目录报告逻辑图... 5 公司简介 : 国企改革焕新生, 集运为主码头为辅... 5 国企改革落幕, 做强集运主业... 5 重组过渡期, 业绩表现欠佳... 7 行业分析 : 供需格局向好, 提价动力较强... 9 行业特征 : 强者恒强, 呈现大小年法则... 9 行业集中度高, 强者恒强

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1 研究报告中远海控 (61919) 中远海控深度报告 : 春风已至, 扬帆启航公司报告深度报告评级买入维持报告要点当前股价 : 6.1 元公司简介 : 国企改革焕新生, 集运为主码头为辅中远海控, 原名中国远洋, 航运国企改革中, 通过收购集运和码头资产剥离散运和集装箱租赁资产, 公司形成以集运业务为主码头业务为辅的业务格局 216 年, 公司尚处于资产重组过渡期, 经营业绩表现不佳, 预计全年净利润为亏损 99 亿元左右行业分析 : 供需格局向好, 提价动力较强分析师联系人韩轶超 (8621) hanyc@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 于灯灯 (8621) yudd@cjsc.com.cn 集运行业具有集中度高盈利集中强者恒强的特征由于行业具有非对称的自律性, 班轮公司之间的竞争类似于囚徒困境可以共苦而无法同甘, 并呈现典型的大小年法则 216 年, 集运行业亏损连连, 班轮公司惨淡经营, 并购重组事件频发, 行业集中度明显提升展望 217 年, 供给方面, 集运行业供给压力将大幅减小, 预计有效运力增速为 2.44%, 船舶交付压力逐月递减需求方面, 欧美经济走强或将带动集运需求改善 : 根据 Clarksons 预测, 预计 217 年集运需求同比增长 3.5%, 需求增速自 211 年以来首次超过供给增速 (2.4%), 行业供需格局向好同时, 参照 212 年, 在行业经历 216 年寒冬之后,217 年班轮公司自律性将有所提升提价动力较强, 行业盈利水平大概率随着运价上行改善 ( 可参考我们的集运行业深度报告以史为镜知兴衰, 冬去春来又一年 ) 公司分析 : 集运核心标的, 提价带动扭亏公司集运业务业绩具有较强的周期性, 盈利波动较大航运国企改革中, 公司通过收购并租赁原中海集运的集运运力和航线资产, 成为全球第 4 大班轮公司, 主业规模优势显著 216 年, 公司业绩风险释放, 预计 217 年将显著受益于集运行业景气复苏, 盈利大幅提升 : 根据我们测算, 若公司单箱收入增加 5 美元 / 标准箱 ( 相比 216 年前三季度提升 1%), 将增加税后净利润 45 亿元左右公司码头业务由旗下子公司中远海运港口经营, 虽然目前收入体量相对较小, 但是盈利能力较强, 持续为公司带来可观的利润流入投资建议 : 集运提价带动扭亏, 积极布局预期差公司基本数据总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) / 资产负债率 69.7% 每股净资产 ( 元 ) 1.81 市盈率 ( 当前 ) 市净率 ( 当前 ) 个月内最高 / 最低价 6.78/4.95 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 216/2 216/5 216/8 216/11 3% 24% 18% 12% 6% % -6% -12% 中远海控沪深 3 资料来源 :Wind 相关研究 217 年投资要点梳理 : 集运行业淡季不淡, 积极布局预期差营收增速修复,Q3 盈利环比改善除旧迎新, 集运整合效益待现看好集运提价带动扭亏, 重申买入评级公司是目前 A 股唯一集运标的, 将受益于 217 年集运行业的景气复苏 : 我们预计公司年的 EPS 分别为 -.98 元.34 元和.17 元, 对应净利润为亿 34.8 亿和 17.3 亿, 重申买入评级风险提示 : 1. 集运行业协同的自律性下降 ; 2. 贸易保护主义对集运需求形成压力请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 26

2 目录报告逻辑图... 5 公司简介 : 国企改革焕新生, 集运为主码头为辅... 5 国企改革落幕, 做强集运主业... 5 重组过渡期, 业绩表现欠佳... 7 行业分析 : 供需格局向好, 提价动力较强... 9 行业特征 : 强者恒强, 呈现大小年法则... 9 行业集中度高, 强者恒强盈利集中... 9 行业具有部分自律性, 呈现大小年法则... 1 现状分析 : 行业亏损连连, 集中度再提升年展望 : 供需格局向好, 未来景气向上供给压力缓解, 供需格局向好年类似 212 年, 运价中枢大概率上修公司分析 : 集运核心标的, 提价带动扭亏全球第四大班轮公司, 主业优势显著国企改革, 强强联合业绩强周期性, 受益行业回暖码头辅业稳健, 盈利持续输血投资建议 : 集运提价带动扭亏, 积极布局预期差图表目录图 1: 报告逻辑图... 5 图 2: 改革前后上市公司业务变化情况... 6 图 3: 中远海控重组前后的核心资产和业务变化... 6 图 4: 中远海控散运业务持续亏损 ( 单位 : 亿元 )... 6 图 5: 航运国企改革, 合并集运业务 ( 单位 : 万 TEU)... 6 图 6: 中远海控实际控制人为国务院国资委... 6 图 7: 中远海控营业收入和增速 ( 单位 : 亿元 )... 7 图 8:216H 中远海控营业收入结构... 7 图 9:216H 中远海控不同业务营业毛利 ( 单位 : 亿元 )... 7 图 1:216Q1-Q3 中远海控大幅亏损 ( 单位 : 亿元 )... 7 图 11: 集运行业前十大船东市场份额... 9 图 12: 集运散运和油运集中度对比... 9 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 26

3 图 13: 集运行业运力集中度逐渐提升... 1 图 14: 集运行业具有明显规模效应... 1 图 15: 集运运价指数自 21 年起具有大小年特征图 16: 集运公司毛利率涨跌互现图 17: 散运行业装载率和运价的相关性为图 18: 集运行业装载率和运价的相关性为图 19:211 年 -214 年集运行业形成运价容忍线图 2:215 年为集运行业小年图 21:215 年行业绝对盈利水平较优图 22:216 年行业盈利水平持续恶化 ( 单位 : 十亿美元 ) 图 23:216Q1-Q3 班轮公司净利润同比大幅下滑 ( 单位 : 百万美元 ) 图 24: 集运前十大船东运力市场占有率提升图 25: 集运船舶新订单量大幅减少 ( 单位 : 千 TEU) 图 26: 集运船舶拆解量超过交付量 ( 单位 : 千 TEU) 图 27:217 年集运不同类型船舶订单预计交付时间 ( 单位 : 千 TEU) 图 28: 预计 217 年行业有效运力增速为 2.44%( 单位 : 千 TEU) 图 29: 中国主要港口集装箱量吞吐量和增速 ( 单位 : 万 TEU) 图 3: 美线和欧线集装箱量增速图 31: 欧线和美西线运价走势图 32:217 年美国经济有望走强图 33: 预计 217 年集运需求增速为 3.5%( 单位 : 十亿标箱海里 ) 图 34: 预计 217 年需求增速超过供给增速图 35: 年行业盈利水平 ( 单位 : 十亿美元 ) 图 36: 年行业盈利水平 ( 单位 : 十亿美元 ) 图 37: 集运运价指数 SCFI 走势图 38: 集运行业供给和需求增速图 39: 年集运运价和股价趋势图 4: 年集运运价和股价趋势图 41: 集运重组前后运力变化图 42: 重组后公司各航线货运量大幅提升 ( 单位 : 千标准箱 ) 图 43: 集运公司重组前后收入分航线结构变化图 44: 中远海控运力规模世界排名第 4, 市场份额为 8% 图 45: 重组后中远海控公司架构图 46: 集运公司收入增速与集运运价增速具有较强的相关性图 47: 原中国远洋和中海集运总毛利随集运运价波动 ( 单位 : 亿元 ) 图 48: 中远海控集运业务收入及增速 ( 单位 : 亿元 )... 2 图 49: 中远海控集装箱运输量及增速 ( 单位 : 万标准箱 )... 2 图 5: 中远海控集运业务单箱收入及增速 ( 单位 : 元 / 标准箱 )... 2 图 51:216H 中远海控集运业务毛利亏损 21.8 亿 ( 单位 : 亿元 )... 2 图 52: 中远海运港口以吞吐量计市场份额图 53:216 前三季度中远海控码头吞吐量区域分布图 54: 公司积极布局海外港口图 55: 中远海运港口海外码头布局请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 26

4 图 56: 中远海运港口国内码头布局图 57: 中远海控码头业务收入和增速 ( 单位 : 亿元 ) 图 58: 中远海控码头业务集装箱吞吐量和增速 ( 单位 : 万标准箱 ) 图 59: 中远海控各业务毛利率图 6: 中远海控总计毛利和码头业务毛利对比 ( 单位 : 亿元 ) 表 1: 公司 216 年前三季度财务数据 ( 单位 : 亿元 )... 8 表 2: 从前 1 大班轮公司看, 盈利能力和利润额都很集中... 1 表 3: 集运行业近期整合事项表 4: 新集运联盟将于 217 年 4 月运营表 5: 中远海控集运业务平均运价对公司税后净利润的影响较大 ( 单位 : 亿元 )... 2 表 6:215 年中远海运港口不同地区集装箱吞吐量排名 ( 备考 ) 表 7: 班轮公司美线和欧线提价计划请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 26

报告逻辑图图 1: 报告逻辑图集运业务集运核心标的提价带动扭亏行业特征现状分析行业集中度高, 大小年法则 216 年普遍亏损, 集中度提升中远海控码头业务 17 年展望行业景气向上, 提价有望超预期码头辅业稳健盈利持续输血资料来源 : 长江证券研究所公司简介 : 国企改革焕新生, 集运为主码头为辅中远海控, 原名中国远洋, 航运国企改革中, 通过收购集运和码头资产

5 报告逻辑图图 1: 报告逻辑图集运业务集运核心标的提价带动扭亏行业特征现状分析行业集中度高, 大小年法则 216 年普遍亏损, 集中度提升中远海控码头业务 17 年展望行业景气向上, 提价有望超预期码头辅业稳健盈利持续输血资料来源 : 长江证券研究所公司简介 : 国企改革焕新生, 集运为主码头为辅中远海控, 原名中国远洋, 航运国企改革中, 通过收购集运和码头资产剥离散运和集装箱租赁资产, 公司形成以集运业务为主码头业务为辅的业务格局 216 年, 公司尚处于资产重组过渡期, 经营业绩表现不佳, 预计全年净利润为亏损 99 亿元左右国企改革落幕, 做强集运主业中远海控, 原名中国远洋, 成立于 25 年 3 月, 分别于 25 年 6 月和 27 年 6 月上市香港联交所 (1919.HK) 和上交所 (61919.SH), 公司原从事业务包括集装箱航运干散货航运码头和集装箱租赁业务 215 年 12 月, 航运国企改革拉开帷幕, 公司剥离了集装箱租赁业务和亏损较为严重的干散货航运业务, 专注于集装箱航运和码头业务公司参与的资产交割于 216 年 3 月底之前基本完成, 并于 216 年 9 月正式结束公司控股股东为中国远洋运输 ( 集团 ) 总公司, 实际控制人为国务院国资委航运国企改革中, 通过收购中海港口 1% 股份和中远海发 ( 原中海集运 ) 旗下集运资产, 公司成为全球第 4 大集装箱班轮公司和以吞吐量计全球第 2 大码头运营商公司的重组方案主要由 4 部分构成 :1) 将持有的中散集团 1% 股权出售予中远集团 ;2) 向中海集运购买 33 家集运公司股权, 并经营租赁其船舶和集装箱 ;3) 中远太平洋将其持有的佛罗伦 1% 股权出售予中海集运香港 ;4) 中远太平洋购买中海港口 1% 股权请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 26

6 马士基地中海航运达飞轮船中远 + 中海赫伯罗特长荣海运中远集运中海集运汉堡南美韩进海运商船三井公司研究深度报告图 2: 改革前后上市公司业务变化情况图 3: 中远海控重组前后的核心资产和业务变化中国远洋中远太平洋中远海控中远海运港口原中国远洋中远集团原中海集运中远海控集装箱航运干散货码头集装箱租赁集装箱租赁码头集装箱航运 (4) 码头码头 (2) 中散集团中远集运 33 家集运公司中海发展中海集运中远海能中远海发佛罗伦中远海运港口中海港口干散货油运 LNG 运输集装箱航运码头油运 (1) LNG 运输集装箱租赁 (3) 船舶租赁非航业务中海集运香港中海香港控股原中海集运资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 ( 数字代表全球排名 ) 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所图 4: 中远海控散运业务持续亏损 ( 单位 : 亿元 ) 图 5: 航运国企改革, 合并集运业务 ( 单位 : 万 TEU) 散运业务收入散运业务毛利资料来源 :Clarkosns, 长江证券研究所图 6: 中远海控实际控制人为国务院国资委国务院国资委 1% 中国远洋海运集团 1% 中远集团 44.6% 中远海控资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 26

重组过渡期, 业绩表现欠佳 216 年, 公司处于资产重组过渡期, 经营业绩不佳 216 年前三季度, 公司实现营业收入 498.7 亿, 同比上涨.35%, 归属于母公司净利润亏损 92.2 亿元公司亏损严重主要由 3 方面原因导致 :1) 公司毛利受 216 年前三季度航运业整体低迷的影响 ( 集运运价指数 SCFI 同比下跌 23.6%), 较上期减少了 42.

7 重组过渡期, 业绩表现欠佳 216 年, 公司处于资产重组过渡期, 经营业绩不佳 216 年前三季度, 公司实现营业收入亿, 同比上涨.35%, 归属于母公司净利润亏损 92.2 亿元公司亏损严重主要由 3 方面原因导致 :1) 公司毛利受 216 年前三季度航运业整体低迷的影响 ( 集运运价指数 SCFI 同比下跌 23.6%), 较上期减少了 42.1 亿元, 其中包含中散集团出售前经营亏损 7.62 亿 ;2) 因处置中散集团和佛罗伦公司产生处置损失 24.3 亿元, 带来投资收益大幅下滑 ;3) 去年同期公司收到拆船补贴, 而今年无此项目, 导致营业外收支净额下降 39.1 亿元另外, 公司发布业绩预告, 预计 216 年整年实现归属于母公司净利润为亏损 99 亿元左右图 7: 中远海控营业收入和增速 ( 单位 : 亿元 ) 图 8:216H 中远海控营业收入结构 Q1-Q3 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% -12% -14% -16% 集装箱码头 6% 散运 4% 集运 89% 集装箱租赁 1% 其他 % 营业收入增速图 9:216H 中远海控不同业务营业毛利 ( 单位 : 亿元 ) 图 1:216Q1-Q3 中远海控大幅亏损 ( 单位 : 亿元 ) 总计集运集装箱码头散运集装箱租赁其他营业毛利 Q1-Q3 归属净利润资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 26

8 表 1: 公司 216 年前三季度财务数据 ( 单位 : 亿元 ) 216Q1-Q3 215Q1-Q3 同比绝对额营业收入 % 1.8 营业成本 % 43.8 毛利 % 毛利率 (%) -4.6% 3.9% % -8.4% 销售费用 % -.4 管理费用 % -4. 财务费用 % -2.5 投资净收益 % 营业利润 N.A 营业外收支净额 % 归属于母公司所有者的净利润 % EPS( 元 ) % -.9 数据来源 : 公司公告, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 26

行业分析 : 供需格局向好, 提价动力较强集运行业具有集中度高盈利集中强者恒强的特征由于行业具有非对称的自律性, 班轮公司之间的竞争部分趋近于典型的囚徒困境可以共苦而无法同甘, 并呈现大小年法则 216 年, 集运行业亏损连连, 班轮公司惨淡经营, 并购重组事件频发, 行业集中度明显提升展望 217 年, 集运行业供给压力将大幅减小, 预计有效运力增速为 2.

4%), 行业供需格局向好同时, 参照 212 年, 在行业经历 216 年寒冬之后,217 年班轮公司自律性将有所提升提价动力较强, 行业盈利水平大概率随着运价上行改善行业特征 : 强者恒强, 呈现大小年法则集运行业具有以下两大特征 :1) 集运行业集中度在航运子行业中一枝独秀, 呈现强者恒强和盈利集中的特征 2) 集运行业具有部分自律性, 班轮公司之间的竞争部分趋近于典型的

9 行业分析 : 供需格局向好, 提价动力较强集运行业具有集中度高盈利集中强者恒强的特征由于行业具有非对称的自律性, 班轮公司之间的竞争部分趋近于典型的囚徒困境可以共苦而无法同甘, 并呈现大小年法则 216 年, 集运行业亏损连连, 班轮公司惨淡经营, 并购重组事件频发, 行业集中度明显提升展望 217 年, 集运行业供给压力将大幅减小, 预计有效运力增速为 2.44%, 船舶交付压力逐月递减需求方面, 欧美经济走强或将带动集运需求改善 : 根据 Clarksons 预测, 预计 217 年集运需求同比增长 3.5%, 需求增速自 211 年以来首次超过供给增速 (2.4%), 行业供需格局向好同时, 参照 212 年, 在行业经历 216 年寒冬之后,217 年班轮公司自律性将有所提升提价动力较强, 行业盈利水平大概率随着运价上行改善行业特征 : 强者恒强, 呈现大小年法则集运行业具有以下两大特征 :1) 集运行业集中度在航运子行业中一枝独秀, 呈现强者恒强和盈利集中的特征 2) 集运行业具有部分自律性, 班轮公司之间的竞争部分趋近于典型的囚徒困境可以共苦而无法同甘, 导致行业呈现大小年法则行业集中度高, 强者恒强盈利集中集运行业集中度在航运子行业中一枝独秀, 呈现强者恒强和盈利集中的特征集运行业集中度显著高于其他航运子行业, 以行业前 5 大公司市场份额为例, 集运散运和油运行业分别为 57% 12% 和 15% 并且, 集运行业集中度逐年提升,Top 1 市场份额由 27 年的 6.5% 提升至 214 年的 65.2% 从盈利角度来看, 不管是累计盈利规模还是盈利次数, 前几大班轮公司都展现出较强的竞争力我们认为, 其由于集运业务同质性较强 ( 提供海运货物的位置移动服务 ) 且具有明显的规模效应, 大型的班轮公司依靠较大的经营规模往往能实现低成本经营, 在竞争中占据较为有利的位置图 11: 集运行业前十大船东市场份额图 12: 集运散运和油运集中度对比阿拉伯轮船 3% 东方海外 3% 阳明海运 3% 汉堡南美航运 3% 其他 32% 赫伯罗特 5% 长荣海运 5% 中远海控 8% 马士基航运 15% 地中海航运 14% 达飞轮船 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 83% 79% 69% 57% 42% 36% 27% 27% 24% 18% 12% 15% C5 C1 C15 C2 集运散运油运资料来源 :Alphaliner, 长江证券研究所资料来源 :Clarkosns,Alphaliner, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 26

10 营业利润率公司研究深度报告图 13: 集运行业运力集中度逐渐提升图 14: 集运行业具有明显规模效应 7% 65% 6% 55% 5% 45% 4% 35% 3% 65.2% 6.5% 61.4% 47.8% 43.6% 43.5% 37.6% 34.1% 35.4% % 6.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% -6.% C3 C5 C1-8.% 营业收入百万美元资料来源 :Alphaliner, 长江证券研究所资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 ( 注 : 图表数据为 215 年班轮公司经营数据 ) 表 2: 从前 1 大班轮公司看, 盈利能力和利润额都很集中排名公司货币累计盈利盈利次数 1 马士基航运百万美元地中海航运百万美元 N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A 3 达飞轮船百万美元中远海控百万美元 N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A 5 长荣海运百万美元赫伯罗特百万美元汉堡南美航运百万美元 N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A 8 阳明海运百万美元东方海外百万美元阿拉伯轮船百万美元 N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A 数据来源 : 公司年报,Wind, 长江证券研究所行业具有部分自律性, 呈现大小年法则集运行业具有部分自律性, 班轮公司博弈促成大小年法则 21 年以来, 集运行业具有大小年的特征 : 一方面, 行业运价水平基本遵循一涨一跌的规律, 另一方面, 班轮公司毛利率亦呈现涨跌交替的现象我们认为, 虽然集运行业作为传统的周期性行业遵循供需法则, 但是由于行业集中度较高 ( 寡头垄断市场 ), 使其具备协同定价的可能 : 例如, 年, 集运运价指数难以突破运价底线, 印证集运行业具有一定的自律性在行业具有部分自律性的背景下, 班轮公司之间的竞争部分趋近于典型的囚徒困境 : 当行业好转时, 船公司自律性下降, 倾向于扩张运力规模, 行业景气度随之下滑 ; 行业较差时, 班轮公司盈利普遍不佳提价动力较强, 通过采用一定的运力控制措施, 班轮公司得以维持较合理的运价水平 ( 但行业整体性供需失衡决定难以维持高运价 ) 我们认为, 这是行业运价和盈利呈现大小年法则的主要原因可以共苦而无法同甘请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 26

11 公司研究深度报告图 15: 集运运价指数自 21 年起具有大小年特征图 16: 集运公司毛利率涨跌互现 1,8 1,6 1,4 1,2 1, Oct-9 Oct-1 Oct-11 Oct-12 Oct-13 Oct-14 Oct-15 SCFI 马士基长荣海运东方海外阳明海运现代商船万海航运中远海控中远海发资料来源 :Bloomberg,Wind, 公司公告, 长江证券研究所 ( 注 : 中远海控和马士基为集运业务毛利率 ) 图 17: 散运行业装载率和运价的相关性为.8 图 18: 集运行业装载率和运价的相关性为.48 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 相关系数 =.8 15% 1% 95% 9% 85% 8% 75% 7% 65% 6% 1,2 1,1 1, 相关系数 =.48 背离 12% 11% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% BDI( 左 ) 装载率 ( 右 ) CCFI( 左 ) 装载率 ( 右 ) 资料来源 :Clarkosns,Wind, 长江证券研究所资料来源 :Clarkosns,Wind, 长江证券研究所 ( 由于数据限制, 在计算集运装载率时需求端采用数据的计量单位为十亿吨海里 ) 图 19:211 年 -214 年集运行业形成运价容忍线 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 运价容忍线 4 2 油价下跌影响 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 SCFI 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 26

12 现状分析 : 行业亏损连连, 集中度再提升 216 年集运行业亏损连连, 并购重组事件频发, 行业集中度再度提升 215 年为集运行业的小年, 按照大小年法则,216 年应为大年但是, 由于油价下跌的扰动,215 年班轮公司盈利水平良好 ( 明显好于其他小年 ), 导致 216 年行业自律性较差, 行业盈利随运价下行持续恶化 :216Q1-Q3, 班轮公司马士基达飞轮船长荣海运等皆出现亏损 ; 韩进海运于 216 年 8 月宣布破产在行业经营环境急剧恶化的背景下, 行业并购重组事件频发 : 国内中远中海合并集运业务, 国外赫伯罗特将与阿拉伯轮船合并, 以及日本邮船商船三井和川崎汽船整合集运业务等由此, 行业集中度再度提升 : 前十大班轮公司市场占有率由 215 年 62.8% 提升至 216 年的 67.8% 图 2:215 年为集运行业小年图 21:215 年行业绝对盈利水平较优小年 2% 15% 1. % 马士基长荣海运东方海外阳明海运现代商船万海航运中远海控中远海发 1% 5% % -5% -1% -15% 班轮公司平均毛利率资料来源 :Bloomberg, 公司公告, 长江证券研究所资料来源 :Bloomberg, 公司公告, 长江证券研究所图 22:216 年行业盈利水平持续恶化 ( 单位 : 十亿美元 ) 图 23:216Q1-Q3 班轮公司净利润同比大幅下滑 ( 单位 : 百万美元 ) Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 EBIT( 左 ) EBIT margin( 右 ) 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 2, 1,5 1, , -1,5-2, -2,5 215Q1-Q3 216Q1-Q3 马士基航运达飞轮船现代商船长荣海运赫伯罗特阳明海运商船三井日本邮船资料来源 : 德鲁里, 长江证券研究所 ( 注 : 选取马士基现代商船等公司作为样本 ) 资料来源 : 德鲁里, 长江证券研究所表 3: 集运行业近期整合事项时间事件 215 年 12 月法国达飞收购东方海皇 216 年 7 月赫伯罗特将与阿拉伯轮船合并 216 年 8 月韩进海运宣布破产 216 年 11 月日本邮船商船三井和川崎汽船整合集运业务 216 年 12 月马士基航运正式宣布收购汉堡南美资料来源 : 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 26

13 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan YTD 公司研究深度报告图 24: 集运前十大船东运力市场占有率提升 7% 68% 66% 64% 62% 6% 58% 56% 54% 52% TOP 1 资料来源 :Alphaliner, 长江证券研究所 217 年展望 : 供需格局向好, 未来景气向上展望 217 年, 供给方面, 集运行业供给压力将大幅减小, 预计有效运力增速为 2.44%, 并且船舶交付压力逐月递减需求方面, 欧美经济走强或将带动集运需求改善, 目前分航线需求呈现美强欧稳的特征根据 Clarksons 预测, 预计 217 年集运需求同比增长 3.5%, 需求增速自 211 年以来首次超过供给增速 (2.4%), 行业供需格局向好同时, 参照 212 年, 在行业经历 216 年寒冬之后,217 年班轮公司自律性将有所提升提价动力较强, 行业盈利水平大概率随着运价上行改善供给压力缓解, 供需格局向好 217 年集运行业供给压力大幅减小, 预计有效运力增速为 2.44% 在经历近几年的行业不景气之后, 班轮公司经营不佳, 运力扩张意愿明显减弱 : 行业船舶新订单量大幅收缩, 同时船舶每月拆解量逐渐超过交付量根据我们的测算, 预计 217 年集运行业有效运力为 235 万 TEU, 同比上涨 2.44% 另外, 从船舶预计交付情况来看,217 年船舶交付压力亦呈现逐月递减的趋势图 25: 集运船舶新订单量大幅减少 ( 单位 : 千 TEU) 图 26: 集运船舶拆解量超过交付量 ( 单位 : 千 TEU) 新订单量交付量拆解量资料来源 :Clarkosns, 长江证券研究所资料来源 :Clarkosns, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 26

14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec E 公司研究深度报告图 27:217 年集运不同类型船舶订单预计交付时间 ( 单位 : 千 TEU) 图 28: 预计 217 年行业有效运力增速为 2.44%( 单位 : 千 TEU) 预计交付量 25, 2, 15, 1, 5, 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 超巴拿马型巴拿马型次巴拿马型灵便型大支线型支线型集运有效运力供给增速资料来源 :Clarkosns, 长江证券研究所资料来源 :Clarkosns, 长江证券研究所欧美经济走强或将带动集运需求改善,217 年行业供需格局向好需求方面, 整体呈现稳中有升的态势 : 从国内集装箱吞吐量来看, 自 216 年年初以来, 中国主要港口集装箱吞吐量增速波动上行 ; 根据 Alphaliner 披露的数据显示, 集运分航线需求呈现美强欧稳的特征, 与各航线近期运价走势相印证同时, 目前欧美制造业 PMI 上行趋势明显, 与长江证券宏观小组沟通后同样表明 :217 年美国经济大概率走强, 而集运需求有望受益改善根据 Clarksons 预测, 预计 217 年全球集装箱运输周转量同比增长 3.5%, 行业需求增速自 211 年以来首次超过供给增速 (2.4%) 图 29: 中国主要港口集装箱量吞吐量和增速 ( 单位 : 万 TEU) 图 3: 美线和欧线集装箱量增速 % 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 中国主要港口集装箱吞吐量增速远东 - 欧洲远东 - 美国资料来源 :Alphaliner, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 26

15 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 公司研究深度报告图 31: 欧线和美西线运价走势图 32:217 年美国经济有望走强美西线 ( 美元 /FEU) 欧线 ( 美元 /TEU) 美国制造业存货量 ( 季调, 左, 亿美元 ) 美国制造业 PMI( 右 ) 欧元区制造业 PMI( 右 ) 资料来源 :Wind,Bloomberg, 长江证券研究所图 33: 预计 217 年集运需求增速为 3.5%( 单位 : 十亿标箱海里 ) 图 34: 预计 217 年需求增速超过供给增速 1, % 5% 4% 3% 15% 1% 5% % % 1% -5% % E -1% 全球集运需求增速 -15% E 供给增速需求增速资料来源 :Clarksons, 长江证券研究所资料来源 :Clarkosns, 长江证券研究所 217 年类似 212 年, 运价中枢大概率上修参照 212 年, 217 年行业运价提价超预期的概率较高 216 年, 班轮公司经营惨淡, 行业巨头马士基集运业务出现 212 年以来的首次亏损 ( 集运业务亏损 3.76 亿美元 ); 韩进海运最终破产回顾历史, 行业上一次经历大面积亏损在 211 年, 次年 (212 年 ), 集运运价持续上行, 班轮公司盈利状况明显改善参照年的情况, 我们认为, 在行业经历整体性寒冬之后,217 年班轮公司自律性将有所提升提价动力较强, 行业盈利水平大概率随着运价上行改善况且, 从行业基本面来看,217 年将优于 212 年 : 预计 212 年和 217 年行业供给增速分别为 6.87% 和 2.44%,217 年行业供给压力明显小于 212 年此外, 股价表现方面, 由于 216 年底至今集运运价表现淡季不淡 ( 运价绝对值同比大幅改善 ), 国内外班轮公司股价也积极做出反应 ( 与 212 年极为相似 ):216 年 12 月至今, 班轮公司马士基东方海外阳明海运和长荣海运股价平均上涨 27% 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 26

16 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 Dec-11 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12 Jun-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 Nov-16 Dec-16 Jan-17 Jan-17 Feb-17 w1 w5 w9 w13 w17 w21 w25 w29 w33 w37 w41 w45 w49 w53 w57 w61 w65 w69 w73 w77 w81 w85 w89 w93 w97 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 公司研究深度报告图 35: 年行业盈利水平 ( 单位 : 十亿美元 ) 图 36: 年行业盈利水平 ( 单位 : 十亿美元 ) Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q EBIT -2 EBIT 资料来源 : 德鲁里, 长江证券研究所 ( 注 : 选取马士基达飞韩进海运赫伯罗特等公司作为样本 ) 资料来源 : 德鲁里, 长江证券研究所 ( 注 : 选取马士基韩进海运赫伯罗特现代商船等公司作为样本 ) 图 37: 集运运价指数 SCFI 走势图 38: 集运行业供给和需求增速 1,6 1,4 1,2 1, % 1% 5% % -5% -1% SCFI(211 起始 ) SCFI(216 起始 ) -15% E 供给增速需求增速资料来源 :Clarkosns, 长江证券研究所图 39: 年集运运价和股价趋势图 4: 年集运运价和股价趋势 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, % 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 1,6 1,4 1,2 1, 马士基中远海发 SCFI 马士基中远海控 SCFI 资料来源 :Bloomberg,Wind, 长江证券研究所 ( 注 : 以起始时间股价为 1%) 资料来源 :Bloomberg,Wind, 长江证券研究所 ( 注 : 以起始时间股价为 1%) 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 26

17 公司分析 : 集运核心标的, 提价带动扭亏公司集运业务业绩具有较强的周期性, 盈利波动较大航运国企改革中, 公司通过收购并租赁原中海集运的集运运力和航线资产, 成为全球第 4 大班轮公司, 主业规模优势显著 216 年, 公司业绩风险释放, 预计 217 年将显著受益于集运行业景气复苏, 盈利大幅提升 : 根据我们测算, 若公司单箱收入增加 5 美元 / 标准箱 ( 相比 216 年前三季度提升 1%), 将增加税后净利润 45 亿元左右公司码头业务由旗下子公司中远海运港口经营, 虽然目前收入体量相对较小, 但是盈利能力较强, 持续为公司带来可观的利润流入全球第四大班轮公司, 主业优势显著国企改革, 强强联合航运国企改革后, 公司集运主业优势显著提升航运国企改革中, 公司收购并租赁了原中海集运的集运运力和航线资产从国企改革的效果来看, 公司集运业务竞争力提升显著 : 整合后 ( 截至 216 年 9 月 3 日 ), 中远海控共经营集运船舶 31 艘, 运力达到 16.9 万标准箱, 成为全球第 4 大班轮公司, 运力规模远高于整合前原中国远洋和中海集运的单公司运力规模 ;216 年前三季度, 公司各条航线货运量大幅增长, 平均涨幅达到 47.4% 另外, 公司与达飞轮船长荣海运和东方海外组建的海洋联盟 (Ocean Alliance) 将于 217 年 4 月开始正式运营, 合作期限至少为 5 年集运行业的竞争是规模和成本的竞争, 在公司整合集运业务投身集运联盟之后, 将实现强强联合, 发挥协同效益和规模优势图 41: 集运重组前后运力变化图 42: 重组后公司各航线货运量大幅提升 ( 单位 : 千标准箱 ) 船舶数量 ( 艘 ) 运力 ( 万标准箱 ) % 62.8% 77.8% 29.6% 4.7% 跨太平洋亚欧亚洲区内其他国际中国原中国远洋原中海集运中远海控资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 ( 注 : 中国远洋和中海集运为 215 年年底运力, 中运海控为 216 年 9 月 3 日运力 ) 215Q1-Q3 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 216Q1-Q3 请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 26

18 图 43: 集运公司重组前后收入分航线结构变化图 44: 中远海控运力规模世界排名第 4, 市场份额为 8% 1% 8% 6% 4% % 7% 11% 19% 24% % 1% 9% 5% 15% 15% 2% 19% 22% 26% 其他 52% 马士基航运 16% 地中海航运 14% 2% % 39% 28% 3% 原中国远洋原中海集运中远海控太平洋航线亚欧航线亚太航线中国国内航线其他航线物流及其他长荣海运 % 中远海控 8% 达飞轮船 1% 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 ( 注 : 中国远洋和中海集运为 215 年数据, 资料来源 :Alphaliner, 长江证券研究所中运海控为 216 年前三季度数据 ) 图 45: 重组后中远海控公司架构中远财务公司中货及海外代理上海远洋 33 家集运公司 COSCO(CM) 14.2% 1% 1% 1% 1% 中远海运集运中 1% 远 1% 海控中远香港 1% 中远 1% 投资 39.% 7.21% 中远海运港口集运及代理中远资管港口码头公司投资控股 / 财务公司资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所表 4: 新集运联盟将于 217 年 4 月运营运力排名公司名称市场份额 2M 联盟 OCEAN 联盟 THE 联盟 1 马士基航运 15.7% 2 地中海航运 14.2% 3 达飞轮船 1.5% 4 中远海控 7.9% 5 长荣海运 4.8% 6 赫伯罗特 4.7% 7 汉堡南美航运 2.9% 8 阳明海运 2.8% 9 东方海外 2.7% 1 阿拉伯轮船 2.5% 请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 26

19 11 日本邮船 2.4% 12 商船三井 2.3% 13 现代商船 2.3% 14 川崎汽船 1.8% 市场份额总计 77.5% 29.9% 25.9% 13.7% 数据来源 :Alphaliner, 长江证券研究所业绩强周期性, 受益行业回暖集运业务周期性强, 业绩弹性大我们研究了航运国企改革前国内集运公司 ( 原中国远洋和中海集运 ) 的经营情况后发现 : 集运公司收入增速和行业运价增速具有较强的相关性, 相关系数接近.9; 在运价较低的年份, 集运业务亏损严重, 随着运价提升, 盈利改善显著, 体现了集运业务在高经营杠杆下业绩的高弹性图 46: 集运公司收入增速与集运运价增速具有较强的相关性图 47: 原中国远洋和中海集运总毛利随集运运价波动 ( 单位 : 亿元 ) 1.% 8.% 6.% 4.% ,2 1,1 1, 2.%.% -2.% % -6.% 原中国远洋原中海集运中远 + 中海 CCFI 中远 + 中海毛利 ( 左 ) CCFI( 右 ) 7 6 ( 注 : 原中国远洋为集运业务 ) ( 注 : 原中国远洋为集运业务 ) 公司业绩风险释放, 将显著受益于集运行业景气复苏, 盈利提升显著受 216 年集运行业运价低迷的影响 (216 年前三季度集运运价指数 SCFI 同比下跌 23.6%), 虽然公司集装箱运量大幅增长, 但是由于单箱收入下滑较多, 最终导致 216 年上半年公司集运业务毛利亏损 21.8 亿元然而, 随着 216 年 4 季度集运运价走强 (216Q4 集运运价指数 SCFI 均值同比上涨 44.6%), 公司盈利改善明显 : 根据公司公告,216Q4 剔除拆船损失的影响, 公司实现息税前利润约 7 亿元 217 年集运行业运价中枢大概率上修, 我们对公司 217 年税后净利润进行量和价的敏感性测算 : 假设 217 年全年公司集装箱运量为 17 万标准箱单箱收入为 5 美元 / 标准箱 (216 年前三季度水平 ), 以此为基准点, 按 25% 的企业所得税率和人民币兑美元汇率 7. 计算 ; 从测算结果来看, 公司集运业务利润弹性较大, 若单箱收入增加 5 美元 / 标准箱 ( 提升 1%), 则公司将增加税后净利润 45 亿元左右因此, 随着 217 年集运行业整体景气复苏运价中枢上修, 预计公司将扭亏为盈盈利显著提升请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 26

20 图 48: 中远海控集运业务收入及增速 ( 单位 : 亿元 ) 图 49: 中远海控集装箱运输量及增速 ( 单位 : 万标准箱 ) Q1-Q3 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 1,4 1,2 1, Q1-Q3 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 集运收入收入增速集装箱运输量增速图 5: 中远海控集运业务单箱收入及增速 ( 单位 : 元 / 标准箱 ) 图 51:216H 中远海控集运业务毛利亏损 21.8 亿 ( 单位 : 亿元 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, Q1-Q3 集运单箱收入增速 5% % -5% -1% -15% -2% 总计集运集装箱码头散运集装箱租赁其他总计集运集装箱码头散运集装箱租赁其他表 5: 中远海控集运业务平均运价对公司税后净利润的影响较大 ( 单位 : 亿元 ) 平均运价变动 ( 美元 / 标准箱 ) % % % 运量变动 % % % % 数据来源 : 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 26

21 码头辅业稳健, 盈利持续输血公司通过旗下子公司中远海运港口从事码头业务中远海运港口 (1199.HK), 原名中远太平洋, 上市香港联交所, 中远海控持有其 46.2% 的股份, 由于能对其实施控制, 所以将其纳入合并财务报表航运国企改革中, 中远海运港口一方面出售佛罗伦 1% 股权, 另一方面收购中海港口 1% 股权重组完成后, 公司码头资产规模明显扩大 : 截至 216 年 6 月底, 中远海运港口运营码头共 171 个, 其中集装箱码头 149 个 ; 在全球和大中华地区的市场份额由重组前的 9.9% 和 27% 提升至重组后的 11.6% 和 32.2% 图 52: 中远海运港口以吞吐量计市场份额图 53:216 前三季度中远海控码头吞吐量区域分布 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 1% 12% 27% 32% 西南沿海地区 1% 海外地区 13% 珠江三角洲地区 26% 长江三角洲 2% 环渤海湾 35% % 全球重组前大中华地区重组后东南沿海地区及其他 5% 资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所表 6:215 年中远海运港口不同地区集装箱吞吐量排名 ( 备考 ) 排名位置 ( 港口 ) 码头吞吐量 ( 百万标准箱 ) 1 青岛深圳广州上海大连天津连云港营口宁波比雷埃夫斯港赛德港香港南京安特卫普新加披 1.5 总计 82.5 其他 8. 总计 9.5 数据来源 : 公司网站, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 26

积极推行全球化战略布局, 与集运业务协同发展中远海运港口加快码头业务的全球化布局, 扩大一带一路沿线的开发力度 : 先后收购鹿特丹 EUROMAX 集装箱码头 35% 股权和意大利瓦多码头 4% 股权, 并签署阿布扎比哈利法二期特许经营权协议与此同时, 公司码头与集运业务亦将产生协同效益 : 全球集装箱枢纽港的完善可以增强对集运业务的服务能力, 通过使用自有码头提升装卸效率,

签署阿布扎比哈利法二期特许经营权协议收购意大利瓦多码头 4% 股权认购青岛港国际发行股份资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所图 55: 中远海运港口海外码头布局图 56: 中远海运港口国内码头布局资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所码头业务盈利能力强, 整体增长稳健从码头业务经营表现来看, 收入和集装箱吞吐量受世界贸易疲软的影响,

22 积极推行全球化战略布局, 与集运业务协同发展中远海运港口加快码头业务的全球化布局, 扩大一带一路沿线的开发力度 : 先后收购鹿特丹 EUROMAX 集装箱码头 35% 股权和意大利瓦多码头 4% 股权, 并签署阿布扎比哈利法二期特许经营权协议与此同时, 公司码头与集运业务亦将产生协同效益 : 全球集装箱枢纽港的完善可以增强对集运业务的服务能力, 通过使用自有码头提升装卸效率, 降低单箱成本 ; 而下属船公司和航运联盟对自有码头的使用将带来集装箱吞吐量的提升, 反哺码头辅业图 54: 公司积极布局海外港口 215 年 12 月 216 年 3 月 216 年 5 月 216 年 7 月 216 年 9 月 216 年 1 月 217 年 1 月收购土耳其 Kumport 码头完成中海港口收购收购鹿特丹 EUROMAX 码头 35% 股权中远太平洋更名为中远海运港口签署阿布扎比哈利法二期特许经营权协议收购意大利瓦多码头 4% 股权认购青岛港国际发行股份资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所图 55: 中远海运港口海外码头布局图 56: 中远海运港口国内码头布局资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所码头业务盈利能力强, 整体增长稳健从码头业务经营表现来看, 收入和集装箱吞吐量受世界贸易疲软的影响, 整体增速有所下滑, 进入低速增长区间然而, 由于码头业务盈利能力较强, 虽然收入体量不大, 但是对公司整体的利润贡献较为明显 :27 年至 216 年上半年, 公司码头业务平均毛利率为 37.1%, 远高于公司集运业务和散货业务的 -.1% 和 -1.2%;211 年至 216 年上半年, 公司码头业务合计实现毛利 57 亿元, 高于公司合计总毛利 23 亿元请阅读最后评级说明和重要声明 22 / 26

23 H Q1-Q3 公司研究深度报告图 57: 中远海控码头业务收入和增速 ( 单位 : 亿元 ) 图 58: 中远海控码头业务集装箱吞吐量和增速 ( 单位 : 万标准箱 ) H 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% % 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 码头业务收入增速码头集装箱吞吐量增速图 59: 中远海控各业务毛利率图 6: 中远海控总计毛利和码头业务毛利对比 ( 单位 : 亿元 ) 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% H 集装箱码头集装箱码头干散货航运集装箱码头业务毛利公司总毛利投资建议 : 集运提价带动扭亏, 积极布局预期差公司是目前 A 股唯一集运标的, 我们按以下假设对公司年盈利进行预测 : 集运运量 : 假设年公司各航线集装箱运量延续小幅增长走势, 分别实现运量 1731 万和 1767 万标准箱, 同比增长 2.% 和 2.%; 集运运价 : 假设受益于集运行业景气复苏班轮公司提价成功, 公司 217 年实现单箱收入同比增长 18.2%, 而由于大小年法则,218 年公司单箱收入同比小幅下降 1.9%; 码头业务 : 假设公司码头业务维持稳健经营,217 年和 218 年分别实现集装箱吞吐量 8.% 和 5.4% 看好集运提价带动扭亏, 重申买入评级根据以上假设, 我们预计公司年的 EPS 分别为 -.98 元.34 元和.17 元, 对应净利润分别为亿 34.8 亿和 17.3 亿, 重申买入评级请阅读最后评级说明和重要声明 23 / 26

24 表 7: 班轮公司美线和欧线提价计划船东公告日期生效日期欧线 ( 美元 /TEU) 地中海 ( 美元 /TEU) 美东 ( 美元 /FEU) 美西 ( 美元 /FEU) 马士基航运 217/1/3 217/3/ /2/14 217/3/1 15( 目标价 ) 达飞轮船 217/2/13 217/3/1 115( 目标价 ) 125( 目标价 ) 217/2/24 217/3/15 12( 目标价 ) 175( 目标价 ) 赫伯罗特 217/2/13 217/3/ /2/8 217/3/1 2 2 汉堡南美 217/2/6 217/3/ /2/21 217/3/1 1( 目标价 ) 1( 目标价 ) 美总轮船 217/2/17 217/3/1 115( 目标价 ) 115( 目标价 ) 数据来源 : 公司网站, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 24 / 26

25 主要财务指标 [Table_Profit] 215A 216E 217E 218E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) -11% 15% 17% 1% 归属母公司所有者净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) -22% -362% 135% -5% 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 1.1% -61.7% 18.2% 8.4% 每股经营现金流 ( 元 ) 财务报表及指标预测利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 215A 216E 217E 218E 215A 216E 217E 218E 营业收入货币资金营业成本交易性金融资产毛利应收账款 % 营业收入 4.1% -1.9% 11.% 7.9% 存货营业税金及附加预付账款 % 营业收入.1%.1%.1%.1% 其他流动资产销售费用流动资产合计 % 营业收入.2%.1%.1%.1% 可供出售金融资产管理费用持有至到期投资 % 营业收入 7.2% 5.4% 5.% 5.% 长期股权投资财务费用投资性房地产 % 营业收入 4.% 3.4% 2.5% 2.4% 固定资产合计资产减值损失无形资产公允价值变动收益 6 商誉投资收益递延所得税资产营业利润其他非流动资产 % 营业收入 -3.8% -13.6% 4.5% 1.5% 资产总计营业外收支短期贷款利润总额应付款项 % 营业收入 3.1% -14.% 5.8% 2.9% 预收账款所得税费用应付职工薪酬净利润应交税费归属于母公司所有者的净利润其他流动负债流动负债合计少数股东损益长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 A 216E 217E 218E 其他非流动负债经营活动现金流净额负债合计取得投资收益 121 归属于母公司收回现金长期股权投资所有者权益少数股东权益无形资产投资股东权益固定资产投资负债及股东权益其他基本指标投资活动现金流净额 A 216E 217E 218E 债券融资 EPS 股权融资 272 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) PE 筹资成本 PEG 其他 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 1.1% -61.7% 18.2% 8.4% 请阅读最后评级说明和重要声明 25 / 26

26 长江证券研究所投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 1% 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~1% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级联系我们上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼 (2122) 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 (4315) 北京西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 (132) 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518) 重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :16 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

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untitled 2011 4 29 29 2 3 16,437 17,405-5.6% 15,156 14,430 5.0% 76 258-70.5% 1,205 1,126 7.0% 21 41-48.8% 663 282 135.1% 548 1,837-70.2% 867 537 61.5% -38 1,519-102.4% 30 428-93.0% - 503 883-157.0% -0.05 0.09-155.6%