交通运输行业深度报告 BDI反弹逻辑与未来走势预判

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1 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 交通运输行业深度报告 投资摘要 : 217 年航运各子行业走势将继续分化, 从供需改善的角度我们认为干散好于 集运, 集运好于油轮 干散货板块,217 年板块有大超预期的潜力 216 年是本轮周期的底部, 运费水平为 年均值的 33%, 全年产能利用率仅为 7.6%, 远低 于 8% 的正常水平 217 年预计预计需求增速 2.2%, 运力供给增速.8%, 供需状况相对 216 将有明显改善, 预计 217 年 BDI 涨幅在 33%-63% 之间, 中长期仍有上升空间 特朗普上任后的基建计划和印度改革或将给干散货板 块带来超预期表现 油轮板块, 预计运费将继续从高位回调 在 OPEC 减产的预期下, 预计全球 油运海运需求继续下滑, 叠加运力交付高峰因素, 预计 217 年运力需求增 长 2.1%, 运力供给增长 4.3%, 供需情况将继续走弱, 运费水平将继续下跌 港口拥堵, 油轮被用于储油套利等因素占用了活跃运力, 是 支撑 运费走高的外部因素 这两个因素在 OPEC 减产, 原油价格上涨的背景下均 不再具有可持续性, 活跃运力增多, 运费将进一步承压 集运板块,217 年继续探底, 警惕特朗普关税政策 集运板块在 216 年经 历了 2 年以来最差的一年 当前产能利用率为 7.2% 船舶闲臵率达 9% 我们预计 217 年集装箱板块需求增速 3.3%, 运力供给增速 3.9%, 供需情 况走弱, 产能利用率继续维持在低位 特朗普竞选曾许诺提高对中国出口货 物的关税, 中国出口至美国的集装箱货占太平洋东向航线的 62%, 该航线是 集运公司的主力航线, 约占全球集装箱运输周转量的 1%, 该政策如果实施 将进一步恶化当前脆弱的供需环境, 经营干线运输的主要集运公司的收入将 受大幅影响 分析师 : 郑闵钢 217 年 1 月 18 日看好 / 首次交通运输深度报告 zhengmgdxs@hotmail.com 执业证书编号 : 联系人 : 闫海 S y anhai@dxzq.net.cn 细分行业评级动态 干散货运输看好首次 油轮运输中性首次 集装箱运输中性首次 行业基本资料占比 % 股票家数 % 重点公司家数 - - 行业市值 亿元 3.46% 流通市值 亿元 3.69% 行业平均市盈率 / 市场平均市盈率 21.9 / 行业指数走势图 17.4% 7.4% 交通运输沪深 3 投资策略 : 干散货板块 217 年向上改善, 板块表现存在超预期的可能, 相关股价与 BDI 走势密切相关 我们建议在春节前后 BDI 季节性低点时布局 BDI 相关标的 重点推荐中远海特 (6428), 宁波海运 (6798) 以及沪港通标的中外运航运 (368.HK) 风险提示 : 全球经济 去全球化 趋势 ; 船舶大型化趋势挤压中小型船型 ; 造船效率提升影响运力供应增速 行业重点公司盈利预测与评级 -2.6% -12.6% 资料来源 :Wind, 东兴证券研究所 相关研究报告 简称 EPS( 元 ) PE 15A 16E 17E 15A 16E 17E 评级 中远海特 强烈推荐 宁波海运 强烈推荐 资料来源 :Wind 东兴证券研究所

2 P2 东兴证券深度报告 交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 目录 投资要点 干散货 : 供需缺口收窄, 复苏苗头已现 年 BDI 预计同比上涨 33%-63%, 回升仍有空间 需求侧 : 铁矿石, 粮食稳步增长, 煤炭增速企稳 铁矿石 : 进口替代, 需求回升, 未来仍将保持强力增长 煤炭 : 短 中期企稳中波动, 长期仍有增长空间 运力增速继续保持低位 : 去产能进程继续新船订单保持低位 压载水公约生效, 船舶拆解将继续保持高位 新船订单仍将继续保持低位 新船交付压力减小, 手持订单大规模推迟交付或取消 油运 : 运费水平继续高位回调 供需缺口扩大, 运费继续回调 油轮租金 : 低产能利用率下的高租金水平不具备可持续性 原油海运需求 : 页岩油增产美国需求减弱, 中印增速减缓 成品油需求 : 价格上涨降低成品油海运需求 供给侧 : 新船交付压力较大, 长期运力增速可控 集运 : 继续探底, 警惕特朗普关税政策 整体供需 : 运力严重过剩, 当前运力足够支持至 222 年 需求增速与 GDP 增长基本同步, 特朗普贸易政策带来负面性 集运需求 : 与 GDP 增长基本同步, 集装箱化趋势带来额外增长 特朗普对华贸易政策影响巨大且深远 船舶大型化的囚徒困境, 单箱成本降低难敌运力整体过剩 集运公司收入分析 : 收入多元化提高抗风险能力 复苏希望 : 行业集中度持续上升, 议价能力提高 投资策略 :BDI 季节性低点时积极布局干散货标的 从公司类型细分看好从事干散货业务的上市公司 看好股价与 BDI 走势相关性大的上市公司 春节前后是 BDI 阶段低点, 股价回落后布局干散货标的 春节前后是 BDI 阶段性低点 BDI 预计将在 7 点左右触底反弹, 是布局良机 重点推荐公司 中远海特 (6428)- 周期底部 + 高成长空间 宁波海运 (6798)- 纯正 BDI 标的, 内外贸海运攻守兼备 中外运航运 (368.HK)- 大型船舶占比高, 收入弹性大 风险提示...41

3 东兴证券深度报告交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 P3 插图目录 图 1: 1985 年至今 BDI(BFI) 指数走势图... 7 图 2: 特朗普当选前后美股干散货航运股走势图... 8 图 3: 全球干散货海运供需及产能利用率变化情况... 8 图 4: 中国铁矿石进口量和国内原矿产量...1 图 5: 主要出口国铁矿石发货量 ( 百万吨 ) 图 6: 主要进口国铁矿石到港量 ( 百万吨 ) 图 7: 全球煤炭海运量增速与 GDP 增速...12 图 8: 印度钢产量情况...13 图 9: 散货船运力变化情况...14 图 1: 现役散货船各建造年份占总运力的比例...14 图 11: 散货船历年新签订单及新造船价格...15 图 12: 散货船 5 年二手船价格 / 新造船价格...15 图 13: 主要造船国船厂手持订单情况...17 图 14: 油轮及 VLCC 运价走势图...18 图 15: 油轮市场产能利用率及供需变化情况...18 图 16: 全球储油用 VLCC 情况 ( 百万载重吨 )...2 图 17: 中国在港油轮运力走势图 ( 百万载重吨 )...2 图 18: 过去 1 年主要国家原油海运进口情况 ( 百万桶 / 天 )...21 图 19: 主要国家石油海运进口增速...21 图 2: 全球各地区成品油进口情况 ( 百万桶 / 天 )...22 图 21: 全球各地区成品油出口情况 ( 百万桶 / 天 )...22 图 22: 当前油轮船龄结构分布...23 图 23: 油轮历年新船交付量及拆解量情况...24 图 24: 油轮历年手持订单及新签订单情况...24 图 25: 上海集装箱出口运价指数 (SCFI) 和中国集装箱出口运价指数 (CCFI) 走势图...24 图 26: 集运行业产能利用率及供需变化情况...25 图 27: 集装箱运力需求预测 ( 百万 TEU)...25 图 28: 集装箱船队船龄结构...25 图 29: 全球集装箱船队历年交付拆解情况 ( 千 TEU)...26 图 3: 全球集装箱船队手持订单和新签订单情况 ( 千 TEU)...26 图 31: GDP 增速与集装箱海运量增速相关图...27 图 32: 集装箱海运贸易量 ( 百万吨 ) 及占全部海运贸量比例...27 图 33: 中美集装箱海运量占泛太平洋航线比例 ( 百万 TEU)...27 图 34: 中国对美出口占全部中国出口比例 ( 十亿美元 )...27 图 35: 全球集装箱船分船型变化情况...28 图 36: 主要班轮公司过去 1 年毛利率情况...29 图 37: 集运行业 3 波并购浪潮及产能集中度变化情况...31 图 38: 马士基毛利水平与行业平均水平对比...32

4 P4 东兴证券深度报告 交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 图 39:BDI 与中国沿海煤炭运价指数 ( 右轴 ) 走势图...33 图 4: 1986 年 -216 年全球主要货种海运贸易量 ( 百万吨 )...34 图 41: 主要航运标的股价与 BDI, 沪深 3 走势图...35 图 42: 中远海特股价与 BDI 指数走势图...36 图 43: 216 年 9 月 1 日至 11 月 15 日主要航运标的涨幅...36 图 44:BDI 历年在春节期间的表现...37 图 45: 中远海特分船型收入, 公司股价与 BDI 走势图...38 图 46: 宁波海运内外贸业务收入及周转量比例...39 图 47: 中远海特主营业务收入...41 表格目录 表 1: 航运周期各阶段特点... 7 表 2:BDI 与船公司盈亏平衡点估算... 9 表 3: 干散货航运供需预测... 9 表 4: 全球钢材需求预测 ( 百万吨 )...1 表 5: 铁矿石海运周转量及未来预测 ( 十亿吨海里 ) 表 6: 煤炭海运周转量及未来预测 ( 十亿吨海里 )...12 表 7: 新造船均衡租金与当前租金水平对比 ( 美元 )...16 表 8:21 年至今破产 / 停工船厂列表...17 表 9: 油轮各船型船舶吨位及运力情况...18 表 1:VLCC 型油轮租金及成本估算 ( 美金 / 天 )...18 表 11: 全球炼厂产能预测 ( 百万桶 / 天 )...22 表 12: 1997 年至今全球最大的集装箱船变化情况...28 表 13: 船舶大型化的囚徒困境...29 表 14: 马士基物流分版块业务利润情况 ( 百万美元 )...3 表 15: 物流运输和集装箱相关业务市场规模及未来增速预测...3 表 16: 216 年 12 月全球班轮公司排名...32 表 17: A 股主要航运标的分类...34 表 18: 主要航运标的与 BDI, 沪深 3 指数的相关性...35 表 19:BDI 相关标的...36 表 2: 历年 BDI 低点出现时间...37 表 21: FFA 市场对 BDI 的预期...38 表 22: 中外运航运船队明细...41

5 东兴证券深度报告交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 P5 投资要点 本报告核心观点如下 : 1 干散货航运周期复苏已经开启,217 年 BDI 走势有望大超预期 216 年是干散货 本轮周期的底部, 我们预计 217 年 BDI 同比上涨 33%-63%, 中长期仍有上涨空间 供需情况改善, 预计 217 年海运需求增速 2.2%, 运力增速.8% 运力需求仍将稳定增长 (1) 国内铁矿减产, 铁矿石进口比例大幅上升, 将对干散 货进口需求带来强力支撑 (2) 特朗普 55 亿美元的基建投资计划一旦生效将给 航运需求带来每年额外的 1.5%-2.6% 的增量 运力增速短中期仍将保持低位 (1) 预计船舶拆解大幅增加 国际压载水公约已在 216 年生效, 该公约将加快老旧船舶的淘汰力度, 预计每年将额外淘汰 1.5% 的当前运力 (2) 新船订单仍将保持低位 当前 5 年船龄到二手船价格约为新船价格的 一半, 船东选择新增运力会以购臵二手船而非订造新船 ; 船舶融资机构减少在船舶 领域的投放, 新船融资困难 (3) 船厂产能大幅下降, 在建订单推迟取消情况严重 71 家入围工信部 白名单 的造船企业中, 已有 7 家船厂破产,5 家船厂重组 在 所有预计 217 年交付的散货船订单, 预计将会有 5% 推迟交付,2% 的订单将会 被取消 2 油运运费将继续从高位回调 预计 217 年运费水平下调 5%-1%, 大批新船交付 对运费带来的压力预计将持续到 219 年 供需缺口扩大, 预计 217 年油运海运需求增速 2.1%, 运力增速 4.3% 油价上涨,OPEC 减产预期将会降低原油 成品油海运需求 (1) 中印原油进口增 速预计将从 5% 下降至 2% ( 2) 油价上涨页岩油增产的预期下, 美国原油进口增速预计将由 216 年的 7% 增速变为 9% 的降幅 (3) 全球成品油海运需求预计增速 从 4% 下降至 2% 支持 年高运价的外部因素不再具备可持续性 (1) 预计 217 年油品 码头港口拥堵情况将大幅缓解, 活跃运力增多将对运费市场造成压力 (2) 原油价 格上涨, 美联储加息减少了储油套利的机会, 部分被用做储油的 VLCC 将回归运费 市场, 活跃运力将进一步增加 运力增速 年仍将保持高位 (1) 年是新船密集交付期, 新船交付压力将持续到 219 年 (2) 油轮船队较为年轻, 可淘汰运力比例较少 3 集运继续探底, 警惕特朗普上任后的贸易政策 虽然班轮行业集中度持续提高, 整 合完毕后班轮公司提价可能性大幅提高, 但考虑到供需整体仍持续下行, 贸易保护主 义抬头, 我们认为现阶段集运板块风险大于机会, 在特朗普上任后美国贸易政策方向 确认前我们对该板块维持谨慎态度

6 P6 东兴证券深度报告 交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 运力仍然严重过剩, 预计 217 年海运需求增速 3.3%, 运力增速 3.9% 即使不订造新船, 当前运力可支持至 222 年 年是运力交锋高峰期, 运力增速 短期仍将保持高位 集运需求增速与全球 GDP 增速基本同步, 预计 217 年集运需求增速从 216 年的 2.2% 上升至 3.3% 特朗普贸易政策对集运需求因素影响巨大且深远 中国出口至 美国的集装箱货占太平洋东向航线货流的 62%, 一旦美国提高对中国的关税, 该航 线需求将大幅萎缩 集运产业集中度持续上升, 议价能力提高 年是班轮行业第三轮并购高 峰, 预计 217 年整合完毕后前五名承运人所占份额将从 45% 上升至 57% 4 投资策略 : 基于对干散货板块复苏的判断, 我们建议在春节前后 BDI 季节性低点 时布局干散货标的, 重点推荐中远海特 (6428), 宁波海运 (6798) 以及沪港 通标的中外运航运 (368.HK) 与市场不同的观点 : 我们利用远期运费协议 (FFA) 的数据计算出了 FFA 市场隐含的 BDI 年内低点为 7 点, 出现时间在春节前后 指明布局干散货标的的最佳时间点和对应的 BDI 点位 我们认为集运板块现阶段风险大于机会, 建议在特朗普贸易政策方向明确前保持观 望 油轮板块我们指出港口拥堵,VLCC 被用作储油等支撑运费水平的外部因素在油价 预期上涨的情况下不具备可持续性, 运费市场将进一步承压

7 东兴证券深度报告交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 P7 1. 干散货 : 供需缺口收窄, 复苏苗头已现 年 BDI 预计同比上涨 33%-63%, 回升仍有空间 217 年干散货航运将继续复苏, 预计 BDI 同比上涨 33%-63% 我们预计,217 年 需求增速 2.2%, 运力供给增速.8%, 产能利用率将从 69.4% 上升至 7.6% 预计 217 年全年 BDI 产能利用率与 214 年水平接近,BDI 平均水平相比 216 将有 33%-63% 的涨幅, 全年平均水平在 9-11 点之间 由于当前手持订单处于低位, 运力增速将会减缓,BDI 218 年大概率继续延续复苏行情 图 1: 1985 年至今 BDI(BFI) 指数走势图 12, 1, 8, 6, 4, 2, 衰退 复苏 冲高 表 1: 航运周期各阶段特点 周期复苏繁荣衰退 特点船舶闲臵运力减少 ; 运费水平高于运营成本 ; 市场情绪扔不稳定 ; 二手船价格上升运费水平上升, 为运营成本的 2-3 倍以上 ; 二手船价格大幅高于重臵成本 ; 市场情绪激动, 二手船买卖甚至不需要验船 ; 新造船订单大幅上升供需情况逆转 ; 宏观经济下行加速航运市场衰退 ; 二手船市场缩量下跌, 船东不愿卖船 ; 市场不愿意承认高点已经过去 ; 船舶降速航行 ; 运费水平低于运营成本 ; 船公司财务危机, 银行强制卖船 资料来源 :MaritimeEconomics 3e, 东兴证券研究所 特朗普基建投资政策带来额外增量 特朗普的 55 亿美元的新增基础设施投资将带 动全球钢材需求, 根据 HSBC 测算, 该政策将给全球干散货海运需求每年带来 1.5%-2.6% 的额外增量 受此逻辑影响, 特朗普当选后, 美股干散货航运板块暴涨, 小市值 低市净率的 Dryship 一周内涨幅达 15%, 其余干散货标的涨幅也在 19%-117% 之间 由于美国政府投资存在先计划, 再听证, 后表决的流程, 该政策能 否在短期内直接带动年干散货海运增量仍值得关注, 长期来看全球干散货海运需求将 大幅受益

8 P8 东兴证券深度报告 交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 图 2: 特朗普当选前后美股干散货航运股走势图 DRYSHIPS STAR BULK CARRIERS 伊格尔散货航运 Navios 海事控股 ( 右轴 ) SAFE BULKERS( 右轴 ) 年 11 月 9 日特朗普当选 资料来源 :Wind, 东兴证券研究所 干散货航运企业将会大幅减亏 根据 BDI 的计算公式, 主要船型的船价, 当前融资成本, 我们测算出了干散货航运公司 BDI 的盈亏平衡点在 之间, 预计 217 年 BDI 同比上涨 33%-63%, 全年均值在 9-1 点之间 BDI 总体虽然仍在盈亏平衡点下方, 相比 216 年, 干散货航运企业将会大幅减亏 图 3: 全球干散货海运供需及产能利用率变化情况 2.% 15.% 1.% 5.%.% 干散货供给增速干散货需求增速产能利用率 ( 右轴 ) 11% 1% 9% 8% 7% 6% -5.% 干散货供给增速 6.7% 6.7% 6.7% 1.2% 17.% 14.9% 1.6% 5.7% 4.4% 2.4% 2.%.8% 干散货需求增速 7.8% 5.7%.9% -3.8% 13.4% 6.3% 5.9% 4.9% 5.5%.7% 2.% 2.5% 产能利用率 ( 右轴 ) 1.%99.1% 93.7% 81.8% 79.3% 73.3% 7.3% 69.7% 7.5% 69.4% 69.4% 7.6% 5%

9 东兴证券深度报告交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 P9 表 2:BDI 与船公司盈亏平衡点估算 BDI 较高水平 中值 较低水平 运营成本 现金收支平衡 :( 运营 + 融资成本 ) 账面盈亏平衡 ( 运营 + 融资成本 + 折旧 ) 年 BDI 均值 ( 产能利用率 69.7%) 年 BDI 均值 ( 产能利用率 7.5%) 年 BDI 均值 ( 产能利用率 69.4%) 年 BDI 均值 ( 产能利用率 69.4%) 需求侧 : 铁矿石, 粮食稳步增长, 煤炭增速企稳 我们认为,217 年干散货运输周转量增速为 2.2% 铁矿石, 粮食增速预计仍将保持在高增长水平, 煤炭海运量增速将由下跌逐渐企稳 关注印度改革, 特朗普的经济刺激计划的超预期潜力 需求惊喜 引发的供需错配是运费暴涨的重要条件之一, 中国对干散货的超预期需求带来了 的航运大周期 印度改革, 特朗普竞选承诺的基础设施投资计划能否顺利实施仍有一定的不确定性, 但两者均存在给干散货航运带来超预期的需求惊喜的可能 表 3: 干散货航运供需预测 E 217E 铁矿石 煤炭 粮食 其他小综散货 总海运量 海运量增速 % 12.43% 6.41% 5.83% 5.65% 5.1%.1% 1.34% 1.93% 平均运距 ( 海里 ) 总周转量 ( 十亿吨海里 ) 周转量增速 % 13.36% 6.33% 5.95% 4.9% 5.54%.92% 2.17% 2.22% 船队运力 运力增速 % 17.% 14.9% 1.57% 5.71% 4.37% 2.38% 1.99%.76%

10 P1 东兴证券深度报告 交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 铁矿石 : 进口替代, 需求回升, 未来仍将保持强力增长 我们预计 217 年铁矿石海运周转量增速为 4.1% 全球铁矿石运输需求稳定增长的原因主要有以下两点 : 国内矿山产能持续下降, 进口替代提升铁矿石进口量 215 年,216 年 1-11 月国内原矿产量同比下降 8%,6%, 中国铁矿石进口量上升 2%,9% 在日益严格的 空气质量污染防止标准下, 钢厂更倾向于选择进口高品质矿石 216 年 1-3 季度 国内矿山累计关闭 78 家, 约占行业总数的 1/ 年预计国内铁矿石产 量每年下降 9% 中国铁矿石的进口替代作用将进一步提升铁矿石海运周转量 全球钢材需求仍将保持稳定增长 全球钢材需求增速的稳步上涨将直接带动中国铁 矿石的需求量 216 年 1 月世界钢铁协会预测,217 年全球钢材需求增速为.5%, 略高于 216 年的.2% 增速 其中 217 年中国地区需求增速为 -2%, 全球其他地 区增速为 2.6% 图 4: 中国铁矿石进口量和国内原矿产量 铁矿石进口量 ( 百万吨 ) 铁矿石原矿产量 ( 百万吨 ) 进口增速 国内产量增速 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 资料来源 :Wind, 东兴证券研究所 表 4: 全球钢材需求预测 ( 百万吨 ) 地区 (f) 217(f) 215 增长率 216 增长率 217 增长率 欧盟 %.8% 1.4% 欧洲其他 % 4.2% 3.8% 独联体 % -1.8% 2.2% NAFTA % -.1% 2.8% 拉美 % -1.5% 4.2% 非洲 % 2.1% 4.1% 中东 %.2%.2% 亚洲和大洋洲 %.5% -.4% 全球 %.2%.6% 中国 % -1.% -2.%

11 东兴证券深度报告交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 P11 全球其他 % 1.2% 2.6% 资料来源 : 世界钢铁协会, 东兴证券研究所 表 5: 铁矿石海运周转量及未来预测 ( 十亿吨海里 ) E 217E 全球周转量 % 9.1% 8.3% 6.% 3.2% 8.6%.6% 6.2% 4.1% 中国周转量 % -2.8% 12.5% 9.% 5.4% 1.3% -.4% 1.1% 5.7% 资料来源 :Clarksons 东兴证券研究所 图 5: 主要出口国铁矿石发货量 ( 百万吨 ) 图 6: 主要进口国铁矿石到港量 ( 百万吨 ) 1 1 澳大利亚 巴西 其他 中国 日本 其他 资料来源 : 亿海蓝, 东兴证券研究所 资料来源 : 亿海蓝, 东兴证券研究所 煤炭 : 短 中期企稳中波动, 长期仍有增长空间 217 年煤炭海运需求仍将保持低位, 但增速将企稳 全球煤炭海运需求经历了 21 年 -214 年的高增长后, 增速大幅下滑, 年分别下跌 6.6% 1% 在 217 年全球经济边际改善的预期下, 预计煤炭海运量增速将由负转正 中国 216 年煤炭进口大超预期, 国内煤炭增产挤兑进口增速, 预计 217 年进口 增速下降至 2% 中国煤炭进口增速 年分别下滑 11% 32% 216 年中国煤炭进口大超预期, 周转量增速达 5% 受煤炭 供给侧改革 限产的严格执行以及环保方面的压力影响, 国内煤炭产量不断下滑 216 年下半年起, 国内 煤炭需求逐渐改善 煤炭限产政策导致的供需错配造成的供需缺口使煤炭价格与煤 炭进口量的大涨 近期政府开始解除一些煤炭产量限制以鼓励企业生产, 以缓解动 力煤供应紧张的局面 按此估计 217 年 3 月底之前占全国 92% 产能的煤炭企业可 以提高产量 虽然近期煤炭价格的暴涨展示了中国对煤炭的强烈需求, 但这轮政策转变表明政府对煤炭价格以及产量的态度 在未来国内煤炭增产的大背景下, 未来 中国煤炭进口增长空间有限, 预计 217 年中国煤炭进口海运周转量增速较 216

12 P12 东兴证券深度报告 交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 年的 5% 下降至 2% 印度国内煤矿增产, 短期海运进口增幅有限 短期来看, 印度在经历了 214 年 26.4% 煤炭海运周转量的增长后, 受制于基础设施的限制, 煤炭进口增速由正转负, 预计 216,217 两年保持 4.2% 的降幅 一方面印度政府的国内煤矿保护措施降低了进 口需求 另一方面, 短期印度电力需求的疲软进一步降低了煤炭总需求 全球其他地区复苏带来煤炭海运额外增量 与中国贡献了全球 7% 海运周转量的铁 矿不同, 煤炭进口国较为分散, 中国 印度两大煤炭进口国仅贡献了全球煤炭海运 周转量的 14% 和 19% 日本及全球其他国家对煤炭海运需求的影响仍有重要影响 作用 预计 217 年日本煤炭海运需求增速从 216 年的 -2.3% 增至 1.4% IMF 预 计 217 年全球 GDP 增速为 3.57%, 超过 216 年.36 个百分点 预计 217 年 全球其他地区煤炭增速由 216 年的 -.3% 增至 1% 图 7: 全球煤炭海运量增速与 GDP 增速 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 全球煤炭海运量增速 GDP 增速 % 5.5% 5.% 4.5% 4.% 3.5% 3.% 2.5% 2.% 资料来源 :Wind,Clarksons,IMF 东兴证券研究所 表 6: 煤炭海运周转量及未来预测 ( 十亿吨海里 ) E 217E 全球 增速 17.6% 7.4% 11.9% 5.5% 2.9% -6.6% -1.%.5% 印度 % 13.7% 26.4% 5.1% 26.3% 2.7% -4.2% -4.2% 中国 % 13% 45% 14% -11% -32% 5% 2% 日本 % -2.4% 6.% 5.1% -3.7% 1.4% -2.3% 1.4% 全球其他 % 6.% 1.6% -.2% 5.3% -.7% -.3% 1.% 资料来源 :Clarksons 东兴证券研究所

13 东兴证券深度报告交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 P13 全球煤炭海运需求长期来看仍有增长空间 我们认为印度煤炭进口的增量将对全球煤炭海运需求起到长期支撑作用 巨大的电力需求潜力是印度动力煤的进口重要驱动潜力 目前印度发电量无法满足 需求, 限电严重 受基础设施落后影响, 印度发电量仍无法满足国民需求, 限电现 象严重 印度人均耗电量为 673kwh, 不到全球人均的 1/4 从能源结构上看, 印 度 75% 的电力来源于煤炭发电, 其余发电方式成长空间较小, 未来印度动力煤进口 有巨大上升潜力 印度煤炭 7% 位于北部人口密集区域, 开采难度较大 而印度 7% 的动力煤资源属于 42 大卡以下的低品位煤炭, 进口煤炭竞争优势明显 印度钢铁产量加速上涨, 带动炼焦煤进口 印度 大炼钢铁 计划是莫迪新政 印度制造 的重要的一环 印度计划 年将国内钢铁产能从当前的 1.1 亿吨 提高至 3 亿吨 对内印度大幅提高钢铁产能, 对外印度财务措施维护当地钢铁制造 商 8 月初印度对其六大钢铁进口来源国的某些钢铁产品实施为期六个月的反倾销 政策 受此影响, 印度钢厂不得不提高产能以满足国内需求,216 年 8 月 9 月印 度钢产量同比上涨达 9.6%,8.3% 炼焦煤是炼钢的重要原料之一, 印度炼焦煤资源极度稀缺, 约等于中国炼焦煤储量的 3%, 在印度 大炼钢铁 背景下, 炼焦煤 将保持强势增长 图 8: 印度钢产量情况 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 印度钢产量 ( 万吨 ) 增长率 ( 右轴 ) 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 资料来源 :Clarksons 东兴证券研究所 1.3 运力增速继续保持低位 : 去产能进程继续新船订单保持低位 压载水公约生效, 船舶拆解将继续保持高位 BDI 水平仍将维持在船东的现金盈亏平衡点以下, 船东将继续拆解船舶 211 年后, 随着基本面恶化, 船东大规模将老旧船舶以废钢船出售以换取现金流支持, 船舶拆解时的平均船龄也从 21 年的 3 岁下降至 216 年的 23 岁 年,BDI 的上升距离船公司实现现金盈利仍有一定距离, 老旧船以废钢出售仍是缓解船东现金流压力的重要途径

14 P14 东兴证券深度报告 交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 图 9: 散货船运力变化情况 新船交付旧船拆解运力增速 2.% 15.% 5. 1.%. 5.% -5..% 资料来源 :Clarksons 东兴证券研究所 国际压载水公约生效将会进一步促进船舶拆解 在 216 年 9 月初, 在芬兰成为第 52 个 国际压载水公约 的签约国后, 该公约正式生效 受此影响, 所有国际航行的船 舶在 217 年 9 月后的第一次特检时需要安装压载水处理设备 安装压载水处理设备 的费用在 5-2 万美元之间, 对于 15 年以上老龄船来说, 安装压载水处理设备已不具有经济性 对于资金紧张的船东来讲, 在运费水平短期达不到盈亏平衡水平的情 况下, 更多船东会选择将船舶以废钢出售拆解船舶获得 2-55 万美金的收入, 而非 花费 5-2 万美金安装压载水处理设备 217 年, 船龄超过 15 年的船舶占总运力 的 17%, 这批船大概率在 5 年内的下一次坞检之前拆解, 预计每年将使运力增速额 外降低 1.5% 217 年是中国拆船补贴政策的最后一年, 船东将珍惜补贴最后机会, 预计 217 年 将透支部分 218 年的拆船量 在 国际压载水公约 生效以及拆船补贴政策到期的大背景下, 我们认为 217 年拆 船量将继续保持高位, 船舶拆船平均船龄将会进一步下降, 并于 218 年达到 2 岁 水平 图 1: 现役散货船各建造年份占总运力的比例 17% 运力船龄超过 15 年, 不具备安 14% 装压载水处理设备的经济性 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 资料来源 :Clarksons 东兴证券研究所

15 东兴证券深度报告交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 P 新船订单仍将继续保持低位 216 年除了淡水河谷与中国船东签订的 3 条 4 万吨级的大型矿砂船以外, 几乎没有散货船新造船订单签订 主要原因有以下几点 : 图 11: 散货船历年新签订单及新造船价格 手持订单 新签订单 手持订单占现有船队比例 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 资料来源 :Clarksons 东兴证券研究所 新造船价格相比二手船价格没有竞争力 当前五年船龄二手船价格约为新船价的 5%-6% 年该比例的平均值为 89% 新船船价受造船厂成本限制, 已无下跌空间 当前新造船与二手船的巨额价差导致船东在新增运力时优先考虑购 臵二手船舶而不会考虑签订新造船订单 图 12: 散货船 5 年二手船价格 / 新造船价格 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 5 年船龄二手船价格占当前新造船价格的比例 资料来源 :Clarksons 东兴证券研究所

16 P16 东兴证券深度报告 交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 当前租金水平的收益回报不足以支持新造船价格 新造船均衡租金是根据当新造船价格,2 年投资期, 订造新造船可以在无杠杆的情况下可以获得 1% 年化收益率 所需的期租租金 根据测算, 新造船均值对应的 BDI 水平在 1478 点 干散货四种 船型 216 年日租金的平均水平仅占新造船均衡租金的 38-5% 虽然干散货市场 将会继续复苏, 但 1478 点的水平仍然高于大部分船东的心理预期 因此我们认为 在当前新造船价格已下跌空间, 船舶租金短期无法大幅修复的情况下, 未来新造船 订单总量仍将保持低位 表 7: 新造船均衡租金与当前租金水平对比 ( 美元 ) 新造船价格 5 年船龄价格 5 年船龄占新 造船价格比例 新造船均衡 租金 好望角型 42,, 24,, 57% 巴拿马型 24,5, 14,, 57% 超灵便型 22,3, 13,5, 61% 灵便型 19,5, 1,5, 54% 对应 BDI 指数 年航次期租 租金均值 船舶融资机构缩减航运融资规模, 新造船融资困难 在新造船融资中, 银行或租赁 公司提供的融资占总新造船金额的 6%-85% 之间 传统的欧洲船舶融资银行受欧 洲低迷经济和巴塞尔三协议的影响, 银行将资金投放重心由重资产型行业向轻资产 行业转移, 逐步退出船舶融资市场 中国传统融资租赁公司在 9-13 年通过拓展船舶融资业务获得了总资产的快速增长, 当前主要租赁公司, 已不存在 扩规模 的 需求, 目前已将主要融资标的转向收益率更高的中小规模资产, 如医疗, 教育等行 业 另一方面, 受航运低迷, 油价下跌影响, 传统融资租赁公司在船舶, 海工领域 积累了一定量的不良资产, 当前主要精力在不良资产处臵上, 并且对船舶融资业务 更加谨慎 新船交付压力减小, 手持订单大规模推迟交付或取消 手持订单占现有船队比例创 13 年新低 当前手持订单仅占现有船队比例的 12%, 远低于 年的平均水平 我们认为预计 217 年交付的船中, 会有 5% 的订单推迟交付,2% 的订单将会取消 来自运力增长的的压力将会逐步减少 船厂财务困难影响逾期交付 216 年中国造船产业持续恶化 在所有手持订单中, 中国船厂的手持订单占总量的 49.7%, 其中被报道出现财务困境或停工的中国船厂 持有的手持订单占总量的 11.8% 随着航运市场低迷, 船厂大规模破产 在 71 家 入围工信部 白名单 的造船企业中, 已有 7 家船厂破产,5 家船厂被兼并吸收 地 方中小船厂停工破产的更是数不胜数 现在正常经营的船厂中, 也将精力从技术含量低, 毛利润低的散货船建造转到了技术含量更高, 附加值更高的船型上 随着产 业淘汰与升级, 未来造船厂遍地开花的情景将不再重现

17 东兴证券深度报告交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 P17 图 13: 主要造船国船厂手持订单情况 9% 11% 被报道停产或出现财务困境的中国船厂 其余中国船厂 38% 日本船厂 其他 表 8:21 年至今破产 / 停工船厂列表 最大年交付能力 ( 修正 总吨 ) 最大年交付能力 ( 载重 吨 ) 熔盛重工 615,914 3,647,76 1 STX 大连 87,329 3,65,531 7 江苏东方重工 228,7 93, 浙江正和造船 29, , 国裕造船 218, ,278 8 舜天船舶 151, , 浙江造船 ( 太平洋造 船 ) 258, ,47 南通明德重工 231,811 42, 年手持订单在中 48 国船厂的排名 船东接船意愿不强影响交付时间 当前运费水平仍然低于新造船的现金盈亏平衡点 根据测算,BDI 均值达到 1151 点时运费水平才可以覆盖新造船的融资成本和运营成本 217 年尽管市场复苏, 但距离盈亏平衡点仍有一段距离, 船东仍将极力推 迟交船时间以避免亏损 2. 油运 : 运费水平继续高位回调 油轮可分为原油运输船与成品油运输船 216 年全球油品海运量为 29.9 亿吨, 其中 成品油 1.68 亿吨, 原油 亿吨 不同吨位的油轮运输的货种有一些差别, 超大 型油轮 (VLCC) 与苏伊士型油轮 (Suezmax) 以运输原油为主 ;33% 的阿芙拉型 (Aframax) 油轮和 79% 的巴拿马型油轮 (panamax) 货仓有涂层, 既可以运输成品 油也可以运输原油, 由于此部分油轮既可以运输原油, 也可以运输成品油, 可以根据需求切换运输货种, 在整体的供需分析中, 我们将原油与成品油作为一个整体进行供 需分析

18 P18 东兴证券深度报告 交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 表 9: 油轮各船型船舶吨位及运力情况载重吨区间 数量 载重吨 运力占比 VLCC % Suezmax % Aframax % Panamax % Small % 2.1 供需缺口扩大, 运费继续回调我们预计 217 年油品运输需求增速 2.1%, 运力增速 4.3%, 产能利用率将进一步下跌至 73.6% 预计 216 年全年油轮平均运费将会下跌 5%-1% 但考虑到油轮行业的高集中度, 油轮运费总体仍将保持在盈亏平衡线以上 以超大型油轮 VLCC 为例, 该船型 216 年平均租金为 美元 / 天, 盈亏平衡点在 3257 美元 / 天左右, 预计 216 年运费水平虽略有下跌 1% 至 372 美元 / 天, 但仍在 3257 美元 / 天上方 图 14: 油轮及 VLCC 运价走势图 29, 克拉克森油轮租金指数 VLCC 即期运费 ( 美金 / 天 ) 19, 9, -1, 表 1:VLCC 型油轮租金及成本估算 ( 美金 / 天 ) 细分板块 216 年平均日 预计 217 年 运营成本 盈亏平衡线 景气度 租金 平均日租金 油轮 (VLCC) 走弱 图 15: 油轮市场产能利用率及供需变化情况

19 东兴证券深度报告交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 P19 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% -6.% 油轮运力增速油轮需求增速产能利用率 ( 右轴 ) 油轮运力增速 5.7% 6.% 4.9% 7.7% 3.9% 5.8% 3.8% 1.7% 1.3% 3.2% 5.9% 4.3% 油轮需求增速 2.8% -.3% 1.6% -4.9% 5.3% 1.4% 4.2% -1.3%.3% 2.6% 3.9% 2.1% 产能利用率 ( 右轴 ) 1.% 94.1% 91.2% 81.1% 82.2% 78.8% 79.1% 76.8% 76.3% 76.7% 75.3% 73.6% 11% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 资料来源 :Clarksons 东兴证券研究所 2.2 油轮租金 : 低产能利用率下的高租金水平不具备可持续性 216 年油轮产能利用率为 75.3%, 略高于集运的 7.3% 和干散货的 7.6% 相对 8% 的行业正常产能利用率来看, 油轮的产能利用率仍处于较低水平, 但在集运和干散货 市场整体亏损的情况下, 油轮仍能保持相对的盈利, 但可持续性较弱 港口拥堵减缓, 释放额外运力 港口拥堵占用额外运力是导致的 年油 轮运费走高的重要外部因素之一 在石油 两权开放, 和原油价格处于低位的大 背景下中国地方炼厂增加了石油进口 然而国内港口吞吐能力有限, 在锚地等待卸 货的油轮数量以及待泊大幅上升 年多个月份在港等待装卸的油轮的数量同比增速在 5% 以上 216 年后随着原油价格上涨, 地方炼厂石油进口增速 减缓, 在港等待装卸的运力增速又正转负, 压港情况得到有效缓解 在 OPEC 减 产原油价格增长的预期下, 预计 217 年压港所占用的运力将会明显减少, 活跃运 力增加, 运费市场将承压 套利空间降低, 贸易商租用 VLCC 储油比例减少 在低利率环境下, 储油套利成本 大幅下降,213 年起, 随着原油价格下跌, 原油期现溢价产生租用 VLCC 储油套 利的机会增加, 贸易商开始大批量租用 VLCC 进行储油套利 217 年, 在原油价格的上涨, 美联储加息等因素作用下, 套利机会减少, 预期未来贸易商租用 VLCC 进行储油的数量将回落

20 213 年 1 月 213 年 4 月 213 年 7 月 213 年 1 月 214 年 1 月 214 年 4 月 214 年 7 月 214 年 1 月 215 年 1 月 215 年 4 月 215 年 7 月 215 年 1 月 216 年 1 月 216 年 4 月 216 年 7 月 216 年 1 月 P2 东兴证券深度报告 交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 图 16: 全球储油用 VLCC 情况 ( 百万载重吨 ) 图 17: 中国在港油轮运力走势图 ( 百万载重吨 ) 1. 储油用 VLCC 储油用 VLCC 占所有 VLCC 比例 2.% 4 在港运力 ( 百万载重吨 ) 同比增速 15% % 1.%.5% % 5% % -5% -1% % 资料来源 : 亿海蓝, 东兴证券研究所 2.3 原油海运需求 : 页岩油增产美国需求减弱, 中印增速减缓 我们预计 217 年全球原油海运量增速增速将从 3.6% 降低至 1.3%, 中国进口份额的 增加拉长了平均运距, 一定程度上缓解了石油海运量增速降低的影响, 预计原油海运 周转量增速将从 3.8% 下降至 2.1% 预计 217 年美国石油进口量将下降 9% 受油价下跌页岩油减产影响,216 年美国石油进口增速为 7% 217 年在 OPEC 减产, 页岩油产量上升的预期下, 预计 美国石油进口增速将由正转负 预计中国, 印度的需求仍然保持强势, 但进口增速将一定程度减缓 预计中印 217 年原油进口增速将由 216 年的 15% 9%, 降低至 8% 5% 215 年, 中国石油 进口权使用权的逐步放开, 地方炼厂贡献了近两年石油进口的绝大多数增量 长期 来看, 中国石油和成品油进出口配额会逐步放开, 从而为中国石油进口提供有效支 撑

21 东兴证券深度报告交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 P21 图 18: 过去 1 年主要国家原油海运进口情况 ( 百万桶 / 天 ) 北美中国印度日本欧洲亚洲其他其他美国石油进口占全球比例 ( 右中国石油进口占全轴 ) 球比例 ( 右轴 ) " 25% 2% 15% 1% 5% % 图 19: 主要国家石油海运进口增速 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% 中国增速印度增速美国增速日本增速欧洲增速 " 资料来源 :Clarksons 东兴证券研究所 2.4 成品油需求 : 价格上涨降低成品油海运需求我们预计 217 年全球成品油海运进口增速将从 216 年的 4.3% 降至 2.1%, 折合周转量增速从 4% 降低至 2% 影响全球成品油需求的因素较为复杂, 受众多宏观和地缘因素影响, 在此仅从成品油海运需求的角度分析

22 " P22 东兴证券深度报告 交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 中东地区成品油出口增速减缓 中东地区除了出口原油以外, 也出口成品油 214 年在油价下跌后, 为扩大收入, 中东各国开始大力发展炼油产业, 中东地区成品油 出口份额从 213 年的 9% 增长至 216 年的 12%, 全球成品油海运平均运距增加, 带动了总的航运需求 该逻辑在 217 年在油价上涨的预期下已不具有持续性, 随 着炼厂利润收窄, 预计中东地区成品出口增速将会相应下降 拉美, 非洲, 除中日韩以外的亚洲国家成品油需求降低 中日韩以外的亚洲国家, 拉美, 非洲地区的炼油产能无法满足成品油需求的高速增长, 过去 1 年中贡献了 较大的成品油进口增量 这些地区海运进口需求对价格相对敏感, 在成品油价格随 原油价格上涨的预期下, 增速将会下降 成品油细分货种的需求导致的贸易流向与 216 年水平大体一致 不同国家对原油炼化的成品油种的需求不同, 导致了成品油进出口同时存在的情况 举例来说, 欧 洲从美国进口大量的柴油的同时, 又向美国出口汽油 217 年预计欧洲, 北美对 成品油细分货种的结构不会发生根本改变 根据 Clarkson 对全球炼油厂产能的估 计, 年炼厂欧洲, 北美的产能总体将保持不变, 预计细分货种导致的贸 易流向所带来的成品油需求将与 216 年水平大体一致 图 2: 全球各地区成品油进口情况 ( 百万桶 / 天 ) 图 21: 全球各地区成品油出口情况 ( 百万桶 / 天 ) 中日韩亚洲其他美洲 4% 欧洲其他亚洲份额美洲份额 35% 25. 中日韩 亚洲其他 欧洲 北美洲 前苏联国家 中东地区 2. 拉美 其他地区 % 25% 2% 表 11: 全球炼厂产能预测 ( 百万桶 / 天 ) 地区 欧洲 OECD 国家 欧洲非 OECD 国家 非洲 中东 中国 亚洲其他

23 东兴证券深度报告交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 P23 北美 拉美 全球 增速.9% 1.5% 2.4% 1.4% 2.5 供给侧 : 新船交付压力较大, 长期运力增速可控 受新船订单密集交付影响,216 年全球油轮运力增速达 5.9%, 为 29 年以来最高 值 217 年预计增速下降至 4.3%, 但也为历史较高水平 216 与 217 年是新船密集交付期, 年油轮市场火爆影响, 新签订单量 较高, 其中 215 年新签订单达 5323 万载重吨, 为 28 年以来的第二高值 目前 全球船厂油轮手持订单达 1.4 亿载重吨, 为 211 年以来最高值 船龄结构较为年轻, 未来拆船量预计仍将保持低位 油轮市场在运费回暖后拆船量大幅减少, 年拆解量为 2 万载重吨, 为近 16 年最低值 当前 2 年 以上油轮仅占总运力的 5%, 可供拆解运力有限 中长期看,219 年后油轮新船交付压力会明显减少 受市场大环境的悲观预期影 响下油轮新签订单在 216 年大幅下降, 仅为 893 万载重吨, 预计 217,218 年 新船订单仍将保持低位 图 22: 当前油轮船龄结构分布 5 年以下 23% 2 年以上 5% 15-2 年 13% 5-1 年 35% 1-15 年 24%

24 P24 东兴证券深度报告 交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 图 23: 油轮历年新船交付量及拆解量情况 6 交付量 拆解量 4 运力增速 2-2 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 图 24: 油轮历年手持订单及新签订单情况 2 手持订单新签订单手持订单占现有船队比例 % 4% 2% -4-4% % 3. 集运 : 继续探底, 警惕特朗普关税政策 3.1 整体供需 : 运力严重过剩, 当前运力足够支持至 222 年 集运版块供需仍处于严重过剩阶段, 当前产能利用率仍处于历史最低位, 仅有 7.6% 217 年预计需求增速 3.3%, 供给增速 3.9% 年连续 5 年运力增速超过 运力增速, 供需缺口在 215 年达到顶峰 集装箱运费水平也随之大幅下跌 上海出 口集装箱运价指数 SCFI 平均水平从 211 年的 13 点水平跌至 216 年的 65 点水 平, 中国出口集装箱运价指数 CCFI 也从 21 年的 113 点跌至 216 年的 71 点水 平 现阶段集运板块风险仍然大于机会, 虽然班轮行业集中度持续提高, 整合完毕后班轮 公司提价可能性大幅提高, 但考虑到供需整体情况仍持续下行 近期 逆全球化 趋 势升温, 我们建议在特朗普上任后的贸易政策方向确认前保持观望态势 图 25: 上海集装箱出口运价指数 (SCFI) 和中国集装箱出口运价指数 (CCFI) 走势图 1,8 CCFI SCFI 1,6 CCFI 年均值 SCFI 年均值 1,4 1,2 1,

25 东兴证券深度报告交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 P25 图 26: 集运行业产能利用率及供需变化情况 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% 集装箱供给增速集装箱需求增速产能利用率 ( 右轴 ) 11% 1% 9% 8% 7% 6% -1.% 集装箱供给增速 16.6% 13.6% 12.8% 5.9% 9.6% 7.9% 5.9% 5.5% 6.5% 8.1% 1.6% 3.9% 集装箱需求增速 1.8% 9.8% 3.5% -7.9% 13.7% 7.1% 1.7% 4.9% 4.9% 1.5% 2.2% 3.3% 产能利用率 ( 右轴 ) 1% 96.7% 88.7% 77.2% 8.1% 79.5% 76.4% 75.9% 74.8% 7.2% 7.6% 7.2% 5% 资料来源 :Clarksons 东兴证券研究所 根据测算, 当前集装箱船队与在建运力足够支撑至 222 年 按照每年运力需求增长 3% 增速估算, 如图 27 所示, 假设 年没有新船订单签订, 当前活跃运力, 闲臵运力和在建船舶之和足够支撑至 222 年, 过剩运力的消化吸收仍需要较长时间 预计新船交付压力将持续至 218 年 当前全球所有船厂的集装箱船手持订单为四百万 TEU, 处于历史高位, 预计 年运力增速仍将处在高位 216 年当年新签订单仅有 17 万 TEU, 为 9 年以来最低, 未来新船订单大概率继续保持低位, 预计 219 年以后运力增速将明显下降 图 27: 集装箱运力需求预测 ( 百万 TEU) 图 28: 集装箱船队船龄结构 3 2 年以上 1 4% 年 15 9% 4 年及以内 1 34% 1-14 年 5 19% 5-9 年 34% 资料来源 :Maersk, Alphaliner, 东兴证券研究所 资料来源 :Wind 东兴证券研究所

26 P26 东兴证券深度报告 交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 图 29: 全球集装箱船队历年交付拆解情况 ( 千 TEU) 图 3: 全球集装箱船队手持订单和新签订单情况 ( 千 TEU) 2, 1,5 1, , 新船交付运力增速 拆解 18.% 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 8, 手持订单新签订单手持订单占现有船队比例 6, 4, 2, 8% 6% 4% 2% % 3.2 需求增速与 GDP 增长基本同步, 特朗普贸易政策带来负面性 集运需求 : 与 GDP 增长基本同步, 集装箱化趋势带来额外增长 集装箱海运增速与 GDP 增速倍数下降, 增速仍将保持低位 出口是 GDP 增长的重 要动力之一, 在以出口拉动与 GDP 高增长的时代, 集装箱海运需求与 GDP 的倍数在 2 倍以上 在出口增速减缓的后经济危机时代, 近两年集装箱海运需求增速逐渐与 GDP 增速持平 根据 IMF216 年 1 月预测, 全球 年 GDP 增速为 3.44%, 3.57%, 预计 217 年集装箱海运需求增长 3.3% 货物集装箱化有额外增长但权重仍低 过去 3 年全球集装箱海运贸易量从 1986 年 的不到 2 亿吨增长至当前的 18 亿吨左右, 集装箱占全部海运贸易量的比例也从 1986 年的 6% 增长至当前的 16%,21 年后集装箱化增速明显降低 集装箱船普及初期, 被集装箱船淘汰的船型主要为传统的杂货船 当前传统集装箱货的份额基本已经集装箱化完毕, 近期集装箱化的增长点主要源于冷冻箱, 化学品箱的技术发展, 但二者所 占全球贸易的份额较小, 对集装箱海运需求的贡献有限

27 (e) 东兴证券深度报告交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 P27 图 31: GDP 增速与集装箱海运量增速相关图 图 32: 集装箱海运贸易量 ( 百万吨 ) 及占全部海运贸量比例 GDP 增速 集装箱海运量增速 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 集装箱海运贸易量 占全部海运贸易量的比例 资料来源 :Clarksons, Wind, 东兴证券研究所 特朗普对华贸易政策影响巨大且深远 特朗普对华征收 45% 关税的政策一旦实施将大幅降低中美航线的集装箱贸易量 特朗普竞选时许诺, 将中国列为汇率操纵国, 上任后将对中国实施 45% 的关税 根据 HSBC 的估算, 该政策一旦实施, 中美贸易量将下降 5% 虽然中国可能会采取汇 率加速贬值等方式进行反击, 但对美出口量下跌的趋势仍无法避免 美国是中国第一 大海运出口国, 中国对美出口占中国总出口额的 2% 在太平洋航线上, 中美之间 的货流贡献了 62% 左右的泛太平洋东行航线的集装箱流向, 而该航线占全球集装箱运输周转量的 1% 如果特朗普政策实施, 该航线的运费和班轮行业的需求将会迎 来比较大的萎缩 图 33: 中美集装箱海运量占泛太平洋航线比例 ( 百万 TEU) 图 34: 中国对美出口占全部中国出口比例 ( 十亿美元 ) 2. 泛太平洋航线 ( 远东 - 北美方向 ) 航线集装箱海运总量中国出口至美国集装箱海运总量 中国 - 美国集装箱货流占泛太平洋航线比例 65% 2, 1,5 其他国家美国中国对美国出口占总体比例 25% 15. 1, 2% % %

28 P28 东兴证券深度报告 交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 特朗普的关税政策仍有不确定性, 政策方向变化值得关注 即使美国不把中国列为贸 易操纵国, 关税或贸易政策的变化也会对集运需求产生负面影响 美国限制性贸易政 策将给全球贸易自由化带来负面影响, 从而进一步影响集运需求, 过剩运力的消化将 消耗更多时间 经营太平洋航线的班轮公司将会直接受到影响 在 A 股 /H 股标的中, 中远海控 (61919), 东方海外 (316.hk) 均在太平洋航线上有大量运力投放, 一旦美国对 中国提高关税, 将会受到直接影响 安通控股 (6179), 海丰国际 (138.hk) 由 于经营航线为中国内贸和亚洲区域航线, 所受影响较小 3.3 船舶大型化的囚徒困境, 单箱成本降低难敌运力整体过剩 船舶大型化是近 2 年班轮行业的大趋势 8TEU 以上的集装箱船占总运力比从 1999 年的 1% 增长至 216 年的 42% 27 年起, 以马士基 Triple-E 系列的 18 箱的集装箱船投入运营为代表, 其余公司纷纷开始效仿,12TEU 以上的大型集装 箱船逐渐成为大型班轮公司的必备船型 截止 216 年初,12TEU 以上集装箱船 所占整体运力的比例已经从 211 年的 5% 左右上涨至接近 2% 从全球最大的集装箱船舶的角度来看, 全球最大的集装箱船也从 1997 年的 96TEU 增长至当前的 19224TEU 图 35: 全球集装箱船分船型变化情况 25, 2, 15, 1, 5, TEU TEU TEU TEU TEU 15,+ TEU 8TEU 以上船舶占总运力比例 12TEU 以上船舶占总运力比例 表 12: 1997 年至今全球最大的集装箱船变化情况 交付时间 历年最大的集装箱船 216 年 7 月 年 11 月 年 7 月 年 8 月 年 12 月 96

29 东兴证券深度报告交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 P29 囚徒困境导致班轮公司被迫订造大型船舶, 运力过剩行业整体盈利水平大幅下滑 相比一般集装箱船舶, 万箱集装箱船可以大幅降低班轮公司在干线 ( 欧线, 美线 ) 上的 单箱成本, 同时大幅提高班轮公司在班轮联盟中的话语权 但如果万箱船交付过多, 将会导致整体行业的供需恶化 26 年马士基的第一批大箱船交付后, 万箱船带来 的规模优势使其毛利率水平远高于竞争对手 竞争对手为了保持自身市场份额和竞争 优势, 只能选择订造万箱船, 最终导致供需环境恶化 211 年起, 在船舶大型化的影响下, 除了马士基由于占有较高的市场份额仍能保持较高毛利润外, 其余班轮公司 盈利水平均有了明显下滑 215 年起, 在其余班轮公司的大箱船的追赶下, 马士基 自身也受运力过剩影响, 毛利率也大幅下跌, 从 3% 水平下降至 216 年 1-3 季度的 2% 水平 表 13: 船舶大型化的囚徒困境竞争对手订造万箱船本公司订造万箱船行业整体运力过剩, 行业整体亏损本公司不订造万箱船市场份额减少丧失竞争优势单箱成本高于竞争对手 竞争对手不订造万箱船盈利增加, 市场份额增加, 本公司单箱成本大幅降低, 行业保持原盈利水平 资料来源 : 东兴证券研究所 图 36: 主要班轮公司过去 1 年毛利率情况 45 马士基原中国远洋原中海集运万海长荣阳明海丰国际东方海外国际 资料来源 :Winds, 东兴证券研究所 3.4 集运公司收入分析 : 收入多元化提高抗风险能力 运费收入是影响集运公司盈利的核心因素 以业内巨头马士基为例, 马士基航运与物 流板块 215 年 1-9 月净利润达 2.78 亿, 其中由运费贡献的利润达 亿 216

30 P3 东兴证券深度报告 交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 年 1-9 月, 受运费收入下滑拖累, 航运与物流板块总利润为仅 1.77 亿, 其中运费贡 献的利润仅为负 2.3 亿, 净利润整体仅为去年同期的 8.5% 表 14: 马士基物流分版块业务利润情况 ( 百万美元 ) 216 年 1-9 月 215 年 1-9 月 净利润 ROIC 净利润 ROIC 净利润变化 马士基航运 -23-2% % APM 集装箱码头 351 6% % -175 Damco 丹马士物流 27 17% 18 8% 9 Svitzer 港口服务 73 8% 91 11% -18 MCI % % -2 航运与物流板块总收入 资料来源 :Maersk 公告, 东兴证券研究所 集运收入多元化弥补运费收入的亏损 与其他传统航运业务不同, 班轮公司除了布局 船队资产以外, 在产业链上下游的资产均有涉及如集装箱码头, 仓储, 港口服务等, 这些板块也可带来一定的收入 举例来说行业巨头马士基除了马士基航运旗下的船队以外,APM Terminalr 专注于在集装箱码头的运营商,DAMCO 丹马士物流则提供供 应链及货代服务,SVITZER 则为其船队提供船舶代理服务, Maersk Container Industry 则为集装箱制造商 A 股标的中远海控除了集装箱船队以外, 旗下也有中远 海运港口提供集装箱码头服务, 并参股集装箱制造企业中集集团 尽管当前集装箱航 运板块由集装箱运费带来的收入较为低迷, 但班轮公司仍可通过产业链上下游其他的增值服务获得一定的盈利 马士基 216 年 1-9 月尽管运费贡献的利润为负, 但其他 较为稳定的版块贡献的利润抵消掉了运费收入上的亏损 表 15: 物流运输和集装箱相关业务市场规模及未来增速预测 214 年总收入 ( 十亿美金 ) 预计增长情况 第二方物流 集装箱多式联运 1 与 GDP 增速同步 集装箱码头 5 与 GDP 增速同步 仓库 6 高于 GDP 增速 集装箱航运 19 与 GDP 增速同步 集装箱空运 1 与 GDP 增速同步 第三方 第四方物流 传统货代 18 低于 GDP 增速 合同物流 245 高于 GDP 增速 第四方物流 / 供应链解决方案 4 高于 GDP 增速 总计 9 高于 GDP 增速 资料来源 :Maersk, 东兴证券研究所

31 东兴证券深度报告交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 P 复苏希望 : 行业集中度持续上升, 议价能力提高 行业集中度上升是集运的大趋势 96 年至今, 班轮行业共经历了 3 次并购整合狂潮 1996 年 -2 年, 以马士基主导的并购使前五名承运人的份额从 27% 增长值了 31% 年, 并购后前 5 名承运人的份额从 36% 增长至 43% 受 214 年班轮行 业低谷影响, 众多班轮公司纷纷抱团取暖 214 年以来的新一轮并购中, 中远集运 中海集运重组, 马士基收购 Hamburg Sud, 日本三大船公司合并班轮运营业务, 达 飞收购 APL, 根据马士基的估算, 整合成功后前 5 名承运人的份额将从 45% 增长至 57% 图 37: 集运行业 3 波并购浪潮及产能集中度变化情况 6% 4% 2% 并购前后五大班轮公司所占运力份额 第一波 Maersk 并购 Sealand 为代表 第二波并购重组热潮, 以 Maersk 并购 第三波最猛烈一轮并购重组热潮, 中远中 资料来源 :Maersk, 东兴证券研究所 集中度上升将提高龙头企业的盈利水平 船队的规模优势是决定单箱成本的重要因素 规模效应的优势在长距离航线中 ( 欧线, 美线 ) 发挥的更为直观 以市场份额排名第 一的马士基为例, 其毛利水平在 年均高于行业平均 1-25 个百分点 预 计本轮合并重组结束后, 排名靠前的班轮公司在运力过剩的大背景下的议价能力将会 得到提升, 可以一定程度抵消运力严重过剩带来的亏损 关注 互联网 +, 大数据 等概念对集运带来的超预期增长潜力 随着互联网概念 的发展, 班轮公司巨头均与互联网公司密切合作, 比如阿里巴巴和马士基的 订舱宝, 中远集运旗下的泛亚电商, 原中海集运与阿里巴巴合作的 一海通 等等, 这些合作模式可以去 中间化 使货主与船东直接实现订舱, 从而实现效率和利润的提升 当 前 互联网 + 大数据 对行业整体的提升并不明显, 随着未来行业集中度的增加, 规模效应叠加 互联网 + 可能对公司业绩产生超预期的增长

32 P32 东兴证券深度报告 交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 图 38: 马士基毛利水平与行业平均水平对比 4 2 马士基 行业平均 资料来源 :Wind, 东兴证券研究所 表 16: 216 年 12 月全球班轮公司排名 排名 公司 总营运船舶数量 总营运船舶运力 (TEU) 自有船舶数量 1 Maersk 644 3,261, MSC 457 2,771, CMA-CGM 458 2,25, China COSCO 4 Shipping( 中远海控 ) 256 1,52, Evergreen 191 1,1, Hapag-Lloyd , Hamburg-Sud , Yang Ming , OOCL , UASC , NYK , Mitsui OSK , HMM ,7 26 自有船舶运力 手持订单 ( 数量 ) 手持订单 (TEU) 手持订单占自有船队运力比 1,689, ,2 22% 1,2, 871 1,26, ,9 17% 1,7, ,328 56% 543, , 13% 54, ,356 8% 38, ,2 5% 224, , ,6 31% 457, , 6% 311, ,286 49% 191, ,6 42% 191, 94

33 东兴证券深度报告交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 P33 299, 14 PIL , K Line , ,6 48% 222, ,35 31% 4. 投资策略 :BDI 季节性低点时积极布局干散货标的 基于上述分析, 我们认为在供需改善和特朗普基建政策的刺激下,217 年干散货板块的复苏有望大超预期 由于干散货标的与 BDI 走势密切相关, 我们建议在 BDI 季 节性低点逢低入局中远海特, 宁波海运等 4.1 从公司类型细分看好从事干散货业务的上市公司 全球航运市场根据船型, 可分为干散货航运, 集装箱运输, 油轮运输, 气体运输船, 化学品运输, 客滚船运输, 特种船运输等 其中干散货, 集装箱, 油轮为三大细分子 行业, 三种船型运输的货物的海运量占总体的 85% 以上 航运公司既有经营单一船型的公司, 如中远海控, 专注于集装箱运输 ; 也有同时经营不同船型的如招商轮船, 旗下船队包括油轮, 气体运输船和干散货航运 基于对三大细分行业的分析, 我们优 先看好经营干散货航运业务的上市公司 全球航运市场根据运输范围, 又可分为外贸 ( 国际 ), 内贸 ( 国内, 沿海, 内河运输 ) 市场 从事国际运输的航运公司处于全球范围的完全竞争市场, 受 IMO 等国际公约 约束 从事内贸运输的航运公司受交通部监管, 我国对沿海运输权有保护政策, 从事 内贸运输的需为中国公司 内贸的运力有一定的准入限制, 新增运力需要经过政府审批才可投放 外贸市场与内贸市场存在较强的相关性 这是由于影响外贸与内贸运输 的因素有很多共同因素, 内外贸兼营船的存在提供了内贸外贸船只的流动性 图 39:BDI 与中国沿海煤炭运价指数 ( 右轴 ) 走势图 波罗的海干散货指数中国沿海煤炭运价指数 ( 右轴 ) 资料来源 :Clarksons, Winds, 东兴证券研究所

34 P34 东兴证券深度报告 交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 按照航运公司的背景, 又可以划分为货主旗下的航运公司和独立船东 独立船东的服务对象则较为广泛, 既可以选择与货主签订长期租约, 也可以选择活跃在即期市场, 这类公司往往租金受市场波动较大 货主背景下的航运公司主要作为母公司供应链的 一个环节, 为母公司提供海运服务 这类公司的船队大多与母公司签署长期期租或 COA 合同, 运费波动性相对较小, 业绩较为稳定, 如宁波海运 图 4: 1986 年 -216 年全球主要货种海运贸易量 ( 百万吨 ) 干散货 12, 集装箱集装箱增速 1, 石油 / 成品油增速 8, 6, 4, 2, 石油 / 成品油其他干散货增速 2% 1% % -1% -2% -3% 表 17: A 股主要航运标的分类名称 代码 船型所在市场 内贸 / 外贸 背景分类 长航凤凰 52.SZ 干散货 内贸 / 外贸 独立船东 宁波海运 6798.SH 干散货 内贸 / 外贸 货主旗下船队 中外运航运 ( 沪港通 ) 368.HK 干散货 外贸 独立船东 中远海特 6428.SH 特种船 外贸 独立船东 中远海能 626.SH 油轮, 气体运输船 内贸 / 外贸 独立船东 招商轮船 SH 油轮, 气体运输船, 干散货 外贸 独立船东 中远海控 SH 集装箱运输 内贸 / 外贸 独立船东 安通控股 6179.SH 集装箱运输 内贸 / 外贸 独立船东 东方海外国际 ( 深港通 ) 316.HK 集装箱运输 外贸 独立船东 海丰国际 ( 深港通 ) 138.HK 集装箱运输 外贸 独立船东 海峡股份 232.SZ 客滚船运输 内贸 / 外贸 独立船东 渤海轮渡 SH 客滚船运输, 邮轮 内贸 / 外贸 独立船东 资料来源 : 东兴证券研究所

35 东兴证券深度报告交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 P 看好股价与 BDI 走势相关性大的上市公司 干散货航运曾是中远海控 ( 原中国远洋 ), 中远海能 ( 原中海发展 ), 以及沪港通标的 中外运航运的主营业务之一, 股价走势与 BDI 关联性较大 我们取 29 年 1 月 9 日至中远中海重组停牌前 215 年 7 月 31 日期间的股价和 BDI 数据进行测算, 其中 中远海控 ( 中国远洋 ), 中远海能 ( 中海发展 ) 与 BDI 指数的相关性分别为.66 和.64, 与沪深 3 的关联性为.75 和.77 中外运航运股价与 BDI 的关联性更高达.81. 由此可见, 主要干散货航运标的的走势与 BDI 指数高度相关 图 41: 主要航运标的股价与 BDI, 沪深 3 走势图 2 中远海控 中远海能 15 BDI( 右轴 ) 沪深 3( 右轴 ) 年 1 月 21 年 1 月 211 年 1 月 212 年 1 月 213 年 1 月 214 年 1 月 215 年 1 月 6,. 5,. 4,. 3,. 2,. 1,.. 资料来源 :Wind,Clarksons, 东兴证券研究所 表 18: 主要航运标的与 BDI, 沪深 3 指数的相关性 中远海控 ( 中国远洋 ) 中远海能 ( 中海发展 ) 中远海特 ( 中远航运 ) 招商轮船 宁波海运 中远海发 ( 中海集运 ) 中外运航运 ( 沪港通 ) BDI 沪深 / 资料来源 : 东兴证券研究所 中远中海重组后, 中远海特成为 BDI 龙头标的 216 年, 中远集团与中海集团进行重组, 旗下上市公司纷纷将干散货航运业务从资产中剥离, 老中国远洋主业成为了纯集运公司, 公司也改名为中远海控, 老中海发展则为油气海运公司, 公司名称改为中远海能 中远海特, 原名中远航运, 是中远海集团旗下从事特种船运输的公司 由于旗下多用途船, 木材船的运费走势与 BDI 关联性高, 成为了 BDI 龙头标的 在 BDI 超预期上涨的影响下,216 年 9 月 1 日至 216 年 11 月 15 日中远海特和宁波海运的累计涨幅均在 2% 以上, 高于其余航运标的

36 P36 东兴证券深度报告 交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 图 42: 中远海特股价与 BDI 指数走势图 5 中远海特波罗的海干散货指数 (BDI) , 12, 1, 8, 6, 4, 2, 图 43: 216 年 9 月 1 日至 11 月 15 日主要航运标的涨幅 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资料来源 :Wind, 东兴证券研究所 资料来源 :Wind, 东兴证券研究所 表 19:BDI 相关标的公司 主营业务 / 船型 主要看点 散货资产复苏 ; 招商轮船 油轮, 干散货,LNG 构建 VLOC 船队 宁波海运 干散货, 高速公路 纯正散货标的 ; BDI 相关性最高 ; 内外贸兼营提高营运灵活度 中远海特 特种船 木材船, 多用途 / 重吊船与 BDI 高相关 ; 特种船专业运营商, 高成长性 ; 一带一路直接标的 长航凤凰 干散货 重组失败, 未来仍有重组 / 举牌可能 ; BDI 不是主要驱动因素 大连国际 * 核技术, 干散货等 中广核资产注入 ; 干散货市场复苏 中外运航运散货标的 ; 干散货 (H 股 ) 招商中外运整合潜在受益标的 福建国航 BDI 相关性高 ; 干散货 ( 新三板 ) 内外贸兼营提高营运灵活度 海通发展 BDI 相关性高 ; 干散货 ( 新三板 ) 内外贸兼营提高营运灵活度 散货标的 ; 山东海运淡水河谷大型矿砂船包运合同有助提干散货, 液化石油气运输 ( 新三板 ) 升行业影响力 ; 国内唯一大型液化石油气船运营商 资料来源 : 东兴证券研究所 4.3 春节前后是 BDI 阶段低点, 股价回落后布局干散货标的

37 东兴证券深度报告交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 P 春节前后是 BDI 阶段性低点过去 6 年中 BDI 处在一个下行周期, 但 BDI 最低点出现在春节前后的情况在过去 6 年中仍然出现了 4 次 214 年,215 年受下行周期影响, 虽然 BDI 年内最低点没有出现在春节, 但春节期间的 BDI 仍为阶段性低点 表 2: 历年 BDI 低点出现时间 年份 最低点 日期 农历 备注 一月初二 一月十二 十二月二十一 六月二十六 春节时低点为 184 点 十一月初六 春节时低点为 584 点 一月初三 资料来源 : 东兴证券研究所 图 44:BDI 历年在春节期间的表现 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 6 年前,BDI 与中国春节关联性相对较弱 波罗的海干散货指数 (BDI) 春节 6 年起, 中国春节成为 BDI 短期波动的决定性因素 BDI 在春节前期跌入阶段性低点, 在春节后开启反弹行情 BDI 四季度上涨 - 圣诞节下跌 - 春节后反弹的规律在 6 年以后一直在反复上演 4 季度一直是航运市场的传统旺季 随着中国对国际海运贡献度的提升, 中国因素对航运市 场的影响越发明显 该因素背后的逻辑有以下几点 : 运力供给方面, 船东倾向于将原计划 4 季度交付的船舶推迟至次年年初交付, 从而 使船龄从账面上年轻了一岁, 因此 4 季度新船交付量的大幅下降导致了 4 季度新增

38 P38 东兴证券深度报告 交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 运力的减少, 从而将运费水平推高 受船舶推迟交付影响, 新船在春节前的密集交付临时推高了运力供给, 运费水平随之下调 春节后, 新船交付时间趋于平稳, 运 费水平随供给压力的减少而回暖 需求方面,4 季度是北半球粮食出口的旺季, 同时钢厂, 电厂等货主受冬季国内矿 商停产, 冬季供暖需求等影响的周期性补库存行为将来 4 季度运费水平推高 12 月份以后冬季补库存行情结束运费水平随之降低 春节后随着工厂陆续开工, 南美 洲粮食旺季到来, 运费水平随之回升 行为金融学角度上看, 四季度前后存在十一, 圣诞, 春节等假期, 节前密集的成交 会增加市场的紧张气氛, 运费波动性较大 密集成交期结束后运费水平随之回落 春节过后, 租船工作回归正常, 运费波动水平趋于理性 BDI 预计将在 7 点左右触底反弹, 是布局良机 FFA(Forward Freight Agreement) 远期运费协议, 是船东 / 货主对冲运费波动风险的工具, 短期即将交割的合约具有较强的价值发现功能, 是干散货运费水平的领先指标 按照当前四种主要船型的 FFA( 远期运费协议 ) 水平和 BDI 的计算公式, 我们计算出了当前 FFA 市场所隐含的远期 BDI 水平 217 年 1 月份,2 月份 FFA 市场隐含的 BDI 的平均值为 939 点和 777 点后 根据对 BDI 的月度波动幅度的估计, 我们认为 217 年 1-2 月期间 BDI 的最低点为 7 点水平 表 21: FFA 市场对 BDI 的预期 好望角型 巴拿马型 超灵便型 灵便型 隐含 BDI 均值 217 年 1 月 年 2 月 年 3 月 年 2 季度 资料来源 :Bloomberg, 东兴证券研究所 4.4 重点推荐公司 中远海特 (6428)- 周期底部 + 高成长空间中远海特是中国远洋海运集团旗下的特种船公司, 其主力船型为多用途船, 重吊船, 木材船, 半潜船, 汽车运输船 215 年多用途船贡献收入 28.8 亿, 重吊船 11.6 亿, 木材船 6.92 亿, 沥青船 4.73 亿, 半潜船 7.87 亿 我们推荐公司的逻辑主要有以下两点 : 图 45: 中远海特分船型收入, 公司股价与 BDI 走势图

39 东兴证券深度报告交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 P 年上半年中远航运分船型收入 中远海特 波罗的海干散货指数 (BDI) 多用途船半潜船重吊船 汽车船沥青船木材船 资料来源 :Wind, 东兴证券研究所 BDI 复苏直接受益标的 多用途船, 重吊船, 木材船在吨位, 运输货种, 尤其是回 程货物与灵便型散货船重合度较高, 运费收入与 BDI 高度相关, 是 BDI 复苏的优 先受益标的 中远海能 ( 原中海发展 ), 中国远洋剥离干散货业务后, 中远海特将 作为 A 股为数不多的 BDI 直接相关标的, 容易受到市场关注 一带一路直接受益标的, 特种船专业化服务存在成长空间 中远海特旗下的重吊船, 多用途船既可以运输传统灵便型散货船运输的货物, 也可以运输重大件类工程货物 与传统散货不同, 多用途重吊船由于运输货物价值高, 运输及装卸难度大, 所以准 入门槛高, 有较强技术含量 重大件货物出口将直接受益于一带一路国家的建设 中远海特作为为数不多的专注特种船运输的船公司, 未来具有极大的成长空间 中远海特由于其下特种船队的特殊性, 具有周期性和成长性的双重特征, 公司既受益 于干散货航运的复苏, 又具有基于一带一路政策下中国重大件设备出口的增幅背景下 的高成长空间, 是极有潜力的投资标的 我们预计公司 年公司 EPS 为.2,.1,.26, 对应 PE 为 323X,65X,25X, 给与公司 强烈推荐 评级 风险提示 : 经济增速减缓, 一带一路政策不达预期 宁波海运 (6798)- 纯正 BDI 标的, 内外贸海运攻守兼备 宁波海运主要船队为散货船, 现有船舶 18 搜, 其中灵便型散货船 14 艘, 计 57.9 万 载重吨 ; 巴拿马型散货船 4 艘, 计 27.9 万载重吨 散货船业务占公司总收入的 7% 左右 215 年, 公司实现营收 1.47 亿, 其中干散货运输业务 7.14 亿 ( 内贸 5.38 亿, 外贸.59 亿 ) 高速公路业务 3.31 亿 同期实现毛利 2.66 亿, 其中干散货业务 贡献.67 亿, 高速公路业务贡献 1.98 亿 宁波海运的推荐逻辑有以下几点 : 图 46: 宁波海运内外贸业务收入及周转量比例

40 P4 东兴证券深度报告 交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 周转量 ( 吨海里 ) 水运业务收入 ( 万元 ) 3 8, 2 1 6, 4, 2, 内贸 外贸 内贸 外贸 资料来源 :Clarksons 东兴证券研究所 纯正干散货航运标的,BDI 关联性大 宁波海运是纯正的干散货船运营商, 旗下船 舶兼营内外贸业务 干散货内贸与 BDI 有极高关联性, 共同享受 BDI 反弹的盛宴 内贸准入限制提高安全边际 内贸运输受准入限制影响, 新运力投放需政府批文, 相比国际干散货市场, 安全边际较高 公司存在资产注入预期 为解决同业竞争, 母公司浙能集团在 213 年收购宁波海 运时承诺为解决同业竞争问题,5 年内将集团旗下复兴海运和浙能通利的干散货航 运相关资产注入上市公司 根据 Clarksons 数据库, 复兴海运现有散货船 11 条, 总运力达 47 万载重吨 资产注入后公司运力及收入将大幅上升 随着干散货航运市场的回暖, 公司内外贸业务将双重受益 我们预计 年 公司 EPS 为.1,.16,.2, 对应 PE 为 57X,36X,29X, 给与公司 强烈推 荐 评级 风险提示 : 全球经济增速减缓, 贸易逆全球化趋势, 燃油价格大幅上涨 中外运航运 (368.HK)- 大型船舶占比高, 收入弹性大 中外运航运是中外运长航旗下的干散货和集装箱船公司 公司现有运力 48 艘, 其中 干散货 37 艘, 集装箱 11 艘 我们预计 217 年随 BDI 回暖, 公司将大幅减亏 推荐 中外运航运的主要逻辑有以下两点 : 好望角型船占比高,BDI 上涨后受益明显 中外运航运股价与 BDI 相关性达.81, 是目前所有 A/H 股航运标的中与 BDI 关联性最大的公司 公司现有 9 条好望角船, 11 条巴拿马型船散货船, 租入 2 艘好望角型,31 艘巴拿马型散货船 巴拿马和好望角型运力占总干散货运力的 54% 好望角型与巴拿马型散货船相比中小型船舶, 费弹性较大,BDI 上涨后运费收入涨幅更大 公司存在重组预期, 招商局收购中外运长航集团后, 旗下上市公司中外运航运与招 商轮船在干散货船,LNG 船上存在业务重合, 进一步整合可能较大 风险提示 : 经济增速减缓, 贸易保护主义抬头

41 东兴证券深度报告交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 P41 图 47: 中远海特主营业务收入 7, 干散货业务 6, 集装箱业务 5, 4, 3, 2, 1, 2161H 资料来源 : 公司公告 东兴证券研究所 表 22: 中外运航运船队明细 自有船 租入运力 手持订单 散货船 其中 - 好望角型 巴拿马型 大灵便型 灵便型 4 6 集装箱船 LNG 船 5 总计 资料来源 : 公司公告,Clarksons, 东兴证券研究所 5. 风险提示 全球经济 去全球化 趋势 ; 船舶大型化趋势挤压中小船型 ; 造船效率提升影响运力供应增速

42 P42 东兴证券深度报告 交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 分析师简介 郑闵钢 房地产行业首席研究员 (D), 基础产业小组组长 27 年加盟东兴证券研究所从事房地产行业研究工作至今, 之前在中国东方资产管理公司从事债转股工作八年 获得 证券通 - 中国金牌分析师排行榜 211 年 最强十大金牌分析师 ( 第六名 ) 证券通 - 中国金牌分析师排行榜 211 年度分析师综合实力榜 - 房地产行业 第四名 朝阳永继 212 年度 中国证券行业伯乐奖 优秀组合奖十强 ( 第七名 ) 朝阳永继 212 年度 中国证券行业伯乐奖 行业研究领先奖十强 ( 第八名 ) 213 年度房地产行业研究 金牛奖 最佳分析师第五名 万得资讯 214 年度 卖方机构盈利预测准确度房地产行业第三名 联系人简介 闫海 伦敦城市大学卡斯商学院航运贸易与金融硕士,4 年航运市场研究经验, 年就职于克拉克森研究,216 年 12 月加入东兴证券研究所, 从事交通运输行业研究 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告的观点 逻辑和论据均为分析师本人研究成果, 引用的相关信息和文字均已注明出处 本报告依据公开的信息来源, 力求清晰 准确地反映分 析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关

43 东兴证券深度报告交运行业 : 子行业分化, 干散货板块有望大超预期 P43 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写, 东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构 本研究报告中所引用信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用 刊发, 需注明出处为东兴证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用, 未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告 防止被误导, 本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任 行业评级体系 公司投资评级 ( 以沪深 3 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 强烈推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 回避 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上 行业投资评级 ( 以沪深 3 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 看淡 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上