汇聚财智共享成长冬训开始, 剩者为王航运行业 2012 年投资策略汇聚财智共享成长目录一回顾 :2011 告诉我们什么? 二冬训开始, 剩者为王三深挖洞, 广积粮四关注春天的信号五上市公司投资机会

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鳗回
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1 冬训开始, 剩者为王航运行业 1 年投资策略目录一回顾 :11 告诉我们什么? 二冬训开始, 剩者为王三深挖洞, 广积粮四关注春天的信号五上市公司投资机会

2 1.1 散货, 风雨之后才有彩虹图 : 年 BDI 指数年度均值图 : 中国全球铁矿石海运量增速与 BDI 均值 8, 7, 5, 4, 3, YTD 8, 7, 5, 4, 3, 45% 4% 35% 3% 5% % 15% 1% 5% % -5% E BDI 均值 BDI 均值中国铁矿进口量增速全球铁矿海运量增速资料来源 :Bloomberg, 长江证券研究部图 :11 年 BDI 指数月度均值资料来源 :Clarksons, Bloomberg, 长江证券研究部图 : 干散货运力测算,5 1,5 5 印度上力拓丹印度水内外矿价澳洲巴西日本调矿石皮尔港灾限格倒挂洪灾洪灾地震出口税事故制出口 1 月月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 ( 百万 DWT) A 8A 9A 1A 11E 1E 13E % 18% 16% 14% 1% 1% 8% 6% 4% % % BDI Capesize Panamax Handymax Handysize 总体增速资料来源 :Bloomberg, 长江证券研究部 1. 油轮, 覆巢之下安有完卵图 : 全球原油需求 ( 月度 ) 图 : 全球油轮运力 ( 月度 ) ( 百万桶 / 日 ) Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 8% 7% 6% 5% 4% 3% % 1% % -1% -% ( 百万 DWT) Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 VLCC Suezmax Aframax 8% 7% 6% 5% 4% 3% % 1% % OECD 国家需求其他国家合计同比增速 Panamax Handysize 合计同比增速资料来源 :Bloomberg, 长江证券研究部图 : 典型油轮航线 TCE 季度均值图 : 油轮运力测算 ( 美元 / 天 ) 6,,5 5, 4, 3, 1,5, 1, 5 1Q1 1Q 1Q3 1Q4 11Q1 11Q 11Q3-1, ( 美元 / 天 ) ( 百万 DWT) A 8A 9A 1A 11E 1E 13E VLCC Suezmax Aframax 8% 7% 6% 5% 4% 3% % 1% % TD3 TC4( 右轴 ) Panamax Handysize 总体增速

3 1.3 集装箱, 一致预期或许是个美丽的错误图 : 集装箱运输市场供需结构图贸易量租入运力延迟取消海运费新交付新订单新船造价货运需求有效运力市场运力二手船买卖二手船价格附加费适箱货比例闲置运力船舶拆解老旧船价格需求子系统运价子系统供给子系统资料来源 : 长江证券研究部目录一回顾 :11 告诉我们什么? 二冬训开始, 剩者为王三深挖洞, 广积粮四关注春天的信号五上市公司投资机会

.1 矿商自有运力的释放, 潘多拉魔盒? 表 : 大型矿商掌握的运力船东船型船名载重吨交付日期船厂 Ore Tubarao 198,95 1985 I.H.I. Ore Timbopeba,69 1986 Mitsui SB Ore Vitoria 33,16 1989 NKK Corp. Ore Brucutu 51,19 1986 NKK Corp.

4 .1 矿商自有运力的释放, 潘多拉魔盒? 表 : 大型矿商掌握的运力船东船型船名载重吨交付日期船厂 Ore Tubarao 198, I.H.I. Ore Timbopeba, Mitsui SB Ore Vitoria 33, NKK Corp. Ore Brucutu 51, NKK Corp. Ore Sossego 64, N.A Ore Fabrica 84, N.A Ore Urncum 91, N.A Ore Salobo 91, N.A Ore Fazendao 91, N.A Ore Caue 35, N.A Ore Goro 35, N.A Brasil 4,347 May-11 Daewoo Rio de Janeiro 4,33 Oct-11 Daewoo Italia 4,33 Oct-11 Daewoo STX Pan Ocean Beijing 44,389 Sep-11 STX Shipbuilding.1 矿商自有运力的释放, 潘多拉魔盒? 图 : 全球在手订单图 : 淡水河谷将亚洲分销中心建址从青岛迁往马来西亚淡水河谷 14% 力拓 6% 世腾船务 6% 阿曼航运公司 3% 其他 71% 资料来源 : Clarksons, 长江证券研究部图 : 各散货船型在手订单 / 现有运力之比资料来源 : 谷歌地图, 长江证券研究部图 : 各散货船型运力增速 14% 1% 1% 8% 6% 4% % 5% % 15% 1% 5% % Jan- Jan-1 Jan- Jan-3 Jan-4 Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 % -5% 7A 8A 9A 1A 11E 1E 13E Capesize Panamax Handymax Handysize Capesize Panamax Handymax Handysize

5 . 国油国运, 中国防火墙表 : 中国原油海运进口量预测年份消费量 ( 亿吨 ) 进口依存度进口量 ( 亿吨 ) 海运进口占比海运进口量 ( 亿吨 ) %.69 9.% % % % % % % % % % % % % % % % %.1 11E % %.6 1E % %.41 13E %.9 88.%.57 14E % %.74 15E % %.9 资料来源 :BP, Clarksons, 长江证券研究部. 国油国运, 中国防火墙表 : 中国国内 VLCC 运力与订单情况图 :VLCC 新船造价船东大连远洋招商轮船长航油运中海发展河北远洋大新华物流现有运力艘万载重吨在手订单艘万载重吨交付后运力艘万载重吨 ( 百万美元 / 艘 ) J an -9 6 J an -9 7 J an -9 8 J an -9 9 J an - J an - 1 J an - J an - 3 J an - 4 J an - 5 J an - 6 J an - 7 J an - 8 J an - 9 J an -1 J an -1 1 中国石油合计 66 1, , 万载重吨 VLCC 的新船造价资料来源 :Clarksons, 公司网站, 长江证券研究部

6 .3 万箱俱乐部, 竞争再加剧图 : 全球集装箱船在手订单 ( 分船型 ) 图 : 全球 8TEU 以上集装箱船运力规模 ( 千 TEU) 1,8 1,6 1,4 1, ( 千 TEU) 7, 5, 4, 3, E 1E 13E 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% % 1% % 超巴拿马 (>8K) 超巴拿马 (3-8K) 巴拿马次巴拿马灵便型支线年初规模当年交付同比占比图 : 前大船东单船 8+TEU 订单的占比资料来源 :Clarksons, Bloomberg, 长江证券研究部图 : 前 1 大船东现有运力和在手订单单船规模之比 1% 1% 8% 6% 4% % % 马士基地中海航运达飞轮船中远集运赫伯罗特长荣海运美总轮船平均水平 59% 中海集运韩进海运商船三井智利南美汉堡航运东方海外日本邮船阳明海运川崎汽船以星航运现代商船太平船务阿拉伯轮船 (TEU) 14, 1 1, 8, 4, 马士基地中海航运达飞轮船中远集运赫伯罗特长荣海运美总轮船平均比例为 1:.4 中海集运韩进海运商船三井在手订单中单船 8TEU 以上的占比现有运力平均单船规模在手订单平均单船规模资料来源 :Clarksons, Alphaliner, 长江证券研究部资料来源 :Clarksons, Alphaliner, 长江证券研究部目录一回顾 :11 告诉我们什么? 二冬训开始, 剩者为王三深挖洞, 广积粮四关注春天的信号五上市公司投资机会

7 3.1 现金流, 航运公司的生存艺术图 : 航运业现金流循环图 1. 运输市场货运需求 ( 货主 ) 运费收入拆船收入拆船厂 4. 拆船市场运输价格拆船价格有效运力 ( 船东 ) 老旧船舶 ( 船东 ) 买船支出现金流在手订单 ( 船东 ) 买家 ( 船东 ) 二手船价新船造价. 二手船市场卖家 ( 船东 ) 卖船收入买船支出造船厂 3. 新造船市场资料来源 : 长江证券研究部 3.1 现金流, 航运公司的生存艺术图 : 主要集运公司年在手订单的资本开支资料来源 :Alphaliner, 长江证券研究部

8 3. 开源节流之成本转嫁表 : 集装箱运输行业附加费汇总大类简称英文名称附加费备注 BAF Bunker adjustment factor 燃油附加费 FAF Fuel adjustment factor 燃油价调整附加费日本航线专用燃油 IFA Interim fuel ajustment 临时燃油附加费 EBS Emergency bunker surcharge 紧急燃油附加费日本澳洲航线使用 EBA Emergency bunker adjustor 紧急燃油附加费非洲航线中南美航线使用货币 CAF YAS Currency adjustment factor Yen ascend surcharge 货币贬值附加费日元升值附加费日本航线专用运河 PCS/PTF SCS Panama canal surcharge Suez canal surcharge 巴拿马运河附加费苏伊士运河附加费港口码头 THC PCS Terminal handling charge Port congestion surcharge 码头操作费港口拥挤附加费综合上调 GRI GRR General rate increase General rate restoration 综合费率上涨附加费一般费率修正附加费一般是南美航线美国航线使用阳明公司于旺季收取特殊事件 WRS PSS War risk surcharge Peak season surcharge 战争附加费旺季附加费资料来源 : 长江证券研究部 3.3 开源节流之期租合约图 : 中国远洋散货船年初锁定比例图 : 中国远洋散货船日租金与 BDI 指数变动幅度对比 1% 8, 1% 75% 7, 8% 6% 公司实现租金的变动滞后 BDI 一个季度 5, 4% 5% 5% % , 3, % % -% -4% -6% -8% -1% 8Q 8Q3 8Q4 9Q1 9Q 9Q3 9Q4 1Q1 1Q 1Q3 1Q4 11Q1 11Q 11Q3 年初散货船营运天锁定比例上年 BDI 均值 ( 右轴 ) 日租金环比变动 BDI 环比变动资料来源 :Clarksons, 公司公告, 长江证券研究部图 : 招商轮船油轮年初锁定比例资料来源 :Clarksons, 公司公告, 长江证券研究部图 : 招商轮船 VLCC 实现租金与市场水平对比 1% 8, 75% 7, 6, 4~5 万美元 / 天是缓冲带的分水岭 5% 5% ( 美元 / 天 ) 5, 4, 3,, 1, % 年初油轮营运天锁定比例公司 VLCC 实现租金市场租金资料来源 :Clarksons, 公司公告, 长江证券研究部

9 3.4 开源节流之经济航速图 : 东西贸易线上单航线平均配置船舶数图 : 南北贸易线上单航线平均配置船舶数 Q3 7Q4 8Q1 8Q 8Q3 8Q4 9Q1 9Q 9Q3 9Q4 1Q1 1Q 1Q3 1Q4 11Q1 11Q Q3 8Q1 8Q3 9Q1 9Q3 1Q1 1Q3 11Q1 每条航线船舶数 ( 不包括 N/E Asia-WCNA)* 鹿特丹 IFO 价格 ( 美元 / 吨 ) 每条航线船舶数鹿特丹 IFO 价格 ( 美元 / 吨 ) 资料来源 :Drewry, 长江证券研究部图 :8TEU 船在经济航速下的成本节约资料来源 :Drewry, 长江证券研究部图 :1TEU 船在经济航速下的成本节约 ( 百万美元 ) ( 美元 / 吨 ) ( 百万美元 ) ( 美元 / 吨 ) 1Q 1Q3 1Q4 11Q1 1Q 1Q3 1Q4 11Q1 节约成本 (9 艘 VS8 艘 ) 节约成本 (1 艘 VS8 艘 ) 燃油价格 ( 右轴 ) 节约成本 (9 艘 VS8 艘 ) 节约成本 ( 1 艘 VS8 艘 ) 燃油价格 ( 右轴 ) 资料来源 :Drewry, 长江证券研究部资料来源 :Drewry, 长江证券研究部目录一回顾 :11 告诉我们什么? 二冬训开始, 剩者为王三深挖洞, 广积粮四关注春天的信号五上市公司投资机会

10 4.1 散货拆船量图 :BDI 指数均值与当年散货船拆解量图 : 散货船拆解结构 8, 5 1% 7, 5, 4, 3, ( 百万 DWT) 1% 8% 6% 4% % % YTD YTD BDI 均值拆解量 ( 右轴 ) Capesize Panamax Handymax Handysize 资料来源 :Clarksons, Bloomberg, 长江证券研究部图 : 各船龄级别分船型运力表 : 不同船龄海岬型船盈利情况 ( 美元 / 天 ) 3 新船 5 年船龄 1 年船龄 15 年船龄年船龄 5 船价 ( 万美元 ) 4,95 6,8 3,7 3,9 5,4 ( 百万 DWT) 期租租金运营成本折旧费用, 5,153 19, 6,5 7,79 17, 7, 3,85 15, 7,5 4,6 13, 8, 5,6 + 15~19 1~14 5~9 ~4 利息费用成本合计 4,88 16,36 6,77,86 3,649 14,51 3,847 15,47 5,36 18,948 Handysize Handymax Panamax Capesize 毛利率 18.71% -9.78% 1.9% -7.11% -5.% 4. 油轮中国船东扩容之选择表 : 全球原油海运量预测原油需求 ( 亿吨 ) 增速原油海运量 ( 亿吨 ) 增速弹性 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % E % % 1. 1E % % 1. 13E % % 1. 14E % % 1. 15E % % 1. 资料来源 :BP, Clarksons, 长江证券研究部

11 4. 油轮中国船东扩容之选择表 : 全球 VLCC 原油轮需求预测原油海运量 ( 亿吨 ) 同比原油轮需求 ( 百万 DWT) 同比弹性 VLCC 需求 ( 百万 DWT) 同比 VLCC 占比 % % % % 56.4% % % % 55.4% % % % 55.9% 11E % % % 57.8% 1E % % % 56.% 13E % % % 56.% 14E % 7.9.6% % 56.% 15E % 78..6% % 56.% 资料来源 :BP, Clarksons, 长江证券研究部 4. 油轮中国船东扩容之选择图 : 全球 VLCC 供需预测 ( 假设 14 和 15 年运力不变 ) 表 : 中国船东现有 VLCC 运力及订单分布 5 现有运力 ( 艘 ) 在手订单 ( 艘 ) 交付后运力 ( 艘 ) ( 百万 DWT) 15 1 船东大连远洋自有 1 租入 1 总数自有 1 租入总数 1 自有 13 租入 1 总数 3 5 招商轮船 E 1E 13E 14E 15E 长航油运需求供给资料来源 :BP, Clarksons, 长江证券研究部图 : 全球 VLCC 供需预测 ( 假设年中国新造 75 艘 VLCC 投入市场 ) 5 中海发展河北远洋大新华物流中国石油合计 ( 百万 DWT) 资料来源 :Clarksons, 公司网站, 长江证券研究部 E 1E 13E 14E 15E 需求供给资料来源 : BP, Clarksons, 长江证券研究部

12 4.3 集装箱闲置运力和集中度再提升图 : 全球集装箱船有效运力闲置运力与 CCFI 指数图 : 全球集装箱船市场份额 ( 千 TEU) 1 14, 1 1, 8, 4, Mar-9 Jun-9 Sep-9 Dec-9 Mar-1 Jun-1 Sep-1 Dec-1 Mar-11 Jun-11 Sep-11 1,4 1, % 17% 15% 14% 1% 9% 9% 8% 6% 4% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% % % 3% % 马士基地中海达飞 J-3 中远赫伯罗特长荣美总轮船中海韩进商船三井日本邮船东方海外汉堡航运智利南美阳明川崎汽船有效运力闲置运力 CCFI( 右轴 ) 资料来源 :Alphaliner, Clarksons, 长江证券研究部市场份额资料来源 :Alphaliner, Clarksons, 长江证券研究部目录一回顾 :11 告诉我们什么? 二冬训开始, 剩者为王三深挖洞, 广积粮四关注春天的信号五上市公司投资机会

13 5.1 中远航运 : 行业复苏与运力投放的赛跑图 : 中远航运重吊船运力预测图 : 中远航运多用途船运力预测中远航运重吊船运力变化中远航运多用途船运力变化 6 14% 14 18% (m DWT) % 1% 8% 6% 4% % % (m DWT) % 14% 1% 1% 8% 6% 4% % -% E 1E 13E E 1E % 年底运力增速 ( 右轴 ) 年底运力增速 ( 右轴 ) 图 : 中远航运半潜船运力预测中远航运半潜船运力变化图 : 多用途船租金水平 (1.7 万载重吨 ) 1.7 万载重吨多用途船租金水平 (m DWT) E 3% 5% % 15% 1% 5% % -5% ($/ 天 ) 5,, 15, 1, 5, Jan-5 Jul-5 Jan-6 Jul-6 Jan-7 Jul-7 Jan-8 Jul-8 Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 1% 8% 6% 4% % % -% -4% -6% -8% 年底运力增速 ( 右轴 ) 租金同比 5. 中海集运 : 不只是大型化图 : 中海集运运力规模预测表 : 主要上市集装箱公司债务负担情况 7, 6, 4% 35% 公司名称资产负债率现金比率利息保障倍数 5, 4, 3,, 3% 5% % 15% 1% 东方海皇马士基 , 5% % 智利南美 E 1E 13E 长荣海运总运力 (TEU) 同比 ( 含 8+4 购船计划中 8 艘 13 年交付的 1 万 TEU 订单 ) 表 : 中海集运航线合作情况合作伙伴运力排名合作航线合作内容长荣海运 6 欧线美线共同投船, 舱位互换中海集运现代商船东方海外国际商船三井达飞轮船 3 欧洲南北美航线共同投船中国远洋赫伯罗特 5 澳线舱位互换韩进海运东方海外阳明海运川崎汽船阿拉伯轮船澳线红海黑海线红海黑海线远东 - 地西中东共同投船共同投船共同投船共同投船, 舱位互换日本邮船川崎汽船阳明海运

14 5.3 长航油运 : 弹性, 还是弹性图 : 国内主要油轮船东 ROE 对比图 : 国内主要油轮船东权益乘数对比 (%) Q1- Q Q1- Q3 长航油运招商轮船中海发展长航油运招商轮船中海发展资料来源 :Wind, 长江证券研究部图 : 国内主要油轮船东 VLCC 占油轮运力之比资料来源 :Wind, 长江证券研究部图 : 油轮业务单位运价 9% 8% % 6% 5% 4% 3% % ( 元 / 千吨海里 ) % 35 % 3 8A 9A 1A 11E 1E 长航油运招商轮船中海发展长航油运中海发展 5.4 中海发展 : 稳定性出众图 : 中海发展散货 COA 合同计划运量图 : 中海发展散货 COA 合同运价与市场运价对比 ( 万吨 ) 1, 9, 8, 7, 5, 4, 3, 6% 4% % % -% -4% -6% E E -8% 散货合同运量合同运价同比当年 BDI 同比当年沿海散货运价同比图 : 国内主要上市航运公司单季度净利润率资料来源 : 公司公告,Bloomberg, 中华航运网, 长江证券研究部 (%) - -4 Mar-8 Jun-8 Sep-8 Dec-8 Mar-9 Jun-9 Sep-9 Dec-9 Mar-1 Jun-1 Sep-1 Dec-1 Mar-11 Jun-11 Sep-11-6 中海发展招商轮船长航油运中海集运中远航运中国远洋资料来源 :Wind, 长江证券研究部

15 5.5 业绩预测与评级表 : 覆盖公司业绩预测与评级 EPS PE 公司评级股价 1A 11E 1E 13E 1A 11E 1E 13E 中远航运推荐中海集运中性 n.m 中国远洋中性 n.m 中海发展中性长航油运中性 n.m 招商轮船中性资料来源 :Wind, 长江证券研究部分析师介绍吴云英, 南开大学数学学士, 西方经济学硕士 ; 长江证券研究部行业首席分析师 8 年 5 月加盟长江证券研究部, 研究领域航运和港口行业从事行业研究工作 6 年韩轶超, 上海交通大学金融学学士, 金融学硕士, 交通运输行业助理研究员重要申明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :Z4935 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

16 吴云英韩轶超 Tel: 执业证书编号 S Tel:

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untitled 2011 4 29 29 2 3 16,437 17,405-5.6% 15,156 14,430 5.0% 76 258-70.5% 1,205 1,126 7.0% 21 41-48.8% 663 282 135.1% 548 1,837-70.2% 867 537 61.5% -38 1,519-102.4% 30 428-93.0% - 503 883-157.0% -0.05 0.09-155.6%

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