公司研究报告

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1 证券研究报告 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日医药生物 / 化学制药 Ⅱ 投资评级 : 买入 ( 首次评级 ) 当前价格 ( 元 ): 合理价格区间 ( 元 ): 1.~. 代雯 执业证书编号 :S711 研究员 daiwen@htsc.com 李沄 联系人 liyun3@htsc.com 沈卢庆 联系人 shenluqing@htsc.com 精麻龙头, 倍道而进 恩华药业 () 医保叠加招标产品快速放量, 给予买入评级, 目标价 1.-. 元公司为国内神经中枢药物领域领先的民营企业, 基于 :1) 激励措施出台激发员工积极性 ;) 二线品种医保获益叠加招标放量, 产品有望保持高速增长 ;3) 销售分线度过磨合期, 深耕市场销售人效提升 我们预计公司 18- 年归母净利润增速分别为.7%/9.%/8.%, 对应 EPS 为.9/./.81 元, 公司当前股价对应 18/19/ 年 PE 分别为 37/9/x 考虑公司二线品种放量在即, 业绩提速趋势已经显现, 我们给予 18 年 -xpe( 专科药物行业 18 年平均 PE x), 对应目标价 1.-. 元, 给予买入评级 一年内股价走势图 ( 万股 ),19 1,81 1,1 医保获益叠加招标放量, 二线品种放量在即公司全面布局麻醉 精神和神经三大领域, 我们预计 18 年二线潜力品种有望保持高速增长 ( 右美托咪定 +8% 阿立哌唑 +1% 度洛西汀 +-%): 1) 公司产品在 17 版医保调整中收获颇丰 ( 个品种和 1 个新剂型新进医保 个品种乙类升甲类 1 个品种取消适应症限制 );)1 年 -M18 在大量省份中标 截至 M18 重磅品种右美托咪定 阿立哌唑与度洛西汀累计中标省份数量分别为 9 1 和 个 医保叠加招标, 公司收入增速有望重回上升通道 () 17/ 17/8 17/11 18/ 成交量 ( 右轴 ) 恩华药业沪深 3 资料来源 :Wind 销售分线磨合期已过, 人效不断提升公司不断深化销售体系改革, 从以医院为单位改为以产品为单位的销售模式, 进一步深度覆盖各科室, 提升专业化销售能力 公司目前设立了麻醉 ICU 精神和神经 大销售事业部, 并已度过了销售整合的磨合期, 人效稳中有升 17 年公司销售人员数量为 138 人, 公司预计 18 年有望再增加 -3 人, 长期来看, 销售队伍的扩建与分线的精细化管理有利于释放产品的增长潜力 1 万股股票激励, 激发员工潜能 18 年 月 19 日, 公司发布 18 年限制性股票激励计划, 拟以不低于 8.99 元的价格向 名激励对象 ( 包含 3 名高级管理人员和 3 名中层管理人员 核心技术人员等 ) 授予不超过 1 万股 ( 首次授予 1.3 万股, 预留.7 万股 ) 限制性股票 首次授予限制性股票 18- 年业绩承诺为归母扣非净利润较 17 年增长率不低于 %.% 和 7.97%(3 年 CAGR +.%) 激励措施的出台有望激发员工的积极性, 进一步提升公司整体效率和业绩水平 风险提示 : 产品放量不达预期, 激励落地进度不达预期, 核心品种降价的风险 公司基本资料 总股本 ( 百万股 ) 1,9 流通 A 股 ( 百万股 ) 88.1 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 18,3 总资产 ( 百万元 ) 3,9 每股净资产 ( 元 ).3 资料来源 : 公司公告 经营预测指标与估值 会计年度 E 19E E 营业收入 ( 百万元 ) 3,18 3,39 3,89,3,918 +/-% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) /-% EPS ( 元, 最新摊薄 ) PE ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 正文目录 投资要点... 公司概览 : 中枢神经系统细分领域龙头... 7 麻醉线... 8 成熟品种增长稳健... 1 右美托咪定 : 医保叠加招标带来业绩弹性, 有望成就 亿级以上重磅产品 11 瑞芬太尼 : 替代优势明显, 医保消限有望打开增长空间 精神线... 1 患病人数众多诊疗率低, 抗精神领域尚有大量待挖掘空间... 1 精神分裂症潜力产品接力成熟品种... 1 布局抗焦虑与抗抑郁领域... 神经线... 销售改组, 助力产品放量... 3 研发管线... 盈利预测及估值分析... 7 盈利预测... 7 估值... 8 风险提示... 9 PE/PB - Bands... 9 图表目录 图表 1: 医药工业收入占比不断提升... 图表 : 总体毛利率呈现上升趋势... 图表 3: 激励对象名单及分配情况... 图表 : 业绩承诺情况... 图表 : 公司产品布局概览... 图表 : 公司医保受益品种目录... 图表 7: PDB 数据库潜力品种 1-17 年中标情况... 图表 8: 17 年销售分线人员分布情况... 图表 9: 销售人效呈现上升趋势... 图表 1: 公司收入与归母净利润预测... 图表 11: 公司股权结构示意图 ( 截至 月 日 )... 7 图表 1: 公司产品布局概览... 7 图表 13: 17 工业部分收入结构拆分... 8 图表 1: 17 工业部分毛利结构拆分... 8 图表 1: 麻醉药小类及代表品种一览... 8 图表 1: 样本医院麻醉药及其辅助用药销售收入及增长率... 9 图表 17: 17 年样本医院麻醉药及其辅助用药销售格局... 9 图表 18: 我国 ICU 及住院病人手术人次稳步增长... 9 图表 19: 17 年全球吗啡人均消耗量对比... 9 图表 : 公司核心麻醉类产品... 9 图表 1: 麻醉线销售收入预测... 1 图表 : 力月西样本医院销售金额及其增速... 1 图表 3: 17 年咪达唑仑市场格局... 1 图表 : 公司力月西剂型规格丰富... 1 图表 : 福尔利样本医院销售额及增速 图表 : 17 年依托咪酯市场格局 图表 7: 公司依托咪酯在中标省份数量和价格上维持领先地位 图表 8: 右美托咪定样本医院销售额保持高速增长 图表 9: 右美托咪定竞争格局 (17) 图表 3: 恩华右美托咪定样本医院销售额及增速... 1 图表 31: 恩华右美托咪定市场份额逐步提升... 1 图表 3: 右美托咪定新一轮招标累计中标省份... 1 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

3 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 图表 33: 右美托咪定 年市场规模预测 图表 3: 芬太尼类药物对比 图表 3: 1-17 样本医药瑞芬太尼销售收入及增速... 1 图表 3: 瑞芬太尼对芬太尼进行替代... 1 图表 37: 瑞芬太尼竞争格局 (17)... 1 图表 38: 公司瑞芬太尼增长动力... 1 图表 39: 精神障碍流行病学研究现状... 1 图表 : 精神病医院数量和同比增长率... 1 图表 1: 精神病医院入院人数和同比增长率... 1 图表 : 公司核心精神类产品... 1 图表 3: 精神线销售收入预测... 1 图表 : 我国精神分裂症患病人数... 1 图表 : 样本医院抗精神分裂药物销售额及增速... 1 图表 : 抗精神病类药物对比 图表 7: 样本医院抗精神分裂症药物各品种占比分析 图表 8: 利培酮样本医院销售额及增速 图表 9: 17 年利培酮竞争格局 图表 : 利培酮中标省份和价格对比 图表 1: 齐拉西酮样本医院销售额及增速 图表 : 齐拉西酮竞争格局 图表 3: PDB 数据库齐拉西酮中标省份和价格对比 图表 : 阿立哌唑样本医院销售额及增速 图表 : 17 年阿立哌唑竞争格局 图表 : PDB 数据库阿立哌唑中标省份情况 图表 7: 阿立哌唑中标价格 图表 8: 阿立哌唑 年市场空间测算 图表 9: 丁螺环酮样本医院销售额及增速... 图表 : 17 年丁螺环酮竞争格局... 图表 1: 中国与美国抑郁症患病率与治疗率对比... 图表 : 样本医院抗抑郁药物销售额及增速... 图表 3: 抗抑郁药物对比... 1 图表 : 样本医院抗抑郁症药物各品种占比分析... 1 图表 : 度洛西汀样本医院销售额及增速... 1 图表 : 度洛西汀竞争格局... 1 图表 7: PDB 数据库度洛西汀中标省份情况... 图表 8: 度洛西汀中标价格... 图表 9: 度洛西汀 年市场空间测算... 图表 7: 加巴喷丁样本医院销售额及增速... 图表 71: 加巴喷丁竞争格局... 图表 7: PDB 数据库加巴喷丁中标省份情况... 3 图表 73: 加巴喷丁中标价格... 3 图表 7: 公司神经线销售额预测... 3 图表 7: 公司销售分线... 图表 7: 17 年行业内销售人效对比... 图表 77: 研发投入逐年提升... 图表 78: 主要在研产品... 图表 79: 主要合作协议... 图表 8: 公司核心指标预测... 7 图表 81: 费用率预测... 8 图表 8: 可比公司估值表 ( 更新至 1818)... 8 图表 83: 恩华药业历史 PE-Bands... 9 图表 8: 恩华药业历史 PB-Bands... 9 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 投资要点专注中枢神经药物领域, 产品结构不断升级 公司是国内专注于中枢神经药物细分市场的领军民营企业, 主营业务包含医药工业 ( 麻醉 精神和神经三类产品 ) 和医药商业两部分, 随着工业收入占比的不断提升, 公司总体毛利率呈现上升趋势 图表 1: 医药工业收入占比不断提升 图表 : 总体毛利率呈现上升趋势 ( 亿元 ) 3 3 麻醉类精神类神经类原料药 其他制剂医药商业其他业务 总体毛利率 麻醉类毛利率 精神类毛利率 神经类毛利率 1 医药商业毛利率 注 : 医药工业包含麻醉类 精神类 神经类 原料药和其他制剂 资料来源 :1-17 公司年报, 华泰证券研究所 资料来源 :1-17 公司年报, 华泰证券研究所 激励措施出台, 激发员工积极性 公司出台 18 年度限制性股票激励计划, 拟以不低于 8.99 元的价格向 名激励对象授予不超过 1 万股 ( 首次授予 1.3 万股, 预留.7 万股 ) 限制性股票 激励对象包含 3 名高级管理人员和 3 名中层管理人员和核心技术人员 骨干业务人员和关键岗位人员 ( 含控股子公司 ), 激励对象在考核年度内完成业绩承诺且绩效考核达标后方可获得解除限售的资格 激励措施的出台刺激了员工的积极性, 有望提升公司整体效率和业绩水平 图表 3: 激励对象名单及分配情况 姓名 职位 获授数量 ( 万股 ) 占授予总量的比例 占当前总股本比例 孙家权 总经理 %.18% 高爱好 财务总监 9..7%.9% 段保州 9..7%.9% 中层管理人员和核心技术人员 骨干业务人 % 1.17% 员和关键岗位人员 ( 含控股子公司 ) 预留部分.7 3.%.3% 合计 1 1% 1.387% 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 图表 : 业绩承诺情况 考核年度考核指标 首次授予限制性股票 年实现的归母扣非净利润较 17 年增长率不低于.% 年实现的归母扣非净利润较 17 年增长率不低于.% 18 年实现的归母扣非净利润较 17 年增长率不低于 7.97% 预留部分限制性股票 年实现的归母扣非净利润较 17 年增长率不低于.% 18 年实现的归母扣非净利润较 17 年增长率不低于 7.97% 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 公司三大类产品布局完善, 成熟品种与潜力品种互相衔接 公司重点布局麻醉 精神和神经三大领域, 成熟品种占据高比例市场份额, 增长稳健, 潜力品种受益新医保执行和招标放量有望高速增长, 成为公司业务后续增长的主要动力 公司品类布局完善, 成熟品种与潜力品种相互补充保障收入的健康增长 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

5 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 图表 : 公司产品布局概览 注 : 阿立哌唑 右美托咪定 瑞芬太尼和度洛西汀为公司潜力品种 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 公司为新医保最大赢家之一 公司有右美托咪啶等 个品种和 1 个新剂型新进入医保, 瑞芬太尼取消麻醉领域的用药限制, 为产品在其他场景的应用和推广打下基础 丁螺环酮片和阿立哌唑片的医保升级将提升居民的支付能力, 助推产品的进一步放量 此次医保目录调整公司收获颇丰,17 年 9 月起各省份陆续执行新医保, 产品放量趋势已经显现 图表 : 公司医保受益品种目录 品种 9 版医保 17 版医保 竞争格局 17 年样本医院销售额 ( 百万元 ) 市场份额 盐酸右美托咪啶注射液 / 乙类 ( 新进 ) 73.1.% 瑞芬太尼注射液 乙类 ( 限手术麻醉 ) 乙类 ( 取消麻醉领域用药限制 ) 3..1% 盐酸齐拉西酮 乙类 乙类 ( 注射剂 ) 3. 1.% 盐酸丁螺环酮片 乙类 甲类 ( 乙升甲 ) % 氯氮平口崩片 / 乙类 ( 新进 ) > % 盐酸硫必利 / 乙类 ( 新进 ) 8. 7.% 利鲁唑 / 乙类 ( 新进 ) 1.9.7% 阿立哌唑片 乙类 甲类 ( 乙升甲 ) 11..7% 资料来源 : 药智网,PDB, 华泰证券研究所 潜力品种 1 年 -M18 大量中标 公司潜力品种由于 1-1 年中标数量较少,1-1 年产品放量缓慢 右美托咪定 阿立哌唑和度洛西汀截至 M18 累计中标省份分别为 9 1 和 个, 其中 18 年中标数量分别为 3 3 和 1 个, 产品放量效应将集中在 18 年体现 图表 7: PDB 数据库潜力品种 1-17 年中标情况 1 年中标省份数量 1 年中标省份数量 1 年中标省份数量 17 年中标省份数量 品种 上市时间 ( 均价 / 元 ) ( 均价 / 元 ) ( 均价 / 元 ) ( 均价 / 元 ) 右美托咪啶 11 3(9.8) 1(73) (79.) 9(7.8) 阿立哌唑 13 (9.89) 7(7.7) 9(9.9) 度洛西汀 1 (9.73) (9.77) 8(93.) (93.8) 注 : 右美托咪定取 1ug; 阿立哌唑取 1mg; 度洛西汀取 mg 规格计算均价 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

6 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 销售改组细化分线, 提高学术推广能力 随着公司产品线的不断丰富,1 年开始, 公司前瞻性地改组销售网络, 细化梳理销售布局, 并于 1 年基本形成了麻醉科 ICU 精神科和神经科四条销售分线 从以医院为单位改为以产品为单位的销售模式, 提升销售人员的产品专注度 17 年公司销售人员数量为 138 人, 公司预计 18 年有望再增加 -3 人, 销售队伍的扩建与分线的精细化管理有利于进一步释放产品的增长潜力 图表 8: 17 年销售分线人员分布情况 图表 9: 销售人效呈现上升趋势 ( 人 ) ICU, 3 ( 人 ) 销售人员数量 ( 左轴 ) 销售人效 ( 右轴 ) ( 百万元 ) 麻醉科 神经病学 8 精神病学, 资料来源 : 华泰证券研究所 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 拐点已现, 收入增速重回上升通道 13 年起, 受潜力产品招标进院速度缓慢的影响, 公司收入增速出现下滑 17 年受益于医保调整和潜力产品的招标放量, 公司收入增速重回上升通道, 归母净利润增速达到 7.% 我们预计公司 18- 年营业收入复合增速为 13.%, 归母净利润复合增速为 7.% 图表 1: 公司收入与归母净利润预测 ( 亿元 ) 主营业务收入 归母净利润 (yoy%) 3 1 主营业务收入 yoy 归母净利润 yoy E 19E E 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

7 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 公司概览 : 中枢神经系统细分领域龙头 民营企业, 精麻龙头 恩华药业是国内专注于中枢神经药物细分市场的领军民营企业 公司集中资源从事中枢神经系统药物的研发 生产 营销和服务, 拥有国内最丰富的产品线, 在中枢神经药物领域具有综合竞争优势 截至 18 年 月 日, 董事长孙彭生及其一致行动人直接持股 1.%, 并通过徐州恩华投资间接持股 3.9% 明晰的股权结构有利于公司长远稳定的发展 图表 11: 公司股权结构示意图 ( 截至 月 日 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 公司围绕中枢神经药物全面布局 产品分为麻醉 精神和神经三大线条, 17 年麻醉和精神类用药分别实现毛利 7.9 亿元和.3 亿元, 在工业板块中的毛利占比分别为 % 和 37%, 是公司主要的利润来源 近年公司二线潜力产品增长较为迅速, 进一步夯实公司麻醉 & 精神用药的双引擎格局 图表 1: 公司产品布局概览 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 图表 13: 17 工业部分收入结构拆分 图表 1: 17 工业部分毛利结构拆分 神经类 % 原料药 3% 其他制剂 % 神经类 % 原料药 % 其他制剂 % 精神类 38% 精神类 37% 麻醉类 9% 麻醉类 % 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 麻醉线 预计麻醉用药 17 年市场规模超过 亿, 以全麻药品为主 麻醉药指能使机体暂时 可逆性失去知觉及痛觉的药物, 按作用范围可分为全身麻醉药和局部麻醉药两大类 17 年样本医院麻醉药及其辅助用药销售收入为 3.37 亿元, 其中全麻药占据了 8% 以上的市场份额 全麻药按给药途径分为吸入麻醉剂和静脉麻醉剂, 其中静脉麻醉药按功能可划分为镇静药 肌松药和镇痛药, 公司多年深耕静脉麻醉的镇痛 镇静领域, 在行业内占有一定的市场份额 图表 1: 麻醉药小类及代表品种一览 注 : 括号中数字为该药品全球最早上市年份, 红色为公司在售产品, 蓝为在研产品 资料来源 :FDA, 药物说明书, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 图表 1: 样本医院麻醉药及其辅助用药销售收入及增长率 图表 17: 17 年样本医院麻醉药及其辅助用药销售格局 亿元 销售收入 yoy% 局麻药 1% 全麻药 88% 全麻药引领市场进一步扩张 预计 17 年我国麻醉用药市场规模超过 亿元 ( 按公司麻醉线销售收入与 PDB 市场份额推算 ), 我们认为国内麻醉用药市场仍有较大上升空间, 基于 :1) 国内 ICU 需求和手术数量上升 (11-1 手术人次 CAGR 达 7.%); ) 中国麻醉药人均医用消耗量仅相当于北美地区 1/1 左右, 随着麻醉用药场景的逐步拓展 ( 整形外科 无痛人流等 ), 麻醉药消耗量有望进一步提升 ;3) 全麻药 ( 包含肌松药 )17 年国内市场份额高达 88%, 而对应全麻手术占总体手术量比例不达 %(vs 美国 >9%), 看好全麻手术在国内普及 ( 因其高安全性 患者无痛苦及监测方便 ), 推动全麻药需求上升 图表 18: 我国 ICU 及住院病人手术人次稳步增长 图表 19: 17 年全球吗啡人均消耗量对比 ( 百万人次 ) 住院病人手术人次危重病人抢救人次 (mg) 7 住院病人手术人次增速 ( 右轴 ) ( 美国英国日本中国全球平均 资料来源 : 国家统计局, 华泰证券研究所 资料来源 :INBC, 华泰证券研究所 麻醉线销售收入 18- 年有望保持 % 以上的复合增长 公司麻醉线包含 个主要品种, 公司成熟品种中已占据相当的市场份额 (17 年咪达唑仑 9% 依托咪酯 9%), 销售额增长稳健 潜力品种右美托咪定和瑞芬太尼受益医保 + 招标, 有望实现强劲的增长, 我们预计公司麻醉线 18- 年销售收入的 CAGR 有望超过 % 图表 : 公司核心麻醉类产品 17 年样本医院 1-17 收入 18-E 收入 医保 通用名 上市时间适应症 销售 ( 百万元 ) CAGR CAGR 咪达唑伦注射液 1998 麻醉前给药, 全麻诱导和维持,ICU 病人镇静 13..% 13% 甲类 依托咪酯脂肪乳注射液 全麻诱导, 可用于短时手术麻醉 % 1% 乙类 盐酸右美托咪啶注射液 11 全麻手术患者气管插管和机械通气时的镇静 8..% % 乙类 瑞芬太尼注射液 1 全麻诱导和全麻中维持镇痛 % % 乙类 注 : 瑞芬太尼 1 年开始上市销售,81% 为 1-17CAGR 资料来源 : 公司公告, 药智网,PDB, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 图表 1: 麻醉线销售收入预测 ( 亿元 ) 销售收入 收入 yoy E 19E E 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 成熟品种增长稳健 公司力月西处于市场领先地位,18- 年销售收入年有望维持 13% 左右的稳健增长 力月西 ( 咪达唑仑注射液 ) 是一种苯二氮卓类药物, 由于其可以产生暂时的顺行性遗忘作用, 可有效预防病人术中知晓 17 年力月西在样本医院的销售收入为 1.31 亿元, 同比增速为 % 17 年公司在咪达唑仑市场占据 9% 以上的市场份额, 未来随着咪达唑仑在 ICU 领域的进一步开拓, 销售额有望维持 1% 以上的稳定增长 图表 : 力月西样本医院销售金额及其增速 图表 3: 17 年咪达唑仑市场格局 ( 亿元 ) 力月西销售额 yoy% Roche 1% 人福药业 % 九旭药业 1% 恩华药业 9% 图表 : 公司力月西剂型规格丰富公司名称剂型规格 1 年中标均价 17 年中标均价中标价 1-17 CAGR 恩华药业片剂 注射剂 mg/mg/1mg/1mg % 注 : 中标价格取 mg 注射剂的平均值 公司福尔利凭借剂型优势占领市场,18 年销售收入有望维持 % 左右的中高速增长 福尔利 ( 依托咪酯脂肪乳注射液 ) 为短效全身麻醉诱导的静脉麻醉药, 包含水剂和脂肪乳剂两种剂型, 其中乳剂更接近生理渗透浓度范围, 可显著减少注射痛和血管损伤等副作用 目前市场上仅有原研的德国贝朗 ( 乳剂 ) 恒瑞 ( 水针剂 ) 和恩华 ( 乳剂 ) 在售,17 年 PDB 数据显示, 公司的福尔利占据九成市场份额 17 年公司依托咪酯样本医院销售额为 1.1 亿, 同比增长.%, 我们预计 18-E 销售收入将保持 1% 左右的复合增长率 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

11 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 图表 : 福尔利样本医院销售额及增速 图表 : 17 年依托咪酯市场格局 ( 亿元 ) 福尔利销售额.3.7 yoy% 恩华药业 9% Braun( 贝朗 ) 1% 恒瑞医药 % 图表 7: 公司依托咪酯在中标省份数量和价格上维持领先地位 1 年中标省份数量 1 年中标省份数量 1 年中标省份数量 17 年中标省份数量 公司名称 剂型 ( 均价 / 元 ) ( 均价 / 元 ) ( 均价 / 元 ) ( 均价 / 元 ) 恩华药业 乳剂 (.) (39.1) 1(.) 1(39.18) 贝朗 乳剂 3(3.11) 3(39.7) (.1) (39.8) 江苏恒瑞 水剂 1(11.98) 3(1.3) 1(/) 注 : 平均中标价格取 mg 剂型 右美托咪定 : 医保叠加招标带来业绩弹性, 有望成就 亿级以上重磅产品 竞争格局良好的重磅麻醉药 右美托咪定临床上主要用于手术期间的气管插管和使用呼吸机病人的镇静, 同时可以降低麻醉剂剂量, 增强手术中血液动力学的稳定性, 降低心肌局部缺血的发生率, 兼具良好的镇静效果与安全性 右美托咪定 17 年样本医院销售收入 7.3 亿元,3 年 CAGR 7.3%, 远高于同期麻醉药品市场整体增长速度 (+.3%), 是麻醉镇静剂中的重磅药物 右美竞争格局良好, 目前国内仅有四家企业获批生产 恒瑞 9 年首家在国内销售, 占据了大部分市场份额 考虑到公司作为国内麻药龙头企业, 在麻药推广方面具有丰富的销售和渠道资源, 我们认为公司有望凭借优势地位在竞争中脱颖而出, 年获得 % 左右的市场份额 图表 8: 右美托咪定样本医院销售额保持高速增长图表 9: 右美托咪定竞争格局 (17) ( 亿元 ) 8 7 销售收入 yoy% 辰欣药业.% 恩华药业.1% 江苏恒瑞 8.87% 四川国瑞.8% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 医保 + 招标催生公司重磅引擎 公司产品 11 年上市,1-1 年中标省份较少导致产品放量缓慢 PDB 数据库显示,1-17 年公司右美累计在 13 个省份中标, 与恒瑞中标数量已十分接近 (1-17 年中标省份数量 1 个 ) 根据样本医院数据,17 年公司右美销售额同比增长 79%, 市场份额上升为为.% 我们认为凭借右美托咪定明显的临床优势以及公司专业的销售能力, 18- 年销售收入有望保持约为 % 的复合增长 图表 3: 恩华右美托咪定样本医院销售额及增速 ( 百万元 ) 销售收入 yoy% 图表 31: 恩华右美托咪定市场份额逐步提升 图表 3: 右美托咪定新一轮招标累计中标省份 右美 ICU 市场广阔, 预计 年产品规模约为 39 亿元 右美是麻醉镇静药物中少有的中高价格品种, 同时在 ICU 重症患者上使用剂量较大, 单处方金额可观 我们将全麻市场与 ICU 市场分开考虑, 测算可得 年右美全麻市场规模约为 亿元, ICU 市场规模约为 3 亿元 年右美市场规模总体约为 39 亿元, 假设公司未来占据 % 的市场份额, 右美有望成为 7 亿级别重磅产品 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

13 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 图表 33: 右美托咪定 年市场规模预测 全麻市场 ICU 市场 住院手术量 ( 万人次 ) 73.1 ICU 患者 ( 万人次 ) 全麻手术比例 3% 机械通气比例 7% 右美渗透率假设 % 需要镇静比例 % 术前负荷剂量 (μg/kg) 1 镇静用量. μg/kg/h 术中维持剂量 (μg/kg h). 人均体重 (kg) 人均体重假设 (kg) 人均治疗周期 ( 天 ) 7 人均手术时间假设 (h) 人均使用量 (ug) 18 右美中标价 ( 元 ) 93 右美中标价 ( 元 ) 93 中标规格 (μg/ml) 1 中标规格 (μg/ml) 1 人均费用 ( 元 ) 1.9 人均费用 ( 元 ) 31.1 全麻市场空间 ( 亿元 ).1 ICU 市场空间 ( 亿元 ) 3.1 总计 ( 亿元 ) 39 恩华药业市占率 % 恩华右美托咪定销售额 ( 亿元 ) 7.8 注 : 假定中标价格每年下降 %(18 年贵州 1μg/ml 中标价为 98 元 ) 1 全国统计年鉴显示,1 年全国住院手术量 为 38.9 万,1-1 年年复合增速为 8%, 预计 年全国住院手术量为 73.1 万人次, 目前我国全麻手术比例约为 3%, 假设 年右美渗透率为 %, 测算出 年右美全麻市场规模约为 亿元 产业研究院预测 年我国 ICU 住院人次约 为 万, 其中需要机械通气的病人比例约为 7%, 需要镇静病人比例约为 %, 测算出 年右美 ICU 市场规模约为 3 亿元 资料来源 :Characteristics of critically ill patients in ICUs in mainland China, 药物说明书, 华泰证券研究所 瑞芬太尼 : 替代优势明显, 医保消限有望打开增长空间 瑞芬太尼为最优芬太尼类药物 芬太尼类药物适用于各种手术后和手术过程中的镇痛, 其镇痛作用较吗啡强 1 倍以上, 且呼吸抑制等不良反应较弱, 已逐步成为常用的一类麻醉镇痛药 芬太尼类药物主要包括芬太尼 瑞芬太尼和舒芬太尼, 其中瑞芬太尼由于代谢恢复快, 代谢与剂量多少 使用时间长短无关, 不受体重 年龄 肝肾功能的影响, 因此其个体差异小, 稳定性高 在麻醉这种对安全性和精度要求较高的科室, 受到麻醉师的青睐, 尤其适合儿童 老年人以及肝肾功能不全病人使用 图表 3: 芬太尼类药物对比 项目 芬太尼 瑞芬太尼 舒芬太尼 合成时间 国内上市时间 效能 ( 吗啡为 1) 起效时间 1~min.min 1~3min 半衰期 >1min 3min 3min 持续镇痛时间 3min ~1min min 医保情况 国家甲类 国家乙类 国家乙类 适应症 手术前中后及其他情况的镇痛全麻诱导和全麻维持阶段镇痛 可作为辅助麻醉和麻醉诱导, 适用于心血管手术麻醉 药效强, 起效迅速, 作用时间短, 治疗特点 停药后恢复迅速, 无蓄积作用, 镇痛的同时往往引起显著的呼镇痛作用最强, 且维持时间更持麻醉深度易于控制 独特的非特吸动力减弱, 呼吸抑制时间长于久, 对呼吸抑制于芬太尼相当, 异性酯酶代谢, 安全性更好, 尤镇痛时间, 复苏时间较长不适合小手术其适用于儿童 老年人, 肝肾功 能不全以及肥胖病人 资料来源 : 药物说明书, 药智网, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 取消手术用药限制, 打开增长空间 17 年样本医院瑞芬太尼销售额.3 亿元,3 年 CAGR 为 1.%, 对芬太尼形成明显的替代效应 此前瑞芬太尼医保报销仅限于手术中使用, 一定程度上制约了其临床使用 芬太尼类药物的镇痛效果较吗啡强 1 倍以上, 同样可以用于癌痛 神经痛等其他手术外的镇痛 相较于手术镇痛市场, 非手术镇痛市场适用人群更多, 市场空间更为广阔 瑞芬太尼受益于此次医保目录调整, 有望对吗啡 羟考酮等传统镇痛药物进行的替代, 进一步打开增长空间 图表 3: 1-17 样本医药瑞芬太尼销售收入及增速 图表 3: 瑞芬太尼对芬太尼进行替代 ( 亿元 ) 销售收入 yoy% % 9% 8% 7% % % % 3% % 1% % 瑞芬太尼 芬太尼 舒芬太尼 3% 38% % 1% % 3% 3% % 18% 1% 1% 11% % % 3% 3% % 7% 特殊麻药管制, 三家共享市场 芬太尼系列产品全部被列入国家一类麻醉药品名单, 受到严格监管,CFDA 规定同一种类麻醉单方药品最多允许 3 家生产厂商 目前瑞芬太尼已有人福医药 恩华药业 国药集团三家获批, 未来将不会有新厂商进入 我们认为公司产品将享受四重增长动力 :1) 对芬太尼的市场替代 ;) 取消手术限制打开增长空间 ;3) 借助公司成熟的销售网络获取一定市场份额 ;) 特殊品种无需招标, 有望快速放量 我们预计 18- 年瑞芬太尼销售收入有望保持 % 以上的复合增速 图表 37: 瑞芬太尼竞争格局 (17) 图表 38: 公司瑞芬太尼增长动力 国药集团 % 恩华药业 % 人福药业 93% 资料来源 : 华泰证券研究所 精神线 患病人数众多诊疗率低, 抗精神领域尚有大量待挖掘空间 我国大部分地区精神障碍患病率高于 1% 精神病是一组以表现在行为 心理活动上的紊乱为主的神经系统疾病, 由家庭 社会环境等外在原因与患者自身的生理遗传因素 神经生化因素等内在原因相互作用所致 多项各省份流行病学调查显示, 我国大部分省份精神障碍患病率超过 1% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

15 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 图表 39: 精神障碍流行病学研究现状 精神障碍 重度抑郁精神分裂症 发表日期 文章名称 调查时间 调查对象 患病率 患病率 患病率 年 Twelve MonthPrevalence,Severity,and Unmet Need 人 7% for Treatment of Mental Disorders in Metropolitan China 年 浙江省 1 岁及以上人群精神疾病流行病学调查 139 人 17.3%.3%.3% 年 江西省精神分裂症患病率流行病学调查 1939 人 3.8% 7.78% 8 年 西藏自治区精神障碍流行病学调查 I: 重型精神障碍 3 38 人 1.1%.37%.37% 7 年 河北省精神障碍的现况调查.1-.3 人 1.% 3.7% 1 年 山东省 18 岁及以上人群精神障碍流行病学调查 人 19.8% 1.% 1.1% 7 年 河北省精神障碍的现况调查 33 人.1% 年 深圳市神经症流行病学调查 718 人 13.3% 9 年 广州地区常住人口精神障碍的患病率调查 718 人 1.7%.8%.9% 13 年 北京市常见精神障碍流行病学现况调查 1 9 人 11.3%.% 资料来源 :CKNI, 华泰证券研究所 精神卫生医疗服务发展迅速, 精神病患者诊疗率上升 随着我国医保制度的不断完善, 患者的医疗费用支付能力大大提升, 精神卫生医疗服务行业发展迅速 截至 1 年, 我国精神病专科医院为 1 所 ( +11.% yoy), 入院人数为 17 万人次 (+9.% yoy) 11 年 我国精神卫生的现状与挑战 流行病学调查显示, 我国精神分裂症患者就诊率为 3%, 住院治疗率不足 1%, 抑郁症及双向情感障碍 惊恐障碍治疗比例仅为 1% 结合我国 全国精神卫生工作规划 (1- 年 ), 我们认为, 到 年, 抑郁症治疗率有望突破 1%, 精神分裂症治疗率有望达到 8% 以上 图表 : 精神病医院数量和同比增长率 图表 1: 精神病医院入院人数和同比增长率 ( 所 ) 精神病医院数量 ( 万人 ) 精神病医院入院人数 精神病医院数量同比增长率 精神病医院入院人数同比增长率 资料来源 :wind, 华泰证券研究所 资料来源 :wind, 华泰证券研究所 精神线品类丰富, 潜力产品高速增长 恩华药业在精神药细分领域有多个重磅产品布局, 涵盖了精神分裂 焦虑和抑郁三大种类疾病 成熟品种 ( 利培酮 齐拉西酮等 ) 尚有增长的同时潜力品种 ( 度洛西汀 阿立哌唑 ) 强势来袭, 公司还有 个精神障碍创新药物正在开展系统的临床前研究, 我们预计公司精神线 18- 年销售收入有望保持 1% 以上的增长, 随着这些产品的获批 招标和上市销售, 将进一步巩固公司在精神药领域的国内领先地位 图表 : 公司核心精神类产品 产品名 通用名 适应症 药品分类 17 销售 ( 万元 ) 1-17 收入 GAGR 18- 收入 GAGR 医保 基药 思利舒 利培酮片 精神分类症 其他抗精神病药 % -% 乙类 是 思贝格胶囊盐酸齐拉西酮胶囊 精神分裂症 精神安定药 % 1% 乙类 否 一舒 盐酸丁螺环酮片 各种焦虑症 抗焦虑药 3.% 13% 甲类 否 优必罗 盐酸度洛西汀肠溶片 抑郁症 其他抗抑郁药 % % 乙类 否 帕格 阿立哌唑片 成人精神分裂症 其他抗精神病药 % % 甲类 是 资料来源 : 公司公告, PDB, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

16 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 图表 3: 精神线销售收入预测 ( 亿元 ) 1 销售收入 收入 yoy% E 19E E 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 精神分裂症潜力产品接力成熟品种 精神分裂症潜在市场空间大 精神分类症是一种慢性致残性精神疾病, 一旦患病, 可导致明显的精神功能障碍, 造成社会生活能力衰退, 严重影响生活质量 世界卫生组织的人口健康研究中心 1 年开展的一项调查显示, 精神分裂症全球患病率为.38%-.8%, 我国的精神分裂症终身的患病率约为.%, 其中城市患病人数上升显著 17 年样本医院抗精神分裂药物销售收入为 1.1 亿元, 同比增长率为.% 图表 : 我国精神分裂症患病人数 图表 : 样本医院抗精神分裂药物销售额及增速 ( 万人 ) 农村城市 ( 亿元 ) 销售金额 yoy 资料来源 :Pubmed, 华泰证券研究所 药物是精神分裂症治疗的首选 抗精神病药物是治疗精神分裂症的基石,199 年氯氮平问世后, 第二代抗精神病药物迅速占据市场 样本医院数据显示,17 年抗精神病药物市场上, 奥氮平市场份额占比最高, 为.1% 利培酮 齐拉西酮和阿立哌唑市场份额分别为 1.%.% 和 9.97% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

17 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 图表 : 抗精神病类药物对比 对比项 第一代抗精神病药 第二代抗精神病药 名称 典型抗精神病药 非典型抗精神病药 代表药物 氯丙嗪 氟哌啶醇 奋乃静 氯氮平 奥氮平 利培酮 氨磺必利 喹硫平 齐拉西酮 阿立哌唑 舍吲哚 佐替平 作用机制 阻断中枢多巴胺 D 受体 阻断 -HT A 和 D 受体 价格 价格便宜 价格较贵 阳性症状 疗效确定 齐拉西酮 阿立哌唑 佐替平和舍吲哚的治疗作用与第一代抗精神病药相当 喹硫平弱于第一代抗精神病药 阴性症状 第二代抗精神病药改善阴性症状优于第一代 认知障碍 无作用 轻微改善作用 不良反应 锥体外系不良反应 催乳素升高锥体外系不良反应较少 引起严重的体重增加 代谢异常 复发率 第二代抗精神病药预防复发效果略强于第一代抗精神病药 资料来源 : 精神分裂症的药物治疗选择: 第一代与第二代抗精神病药比较, 华泰证券研究所 图表 7: 样本医院抗精神分裂症药物各品种占比分析 1% 9% 8% 7% % % % 3% % 1% % 奥氮平 利培酮 喹硫平 阿立哌唑 帕利哌酮 齐拉西酮 氨磺必利 氯氮平 氟哌啶醇 舒必利 哌罗匹隆 其他 利培酮老树开新花, 分散片剂型增加竞争力 利培酮片属于其他抗精神病药, 被广泛应用于临床治疗,17 年样本医院销售额为 1. 亿元 目前市场竞争激烈, 原研厂商强生 ( 杨森制药与强生合计 ) 占据近 % 的市场份额, 公司约占 9% 的市场份额 公司利培酮拥有片剂和分散片剂型, 分散片遇水后可迅速崩解形成粘性悬液, 具有服用方便, 吸收快, 生物利用度高和不良反应小等优点, 未来有望通过剂型和价格优势进一步抢占市场份额 图表 8: 利培酮样本医院销售额及增速 图表 9: 17 年利培酮竞争格局 ( 亿元 ) 销售金额 yoy Alkermes 3% 齐鲁制药 9% 恩华药业 9% Johnson & Johnson( 强生 ) 1% 西点药业 % 其他 1% 杨森制药 % 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 图表 : 利培酮中标省份和价格对比 1 年中标省份数量 1 年中标省份数量 1 年中标省份数量 17 年中标省份数量 公司名称 剂型 ( 均价 / 元 ) ( 均价 / 元 ) ( 均价 / 元 ) ( 均价 / 元 ) 恩华药业 片剂 (.) (.) 8(.7) (8.) 强生 溶液剂 1(1.3) 3(1.3) 3(1.3) (1.3) 西安杨森 片剂 溶液剂 (.) 7(7.) 11(.8) (9.8) 齐鲁制药 片剂 7(.1) 1(3,8) 11(3.87) 11(3.) 注 : 平均中标价格采取 1mg 片剂剂型, 强生只有溶液剂剂型, 采用 3ml 溶液剂计算平均中标价格 齐拉西酮持续进口替代 齐拉西酮为二代抗精神分裂药物, 具有不引起体重增加, 锥体外系反应少见等优势 公司齐拉西酮 8 年获批上市, 上市后凭借价格优势, 迅速抢占原研市场 PDB 数据显示, 截至 17 年齐拉西酮样本医院销售额为 3397 万元, 其中原研厂商辉瑞占据 1.% 市场份额, 公司紧随其后占据 38% 市场份额, 我们认为齐拉西酮进口替代趋势有望延续 图表 1: 齐拉西酮样本医院销售额及增速 图表 : 齐拉西酮竞争格局 ( 百万元 ) 销售金额 yoy Pfizer 恩华药业其他 图表 3: PDB 数据库齐拉西酮中标省份和价格对比 1 年中标省份数量 1 年中标省份数量 1 年中标省份数量 17 年中标省份数量 公司名称 剂型 ( 均价 / 元 ) ( 均价 / 元 ) ( 均价 / 元 ) ( 均价 / 元 ) 恩华药业 胶囊剂 (.7) 7(.) 7(.9) (.) 辉瑞 胶囊剂 / 注射剂 (8.9) (81.13) 7(81.3) 3(78.81) 圣华曦药业片剂 / 注射剂 (,31) 8(7.77) 7(.7) 9(71.39) 注 : 平均中标价格取 mg 胶囊剂的中标价格, 圣华曦药业采用 mg 片剂的中标价格 阿立哌唑为竞争格局良好的优质药品 阿立哌唑片是第一个多巴胺系统稳定剂, 对精神分裂症的阳性和阴性症状均有明显疗效, 也能改善伴发的情感症状, 降低精神分裂症的复发率, 安全性更高 17 年阿立哌唑样本医院销售额为 1.1 亿元, 同比增长.7% 阿立哌唑竞争格局良好, 原研厂商大冢制药占据 9% 的市场份额, 公司由于产品上市时间较晚, 目前市场份额仅为 1% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

19 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 图表 : 阿立哌唑样本医院销售额及增速 图表 : 17 年阿立哌唑竞争格局 ( 亿元 ) 阿立哌唑销售金额 yoy 大冢制药 9% 康弘药业 3% 上海上药 1% 恩华药业 1% 医保升级叠加招标加速, 公司阿立哌唑有望迎来高速增长 公司的阿立哌唑 ( 帕格 ) 于 1 年上市,1-1 年中标省份较少, 放量缓慢 18- 年受益于 :1) 医保乙升甲 ( 提高患者支付水平 );)1-17 年大量中标, 公司产品有望迎来高速增长 图表 : PDB 数据库阿立哌唑中标省份情况 图表 7: 阿立哌唑中标价格 ( 个 ) ( 元 ) 恩华药业浙江大冢 上海中西康弘药业 恩华药业上海中西浙江大冢康弘药业 注 : 平均中标价格取 1mg 片剂的中标价 预计阿立哌唑 年市场规模约为 8 亿元 阿立哌唑具有不增加体重 不引起二型糖尿病和血脂升高等优点, 未来市场空间广阔 假设 年精神分裂患者的就诊率达到 8% ( 全国精神卫生工作规划 (1- 年 ) 工作目标 ), 阿立哌唑市场空间约为 8 亿, 仍有 - 倍的上升空间, 考虑到公司为精麻领域龙头, 假设未来占据 % 的市场份额, 公司阿立哌唑有望成为销售过亿的品种 图表 8: 阿立哌唑 年市场空间测算 我国成年人口 ( 百万人 ) 精分患病率 精分患者就诊率 阿立哌唑市场份额 推荐剂量 日均花费 ( 元 ) 市场空间 ( 亿元 ) 17.% 8% 1% 1mg/d 注 : 患病率数据来源于流行病学调查,, 就诊率为 全国精神卫生工作规划 (1- 年 ) 工作目标, 日均费用采用 18 年恩华药业平均中标价格计算 资料来源 : 全国精神卫生工作规划(1- 年 ), 药物说明书, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

20 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 布局抗焦虑与抗抑郁领域 抗焦虑药品丁螺环酮医保乙升甲, 公司占据绝对市场地位 丁螺环酮是非苯二氮卓类抗焦虑药物, 主要用于各种神经症所致的及躯体疾病伴随的焦虑状态, 亦用于抑郁症的增效治疗 17 年丁螺环酮样本医院销售金额为 1 万元, 同比增长 1.7%, 公司市场份额为 81.9%, 为市场绝对的领导者 我们认为公司丁螺环酮受益于医保升级,18- 年销售收入将保持约 13% 的稳健增长 图表 9: 丁螺环酮样本医院销售额及增速 图表 : 17 年丁螺环酮竞争格局 ( 百万元 ) 丁螺环酮销售金额 yoy 恩华药业 8% 北大医药 1% 华素制药 % 抑郁障碍患病率高, 治疗率低, 潜在市场空间大 抑郁障碍可由多种原因引起, 多数病例有反复发作的倾向 WHO 预计到 年抑郁障碍的疾病经济负担将上升至第 位, 仅次于冠心病 11 年流行病学调查显示, 我国抑郁症终身患病率为.%, 目前治疗比例约为 1%, 诊疗率有较大的提升空间 17 年样本医院抗抑郁症药物市场规模为 18.9 亿元, 同比增长 8.9% 我们认为, 随着居民对精神健康重视程度的提升, 抗抑郁药物市场有望大幅扩容 图表 1: 中国与美国抑郁症患病率与治疗率对比 图表 : 样本医院抗抑郁药物销售额及增速 中国 7. 患病率 美国 8.3 治疗率 3 ( 亿元 ) 抗抑郁药物销售金额 yoy 资料来源 :Pubmed, 华泰证券研究所 药物是治疗抑郁症的首选 抗抑郁药包括传统抗抑郁药物和新型抗抑郁药物, 除单胺氧化酶抑制剂之外, 其他均可用作一线用药 样本医院数据显示, 帕罗西汀 舍曲林 西酞普兰等品种市场份额呈下降趋势, 度洛西汀 文拉法辛和艾司西酞普兰等品种市场份额逐步上升 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

21 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 图表 3: 抗抑郁药物对比药物分类 代表药物 地位 适应症 传统抗抑郁药物 单胺氧化酶抑制剂 异丙肼 吗氯贝胺 二线用药 用于三环类或其他药物治疗无效的抑郁状态 三环类抗抑郁药 丙咪嗪 有阿米替林 一线用药 各种类型抑郁症 去甲替林 多虑平和氯丙咪嗪 四环类抗抑郁药 卖普替林 米安色林 一线用药 各种类型忧郁症和疾病或精神因素引起的焦虑, 抑郁情绪 新型抗抑郁药物 五羟色胺再摄取抑制剂 氟西汀 帕罗西汀 舍曲林 一线用药 治疗抑郁性精神障碍 强迫症 氟伏沙明 西酞普兰和艾司西酞普兰 -HT 和 NE 双重再摄取抑制剂 文拉法辛 度洛西汀 米那普伦 一线用药 适应于各种类型抑郁症, 尤其重度抑郁状态 特异性 -HT 和 NE 双重再摄取抑制剂米氮平 一线用药 各种严重程度的抑郁障碍 资料来源 : 抗抑郁药物治疗抑郁症的研究概况 华泰证券研究所 图表 : 样本医院抗抑郁症药物各品种占比分析 1% 9% 8% 7% % % % 3% % 1% 帕罗西汀 舍曲林 艾司西酞普兰 文拉法辛 氟哌噻吨 + 美利曲辛, 复方 氟西汀 西酞普兰 米氮平 度洛西汀 氟伏沙明 其他 % 公司度洛西汀市场占有率尚低 度洛西汀为非 SSRIs 的新型抗抑郁药物, 属于 -HT 和 NE 双重再摄取抑制剂, 适用于双向抑郁 迟滞性抑郁 睡眠过多患者 17 年度洛西汀样本医院销售额为 1.9 元, 同比增长 1.% 公司度洛西汀 13 年上市,1-1 年中标省份数量较少, 放量缓慢 未来随着招标放量, 公司度洛西丁进口替代过程有望加速 图表 : 度洛西汀样本医院销售额及增速 图表 : 度洛西汀竞争格局 ( 亿元 ) 度洛西汀销售金额 yoy % 8% % % % % Lilly 恩华药业上海中西 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

22 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 招标放量趋势已经显现, 公司度洛西汀市场份额提升在即 截至 M18, 公司招标共计进入 个省份, 基本消除与竞争对手的差距 17 年公司度洛西汀占据 9.7% 的市场份额, 公司未来凭借价格优势和招标放量, 市场份额有望大幅提升 图表 7: PDB 数据库度洛西汀中标省份情况 图表 8: 度洛西汀中标价格 ( 个 ) 恩华药业礼来上海中西 ( 元 ) 恩华药业 mg 片剂 礼来 3mg 胶囊剂 上海中西 mg 片剂 上海中西 mg 胶囊剂 预计度洛西汀 年市场空间约为 1 亿 度洛西汀可用于对五羟色胺再摄取抑制剂药物无效或不耐受患者, 未来随着抑郁症患者诊治率的提升, 市场空间将进一步增大 假设 年抑郁症患者的就诊率达到 1%( 全国精神卫生工作规划 (1- 年 ) 工作目标 ), 计算得度洛西汀整体市场空间约为 1 亿, 度洛西汀有望成为公司未来业绩的重磅炸弹 图表 9: 度洛西汀 年市场空间测算我国成年人口 ( 百万人 ) 抑郁症患病率抑郁症患者就诊率度洛西汀市场份额推荐剂量日均花费 ( 元 ) 市场空间 ( 亿元 ) 17.% 1% 11% mg/d 附注 : 患病率数据来自流行病学调查, 就诊率为 全国精神卫生工作规划 (1- 年 ) 工作目标, 日均费用采用 18 年恩华药业平均中标价格计算资料来源 : 我国精神卫生的现状与挑战, 华泰证券研究所 神经线 加巴喷丁占据市场半数以上份额 加巴喷丁为公司神经线的主力产品, 作用于钙离子通道, 可以减少神经递质的释放, 用于治疗癫痫, 近来也发现其在神经病理性疼痛方面具有良好疗效 17 年样本医院加巴喷丁的销售收入为 9 万元, 同比增长 8.7% 加巴喷丁市场竞争格局良好, 公司占据半数以上市场份额 图表 7: 加巴喷丁样本医院销售额及增速 图表 71: 加巴喷丁竞争格局 ( 百万元 ) 加巴喷丁销售金额 yoy 恩华药业赛立克药业恒瑞医药 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

23 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 加巴喷丁价格维持稳定, 销售额维持稳定增长 17 年恩华药业样本医院加巴喷丁的销售收入为 38.7 万元, 同比增长 1.3% 受益于良好的市场竞争格局, 公司产品价格有望维持稳定, 我们预计 18- 年公司神经线销售收入将维持 % 以上的稳健增长 图表 7: PDB 数据库加巴喷丁中标省份情况 图表 73: 加巴喷丁中标价格 ( 个 ) ( 元 ) 3 恩华药业 1mg 胶囊剂 *8 恩华药业 3mg 胶囊剂 * 恒瑞医药 1mg 胶囊剂 * 恒瑞医药 3mg 胶囊剂 *1 赛力克药业 3mg 片剂 * 恩华药业恒瑞赛力克药业 图表 7: 公司神经线销售额预测 ( 亿元 ) 神经线销售收入 yoy E 19E E 资料来源 : 公司年报, 华泰证券研究所 销售改组, 助力产品放量 公司在中枢神经系统领域布局多年, 产品涉及麻醉 精神以及神经类用药, 拥有丰富的产品管线, 近乎实现 CNS 领域全覆盖 随着公司产品线的逐步丰富,1 年开始, 公司前瞻性地改组销售网络, 细化梳理销售布局, 并于 1 年基本成型, 有利于进一步释放产品的增长潜力 麻醉线 : 麻醉科和 ICU 用药进一步细化 公司根据麻醉药物自身特点以及临床用药习惯, 将产品差异化定位于麻醉科和 ICU 两个不同科室, 有利于充分发挥药物自身优势 其中成熟产品依托咪酯搭配潜力产品瑞芬太尼, 主推麻醉科用药, 未来有望由全麻手术拓展至无痛人流等日间手术, 攫取更广阔的用药市场 ; 咪达唑仑搭配右美托咪定聚焦 ICU 用药, 充分发挥其麻醉镇静优势, 打造产品梯队集群 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

24 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 精神线 : 综合医院和专科医院用药 公司根据抗精神疾病药物目标人群不同, 将产品区分为综合和专科两个不同目标医院, 更好的获得潜在受众人群 抗精神分裂症主力品种利培酮 齐拉西酮 阿立哌唑主要目标患者集中于精神专科医院 ; 抗抑郁重磅品种度洛西汀 丁螺环酮则主要在综合医院推广 图表 7: 公司销售分线 资料来源 : 华泰证券研究所 销售人效仍有提升空间 1 年以来, 随着销售改革的进行, 公司销售人效稳中有升, 17 年达到 13 万 / 人的水平, 但与同行业销售能力较强的公司进行对比, 公司销售人效仍处于较低水平 未来随着销售改革的深化和激励措施的执行, 公司销售人效有望进一步提升, 促进产品放量 图表 7: 17 年行业内销售人效对比 华东医药 丽珠集团 恒瑞医药 康哲药业 恩华药业 行业平均 制剂收入 ( 百万元 ) 销售人员数量 ( 个 ) 销售人效 ( 百万元 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 研发管线 研发投入持续增加 17 年, 公司投入研发经费 1.1 亿元, 同比增长 8.8%, 占医药工业收入比.87%, 同比上升 3.8% 随着产品梯队的不断建设, 我们预计公司研发投入将维持较快增长 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

25 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 图表 77: 研发投入逐年提升 ( 百万元 ) 研发投入 占医药工业收入比例 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 内生 + 外延, 丰富公司产品线 公司通过自主研发和对外合作两种方式打造产品管线, 着重开发神经中枢领域重磅产品及长效剂型 1-18 年, 公司通过对外合作的方式引入了麻醉 精神等领域的四个重磅产品 截至 18 年 月, 公司有在研项目 多个, 其中抗癫痫的一类新药 DP-VPA 临床进展顺利, 阿立哌唑 氯硝西泮 利培酮片和氯氮地平等正在进行一致性评价, 我们预计利培酮有望在 18 年底获批 图表 78: 主要在研产品 产品大类 受理代码 药品名称 适应症 研究阶段 麻醉线 CXHL11 盐酸阿芬太尼注射液 强效镇痛药, 适用于短小手术 批准临床 CXHL19 盐酸他喷他多片 缓解中度及重度急性疼痛, 尤其可用于缓解手术中的重度疼痛 批准临床 CXHL1331 布洛羟考酮片 急性 中度至重度疼痛 批准临床 CTR138 马来酸氟吡汀胶囊 轻 中度疼痛 BE 试验已完成 精神线 CYHS177 富马酸喹硫平缓释片 精神分裂症和双相情感障碍的躁狂发作 批准临床 CYHS13 富马酸奎硫平片 精神分裂症和双相情感障碍的躁狂发作 批准临床 CXHL1 盐酸鲁拉西酮片剂 治疗精神分裂症 批准临床 CYHS18 阿戈美拉汀片 抑郁症 批准临床 CYHS183 氟哌噻吨美利曲辛片 轻 中度抑郁和焦虑 批准临床 CTR177 盐酸度洛西汀肠溶片 广泛性焦虑症 BE 实验已完成 CTR1713 利培酮片 精神分裂症 BE 实验已完成 CTR181 阿立哌唑片 主要用于治疗成人精神分裂症 BE 实验进行中 CTR1813 氯氮平片 精神分裂症 BE 实验进行中 CTR1819 利培酮分散片 精神分裂症 BE 实验进行中 神经线 CYHS1939 马来酸氟吡汀胶囊 神经内科 非阿片类镇痛 申请生产 CYHS1711 地佐辛注射液 神经内科 阿片类镇痛 申请生产 CXHL118 DP-VPA 片 癫痫 临床 期 CXHL13797 盐酸多塞平片 失眠症 批准临床 CXHL179 普瑞巴林缓释胶囊 癫痫 神经病理性疼痛及焦虑症 申请临床 其他 CTR1311 1% 氟曲马唑乳膏 皮肤真菌病 生产在审 CTR13 盐酸埃他卡林片 肺动脉高压 临床 期 CTR17119 盐酸埃他卡林片 原发性轻中度高血压 临床 1 期 资料来源 :insight, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

26 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 图表 79: 主要合作协议 公告日期 交易对手方协议标的 药物特性 适应症 首付款 开发里程碑费用 对手方研发阶段 18. Trevena TRV13 保留阿片类镇痛潜力, 减轻副作用 拓宽治疗窗 术后急性中至重度疼痛 万美元 美国 中国分别上市累计不超过 美元 申请新药注册 18. 晶立信 棕榈酸帕利哌酮原料及注射剂 1 针 / 月, 急性期快速控制, 长期维持治疗, 有效预防复发 17.3 Zysis 阿立哌唑口 1 次 / 周, 安全性更高, 服长效制剂 有效解决复发问题 1. 美国立博 丙泊酚水溶 克服传统产品注射痛 性注射剂 脂质代谢, 更安全, 更高效 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 精神分裂症的 1 万元 获得受理号, 万元 临床前研究阶段 急性和维持期治疗 获得临床批件,1 万元获得生产批件, 万元 精神分裂症 万美元 完成技术和资料交接 临床 期 支付 万美元 全麻诱导 维持 万美元 中国上市,1 万美元临床前研究 产品将陆续获批, 迎来新的业绩增长点 公司未来一段时间内有望陆续获批的产品包括普瑞巴林 盐酸鲁拉西酮片剂 阿戈美拉汀片 盐酸阿芬太尼注射液 DP-VPA 地佐辛等, 随着这些产品的获批 招标和上市销售, 公司业绩将迎来新的增长点 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

27 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 盈利预测及估值分析 盈利预测 预测公司主营业务 18- 年呈现稳健增长态势, 主营业务收入分别为 亿元, 归母净利润 亿元, 对应 EPS.9/./.81 元, 归母净利润复合增速 7.7% 主要基于以下假设 : (1) 受益于业务结构的调整 (17 年医药工业占比提升至 %), 预计 18E-E 公司毛利率随着向高毛利板块调整进一步上升 (18 年预计升至.8%); () 医药工业三条主要产品线齐放量 : 麻醉类 18 年增速预计超 3%, 神经类和精神类都有望实现 % 左右销售增长 ; 二线品种医保获益叠加招标放量,18E-E 预计保持快速增长 ( 代表品种右美托咪定预计 18 年实现 8% 以上收入增速 ); (3) 公司在医药商业细分的批发和零售连锁领域的销售收入均处于全国前 1 名以内, 在区域内具有较强的竞争优势, 预计 18- 年医药商业板块毛利率保持稳定, 收入稳定增长 ; () 随着产品的招标进院, 预计公司销售费用率 18- 年小幅上升 ; 受 18 年限制性股票激励计划费用摊销的影响, 预计公司 年管理费用率有所上升 图表 8: 公司核心指标预测单位 ( 百万元 ) 1A 1A 17A 18E 19E E 主营业务收入 yoy 毛利率 归母净利润 yoy 医药商业业务收入 yoy 毛利率 9 医药工业业务收入 yoy 毛利率 麻醉类收入 yoy 神经类收入 yoy 精神类收入 yoy 原料药收入 yoy () 11 () 其他制剂收入 yoy 19 (19) 11 资料来源 : 公司公告 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

28 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 图表 81: 费用率预测 1A 1A 17A 18E 19E E 期间费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率. (.1) (.) (.) (.1) (.3) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 估值 首次覆盖, 给予买入评级,18 年目标价格区间 1.-. 元 公司为国内神经中枢药物领域领先的民营企业, 预计 18- 年 EPS 分别为.9/./.81 元, 公司当前股价对应 18/19/ 年 PE 分别为 37/9/x 考虑公司二线品种放量在即, 业绩提速趋势已经显现, 我们给予 18 年 -xpe( 专科药物行业 18 年平均 PE x), 对应目标价 1.-. 元, 给予买入评级 图表 8: 可比公司估值表 ( 更新至 1818) 公司 代码 收盘价 ( 元 ) 总市值 EPS( 元 ) P/E EPS CAGR (18//18) ( 亿元 ) 18E 19E E 18E 19E E 18E-E 恒瑞医药 7.SH x 3x x % 通化东宝 * 87.SH x 3x 7x 9% 华东医药 * 93.SZ x x 1x % 丽珠集团 * 13.SZ x 7x 3x % 平均 1... x 3x 8x % 注 : 标 * 司均为华泰医药已覆盖 A 股公司, 使用华泰预测 EPS 资料来源 :Wind 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

29 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 风险提示 (1) 产品放量不达预期 可能存在进院进度缓慢的风险, 导致二线医保品种 ( 右美托咪定等 ) 销量增长不达预期 ; () 激励落地进度不达预期 公司 月 19 日发布 18 年限制性股票激励计划, 存在因执行进度缓慢, 激励效果不达预期的风险 ; (3) 核心品种降价的风险 招标过程中成熟产品可能存在价格体系不稳, 降价幅度超过销量增速的情况, 影响产品销售 PE/PB - Bands 图表 83: 恩华药业历史 PE-Bands ( 元 ) 恩华药业 x 3x x x 7x 3 1 May 1 Nov 1 May 1 Nov 1 May 17 Nov 17 图表 8: 恩华药业历史 PB-Bands ( 元 ) 恩华药业.9x 8.3x 11.7x 1.1x 18.x 3 1 May 1 Nov 1 May 1 Nov 1 May 17 Nov 17 资料来源 :Wind 华泰证券研究所 资料来源 :Wind 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

30 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 盈利预测 资产负债表 会计年度 ( 百万元 ) E 19E E 流动资产,17,8,3 3,1 3,8 现金 ,1 1,781 应收账款 其他应收账款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 , 1,17 1,8 1,1 长期投资 固定投资 无形资产 其他非流动资产 资产总计,97 3,3 3,789,3,1 流动负债 ,1 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 , 1,113 少数股东权益 (1.1) (.88) (87.) 股本 3.7 1,9 1,9 1,9 1,9 资本公积 留存公积 1,7 1,3 1,878, 3,19 归属母公司股东权益,9,,898 3,7,1 负债和股东权益,97 3,3 3,789,3,1 现金流量表 会计年度 ( 百万元 ) E 19E E 经营活动现金 净利润 折旧摊销 财务费用 (1.7) (.) (.) (.) (1.3) 投资损失 (.7) 营运资金变动 (1.3) (1.37) (33.77) (.8) (8.1) 其他经营现金 (3.9) (3.1) (39.9) 投资活动现金 (38.) (9.87) (19.1) (18.) (.) 资本支出 长期投资 其他投资现金 筹资活动现金 (1.1) (77.) (1.1) (1.) (31.9) 短期借款. (3.83) 长期借款 普通股增加 资本公积增加 (1.3) (378.3)... 其他筹资现金 (.9) (.) (3.91) (7.99) (9.31) 现金净增加额 利润表 会计年度 ( 百万元 ) E 19E E 营业收入 3,18 3,39 3,89,3,918 营业成本 1,7 1,7 1,87 1,917,19 营业税金及附加 营业费用 ,99 1,97 1,9 管理费用 财务费用 (1.7) (.) (.) (.) (1.3) 资产减值损失 公允价值变动收益..... 投资净收益.7 (.7) (.7) (.7) (.7) 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 (8.) (19.38) (.3) (31.7) (.3) 归属母公司净利润 EBITDA , EPS ( 元, 基本 ) 主要财务比率 会计年度 E 19E E 成长能力营业收入 营业利润 归属母公司净利润 获利能力 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力资产负债率 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 PE ( 倍 ) PB ( 倍 ) EV_EBITDA ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

31 公司研究 / 首次覆盖 18 年 月 1 日 评级说明 行业评级体系 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 客户使用 本公司不因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司认为可靠的 已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告所载的意见 评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断 在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司力求报告内容客观 公正, 但本报告所载的观点 结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价 该等观点 建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版 复制 发表 引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 本公司保留追究相关责任的权力 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询 业务资格, 经营许可证编号为 : J 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的 就证券提供意见 业务资格, 经营许可证编号为 :AOK89 版权所有 18 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 公司评级体系 - 报告发布日后的 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准 买入股价超越基准 % 以上 中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 %-% 减持行业股票指数明显弱于基准 华泰证券研究 南京 南京市建邺区江东中路 8 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :119 中性股价相对基准波动在 -%~% 之间 减持股价弱于基准 %-% 卖出股价弱于基准 % 以上 北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 8 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码 :13 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 11 号香港中旅大厦 层 / 邮政编码 :188 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 3 楼 / 邮政编码 :1 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 31