贵 州 茅 台 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 主 营 业 务 收 入 33, , ,

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1 216 年 8 月 1 日 公 司 最 新 消 息 贵 州 茅 台 (6519.SS) 买 入 解 析 涨 价 的 主 要 趋 势 条 件 和 可 能 性 ; 买 入 最 新 事 件 继 最 近 茅 台 一 批 价 强 劲 上 涨 后, 我 们 回 答 了 投 资 者 关 于 价 格 上 涨 以 及 长 期 趋 势 的 几 个 主 要 问 题 潜 在 影 响 (1) 最 近 一 批 价 走 势 强 劲 的 原 因 : 我 们 将 此 归 因 于 短 期 供 应 短 缺 ( 关 键 原 因 ) 和 需 求 改 善, 尤 其 是 较 大 的 经 销 商 和 部 分 消 费 者 预 计 一 批 价 将 进 一 步 上 涨, 从 而 投 资 需 求 上 升 (2) 长 期 上 行 的 价 格 趋 势 : 我 们 认 为 从 长 期 来 看, 未 来 几 年 的 供 应 将 逐 渐 收 紧, 且 茅 台 酒 相 对 于 个 人 收 入 增 长 的 可 承 受 能 力 上 升 也 将 推 高 消 费 升 级 需 求, 并 支 撑 价 格 势 头 的 强 劲 (3) 价 格 上 调 的 条 件 : 我 们 认 为 出 厂 价 上 调 应 符 合 以 下 条 件 之 一 :(a) 经 销 商 毛 利 达 到 15%-3%,(b) 相 对 较 高 的 利 润 率 持 续 至 少 3 个 月 (4) 什 么 时 候 为 最 佳 时 机? 我 们 认 为 当 前 状 况 尚 不 足 以 上 调 价 格, 但 随 着 批 发 商 毛 利 率 持 续 扩 张, 下 一 个 旺 季 涨 价 的 概 率 较 大 (5) 市 场 计 入 的 程 度 如 何? 从 市 值 和 库 存 价 值 的 相 关 性, 以 及 股 价 和 一 批 价 的 相 关 性 来 看, 我 们 认 为 当 前 该 股 估 值 已 经 部 分 计 入 了 一 批 价 的 进 一 步 上 涨 估 值 我 们 微 调 了 年 每 股 盈 利 预 测 以 反 映 运 营 资 本 的 变 化 我 们 相 应 将 12 个 月 目 标 价 上 调 至 人 民 币 元 ( 原 为 元 ), 仍 基 于 18 倍 的 22 年 预 期 市 盈 率 乘 以 人 民 币 元 的 每 股 盈 利 预 测, 并 以 8.7% 的 股 权 成 本 贴 现 回 216 年 由 于 我 们 认 为 短 期 内 茅 台 酒 价 格 不 会 上 涨, 因 此 估 值 中 并 未 考 虑 任 何 价 格 上 涨 因 素 因 市 场 地 位 强 劲 将 受 益 于 行 业 复 苏 而 维 持 买 入 评 级 主 要 风 险 行 业 复 苏 慢 于 预 期, 费 用 高 于 预 期 证 券 研 究 报 告 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 2th 4th 6th 8th 1th 贵 州 茅 台 (6519.SS) 亚 太 消 费 品 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 主 要 数 据 当 前 股 价 (Rmb) 个 月 目 标 价 格 (Rmb) 市 值 (Rmb mn / US$ mn) 393,378.3 / 59,11.2 外 资 持 股 比 例 (%) -- 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 每 股 盈 利 (Rmb) 新 每 股 盈 利 调 整 幅 度 (%). (.2). (.1) 每 股 盈 利 增 长 (%) (12.4) 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 新 市 盈 率 (X) 市 净 率 (X) EV/EBITDA(X) 股 息 收 益 率 (%) 净 资 产 回 报 率 (%) CROCI(%) 股 价 走 势 图 Jul-15 Nov-15 Feb-16 May-16 4,6 4,4 4,2 4, 3,8 3,6 3,4 3,2 3, 2,8 贵 州 茅 台 ( 左 轴 ) 沪 深 3 指 数 ( 右 轴 ) 所 属 投 资 名 单 亚 太 买 入 名 单 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 相 对 于 沪 深 3 指 数 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 FactSet( 股 价 为 7/29/216 收 盘 价 ) 行 业 评 级 : 中 性 廖 绪 发, CFA ( 分 析 师 ) 执 业 证 书 编 号 : S (21) [email protected] 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 戴 晔 ( 研 究 助 理 ) +86(21) [email protected] 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 关 联 机 构 与 其 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明 和 其 他 重 要 信 息, 见 信 息 披 露 附 录, 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 投 资 研 究

2 贵 州 茅 台 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 主 营 业 务 收 入 33, , , ,214.7 现 金 及 等 价 物 36,8.7 49, , ,637.5 主 营 业 务 成 本 (2,612.6) (3,528.3) (4,324.8) (5,186.6) 应 收 账 款 1,19.5 6, , ,317.9 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (8,747.) (11,18.7) (12,994.7) (14,961.9) 存 货 18, , , ,945.5 研 发 费 用 (7.5) (16.) (18.7) (21.7) 其 它 流 动 资 产.... 其 它 营 业 收 入 /( 支 出 ).5... 流 动 资 产 65,4.5 8, , ,9.9 EBITDA 22, , , ,418.3 固 定 资 产 净 额 16, , , ,48.6 折 旧 和 摊 销 (848.1) (1,49.1) (1,189.4) (1,352.1) 无 形 资 产 净 额 3, , , ,196.2 EBIT 22, , , ,66.2 长 期 投 资 利 息 收 入 其 它 长 期 资 产 1, , , ,372.1 财 务 费 用 (43.)... 资 产 合 计 86, , , ,158.8 联 营 公 司.... 其 它 (153.4)... 应 付 账 款 14, , , ,261.6 税 前 利 润 22,1.7 25, , ,357.2 短 期 贷 款.... 所 得 税 (5,546.7) (6,428.6) (7,58.6) (8,692.4) 其 它 流 动 负 债 5, , , ,34.8 少 数 股 东 损 益 (951.9) (1,99.4) (1,284.) (1,486.5) 流 动 负 债 2, , , ,566.4 长 期 贷 款.... 优 先 股 股 息 前 净 利 润 15, , , ,178.3 其 它 长 期 负 债 优 先 股 息.... 长 期 负 债 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 15, , , ,178.3 负 债 合 计 2, , , ,582. 税 后 非 经 常 性 损 益.... 净 利 润 15, , , ,178.3 优 先 股.... 普 通 股 权 益 63, , , ,398.8 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 少 数 股 东 权 益 2,38.2 3,47.5 4, ,178. 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 负 债 及 股 东 权 益 合 计 86, , , ,158.8 每 股 股 息 (Rmb) 股 息 支 付 率 (%) 每 股 净 资 产 (Rmb) 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 比 率 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 CROCI(%) EBITDA 增 长 率 净 资 产 回 报 率 (%) EBIT 增 长 率 总 资 产 回 报 率 (%) 净 利 润 增 长 率 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 每 股 盈 利 增 长 (12.4) 存 货 周 转 天 数 2,34.9 2, , ,363.2 毛 利 率 应 收 账 款 周 转 天 数 EBITDA 利 润 率 应 付 账 款 周 转 天 数 1, , , ,17.2 EBIT 利 润 率 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) (55.6) (65.5) (66.1) (66.6) EBIT 利 息 保 障 倍 数 (X) NM NM NM NM 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 估 值 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 15, , , ,178.3 折 旧 及 摊 销 ,49.1 1, ,352.1 基 本 市 盈 率 (X) 少 数 股 东 权 益 ,99.4 1,284. 1,486.5 市 净 率 (X) 运 营 资 本 增 减 ,655.1 (2,111.) (2,426.3) EV/EBITDA(X) 其 它 (338.2)... 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 17, , , ,59.6 股 息 收 益 率 (%) 资 本 开 支 (2,61.5) (3,694.4) (4,39.8) (4,637.2) 收 购.... 剥 离 其 它 3.9 (6.) (6.) (6.) 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (2,48.8) (3,754.4) (4,99.8) (4,697.2) 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) (4,995.1) (7,752.) (8,94.8) (1,442.8) 借 款 增 减 (33.9)... 普 通 股 发 行 ( 回 购 ).... 其 它 (559.)... 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (5,588.) (7,752.) (8,94.8) (1,442.8) 总 现 金 流 9, , ,27.4 9,45.6 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 对 此 报 告 有 贡 献 的 人 员 廖 绪 发, CFA [email protected] 戴 晔 [email protected] 全 球 投 资 研 究 2

3 目 录 最 近 一 批 价 大 幅 上 涨 4 为 什 么 一 批 价 大 涨? 分 析 短 期 动 态 5 长 期 内 一 批 价 能 否 上 涨? 分 析 长 期 因 素 7 近 期 零 售 价 走 强 已 经 在 股 价 中 所 有 体 现 9 茅 台 是 否 会 很 快 涨 价? 11 盈 利 和 目 标 价 格 调 整 13 信 息 披 露 附 录 16 图 表 1: 中 国 白 酒 行 业 估 值 比 较 表 Ticker Company Rating Price 12-m TP Potential PE(X) EV/EBITDA P/B(X) 29-Jul-216 +/- 216E 217E 218E 216E 217E 218E 216E 217E 218E Spirits 6519.SS Kweichow Moutai Buy % 22X 19X 16X 14X 11X 1X 5.4X 4.7X 4.1X 858.SZ Wuliangye Yibin Buy % 19X 16X 14X 11X 1X 8X 2.9X 2.7X 2.4X 234.SZ Jiangsu Yanghe Buy % 18X 16X 14X 12X 1X 9X 4.2X 3.7X 3.3X 568.SZ Luzhou Laojiao Neutral % 25X 22X 2X 2X 18X 16X 4.3X 4.1X 3.9X 689.SS Shanxi Xinghuacun Fen Wine Neutral % 3X 24X 2X 19X 15X 13X 4.1X 3.8X 3.5X 596.SZ Anhui Gujing Distillery Co. Neutral % 26X 21X 19X 16X 12X 1X 4.2X 3.7X 3.3X 2646.SZ Qinghai Huzhu Barley Wine Co. Sell % 3X 24X 22X 22X 18X 16X 3.6X 3.3X 3.X Avg. 24X 2X 18X 16X 14X 12X 4.1X 3.7X 3.3X Median 25X 21X 19X 16X 12X 1X 4.2X 3.7X 3.3X Ticker Company Rating EPS ROE CROCI Div yield 216E 217E 218E 216E 217E 218E 216E 217E 218E 216E 217E 218E Spirits 6519.SS Kweichow Moutai Buy % 27% 27% 27% 27% 27% 2.3% 2.7% 3.1% 858.SZ Wuliangye Yibin Buy % 17% 18% 15% 16% 17% 2.6% 3.1% 3.5% 234.SZ Jiangsu Yanghe Buy % 25% 25% 25% 25% 24% 2.8% 3.2% 3.6% 568.SZ Luzhou Laojiao Neutral % 19% 2% 15% 16% 17% 3.% 3.4% 3.8% 689.SS Shanxi Xinghuacun Fen Wine Neutral % 16% 18% 14% 16% 17% 1.7% 2.2% 2.6% 596.SZ Anhui Gujing Distillery Co. Neutral % 19% 18% 18% 2% 2% 1.2% 1.4% 1.8% 2646.SZ Qinghai Huzhu Barley Wine Co. Sell % 14% 14% 14% 15% 15% 1.2% 1.5% 1.6% Avg. 18% 2% 2% 18% 19% 2% 2.1% 2.5% 2.9% Median 17% 19% 18% 15% 16% 17% 2.3% 2.7% 3.1% 资 料 来 源 :FactSet 高 华 证 券 研 究 全 球 投 资 研 究 3

4 最 近 一 批 价 大 幅 上 涨 过 去 两 个 月 中, 茅 台 一 批 价 上 涨 至 人 民 币 83 元, 一 些 地 区 甚 至 高 达 95 元, 创 下 反 腐 倡 廉 三 年 以 来 的 高 点 价 格 的 大 幅 上 涨 使 得 一 些 投 资 者 对 以 下 问 题 产 生 了 不 同 看 法 :1) 这 一 趋 势 能 否 持 续, 2) 短 期 内 公 司 是 否 会 上 调 出 厂 价 本 报 告 中, 我 们 试 图 以 更 广 的 视 角 通 过 分 析 长 期 和 短 期 供 需 格 局 来 回 答 以 上 问 题 最 后 我 们 还 试 图 确 定 出 厂 价 的 上 涨 幅 度 ( 如 果 上 涨 ), 以 及 当 前 估 值 在 多 大 程 度 上 计 入 了 涨 价 因 素 图 表 2: 最 近 茅 台 一 批 价 大 幅 上 涨 茅 台 酒 一 批 价 ( 人 民 币 元 / 瓶 ) 1 茅 台 53 度 一 批 价 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 资 料 来 源 : 公 司 数 据 茅 台 以 出 厂 价 将 酒 卖 给 经 销 商, 随 后 经 销 商 以 一 批 价 卖 给 下 一 级 经 销 商 和 零 售 商 ( 如 超 市 ), 随 后 再 以 零 售 价 卖 给 消 费 者 全 球 投 资 研 究 4

5 图 表 3: 对 茅 台 酒 长 期 价 格 趋 势 的 分 析 显 示, 一 批 价 与 历 史 水 平 相 比 仍 然 较 低 (Rmb) 25 茅 台 53 度 出 厂 价 茅 台 53 度 一 批 价 零 售 价 格 - 全 国 平 均 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 资 料 来 源 : 公 司 数 据 为 什 么 一 批 价 大 涨? 分 析 短 期 动 态 我 们 认 为 最 近 一 批 价 的 变 化 受 到 需 求 改 善 和 供 应 日 趋 紧 张 的 双 重 推 动 短 期 内 这 两 个 因 素 将 继 续 存 在 因 此, 我 们 预 计 一 批 价 将 继 续 上 涨, 尤 其 是 在 即 将 到 来 的 中 秋 和 国 庆 销 售 旺 季 (9 月 中 到 1 月 初 ) 216 年 下 半 年 供 应 可 能 短 缺 : 管 理 层 表 示, 截 至 7 月 底, 茅 台 已 经 完 成 对 经 销 商 年 度 供 应 目 标 的 近 7%, 这 意 味 着 216 年 下 半 年, 公 司 可 供 订 购 的 产 品 不 足 8, 吨, 而 上 半 年 为 15, 吨 以 上 当 前 茅 台 的 包 装 产 能 为 每 年 25, 吨, 因 此, 公 司 仍 然 在 执 行 月 度 发 货 和 订 购 计 划, 而 并 未 采 用 灵 活 的 订 货 系 统, 从 而 导 致 部 分 地 区 供 应 紧 张 即 便 公 司 将 供 应 提 高 到 最 大 产 能 ( 即 216 年 下 半 年 近 1, 吨 ), 下 半 年 的 供 应 也 仍 会 远 低 于 上 半 年, 且 仅 将 接 近 过 去 三 年 的 均 值 全 球 投 资 研 究 5

6 图 表 4: 下 半 年 茅 台 供 应 有 限 茅 台 的 历 史 供 应 计 划 supply plan (tons) 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16E 尽 管 我 们 认 为 短 期 内 供 应 紧 张 为 主 要 因 素, 但 需 求 也 是 重 要 的 推 动 力 : 在 过 去 三 年 中 (212-15), 茅 台 的 销 量 平 均 增 长 1% 虽 然 政 府 相 关 消 费 下 降 了 8%, 但 私 人 消 费 增 长 了 11%, 远 超 政 府 相 关 消 费 的 降 幅 尽 管 目 前 私 人 消 费 占 到 总 需 求 的 9% 左 右 ( 我 们 估 算 212 年 为 5%), 且 保 持 着 强 劲 的 增 长, 但 我 们 看 到 有 两 个 额 外 因 素 推 动 着 近 期 消 费 的 加 速 增 长 :(a) 政 府 相 关 消 费 触 底, 从 而 其 对 总 体 增 速 的 影 响 不 复 存 在 ;(b) 最 近 价 格 的 变 动 引 发 了 经 销 商 ( 包 括 已 经 开 始 增 加 库 存 的 大 经 销 商 ) 和 一 些 消 费 者 ( 茅 台 爱 好 者 ) 的 强 烈 反 应, 他 们 已 经 开 始 提 前 购 买 并 且 在 家 收 藏 茅 台 全 球 投 资 研 究 6

7 图 表 5: 私 人 消 费 的 增 长 远 远 抵 消 了 政 府 相 关 消 费 的 下 降 政 府 vs. 私 人 白 酒 消 费 ( 吨 ) 3 政 府 消 费 私 人 消 费 E 217E 长 期 内 一 批 价 能 否 上 涨? 分 析 长 期 因 素 我 们 在 此 从 供 需 两 个 方 面 来 分 析 茅 台 的 长 期 价 格 趋 势 由 于 生 产 和 储 藏 通 常 需 要 至 少 五 年 时 间, 我 们 通 过 分 析 5 年 前 的 基 酒 产 量 来 决 定 长 期 供 应, 而 为 了 确 定 长 期 需 求, 我 们 需 要 分 析 价 格 的 可 承 受 性 以 确 定 消 费 升 级 趋 势 未 来 几 年 长 期 供 应 将 逐 渐 收 紧 212 年 以 来, 茅 台 的 基 酒 产 量 增 速 开 始 放 缓 至 略 高 于 1% 的 水 平, 随 后 于 年 触 顶 ( 因 控 制 资 本 开 支 而 为 38, 吨 ),215 年 受 到 异 常 天 气 变 化 的 影 响, 基 酒 产 量 同 比 下 降 17% 至 仅 32, 吨 这 意 味 着 从 217 年 开 始, 未 来 4 年 的 供 应 可 能 较 为 紧 张, 特 别 是 在 22 年, 届 时 供 应 缺 口 可 能 非 常 大 ( 我 们 估 算 需 求 将 为 39, 吨, 而 供 应 上 限 仅 为 32, 吨 ) 以 上 估 算 是 根 据 我 们 当 前 的 预 测, 即 年 期 间, 需 求 将 以 每 年 14% 的 速 度 增 长, 与 年 的 年 均 复 合 增 速 一 致 我 们 认 为 未 来 几 年 相 对 紧 张 的 供 应 将 支 撑 价 格 趋 势 保 持 强 劲 全 球 投 资 研 究 7

8 图 表 6: 我 们 认 为 未 来 几 年 的 供 应 相 对 紧 张 销 量 /5 年 前 基 酒 产 量 1.4 销 量 /5 年 前 基 酒 产 量 注 : 红 色 柱 状 代 表 涨 价 的 年 份, 黄 色 柱 状 表 示 供 应 相 对 紧 张 的 年 份 图 表 7: 212 年 以 来, 基 酒 产 量 增 速 放 缓, 并 于 215 年 下 降 基 酒 产 量 茅 台 酒 基 酒 产 量 ( 吨 ) 产 量 增 速 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, % 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 全 球 投 资 研 究 8

9 消 费 升 级 是 主 要 的 需 求 推 动 力, 且 茅 台 价 格 的 可 承 受 性 是 支 撑 需 求 增 长 最 重 要 的 因 素 之 一 过 去 3 年, 我 们 发 现 一 名 城 市 职 员 的 月 薪 平 均 相 当 于 3.3 瓶 茅 台 过 去 5 年 城 市 职 员 平 均 月 收 入 增 长 了 6%, 而 茅 台 零 售 价 下 跌 了 3%, 可 承 受 性 大 大 改 善 目 前 这 一 比 率 均 值 已 经 上 升 至 5, 是 过 去 3 年 以 来 的 最 高 水 平, 这 意 味 着 目 前 人 们 仅 需 花 不 到 一 周 的 薪 水 来 购 买 一 瓶 茅 台 因 此 目 前 在 国 内, 茅 台 并 非 只 是 高 净 值 人 士 独 享, 其 对 大 众 市 场 的 门 槛 已 经 降 低 我 们 认 为 可 承 受 性 改 善 是 向 茅 台 等 高 端 品 牌 消 费 升 级 的 最 重 要 的 推 动 力 然 而, 我 们 认 为 管 理 层 最 终 将 不 得 不 主 动 或 被 动 地 提 高 零 售 价, 以 确 保 茅 台 作 为 高 端 品 牌 的 尊 享 性 即 便 管 理 层 不 直 接 上 调 零 售 价, 持 续 进 行 的 消 费 升 级 最 终 将 导 致 供 需 失 衡 ( 供 不 应 求 ), 公 司 将 被 迫 提 高 价 格 图 表 8: 茅 台 的 可 承 受 性 处 于 历 史 高 点 城 市 职 员 月 平 均 收 入 / 茅 台 零 售 价 城 市 职 员 月 平 均 收 入 / 茅 台 零 售 价 e 近 期 零 售 价 走 强 已 经 在 股 价 中 所 有 体 现 由 于 最 近 一 段 时 间 贵 州 茅 台 股 价 表 现 领 先 ( 年 初 至 今 该 股 累 计 上 涨 了 5%, 而 沪 深 3 指 数 下 跌 了 14%), 我 们 认 为 市 场 或 许 已 经 计 入 了 近 期 白 酒 价 格 的 强 劲 表 现 但 是 股 价 在 多 大 程 度 上 对 此 有 所 反 映? 我 们 从 以 下 两 个 角 度 来 分 析 这 一 问 题 : 1) 市 值 vs. 基 酒 价 值 在 过 去 七 年 中, 贵 州 茅 台 平 均 市 值 非 常 接 近 基 于 一 批 价 格 计 算 的 基 酒 库 存 价 值 截 至 215 年 底, 贵 州 茅 台 基 酒 库 存 为 19 万 吨, 我 们 基 于 当 前 95 元 的 一 批 价 格 计 算 的 库 存 价 值 为 人 民 币 3,5 亿 元 公 司 当 前 市 值 为 人 民 币 3,8 亿 -4, 亿 元, 比 库 存 价 值 要 高 我 们 认 为, 在 其 他 条 件 不 变 的 情 况 下, 这 意 味 着 市 场 计 入 了 日 后 价 格 或 库 存 进 一 步 上 升 的 可 能 性 ( 在 过 去 十 年 中 的 平 均 市 值 / 库 存 价 值 之 比 为 1. 倍 ) 全 球 投 资 研 究 9

10 图 表 9: 贵 州 茅 台 市 值 vs 基 酒 库 存 价 值 贵 州 茅 台 市 值 / 基 酒 库 存 价 值 股 票 市 值 / 基 酒 市 值 平 均 水 平 图 表 1: 贵 州 茅 台 市 值 平 均 与 基 酒 库 存 价 值 非 常 接 近 人 民 币 百 万 45, 基 酒 市 值 - 一 批 价 茅 台 市 值 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, - Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 全 球 投 资 研 究 1

11 2) 股 票 相 对 表 现 vs. 一 批 价 动 态 216 年 之 前, 贵 州 茅 台 股 价 与 一 批 价 高 度 相 关, 相 关 系 数 高 达 82%(R 平 方 ) 我 们 认 为 这 是 因 为 一 批 价 会 影 响 到 投 资 者 对 茅 台 短 期 需 求 的 信 心 但 是 年 初 至 今, 我 们 认 为 股 价 的 领 先 幅 度 远 高 于 一 批 价 涨 幅, 贵 州 茅 台 股 票 表 现 跑 赢 沪 深 3 指 数 11%, 而 一 批 价 格 仅 上 涨 了 15% 图 表 11: 贵 州 茅 台 股 价 与 一 批 价 走 势 高 度 相 关 2,5 8 茅 台 53 度 一 批 价 贵 州 茅 台 vs 沪 深 3 7 2, 6 1, , Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 茅 台 是 否 会 很 快 涨 价? 由 于 一 批 价 格 呈 上 行 走 势 而 且 贵 州 茅 台 股 价 持 续 走 高, 我 们 认 为 投 资 者 对 于 涨 价 的 预 期 正 在 升 温 我 们 回 答 了 以 下 两 个 关 键 问 题 :1) 当 前 状 况 是 否 预 示 着 近 期 茅 台 价 格 将 会 上 涨?2) 若 是 如 此, 涨 幅 多 大? 1) 首 先, 我 们 认 为 现 在 上 调 出 厂 价 的 短 期 条 件 尚 未 满 足 如 果 我 们 回 顾 过 去 十 年 中 的 六 次 涨 价, 就 会 发 现 上 调 出 厂 价 通 常 需 满 足 如 下 关 键 条 件 : 较 高 的 经 销 利 润 率 过 去 经 验 表 明, 贵 州 茅 台 可 能 会 在 批 发 商 平 均 毛 利 率 接 近 28% 时 上 调 出 厂 价 格 但 是 需 要 指 出 的 是,26 年, 批 发 商 毛 利 率 在 将 近 半 年 的 时 间 里 一 直 保 持 在 15% 左 右 ( 为 此 前 涨 价 周 期 中 的 最 低 水 平 而 且 和 当 前 的 14% 较 为 接 近 ), 贵 州 茅 台 也 上 调 了 出 厂 价 格 基 于 以 往 经 验, 我 们 认 为 贵 州 茅 台 可 能 在 上 调 出 厂 价 之 前 评 估 以 下 两 个 条 件 :(1) 经 销 商 毛 利 率 远 远 高 于 15% 当 毛 利 率 超 过 2% 时 涨 价 可 能 性 将 显 著 上 升 由 于 管 理 层 已 经 表 示 他 们 既 不 希 望 经 销 商 只 能 靠 薄 利 艰 难 度 日 也 不 希 望 经 销 商 像 上 次 上 行 周 期 ( 年 ) 那 样 盈 利 过 高, 我 们 认 为 当 经 销 商 毛 利 率 介 于 15%-3% 之 间 时 或 将 触 发 贵 州 茅 台 涨 价 ;(2) 相 对 较 高 的 利 润 率 应 能 持 续 一 段 时 间 ( 历 史 经 验 表 明 这 段 持 续 期 约 为 3 个 月 ), 表 明 市 场 需 求 具 有 可 持 续 性 全 球 投 资 研 究 11

12 总 而 言 之, 我 们 认 为 当 前 状 况 无 法 给 216 年 涨 价 带 来 充 分 支 撑 但 是, 如 果 一 批 价 升 至 更 高 水 平 ( 例 如 茅 台 酒 价 格 在 春 节 销 售 旺 季 中 突 破 1 元 ), 那 么 我 们 认 为 贵 州 茅 台 提 价 的 可 能 性 较 高 ( 参 见 图 表 14) 图 表 12: 涨 价 前 的 经 销 商 毛 利 率 1,6 一 批 价 和 出 厂 价 差 经 销 商 毛 利 率 8% 1,4 7% 1,2 6% 1, 5% 8 4% 6 3% 4 2% 2 1% Jan-6 Apr-6 Jul-6 Oct-6 Jan-7 Apr-7 Jul-7 Oct-7 Jan-8 Apr-8 Jul-8 Oct-8 Jan-9 Apr-9 Jul-9 Oct-9 Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 % 注 : 红 色 表 示 涨 价 时 间 资 料 来 源 : 公 司 数 据 2) 回 顾 年 期 间 的 八 次 涨 价, 平 均 价 格 涨 幅 为 21%, 而 且 涨 价 后 经 销 商 的 毛 利 率 将 立 即 降 至 13%, 与 我 们 所 认 为 的 管 理 层 对 于 经 销 商 合 理 毛 利 率 区 间 的 预 期 (1%-15%) 基 本 相 符 若 我 们 将 涨 价 后 批 发 商 的 目 标 毛 利 率 水 平 设 定 在 13%, 则 我 们 的 敏 感 性 分 析 显 示, 在 一 批 价 为 1 元 的 情 况 下, 出 厂 价 需 上 涨 6%; 一 批 价 为 11 元 时 出 厂 价 需 上 涨 17% 假 设 1-11 元 的 一 批 价 对 应 涨 价 前 的 经 销 商 毛 利 率 为 18%-26%, 则 我 们 认 为 在 一 批 价 突 破 1 元 之 时 涨 价 幅 度 很 可 能 为 1%-2% 全 球 投 资 研 究 12

13 图 表 13: 过 去 12 年 的 涨 价 概 览 提 价 时 间 高 度 酒 出 厂 价 ( 元 / 瓶 ) 提 价 幅 度 ( 元 / 瓶 ) 提 价 比 例 8/1/ % 1/1/ % 2/1/ % 4/1/ % 1/11/ % 1/1/ % 1/1/ % 9/1/ % 资 料 来 源 : 公 司 数 据 图 表 14: 当 一 批 价 格 处 于 1-11 元 区 间 时, 为 将 批 发 商 毛 利 率 降 至 13%, 出 厂 价 涨 幅 需 要 为 5%-2% 涨 价 的 敏 感 性 分 析 一 批 价 ( 元 ) 经 销 商 毛 利 率 提 价 后 经 销 商 毛 利 率 为 将 经 销 商 毛 利 率 降 至 13% 所 需 提 价 比 例 1 18% 13% 6% 11 26% 13% 17% 12 32% 13% 27% 13 37% 13% 38% 假 设 : 在 年 期 间 的 八 次 涨 价 后, 经 销 商 平 均 毛 利 率 立 即 降 至 13%; 所 以 我 们 将 涨 价 后 批 发 商 目 标 毛 利 率 水 平 设 定 在 13% 盈 利 和 目 标 价 格 调 整 我 们 将 年 每 股 盈 利 预 测 调 整 了 -.2% 至 +.2%, 以 反 映 运 营 资 本 的 变 化 情 况 我 们 并 未 计 入 未 来 两 年 涨 价 的 可 能 性, 因 为 我 们 认 为 涨 价 的 短 期 条 件 并 未 得 到 满 足 我 们 在 调 整 盈 利 预 测 后, 将 12 个 月 目 标 价 格 从 元 小 幅 上 调 了.2% 至 元, 仍 基 于 18 倍 的 市 盈 率 乘 以 22 年 预 期 每 股 盈 利 人 民 币 元, 并 以 8.7% 的 行 业 股 权 成 本 贴 现 回 216 年 维 持 买 入 评 级, 因 为 贵 州 茅 台 市 场 地 位 强 劲, 将 受 益 于 白 酒 行 业 的 复 苏 主 要 风 险 : 行 业 复 苏 慢 于 预 期 ; 税 率 和 一 般 销 售 及 管 理 费 用 高 于 预 期 全 球 投 资 研 究 13

14 图 表 15: 我 们 预 计 年 高 端 白 酒 销 量 增 长 12%-15% 高 端 白 酒 的 销 量 和 增 速 图 表 16: 我 们 预 计 年 中 低 端 白 酒 销 量 增 长 15%- 4% 中 低 端 白 酒 的 销 量 和 增 速 High end spirit sales volume (Tons) yoy Mid-to-low end spirit sales volume (Tons) yoy 4, 3% 3, 1% 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 25% 2% 15% 1% 5% 25, 2, 15, 1, 5, 8% 6% 4% 2% % -2% - % - -4% 图 表 17: 我 们 预 计 年 高 端 白 酒 均 价 持 平 高 端 白 酒 均 价 图 表 18: 我 们 预 计 年 中 低 端 白 酒 均 价 小 幅 走 低 中 低 端 白 酒 均 价 High end spirit ASP (Rmb/ton) Mid-to-low end spirit ASP (Rmb/ton) 2,, 2, 1,8, 18, 1,6, 16, 1,4, 14, 1,2, 12, 1,, 1, 8, 8, 6, 6, 4, 4, 2, 2, E217E218E219E22E E 217E 218E 219E 22E 全 球 投 资 研 究 14

15 图 表 19: 财 务 数 据 预 测 和 主 要 推 动 因 素 E 217E 218E 219E 22E 营 业 收 入 31,71 32,217 33,447 39,935 46,748 54,215 62,644 72,12 茅 台 酒 29,55 3,637 31,546 37,47 43,313 49,823 57,38 66,151 茅 台 酒 销 量 15,7 17,86 19,98 23,76 26,455 3,13 34,356 39,216 增 速 5% 14% 11% 16% 15% 14% 14% 14% 茅 台 酒 均 价 增 速 15% -7% -8% 2% 1% 1% 1% 1% 系 列 酒 1, ,18 1,428 2,34 2,691 3,364 3,869 系 列 酒 销 量 9,478 6,38 7,61 1,653 15,98 21,573 26,967 31,12 增 速 -12% -33% 21% 4% 5% 35% 25% 15% 系 列 酒 均 价 增 速 1% -22% -2% -8% -5% -2% % % 收 入 增 速 17% 4% 4% 19% 17% 16% 16% 15% 茅 台 酒 21% 5% 3% 19% 16% 15% 15% 15% 系 列 酒 -23% -5% 18% 29% 43% 32% 25% 15% 毛 利 茅 台 酒 系 列 酒 1, ,21 1,494 1,697 毛 利 增 速 18% 3% 3% 18% 17% 16% 15% 15% 毛 利 率 93% 92.7% 92.4% 91% 91% 91% 9% 9% 茅 台 酒 95% 94% 94% 93% 93% 93% 93% 93% 系 列 酒 67% 57% 53% 5% 47% 45% 44% 44% 营 业 税 金 及 附 加 2,791 2,789 3,449 4,992 5,843 6,777 7,83 9,15 占 营 业 收 入 比 重 9.% 8.7% 1.3% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 销 售 费 用 1,858 1,675 1,485 1,78 2,84 2,417 2,792 3,215 占 营 业 收 入 比 重 6.% 5.2% 4.4% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 管 理 费 用 2,835 3,378 3,813 4,49 5,67 5,768 6,477 7,241 占 营 业 收 入 比 重 9.1% 1.5% 11.4% 11.% 1.8% 1.6% 1.3% 1.% 财 务 费 用 利 润 总 额 21,432 21,882 22,2 25,41 29,678 34,357 39,769 46,9 减 : 所 得 税 5,467 5,613 5,547 6,429 7,59 8,692 1,62 11,64 净 利 润 15,965 16,269 16,455 18,981 22,17 25,665 29,77 34,369 减 : 少 数 股 东 损 益 ,99 1,284 1,486 1,721 1,991 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 15,137 15,35 15,53 17,882 2,886 24,178 27,987 32,378 同 比 增 长 14% 1% 1% 15% 17% 16% 16% 16% 基 本 每 股 收 益 全 球 投 资 研 究 15

16 信 息 披 露 附 录 申 明 本 人, 廖 绪 发, CFA, 在 此 申 明, 本 报 告 所 表 述 的 所 有 观 点 准 确 反 映 了 本 人 对 上 述 公 司 或 其 证 券 的 个 人 看 法 此 外, 本 人 薪 金 的 任 何 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 投 资 摘 要 投 资 摘 要 部 分 通 过 将 一 只 股 票 的 主 要 指 标 与 其 行 业 和 市 场 相 比 较 来 评 价 该 股 的 投 资 环 境 所 描 述 的 四 个 主 要 指 标 包 括 增 长 回 报 估 值 倍 数 和 波 动 性 增 长 回 报 和 估 值 倍 数 都 是 运 用 数 种 方 法 综 合 计 算 而 成, 以 确 定 该 股 在 地 区 研 究 行 业 内 所 处 的 百 分 位 排 名 每 项 指 标 的 准 确 计 算 方 式 可 能 随 着 财 务 年 度 行 业 和 所 属 地 区 的 不 同 而 有 所 变 化, 但 标 准 方 法 如 下 : 增 长 是 下 一 年 预 测 与 当 前 年 度 预 测 的 综 合 比 较, 如 每 股 盈 利 EBITDA 和 收 入 等 回 报 是 各 项 资 本 回 报 指 标 一 年 预 测 的 加 总, 如 CROCI 平 均 运 用 资 本 回 报 率 和 净 资 产 回 报 率 估 值 倍 数 根 据 一 年 预 期 估 值 比 率 综 合 计 算, 如 市 盈 率 股 息 收 益 率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市 净 率 波 动 性 根 据 12 个 月 的 历 史 波 动 性 计 算 并 经 股 息 调 整 Quantum Quantum 是 提 供 具 体 财 务 报 表 数 据 历 史 预 测 和 比 率 的 高 盛 专 有 数 据 库, 它 可 以 用 于 对 单 一 公 司 的 深 入 分 析, 或 在 不 同 行 业 和 市 场 的 公 司 之 间 进 行 比 较 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是 侧 重 于 长 期 做 多 建 议 的 相 对 稳 定 的 全 球 投 资 策 略 GS SUSTAIN 关 注 名 单 涵 盖 了 我 们 认 为 相 对 于 全 球 同 业 具 有 持 续 竞 争 优 势 和 出 色 的 资 本 回 报 因 而 有 望 在 长 期 内 表 现 出 色 的 行 业 领 军 企 业 我 们 对 领 军 企 业 的 筛 选 基 于 对 以 下 三 方 面 的 量 化 分 析 : 现 金 投 资 的 现 金 回 报 行 业 地 位 和 管 理 水 平 ( 公 司 管 理 层 对 行 业 面 临 的 环 境 社 会 和 企 业 治 理 方 面 管 理 的 有 效 性 ) 信 息 披 露 相 关 的 股 票 研 究 范 围 廖 绪 发, CFA: 中 国 传 媒 业 中 国 食 品 及 饮 料 行 业 中 国 食 品 及 饮 料 行 业 : 古 井 贡 酒 洋 河 股 份 贵 州 茅 台 泸 州 老 窖 青 青 稞 酒 山 西 汾 酒 五 粮 液 中 国 传 媒 业 : 奥 飞 娱 乐 光 线 传 媒 歌 华 有 线 华 录 百 纳 蓝 色 光 标 中 南 传 媒 分 众 传 媒 省 广 股 份 华 谊 兄 弟 IMAX 中 国 凤 凰 传 媒 乐 视 网 东 方 明 珠 掌 趣 科 技 万 达 院 线 华 策 影 视 与 公 司 有 关 的 法 定 披 露 以 下 信 息 披 露 了 高 盛 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 高 盛 高 华 ) 与 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 高 华 证 券 ) 投 资 研 究 部 所 研 究 的 并 在 本 研 究 报 告 中 提 及 的 公 司 之 间 的 关 系 高 盛 高 华 在 今 后 3 个 月 中 预 计 将 从 下 述 公 司 获 得 或 寻 求 获 得 投 资 银 行 服 务 报 酬 : 贵 州 茅 台 (Rmb36.96) 高 盛 高 华 在 过 去 12 个 月 中 与 下 述 公 司 存 在 投 资 银 行 客 户 关 系 : 贵 州 茅 台 (Rmb36.96) 公 司 评 级 研 究 行 业 及 评 级 和 相 关 定 义 买 入 中 性 卖 出 : 分 析 师 建 议 将 评 为 买 入 或 卖 出 的 股 票 纳 入 地 区 投 资 名 单 一 只 股 票 在 投 资 名 单 中 评 为 买 入 或 卖 出 由 其 相 对 于 所 属 研 究 行 业 的 潜 在 回 报 决 定 任 何 未 获 得 买 入 或 卖 出 评 级 的 股 票 均 被 视 为 中 性 评 级 每 个 地 区 投 资 评 估 委 员 会 根 据 25-35% 的 股 票 评 级 为 买 入 1-15% 的 股 票 评 级 为 卖 出 的 全 球 指 导 原 则 来 管 理 该 地 区 的 投 资 名 单 ; 但 是, 在 某 一 特 定 行 业 买 入 和 卖 出 评 级 的 分 布 可 能 根 据 地 区 投 资 评 估 委 员 会 的 决 定 而 有 所 不 同 地 区 强 力 买 入 或 卖 出 名 单 是 以 潜 在 回 报 规 模 或 实 现 回 报 的 可 能 性 为 主 要 依 据 的 投 资 建 议 潜 在 回 报 : 代 表 当 前 股 价 与 一 定 时 间 范 围 内 预 测 目 标 价 格 之 差 分 析 师 被 要 求 对 研 究 范 围 内 的 所 有 股 票 给 出 目 标 价 格 潜 在 回 报 目 标 价 格 及 相 关 时 间 范 围 在 每 份 加 入 投 资 名 单 或 重 申 维 持 在 投 资 名 单 的 研 究 报 告 中 都 有 注 明 研 究 行 业 及 评 级 : 分 析 师 给 出 下 列 评 级 中 的 其 中 一 项 代 表 其 根 据 行 业 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 对 研 究 对 象 的 投 资 前 景 的 看 法 具 吸 引 力 (A): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 优 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 中 性 (N): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 相 对 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 持 平 谨 慎 (C): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 劣 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 暂 无 评 级 (NR): 在 高 盛 高 华 于 涉 及 该 公 司 的 一 项 合 并 交 易 或 战 略 性 交 易 中 担 任 咨 询 顾 问 时 并 在 某 些 其 他 情 况 下, 投 资 评 级 和 目 标 价 格 已 经 根 据 高 华 证 券 的 政 策 予 以 除 去 暂 停 评 级 (RS): 由 于 缺 乏 足 够 的 基 础 去 确 定 投 资 评 级 或 价 格 目 标, 或 在 发 表 报 告 方 面 存 在 法 律 监 管 或 政 策 的 限 制, 我 们 已 经 暂 停 对 这 种 股 票 给 予 投 资 评 级 和 价 格 目 标 此 前 对 这 种 股 票 作 出 的 投 资 评 级 和 价 格 目 标 ( 如 有 的 话 ) 将 不 再 有 效, 因 此 投 资 者 不 应 依 赖 该 等 资 料 暂 停 研 究 (CS): 我 们 已 经 暂 停 对 该 公 司 的 研 究 没 有 研 究 (NC): 我 们 没 有 对 该 公 司 进 行 研 究 不 存 在 或 不 适 用 (NA): 此 资 料 不 存 在 或 不 适 用 无 意 义 (NM): 此 资 料 无 意 义, 因 此 不 包 括 在 报 告 内 一 般 披 露 本 报 告 在 中 国 由 高 华 证 券 分 发 高 华 证 券 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 研 究 报 告 仅 供 我 们 的 客 户 使 用 除 了 与 高 盛 相 关 的 披 露, 本 研 究 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 的 目 前 已 公 开 的 信 息, 但 我 们 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 依 赖 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 报 告 中 的 信 息 观 点 估 算 和 预 测 均 截 至 报 告 的 发 表 日, 且 可 能 在 不 事 先 通 知 的 情 况 下 进 行 调 整 我 们 会 适 时 地 更 新 我 们 的 研 究, 但 各 种 规 定 可 能 会 阻 止 我 们 这 样 做 除 了 一 些 定 期 出 版 的 行 业 报 告 之 外, 绝 大 多 数 报 告 是 在 分 析 师 认 为 适 当 的 时 候 不 定 期 地 出 版 高 盛 高 华 为 高 华 证 券 的 关 联 机 构, 从 事 投 资 银 行 业 务 高 华 证 券 高 盛 高 华 及 它 们 的 关 联 机 构 与 本 报 告 中 涉 及 的 大 部 分 公 司 保 持 着 投 资 银 行 业 务 和 其 它 业 务 关 系 我 们 的 销 售 人 员 交 易 员 和 其 它 专 业 人 员 可 能 会 向 我 们 的 客 户 及 自 营 交 易 部 提 供 与 本 研 究 报 告 中 的 观 点 截 然 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 策 略 我 们 的 资 产 管 理 部 门 自 营 交 易 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 做 出 与 本 报 告 的 建 议 或 表 达 的 意 见 不 一 致 的 投 资 决 策 全 球 投 资 研 究 16

17 本 报 告 中 署 名 的 分 析 师 可 能 已 经 与 包 括 高 华 证 券 销 售 人 员 和 交 易 员 在 内 的 我 们 的 客 户 讨 论, 或 在 本 报 告 中 讨 论 交 易 策 略, 其 中 提 及 可 能 会 对 本 报 告 讨 论 的 证 券 市 场 价 格 产 生 短 期 影 响 的 推 动 因 素 或 事 件, 该 影 响 在 方 向 上 可 能 与 分 析 师 发 布 的 股 票 目 标 价 格 相 反 任 何 此 类 交 易 策 略 都 区 别 于 且 不 影 响 分 析 师 对 于 该 股 的 基 本 评 级, 此 类 评 级 反 映 了 某 只 股 票 相 对 于 报 告 中 描 述 的 研 究 范 围 内 股 票 的 回 报 潜 力 高 华 证 券 及 其 关 联 机 构 高 级 职 员 董 事 和 雇 员, 不 包 括 股 票 分 析 师 和 信 贷 分 析 师, 将 不 时 地 对 本 研 究 报 告 所 涉 及 的 证 券 或 衍 生 工 具 持 有 多 头 或 空 头 头 寸, 担 任 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 的 交 易 对 手, 或 买 卖 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 在 高 盛 组 织 的 会 议 上 的 第 三 方 演 讲 嘉 宾 ( 包 括 高 华 证 券 或 高 盛 其 它 部 门 人 员 ) 的 观 点 不 一 定 反 映 全 球 投 资 研 究 部 的 观 点, 也 并 非 高 华 证 券 或 高 盛 的 正 式 观 点 在 任 何 要 约 出 售 股 票 或 征 求 购 买 股 票 要 约 的 行 为 为 非 法 的 地 区, 本 报 告 不 构 成 该 等 出 售 要 约 或 征 求 购 买 要 约 本 报 告 不 构 成 个 人 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 寻 求 专 家 的 意 见, 包 括 税 务 意 见 本 报 告 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 过 去 的 表 现 并 不 代 表 未 来 的 表 现, 未 来 的 回 报 也 无 法 保 证, 投 资 者 可 能 会 损 失 本 金 某 些 交 易, 包 括 牵 涉 期 货 期 权 和 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 有 很 大 的 风 险, 因 此 并 不 适 合 所 有 投 资 者 外 汇 汇 率 波 动 有 可 能 对 某 些 投 资 的 价 值 或 价 格 或 来 自 这 一 投 资 的 收 入 产 生 不 良 影 响 投 资 者 可 以 向 高 华 销 售 代 表 取 得 或 通 过 取 得 当 前 的 期 权 披 露 文 件 对 于 包 含 多 重 期 权 买 卖 的 期 权 策 略 结 构 产 品, 例 如, 期 权 差 价 结 构 产 品, 其 交 易 成 本 可 能 较 高 与 交 易 相 关 的 文 件 将 根 据 要 求 提 供 所 有 研 究 报 告 均 以 电 子 出 版 物 的 形 式 刊 登 在 高 华 客 户 网 上 并 向 所 有 客 户 同 步 提 供 高 华 未 授 权 任 何 第 三 方 整 合 者 转 发 其 研 究 报 告 有 关 某 特 定 证 券 的 研 究 报 告 模 型 或 其 它 数 据, 请 联 络 您 的 销 售 代 表 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 版 权 所 有 216 年 未 经 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 事 先 书 面 同 意, 本 材 料 的 任 何 部 分 均 不 得 (i) 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 (ii) 再 次 分 发 全 球 投 资 研 究 17