Microsoft PowerPoint - Sales Training July 2008

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样垣柳
7 years ago
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1 中国航空业投资要点中国国际金融有限公司 Vivian Tao 2008 年 7 月 11 日 1

2 航空业介绍 -- 内容综述航空行业分析要点机场行业分析要点行业 2008 下半年展望 2

3 中国国际金融有限公司航空行业分析要点

4 中国航空公司以客运收入为主举例 - 国航收入结构 (2007) 客运收入中国内国际和香港分别占 54% 41% 和 5% 货运的比例为 16% 74% 和 9% 其他收入包括佣金地面代理餐食飞机转租等收入 7% 8% 85% 客运收入货运收入其他收入资料来源 : 中金公司研究部 4

5 收入结构分析客运收入 = 客运周转量客公里收入客运周转量 : 收入客公里 RPK, 运输量单位收入客公里 = 可用座公里 ( 运力 ) 客座率客公里收入 : 航线收益率 Yield, 票价水平单位货运收入 = 货运周转量货运收益率货运周转量 : 货运收入吨公里 RFTK, 运输量单位货运周转量 = 可用货运吨公里 ( 运力 ) 客座率货运收益率 : 吨公里货运收入 Cargo Yield 5

6 成本结构举例 - 国航成本细分 (2007) 经营成本中最主要的包括 : 航油 36% 起降费 12% 工资福利 11% 以及与飞机相关 5% 4% 6% 2% 9% 11% 12% 的折旧 12% 经营性租赁租金 5% 和维修费 4% 等 12% 3% 36% 工资福利起降费航油餐食折旧经营性租赁维修费佣金管理费其他资料来源 : 中金公司研究部 6

7 航油价格影响航空公司盈利作为航空公司成本结构中的最大部分 --- 航油的价格波动对航空公司的盈利有很大影响从 2007 年 2 月开始, 国际油价一路飙升,08 年 3 月开始国内外航油价格出现了倒挂最大价差达到 2900 元每吨新加坡和国内航油价格, ( 元 / 吨 ) 价差新加坡航油价格国内航油价格 Source: Bloomberg, CICC Research 7

8 其他影响航空公司盈利的因素高负债 - 利率变化外债比例为主 - 汇率调整各类收费 - 行业改革 8

9 航空业的主要经营要素航空业中提升价值的主要方面航线结构机队组合收入构成收益率 / 客座率劳工关系成本控制监管体制资本结构战略联盟合并程序信息系统 Source: CICC Research 9

10 行业特点经营主要指标 -- 客座率和收益率过去两年, 航空市场需求旺盛, 运力投放相对比较缓和, 行业的客座率和票价水平均有一个较好的提升相比国际先进航空公司, 中国航空业平均客座率仍有进一步提升空间客座率和收益率, 2007 客座率收益率 ( 美元 : 分 ) 中国东方航空 73.6% 8.09 南方航空 74.5% 7.98 中国国航 78.5% 8.19 亚太地区国泰航空 79.8% 7.05 新加坡航空 79.2% 7.57 Source: IATA, CICC Research 10

11 主要估值方法 EV/EBITDA Adj. EV/EBITDAR P/E P/B 结合 ROE 11

12 EV/EBITDA 历史区间为 6.3~19.1x 20 Average Chinese Airlines historical EV/EBITDA 16 Average Chinese Airlines historical Adj. EV/EBITDAR Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 6 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Source: Bloomberg, CICC Research 12

13 P/B BAND & P/E BAND Chinese Airlines Historical P/E Chinese Airlines Historical P/B Source: Bloomberg, CICC Research 13

14 周期性特点带来交易机会航空公司固定成本较大, 经营杠杆高航空公司较难根据市场条件变化及时调整运力, 往往滞后于市场需求在需求发生周期性变化时, 由于可控成本较小, 航空公司的盈利会随需求呈现周期性变化从 2004 年以来, 油价汇率等因素的变化都带来了相应的交易机会 14

15 航空股适于交易而非长期投资美国航空业周期 600 美国航空业利润道琼斯工业平均指数美国航空股指数盈利波动性决定了其 500 股票更适宜作为交易 400 品种而非投资品种周期性运力过剩导致大幅亏损资料来源 : 航空交通协会, 中金公司研究部 15

16 周期波动大美国航空业和英航的股价波动性远大于指数上升周期大幅跑赢指数下降周期跌幅同样巨大上升周期下降周期美国航空业年年航空股指数变化 +395% -85% 道琼斯工业平均指数变化 +159% -38% 航空股相对于大市 +236% -47% 英国航空公司年年英国航空公司股价变化 +257% -83% 伦敦金融时报 100 指数变化 +124% -47% 航空股相对于大市 +133% -36% 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 16

17 中国国际金融有限公司机场行业分析要点

18 机场行业简介机场行业属于资金密集型的交通基建行业机场收入包括航空和非航空收入航空收入来自 : 旅客过港服务飞机起降服务和货物处理业务非航空收入来自 : 广告商贸和商业场所出租等成本包括 : 折旧人工和维持日常运营成本 18

19 受益于客流量的增长, 机场业近年来保持了高速增长在过去 10 年中, 机场的三大生产指标 - 起降架次旅客吞吐量及货运吞吐量的年均复合增长分别为 10.9% 13.3% 和 16.6% ( 万架次 ) 飞机起降架次 ( 左轴 ) 年增长率 ( 右轴 ) (%) 资料来源 : 从统计看民航, 中金公司研究部 19

20 同时, 机场的业务模式使其具有较强的防御性航空公司净利润 (2001 年为 100) 机场公司净利润 (2001 年为 100) 旅客周转量增长率 (%) 与航空公司不同的是, 机场的业务模式决定了其业绩的稳健增长, 不受太多外界因素的干扰, 业绩增长与行业增长同步 % 40% 30% 20% 机场行业的稳健经营使得其经营现金 50 流稳定, 负债率低, 财务风险相对比较小 E 10% 0% -10% 资料来源 : 从统计看民航, 公司数据, 中金公司研究部 20

21 机场发展空间目前国内机场航空主营业务收入仍然占了较高的比例目前国内主要机场的收入仍以航空主业收入为主深圳机场和白云机场由于没有飞行区的资产, 其非航主业收入的比例要相对偏高非航业务的发展将会是未来机场管理公司业绩提升的另一个主要来源 100% 航空业务非航空业务其他收入 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 上海机场白云机场深圳机场首都机场注 : 首都机场地面代理服务计入航空主业收入资料来源 : 公司数据中金公司研究部 21

22 投资机场的主要关注点 : 吞吐量增长率同比增长运输起降架次首都机场 163, ,550-2% 浦东机场 108, ,856 7% 白云机场 118, ,575 10% 深圳机场 78,779 75,079 5% 旅客吞吐量 ( 千 ) 首都机场 21,572 21,462 1% 浦东机场 11,961 11,141 7% 白云机场 14,161 12,436 14% 深圳机场 8,992 8,367 7% 货邮吞吐量 ( 千吨 ) 首都机场 % 浦东机场 1, % 白云机场 % 深圳机场 % 22

23 航班结构对于机场赢利性也相当重要按照目前的收费标准, 宽体和窄体飞机的收费水平有较大的差距, 平均差距为 130%, 而 747 与 737 的差距更高达近 300% 虽然今年外航外线收费标准下降, 综合外航比内航的平均收费仍要高将近 110% ( 人民币 ) 50,000 内航外航 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 B737 B757 B767 B777 B747 A320 A340 A310 A300 资料来源 : 民航总局中金公司研究部 23

24 机场发展空间机场盈利能力的另一关键因素由建设进程决定 2007 年国内主要上市机场吞吐能力利用率对比万人次 2007 年旅客吞吐量尚未利用吞吐能力 2007 年起降架次尚未利用吞吐能力 6, ,000 5,000 4,000 3,000 79% 125% 124% 107% 400, , , , ,000 2, ,000 1, ,000 50, ,000 上海机场深圳机场白云机场首都机场 -50,000 上海机场深圳机场白云机场首都机场资料来源 : 公司数据中金公司研究部 24

25 主要估值方法 DCF P/E 25

26 中国国际金融有限公司行业 2008 下半年展望

27 2008 上半年回顾 : 行业增长速度今年以来放缓今年三月份以来, 航空需求的增长速度开始放缓前 5 个月, 旅客总周转量同比增长了 9.6%, 明显低于 07 年的平均增幅 5 月份由于汶川地震, 主要航空公司 5 月份的运输量甚至出现了同比负增长的情况 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 - 旅客周转量 ( 百万 ) (LHS) 同比增长率 (RHS) 旅客周转量 ( 百万 ) 客座率 (%) 月月同比增长月月同比增长南方航空 34,571 31, % 73.3% 72.0% 1.38% 中国国航 27,296 26, % 75.9% 75.5% 0.36% 东方航空 22,593 22, % 71.3% 71.3% -0.05% 上海航空 4,019 3, % 72.0% 70.1% 1.83% 100% 60% 20% -20% -60% -100% 数据来源 : 中国航贸网, 公司数据, 中金公司研究部 27

28 2008 上半年回顾 : 客座率升幅出现大幅下滑尽管航空公司开始合并航班以有效应对需求增长的放缓, 行业客座率水平从四月份起依然出现了下滑截至 5 月底行业累计客座率水平仅提升 0.7 个百分点至 74.5% 客座率水平 ( 左轴 ) 客座率升幅 ( 右轴 ) 16% 14% 12% 10% Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08-2% May-08-4% 8% 6% 4% 2% 0% 数据来源 : 中国航贸网, 公司数据, 中金公司研究部 28

29 票价 : 国际航线维持高位, 整体票价水平下降今年以来, 由于行业需求的放缓, 票价水平受到一定的压力, 总体票价水国内航线综合票价指数 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年国际航线 ( 不含亚洲 ) 票价指数 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年平低于去年同期航空公司 7 月开始上调燃油附加费 30%~50%, 尽管可以转移部分燃油成本, 但将给下半年 Jan Mar May Jul Sep Nov 亚洲及港澳地区航线票价指数 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 Jan Mar May Jul Sep Nov 全部航线综合航线票价指数 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年票价水平带来更大压力 Jan Mar May Jul Sep Nov Jan Mar May Jul Sep Nov 数据来源 : 中国航贸网, 中金公司研究部 29

30 成本压力巨大 : 油价从 2 月份开始快速上涨国际油价从今年 3 月份开始进入快速上涨通道, 截止到 7 月份, 平均航油价格上涨超过 50% 发改委 6 月底决定上调国内航油价, 涨幅达到 25%, 但相对国际水平仍有 1700 元 / 吨的上涨空间持续上升的国际油价自今年 9 月开始回调 ( 元 / 吨 ) 价差新加坡航油价格国内航油价格 YTD 2007YTD 变化 % 国际原油 ( 美元 / 桶 ) % 国际航油 ( 美元 / 桶 ) % 国际航油 ( 人民币 / 吨 ) 6,835 4,709 45% 国内航油 ( 人民币 / 吨 ) 6,185 5,839 6% 数据来源 : 公司数据, 彭博资讯, 中金公司研究部 30

31 人民币升值带来汇兑收益今年以来人民币升值加速, 上半年人民币升值幅度达 6.5 % 南航由于美元负债比例较高, 上半年人民币升值为他们带来了高达 29 亿元的汇兑收益 ; 东航和国航上半年汇兑收益分别为亿元和 19.7 亿元国内主要航空公司 2008 上半年汇兑收益 ( 人民币百万元 ) 南方航空 2,904 东方航空 2,098 中国国航 1,967 上半年主要货币走势幅度 USD/CNY % USD/JPY % HKD/CNY % 数据来源 : 中国航贸网, 中金公司研究部 31

32 难以改变航空公司盈利下降的局面根据我们的预测, 各航空公司 2 季度盈利均显著下降从盈利敏感性分析, 人民币升值 1 % 仅够覆盖 0.79~1.53 美元的原油价格上涨, 远不足以抵消航空油价上涨带来的成本压力盈利对油价以及汇率的敏感性 - 航空税后利润变化 ( 百万元 ) 2008 E 2009 E 油价每桶上涨 1 美元中国国航东方航空南方航空人民币对美元升值 1% 中国国航东方航空南方航空人民币升值对油价上涨的覆盖倍数中国国航东方航空南方航空数据来源 : 中国航贸网, 中金公司研究部 32

33 机场上半年回顾 : 今年业务量同样出现下滑受到航空需求放缓的影响, 机场行业 08 年, 尤其是 5 月份增长同样出现下滑其中, 主要机场增速低于行业增长旅客吞吐量 ( 千人 ) 38,000 36, ,000 32,000 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 货邮吞吐量 ( 千吨 ) Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 起降架次 322, , , , , , , , , , ,000 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 数据来源 :CEIC, 公司数据, 中金公司研究部 33

34 下半年展望 - 宏观经济不容乐观紧缩政策给经济增长带来压力 CPI 持续高位, 消费者信心指数下降根据中金油组的预测, 原油价格 2008 年仍将高位航空业增长与宏观经济联系紧密, 宏观经济放缓对航空业的影响更为长期 Source: CEIC, CICC Research 34

35 下半年展望 - 航空需求将持续低迷 Customer Confidence VS RPK growth CCI RPK YoY % 80% 近年来随着中国经济的持续增长和城镇居民消费升级的拉动下, 休闲乘客的增长是航空业增长的主要驱动因素居高不下的通货膨胀和楼市股市财富效应的影响近期开始对消费者信心带来负面的影响 % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 80 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08-10% 数据来源 : 中国航贸网, 公司数据, 中金公司研究部 35

36 下半年展望 - 奥运会对航空需求产生负面影响奥运会效应引发的安全监管加强, 签证从严, 政府消减公务员出行计划, 加上地震等短期因素将给行业需求增长带来不利影响国际及港澳航线增长下滑较快, 显示出短期因素对航空业需求增长的抑制, 奥运会以前这种抑制将持续 35% 分航线旅客运量增长国内港澳地区国际 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08-15% 数据来源 : 中国航贸网, 公司数据, 中金公司研究部 36

37 投资策略 : 航空及机场特征明显不同航空业的特点是高杠杆经营, 对外界条件如油价, 汇率等敏感性较高, 行业具有周期性牛市品种, 交易性比较强, 但一旦景气周期过去, 跌幅也会较大机场行业增长较为稳定, 可预见性强, 毛利率高, 现金流充沛, 具有较好的防御性航空上证指数机场数据来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 37

38 主要航空公司估值对比国际航空公司估值股价市盈率 EV/EBITDA 市净率代码货币 A 07A 08E 09E 06A 07A 08E 09E 06A 07A 08E 09E 亚太航空公司国泰航空 293 HK HKD 新加坡航空 SIA SP SGD 全日空 9202 JP JPY 日本航空 9205 JP JPY n.m 大韩航空 KS KRW 韩亚航空 KS KRW 中华航空 2610 TT TWD n.m. n.m. n.m 长荣航空 2618 TT TWD n.m. n.m. n.m 快达航空 QAN AU AUD 泰国航空 THAI TB THB 马来西亚航空 MAS MK MYR 3.12 n.m n.m 平均值中值国际航空公司英国航空 BAY LN GBp 汉莎航空 LHA GR EUR 法国航空 AF FP EUR 平均值中值国内航空公司 ( 港股 ) 中国国航 753 HK HKD 南方航空 1055 HK HKD n.m 东方航空 670 HK HKD 2.45 n.m 41.7 n.m n.m 平均值中值国内航空公司 (A 股 ) 南方航空 CH CNY n.m 东方航空 CH CNY 6.42 n.m 53.3 n.m n.m 中国国航 CH CNY 上海航空 CH CNY n.m n.m n.m 平均值中值

39 主要机场公司估值对比基于 2008 和 2009 年盈利预测, 国内机场的估值水平依然低于国际可比公司资产注入或引进战略投资者将会是上海机场和深圳机场的催化剂国际机场公司估值公司名称货币股价市盈率 EV/EBITDA 市净率 A 07A 08E 09E 06A 07A 08E 09E 06A 07A 08E 09E 国际机场公司空港设施 JPY n.a. n.a n.a. n.a n.a. n.a. 日本空港 JPY 1, n.a n.a. 泰国机场 THB n.a. n.a n.a. n.a. 法兰克福机场 EUR 奥克兰机场 NZD 哥本哈根机场 DKK 2, 维也纳机场 EUR 苏黎世机场 CHF 佛罗伦萨机场 EUR n.a n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 平均值中值国内机场公司 ( 港股 ) 北京机场 HKD 美兰机场 HKD 平均值中值国内机场公司 (A 股 ) 上海机场 CNY 白云机场 CNY 深圳机场 CNY 平均值中值

40 中国国际金融有限公司 Q & A

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<4D6963726F736F667420576F7264202D2031383939D0CBB4EFB9FABCCA2D4358582D3031313132303130B8FCD0C2B1A8B8E6B7B1CCE52E646F63> 興達國際 (1899) 買入更新報告 1 日矽片切割線將貢獻新利潤, 調升目標價至 1.1 港元 21 年 1-9 月中國子午輪胎產量同比增長 25.3% 目前中國汽車存量市場為 85 萬輛左右, 工信部預計到 22 年將超過 2 億輛, 中國汽車存量市場將帶來