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1 東 方 航 空 (670.HK) 公 司 年 報 點 評 Bloomberg Reuters POEMS 670.HK 670.HK 670.HK 行 業 : 航 空 運 輸 末 期 業 績 回 顧 評 級 : 增 持 收 市 價 :3.29HKD 目 標 價 :3.73HKD 公 司 概 要 東 方 航 空 是 中 國 三 大 航 空 集 團 之 一 以 及 天 合 聯 盟 成 員, 目 前 經 營 著 以 波 音 空 客 為 主 的 各 型 飛 機 416 架, 於 1997 年 分 別 在 香 港 (670.HK) 和 上 海 ( SH) 上 市, 該 公 司 的 主 要 基 地 位 於 上 海 投 資 概 要 受 行 業 景 氣 程 度 下 降, 航 空 需 求 不 足 及 競 爭 激 烈 令 票 價 下 滑 影 響,12 年 東 航 實 現 營 業 收 入 億 人 民 幣, 小 幅 增 長 3.46%, 實 現 歸 屬 股 東 淨 利 億, 同 比 大 降 35.45%, 對 應 每 股 收 益 0.26 元, 符 合 我 們 的 預 期 營 業 成 本 同 比 增 長 4.35% 至 億, 其 中 燃 油 費 用 同 比 增 長 2.2% 或 6.4 億 至 億, 是 占 比 最 大 的 運 營 成 本 員 工 工 資 成 本 增 16% 或 13.9 億, 是 增 長 最 快 的 運 營 成 本 另 外, 由 於 12 年 人 民 幣 升 值 放 緩, 匯 兌 收 益 由 11 年 的 億 大 幅 減 少 92.1% 至 1.48 億, 導 致 財 務 費 用 大 幅 增 加 19 億, 嚴 重 拖 累 了 業 績 表 現 另 一 方 面, 公 司 未 計 提 飛 機 減 值 損 失, 同 時 大 量 轉 回 航 材 及 壞 賬 準 備, 令 資 產 減 值 損 失 減 少 了 6.5 億, 緩 解 了 成 本 增 幅 另 外, 政 府 補 貼 同 比 大 增 6.58 億 至 17.2 億 亦 幫 助 扮 靚 了 業 績 東 航 的 機 隊 結 構 在 同 行 中 最 為 繁 雜, 機 齡 相 對 老 舊 公 司 計 劃 通 過 大 規 模 引 進 新 飛 機 和 出 售 退 租 老 舊 機 型, 來 簡 化 機 型 結 構, 提 升 經 營 效 率 12 年 公 司 的 可 用 座 公 里 數 大 約 增 長 6.9%, 預 計 13 年 增 長 9.5%, 未 來 幾 年 將 逐 年 遞 增 公 司 一 季 度 營 運 數 據 顯 示 良 好 的 發 展 勢 頭, 旅 客 周 轉 量 增 速 繼 續 攀 升, 達 到 14.2%, 運 力 增 長 12.5%, 客 座 率 同 比 提 升 1.2 個 百 分 點 至 79.7% 目 前 中 日 關 係, 東 北 亞 局 勢 仍 存 在 不 確 定 性, 弱 復 蘇 的 宏 觀 經 濟 環 境 仍 對 公 司 管 理 層 的 成 本 控 制 和 經 營 水 平 構 成 考 驗 4 月 國 內 航 油 價 格 下 調 478 元 約 6% 利 好 于 減 輕 成 本 我 們 預 計 13 年 公 司 客 運 量 有 望 同 比 增 長 10.5%, 略 高 於 供 給 外 部 因 素 上, 預 計 13 年 油 價 總 體 將 保 持 穩 定, 匯 兌 損 失 的 拖 累 將 大 幅 減 輕 預 計 公 司 2013,2014 年 的 每 股 盈 利 預 期 分 別 至 0.33,0.39 元, 折 合 港 幣 HK$0.414, HK$0.494 我 們 謹 慎 給 予 9 倍 P/E, 對 應 2013 年 預 期 EPS, 12 個 月 目 標 價 為 3.73 港 元, 較 3.29 港 元 的 現 價 高 13%, 因 此 給 予 增 持 的 投 資 評 級 Phillip Securities (Hong Kong) Ltd Phillip Securities Research 東 方 航 空 Rating 2.00 增 持 - Previous Rating 1.00 買 入 Target Price (HKD) Previous Target Price (HKD) 4.4 Closing Price (HKD) 3.29 Expected Capital Gains (%) 13.4% Expected Dividend Yield (%) 0.0% Expected Total Return (%) 13.4% Raw Beta (Past 2yrs w eekly data) 1.03 Market Cap. (HKD bn) 42,228 Enterprise Value (HKD mn) 95, w eek range (HKD) Closing Price in 52 w eek range Key Financial Summary FYE 12/11 12/12 12/13F 12/14F Revenue (RMB mn) 83,465 85,253 97, ,892 Net Profit, adj. (RMB mn) 4,576 2,954 3,774 4,410 EPS, adj. (RMB) P/E (X),adj BVPS (RMB) P/B (X) DPS (RMB) Div. Yield (%) 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% Source: Bloomberg, PSR est. *All multiples & yields based on current market price Valuation Method PE 17-Apr-12 Analyst 17-May-12 Zhang Jing [email protected] Jun Jul Aug Sep Oct-12 0% 50% 100% 17-Nov Dec Jan Feb Mar-13 Volume, mn 670 hk equity HSI 17-Apr of 1

2 行 業 景 氣 下 降 令 業 績 回 調, 符 合 預 期 受 行 業 景 氣 程 度 下 降 影 響,12 年 東 航 實 現 營 業 收 入 億 人 民 幣, 小 幅 增 長 3.46%, 實 現 歸 屬 股 東 淨 利 億, 同 比 大 降 35.45%, 對 應 每 股 收 益 0.26 元, 符 合 我 們 的 預 期 客 運 收 入 和 貨 運 收 入 分 別 同 比 增 長 4.36% 及 減 少 0.67% 值 得 一 提 的 是, 國 際 航 線 收 入 占 比 提 升, 貨 運 收 入 占 比 下 滑 雖 然 在 三 大 航 中, 東 航 是 唯 一 整 體 客 座 率 正 增 長 的 航 空 公 司, 但 受 旅 客 周 轉 量 增 速 小 於 收 入 增 長, 反 映 需 求 不 足 及 競 爭 激 烈 令 票 價 下 滑 A320,6 架 A330,7 架 A319,12 架 B737) 截 止 12 年 底, 公 司 共 運 營 428 架 飛 機, 其 中 客 機 397 架, 貨 機 19 架, 公 務 機 12 架 12 年 公 司 的 可 用 座 公 里 數 大 約 增 長 6.9%, 預 計 13 年 增 長 9.5%, 未 來 幾 年 將 逐 年 遞 增 Fig 2. Fleet Delivery Plan Fig 1. International routes account more 70,000,000 60,000,000 50,000, % % 40,000,000 30,000,000 20,000,000 10,000, % 4.3% 26.8% 28.3% Domestic HK/MC International 燃 油 成 本, 匯 兌 收 益 明 顯 影 響 業 績 營 業 成 本 同 比 增 長 4.35% 至 億, 其 中 燃 油 費 用 同 比 增 長 2.2% 或 6.4 億 至 億, 主 要 由 燃 油 消 耗 量 增 長 7.2% 和 平 均 價 格 上 漲 2.14% 促 成 如 果 按 營 業 稅 口 徑 計 算, 燃 油 費 用 將 增 長 9.5%, 是 占 比 最 大 的 運 營 成 本 員 工 工 資 成 本 增 16% 或 13.9 億, 是 增 長 最 快 的 運 營 成 本 不 過,12 年 公 司 未 計 提 飛 機 減 值 損 失, 同 時 大 量 轉 回 航 材 及 壞 賬 準 備, 令 資 產 減 值 損 失 減 少 了 6.5 億, 緩 解 了 成 本 增 幅 另 外, 政 府 補 貼 同 比 大 增 6.58 億 至 17.2 億 亦 幫 助 扮 靚 了 業 績 由 於 12 年 人 民 幣 升 值 放 緩, 匯 兌 收 益 由 11 年 的 億 大 幅 減 少 92.1% 至 1.48 億, 導 致 財 務 費 用 大 幅 增 加 19 億, 嚴 重 拖 累 了 業 績 表 現 運 力 結 構 將 進 一 步 優 化 東 航 的 機 隊 結 構 在 同 行 中 最 為 繁 雜, 機 齡 相 對 老 舊 公 司 計 劃 通 過 大 規 模 引 進 新 飛 機 和 出 售 退 租 老 舊 機 型, 來 簡 化 機 型 結 構, 從 而 提 升 經 營 效 率 和 節 省 維 護 修 理 成 本, 預 計 未 來 機 型 結 構 將 壓 縮 至 4 個 系 列 ( A320, A330,B737 和 B777 系 列 ) 公 司 2012 年 共 退 出 10 架 飛 機, 購 買 及 租 賃 49 架 飛 機,(5 架 A321,19 架 13 年 主 營 業 務 逐 步 改 善, 弱 復 蘇 基 礎 上 考 驗 仍 存 公 司 計 劃 通 過 增 加 通 航 點 以 及 加 密 航 班 班 次 等 手 段, 穩 步 推 進 上 海 核 心 樞 紐 昆 明 和 西 安 區 域 樞 紐 的 航 班 波 建 設, 增 強 樞 紐 市 場 的 中 轉 銜 接 能 力, 同 時 利 用 上 海 北 京 72 小 時 過 境 免 簽 證 政 策, 大 力 開 發 國 際 中 轉 及 旅 遊 產 品 從 最 新 營 運 數 據 上 看, 公 司 一 季 度 旅 客 周 轉 量 增 速 繼 續 攀 升, 達 到 14.2%, 運 力 增 長 12.5%, 客 座 率 同 比 提 升 1.2 個 百 分 點 至 79.7% 顯 示 良 好 的 發 展 勢 頭 考 慮 到 近 期 禽 流 感 事 件 影 響, 預 計 4 月 有 所 回 調 我 們 認 為, 目 前 中 日 關 係, 東 北 亞 局 勢 仍 存 在 不 確 定 性, 弱 復 蘇 的 宏 觀 經 濟 環 境 仍 對 公 司 管 理 層 的 成 本 控 制 和 經 營 水 平 構 成 考 驗 4 月 國 內 航 油 價 格 下 調 478 元 約 6% 利 好 于 減 輕 成 本 Fig 3. RPK growth of CEA 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% Total international domestic regional of 2

3 Fig 4. P L/F (Passenger Load Factor) Comparison AC CEA CSA Fig 5. Peer Valuation Comparison Cap:USD BEst BEst BEst BEst BEst EV/BEst OPM Ticker Name Mil P/B P/B:Y+1 P/E P/E:Y+1 EBITDA ROE LF QAN AU Equity QANTAS AIRWAYS LTD CH Equity AIR CHINA LTD-A CH Equity CHINA SOUTHERN AIRLINES CO-A CH Equity CHINA EASTERN AIRLINES CO-A CH Equity HAINAN AIRLINES CO-A HK Equity CHINA EASTERN AIRLINES CO-H HK Equity AIR CHINA LTD-H HK Equity CATHAY PACIFIC AIRWAYS HK Equity CHINA SOUTHERN AIRLINES CO-H JP Equity ANA HOLDINGS INC SIA SP Equity SINGAPORE AIRLINES LTD DAL US Equity DELTA AIR LINES INC NA 5.5 UAL US Equity UNITED CONTINENTAL HOLDINGS LUV US Equity SOUTHWEST AIRLINES CO Source: Bloomberg, PSR 2.5 公 司 估 值 我 們 預 計 13 年 公 司 客 運 量 有 望 同 比 增 長 10.5%, 略 高 於 供 給 外 部 因 素 上, 預 計 13 年 油 價 總 體 將 保 持 穩 定, 匯 兌 損 失 對 航 空 公 司 的 拖 累 將 大 幅 減 輕 我 們 對 13 年 公 司 業 績 增 長 持 謹 慎 樂 觀 態 度, 盈 利 向 上 彈 性 將 逐 步 顯 現 預 計 公 司 2013,2014 年 的 每 股 盈 利 預 期 分 別 至 0.33,0.39 元, 折 合 港 幣 HK$0.414,HK$0.494 我 們 謹 慎 給 予 9 倍 P/E, 對 應 2013 年 預 期 EPS, 12 個 月 目 標 價 為 3.73 港 元, 較 3.13 港 元 的 現 價 高 19%, 因 此 給 予 增 持 的 投 資 評 級 風 險 因 素 經 濟 衰 退 深 化 導 致 航 空 需 求 大 幅 下 降 ; 油 價 飆 升 ; 人 民 幣 大 幅 貶 值 導 致 匯 兌 損 失 ; 行 業 內 發 生 非 理 性 價 格 戰 ; 戰 爭 恐 怖 事 件 流 行 性 疾 病 等 突 發 事 件 ; 高 鐵 的 衝 擊 大 於 預 期 3 of 3

4 FYE DEC FY10 FY11 FY12 FY13F FY14F Valuation Ratios P/E (X), adj P/B (X) Dividend Yield (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% Per share data (RMB) EPS, reported EPS, adj DPS BVPS Growth & Margins (%) Grow th Revenue 84.9% 12.1% 2.1% 13.8% 10.2% EBIT 220.5% -25.8% 1.9% 11.4% 21.1% Net Income, adj % -7.7% -35.4% 27.8% 16.8% Margins EBIT margin 6.8% 6.5% 2.0% 3.3% 3.3% Net Profit Margin 6.7% 5.5% 3.5% 3.9% 4.1% Key Ratios ROE (%) 60.1% 25.9% 13.6% 15.0% 15.1% ROA (%) 5.7% 4.2% 3.1% 4.2% 4.2% Income Statement (RMB mn) Revenue 74,462 83,465 85,253 97, ,892 Operating expenses (68,765) (79,292) (82,745) (93,418) (102,417) Profit from operations 5,697 4,173 4,228 4,689 5,685 Non-operating income/expense Profit before tax 5,418 4,841 3,012 4,032 4,715 Tax (133) (264) (205) (242) (283) Profit for the period 5,284 4,576 2,808 3,790 4,432 Minority interests (326) (1) 146 (15) (22) Total capital share 11,257 11,257 11,277 11,277 11,277 Net profit 4,958 4,576 2,954 3,774 4,410 Source: PSR 4 of 4

5 Ratings History Market Price Target Price Source: Bloomberg, PSR Feb-13 Nov-12 Aug-12 May-12 Feb-12 Nov-11 Aug-11 May-11 Feb-11 Nov-10 Aug-10 May-10 Feb-10 Nov-09 Aug-09 May-09 Feb-09 Nov-08 Aug-08 May PSR Rating System Total Returns Recommendation Rating > +20% Buy 1 +5% to +20% Accumulate 2-5% to +5% Neutral 3-5% to -20% Reduce 4 <-20% Sell 5 Remarks We do not base our recommendations entirely on the above quantitative return bands. We consider qualitative factors like (but not limited to) a stock's risk rew ard profile, market sentiment, recent rate of share price appreciation, presence or absence of stock price catalysts, and speculative undertones surrounding the stock, before making our final recommendation 5 of 5

6 輝 立 證 券 研 究 部 股 份 選 擇 系 統 總 回 報 建 議 評 級 備 註 >+20% 買 入 1 較 現 時 股 價 有 >20% 的 潛 在 升 幅 +5% to +20% 增 持 2 較 現 時 股 價 有 +5% 至 +20% 的 潛 在 升 幅 -5% to +5% 中 性 3 較 現 時 股 價 有 ± 5% 的 變 幅 -5% to -20% 減 持 4 較 現 時 股 價 有 -5% 至 -20% 的 潛 在 跌 幅 <-20% 出 售 5 較 現 時 股 價 有 >20% 的 潛 在 跌 幅 本 公 司 並 不 純 粹 以 上 述 的 量 化 回 報 組 別 作 出 評 級 建 議 於 作 出 最 終 評 級 建 議 前, 本 公 司 亦 考 慮 包 括 以 下 各 種 ( 甚 至 更 多 ) 的 質 化 因 素 : 股 份 的 風 險 回 報 紀 錄 市 場 情 緒 股 價 近 期 之 升 幅 存 在 或 欠 缺 股 價 推 動 因 素, 以 及 周 邊 股 市 的 投 機 意 向 免 責 聲 明 總 綱 本 刊 物 由 輝 立 證 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 ( 下 稱 輝 立 證 券 ) 所 編 制 閣 下 收 取 或 閱 讀 本 刊 物 時, 即 同 意 受 下 述 條 款 以 及 限 制 所 約 束 閣 下 不 能 以 任 何 理 由 複 製 分 發 或 公 佈 本 刊 物 的 全 部 或 部 份 內 容 輝 立 證 券 並 不 會 對 任 何 經 由 使 用 本 刊 物 所 載 之 資 料 而 構 成 的 直 接 或 間 接 損 失 負 責 本 刊 物 所 載 之 資 料 均 由 公 開 渠 道 獲 得, 輝 立 證 券 按 憑 據 相 信 該 等 資 料 屬 可 靠 ; 任 何 本 刊 物 涵 蓋 的 分 析 預 測 估 計 預 期 及 意 見 ( 統 稱 為 研 究 ) 乃 基 於 該 等 資 料, 並 只 屬 輝 立 證 券 的 意 見 之 演 繹 輝 立 證 券 並 未 驗 證 該 等 資 料, 而 無 作 出 任 何 表 示 或 保 證 ( 無 論 表 述 或 隱 含 的 ) 指 該 等 資 料 或 研 究 為 準 確 完 備 或 經 驗 證, 甚 或 可 信 本 刊 物 所 載 的 任 何 資 料 或 研 究 或 會 隨 時 變 更, 而 輝 立 證 券 並 無 任 何 責 任 更 改 經 公 開 的 資 料 或 研 究, 或 提 供 任 何 更 正 更 新, 或 有 關 的 公 佈 在 任 何 情 況 下, 即 使 資 料 使 用 者 已 被 知 會 有 機 會 發 生 該 等 損 失, 輝 立 證 券 並 不 會 為 任 何 由 使 用 經 公 開 的 資 料 或 研 究 而 帶 來 特 殊 的 間 接 的 附 帶 的 或 相 應 的 損 失 負 責 本 刊 物 所 載 的 任 何 意 見 預 測 假 設 估 計 估 值 及 價 格, 均 屬 指 定 日 期, 而 在 無 提 前 通 知 的 情 況 下, 或 會 隨 時 變 更 本 刊 物 只 適 用 於 普 及 流 通, 而 並 未 有 照 顧 任 何 特 定 人 士 的 指 定 投 資 目 標 財 務 狀 況 或 個 別 需 要 本 刊 物 提 及 的 產 品 並 非 適 合 所 有 投 資 者, 而 收 取 或 閱 讀 本 刊 物 的 人 士 在 投 資 該 產 品 前, 應 從 投 資 顧 問 獲 取 有 關 該 產 品 的 專 業 意 見, 並 考 慮 其 指 定 投 資 目 標 財 務 狀 況 或 個 別 需 要 在 沒 有 進 一 步 顧 及 收 件 人 的 個 別 驗 證 及 判 斷 的 情 況 下, 本 刊 物 不 應 被 視 作 具 權 威 性 本 刊 物 流 通 的 狀 態 並 不 構 成 建 立 指 定 交 易 的 建 議, 亦 不 代 表 此 刊 物 所 描 述 的 任 何 產 品 適 合 或 適 用 于 收 件 人 收 件 人 應 注 意 本 刊 物 所 描 述 的 眾 多 產 品 涉 及 重 大 風 險, 因 而 未 必 適 合 所 有 投 資 者 ; 在 決 定 建 立 涉 及 該 類 產 品 的 交 易 前, 投 資 者 需 要 理 解 所 有 該 等 風 險, 而 作 出 獨 立 決 定, 判 斷 該 交 易 為 適 當 涉 及 任 何 產 品 而 於 本 刊 物 中 論 述 的 風 險, 不 應 被 視 作 所 有 風 險 的 披 露 或 該 等 風 險 的 完 整 論 述 本 報 告 中 的 任 何 內 容 均 不 得 被 視 作 為 邀 請 或 招 攬 證 券 買 賣 任 何 有 關 購 買 本 研 究 所 論 述 的 證 券 的 決 定, 均 應 考 慮 當 時 公 開 的 市 場 資 料, 包 括 任 何 有 關 該 證 券 的 註 冊 招 股 書 權 益 披 露 分 析 員 披 露 : 撰 寫 本 報 告 的 分 析 員 或 其 相 關 人 士 並 未 涉 及 任 何 與 報 告 中 描 述 的 上 市 公 司 的 金 錢 利 益 或 擔 當 其 中 任 何 職 務 公 司 披 露 : 輝 立 證 券 並 無 與 報 告 中 描 述 的 上 市 公 司 有 任 何 投 資 關 係, 亦 無 任 何 1% 或 以 上 公 司 市 值 的 財 務 利 益 另 外, 輝 立 證 券 並 無 任 何 行 政 人 員 服 務 報 告 中 描 述 的 上 市 公 司 可 應 用 性 如 分 配 發 佈 使 用 或 應 用 本 報 告 引 述 的 資 料, 將 違 反 任 何 司 法 管 轄 區 或 國 家 適 用 的 法 律 或 法 規, 或 令 輝 立 證 券 受 到 任 何 登 記 或 發 牌 或 其 他 要 求, 或 於 該 司 法 管 轄 區 內 違 反 該 等 要 求 的 懲 罰, 任 何 司 法 管 轄 區 或 國 家 的 任 何 人 士 或 實 體 均 不 得 支 配 擬 分 配 或 使 用 本 報 告 引 述 的 資 料 工 具 及 提 材 2013 輝 立 證 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 6 of 6

7 聯 絡 資 料 ( 各 地 區 成 員 公 司 ) 新 加 坡 SINGAPORE Phillip Securities Pte Ltd Raffles City Tower 250, North Bridge Road #06-00 Singapore 電 話 : (65) 傳 真 : (65) 網 頁 : 香 港 HONG KONG Phillip Securities (HK) Ltd Exchange Participant of the Stock Exchange of Hong Kong 11/F United Centre 95 Queensway Hong Kong 電 話 : (852) 傳 真 : (852) 網 頁 : 印 尼 INDONESIA PT Phillip Securities Indonesia ANZ Tower Level 23B, Jl Jend Sudirman Kav 33A Jakarta Indonesia 電 話 : (62-21) 傳 真 : (62-21) 網 頁 : 泰 國 THAILAND Phillip Securities (Thailand) Public Co. Ltd 15th Floor, Vorawat Building, 849 Silom Road, Silom, Bangrak, Bangkok Thailand 電 話 : (66-2) / 傳 真 : (66-2) 網 頁 : 英 國 UNITED KINGDOM King & Shaxson Capital Limited 6th Floor, Candlewick House, 120 Cannon Street, London, EC4N 6AS 電 話 : (44-20) 傳 真 : (44-20) 網 頁 : 馬 來 西 亞 MALAYSIA Phillip Capital Management Sdn Bhd B-3-6 Block B Level 3 Megan Avenue II, No. 12, Jalan Yap Kwan Seng, Kuala Lumpur 電 話 : (603) 傳 真 : (603) 網 頁 : 日 本 JAPAN PhillipCapital Japan K.K. Nagata-cho Bldg., 8F, Nagata-cho, Chiyoda-ku, Tokyo 電 話 : (81-3) 傳 真 : (81-3) 網 頁 : 中 國 CHINA Phillip Financial Advisory (Shanghai) Co. Ltd No 550 Yan An East Road, Ocean Tower Unit 2318, Postal code 電 話 : (86-21) 傳 真 : (86-21) 網 頁 : 法 國 FRANCE King & Shaxson Capital Limited 3rd Floor, 35 Rue de la Bienfaisance Paris France 電 話 : (33-1) 傳 真 : (33-1) 網 頁 : 美 國 UNITED STATES Phillip Futures Inc 141 W Jackson Blvd Ste 3050 The Chicago Board of Trade Building Chicago, IL USA 電 話 : 傳 真 : 澳 洲 AUSTRALIA PhillipCapital Australia Level 37, 530 Collins Street, Melbourne, Victoria 3000, Australia 電 話 : (613) 傳 真 : (613) 網 頁 : 7 of 7