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1 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 汇 添 富 基 金 管 理 有 限 公 司 汇 添 富 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 报 告 证 券 研 究 报 告 食 品 饮 料 211 年 4 月 15 日 报 告 原 因 : 有 业 绩 公 布 需 要 点 评 黑 牛 食 品 (2387) 产 能 费 用 仍 是 短 期 制 约 因 素 中 性 盈 利 预 测 : 单 位 : 元 % 倍 维 持 营 业 收 入 增 长 率 净 利 润 增 长 率 每 股 收 益 毛 利 率 净 资 产 收 益 率 市 场 数 据 : 211 年 4 月 14 日 收 盘 价 ( 元 ) Q 一 年 内 最 高 / 最 低 ( 元 ) 53.49/ E 上 证 指 数 / 深 证 成 指 343/ E 市 净 率 E 息 率 ( 分 红 / 股 价 ) - 流 通 A 股 市 值 ( ) 1189 注 : 息 率 以 最 近 一 年 已 公 布 分 红 计 算 基 础 数 据 : 21 年 12 月 31 日 每 股 净 资 产 ( 元 ) 9.18 资 产 负 债 率 % 9.64 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 ) 134/34 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 ) -/- 一 年 内 股 价 与 大 盘 对 比 走 势 : 相 关 研 究 黑 牛 食 品 三 季 报 点 评 21/1/25 黑 牛 食 品 9 月 9 日 交 流 会 议 纪 要 21/9/13 证 券 分 析 师 童 驯 A [email protected] (8621) 研 究 支 持 满 臻 [email protected] (8621) 联 系 人 张 雯 晶 (8621) [email protected] 地 址 : 上 海 市 南 京 东 路 99 号 电 话 :( 8621) 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 注 : 市 盈 率 是 指 目 前 股 价 除 以 各 年 业 绩 投 资 要 点 : 市 盈 率 21 年 业 绩 低 于 市 场 预 期 1 年 公 司 实 现 营 业 收 入 6.4 亿 元, 同 比 增 长 9.1%, 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 811 万 元, 按 发 行 后 总 股 本 计 算 的 EPS 为.67 元, 同 比 增 长 2.4%, 增 速 接 近 早 期 公 司 业 绩 预 增 2-5 的 下 限, 也 低 于.695 的 wind 一 致 预 期 四 季 度 单 季 营 业 收 入 1.7 亿 元, 同 比 增 长 6.1%, 净 利 润 1964 万 元, 同 比 下 降 7.7% 利 润 分 配 预 案 为 每 1 股 转 增 8 股 派 1 元 ( 含 税 ) 投 资 评 级 与 估 值 : 不 考 虑 转 增 对 股 本 的 摊 薄, 预 计 年 EPS 分 别 为 和 元, 同 比 增 长 28.6% 27. 和 23.4%, 对 应 年 PE 分 别 为 45 倍 36 倍 和 29 倍 短 期 估 值 不 便 宜, 暂 维 持 中 性 评 级 有 别 于 大 众 的 认 识 :1 公 司 业 绩 增 长 不 达 预 期 的 主 要 原 因 在 于 :(1) 占 收 入 85% 左 右 的 固 态 粉 类 业 务 受 产 能 制 约, 增 长 缓 慢 1 年 黑 牛 豆 奶 粉 麦 片 芝 麻 糊 和 核 桃 粉 销 售 收 入 分 别 为 4.2 亿 9957 万 168 万 和 654 万, 同 比 分 别 增 长 1.4% 1.7% 3.3% 和 -3.8% 11 年 下 半 年, 随 着 陕 西 杨 凌 1.5 万 吨 豆 奶 粉 生 产 线 投 产, 制 约 公 司 粉 类 增 长 的 产 能 瓶 颈 将 有 所 缓 解 (2) 液 态 豆 奶 增 长 虽 快, 但 收 入 占 比 尚 小, 对 1 年 整 体 收 入 和 利 润 贡 献 有 限 1 年 公 司 液 态 豆 奶 收 入 9537 万 ( 其 中 花 生 牛 奶 去 年 八 九 月 份 起 贡 献 1 余 万, 主 要 通 过 外 协 加 工 ), 增 长 66.8%, 毛 利 率 上 升 4.9 个 百 分 点 至 37.2% 公 司 现 有 液 态 豆 奶 产 能 2 万 吨 左 右,1 年 销 量 1.5 万 吨 左 右, 二 期 安 徽 液 态 豆 奶 生 产 基 地 4 万 吨 产 能 达 产 需 等 到 今 年 下 半 年 (3) 管 理 费 用 大 幅 增 加 1 年 公 司 因 上 市 路 演 产 生 费 用 863 万, 若 扣 除 这 部 分 影 响 净 利 润 应 增 长 3 左 右 2 公 司 预 计 原 材 料 价 格 上 涨 而 提 前 采 购 导 致 经 营 性 现 金 流 不 佳 1 年 末, 公 司 存 货 7814 万, 其 中 原 材 料 6346 万, 增 长 63%, 经 营 性 现 金 流 2597 万, 下 降 82% 3 投 资 者 对 公 司 未 来 液 态 豆 奶 发 展 仍 可 保 持 一 定 期 待 据 了 解, 公 司 液 态 主 要 产 品 花 生 牛 奶 和 双 蛋 动 车 45ml 装 今 年 来 均 持 续 热 销 花 生 牛 奶 属 饮 料 中 已 有 品 类, 消 费 者 较 容 易 接 受, 双 蛋 动 车 属 创 新 品 类, 经 过 去 年 一 年 的 市 场 培 育 后, 今 年 增 长 有 望 有 所 加 速 我 们 预 计 公 司 今 年 液 态 豆 奶 能 实 现 2 亿 元 左 右 销 售 收 入, 但 费 用 投 入 仍 会 保 持 较 高 水 平 股 价 表 现 的 催 化 剂 : 液 态 豆 奶 持 续 热 销 核 心 假 设 风 险 : 广 告 投 入 激 增 ( 今 年 春 晚 广 告 投 入 近 千 万 ); 产 能 释 放 仍 低 于 预 期 ; 大 豆 糖 等 原 料 大 幅 涨 价 本 公 司 不 持 有 或 交 易 股 票 及 其 衍 生 品, 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 为 或 争 取 为 本 报 告 提 到 的 公 司 提 供 财 务 顾 问 服 务 ; 本 公 司 关 联 机 构 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 提 到 的 上 市 公 司 所 发 行 的 证 券 或 投 资 标 的, 持 有 比 例 可 能 超 过 已 发 行 股 份 的 1%, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 [email protected] 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信 息 披 露 栏 目 查 询 客 户 应 全 面 理 解 本 报 告 结 尾

2 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 汇 添 富 基 金 管 理 有 限 公 司 汇 添 富 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 年 4 月 公 司 报 告 图 1: 过 去 一 年 黑 牛 食 品 跑 输 申 万 A 指 36.4 个 百 分 点 图 2: 黑 牛 食 品 分 季 度 超 额 收 益 黑 牛 食 品 饮 料 制 造 申 万 A 指 % -4.2% -12.3% -19.1% Q2 1Q3 1Q4 11Q1 11Q2 资 料 来 源 : 申 万 研 究 ( 截 止 4/14) 资 料 来 源 : 申 万 研 究 ( 截 止 4/14) 注 :1Q2 数 据 起 始 日 为 1/4/13( 黑 牛 上 市 日 ) 图 3: 毛 利 率 和 净 利 率 保 持 稳 定 图 4:1 年 每 股 经 营 性 现 金 流 减 少 82.16% 25% 2 15% 1 32% 33% 11% 13% 35% 3 25% 元 % 2 净 利 润 率 三 项 费 用 率 毛 利 率 ( 右 ) H1 1-3Q1 1 EPS 每 股 经 营 性 现 金 流 收 入 同 比 ( 右 ) 净 利 润 同 比 ( 右 ) 图 5: 黑 牛 食 品 总 收 入 增 速 下 滑 图 6: 黑 牛 食 品 净 利 润 两 年 增 速 保 持 在 2 左 右 % 17% 9% % % 总 收 入 YoY( 右 ) 净 利 润 YoY( 右 ) 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 1 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

3 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 汇 添 富 基 金 管 理 有 限 公 司 汇 添 富 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 年 4 月 公 司 报 告 图 7: 豆 奶 和 麦 片 增 速 放 缓, 液 态 豆 奶 成 新 增 长 点 图 8: 液 态 豆 奶 毛 利 高 于 豆 奶 粉 及 麦 片 % 豆 奶 粉 麦 片 液 态 豆 奶 豆 奶 粉 YoY( 右 ) 麦 片 YoY( 右 ) 液 态 豆 奶 YoY( 右 ) 4 38% 36% 34% 32% 3 28% 26% 24% 豆 奶 粉 麦 片 液 态 豆 奶 37% 33% 32% 图 9:1 年 黑 牛 食 品 产 品 收 入 构 成 图 1: 主 要 市 场 份 额 未 发 生 明 显 变 化 15% 3% 1% % 64% 4 2 豆 奶 粉 麦 片 液 态 豆 奶 芝 麻 糊 核 桃 粉 其 他 华 东 东 北 华 中 西 北 西 南 华 北 华 南 图 11:1 年 应 收 及 预 收 款 情 况 图 12:1 年 预 付 款 及 存 货 余 额 大 幅 上 升 应 收 账 款 预 收 账 款 预 付 账 款 存 货 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 2 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

4 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 汇 添 富 基 金 管 理 有 限 公 司 汇 添 富 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 年 4 月 公 司 报 告 图 13: 含 乳 及 植 物 蛋 白 饮 料 收 入 利 润 增 速 和 毛 利 情 况 图 14: 大 豆 现 货 价 格 收 入 增 长 利 润 增 长 毛 利 率 ( 右 ) 35% 3 25% 2 15% 1 5% 美 元 / 蒲 式 耳 元 / 吨 Jan-9 Mar-9 May-9 Jul-9 Sep-9 Nov-9 Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 Jan-11 Mar-11 美 国 各 地 均 价 中 国 批 发 市 场 ( 右 ) 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 申 万 研 究 ( 截 止 1 年 11 月 ) 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 申 万 研 究 ( 截 止 11 年 3 月 ) 表 1: 分 季 度 利 润 表 ( ) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 3Q1 同 比 4Q1 同 比 一 营 业 总 收 入 % 6.1% 二 营 业 总 成 本 % 11.9% 营 业 成 本 % 1.9% 营 业 税 金 及 附 加 % 7.3% 销 售 费 用 % 2.9% 管 理 费 用 % 231. 财 务 费 用 % % 资 产 减 值 损 失 % % 三 其 他 经 营 收 益 公 允 价 值 变 动 净 收 益 投 资 收 益 N.A. N.A. 四 营 业 利 润 % -22.9% 加 : 营 业 外 收 入 % 2.6% 减 : 营 业 外 支 出 1 N.A. N.A. 五 利 润 总 额 % -8.4% 减 : 所 得 税 % 六 净 利 润 % -7.7% 减 : 少 数 股 东 损 益 N.A. N.A. 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 % -7.7% 每 股 收 益 ( 按 最 新 股 本 ) % -7.7% 资 料 来 源 : 公 司 报 告, 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 3 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

5 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 汇 添 富 基 金 管 理 有 限 公 司 汇 添 富 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 年 4 月 公 司 报 告 表 2: 若 干 财 务 指 标 变 化 单 位 : 报 告 期 归 属 于 母 销 售 商 支 付 给 职 收 到 的 营 业 收 公 司 所 有 货 币 资 预 收 账 应 付 职 品 提 供 工 以 及 为 存 货 现 金 / 收 入 者 的 净 利 金 款 工 薪 酬 劳 务 收 到 职 工 支 付 入 润 的 现 金 的 现 金 % % H % % Q % 9.6 1H % ~3Q % % 4. 资 料 来 源 : 申 万 研 究 表 3: 盈 利 预 测 表 ( 单 位 : 万 元 ) 项 目 Q1 1H1 1~3Q F 12F 13F 营 业 收 入 34,211 5,199 58,621 16,574 3,959 46,999 63,955 81,944 1, ,22 营 业 成 本 24,161 34,282 39,612 11,31 2,448 31,72 42,787 54,591 66,615 79,51 营 业 税 金 及 附 加 销 售 费 用 3,858 6,168 7,361 2,59 3,853 5,756 7,785 1,243 12,42 14,886 管 理 费 用 93 2,36 2, ,236 1,963 3,691 3,66 4,235 4,841 财 务 费 用 资 产 减 值 损 失 投 资 收 益 营 业 利 润 4,896 6,679 8,397 8,397 5,176 7,885 9,928 13,361 16,99 2,987 营 业 外 收 入 营 业 外 支 出 利 润 总 额 4,978 7,33 8,783 2,799 5,343 8,83 1,679 13,711 17,49 21,487 所 得 税 费 用 1,117 1,67 2, ,295 1,947 2,578 3,291 4,178 5,157 少 数 股 东 损 益 171 归 属 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 3,69 5,633 6,726 2,118 4,47 6,136 8,11 1,42 13,231 16,33 净 利 润 增 长. 59.9% 19.3% 16.2% 33.5% 2.4% 28.6% % 每 股 收 益 ( 按 最 新 总 股 本 ) 资 料 来 源 : 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 4 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

6 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 汇 添 富 基 金 管 理 有 限 公 司 汇 添 富 基 金 管 理 有 限 公 司 使 用 年 4 月 公 司 报 告 信 息 披 露 证 券 分 析 师 承 诺 童 驯 : 食 品 饮 料 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 [email protected] 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信 息 披 露 栏 目 查 询 静 默 期 安 排 及 关 联 公 司 持 股 情 况 股 票 投 资 评 级 说 明 证 券 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 证 券 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 买 入 (Buy) : 相 对 强 于 市 场 表 现 2 以 上 ; 增 持 (Outperform) : 相 对 强 于 市 场 表 现 5%~2; 中 性 (Neutral) : 相 对 市 场 表 现 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 (Underperform) : 相 对 弱 于 市 场 表 现 5% 以 下 行 业 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 行 业 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 看 好 (Overweight) : 行 业 超 越 整 体 市 场 表 现 ; 中 性 (Neutral) : 行 业 与 整 体 市 场 表 现 基 本 持 平 ; 看 淡 (Underweight) : 行 业 弱 于 整 体 市 场 表 现 我 们 在 此 提 醒 您, 不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准 我 们 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系, 表 示 投 资 的 相 对 比 重 建 议 ; 投 资 者 买 入 或 者 卖 出 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况, 比 如 当 前 的 持 仓 结 构 以 及 其 他 需 要 考 虑 的 因 素 投 资 者 应 阅 读 整 篇 报 告, 以 获 取 比 较 完 整 的 观 点 与 信 息, 不 应 仅 仅 依 靠 投 资 评 级 来 推 断 结 论 申 银 万 国 使 用 自 己 的 行 业 分 类 体 系, 如 果 您 对 我 们 的 行 业 分 类 有 兴 趣, 可 以 向 我 们 的 销 售 员 索 取 本 报 告 采 用 的 基 准 指 数 : 沪 深 3 指 数 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 信 息, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 5 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值