宏观研究宏观专题报告 2 目录 1. 人民币贬值压力再现主因在于美元指数走强经济美强欧弱, 欧美预期调整美国通胀升温, 欧洲维持宽松国内经济走弱, 中美货币分化经济下行压力增大国际收

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轰耿
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[Table_MainInfo] 宏观研究证券研究报告相关研究 [Table_ReportInfo] 发行制度改革出, 股权基金正当时新经济系列研究之六 218.6.2 以邻为壑, 互相伤害! 历史上美国如何打贸易战? 218.6.19 中国消费升级的三大主线经济结构系列之二 218.6.13 [Table_AuthorInfo] 分析师 : 姜超 Tel:(21)2321242 Email:jc91@htsec.

1 [Table_MainInfo] 宏观研究证券研究报告相关研究 [Table_ReportInfo] 发行制度改革出, 股权基金正当时新经济系列研究之六以邻为壑, 互相伤害! 历史上美国如何打贸易战? 中国消费升级的三大主线经济结构系列之二 [Table_AuthorInfo] 分析师 : 姜超 Tel:(21) jc91@htsec.com 证书 :S 分析师 : 梁中华 Tel:(21) lzh143@htsec.com 证书 :S 联系人 : 李金柳 Tel:(21) ljl1187@htsec.com 联系人 : 宋潇 Tel:(21) sx11788@htsec.com 宏观专题报告 218 年 6 月 25 日美国加息中国降准 : 人民币怎么走? 对近期人民币走势的分析 [Table_Summary] 投资要点 : 人民币贬值压力再现今年 4 月份以来, 人民币对美元汇率已经贬值了 3.4% 从 6 月 19 日起, 人民币汇率指数从的高点迅速回落至 97.38, 人民币贬值压力再度出现回想起年的人民币贬值背景, 当时中国经济基本面走弱, 货币政策维持宽松 ; 而美国经济稳健复苏, 货币政策边际收紧而本轮人民币汇率贬值的背景也有相似之处 : 国内经济在经历了周期性反弹后, 再度开始走弱, 货币政策趋于宽松, 在美联储 6 月加息后, 中国央行选择再次降准 ; 而美国经济短期依然偏稳健, 货币政策仍在紧缩路上在中美基本面和货币政策出现背离的情况下, 人民币汇率如何走? 究竟海内外哪些因素导致了人民币本轮贬值再起? 人民币会重演 215 年那一波贬值压力吗? 接下来我们具体看一下主因在于美元指数走强二季度以来, 人民币对美元汇率虽然贬值, 但是对一篮子货币依然是升值的, 说明人民币对美元走弱的主要原因是美元指数的走高而今年以来美元指数走强最主要的原因在于, 美国经济在减税的刺激下持续回升, 而欧元区和日本去年的强势复苏在今年则开始转弱在经济表现分化的基础上, 美国通胀预期持续升温, 而欧洲经济还受到政治风险的扰动, 导致美欧的货币政策倾向也出现差异美欧美日的 1 年期国债的利差, 较今年初分别扩大了 6BP 和 5BP, 美元资产的吸引力进一步增强, 也推升美元走高国内经济走弱, 中美货币分化近期人民币汇率指数也出现下滑, 且远期市场显示人民币对美元一直存在贬值压力, 这说明除了美元指数走高, 国内基本面的变化也导致人民币贬值压力增大首先, 在金融严监管和去杠杆的压力之下, 社会融资增速大幅下降, 增大经济下行压力, 且在 5 月的数据中下行压力已经有所体现, 基本面弱化对人民币汇率产生压力其次, 今年前 5 个月我国贸易顺差相比去年同期缩窄了 3 多亿美元, 未来随着贸易摩擦的进一步升温, 在增加进口出口受限的情况下, 我国贸易顺差或将进一步收窄一旦人民币形成贬值预期, 未来结售汇有转为逆差的可能, 增加汇率的贬值压力最后, 随着经济数据的走弱, 国内货币政策宽松加码, 而美联储年内还有两次加息, 中美货币政策短期出现分化, 中美利差逐步收窄至 6 多 BP, 对人民币汇率也会产生向下的压力贬值或将持续, 压力整体可控考虑到今年欧洲面临的风险要大于美国, 且经济上美强欧弱, 美元指数还将保持强势 ; 国内经济下行, 中美贸易摩擦的潜在威胁, 货币政策宽松加码, 年内人民币对美元仍然有贬值压力但是和 215 年相比, 本轮贬值压力相对可控 : 第一,214 年主要货币均对美元大幅贬值的时候, 只有人民币紧紧盯住美元, 汇率缺乏弹性, 导致积蓄已久的贬值压力在短期内集中释放, 而本轮人民币汇率并没有积蓄贬值压力 ; 第二, 美国经济一家独大的局面很难长期维持, 本轮美元指数上行幅度也会比较有限 ; 第三, 当前中国经济经历了去产能去库存, 新经济领域保持高增长, 经济基本面与年相比要更好但是人民币汇率波动对国内货币政策的约束相对有限 : 这一方面是因为人民币汇率定价更加市场化, 而且中国是大国经济, 未来的趋势也是汇率实现市场化定价, 给予货币政策更大空间 ; 另一方面是因为人民币去年以来对美元已经大幅升值, 有一定的安全垫保护但根据 215 年的经验, 人民币贬值在情绪上对国内资本市场以及海外新兴市场带来的冲击却不容忽视, 值得警惕

2 宏观研究宏观专题报告 2 目录 1. 人民币贬值压力再现主因在于美元指数走强经济美强欧弱, 欧美预期调整美国通胀升温, 欧洲维持宽松国内经济走弱, 中美货币分化经济下行压力增大国际收支或将转差中美利差收窄贬值或将持续, 压力整体可控... 1

3 宏观研究宏观专题报告 3 图目录图 1 美元兑人民币即期汇率走势... 4 图 2 人民币汇率指数近期走弱... 4 图 3 美国欧元区日本经济实际增速 (%)... 5 图 4 美国欧元区日本 PMI(%)... 5 图 5 美国失业率和时薪增速 (%)... 6 图 6 美国通胀走势 (%)... 6 图 7 期货市场预期的今年美联储加息次数概率 (%)... 6 图 8 美国国债收益率 (%)... 7 图 9 美欧美日的国债利差 (%)... 7 图 1 社会融资新增规模 ( 亿元 )... 7 图 11 房地产基建和固定资产投资累计同比 (%)... 8 图 12 社会零售总额和限额以上企业零售额同比 (%)... 8 图 13 我国贸易差额规模 ( 亿美元 )... 8 图 14 对美国货物出口占我国出口总规模的比重 (%)... 8 图 15 外汇储备规模和环比变动 ( 亿美元 )... 9 图 16 代客结售汇和美元兑人民币汇率... 9 图 17 美国失业率 (%)... 9 图 18 美联储基准利率 (%)... 9 图 19 中国 1 年期国债收益率 - 美国 1 年期国债收益率 (%)... 9 图 2 主要货币 218 年以来对美元升值幅度 (%)... 1

4 宏观研究宏观专题报告 4 1. 人民币贬值压力再现今年 4 月份以来, 人民币对美元汇率已经贬值了 3.4% 不过 4 月以来人民币汇率指数整体还是走高的,CFETS 人民币汇率指数从 97 以下升值到 98 以上但是从 6 月 19 日起, 人民币汇率指数出现大幅走弱, 从的高点迅速回落至 97.38, 人民币贬值压力再度出现回想起年的人民币贬值背景, 当时中国经济基本面走弱, 货币政策维持宽松 ; 而美国经济稳健复苏, 货币政策边际收紧 ; 导致人民币对美元积聚的贬值压力集中释放而本轮人民币汇率贬值的背景也有相似之处 : 国内经济在经历了周期性反弹后, 再度开始走弱, 国内货币政策趋于宽松, 在美联储 6 月加息后, 中国央行再次降准 ; 而美国经济短期依然偏稳健, 货币政策仍在紧缩路上那么在中美基本面和货币政策出现背离的情况下, 人民币汇率如何走? 究竟海内外因素发生了哪些变化, 导致了人民币这一波贬值压力再起呢? 人民币汇率会重演 215 年那一波贬值压力吗? 接下来我们具体看一下图 1 美元兑人民币即期汇率走势 7. 即期汇率 : 美元兑人民币 /12 216/6 216/12 217/6 217/12 218/6 图 2 人民币汇率指数近期走弱 98.5 测算的 CFETS 汇率指数主因在于美元指数走强二季度以来, 人民币对美元汇率虽然贬值, 但是对一篮子货币依然是升值的, 说明人民币对美元走弱的主要原因是美元指数的走高 2.1 经济美强欧弱, 欧美预期调整而今年以来美元指数走强最主要的原因在于, 美国经济在减税的刺激下持续回升, 而欧元区和日本去年的强势复苏在今年则开始转弱今年以来发达经济体的经济表现与去年相比出现了扭转,18 年 1 季度美国的 GDP 同比增速从 2.6% 继续回升到 2.8%, 而欧元区和日本的增速则分别从 2.6% 和 1.9% 回落到 2.2% 和 1.1%

5 宏观研究宏观专题报告 5 图 3 美国欧元区日本经济实际增速 (%) 5 美国 GDP 同比欧元区 GDP 同比日本 GDP 同比发达经济体中, 美国经济一枝独秀的现象在 2 季度可能仍将持续欧元区今年放缓的趋势最为明显,PMI 已从年初的 6% 逐月下降到 55%, 相当于 16 年末的水平, 而美国的 PMI 虽然也似乎有见顶迹象, 但仍维持在 58% 左右的较高位臵这一趋势的对比, 改变了年初对欧洲经济支撑欧元强势的预期,2 季度开始美元重拾升势, 而欧元日元开始下跌图 4 美国欧元区日本 PMI(%) 美国 : 制造业 PMI 欧元区 : 制造业 PMI 日本 : 制造业 PMI 美国通胀升温, 欧洲维持宽松其次, 在经济表现分化的基础上, 美国通胀预期持续升温, 而欧洲经济之外还受到政治风险的扰动, 导致美欧的货币政策倾向也出现差异二季度以来美国劳动力市场持续紧俏,4-5 月失业率连续降至 3.9% 3.8%, 是十八年来的新低劳动力市场充分就业薪资水平温和提升,5 月份非农企业员工时薪同比增速回升至 2.7%, 支撑了通胀预期的升温

6 1/5 1/11 11/5 11/11 12/5 12/11 13/5 13/11 14/5 14/11 15/5 15/11 16/5 16/11 17/5 17/11 18/ 宏观研究宏观专题报告 6 图 5 美国失业率和时薪增速 (%) 图 6 美国通胀走势 (%) 美国失业率美国私人非农企业员工平均时薪同比 ( 右 ) 美国 PCE 同比美国核心 PCE 同比 ( 右轴 ) 基于经济和通胀的改善, 美联储的态度偏向鹰派 6 月的 FOMC 会议上, 美联储除了决定再度加息, 还预测到年底的目标利率将达到 2.4%, 意味着年内很可能还会有两次加息, 美联储主席鲍威尔也表示了对继续渐进加息的信心图 7 期货市场预期的今年美联储加息次数概率 (%) 6 18 年共加息 3 次 18 年共加息 4 次资料来源 :CME Group, 海通证券研究所但另一边, 欧央行 6 月的议息会议态度却偏向鸽派欧央行在货币政策正常化上的态度本就比美联储更加谨慎, 除了经济复苏减弱之外, 欧洲还面临意大利民粹政府上台带来的政治风险 6 月 14 日欧央行在议息会议上虽然决定 1 月起缩减购债规模并于 18 年底退出 QE, 但同时还承诺保持目前利率水平不变至少到 19 年夏天, 这说明欧洲的货币政策依然是宽松的美欧货币政策上释放的不同态度, 使得欧央行宣布 6 月会议决议的当天欧元相对美元就大幅贬值了 1.9% 而受基本面和货币政策预期的支持, 美债收益率明显上行, 使得美元资产的吸引力增强 17 年开始, 美联储加息步伐加快, 带来美债短端利率持续回升, 在经济复苏支撑下, 美债长端收益率也同步抬升, 今年 1 年期美债的收益率接近 3% 美欧美日的 1 年期国债的利差, 较今年初分别扩大了 6BP 和 5BP, 美元资产的吸引力进一步增强, 推升美元走高

7 15/6 15/8 15/1 15/12 16/2 16/4 16/6 16/8 16/1 16/12 17/2 17/4 17/6 17/8 17/1 17/12 18/2 18/4 18/6 宏观研究宏观专题报告 7 图 8 美国国债收益率 (%) 图 9 美欧美日的国债利差 (%) 美国 : 国债收益率 :2 年美国 : 国债收益率 :1 年美国 - 欧元区 1 年国债利差美国 - 日本 1 年国债利差 3. 国内经济走弱, 中美货币分化近期人民币汇率指数也出现下滑, 且远期市场显示人民币对美元一直存在贬值压力, 这说明除了美元指数走高, 国内基本面的变化也导致人民币贬值压力增大 3.1 经济下行压力增大在金融严监管和去杠杆的压力之下, 社会融资增速大幅下降, 增大经济下行压力 5 月新增社融总量 768 亿, 创近 22 个月以来新低, 社会融资规模存量增速继续降至 1.3% 分项来看,5 月非标融资继续减少了 42 多亿, 依然是社融增长的主要拖累随着债务违约风险上升, 债券融资规模也开始放缓, 而这一趋势还会延续图 1 社会融资新增规模 ( 亿元 ) 4 人民币贷款外币贷款非标融资企业债券境内股票 /5 215/9 216/1 216/5 216/9 217/1 217/5 217/9 218/1 218/5 经济下行压力在 5 月的数据中已经有所体现今年以来投资和消费数据双双下滑, 5 月份固定资产投资累计同比下滑至 6.1% 的历史低位, 而限额以上零售总额同比更是大幅下降至 5.5% 固定资产投资下滑与融资环境收紧相关, 而前期居民过度举债也透支了居民消费增长的动力未来经济下行风险将持续加大, 基本面弱化对人民币汇率产生压力融资环境收紧, 叠加贸易摩擦升温, 预计下半年国内经济下行风险增大经济基本面是人民币汇率稳定的基石, 经济走弱将对汇率产生向下的压力

8 宏观研究宏观专题报告 8 图 11 房地产基建和固定资产投资累计同比 (%) 3 固定资产投资完成额房地产投资基建投资 ( 不含电力 ) May-14 Nov-14 May-15 Nov-15 May-16 Nov-16 May-17 Nov-17 May-18 图 12 社会零售总额和限额以上企业零售额同比 (%) 社会消费品零售总额 : 当月同比限额以上企业消费品零售总额 : 当月同比 4 May-14 Jan-15 Sep-15 May-16 Jan-17 Sep-17 May 国际收支或将转差今年以来我国贸易顺差相比去年同期水平已经有所下降前 5 个月我国贸易顺差相比去年同期缩窄了 3 多亿美元而当前中美贸易摩擦处于胶着状态,6 月 15 日特朗普宣布对从中国进口的 5 亿美元商品加征 25% 的关税, 在中国予以还击之后, 美方又宣布可能进一步对 2-4 亿美元的商品加征 1% 的关税我国出口美国的商品占出口总规模的比重在 18% 左右, 未来随着贸易摩擦的进一步升温, 在增加进口出口受限的情况下, 我国贸易顺差或将进一步收窄图 13 我国贸易差额规模 ( 亿美元 ) 图 14 对美国货物出口占我国出口总规模的比重 (%) 8 6 贸易差额 : 当月值出口美国占比 Jan-9 Mar-1 May-11 Jul-12 Sep-13 Nov-14 Jan-16 Mar-17 May-18 目前外汇储备结售汇数据还相对稳定, 但是数据反映存在滞后今年外汇储备出现小幅下降, 但是主要是美元升值美债下跌等估值因素影响, 而银行代客结售汇处于顺差状态, 说明居民和企业换汇情绪并不强结售汇顺差主要与 217 年以来人民币对美元稳步升值密切相关, 近期的人民币贬值预期对结售汇的影响还未在数据中显现一旦人民币形成贬值预期, 未来结售汇有转为逆差的可能, 增加汇率的贬值压力从历史数据来看, 一旦人民币对美元出现长期贬值预期, 就会增加居民和企业的换汇冲动, 导致结售汇从顺差转变为逆差, 并进一步增加人民币的贬值压力

9 宏观研究宏观专题报告 9 图 15 外汇储备规模和环比变动 ( 亿美元 ) 图 16 代客结售汇和美元兑人民币汇率外汇储备环比变动 ( 亿美元, 右轴 ) 外汇储备 ( 亿美元 ) 银行代客结售汇顺差 ( 亿美元 ) 美元兑人民币 ( 右 ) 中美利差收窄随着经济数据的走弱, 国内货币政策宽松力度逐步加码 5 月经济数据较弱,6 月央行再度宣布定向降准, 国内货币政策向中性偏宽松回归相比之下, 美国通胀有望稳步回升, 预计美联储年内还有两次加息, 中美货币政策短期出现分化图 17 美国失业率 (%) 8. 美国 : 失业率 : 季调 Sep-13 Apr-14 Nov-14 Jun-15 Jan-16 Aug-16 Mar-17 Oct-17 May-18 图 18 美联储基准利率 (%) 6. 美国 : 联邦基金目标利率 Dec-5 Oct-7 Aug-9 Jun-11 Apr-13 Feb-15 Dec-16 中美利差收窄今年以来, 我国 1 年期国债收益率持续下降, 而美国 1 年期国债收益率不断走高, 中美利差逐步收窄至 6 多 BP, 利差收窄对人民币汇率也会产生向下的压力图 19 中国 1 年期国债收益率 - 美国 1 年期国债收益率 (%) 中国 1 年期国债 - 美国 1 年期国债 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18

10 4. 贬值或将持续, 压力整体可控宏观研究宏观专题报告 1 预计年内人民币对美元仍将有一定幅度的贬值考虑到今年欧洲面临的风险要大于美国, 且经济上美强欧弱, 美元指数还将保持强势 ; 国内经济存在一定下行压力, 中美贸易摩擦的潜在威胁, 国内货币政策宽松加码, 年内人民币对美元仍然存在一定的贬值压力但是和 215 年相比, 本轮贬值压力相对可控第一, 年人民币对美元大幅贬值背后, 一个非常重要的原因是 214 年主要货币均对美元大幅贬值的时候, 只有人民币紧紧盯住美元, 汇率缺乏弹性, 导致积蓄已久的贬值压力在短期内集中释放而本轮人民币汇率弹性大大增强, 对美元指数调整反应及时, 并没有积蓄贬值压力第二, 今年以来美国频频对其它经济体挑起贸易战, 也逐渐招致反制措施, 在全球经济高度一体化的背景下, 美国经济一家独大的局面是很难长期维持的且随着美联储加息对经济的紧缩效应日益显现, 美国经济或逐步走弱, 这就决定了本轮美元指数上行幅度也会比较有限第三, 当前中国经济经历了去产能去库存, 新经济领域保持高增长, 经济基本面与年相比要更好, 所以整体人民币对美元汇率的贬值压力会相对可控年初以来, 在主要货币中, 人民币对美元汇率仍是比较稳定甚至是偏强的图 2 主要货币 218 年以来对美元升值幅度 (%) 阿根廷比索巴西雷亚尔南非兰特印度卢比加元澳元韩元欧元墨西哥比索新台币英镑新加坡元瑞郎泰铢港币人民币林吉特日元人民币汇率波动对国内货币政策的约束相对有限这一方面是因为人民币汇率定价更加市场化 215 年新一轮汇改以来, 人民币不再仅仅单一盯住美元, 而是还参考一篮子货币指数, 定价机制整体是更加市场化的而且中国是大国经济, 未来的趋势也是汇率实现市场化定价, 给予货币政策更大空间另一方面是因为人民币去年以来对美元已经大幅升值, 有一定的安全垫保护从 16 年末至今年 3 月底, 人民币对美元汇率从接近 7. 升值到 6.3 以下, 升值幅度高达 1.8% 有这样的安全垫保护, 人民币即使对美元有一定幅度的贬值, 只要压力有限, 也是政策层和市场可以接受的事实上, 无论是 6 月美联储加息后中国央行未跟随上调公开市场利率, 还是 6 月再度定向降准, 都反映了汇率当前并不是中国央行的主要考虑但是根据 215 年的经验, 人民币贬值在情绪上对国内资本市场以及海外新兴市场带来的冲击却不容忽视, 值得警惕

11 宏观研究宏观专题报告 11 信息披露分析师声明 [Table_Analysts] 姜超宏观经济研究团队梁中华宏观经济研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

12 宏观研究宏观专题报告 12 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 邓勇副所长 (21) 荀玉根副所长 (21) 钟奇所长助理 (21) 涂力磊所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 于博 (21) 顾潇啸 (21) 梁中华 (21) 联系人李金柳 (21) 宋潇 (21) 陈兴 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 朱征星 (21) 周霞 (21) 姜珮珊 (21) 联系人杜佳 (21) 李波 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 王旭 (21) 汽车行业王猛 (21) 杜威 (755) 谢亚彤 (21) 互联网及传媒钟奇 (21) 郝艳辉 (1) 许樱之孙小雯 (21) 刘欣 (1) 强超廷 (21) 联系人毛云聪 (1) 陈星光 (21) 金融工程研究团队高道德 (21) 冯佳睿 (21) 郑雅斌 (21) 罗蕾 (21) 沈泽承 (21) 余浩淼 (21) 袁林青 (21) 姚石 (21) 吕丽颖 (21) 联系人周一洋 (21) 张振岗 (21) 颜伟 (21) 梁镇 (21) 策略研究团队荀玉根 (21) 钟青 (1) 高上 (21) 李影 (21) 联系人姚佩 (21) 唐一杰 (21) 郑子勋 (21) 石油化工行业邓勇 (21) 朱军军 (21) 联系人胡歆 (21) 公用事业吴杰 (21) 张磊 (21) 戴元灿 (21) 联系人傅逸帆 (21) 有色金属行业施毅 (21) 联系人李姝醒 (21) 陈晓航 (21) 李骥 (21) 甘嘉尧 (21) 金融产品研究团队高道德 (21) 倪韵婷 (21) 陈瑶 (21) 唐洋运 (21) 宋家骥 (21) 皮灵 (21) 徐燕红 (21) 薛涵 (21) 联系人谈鑫 (21) 王毅 (21) 蔡思圆 (21) 庄梓恺 (21) 中小市值团队张宇 (21) 钮宇鸣 (21) 孔维娜 (21) 潘莹练 (21) 联系人王鸣阳 (21) 程碧升 (21) 相姜 (21) 医药行业余文心 (755) 郑琴 (21) 孙建 (21) 师成平 (1) 联系人贺文斌 (1) 吴佳栓 (1) 范国钦批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 李宏科 (21) 联系人史岳房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 联系人杨凡 (21) 金晶 (21)

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14 宏观研究宏观专题报告 14 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :

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