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1 研 究 所 机 械 设 备 / 电 气 设 备 2009 年 9 月 21 日 新 股 研 究 申 购 建 议 : 申 购 国 都 证 券 特 锐 德 (300001): 箱 变 新 星, 驰 骋 于 我 国 高 铁 与 城 轨 建 设 快 车 道 核 心 观 点 申 购 建 议 : 公 司 合 理 股 价 为 元 考 虑 到 限 售 期 的 影 响, 建 议 按 10% 的 折 扣 价 申 购, 建 议 申 购 价 为 元 主 要 依 据 : 公 司 主 导 产 品 为 配 套 于 我 国 铁 路 电 气 化 用 箱 式 变 电 站 公 司 主 营 产 品 包 括 户 外 箱 式 变 电 站 户 外 箱 式 开 关 站 和 户 内 开 关 柜, 其 中 箱 式 变 电 站 是 公 司 的 主 导 产 品, 占 公 司 主 营 业 务 收 入 毛 利 的 85% 以 上 ; 公 司 客 户 主 要 分 布 在 铁 路 电 力 煤 炭 三 大 行 业, 约 80% 收 入 来 自 铁 路 系 统 客 户 公 司 过 去 3 年 呈 现 高 速 成 长 性, 产 品 盈 利 能 力 居 行 业 领 先 水 平 年 期 间, 公 司 三 大 产 品 户 外 箱 式 变 电 站 户 外 箱 式 开 关 站 户 内 开 关 柜 的 营 业 收 入 实 现 了 高 速 增 长, 年 均 复 合 增 速 分 别 高 达 % % 30.77%; 产 品 盈 利 能 力 方 面, 公 司 户 外 箱 式 变 电 站 户 外 箱 式 开 关 站 的 毛 利 率 过 去 3 年 保 持 稳 定 上 升 态 势, 目 前 处 于 约 35%-40% 的 高 端 水 平 ; 主 要 因 为 产 品 技 术 门 槛 较 高, 市 场 竞 争 程 度 较 小 未 来 我 国 铁 路 城 轨 及 电 网 的 建 设 高 度 景 气, 为 公 司 持 续 快 速 成 长 提 供 了 良 好 的 市 场 空 间 箱 变 具 有 组 合 灵 活, 便 于 运 输 迁 移 安 装 方 便, 施 工 周 期 短 运 行 费 用 低 无 污 染 免 维 护 等 优 点, 已 在 欧 美 日 等 发 达 国 家 得 到 广 泛 普 遍 应 用 目 前 我 国 箱 式 变 电 站 的 普 及 率 仅 为 10.5%, 远 低 于 发 达 国 家 70% 以 上 水 平 ; 随 着 我 国 铁 路 城 轨 城 乡 电 网 现 代 化 改 造 及 智 能 电 网 的 规 划 建 设, 我 国 未 来 箱 变 市 场 仍 具 有 很 大 的 成 长 空 间 募 投 项 目 助 推 公 司 业 绩 未 来 几 年 持 续 高 速 增 长 公 司 拟 将 此 次 募 集 资 金 中 的 3.40 亿 元 投 向 户 外 箱 式 电 力 设 备 技 改 户 内 开 关 柜 设 备 技 改 节 能 型 变 压 器 生 产 线 建 设 及 研 发 中 心 建 设 等 四 个 项 目 ; 项 目 建 设 期 2 年, 项 目 全 部 达 产 后 可 实 现 销 售 收 入 税 前 利 润 分 别 为 亿 元 2.44 亿 元, 相 当 于 公 司 08 年 的 4.50 倍 3.47 倍 我 们 预 计 公 司 年 营 业 收 入 归 属 于 母 公 司 净 利 润 的 年 均 复 合 增 速 分 别 约 为 62.34% 60.10%, 对 应 的 每 股 收 益 分 别 为 0.63 元 1.24 元 1.61 元 综 合 电 气 设 备 板 块 的 整 体 估 值 水 平 及 公 司 的 高 成 长 性, 我 们 认 为, 给 予 公 司 2009 年 倍 的 动 态 估 值 较 为 合 理, 公 司 合 理 股 价 为 元 考 虑 到 限 售 期 的 影 响, 建 议 按 10% 的 折 扣 价 申 购, 建 议 申 购 价 为 元 发 行 数 据 数 值 发 行 股 本 ( 万 股 ) 3,500 万 股 发 行 日 期 2009 年 9 月 25 日 预 期 上 市 价 格 ( 元 ) 国 都 证 券 研 究 所 研 究 员 : 肖 世 俊, 李 元 电 话 : [email protected] 联 系 人 : 周 红 军 电 话 : [email protected] 独 立 性 申 明 : 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 可 获 得 资 料, 国 都 证 券 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 做 任 何 保 证 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响, 特 此 声 明 第 1 页

2 1 本 次 发 行 一 般 情 况 图 表 1: 本 次 发 行 基 本 情 况 公 司 名 称 青 岛 特 锐 德 电 气 股 份 有 限 公 司 公 司 简 称 特 锐 德 发 行 地 深 圳 发 行 日 期 申 购 代 码 发 行 股 数 不 超 过 3,500 万 股, 占 发 行 后 总 股 本 的 25.93% 发 行 方 式 网 下 询 价, 上 网 定 价 发 行 后 总 股 本 13,500 万 股 每 股 盈 利 (2008) 0.64 元 发 行 后 全 面 摊 薄 每 股 收 益 (2008) 0.45 元 发 行 前 每 股 净 资 产 1.79 元 2 公 司 概 况 2.1 公 司 基 本 情 况 公 司 是 由 青 岛 德 锐 投 资 有 限 公 司 德 国 德 国 籍 自 然 人 Hulmut Bruno Robstock 于 04 年 3 月 共 同 出 资 组 建 成 立,09 年 6 月 依 法 整 体 变 更 设 立 的 外 商 投 资 股 份 有 限 公 司,08 年 12 月 公 司 被 重 新 认 定 为 高 新 技 术 企 业 公 司 是 我 国 专 门 从 事 户 外 箱 式 电 力 成 套 设 备 制 造 的 骨 干 企 业, 目 前 是 国 内 最 大 的 专 业 化 箱 变 生 产 基 地 之 一, 主 要 面 向 铁 路 电 力 煤 炭 等 各 行 业 提 供 变 配 电 产 品 及 相 关 技 术 服 务 ( 具 体 公 司 主 要 产 品 与 应 用 领 域 参 见 图 表 2) 图 表 2: 公 司 主 营 业 务 产 业 链 及 产 品 分 布 图 产 品 类 别 主 营 产 品 名 称 应 用 领 域 铁 路 客 运 专 线 电 力 远 动 箱 变 高 速 铁 路 系 统 专 用 铁 路 电 力 远 动 箱 变 铁 路 系 统 专 用 户 外 箱 式 电 力 设 备 35/10kV 智 能 箱 式 变 电 站 电 力 煤 炭 铁 路 35/10kV 移 动 箱 式 变 电 站 煤 炭 系 统 专 用 箱 式 变 电 站 10/0.4kV 智 能 箱 式 变 电 站 电 力 煤 炭 铁 路 10kV 智 能 箱 式 环 网 柜 电 力 煤 炭 10kV 智 能 箱 式 开 闭 所 电 力 煤 炭 铁 路 箱 式 开 关 站 牵 引 供 电 智 能 箱 式 分 区 所 铁 路 系 统 专 用 电 缆 分 接 箱 电 力 煤 炭 铁 路 配 电 防 火 墙 电 力 系 统 专 用 10kV 高 压 开 关 柜 电 力 煤 炭 铁 路 户 内 开 关 柜 35kV 高 压 开 关 柜 电 力 煤 炭 铁 路 与 同 业 相 比, 公 司 技 术 水 平 与 研 发 能 力 居 行 业 领 先 水 平, 自 成 立 以 来 一 直 被 认 定 为 高 新 技 术 企 业, 现 已 拥 有 专 利 技 术 和 专 有 技 术 60 多 项, 并 两 次 获 得 国 家 科 技 部 创 新 基 金 项 目 人 才 方 面, 公 司 拥 有 一 批 在 国 内 外 变 配 电 领 域 有 第 2 页

3 着 较 高 知 名 度 的 专 业 技 术 人 才 及 专 家 学 者, 形 成 了 国 内 一 流 的 科 研 队 伍 产 品 创 新 方 面, 公 司 研 制 的 中 国 第 一 台 高 速 客 运 专 线 专 用 的 铁 路 电 力 远 动 箱 变 解 决 了 箱 式 变 电 站 野 外 运 行 高 可 靠 的 需 求, 为 露 天 煤 矿 研 制 了 可 运 用 于 恶 劣 环 境 的 35kV 移 动 式 智 能 箱 变 ; 此 外, 公 司 的 大 型 箱 变 箱 体 的 结 构 设 计 能 力 突 出, 在 满 足 同 样 功 能 的 情 况 下, 公 司 设 计 制 造 的 箱 变 体 积 是 同 行 业 同 类 型 产 品 的 2/3 2.2 股 权 结 构 本 次 发 行 前, 公 司 的 控 股 股 东 为 青 岛 德 锐 投 资 有 限 公 司, 本 次 发 行 前 持 有 公 司 股 份 6,650 万 股, 占 股 本 总 额 的 66.50%; 实 际 控 制 人 为 于 德 翔 先 生, 持 有 控 股 股 东 青 岛 德 锐 投 资 有 限 公 司 57.86% 的 股 权 公 司 股 东 兼 董 事 会 董 事 Helmut Bruno Rebstock 先 生 持 有 公 司 2,850 万 股 股 份, 持 股 比 例 为 28.50% 目 前 公 司 无 控 股 参 股 子 公 司 图 表 3: 特 锐 德 发 行 人 股 权 结 构 图 股 东 类 型 限 售 股 图 表 4: 发 行 前 后 股 本 结 构 对 比 股 东 名 称 发 行 前 发 行 后 持 股 数 ( 万 股 ) 比 例 (%) 持 股 数 ( 万 股 ) 比 例 (%) 青 岛 德 锐 投 资 有 限 公 司 6, , Helmut Bruno Rebstock( 外 资 股 ) 2, , 青 岛 市 崂 山 区 科 技 风 险 投 资 有 限 公 司 ( 国 有 股 ) 全 国 社 会 保 障 基 金 理 事 会 天 津 华 夏 瑞 特 地 产 投 资 管 理 有 限 公 司 本 次 发 行 流 通 股 合 计 - - 3, , , 主 营 业 务 分 析 目 前 公 司 主 营 产 品 包 括 户 外 箱 式 变 电 站 户 外 箱 式 开 关 站 和 户 内 开 关 柜, 其 中 箱 式 变 电 站 是 公 司 的 主 导 产 品, 占 公 司 主 营 业 务 收 入 毛 利 的 85% 以 上 ( 参 见 图 表 5 6); 从 客 户 分 布 来 看, 公 司 产 品 的 销 售 客 户 主 要 分 布 在 铁 路 电 力 煤 炭 三 大 行 业, 其 中 铁 路 系 统 客 户 占 整 个 收 入 的 80% 左 右, 包 括 以 中 铁 电 气 化 第 3 页

4 集 团 为 主 的 大 型 铁 路 系 统 企 业 ; 电 力 行 业 客 户 以 河 北 省 内 的 电 力 企 业 为 主 ; 煤 炭 行 业 客 户 主 要 是 内 蒙 古 地 区 的 煤 矿 企 业 图 表 5:2008 年 公 司 收 入 占 比 图 表 6:2008 年 公 司 毛 利 占 比 箱 式 开 关 站, 4.46% 户 内 开 关 柜, 8.89% 户 内 开 关 柜, 6.48% 箱 式 开 关 站, 4.73% 箱 式 变 电 站, 86.65% 箱 式 变 电 站, 88.80% 年 期 间, 公 司 三 大 产 品 户 外 箱 式 变 电 站 户 外 箱 式 开 关 站 户 内 开 关 柜 的 营 业 收 入 实 现 了 高 速 增 长, 年 均 复 合 增 速 分 别 高 达 % % 30.77%; 产 品 盈 利 能 力 方 面, 公 司 户 外 箱 式 变 电 站 户 外 箱 式 开 关 站 的 毛 利 率 过 去 3 年 保 持 稳 定 上 升 态 势, 目 前 处 于 约 35%-40% 的 高 端 水 平 ; 主 要 因 为 产 品 技 术 门 槛 较 高, 市 场 竞 争 程 度 较 小, 如 铁 路 客 运 专 线 电 力 远 动 箱 变 35/10kV 智 能 箱 变 10kV 智 能 箱 式 开 闭 国 内 仅 少 数 厂 家 能 生 产, 而 配 电 防 火 墙 国 内 仅 特 锐 德 生 产 图 表 7: 近 三 年 半 公 司 各 项 主 业 收 入 变 化 图 表 8: 近 三 年 半 公 司 毛 利 率 净 利 率 变 化 40% 35% 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 箱 式 变 电 站 箱 式 开 关 站 户 内 开 关 柜 合 计 H1 30% 25% 20% 15% 10% H1 箱 式 变 电 站 箱 式 开 关 站 户 内 开 关 柜 综 合 毛 利 率 净 利 率 从 公 司 收 入 的 行 业 构 成 可 看 出 ( 参 见 图 表 9), 公 司 能 够 紧 跟 国 家 产 业 政 策 变 动, 研 究 电 力 设 备 潜 在 需 求, 把 握 市 场 契 机, 过 去 三 年 公 司 在 原 有 电 力 市 场 的 基 础 上, 已 显 著 提 升 铁 路 市 场 份 额, 在 近 二 年 我 国 铁 路 建 设 提 速 趋 势 下, 公 司 产 品 来 自 铁 路 行 业 的 收 入 已 从 07 年 的 13.28% 跃 升 至 09 年 上 半 年 的 78.36%, 主 要 系 2008 年 随 着 我 国 客 运 专 线 四 电 集 成 工 作 的 大 规 模 开 展 下, 公 司 相 继 中 标 武 广 温 福 福 厦 郑 西 等 多 条 客 专 箱 变 项 目 ; 此 外, 公 司 已 成 功 培 育 进 入 煤 炭 市 场,08 年 来 自 该 行 业 的 收 入 占 比 为 26.11% 第 4 页

5 从 公 司 业 绩 的 季 节 分 布 来 看 ( 参 见 图 表 10), 受 下 游 客 户 电 力 铁 路 系 统 客 户 的 财 务 预 算 与 采 购 结 算 的 影 响 较 大 ; 一 般 电 力 铁 路 系 统 年 初 制 定 预 算, 年 底 决 算, 使 得 公 司 第 一 季 度 签 订 合 同 较 少, 近 2 年 公 司 一 季 度 收 入 占 补 不 足 10%; 而 第 四 季 度 为 完 成 投 资 计 划 签 订 合 同 较 多, 公 司 第 四 季 度 实 现 收 入 最 多, 近 2 年 分 别 占 全 年 的 53.68% 42.60%; 公 司 第 三 季 度 与 第 四 季 度 实 现 收 入 合 计 占 全 年 收 入 总 额 的 比 例 较 高, 各 年 均 超 过 67% 图 表 9: 近 三 年 半 公 司 主 业 收 入 行 业 构 成 变 化 图 表 10: 近 三 年 半 公 司 主 业 收 入 季 节 性 变 化 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2009H 铁 路 行 业 电 力 行 业 煤 炭 行 业 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 第 四 季 度 第 三 季 度 第 二 季 度 第 一 季 度 3 经 营 现 状 与 趋 势 分 析 3.1 我 国 箱 式 变 电 站 成 长 潜 力 广 阔 如 前 所 述, 公 司 目 前 的 产 品 以 户 外 箱 式 变 电 站 ( 或 称 组 合 式 变 电 站, 简 称 箱 变 ) 为 主, 箱 变 具 有 组 合 灵 活, 便 于 运 输 迁 移 安 装 方 便, 施 工 周 期 短 运 行 费 用 低 无 污 染 免 维 护 等 优 点, 已 在 欧 美 日 等 发 达 国 家 得 到 广 泛 普 遍 应 用 因 其 易 于 深 入 负 荷 中 心, 减 少 供 电 半 径, 提 高 末 端 电 压 质 量, 特 别 适 用 于 农 村 电 网 改 造, 被 誉 为 21 世 纪 变 电 站 建 设 的 目 标 模 式 我 国 箱 式 变 电 站 行 业 从 引 进 到 生 产 已 经 有 近 20 年 的 历 史, 上 世 纪 90 年 代 末 期, 我 国 农 网 改 造 工 程 启 动 后, 相 关 科 研 开 发 制 造 技 术 及 规 模 等 都 进 入 了 高 速 发 展 阶 段, 箱 式 变 电 站 亦 被 广 泛 应 用 于 城 区 农 村 10~110kV 中 小 型 变 ( 配 ) 电 站 厂 矿 及 流 动 作 业 用 变 电 站 的 建 设 与 改 造 近 年 来, 我 国 在 城 网 建 设 中 推 行 环 网 供 电 及 国 家 投 资 电 网 建 设 逐 年 递 增, 极 大 地 推 动 了 箱 式 变 电 站 在 我 国 的 发 展 然 而, 目 前 我 国 箱 式 变 电 站 的 应 用 率 仍 然 很 低, 不 足 配 变 的 10.5%, 距 世 界 发 达 国 家 70% 以 上 的 普 及 率 相 去 甚 远 ; 随 着 我 国 加 大 城 乡 电 网 现 代 化 改 造 及 智 能 电 网 的 规 划 建 设, 我 国 未 来 箱 变 仍 具 有 很 大 的 市 场 潜 力 据 测 算,2008 年 全 国 的 箱 变 市 场 容 量 约 为 222 亿 元 开 关 柜 的 市 场 容 量 约 为 360 亿 元 第 5 页

6 图 表 11: 我 国 箱 变 普 及 率 远 低 于 发 达 国 家, 未 来 成 长 空 间 广 阔 中 国 美 国 德 国 日 本 加 拿 大 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 国 都 证 券 研 究 所 3.2 我 国 铁 路 与 城 轨 的 建 设 高 峰 下, 公 司 变 配 电 产 品 将 大 有 作 为 虽 然 我 国 铁 路 以 占 世 界 铁 路 6% 的 营 业 里 程 完 成 了 世 界 铁 路 25% 的 运 量, 但 无 论 从 规 模 还 是 质 量 上 来 看, 我 国 铁 路 与 世 界 先 进 国 家 相 比 还 有 很 大 差 距, 目 前 我 国 铁 路 建 设 已 真 正 进 入 黄 金 十 年 据 铁 道 部 2008 年 调 整 的 中 长 期 铁 路 网 规 划, 十 一 五 期 间 铁 路 总 投 资 将 达 到 2 万 亿 元,2010 年 全 国 铁 路 营 业 里 程 将 达 到 9 万 公 里 以 上,2020 年 达 到 12 万 公 里 以 上, 电 气 化 率 由 50% 提 高 到 60%; 到 2020 年 建 成 客 运 专 线 1.6 万 公 里, 形 成 四 纵 四 横 客 运 专 线 骨 架, 地 区 快 速 客 运 系 统 铁 路 2,000 公 里, 通 过 建 设 客 运 专 线 和 推 进 既 有 线 路 提 速, 建 成 铁 路 快 速 客 运 网 2009 年 我 国 铁 路 固 定 资 产 投 资 总 规 模 预 计 7,007 亿 元 ; 电 气 化 铁 路 投 产 5,606 公 里 ; 今 后 10 至 15 年, 铁 路 建 设 年 度 投 资 额 将 远 远 超 越 前 几 年 的 平 均 水 平 ; 未 来 20 年 中 国 将 成 为 全 球 铁 路 行 业 的 最 大 市 场, 中 国 铁 路 行 业 将 迎 来 历 史 上 最 快 的 发 展 时 期, 所 需 变 配 电 设 备 投 资 也 将 随 之 快 速 增 长 具 体 市 场 规 模 分 析 预 测 如 下 : 1) 在 新 建 的 客 运 专 线 和 城 际 铁 路 建 设 中, 到 2020 年 我 国 将 建 成 客 运 专 线 1.6 万 公 里, 根 据 目 前 建 设 情 况, 每 2 公 里 客 运 专 线 就 需 要 客 运 专 线 电 力 远 动 箱 变 1 台, 即 仅 客 运 专 线 电 力 远 动 箱 变 就 需 要 约 8,000 台, 按 照 目 前 的 市 场 平 均 价 格 40 万 / 台, 该 产 品 的 市 场 容 量 能 达 到 32 亿 元 ; 2) 在 完 善 路 网 布 局 和 西 部 开 发 性 新 线 的 建 设 规 划 中, 规 划 建 设 新 线 约 4.1 万 公 里 根 据 目 前 建 设 情 况, 每 8 公 里 新 建 线 路 就 需 要 铁 路 电 力 远 动 箱 变 一 台, 则 铁 路 电 力 远 动 箱 变 需 要 约 5,000 台, 按 照 目 前 的 市 场 平 均 价 格 25 万 / 台, 该 产 品 的 市 场 容 量 超 过 12 亿 元 ; 3) 在 路 网 既 有 线 改 造 中, 规 划 既 有 线 增 建 二 线 1.9 万 公 里, 既 有 线 电 气 化 2.5 万 公 里 根 据 目 前 建 设 情 况, 每 8 公 里 改 造 线 路 就 需 要 铁 路 电 力 远 动 箱 变 一 台, 则 铁 路 电 力 远 动 箱 变 需 要 约 5,500 台, 按 照 目 前 的 市 场 平 均 价 格 25 万 / 台, 该 产 品 的 市 场 容 量 超 过 13 亿 元 ; 此 外, 无 论 客 运 专 线 还 是 普 速 铁 路, 只 要 是 电 气 化 铁 路, 每 25 公 里 左 右 还 需 要 牵 引 供 电 箱 式 分 区 所 或 开 闭 所 等 箱 式 开 关 站 类 产 品 1 台, 客 运 专 线 的 电 气 化 率 是 100%, 普 速 铁 路 电 气 化 率 的 目 标 是 50%, 即 牵 引 供 电 箱 式 分 区 所 或 开 闭 所 等 产 品 的 需 求 量 约 为 2,300 台 第 6 页

7 从 国 内 铁 路 电 力 远 动 箱 变 设 备 供 应 商 的 市 场 竞 争 态 势 来 看, 由 于 铁 路 行 业 的 特 殊 性, 特 别 重 视 电 力 设 备 的 安 全 性 和 可 靠 性, 因 此 应 用 于 铁 路 的 电 力 设 备 要 求 不 仅 具 有 很 高 的 技 术 门 槛, 还 需 要 在 铁 路 领 域 具 有 丰 富 的 运 行 经 验 以 证 明 其 可 靠 性 该 产 品 的 市 场 基 本 有 特 锐 德 武 汉 市 武 昌 电 控 设 备 有 限 公 司 安 徽 鑫 龙 电 器 股 份 有 限 公 司 浙 江 华 仪 电 力 设 备 制 造 有 限 公 司 许 继 集 团 所 占 据, 公 司 在 铁 路 市 场 中 的 客 运 专 线 铁 路 电 力 远 动 箱 变 市 场 的 占 有 率 为 69.46% 另 外, 我 国 城 市 轨 道 交 通 的 发 展 也 非 常 迅 速 截 至 2008 年 底, 我 国 已 有 10 个 城 市 拥 有 共 29 条 城 市 轨 道 交 通 运 营 线 路, 运 营 里 程 达 到 776 公 里 ; 在 建 的 轨 道 交 通 线 路 包 括 北 京 上 海 等 15 个 城 市 共 有 约 50 条,1154 公 里 ; 截 至 目 前, 有 约 27 个 城 市 正 在 筹 备 建 设 城 市 轨 道 交 通, 其 中 22 个 城 市 的 轨 道 交 通 建 设 规 划 已 经 获 得 国 务 院 批 复, 因 此 至 2015 年 前 后, 北 京 上 海 广 州 等 22 个 城 市 将 新 建 79 条 轨 道 交 通 线 路, 总 长 公 里, 到 2015 年 前 后, 我 国 建 成 和 在 建 轨 道 交 通 线 路 将 达 到 158 条, 总 里 程 将 超 过 4189 公 里 目 前 我 国 已 经 成 为 世 界 上 最 大 的 轨 道 交 通 建 设 市 场 预 计 在 我 国 城 轨 建 设 高 峰 带 动 下, 公 司 变 配 电 产 品 的 市 场 前 景 又 添 新 的 广 阔 空 间 3.3 城 乡 电 网 现 代 化 改 造 下, 公 司 变 配 电 产 品 未 来 极 具 突 破 潜 力 我 国 电 力 投 资 中 一 直 存 在 重 发 轻 供 不 管 用 的 现 象, 十 五 期 间 全 国 电 网 投 资 仅 为 电 力 总 投 资 的 38%, 明 显 低 于 发 达 国 家 55%~60% 的 水 平 近 2 年 全 国 电 网 投 资 增 速 加 快, 全 国 电 网 基 本 建 设 投 资 比 例 由 2005 年 的 32.10% 上 升 到 2007 年 的 44.63% 自 08 年 11 月 9 日 国 务 院 宣 布 4 万 亿 元 大 规 模 投 资 计 划 以 来, 中 央 政 府 国 家 能 源 局 两 大 电 网 集 团 均 出 台 了 加 大 电 网 投 资 计 划 与 具 体 落 实 举 措, 其 中 最 令 人 关 注 的 是 国 家 电 网 计 划 未 来 2-3 年 投 资 1.16 万 亿 以 及 南 方 电 网 未 来 2 年 增 加 投 资 600 亿 元 的 电 网 建 设 计 划, 分 别 较 原 计 划 投 资 规 模 增 加 54.74% 55.98% 图 表 12: 我 国 电 网 投 资 占 比 已 稳 步 提 升 至 50% 以 上 图 表 13: 未 来 2 年 我 国 电 网 投 资 增 速 仍 约 高 达 20% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Mar 08 May 08 Jul 08 Sep 08 Nov 08 Jan 09 Mar 09 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, % 35% 25% 15% 5% 5% 15% 25% 电 网 电 站 电 网 投 资 总 额 ( 亿 元 ) 同 比 增 长 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 中 电 联 国 都 证 券 研 究 所 与 公 司 主 营 业 务 相 关 的 投 资 为 : 大 型 水 电 煤 电 风 电 送 出 工 程 3,100 亿 元 城 市 电 网 改 造 3,000 亿 元 农 村 电 网 改 造 2,500 亿 元 以 及 提 高 抗 灾 能 力 和 水 电 建 设 分 别 为 200 亿 元 和 400 亿 元 南 方 电 网 公 司 计 划 未 来 两 年 投 资 规 模 将 达 到 900 亿 元 左 右 目 前, 国 内 有 超 过 2,000 家 企 业 从 事 输 配 电 设 备 的 研 发 和 生 产, 从 市 场 竞 争 态 势 来 看, 业 内 厂 商 之 间 的 竞 争 已 经 使 得 该 领 域 形 成 了 中 高 端 市 场 和 低 端 市 第 7 页

8 场 所 谓 中 高 端 市 场, 主 要 是 指 可 靠 性 高 免 维 护 附 加 值 高 的 产 品 市 场 ; 相 反, 低 端 市 场 的 产 品 较 为 模 式 化 简 单 化 技 术 附 加 值 低 随 着 电 力 体 制 改 革 的 不 断 深 入 和 电 网 的 不 断 完 善, 参 与 该 市 场 竞 争 的 企 业 主 要 有 宁 波 天 安 ( 集 团 ) 股 份 有 限 公 司 北 京 科 锐 配 电 自 动 化 股 份 有 限 公 司 本 公 司 北 京 合 纵 科 技 股 份 有 限 公 司 深 圳 市 惠 程 电 气 股 份 有 限 公 司 2008 年 在 河 北 省 电 力 市 场, 本 公 司 的 箱 式 变 电 站 产 品 市 场 占 有 率 为 29.47% 3.4 新 建 煤 矿 及 双 电 源 改 造 下, 公 司 煤 矿 用 变 配 电 产 品 有 望 稳 步 增 长 煤 炭 行 业 属 于 国 家 的 基 础 能 源 行 业, 煤 炭 行 业 的 兴 衰 关 系 到 其 他 各 个 行 业 的 发 展,2009 年 颁 布 的 煤 炭 工 业 发 展 规 划 指 出, 十 一 五 期 间 要 新 增 加 产 能 2 亿 吨, 新 开 工 ( 新 建 和 改 扩 建 ) 煤 矿 规 模 4.5 亿 吨, 形 成 产 能 2 亿 吨 同 时, 煤 炭 工 业 十 一 五 规 划 中 明 确 提 出 加 强 煤 矿 安 全 综 合 治 理, 煤 矿 安 全 治 理 的 其 中 一 项 重 要 工 作 就 是 煤 矿 的 双 电 源 改 造, 即 要 求 所 有 煤 矿 采 用 双 回 路 供 电, 确 保 煤 矿 供 电 的 可 靠 性 双 电 源 改 造 需 要 大 批 的 电 力 设 备, 其 中 包 含 户 外 箱 式 电 力 设 备 户 内 开 关 柜 和 变 压 器 等 产 品 2006 年, 根 据 煤 炭 市 场 的 要 求, 公 司 率 先 将 特 殊 设 计 的 35/10kV 智 能 箱 式 变 电 站 应 用 于 该 市 场, 并 于 2007 年 针 对 露 天 煤 矿 的 特 殊 需 求, 研 发 35kV 移 动 式 智 能 箱 变, 应 用 于 年 产 1,500 万 吨 的 内 蒙 古 白 音 华 露 天 煤 矿 在 煤 炭 市 场 中, 能 提 供 35/10kV 智 能 箱 式 变 电 站 和 35kV 移 动 式 智 能 箱 变 等 产 品 的 企 业 主 要 有 特 锐 德 山 东 泰 开 箱 变 有 限 公 司 上 海 德 力 西 开 关 有 限 公 司 中 电 电 气 集 团 等 从 历 次 竞 标 情 况 来 看, 公 司 在 内 蒙 古 山 西 陕 西 宁 夏 均 有 中 标 业 绩, 市 场 范 围 和 占 有 率 较 大 从 运 行 业 绩 看, 公 司 在 伊 泰 集 团 霍 煤 集 团 宁 煤 集 团 中 电 投 白 音 华 煤 矿 神 华 集 团 宝 日 希 勒 露 天 煤 矿 等 大 型 煤 炭 企 业 中 均 有 产 品 成 功 运 行 业 绩 2008 年, 在 内 蒙 古 地 区 煤 炭 市 场, 公 司 35/10kV 智 能 箱 式 变 电 站 和 35kV 移 动 式 智 能 箱 变 产 品 的 市 场 份 额 较 高 4 募 投 项 目 分 析 公 司 拟 将 此 次 募 集 资 金 中 的 3.40 亿 元 投 向 四 个 项 目 :1) 募 投 2.20 亿 元 用 于 户 外 箱 式 电 力 设 备 技 改 项 目 ;2)0.50 亿 元 用 于 户 内 开 关 柜 设 备 技 改 项 目 ;3) 0.40 亿 元 用 于 节 能 型 变 压 器 生 产 线 建 设 项 目 ;4)0.30 亿 元 研 发 中 心 建 设 项 目 ; 以 上 四 个 项 目 均 建 设 在 公 司 拟 新 建 的 特 锐 德 电 气 工 业 园 内, 原 有 箱 变 产 品 生 产 线 的 扩 大, 可 以 大 幅 扩 大 公 司 再 生 产 能 力 公 司 在 青 岛 市 高 科 园 购 地 7.83 公 顷, 拟 建 设 国 内 最 大 的 箱 式 变 电 站 生 产 基 地 从 公 司 技 术 储 备 与 市 场 现 实 需 求 来 判 断, 此 次 募 投 项 目 的 发 展 前 景 均 值 得 看 好 : 公 司 作 为 我 国 箱 式 变 电 站 龙 头 厂 家 之 一, 在 铁 路 的 客 运 专 线 箱 变 市 场 占 有 50% 以 上 份 额, 在 电 力 远 动 箱 变 市 场 占 有 45% 以 上 的 市 场 份 额, 公 司 以 前 的 变 压 器 全 部 外 购, 仅 此 项 合 同 额 达 3000 万 元 以 上, 节 能 型 变 压 器 的 生 产 线 的 建 设, 能 使 公 司 的 成 本 大 幅 降 低, 进 一 步 提 高 公 司 的 竞 争 力 第 8 页

9 序 号 项 目 名 称 图 表 14: 公 司 IPO 募 投 项 目 分 析 募 集 资 金 累 计 投 资 计 划 ( 万 元 ) 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 建 设 期 1 户 外 箱 式 电 力 设 备 技 改 项 目 14,818 6, ,000 2 年 2 户 内 开 关 柜 技 改 项 目 3,509 1, ,000 2 年 3 研 发 中 心 建 设 项 目 1,278 1, ,000 2 年 4 节 能 型 变 压 器 生 产 线 项 目 2,690 1, ,000 2 年 募 投 项 目 分 析 公 司 研 究 全 部 达 产 后 预 计 销 售 收 入 为 亿 元 税 前 利 润 2.04 亿 元, 项 目 税 后 内 部 收 益 率 为 32.05%, 静 态 投 资 回 收 期 ( 税 后 ) 为 3.89 年, 动 态 投 资 回 收 期 ( 税 后 ) 为 4.50 年 全 部 达 产 后 预 计 销 售 收 入 为 2.0 亿 元 税 前 利 润 0.40 亿 元, 项 目 税 后 内 部 收 益 率 为 22.32%, 静 态 投 资 回 收 期 ( 税 后 ) 为 4.72 年, 动 态 投 资 回 收 期 ( 税 后 ) 为 5.56 年 利 用 目 前 的 技 术 储 备 逐 步 实 施 研 发 计 划, 并 将 在 验 证 后 尽 快 投 入 生 产, 包 括 数 字 化 变 电 站 系 列 产 品 C-GIS 产 品 等 公 司 将 以 自 主 研 发 为 技 术 基 础, 向 现 有 业 务 的 上 游 扩 展, 延 伸 公 司 产 业 链, 将 重 要 元 器 件 由 外 购 模 式 改 为 自 产, 在 消 化 自 用 以 后 逐 步 外 销 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 国 都 证 券 研 究 所 5 盈 利 预 测 我 们 预 计 公 司 年 营 业 收 入 归 属 于 母 公 司 净 利 润 的 年 均 复 合 增 速 分 别 约 为 62.34% 60.10%( 参 见 图 表 15), 按 发 行 后 公 司 总 股 本 1.35 亿 股 计 算, 预 计 年 公 司 实 现 每 股 收 益 分 别 为 0.63 元 1.24 元 1.61 元 图 表 15: 特 锐 德 盈 利 预 测 ( 单 位 : 万 元 ) 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 一 营 业 收 入 6,961 12,346 27,098 38,007 73, ,160 YOY% / 77.35% % 40.26% 93.87% 35.93% 减 : 营 业 成 本 4,809 9,088 17,473 24,674 48,197 66,316 毛 利 率 30.91% 26.38% 35.52% 35.08% 34.59% 33.79% 营 业 税 金 及 附 加 销 售 费 用 ,070 1,651 3,137 4,691 管 理 费 用 ,397 2,763 3,718 财 务 费 用 期 间 费 用 率 (%) 9.23% 8.62% 7.25% 8.06% 8.02% 8.41% 资 产 减 值 损 失 加 : 公 允 价 值 变 动 收 益 投 资 收 益 二 营 业 利 润 1,368 1,924 6,992 9,571 19,576 25,416 YOY% / 40.61% % 36.88% % 29.84% 加 : 营 业 外 收 入 减 : 营 业 外 支 出 三 利 润 总 额 1,373 1,968 7,029 9,731 19,726 25,536 减 : 所 得 税 ,265 2,959 3,830 四 净 利 润 1,391 1,842 6,119 8,466 16,767 21,706 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 1,391 1,842 6,119 8,466 16,767 21,706 YOY(%) / 32.45% % 38.35% 98.05% 29.46% 少 数 股 东 损 益 净 利 率 (%) 19.98% 14.92% 22.58% 22.27% 22.75% 21.67% 总 股 本 ( 万 股 ) 13,500 13,500 13,500 13,500 13,500 13,500 五 每 股 收 益 ( 元 ) 资 料 来 源 : 国 都 证 券 研 究 所 第 9 页

10 6 估 值 定 价 及 申 购 建 议 目 前 国 内 A 股 上 市 公 司 中 主 营 业 务 与 特 锐 德 类 似 可 比 的 上 市 公 司 主 要 有 华 仪 电 气 许 继 电 气 三 变 科 技 东 源 电 器 卧 龙 电 气 思 源 电 气 等 ( 估 值 比 较 参 见 图 表 16), 按 2009 年 9 月 21 日 收 盘 价 计 算, 可 比 上 市 公 司 的 09 年 动 态 市 盈 率 大 多 在 倍, 均 值 为 33 倍, 而 电 气 设 备 行 业 的 09 年 动 态 市 盈 率 为 36 倍 ; 考 虑 到 特 锐 德 未 来 3 年 的 成 长 性 明 显 高 于 行 业 整 体 水 平, 未 来 3 年 收 入 净 利 润 的 年 均 复 合 增 速 高 达 60% 左 右, 取 PE/G=0.70 可 以 给 予 公 司 09 年 42 倍 的 估 值 水 平 ; 综 合 电 气 设 备 板 块 的 整 体 估 值 水 平 及 公 司 的 高 成 长 性, 我 们 认 为, 给 予 公 司 2009 年 倍 的 动 态 估 值 较 为 合 理, 按 我 们 预 计 公 司 2009 年 的 每 股 收 益 0.63 元 计 算, 公 司 合 理 股 价 为 元 考 虑 到 限 售 期 的 影 响, 建 议 按 10% 的 折 扣 价 申 购, 建 议 申 购 价 为 元 图 表 16: 同 类 可 比 上 市 公 司 的 估 值 比 较 ( 以 2009 年 9 月 21 日 收 盘 价 计 算 ) 公 司 简 称 代 码 股 价 总 市 值 EPS P/E P/B 百 万 元 2008A 2009E 2010E 2011E 2008A 2009E 2010E 2011E 华 仪 电 气 , 许 继 电 气 , 三 变 科 技 , 东 源 电 器 , 卧 龙 电 气 , 深 圳 惠 程 , 置 信 电 气 , 思 源 电 气 , 电 气 设 备 沪 深 数 据 来 源 : 天 相 投 资 分 析 系 统 国 都 证 券 研 究 所 第 10 页

11 国 都 证 券 投 资 评 级 表 1: 国 都 证 券 行 业 投 资 评 级 的 类 别 级 别 定 义 类 别 级 别 定 义 短 期 评 级 长 期 评 级 推 荐 中 性 回 避 A B C 行 业 基 本 面 向 好, 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 跑 赢 综 合 指 数 行 业 基 本 面 稳 定, 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 跟 随 综 合 指 数 行 业 基 本 面 向 淡, 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 跑 输 综 合 指 数 预 计 未 来 三 年 内, 该 行 业 竞 争 力 高 于 所 有 行 业 平 均 水 平 预 计 未 来 三 年 内, 该 行 业 竞 争 力 等 于 所 有 行 业 平 均 水 平 预 计 未 来 三 年 内, 该 行 业 竞 争 力 低 于 所 有 行 业 平 均 水 平 表 2: 国 都 证 券 公 司 投 资 评 级 的 类 别 级 别 定 义 类 别 级 别 定 义 短 期 评 级 长 期 评 级 强 烈 推 荐 推 荐 中 性 减 持 A B C 预 计 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 幅 在 15% 以 上 预 计 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 幅 在 5-15% 之 间 预 计 未 来 6 个 月 内, 股 价 变 动 幅 度 介 于 ±5% 之 间 预 计 未 来 6 个 月 内, 股 价 跌 幅 在 5% 以 上 预 计 未 来 三 年 内, 公 司 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 预 计 未 来 三 年 内, 公 司 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 预 计 未 来 三 年 内, 公 司 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 免 责 声 明 : 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料 或 国 都 证 券 研 究 所 研 究 员 实 地 调 研 所 取 得 的 信 息, 国 都 证 券 研 究 所 及 其 研 究 员 不 对 这 些 信 息 的 准 确 性 与 完 整 性 做 出 任 何 保 证 国 都 证 券 及 其 关 联 机 构 可 能 持 有 报 告 所 涉 及 的 证 券 品 种 并 进 行 交 易, 也 有 可 能 为 这 些 公 司 提 供 相 关 服 务 本 报 告 中 所 有 观 点 与 建 议 仅 供 参 考, 投 资 者 据 此 操 作, 风 险 自 负 第 11 页