Microsoft Word - China & HK Airline Industry Comment ec

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1 Sector Comment China & HK Airline Industry Comment ---Five forces model analysis on China s passenger air transportation Airlines operating costs are uncontrollable, and they face substitutes We apply Michael Porter's Five Forces Model analysis on China s passenger air transportation industry. We choose Air China as an example of China s passenger air transportation industry. We conclude that passenger air transportation is not a profitable business. On one hand, airlines have little bargain power in negotiations with their suppliers, such as aircraft manufacturers, airports and fuel suppliers. On the other hand, airlines face keen competition of their peers and high-speed railways. Air China and its peers: have natural motive to expand their fleet capacity. Airlines business has the character of network. Airlines are usually inclined to expand their fleet capacity. Threat from high-speed railways is coming soon. China is pushing on the construction of high-speed railways. Beijing-Shanghai High-Speed Railway, Beijing-Guangzhou-Shenzhen High-Speed Railway and Shanghai-Shenzhen High-Speed Railway are major substitutes of domestic air transportation. Airlines have little bargain power in negotiations with their suppliers. First, airlines have no bargain power in fuel price. Second, airlines have little bargain power in negotiations with Boeing and Airbus. Third, airports seldom change their service charges to airlines. Earnings forecasts revision and ratings change. We have raised our crude oil average price assumption in 2011 from US$ 85/barrel to US$ 90/barrel. Then we cut our earnings forecasts and downgrade Air China and Cathay Pacific. Underweight (prior:overweight) China Merchants Securities (HK) Yu Huangyan yuhuangyan@cmschina.com.cn 2 March 2011 HSI Index 23,048 HSCEI Index 12,507 Sector information No. of listed stocks Market cap(bn) % Sector performance % 1m 6m 12m Absolute return Relative return (%) HSCIIN Index HSI Ind ex Mar-10 Jul-10 Nov-10 Source:Bloomberg Valuation table Company Share Market Target Curren BVPS P/B (x) Rating price(hk$) cap(hk$m) price(hk$) cy 2010E 2011E 2010E 2011E Air China ,338 Underperform 6.40 RMB China South Air ,638 Not rated - RMB China East Air ,776 Not rated - RMB Cathay Pacific ,258 Neutral HK$ Source: Company data, CMS (HK) estimates, based on latest share prices. Please see important notice on the last page. 1 of 7

2 中国航空业评论 用五力模型分析国内航空客运业的行业环境 航空公司的成本不可控, 且替代威胁严重 我们应用迈克尔 波特的五力模型分析中国国内航空客运业的行业环境 我们以中国国航为行业的代表进行分析 我们的结论是, 中国国内航空客运业的行业环境较为恶劣, 航空公司在面对供应商时缺乏谈判优势, 同时还面临着行业内的激烈竞争和高速铁路的威胁 这种行业环境决定了航空公司很难获得较高的盈利和投资回报率 行业内现有公司 : 都具备扩张冲动航空公司由于其业务网络性的原因, 天然地喜好规模扩张 包括中国国航在内的国内航空公司, 都在积极扩充运力 行业新进入者 : 暂无航空业由于资本需求大 行业管制多 技术性强 飞行员紧缺等原因, 新进入者进入该领域有较大的障碍 目前中国民航局也暂不批准新的航空公司设立 替代威胁 : 高铁将逐步规模化运营中国高速铁路的建设正在积极推进 按照建设进度, 今年内京沪高铁 京广深高铁 沪深高铁将开通 2012 年, 京哈 ( 大 ) 高铁和沪汉蓉高铁将开通 燃油价格和飞机购买成本不可控燃油方面, 航空公司完全是油价的接受者 飞机购买方面, 飞机制造行业处于寡头垄断状态, 航空公司的谈判能力较弱 客户 : 极度分散, 忠诚度低对于航空公司来说, 旅客是非常分散的个体 旅客对航空公司的忠诚度较低 航空公司的差异化竞争不明显 回避 ( 上次 : 推荐 ) 招商证券 ( 香港 ) 研究部余黄炎 yuhuangyan@cmschina.com.cn 2011 年 3 月 2 日 恒生指数 23,048 H 股指数 12,507 行业规模 港股股票家数 ( 只 ) 总市值 ( 亿元 ) 占比 % 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 相对表现 (%) HSCIIN Index HSI Ind ex Mar-10 Jul-10 Nov-10 资料来源 : 彭博 盈利预测和评级调整我们根据国际原油价格情况, 提高 2011 年国际原油平均价格假设, 从 85 美元 / 桶提高至 90 美元 / 桶 于是下调航空公司的盈利预测, 并下调中国国航和国泰航空的评级 香港上市航空公司估值表 股票简称 股价总市值目标价经常性 EPS 每股净资产 P/B(x) 评级币种 (HK$) (HK$m) (HK$) 2010E 2011E 2010E 2011E 2010E 2011E 中国国航 ,338 逊于大市 6.40 RMB 中国南方航空 ,638 未评级 - RMB 中国东方航空 ,776 未评级 - RMB 国泰航空 ,258 中性 HK$ 资料来源 : 公司资料,Bloomberg, 招商证券 ( 香港 ) 预测, 按最新股价 Please see important notice on the last page. 2 of 7

3 行业内公司均喜好积极扩张中国有多家从事客运业务的航空公司 按公司规模和航线网络, 我们将航空公司分类为全国性航空公司 区域性航空公司和小型航空公司 全国性航空公司 : 包括中国国航 中国南方航空 中国东方航空区域性航空公司 : 包括海南航空 上海航空 深圳航空 山东航空 厦门航空 四川航空等小型航空公司 : 春秋航空等 航空公司由于其业务网络性的原因, 天然地喜好规模扩张 在未来几年, 中国国航及其子公司深圳航空本身将积极扩张运力 中国南方航空和中国东方航空也将积极扩张运力 以春秋航空为代表的民营航空公司也都将积极扩张 中国国航及其国内航空客运的竞争对手情况 全国性航空公司 中国国航 中国南方航空 中国东方航空 区域性航空公司 深圳航空 山东航空厦门航空上海航空海南航空四川航空 小型航空公司 春秋航空 国内航空客运业未来几年不会有新进入者航空业由于资本需求大 行业管制多 技术性强 飞行员紧缺等原因, 新进入者进入该领域有较大的障碍 目前处于航空安全的考虑, 中国民航局也暂不批准新的航空公司设立 替代威胁 : 高铁将逐步规模化运营中国高速铁路的建设正在积极推进 中国国土面积大, 人口密集, 加上高铁技术已经达到世界领先水平, 因此中国非常适合建设高速铁路, 用于部分替代航空客运 按照建设进度, 今年内京沪高铁 京广深高铁 沪深高铁将开通 2012 年, 京哈 ( 大 ) 高铁和沪汉蓉高铁将开通 我们认为, 这些高速铁路将对航程在 1500 公里以内的国内航空线路产生分流 Please see important notice on the last page. 3 of 7

4 中国主要高速铁路开通时间及影响 线路简称 线路全称 里程 ( 公里 ) 全程开通时间 预计分流航线 京沪高铁 北京 - 上海客运专线 1, 年 6 月 北京 - 上海 北京 - 济南 北京 - 南京 京广深高铁 北京 - 武汉 - 广州 - 深圳客运专线 2, 年底 北京 - 武汉 武汉 - 广州 武汉 - 深圳 长沙 - 深圳 沪深高铁 上海 - 杭州 - 宁波 - 福州 - 深圳客运专线 1, 年底 上海 - 深圳 上海 - 厦门 杭州 - 深圳 厦门 - 深圳 京哈 ( 大 ) 高铁 北京 - 沈阳 - 哈尔滨 ( 大连 ) 客运专线 1, 年底 北京 - 沈阳 北京 - 大连 哈尔滨 - 大连 沪汉蓉高铁 上海 - 南京 - 武汉 - 重庆 - 成都客运专线 1, 年底 上海 - 武汉 上海 - 重庆 南京 - 成都 武汉 - 成都 沪昆高铁 上海 - 杭州 - 南昌 - 长沙 - 贵阳 - 昆明客运专线 2, 年 上海 - 南昌 上海 - 长沙 长沙 - 昆明 资料来源 : 铁道部, 招商证券 ( 香港 ) 预测 燃油价格 飞机成本等主要成本费用不可控我们现对中国国航与上游 ( 供应商或服务提供商 ) 和下游 ( 客户 ) 的关系进行分析 先分析中国国航与上游的关系 (1) 中国国航的飞机购买成本不可控购买飞机是航空公司最大的资本开支项目 飞机的折旧费用通常占中国国航收入的 12-14% 飞机制造业和飞机发动机制造业都是技术含量很高的行业, 长期以来全球的飞机制造业和飞机发动机制造业处于寡头垄断的状态 飞机制造商主要为美国的波音公司和欧洲的空中客车公司 飞机发动机制造商主要为美国的 GE 航空集团公司 英国的罗尔斯 - 罗伊斯公司和美国的普拉特 惠特尼公司 而全球航空市场则非常分散, 有不计其数的航空公司 因此, 飞机的定价权主要掌握在飞机制造商手中, 中国国航缺乏议价权 中国国航与飞机供应商的关系示意图 飞机制造商 ( 波音 空客 ) 飞机发动机制造商 (GE 罗罗 普惠 ) 飞机供应 中国国航及全球数量众多的航空公司 ( 寡头垄断的行业 ) ( 完全竞争的行业 ) Please see important notice on the last page. 4 of 7

5 (2) 中国国航的飞机运营成本不可控机场起降费通常占中国国航收入的 11-13% 机场的各项收费往往是刚性的 各个机场的收费不会轻易调整 机场对不同航空公司的收费大致上是相同的 因此, 中国国航面对的机场的收费, 也缺乏议价权 中国国航与各个机场的关系示意图 北京机场上海机场广州机场深圳机场等 飞机起降和旅客登机服务 ( 价格刚性 ) 中国国航及其他国内航空公司 (3) 中国国航是燃油价格的被动接受者燃油成本通常占中国国航收入的 20-40%, 该项成本变动幅度大, 并对航空公司的盈亏状况产生重大影响 在国内, 中国航油集团是航空公司燃油的主要提供者 国内飞机燃油 ( 航空煤油 ) 价格目前仍然由国家发改委确定, 但实质上则是随着国际原油价格的变动而变动 因此, 中国国航是燃油价格的被动接受者 中国国航与燃油供应商的关系示意图 原油输出国 按国际原油价格 供应原油 中石油 中石化等 供应燃油 中国航油集团 供应燃油 中国国航及其他国内航空公司 客户 : 极度分散, 忠诚度低对于航空公司来说, 旅客是非常分散的个体 旅客对航空公司的忠诚度较低 航空公司的差异化竞争不明显 我们认为, 旅客在商务旅行中, 选择航班时主要考虑以下因素 : (1) 航班时刻 (2) 航空公司 (3) 机票价格 (4) 飞机机型 Please see important notice on the last page. 5 of 7

6 旅客在旅游 探亲等非商务旅行中, 选择航班时主要考虑以下因素 : (1) 机票价格 (2) 航班时刻 (3) 航空公司 (4) 飞机机型 虽然中国国航等航空公司积极发展忠诚度较高的 常旅客, 但 常旅客 占全部旅客的比重很低 综合来说, 商务旅客和非商务旅客对于航航空公司的忠诚度较低 盈利预测调整我们根据国际原油价格情况, 提高 2011 年国际原油平均价格假设, 从 85 美元 / 桶提高至 90 美元 / 桶 于是下调航空公司的盈利预测 并下调中国国航和国泰航空的评级 最新盈利预测 E 2011E 2012E 净利润中国国航 ( 人民币百万元 ) 4,854 11,869 4,275 2,374 中国南方航空 ( 人民币百万元 ) 330 5,693 3,319 1,570 中国东方航空 ( 人民币百万元 ) 169 5,448 2, 国泰航空 ( 百万港元 ) 4,694 13,054 3,390 1,914 经常性净利润中国国航 ( 人民币百万元 ) 3,823 10,369 2,100 1,174 中国南方航空 ( 人民币百万元 ) (1,726) 3,370 1, 中国东方航空 ( 人民币百万元 ) (850) 4, (840) 国泰航空 ( 百万港元 ) 3,659 11,488 3,390 1,914 资料来源 : 公司资料, 招商证券 ( 香港 ) 预测 Please see important notice on the last page. 6 of 7

7 投资评级定义和免责条款 行业投资评级推荐中性回避 定义预期股价在未来 12 个月较市场指数上升 20% 以上预期股价在未来 12 个月较市场指数上升 10-20% 之间预期股价在未来 12 个月较市场指数上升或下跌 10% 以内 免责条款 : 本报告由招商证券 ( 香港 ) 有限公司提供 招商证券 ( 香港 ) 现持有香港证券及期货事务监察委员会 (SFC) 所发的营业牌照, 并由 SFC 按照 证券及期货条例 进行监管 招商证券 ( 香港 ) 目前的经营范围包括第 1 类 ( 证券交易 ) 第 2 类 ( 期货合约交易 ) 第 4 类 ( 就证券提供意见 ) 第 6 类 ( 就机构融资提供意见 ) 和第 9 类 ( 提供资产管理 ) 本报告中的内容和意见仅供参考, 其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议 出价 询价 邀请 广告及推荐等 本报告的信息来源于招商证券 ( 香港 ) 认为可靠的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性 有效性和完整性均不作任何保证 招商证券 ( 香港 ) 可随时更改报告中的内容 意见和估计等, 且并不承诺提供任何有关变更的通知 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 投资者须按照自己的判断决定是否使用本报告所载的内容和信息并自行承担相关的风险, 且投资者应按其本身的投资目标及财务状况而非本报告作出自己的投资决策 招商证券 ( 香港 ) 或关联机构可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告版权归招商证券 ( 香港 ) 所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和刊登 作者声明 : 本人余黄炎未持有报告中所提及的股票及其相关的衍生证券 招商证券 ( 香港 ) 有限公司香港中环交易广场一期 48 楼公司网址 : 电话 :(852) 传真 :(852) 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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