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1 专 题 研 究 报 告 2016 年 01 月 宏 观 月 报 : 经 济 艰 难 复 苏 供 给 侧 改 革 破 局 专 题 研 究 报 告 报 告 摘 要 : 11 月 份 主 要 宏 观 数 据 一 览 指 标 名 称 工 业 增 加 值 (%) 6.20 CPI(%) 1.50 PPI(%) 固 定 资 产 投 资 完 成 额 累 计 (%) 社 会 消 费 品 零 售 总 额 (%) 贸 易 差 额 (%) 出 口 金 额 (%) 进 口 金 额 (%) -9.0 M2: 同 比 (%) 社 会 融 资 规 模 ( 亿 ) 10, 新 增 人 民 币 贷 款 ( 亿 ) 8, 经 济 出 现 改 善 迹 象, 年 内 保 7% 有 望 :11 月 的 主 要 经 济 指 标 呈 现 改 善 迹 象, 生 产 面 和 需 求 面 均 出 现 企 稳 迹 象, 工 业 增 加 值 反 弹, 在 稳 增 长 推 动 下 需 求 面 出 现 回 暖, 投 资 持 平, 消 费 继 续 回 升 前 期 政 策 刺 激 政 策 效 果 有 所 显 现, 全 年 经 济 增 长 7% 的 目 标 有 望 实 现 政 策 走 向 : 从 2016 年 政 策 走 向 来 看, 货 币 政 策 将 在 保 持 流 动 性 合 理 充 裕 和 社 会 融 资 总 量 适 度 增 长 的 背 景 下, 增 大 直 接 融 资 规 模 财 政 政 策 将 成 为 2016 年 稳 增 长 的 主 力 军, 通 过 在 供 给 端 减 少 企 业 税 负, 在 需 求 端 加 大 政 府 支 出, 阶 段 性 提 高 赤 字 比 率 等 方 式 托 底 经 济 2016 年 展 望 :2016 年 将 是 十 三 五 规 划 的 开 局 之 年, 本 届 政 府 在 12 月 结 束 的 中 央 政 治 局 会 议 上 强 调 供 给 侧 结 构 改 革, 提 出 去 产 能 去 库 存 去 杠 杆 降 成 本 补 短 板 五 大 改 革 任 务 在 经 济 下 行 的 压 力 下,2016 年 不 仅 是 改 革 年 出 清 年, 还 是 动 荡 年, 政 府 能 否 通 过 供 给 侧 改 革 破 局, 使 潜 在 增 长 率 维 持 在 相 对 较 高 水 平 值 得 期 待, 同 时 地 缘 政 治 升 级 种 族 冲 突 激 化 都 为 2016 年 添 加 了 不 确 定 因 素 新 年 伊 始 市 场 即 遭 强 势 寒 流, 汇 率 股 市 双 双 下 跌, 熔 断 机 制 运 行 4 天 后 就 被 叫 停, 未 来 资 本 市 场 大 幅 波 动 将 是 新 常 态 第 1 页

2 如 果 说 2015 年 用 大 起 大 落 来 概 括 资 本 市 场 来 说 并 不 过 分, 世 界 范 围 来 看, 欧 央 行 接 过 美 联 储 的 接 力 棒 后 维 持 货 币 宽 松, 美 联 储 近 十 年 后 首 度 加 息, 部 分 新 兴 市 场 资 本 出 现 大 量 外 流 本 币 大 幅 度 贬 值 金 融 市 场 产 生 动 荡, 大 宗 商 品 一 蹶 不 振, 中 国 股 市 跌 宕 起 伏, 各 国 汇 率 大 幅 震 荡 从 国 内 经 济 来 看,11 月 份 经 济 数 据 有 所 好 转, 工 业 生 产 固 定 资 产 投 资 消 费 均 有 所 改 善, 政 府 前 期 刺 激 政 策 效 果 有 所 显 现, 不 出 意 外 全 年 经 济 增 长 的 目 标 大 致 可 以 实 现 2016 年 将 是 十 三 五 规 划 的 开 局 之 年, 本 届 政 府 在 12 月 结 束 的 中 央 政 治 局 会 议 上 强 调 供 给 策 结 构 改 革, 提 出 去 产 能 去 库 存 去 杠 杆 降 成 本 补 短 板 五 大 改 革 任 务 在 经 济 下 行 的 压 力 下,2016 年 不 仅 是 改 革 年 出 清 年, 还 是 动 荡 年, 政 府 能 否 通 过 供 给 侧 改 革 破 局, 使 潜 在 增 长 率 维 持 在 相 对 较 高 水 平 值 得 期 待, 同 时 地 缘 政 治 升 级 种 族 冲 突 激 化 都 为 2016 年 添 加 了 不 确 定 因 素 新 年 伊 始 市 场 即 遭 强 势 寒 流, 汇 率 股 市 双 双 下 跌, 熔 断 机 制 运 行 4 天 后 就 被 叫 停, 未 来 资 本 市 场 大 幅 波 动 将 是 新 常 态 表 : 主 要 经 济 数 据 一 览 第 一 季 度 第 二 季 度 第 三 季 度 第 四 季 度 项 目 趋 势 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 GDP 增 速 (%) / 第 一 产 业 同 比 增 速 / (%) 第 二 产 业 同 比 增 速 / (%) 第 二 产 业 同 比 增 速 % / (%) 财 新 制 造 业 PMI 财 新 非 制 造 业 PMI 社 消 零 售 总 额 (%) 出 口 增 速 (%) 进 口 增 速 (%) CPI 同 比 (%) PPI 同 比 (%) M2 增 速 (%) 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局, 诺 亚 研 究 工 业 生 产 有 所 改 善 11 月 份 工 业 增 加 值 同 比 实 际 增 长 6.2%, 比 10 月 份 增 长 上 升 0.6 个 百 分 点, 用 电 量 小 幅 回 升 分 行 业 看, 制 造 业 活 动 复 苏 步 伐 并 不 一 致, 部 分 产 品 类 别 仍 录 得 双 位 数 的 增 长 其 中 汽 车 制 造 业 及 计 算 机 通 信 和 其 他 电 子 设 备 制 造 业 分 别 同 比 增 长 13.0% 和 11.1% 图 :11 月 份 工 业 增 加 值 用 电 量 同 比 小 幅 上 升 第 2 页

3 11 月 整 体 工 业 企 业 利 润 同 比 增 速 从 10 月 的 -2.7% 回 升 至 -0.7% 汽 车 行 业 盈 利 复 苏 明 显,11 月 汽 车 行 业 推 动 整 体 利 润 增 速 加 快 约 3 个 百 分 点, 而 其 他 行 业 盈 利 增 长 依 旧 维 持 弱 势 图 :11 月 利 润 增 速 稍 有 回 升 图 :12 月 制 造 业 与 非 制 造 业 PMI 12 月 制 造 业 PMI 不 及 预 期, 但 非 制 造 业 PMI 创 2015 年 以 来 新 高, 服 务 业 保 持 较 高 增 长 趋 势 虽 然 本 月 PMI 微 幅 回 升, 但 仍 位 于 临 界 点 以 下, 不 及 预 期 由 于 原 油 价 格 降 至 多 年 最 低 点, 工 业 生 产 者 出 厂 价 格 指 数 和 原 材 料 购 进 价 格 指 数 持 续 下 降, 年 底 资 金 紧 张, 未 来 制 造 业 下 行 压 力 依 然 较 大 CPI 温 和 回 升,PPI 通 缩 压 力 不 减 11 月 份 CPI 同 比 上 涨 1.5%, 环 比 持 平, 其 中 非 食 品 价 格 持 续 平 稳, 食 品 价 格 触 底 反 弹 是 拉 动 CPI 上 行 的 主 因, 鲜 菜 鲜 果 价 格 上 涨 加 之 蛋 类 价 格 跌 幅 收 窄, 共 同 拉 高 11 月 份 食 品 价 格 PPI 同 比 下 跌 5.9%, 环 比 下 跌 0.5%, 同 比 持 平 上 月, 环 比 跌 幅 较 上 月 扩 大 0.1 个 百 分 点, 工 业 生 产 整 体 乏 力 加 之 大 宗 商 品 持 续 下 行, 短 期 内 PPI 低 位 运 行 的 态 势 难 以 扭 转, 工 业 通 缩 压 力 仍 大 图 :CPI 温 和 上 涨 图 :PPI 降 幅 缩 窄 第 3 页

4 消 费 形 势 稳 步 好 转 投 资 形 势 有 所 改 善 外 贸 延 续 颓 势 2015 年 11 月 份, 社 会 消 费 品 零 售 总 额 亿 元, 同 比 名 义 增 长 11.2%( 扣 除 价 格 因 素 实 际 增 长 11.0%, 以 下 除 特 殊 说 明 外 均 为 名 义 增 长 ) 其 中, 限 额 以 上 单 位 消 费 品 零 售 额 亿 元, 增 长 8.8% 图 : 零 售 销 售 增 速 同 比 增 长 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局, 诺 亚 研 究 固 定 资 产 投 资 增 速 回 稳, 固 定 资 产 投 资 11 月 累 计 同 比 增 速 为 10.2%, 增 速 与 10 月 持 平 这 主 要 是 因 为 基 础 设 施 投 资 累 计 增 速 加 快 抵 消 房 地 产 投 资 减 速 1-11 月 月 基 础 设 施 投 资 累 计 同 比 上 升 18.2%, 增 速 比 前 10 月 提 高 0.8 个 百 分 点 全 国 房 地 产 开 发 投 资 增 速 比 1-10 月 份 回 落 0.7 个 百 分 点 制 造 业 投 资 较 前 10 个 月 轻 度 加 快, 累 计 同 比 增 长 8.4%, 基 础 设 施 投 资 肩 负 着 托 底 经 济 底 线 的 重 要 使 命 图 : 房 地 产 投 资 继 续 下 滑 基 建 投 资 和 制 造 业 投 资 出 现 改 善 第 4 页

5 在 全 球 需 求 不 足 新 兴 市 场 动 荡 的 背 景 下,11 月 进 口 降 幅 有 所 收 窄, 但 出 口 形 势 仍 较 为 严 峻 根 据 海 关 总 署 的 数 据, 我 国 11 月 出 口 1972 亿 美 元, 同 比 下 降 6.8%; 进 口 美 元, 同 比 下 降 8.7%, 顺 差 541 亿 美 元, 出 口 对 依 今 年 经 济 增 长 形 成 较 大 拖 累 图 : 进 出 口 情 况 图 : 衰 退 式 贸 易 顺 差 货 币 金 融 数 据 :M2 持 续 攀 升 金 融 数 据 短 期 改 善 11 月 实 体 经 济 取 得 贷 款 8873 亿 元, 环 比 多 增 3299 亿 元, 同 比 多 增 346 亿 元, 信 贷 总 量 增 长 较 为 显 著, 主 要 是 靠 居 民 中 长 期 贷 款 拉 动 ( 当 月 新 增 3278 亿 元 ); 短 期 贷 款 方 面, 企 业 及 居 民 部 门 当 月 短 期 贷 款 环 比 改 善, 票 据 融 资 当 月 规 模 缩 小 第 5 页

6 11 月 社 融 规 模 1.02 万 亿 元, 环 比 显 著 改 善, 同 比 少 1089 亿 元 从 结 构 来 看, 表 内 融 资 拉 动 环 比 改 善, 表 外 融 资 有 走 弱 迹 象 社 融 环 比 改 善 主 要 源 自 表 内 融 资 中 人 民 币 信 贷 的 增 长, 外 币 信 贷 受 汇 率 影 响 当 月 继 续 缩 水 但 幅 度 有 所 减 轻 ; 此 外 表 外 融 资 中 委 托 贷 款 及 信 托 贷 款 当 月 出 现 增 长 乏 力 迹 象 11 月 M2 同 比 增 长 13.7%, 增 速 分 别 比 上 月 末 和 去 年 同 期 高 0.2 个 和 1.4 个 百 分 点 ;M1 同 比 增 长 15.7%, 增 速 分 别 比 上 月 末 和 去 年 同 期 高 1.7 个 和 12.5 个 百 分 点, 货 币 供 给 增 速 较 高 一 方 面 有 低 基 数 的 原 因, 另 一 方 面 也 在 于 新 创 造 货 币 较 多 从 M2 持 续 上 行 来 看, 前 期 政 策 效 果 正 在 逐 步 体 现, 年 内 货 币 政 策 进 一 步 宽 松 的 主 要 影 响 因 素 仍 在 外 汇 占 款 图 :11 月 社 会 融 资 规 模 同 比 增 速 图 :M1 和 M2 同 比 增 速 人 民 币 汇 率 指 数 发 布 : 人 民 币 真 的 要 与 美 元 分 道 扬 镳? 12 月 11 日, 中 国 外 汇 交 易 中 心 在 美 联 储 加 息 前 正 式 发 布 人 民 币 汇 率 指 数 (CFETS 人 民 币 汇 率 指 数 ), 表 明 人 民 币 汇 率 将 进 一 步 与 美 元 脱 钩 央 行 推 动 市 场 转 变 人 民 币 汇 率 观 察 视 角 的 政 策 意 图 今 年 以 来, 欧 元 日 元 英 镑 等 主 要 货 币 兑 美 元 均 出 现 不 同 程 度 的 贬 值, 澳 元 欧 元 兑 美 元 的 贬 值 幅 度 都 在 10% 左 右, 相 比 之 下 人 民 币 贬 值 幅 度 还 不 到 5%, 所 以 人 民 币 应 该 被 更 理 性 的 看 待, 而 非 仅 仅 以 美 元 为 主 要 参 照 物, 从 人 民 币 的 实 际 有 效 汇 率 来 看, 人 民 币 相 比 其 他 货 币 来 说 仍 然 是 较 为 强 势 的 货 币 同 时 中 国 外 汇 交 易 中 心 公 布 的 参 考 BIS 货 币 篮 子 SDR 货 币 篮 子 计 算 的 人 民 币 汇 率 指 数 显 示 这 两 个 指 数 较 2014 年 底 分 别 升 值 3.50% 和 1.56% 作 为 对 市 场 担 心 的 一 种 回 应, 央 行 提 供 了 人 民 币 估 值 的 新 基 准 CFETS 人 民 币 汇 率 指 数, CFETS 人 民 币 汇 率 指 数 参 考 CFETS 货 币 篮 子, 具 体 包 括 中 国 外 汇 交 易 中 心 挂 牌 的 各 人 民 币 对 外 汇 交 易 币 种, 主 要 包 括 美 元 日 元 欧 元 等 13 种 样 本 货 币, 样 本 货 币 权 重 采 用 考 虑 转 口 贸 易 因 素 的 贸 易 权 重 法 计 算 而 得 在 新 的 人 民 币 汇 率 指 数 下 能 够 更 好 地 反 映 人 民 币 对 一 篮 子 子 货 币 的 变 化 情 况, 同 时 央 行 指 出 人 民 币 汇 率 具 备 对 一 篮 子 货 币 保 持 基 本 稳 定 的 基 础 第 6 页

7 人 民 币 加 入 SDR 成 为 IMF 五 大 储 备 货 币 之 一 后, 人 民 币 在 国 际 市 场 地 位 大 幅 提 升 :12 月 15 日 中 国 加 入 欧 洲 复 兴 开 发 银 行, 扩 大 了 人 民 币 在 欧 洲 融 资 渠 道 和 投 资 机 会, 增 强 了 人 民 币 在 欧 洲 的 影 响 力 ; 非 洲 方 面, 人 民 币 正 成 为 越 来 越 多 非 洲 国 家 的 储 备 货 币 人 民 币 作 为 国 际 储 备 货 币 也 必 然 要 求 人 民 币 逐 步 脱 钩 美 元, 成 为 其 他 国 家 汇 率 走 势 的 参 考 标 准 中 央 经 济 工 作 会 议 : 拔 掉 带 刺 的 玫 瑰 中 央 经 济 工 作 会 议 12 月 18 日 至 21 日 在 北 京 举 行, 会 议 重 点 部 署 了 2016 年 经 济 工 作, 阐 述 明 年 宏 观 经 济 政 策 取 向 在 对 2016 年 政 策 走 向 来 看, 财 政 政 策 将 在 供 给 端 减 少 企 业 税 负, 在 需 求 端 加 大 政 府 支 出, 阶 段 性 提 高 赤 字 比 率 ; 货 币 政 策 则 将 保 持 流 动 性 合 理 充 裕 和 社 会 融 资 总 量 适 度 增 长 的 背 景 下, 增 大 直 接 融 资 规 模 本 次 会 议 所 聚 焦 的 五 大 改 革 任 务 将 为 资 本 市 场 产 生 深 刻 影 响 : 去 产 能 将 聚 焦 在 传 统 行 业, 传 统 行 业 产 能 收 缩 促 使 行 业 结 构 改 善, 投 资 者 可 关 注 产 业 升 级 工 业 4.0 等 投 资 机 会 房 地 产 去 库 存, 利 好 房 地 产 市 场 发 展 在 去 杠 杆 的 大 背 景 下, 政 府 债 务 置 换 继 续, 股 票 市 场 发 行 规 模 和 直 接 融 资 比 例 将 进 一 步 提 高, 关 注 股 权 市 场 投 资 机 会 金 融 市 场 在 为 企 业 降 成 本 上 起 着 举 足 轻 重 的 作 用, 金 融 市 场 在 2016 年 也 将 迎 来 大 发 展, 股 权 和 债 券 融 资 将 大 幅 提 升 长 期 来 看, 政 府 将 通 过 鼓 励 大 众 创 业 万 众 创 新 培 育 发 展 新 产 业 补 齐 软 硬 基 础 设 施 短 板 等 补 短 板 政 策 扩 大 有 效 供 给, 提 高 生 产 效 率, 维 持 较 高 的 潜 在 增 长 率 第 7 页

8 总 结 及 后 市 展 望 圣 诞 和 元 旦 假 期 过 后, 国 内 A 股 熔 断 机 制 运 行 4 天 即 宣 告 暂 停, 人 民 币 汇 率 再 度 跳 水 12 月 制 造 业 PMI 不 及 预 期, 但 非 制 造 业 PMI 创 2015 年 以 来 新 高, 服 务 业 保 持 较 高 增 长 趋 势 目 前 来 看 经 济 企 稳 基 础 尚 不 稳 固, 基 建 投 资 是 经 济 企 稳 的 关 键, 也 是 稳 增 长 政 策 的 有 效 抓 手 从 2016 年 政 策 走 向 来 看, 货 币 政 策 将 在 保 持 流 动 性 合 理 充 裕 和 社 会 融 资 总 量 适 度 增 长 的 背 景 下, 增 大 直 接 融 资 规 模 财 政 政 策 将 成 为 2016 年 稳 增 长 的 主 力 军, 通 过 在 供 给 端 减 少 企 业 税 负, 在 需 求 端 加 大 政 府 支 出, 阶 段 性 提 高 赤 字 比 率 等 方 式 托 底 经 济 第 8 页

9 专 题 研 究 报 告 研 究 员 简 介 : 齐 雯, 诺 亚 财 富 宏 观 经 济 研 究 员 研 究 员 承 诺 : 负 责 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 每 一 位 研 究 员, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 研 究 员 本 人 的 研 究 观 点 作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 本 人 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响 作 者 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 产 品 评 价 风 险 提 示 对 于 理 财 产 品 的 评 级 是 对 其 已 有 信 息 的 评 价, 并 不 表 示 对 产 品 未 来 表 现 的 预 测 理 财 产 品 评 级 变 化 并 不 一 定 表 示 产 品 业 绩 趋 于 上 升 或 下 降, 或 者 绝 对 风 险 较 小 或 较 大, 也 可 能 是 该 产 品 与 其 它 同 类 产 品 的 相 对 排 名 发 生 变 化 由 于 投 资 者 的 风 险 偏 好 有 所 差 异, 高 星 级 的 产 品 未 必 适 合 所 有 投 资 者, 投 资 者 需 结 合 产 品 收 益 风 险 特 性 及 自 身 需 求 进 行 选 择 免 责 声 明 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更, 本 公 司 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 不 代 表 任 何 确 定 性 的 判 断 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 刊 发 需 注 明 出 处 为 诺 亚 财 富 管 理 中 心, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 第 9 页