭开采和洗选业价格环比下降 0.3%, 降幅比上月收窄 0.3 个百分点 PPI 同比下降 3.4%, 降幅比上月缩小 0.9 个百分点 整体看, 除猪肉价格外, 其他诸如蔬菜价格下行, 大宗商品价格 5 月份整体大幅下行, 通胀暂无压力 图表 7 CPI 指数 CPI: 当月同比单位 :% CPI: 环比单位 :% 图表 8 PPI 指数 PPI: 全部工业品 : 当月同比单位 :% PPI: 全部工业品 : 环比单位 :%

8 期货研究 国债 8 3 政策面分析 3.1 流动性分析 4 月新增贷款环比大幅下降至 5556 亿元, 预期 8625 亿元, 前值 1.37 万亿元 ; M2 同比增速放缓至 12.8%, 预期 13.6%, 前值 13.4%;4 月社会融资规模大幅下降至 7510 亿元, 预期 1.3 万亿元, 前值 2.34 万亿元 货币政策趋于稳健, 大规模刺激需求暂无可能 M2 增速放缓 4 月末, 广义货币 (M2) 余额 万亿元, 同比增长 12.8%, 增速比上月末低 0.6 个百分点, 比去年同期高 2.7 个百分点 ; 狭义货币 (M1) 余额 万亿元, 同比增长 22.9%, 增速分别比上月末和去年同期高 0.8 个和 19.2 个百分点 ; 流通中货币 (M0) 余额 6.44 万亿元, 同比增长 6.0% 当月净回笼现金 248 亿元 新增贷款大幅下降 当月人民币贷款增加 5556 亿元, 同比少增 1523 亿元 分部门看, 住户部门贷款增加 4217 亿元, 其中, 短期贷款减少 64 亿元, 中长期贷款增加 4280 亿元 ; 非金融企业及机关团体贷款增加 1415 亿元, 其中, 短期贷款减少 925 亿元, 中长期贷款减少 430 亿元, 票据融资增加 2388 亿元 ; 非银行业金融机构贷款减少 128 亿元 月末外币贷款余额 7981 亿美元, 同比下降 13.2%, 当月外币贷款减少 107 亿美元 新增贷款的大幅下降, 与一季度天量信贷的透支效应 地方债置换节奏的加快 企业内生投资需求的不足 就业低迷对居民消费和服务业盈利的压制等都是重要原因 2016 年 1-4 月社会融资规模增量累计为 7.40 万亿元, 同比多 1.69 万亿元 4 月份当月社会融资规模增量为 7510 亿元, 比去年同期少 3072 亿元 从央行态度来看, 稳健货币政策取向并没有改变, 在经过季节 基数因素调整并考虑地方政府债券发行和债务置换等因素后, 当前总体上货币信贷总量和社会融资规模增长仍是平稳正常的, 银行体系流动性合理充裕, 各种市场利率也保持在低位平稳运行 央行将继续实施好稳健的货币政策, 保持灵活适度, 适时预调微调 央行预计, 未来几个月在 M2 正常增长的情况下, 其同比增速仍可能会有比较明显的下降 随着基数效应逐步消失,9 10 月份之后 M2 增速将回升 流动性方面,5 月中下旬虽有企业缴税及 MLF 到期,5 月中下旬缴税和 MLF 到期将回笼约 3500 亿元流动性, 其中 MLF 到期量为 1475 亿, 央行提前进行了 2900 亿 MLF 操作, 有效对冲了到期冲击, 央行延续 MLF+ 逆回购 的调控思路, 5 月下旬公开市场加大逆回购规模, 并实现连续两周资金净投放, 资金面较为平稳, 短期资金利率有所下行 从经验看,6 月市场资金面易发生季节性波动, 今年又是风险事件比较多, 美联储议息会议 英国退欧公投 宏观审慎评估体系 (MPA) 考核, 对资金面产生一定冲击 美联储加息预期进一步强烈, 人民币近期持续贬值, 关注资金外流情况 在内外多种因素影响下, 资金面能否继续保持稳定偏宽松局面, 很大程度上将取决于央行流动性调控 市场预计央行将继续综合运用公开市场操作 MLF( 中期借贷便利 ) PSL( 抵押补充贷款 ) 等多种货币政策工具适时适量开展操作, 预计流动性的异常波动将被及时干预, 流动性风险总体可控

9 期货研究 国债 9 图表 9 公开市场操作 10,000 8,000 6,000 4,000 2, ,000-4,000-6,000-8,000-10,000 公开市场操作 : 货币净投放单位 : 亿元 公开市场操作 : 货币投放单位 : 亿元 公开市场操作 : 货币回笼单位 : 亿元 图表 10 货币供应量 M1: 同比单位 :% M2: 同比单位 :%

10 期货研究 国债 10 图表 11 现金净投放 20, , , , , , , , 现金净投放 : 当月值单位 : 亿元 图表 12 社会融资总量 40, , , , , , , , , 社会融资总量 : 当月值单位 : 亿元社会融资总量 : 新增人民币贷款 : 当月值单位 : 亿元 3.2 政策分析二季度债市供应洪峰到来, 据央行发布的 4 月份金融市场运行情况 显示, 4 月债券市场共发行各类债券 3.3 万亿元, 其中地方政府债券发行 1.1 万亿元, 较 3 月发行量高出 3200 亿元, 创出历史新高, 占当月债券发行量的 1/3, 是发行量最大的单一债券品种 据 Wind 资讯统计, 截至 5 月 24 日, 地方债发行量已达 2.28 万亿元, 接近全年发行量的 38%, 其中置换债券占 94%, 新增债券占 6% 相对于

11 期货研究 国债 11 今年地方债 6 万亿元左右的发行规模,4 月地方债发行量约占全年的 20%, 出现发行明显集中的态势 考虑到积极财政政策下, 各地项目将密集开工, 预计二季度地方债发行量将迎来全年高峰期 市场人士分析地方债务置换及其规则调整将对未来几个月的信贷和货币数据造成干扰, 货币政策要依据包括社融 地方债和国债等在内的更广义的融资量以及货币市场利率等价格信号 此外, 地方债务置换升温, 将影响到管理层对宏观经济运行的调控, 如今年上万亿元的新发 置换债, 就置换出了大量银行信贷, 这一 隐性信贷增量 的投向 一方面, 集中式的置换会使得银行贷款余额大幅下降, 为了完成既定的贷款规模, 银行可能会将资金投向高风险行业 ; 另一方面, 置换债时间较长, 也会加剧银行资产负债错配的风险, 比如 5 年期地方债置换出的银行贷款是一年期的, 银行资管难度大大增加 这都给下一步宏观经济调控带来难度 信用债违约事件 4 月份集体爆发 统计数据显示, 今年截至 5 月底, 国内债券市场已经发生 16 家债券发行主体债券违约事件, 涉及债券数量 30 只, 涉及本金超过 200 亿元 不管从哪个指标上看, 都远远超过往年同期 其中涉及国企的违约案例, 对市场冲击尤其大 违约的连锁反应陆续出现, 近期集中出现信用债评级遭遇下 市场普遍认为下半年会有更多的信用风险暴露, 政府也要防止系统性金融风险的出现 4 市场展望及投资建议经济结构失衡严重, 继续寻底过程, 政府深入推进供给侧改革, 信贷收缩, 通胀暂无压力 债市供应压力大, 违约事件频发, 债市杠杆高风险大,6 月风险事件较多, 流动性面临冲击, 债市不乐观, 可逢震荡区间上沿采取抛空策略

12 期货研究 国债 12 研究团队简介 张伟, 中投期货研究所宏观和股指研究员 王万超, 中投期货研究所国债研究员 免责条款本报告由中投天琪期货有限公司 ( 以下简称 中投期货 ) 提供, 旨为派发给本公司客户及特定对象使用 未经中投期货事先书面同意, 不得以任何方式复印 传送 转发或出版作任何用途 合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 由公司授权机构承担相关刊载或转发责任, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任 本报告基于中投期货认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证 中投期货可随时更改报告中的内容 意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知 本报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券 期货的买卖出价 投资者应根据个人投资目标 财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容, 独立做出投资决策并自行承担相应风险 我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任 该研究报告谢绝一切媒体转载 中投天琪期货有限公司公司网站 : 地址 : 深圳市福田区深南大道 4009 号投资大厦三楼邮编 : 传真 : 总机 :