Sector Comment China & HK Airlines Industry Quarterly The crowd passengers test the air capacity and service quality In the second quarter, air passenger transportation is busier than that in the first quarter. Passenger load factor of the 3 big Chinese airlines and Cathay Pacific were all above 75%. In some days, bad weather and tight airspace resource even caused massive flight delays. We are worrying about that flight delay is harmful to the earnings of Chinese airlines. As a competitor of airlines, high-speed railway has huge transportation capacity and can hardly be affected by bad weather. We believe high-speed railway will be quite popular in China since 2013. Passenger transportation volume increased QoQ in 2Q2010. In the second quarter, air passenger transportation in China mainland is busier than that in the first quarter. Passenger load factor of the 3 big Chinese airlines were all above 75%. Cathay Pacific s passenger load factor reached 83%. Passenger yield increased YoY in 1H2010. A China ticket price index indicates that passenger yield in 1H2010 increased. Besides, it says the growth of ticket price in domestic routes is higher than that in international routes. Flight delay is frequent in China s airports, which limits earning growth of airlines. Bad weather is a major reason for flight delay. Tight airspace resource is another special reason for flight delay in China. Obviously flight delay is harmful to the earnings of airlines. Fuel price increased by over 20% YoY in 1H2010. In 1H2010, fuel price of Chinese airlines in international market increased by over 30%. Their fuel price in domestic market is higher than that in international market, due to the price control by the government. Overweight (Prior: Overweight) China Merchants Securities (HK) Yu Huangyan 86-755-83143907 yuhuangyan@cmschina.com.cn 21 Jul 2010 HSI Index 20494.77 HSCEI Index 11968.48 Sector information No. of listed stocks 4 Market cap(bn) % Sector performance % 1m 6m 12m Absolute return -1-2 10 Relative return 2 2 6 (%) HSCISV Index 25 20 15 10 5 0-5 Jul-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Source:Bloomberg Earnings forecast revision. To our surprise, China Eastern Airlines announced recently that its net profit in 1H2010 would increase by over 50%. Thus we have revised up our earnings forecast for airlines companies. Valuation table Company Share Market Target Currenc BVPS P/B (x) Rating price(hk$) cap(hk$) price(hk$) y 2010E 2011E 2010E 2011E Air China 8.52 104,382 Outperform 9.70 RMB 2.84 3.40 3.0 2.5 China South Air 3.42 27,372 - - RMB 1.29 1.29 1.4 1.2 China East Air 3.77 42,513 - - RMB 0.37 0.71 10.3 5.3 Cathay Pacific 15.68 61,683 Buy 22.20 HK$ 12.31 13.80 1.3 1.1 Source: Company data, CMS (HK) estimates Page 1 of 8
中国航空业季度评论 推荐 ( 上次 : 推荐 ) 客货运需求旺盛, 航班延误矛盾尖锐 今年第二季度, 三大中资航空公司的客运业务比第一季度更为繁忙, 国泰航空的客运业务则与第一季度持平 货运方面, 三大中资航空公司和国泰航空均环比增长 客运需求旺盛而空域资源紧张, 加上今年上半年天气较为异常, 导致中国航空客运出现了多次航班严重延误的情况 航空业的供需矛盾反过来显示了高速铁路的优势 我们重申 2013 年起中国高速铁路将对航空客运产生显著的分流 第二季度中资航空公司客运量环比上升从环比增长幅度看, 中国东方航空第二季度旅客周转量环比增长 6%, 增幅最大 ; 中国南方航空环比增幅 1%, 增幅最小 ; 中国国航增幅介于中国东方航空和中国南方航空之间 上半年年客运运价同比上升根据 中国民用航空 公布的运价指数, 今年年初以来客运票价指数高于 2009 年同期水平 其中, 国际航线回升幅度大于国内航线 今年以来航班延误情况严重, 制约航空公司盈利增长空域资源紧张, 加上今年上半年天气较为异常, 导致中国航空客运出现了多次航班严重延误的情况 航班延误一方面浪费航空公司运力, 减少客运量, 另一方面增加了航空公司的运营成本, 因此对航空公司的盈利影响很大 在客运需求旺盛的情况下, 航班延误成为制约航空公司盈利增长的重要因素 招商证券 ( 香港 ) 研究部余黄炎 86-755-83143907 yuhuangyan@cmschina.com.cn 2010 年 7 月 21 日 恒生指数 20494.77 H 股指数 11968.48 行业规模 港股股票家数 ( 只 ) 4 总市值 ( 亿元 ) 占比 % 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1-2 10 相对表现 2 2 6 (%) HSCISV Index 25 20 15 10 5 0-5 Jul-09 Sep-09 Jan-10 May-10 资料来源 : 彭博 上半年航油价格同比上升 20% 以上今年中资航空公司的国内航线燃油价格在 5600 元 / 吨以上, 比 2009 年上半年上升 20% 以上 国际航线在国外采购的燃油价格在 4800 元 / 吨以上, 比 2009 年上半年上升 30% 以上 盈利预测上调中国东方航空称今年中期盈利预计增长 50% 以上, 即在 15 亿元人民币以上, 超出我们预期 我们上调了航空公司的盈利预测 我们对中国国航的目标价按 3 倍目标 PB 和 2010 年预测, 从此前的 HK$10.90 下调至 HK$9.70 对国泰航空仍然按 1.8 倍目标 PB 估值 香港上市航空公司估值表 股票简称 股价总市值目标价经常性 EPS 每股净资产 P/B(x) 评级币种 (HK$) (HK$m) (HK$) 2010E 2011E 2010E 2011E 2010E 2011E 中国国航 8.52 104,382 优于大市 9.70 RMB 0.40 0.48 2.84 3.40 3.0 2.5 中国南方航空 3.42 27,372 - - RMB 0.18 0.29 1.29 1.29 1.4 1.2 中国东方航空 3.77 42,513 - - RMB 0.14 0.24 0.37 0.71 10.3 5.3 国泰航空 15.68 61,683 买入 22.20 HK$ 1.62 1.85 12.31 13.80 1.3 1.1,Bloomberg, 招商证券 ( 香港 ) 预测 Page 2 of 8
第二季度中资航空公司客运量环比上升今年第二季度, 中国国航 中国东方航空和中国南方航空的旅客周转量环比和同比均在增长 从环比增长幅度看, 中国东方航空第二季度旅客周转量环比增长 6%, 增幅最大 ; 中国南方航空环比增幅 1%, 增幅最小 ; 中国国航增幅介于中国东方航空和中国南方航空之间 国泰航空第二季度旅客周转量与第一季度持平 主要航空公司客座率均达到历史高位的水平 中国国航 中国东方航空 中国南方航空和国泰航空第第二季度客座率分别为 80% 78% 77% 和 83% 中国国航第二季度旅客周转量环比增长 3% 中国南方航空第二季度旅客周转量环比增长 1% 中国东方航空第二季度旅客周转量环比增长 6% 国泰航空第二季度旅客周转量与第一季度持平 第二季度主要航空公司货邮周转量环比上升今年第二季度, 中国国航 中国东方航空 中国南方航空和国泰航空的货邮周转量环比和同比均在增长 从环比增长幅度看, 国泰航空和中国东方航空环比增长幅度最大 ; 中国国航和中国南方航空环比增长幅度小 我们认为, 中国东方航空环比增长幅度大与上海世博会的举办有一定的关系 Page 2 of 8
主要航空公司货邮运载率均达到历史高位的水平 中国国航 中国东方航空 中国南方航空和国泰航空第第二季度货邮运载率分别为 61% 48% 62% 和 78% 中国国航第二季度货运业务环比增长 7% 中国南方航空第二季度货运业务环比增长 7% 中国东方航空第二季度货运业务环比增长 16% 国泰航空第二季度货运业务环比增长 15% 今年客运运价同比上升根据 中国民用航空 公布的运价指数, 今年年初以来客运票价指数高于 2009 年同期水平 其中, 国际航线回升幅度大于国内航线 Page 3 of 8
票价指数显示今年中国航空业的票价水平同比上升 资料来源 : 中国民用航空 上半年航油价格同比上升 20% 以上今年中资航空公司的国内航线燃油价格在 5600 元 / 吨以上, 比 2009 年上半年上升 20% 以上 国际航线在国外采购的燃油价格在 4800 元 / 吨以上, 比 2009 年上半年上升 30% 以上 中资航空公司的国内航线燃油价格比国外燃油价格高出 10% 以上 由于 2009 年下半年燃油价格基数较高, 因此我们预计今年下半年燃油价格同比不会大幅增长 上半年中资航空公司的航油价格同比上升 20% 以上 今年以来航班延误情况严重, 制约航空公司盈利增长关于中国国内航班延误情况, 目前民航局没有可信的统计数据, 因此难以进行定量说明 但从我们个人出行经历和媒体报道的信息来看, 今年上半年, 由于天气原因 流量控制和机场繁忙等原因造成的航班延误情况非常多 Page 4 of 8
事件一 :2010 年 5 月 6 日, 雷雨天气造成广州白云机场航班延误, 上万名旅客滞留, 出现旅客恶意损坏机场设备的情况 直到 5 月 10 日 13 点, 白云机场所有延误的航班才全部正常起飞 事件二 :2010 年 6 月 18 日, 长时间持续的雷雨天气对首都机场造成了很大影响 截至 16 时, 共取消航班 415 架次 延误航班 583 架次 事件三 :2010 年 6 月 28 日, 受降雨影响, 深圳机场进出港航班出现延误 截至 16 时的统计显示, 有 150 个航班出现延误 国内的航班延误最常见的两个原因, 一是天气原因, 二是民航空域资源不足 天气原因非人为控制, 而民航空域资源不足则是人为因素 权威人士指出, 目前中国民用航空只占用 25% 的空域资源, 军队则占用 75% 的空域资源 目前民航业内人士对于民用航空需要增加空域资源看法非常一致, 但至于何时能够成为现实目前难以推断 航班延误一方面浪费航空公司运力, 减少客运量, 另一方面增加了航空公司的运营成本, 因此对航空公司的盈利影响很大 在客运需求旺盛的情况下, 航班延误成为制约航空公司盈利增长的重要因素 武广高铁的运营证明, 高速铁路相对航空业优势显著根据铁道部门的信息, 武汉 - 广州高速铁路 ( 武广高铁 ) 自 2009 年 12 月 26 日运营以来, 至今年 6 月 25 日运营满半年 半年内, 武广高铁已累计发送旅客 898 万人次, 日均发送 4.9 万人次 武广高铁的客运量达到超过我们此前的估计 据此数据推算,2010 年全年武广高铁的旅客周转量将达到 6,000 百万人公里 按武广高铁过去半年的客运量推算, 京广高速铁路全线通车后, 在 2013 年旅客周转量可达到 12,000 百万人公里, 占 2013 年全国航空旅客周转量的 2% 2013 年京沪高铁 沪深高铁 徐兰高铁 青太高铁都将全年运营, 他们的旅客周转量可合计估算为京广高速铁路的 3 倍 于是,2013 年, 京广高速铁路 京沪高铁 沪深高铁 徐兰高铁 青太高铁等 5 条高铁合计的旅客周转量将占当年全国航空旅客周转量的 8% 我们大致估计高铁的旅客周转量 50% 来自对普通铁路的分流,50% 来自对航空客运的分流 那么,2013 年高速铁路对航空客运的分流将占当年航空旅客周转量的 4% 高速铁路的比较优势在于, 一是运输受天气的影响小得多, 二是班次密集, 旅客发送量大 根据我们在此前报告的分析, 在 400-1500 公里的运距内, 高速铁路将对航空客运产生显著的分流 因此, 自 2012 年起, 高速铁路对中国国内航空客运业的影响将迅速增加 Page 5 of 8
业务量预测 2008 2009 2010E 2011E 2012E 旅客周转量增长率 (%) 中国国航 -2 10 14 10 9 中国南方航空 2 12 14 10 7 中国东方航空 -6 13 41 9 8 国泰航空 11-2 6 6 6 货邮周转量增长率 (%) 中国国航 -7-2 24 15 10 中国南方航空 -9 0 50 15 15 中国东方航空 -7 2 71 10 10 国泰航空 -1-7 16 6 6, 招商证券 ( 香港 ) 预测 运价预测 2008 2009 2010E 2011E 2012E 收入客公里收益增长率 (%) 中国国航 2-10 14 0-5 中国南方航空 -1-11 13 0 0 中国东方航空 0-13 12 0-7 国泰航空 5-20 17 0 0 收入货运吨公里收益增长率 (%) 中国国航 5-23 24 0 0 中国南方航空 5-17 22 0 0 中国东方航空 5-24 26 0 0 国泰航空 12-27 18 0 0, 招商证券 ( 香港 ) 预测 盈利预测 2008 2009 2010E 2011E 2012E 净利润中国国航 ( 人民币百万元 ) (9,256) 4,854 6,455 7,287 6,902 中国南方航空 ( 人民币百万元 ) (4,823) 330 3,719 3,792 4,117 中国东方航空 ( 人民币百万元 ) (15,269) 169 2,894 3,855 2,590 国泰航空 ( 百万港元 ) (8,696) 4,694 6,959 7,264 6,931 经常性净利润中国国航 ( 人民币百万元 ) (10,866) 3,823 4,785 5,725 2,453 中国南方航空 ( 人民币百万元 ) (6,544) (1,726) 1,843 2,880 2,842 中国东方航空 ( 人民币百万元 ) (14,996) (850) 1,607 2,677 1,728 国泰航空 ( 百万港元 ) (8,310) 3,659 6,376 7,264 6,931, 招商证券 ( 香港 ) 预测 Page 6 of 8
投资评级定义和免责条款 行业投资评级推荐中性回避 定义预期股价在未来 12 个月较市场指数上升 20% 以上预期股价在未来 12 个月较市场指数上升 10-20% 之间预期股价在未来 12 个月较市场指数上升或下跌 10% 以内 免责条款 : 本报告由招商证券 ( 香港 ) 有限公司提供 招商证券 ( 香港 ) 现持有香港证券及期货事务监察委员会 (SFC) 所发的营业牌照, 并由 SFC 按照 证券及期货条例 进行监管 招商证券 ( 香港 ) 目前的经营范围包括第 1 类 ( 证券交易 ) 第 2 类 ( 期货合约交易 ) 第 4 类 ( 就证券提供意见 ) 第 6 类 ( 就机构融资提供意见 ) 和第 9 类 ( 提供资产管理 ) 本报告中的内容和意见仅供参考, 其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议 出价 询价 邀请 广告及推荐等 本报告的信息来源于招商证券 ( 香港 ) 认为可靠的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性 有效性和完整性均不作任何保证 招商证券 ( 香港 ) 可随时更改报告中的内容 意见和估计等, 且并不承诺提供任何有关变更的通知 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 投资者须按照自己的判断决定是否使用本报告所载的内容和信息并自行承担相关的风险, 且投资者应按其本身的投资目标及财务状况而非本报告作出自己的投资决策 招商证券 ( 香港 ) 或关联机构可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告版权归招商证券 ( 香港 ) 所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和刊登 作者声明 : 本人余黄炎未持有报告中所提及的股票及其相关的衍生证券 招商证券 ( 香港 ) 有限公司香港中环交易广场一期 48 楼公司网址 :http://www.newone.com.hk 电话 :(852) 31896888 传真 :(852) 31010828