腾讯 (7.HK) 高筑墙, 广积粮, 缓称王公司报告腾讯 ( 公司 )211 年业绩符合我们的预期收入 285 亿 ( 人民币, 下同 ) 同比增 45%; 毛利 185 亿, 同比增 39%; 母公司应占盈利 12 亿, 同比增 26.7% 我们认为在开放平台和战略投资开始显著贡献收入之

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弄莞夏
5 years ago
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1 Company Report TENCENT HOLDINGS(7.HK) Be cautious, Be stable, Be prepared Revenue RMB28bn,up 45% YoY; gross profit RMB18.5bn,up 39% YoY; net profit RMB1.2bn,up 26.7% YoY. We believe Tencent s performance will continue to slow down before significant revenue contribution from its new businesses. Online Ads will be one of the main drivers for Tencent s future growth. Considering mgt s strategy of consolidation of its current position before monetization, we do not expect any major improvements in Tencent s ST performance. Despite our optimistic view on Tencent s LT potential, we stay neutral before significant revenue contribution from Tencent s new businesses. Downgrade to neutral and TP unchanged. Slowdown continuing, online game will stay as key driver YoY growth of revenue and net profit decline to 45% and 27% (21:58%/56%). We believe Tencent s performance will continue to slow down before significant revenue contribution from open platform and strategic investments. Online game will stay as key revenue driver in 212. Neutral (prior:outperform) TP:HK$ 22 Current price:hk$2 China Merchants Securities (HK) Jeff Hao, Deng Liangsheng haoyf@cmschina.com.cn 15 Mar 212 Key data HSI Index HSCEI Index S/O(mn) S/O (HK)(mn) Mkt cap (HK) (mn) BVPS(HKD) Online Ads to be main driver for future growth Online Ads revenue grew 45% YoY. Tencent will utilize more potential online Ads assets and launch Targeted Advertising System in 212. We believe online Ads will be one of the main drivers for future growth, we do not expect online Ads to lift up the growth of total revenue in 212 due to its small % as total revenue (211:7%). Be cautious, be stable, be prepared Tencent has made promising progress in both open platform development and vertical industry investments. In consideration of current extensive competitive industrial environment, we appreciate mgt s strategy to focus on building up traffic; improving user experience and consolidating its position in all fronts instead of massive monetization. However, it also implies that it is unlikely to see major improvement in Tencent s performance in ST. Valuation and rating We revise down Tencent s 212EPS&213EPS by 5%&1%, downgrade to Neutral and TP unchanged, implying 25x212EPS. Financials RMB Mn E 213E 214E Revenue 19,646 28,496 4,4 54,538 71,846 Growth(%) 58% 45% 4% 36% 32% Net income 8,115 1,225 13,452 18,16 23,5 Growth(%) 55% 26% 32% 35% 29% EPS(RMB) DPS(RMB) P/E(X) P/B(X) ROE(%) 37% 35% 34% 31% 28% Source: Company data, CMS(HK) estimates Major share holder Holding (%) Free float 52% Industry TMT Share performance % 1m 6m 12m Absolute return Relative return (%) 7.HK HSI Index 2-3 Mar/11 Jul/11 Nov/11 Please see important notice on the last page. 1 of Source:Bloomberg Related research On the way to transition 211/8/16

2 腾讯 (7.HK) 高筑墙, 广积粮, 缓称王公司报告腾讯 ( 公司 )211 年业绩符合我们的预期收入 285 亿 ( 人民币, 下同 ) 同比增 45%; 毛利 185 亿, 同比增 39%; 母公司应占盈利 12 亿, 同比增 26.7% 我们认为在开放平台和战略投资开始显著贡献收入之前, 公司仍将维持业绩放缓的趋势不过我们十分看好网络广告的增长潜力, 预计此项业务将成为未来业绩的亮点我们赞同管理层以流量和用户体验为先货币化为后的策略, 但同时也意味着公司业绩在短期内将不会有惊喜虽然我们看好腾讯潜在的长期前景, 但在新业务于收入贡献方面有明显进展之前, 我们将保持中性的看法下调评级至中性, 目标不变中性 ( 上次 : 优于大市 ) 目标价 :HK$ 22 现价 :HK$2 招商证券 ( 香港 ) 研究部郝云帆, 邓良生 haoyf@cmschina.com.cn 212 年 3 月 15 日增速缓成本增, 网游挑大梁腾讯业绩增速继续放缓, 收入及净利润同比增速分别由 21 年的 58% 及 56% 放缓至 211 年的 45% 和 27% 因宣传及雇员成本上升, 公司的毛利率及净利率分别从 21 年的 68% 和 41% 下降到了 65% 和 36% 我们预计在战略投资以及开放平台产生明显的收益之前, 这个趋势将会持续 212 年公司主要的增长动力将仍然来自网游收入基础数据恒生指数 H 股指数总股数 ( 万股 ) 港股股数 ( 万股 ) 港股市值 ( 港元百万 ) 每股净资产 ( 港元 ) 网络广告将成未来业绩亮点公司的网络广告业务收入同比增 45%, 增速加快公司表示 212 年起将开发更多的潜在网络广告资源以及运用更有针对性的广告投放技术我们非常看好网络广告的增长潜力, 预期此项业务将成为 212 年以及未来 3-5 年的业绩亮点但考虑到网络广告业务收入占比尚小 (7%), 212 年仍无法支撑起整个公司的增长高筑墙, 广积粮, 缓称王 211 年腾讯的开放平台和垂直行业投资战略均进展顺利, 无论是 SNS 平台移动互联网应用还是电子商务都有明显的发展管理层强调目前仍然处在打基础的阶段, 增加用户流量改善用户体验以及巩固细分行业地位仍是短期发展的重点, 不会进行大规模的货币化行动考虑到目前行业内激烈的竞争环境, 我们认同管理层目前的策略以及对于货币化的谨慎态度不过同时也就意味着了公司的业绩在短期内将不会有惊喜估值与评级我们下调了公司 212 及 213 年 EPS 5% 及 1% 以反应增速放缓及成本压力上升, 下调评级至中性, 目标价不变, 相当于 25x212EPS 盈利预测及估值人民币百万元 E 213E 214E 营业额 19,646 28,496 4,4 54,538 71,846 同比增长 (%) 58% 45% 4% 36% 32% 净利润 8,115 1,225 13,452 18,16 23,5 同比增长 (%) 55% 26% 32% 35% 29% 每股盈利 ( 人民币元 ) 每股股息 ( 人民币元 ) 市盈率 (X) 市净率 (X) ROE(%) 37% 35% 34% 31% 28% 资料来源 : 公司资料, 招商证券 ( 香港 ) 预测主要股东持股 (%) 自由流通量 52% 行业互联网股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对恒指表现 (%) 7.HK HSI Index Mar/11 Jul/11 Nov/11 资料来源 : 彭博相关报告在转型的途中 211/8/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 5

3 公司报告图 1: 业绩概览百万人民币 29Q1 29Q2 29Q3 29Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 211Q1 211Q2 211Q3 211Q4 收入 2,54 5,383 8,752 12,44 4,226 8,895 14,122 19,646 6,338 13,77 2,574 28,496 互联网增值服务 1,95 4,61 6,684 9,531 3,387 6,969 11,98 15,482 5,251 1,638 16,641 23,43 移动及电信增值服务 ,356 1, ,292 1,987 2, ,572 2,417 3,271 网络广告 , ,394 1,992 其他收入成本 ,721-2,745-3,889-1,328-2,811-4,488-6,32-2,194-4,525-7,187-9,928 毛利 1,718 3,662 6,7 8,55 2,898 6,84 9,634 13,326 4,145 8,552 13,387 18,568 利息收入其他收益 / 亏损销售及市场推广开支 ,177-1,921 一般及行政开支 ,453-2, ,252-1,996-2, ,261-3,73-5,283 经营盈利 1,165 2,563 4,244 6,2 2,148 4,52 7,186 9,838 3,387 6,17 9,162 12,254 财务成本分占联营公司盈利分占一间公共控制实体的盈利税前盈利 1,17 2,572 4,255 6,41 2,16 4,54 7,22 9,913 3,416 6,165 9,118 12,99 所得税 ,318-1, ,444-1,874 税后盈利 1,54 2,255 3,689 5,222 1,82 3,734 5,92 8,115 2,884 5,227 7,674 1,225 收入同比增长 75% 77% 73% 74% 69% 65% 61% 58% 5% 47% 46% 45% 毛利同比增长 65% 67% 68% 72% 69% 66% 6% 56% 43% 41% 39% 39% 利润同比增长 94% 89% 9% 85% 71% 66% 6% 55% 6% 4% 3% 26% 毛利率 69% 68% 69% 69% 69% 68% 68% 68% 65% 65% 65% 65% 纯利率 42% 42% 42% 42% 43% 42% 42% 41% 46% 4% 37% 36% 经营利润率 47% 48% 48% 48% 51% 51% 51% 5% 53% 47% 45% 43% 销售及市场推广开支 / 收入 4% 4% 4% 5% 4% 5% 5% 5% 5% 5% 6% 7% 一般及行政开支 / 收入 18% 17% 17% 16% 14% 14% 14% 14% 14% 17% 18% 19% 资料来源 : 公司资料招商证券 ( 香港 ) 图 2: 主要运营数据 QQ 活跃帐户收费互联网增值服务注册用户收费移动及电信增值服务注册用户 Qzone 活跃帐户腾讯朋友活跃帐户 QQ 活跃帐户环比增长 % 1H27 2H27 1H28 2H28 1H29 2H29 1H21 2H21 1H211 2H211 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 资料来源 : 公司资料招商证券 ( 香港 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 5

4 公司简报附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 213E 214E 单位 : 百万元 E 213E 214E 流动资产 25,374 35,53 45,415 65,73 93,679 营业收入 19,646 28,496 4,4 54,538 71,846 现金 1,48 12,612 17,257 3,6 48,521 营业成本 -6,32-9,928-14,17-19,22-25,65 已抵押存款 11,726 13,716 17,788 24,148 31,839 销售及市场推 ,921-3, -4,636-6,17 应收款项 1,715 2,21 2,372 2,683 3,538 一般及行政开 -2,836-5,283-7,61-1,8-13,65 预付款项 488 2,212 2,83 3,46 4,44 财务费用受限制现金 1,36 4,943 5,195 5,46 5,738 利息收入 ,78 非流动资产 1,456 21,31 26,254 3,643 34,659 其他收益 ,78 联营公司投资 1,71 4,338 4,772 5,249 5,774 营业利润 9,838 12,254 16,424 22,228 28,589 固定资产 3,293 5,885 8,652 11,174 13,55 分占联营公司无形资产 573 3,78 5,294 6,383 7,169 利润总额 9,913 12,99 15,826 21,619 27,977 其他 5,52 7,298 7,536 7,837 8,166 所得税 -1,798-1,874-2,374-3,459-4,476 资产总计 35,83 56,84 71,669 96, ,338 净利润 8,115 1,225 13,452 18,16 23,5 流动负债 13,22 21,183 25,514 31,97 4,221 少数股东损益短期借款 5,299 7,999 7,72 7,494 7,24 应占溢利 8,54 1,23 13,318 17,978 23,265 应付账款 1,38 2,244 3,364 4,92 7,76 其他应付款项 2,998 5,14 7,9 9,462 12,636 主要财务比其他 3,345 5,926 7,439 1,95 13, E 213E 214E 长期负债 967 6,533 6,397 6,26 6,187 年成长率延迟所得税负债 ,436 1,953 2,53 营业收入 58% 45% 4% 36% 32% 长期应付款项 - 1,86 1,953 2,5 2,153 营业利润 63% 25% 34% 35% 29% 负债合计 13,989 27,716 31,911 38,23 46,49 净利润 55% 26% 32% 35% 29% 股本 1 获利能力股本溢价 1, ,9 1, 毛利率 67.83% 65.16% 64.56% 64.76% 64.29% 储备 1, 净利率 41% 36% 34% 33% 33% 少数股东权益 ROE 37.16% 35.15% 33.69% 3.98% 28.38% 其他 18,737 28,39 38,3 56,27 79,86 负债及权益合计 35,83 56,84 71,669 96, ,338 偿债能力资产负债率 39.4% 48.79% 44.59% 39.74% 36.18% 现金流量表流动比率单位 : 百万元 E 213E 214E 速动比率经营活动现金 12,319 13,358 22,74 31,259 39,651 营运能力流年度盈利 8,115 N/A 13,281 17,852 23,129 资产周转率折旧摊销 783 N/A 2,476 3,564 4,474 估值比率财务费用 -221 N/A PE 投资收益 - N/A PB 营运资金变动 2,214 N/A 3,76 5,566 6,82 EV/EBITDA 其它 1,428 N/A 3,317 4,568 5,797 投资活动现金 -12,1-15,35-15,2-15,28-17,27 流资本支出 -2,59 5 N/A 5-6, , ,687 其他投资 -9,95 N/A -8,426-8,62-9,52 筹资活动现金 4, ,373-2,787-3,148-3,855 流借款变动 5,97 N/A 普通股增加 199 N/A 股份回购 -478 N/A 股利分配 -76 N/A -1,452-1,895-2,53 其他 - N/A 现金净增加额 4,416 2,376 4,712 12,823 18,589 资料来源 : 公司报表招商证券 ( 香港 ) 预测请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 5

5 公司简报投资评级定义和免责条款投资评级买入优于大市中性逊于大市卖出定义预期股价在未来 12 个月较市场指数上升 2% 以上预期股价在未来 12 个月较市场指数上升 1-2% 之间预期股价在未来 12 个月较市场指数上升或下跌 1% 以内预期股价在未来 12 个月较市场指数下跌 1-2% 之间预期股价在未来 12 个月较市场指数下跌 2% 以上免责条款 : 本报告由招商证券 ( 香港 ) 有限公司提供招商证券 ( 香港 ) 现持有香港证券及期货事务监察委员会 (SFC) 所发的营业牌照, 并由 SFC 按照证券及期货条例进行监管招商证券 ( 香港 ) 目前的经营范围包括第 1 类 ( 证券交易 ) 第 2 类 ( 期货合约交易 ) 第 4 类 ( 就证券提供意见 ) 第 6 类 ( 就机构融资提供意见 ) 和第 9 类 ( 提供资产管理 ) 本报告中的内容和意见仅供参考, 其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议出价询价邀请广告及推荐等本报告的信息来源于招商证券 ( 香港 ) 认为可靠的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性有效性和完整性均不作任何保证招商证券 ( 香港 ) 可随时更改报告中的内容意见和估计等, 且并不承诺提供任何有关变更的通知我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责投资者须按照自己的判断决定是否使用本报告所载的内容和信息并自行承担相关的风险, 且投资者应按其本身的投资目标及财务状况而非本报告作出自己的投资决策招商证券 ( 香港 ) 或关联机构可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归招商证券 ( 香港 ) 所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和刊登作者声明 : 本人郝云帆, 邓良生未持有该公司股票及其衍生证券招商证券 ( 香港 ) 有限公司香港中环交易广场一期 48 楼公司网址 : 电话 :(852) 传真 :(852) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 5

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013