目录 精麻龙头企业, 受益新医保和招标... 5 精麻产品线布局全面... 7 公司核心产品受益于新医保目录调整... 8 新一期激励计划助力公司新的三年再上一个台阶... 9 麻醉类 : 市场根基深厚, 后起之秀崛起... 1 麻醉类产品布局全面... 1 镇静催眠市场独占一方, 大力推广 ICU

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1 研究报告 恩华药业 (2262) 新的三年再上一个台阶 公司报告 深度报告 评级买入维持 报告要点 精麻龙头企业, 受益新医保和招标 公司专注于具有较高政策壁垒的中枢神经系统用药的生产与研发, 是全国中枢神经系统用药的龙头企业之一 217 年医保目录调整也为公司带来新的增长契机, 公司的右美托咪定 注射用齐拉西酮和利鲁唑新进入, 丁螺环酮和阿立哌唑乙类转甲类, 瑞芬太尼取消了限于麻醉的限制, 随着招标工作的逐步推进, 这些品种均有望放量销售 新一期限制性股票激励计划助力公司新的三年再上一个台阶近期公司完成对 462 人的限制性股票激励计划的授予 激励对业绩的考核为 年公司扣非归母净利润较 217 年增长率不低于 % 74.97% 本次激励有望充分调动业务线 研发线和管理层的积极性, 助力公司新的三年再上一个台阶 麻醉类 : 市场根基深厚, 后起之秀崛起公司在依托咪酯和咪达唑仑这两品种上的市场地位稳固 新品种里, 右美托咪定已进入 217 年国家医保目录, 随着招标工作的继续推进, 公司市场份额将会逐步提升 瑞芬太尼销售基数较低, 潜在销售空间巨大 ; 原料药问题亦得到解决 此外, 恩华药业有望成为国内第二家拥有地佐辛批文的药企, 该品种样本医院 217 年销售额 16 亿元 精神类 : 老品种稳健增长, 新品种蓄势待发利培酮普通片剂竞争激烈, 分散片格局良好, 增长快速 ; 齐拉西酮整体较快增长, 粉针剂有望进入医保 ; 丁螺环酮成瘾性低, 产品优势明显, 目前公司占据大部分市场份额 度洛西汀竞争格局良好销售基数较低, 随着招标的推进将迎来放量期 阿立哌唑在 214 年获批, 是医保乙类品种, 且已进入 212 年基药目录 ; 公司阿立哌唑 218 年已累计中标 17 个省, 随着招标的继续推进, 阿立哌唑销售有望快速放量 维持 买入 评级我们预计公司 年归母净利润为 4.63 亿 6.3 亿 7.56 亿元, 分别增长 17.43% 3.1% 25.4, 对应 EPS 为 元, 对应 PE 分别为 41X 32X 25X 维持 买入 评级 当前股价 : 元 分析师 联系人 联系人 高岳 (8621) gaoyue@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 郑辰 (8621) zhengchen1@cjsc.com.cn 李婵娟 (8621) licj2@cjsc.com.cn 公司基本数据 总股本 ( 万股 ) 122 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) 88441/ 资产负债率 25.78% 每股净资产 ( 元 ) 2.51 市盈率 ( 当前 ) 市净率 ( 当前 ) 个月内最高 / 最低价 21.53/12.16 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 217/7 217/1 218/1 218/4 6 48% 36% 24% 12% -12% -24% 恩华药业 沪深 3 资料来源 :Wind 相关研究 高管增持股份, 看好长期发展 风险提示 : 1. 药品中标情况不及预期 ; 2. 药品降价幅度高于预期 ; 3. 药品销售情况不及预期 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 31

2 目录 精麻龙头企业, 受益新医保和招标... 5 精麻产品线布局全面... 7 公司核心产品受益于新医保目录调整... 8 新一期激励计划助力公司新的三年再上一个台阶... 9 麻醉类 : 市场根基深厚, 后起之秀崛起... 1 麻醉类产品布局全面... 1 镇静催眠市场独占一方, 大力推广 ICU 科室 咪达唑仑 : 市场地位牢固, 增长稳健 依托咪酯 : 行业翘楚, 增速较快 重磅麻醉品种布局, 增长潜力巨大 右美托咪定 : 医保调整带来新机遇, 开始步入成长期 瑞芬太尼 : 起效快半衰期短, 前景广阔 丙泊酚 : 继续推进产品招标, 同步开展新剂型研发 地佐辛 : 上市在即, 有望第二家获得批文 精神类 : 老品种稳健增长, 新品种蓄势待发 精神类用药市场逐渐开拓, 成长潜力巨大 利培酮 : 分散片格局良好, 增长快速 齐拉西酮 : 整体较快增长, 注射剂进入医保有望放量... 2 丁螺环酮 : 成瘾性低, 产品优势明显 度洛西汀 : 基数较低, 公司成长品种 阿立哌唑 : 市场空间巨大, 产品极具潜力 神经类 : 品类相对较少, 聚焦优势品种 加巴喷丁 : 规格最全, 抗癫痫刚需用药 氯硝西泮 : 上市较早, 占据先发优势 研发投入加速, 仿制和创新齐头并进 研发投入加速 在研管线丰富 仿制药一致性评价工作稳步推进 Lisence in, 丰富研发管线 看好公司长期发展, 维持 买入 评级 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 31

3 图表目录 图 1: 恩华药业股权结构... 6 图 2: 公司 年营业收入 CAGR=11.36%... 6 图 3: 公司 年归母净利润 CAGR=23.5%... 6 图 4: 公司业务毛利结构... 7 图 5: 公司毛利率和净利率稳步提升... 7 图 6: 我国每年手术人次保持较快增长... 1 图 7: 我国老龄化日趋严重, 老年人口占比逐年提升... 1 图 8: 样本医院麻醉药及其辅助用药规模增长提速 图 9: 样本医院咪达唑仑销售额 图 1:217 年样本医院咪达唑仑竞争格局 图 11: 样本医院依托咪酯销售额 图 12:217 年样本医院依托咪酯竞争格局 图 13: 依托咪酯注射液 (1ml:2mg) 中标情况 图 14: 样本医院右美托咪定销售额 图 15: 样本医院右美托咪定竞争格局 图 16: 右美托咪定中标情况 (2ml:.2mg) 图 17: 样本医院瑞芬太尼销售额 图 18:217 年样本医院瑞芬太尼竞争格局 图 19: 样本医院丙泊酚销售额 图 2:217 年样本医院丙泊酚竞争格局 图 21: 丙泊酚 (2ml:.2g) 中标情况 图 22: 样本医院地佐辛销售额 图 23:217 年样本医院地佐辛竞争格局 图 24: 我国精神障碍患者住院人次 图 25: 样本医院精神障碍用药销售额 图 26: 样本医院利培酮销售额 图 27: 样本医院利培酮竞争格局 图 28: 利培酮片 (1mg) 中标情况... 2 图 29: 利培酮分散片 (1mg) 中标情况... 2 图 3: 样本医院齐拉西酮销售额 图 31: 样本医院齐拉西酮竞争格局 图 32: 盐酸齐拉西酮胶囊 (2mg) 中标情况 图 33: 注射用甲磺酸齐拉西酮 (2mg) 中标情况 图 34: 样本医院丁螺环酮销售额 图 35: 样本医院丁螺环酮竞争格局 图 36: 盐酸丁螺环酮片 (5mg) 中标情况 图 37: 样本医院度洛西汀销售额 图 38: 样本医院度洛西汀竞争格局 图 39: 盐酸度洛西汀肠溶片 (2mg) 中标情况 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 31

4 图 4: 样本医院阿立哌唑销售额 图 41: 样本医院阿立哌唑竞争格局 图 42: 阿立哌唑片 (1mg) 中标情况 图 43: 样本医院加巴喷丁销售额 图 44: 样本医院加巴喷丁竞争格局 图 45: 加巴喷丁胶囊 (.3g) 中标情况 图 46: 样本医院氯硝西泮销售额 图 47: 样本医院氯硝西泮竞争格局 图 48: 氯硝西泮 (2mg) 中标情况 图 49: 公司研发费用情况 表 1: 公司大事记... 5 表 2: 公司主要产品汇总... 7 表 3: 公司医保目录调整受益品种... 9 表 4: 激励对象名单及分配情况... 9 表 5: 业绩承诺情况... 9 表 6: 公司麻醉类产品布局全面... 1 表 7: 四家上市公司麻醉领域产品线对比 表 8: 咪达唑仑市场情况 表 9: 依托咪酯市场情况 表 1: 右美托咪定市场情况 表 11: 丙泊酚市场情况 表 12: 利培酮市场情况... 2 表 13: 齐拉西酮市场情况 表 14: 丁螺环酮市场情况 表 15: 度洛西汀市场情况 表 16: 阿立哌唑市场情况 表 17: 加巴喷丁市场情况 表 18: 公司在研新药及仿制药 表 19: 公司药品一致性评价进度 表 2: 公司主要合作协议 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 31

5 精麻龙头企业, 受益新医保和招标 恩华药业是中国中枢神经系统用药龙头企业, 深耕麻醉类 精神类及神经类品种的生产与研发, 具有较高政策壁垒 公司前身为徐州第三制药厂,1999 年改制为恩华公司, 在 2 年完成二次改制后民营化并成立徐州恩华集团,25 年更名为江苏恩华集团并在 27 年整体变更设立股份有限公司 自 1993 年以来, 公司一直专注于中枢神经系统用药生产与研发, 在该领域具备较高的行业地位, 产品线布局全面 表 1: 公司大事记 时间 事件 1993 年 氯硝西泮片获批上市 1998 年 咪达唑仑注射剂获批上市 1999 年 改制为恩华公司 丁螺环酮获批上市 2 年 完成二次改制后民营化并成立徐州恩华集团 22 年 依托咪酯 奥氮平获批上市 24 年 加巴喷丁 咪达唑仑片获批上市 25 年 更名为江苏恩华集团 ; 利培酮普通片剂 氟马西尼 西酞普兰获批上市 26 年 齐拉西酮胶囊剂获批上市 27 年 整体变更设立江苏恩华药业股份有限公司 29 年 齐拉西酮注射剂获批上市 21 年 利培酮分散片获批上市 211 年 右美托咪定 芬太尼获批上市 212 年 丙泊酚获批上市 213 年 度洛西汀获批上市 214 年 瑞芬太尼 阿立哌唑获批上市 ; 恩华研究院成立 215 年 恩华贾汪国际原料药基地一期完成, 通过一期 GMP 认证 ; 一类新药 DP-VPA 及其片剂获得药物临床试验批件 216 年 控股子公司 北京好欣晴移动医疗科技有限公司 成立 217 年 218 年 与美国 NuvOx Pharma, LLC 就其在研产品 NVX-48 签署 药品许可及合作协议 ; 与英国 Zysis Ltd. 就其阿立哌唑长效制剂签署 药品许可及合作协议 与 Trevena 公司签署 药品许可及合作协议,Trevena 独家许可给公司的在研专利技术产品 TRV13( 用于治疗术后急性中至重度疼痛 ) 资料来源 : 公司公告, 公司官网, 长江证券研究所 公司是位于江苏徐州的民营药企, 实际控制人孙彭生 付卿 陈增良及杨自亮等 4 人, 直接持股 16.46%, 另外亦通过徐州恩华投资公司控制公司 35.9% 的股份, 合计控制公司股份的 51.55% 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 31

6 图 1: 恩华药业股权结构 孙彭生 付卿 陈增良 杨自亮 55.58% 徐州恩华投资有限公司 其他 35.9% 16.46% 恩华药业 (2262.SZ) 48.45% 51% 51% 51% % % 1 江苏好欣晴 恩华络康 恩华赛德 恩华和润 恩华和信 恒远药业 恩华连锁 恩华贸易 香港恩华 北京医华 恩华进出口贸易 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 公司是全国唯一一家专注于中枢神经系统用药生产与研发的企业, 产品布局全面, 涉及 麻醉 精神与神经等领域,217 年公司分别实现收入与净利润 亿元 3.95 亿元, 分别 12.46% 27.41% 图 2: 公司 年营业收入 CAGR=11.36% 图 3: 公司 年归母净利润 CAGR=23.5% % % 11.86% % % 2 15% 12.46% 1.49% % % % % % % % % 3 25% % 15% 1 5% 212A 213A 214A 215A 216A 217A 218Q1 营业收入 ( 亿元 ) 212A 213A 214A 215A 216A 217A 218Q1 归母净利润 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司年报, 长江证券研究所 资料来源 : 公司年报, 长江证券研究所 公司的利润来源基本为医药工业业务, 主要包括麻醉类 精神类与神经类药品的生产, 其中麻醉类产品毛利占比最高,217 年占比为 49%; 精神类产品毛利占比次之,217 年占比为 35% 近年来公司毛利率和净利率稳步提升, 经营效率有所提高, 其中 217 年公司毛利率和净利率分别为 47.97% 和 11.6% 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 31

7 图 4: 公司业务毛利结构 图 5: 公司毛利率和净利率稳步提升 % 4% 3% 4% 4% 4% 8% 7% 6% 6% 9% 5% 33% 34% 33% 33% 32% 35% % 4.6% 39.73% 41.88% 46.9% 47.97% 53.91% % 51% 5 49% 212A 213A 214A 215A 216A 217A 麻醉类精神类商业医药神经类其他制剂原料药其他 % 7.71% 8.85% 9.23% % 1.76% 212A 213A 214A 215A 216A 217A 218Q1 销售毛利率销售净利率 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 精麻产品线布局全面 由于精麻药的特殊属性, 国家对于麻醉药品与精神药品实行严格管制, 采取定点生产制度且限制生产厂家数量, 政府实行统一定价, 经营也采取定点制度, 存在较高的政策壁垒 公司是国家 25 家定点麻醉及精神药品生产基地之一, 芬太尼与瑞芬太尼位于麻醉药品目录, 咪达唑仑 氯硝西泮位于精神药品目录, 具备强大产业优势 公司麻醉类与精神类产品品种较多, 且在细分市场布局全面 麻醉类产品覆盖镇静催眠 全身麻醉 麻醉镇痛等领域, 其中右美托咪定 丙泊酚 瑞芬太尼是公司近几年上市的品种 ; 精神类产品覆盖抗精神病 抗焦虑 抗抑郁等领域, 其中度洛西汀与阿立哌唑为新品种 ; 神经类产品主要涉及抗癫痫与镇静催眠领域 公司大多数产品竞争格局良好, 竞争者基本都在 5 家以内, 利培酮与氯氮平普通片剂虽然竞争均较为激烈, 但利培酮分散片与氯氮平口崩片竞争格局较为良好, 可以弥补一些劣势 公司产品基本都在医保目录中, 咪达唑仑 丙泊酚 利培酮 阿立哌唑等部分品种在基药目录中, 右美托咪定与齐拉西酮粉针剂均已进入 3 个省份的医保增补目录, 进入调整后的国家医保目录 表 2: 公司主要产品汇总 大类细分种类药品名称商品名剂型 批准日期 ( 首个规格 ) 国产厂家进口厂家医保基药管制情况 镇静催眠咪达唑仑力月西注射剂 1998 年人福 26 九旭 211 德国 HEXAL 甲类是精神二类 麻醉类 静脉麻醉 依托咪酯 福尔利注射剂 ( 乳剂 ) 22 年 - 注射剂 ( 水剂 ) 22 年 镇静催眠 右美托咪定 一思 注射剂 211 年 静脉麻醉 丙泊酚 - 注射剂 ( 乳剂 ) 212 年 - 德国 Braun 乙类恒瑞 22( 水剂 ) - 乙类 - - 恒瑞 29 国瑞 211 辰欣 省 - - 力邦 1999 国瑞 23 嘉博 Fresenius AZ 甲类 25 Braun 是 - 麻醉镇痛芬太尼 - 注射剂 211 年人福 22 国药 甲类是麻醉药品 麻醉镇痛瑞芬太尼 - 注射剂 214 年人福 23 国药 乙类 - 麻醉药品 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 31

8 解毒药氟马西尼 - 注射剂 25 年浙江奥托康 1998 等 1 家 - 甲类是 - 抗精神病利培酮思利舒 普通片剂 分散片剂 25 年 21 年 齐鲁 24 华海 25 等 6 家 华海 213 强生 乙类 乙类 是 - - 精神类 神经类 抗精神病 齐拉西酮 思贝格胶囊剂 26 年圣华曦 25( 片剂 ) 辉瑞乙类 - 注射剂 29 年圣华曦 26 辉瑞 3 省 - - 北大医药 1999 北京华素 抗焦虑 丁螺环酮 一舒 片剂 1999 年 2 - 乙类 - - 抗抑郁 度洛西汀 优必罗 片剂 213 年 上药中西 26 利来 乙类 - - 抗精神病 阿立哌唑 帕格 片剂 214 年 康弘 24 上药中西 24 大冢 乙类 是 - 国药等 19 家 抗精神病 氯氮平 - 片剂 22 年甲类国药等 54 家片剂 22 年 - 甲类洞庭 21 中化联合 212 片剂 21 年 - 益民 214 是 - 抗抑郁 西酞普兰 一泰纳 片剂 25 年 科伦 24 等 11 家 Lundbeck HEXA 乙类 - - 恒瑞 23 海南赛立克 抗癫痫 加巴喷丁 迭力 胶囊剂 24 年 28( 片剂 ) - 乙类 - - 镇静催眠 咪达唑仑 力月西 片剂 24 年 - 罗氏 乙类 - 精神二类 抗癫痫氯硝西泮 - 片剂 1993 年上药信谊 22 等 9 家 - 乙类是精神二类资料来源 : 公告公告, 药智网, 长江证券研究所 公司核心产品受益于新医保目录调整 公司在 217 年的医保目录调整中大幅受益 公司的核心品种右美托咪定新进医保, 该品种为麻醉科一线用药, 市场空间极大 此外, 瑞芬太尼取消了使用限制并有望在镇痛领域拓展 精神类产品齐拉西酮注射液 盐酸硫必利片 氯氮平口腔崩解片新进医保, 阿立哌唑和丁螺环酮由乙类转为甲类 此外, 公司的右美托咪定 瑞芬太尼 丙泊酚 度洛西汀与阿立哌唑等均是在 年期间获批的, 错过相当多省份的招标标期 我们认为伴随着招标工作的逐步推进, 潜在大品种即将迎来爆发性成长期 利鲁唑原研厂家为赛诺菲 ( 收购万安特获得 ), 是目前唯一被 FDA 和 EMA 批准用于 ALS ( 肌萎缩侧索硬化症 ) 治疗的药物 ALS 为罕见病, 目前国内患者基数较小, 但是用药金额较为昂贵, 后续发展潜力巨大 公司利鲁唑于 24 年获批, 目前国产厂家仅有鲁南贝特 恩华药业 海南万特三家参与竞争 随着医保进入的利好以及对 ALS 治疗率的提高, 公司利鲁唑有望快速放量 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 31

9 表 3: 公司医保目录调整受益品种 治疗领域药品名称调整情况 镇静催眠抗精神病肌萎缩侧索硬化症抗精神病抗精神病 右美托咪定齐拉西酮注射液利鲁唑盐酸硫必利片氯氮平口腔崩解片 新进入医保目录 麻醉镇痛 瑞芬太尼 取消仅限用于麻醉领域的限制 抗精神病 阿立哌唑 乙类转为甲类 抗焦虑 丁螺环酮 乙类转为甲类 资料来源 : 人社部, 长江证券研究所 新一期激励计划助力公司新的三年再上一个台阶 218 年 5 月 19 日公司发布 218 年限制性股票激励计划, 并于 7 月 3 日对激励计划进 行部分调整 调整后的激励计划为 : 以 8.99 元的价格向 462 名激励对象授予 万股 ( 首次授予 1,86.87 万股, 预留 45.7 万股 ) 限制性股票 首次授予限制性股票 18-2 年业绩承诺为归母扣非净利润较 217 年增长率不低于 % 和 74.97% ( 年复合增长率为 2.5%) 本次激励有望充分调动业务线 研发线和管理层的积极性, 助力公司新的三年再上一个 台阶 表 4: 激励对象名单及分配情况 姓名 职位 获授数量 ( 万股 ) 占授予总量的比例 占当前总股本比例 孙家权 总经理 % 高爱好 财务总监 %.95% 段保州 %.95% 中层管理人员和核心技术人员 骨干业务 人员和关键岗位人员 ( 含控股子公司 ) 1, % 1.412% 预留部分 %.453% 合计 % 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 表 5: 业绩承诺情况 类别考核年度考核指标 首次授予限制性股票预留部分限制性股票 年实现的扣非归母净利润较 217 年增长率不低于 年实现的扣非归母净利润较 217 年增长率不低于 年实现的扣非归母净利润较 217 年增长率不低于 74.97% 年实现的扣非归母净利润较 217 年增长率不低于 年实现的扣非归母净利润较 217 年增长率不低于 74.97% 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 31

10 麻醉类 : 市场根基深厚, 后起之秀崛起麻醉类产品布局全面 麻醉类药品一般分为麻醉药与辅助麻醉两大类, 具体又可细分为全身麻醉药 局部麻醉药 镇静催眠药 麻醉镇痛药 肌肉松弛药等, 其中全身麻醉药与麻醉镇痛药占据了大部分的市场份额, 是行业成长推动的主要因素 公司的麻醉类产品涉及静脉麻醉药 镇静催眠药与麻醉镇痛药等细分领域, 产品布局全面且具备良好的品种梯队, 市场根基非常深厚 表 6: 公司麻醉类产品布局全面 分类公司是否有此类产品产品举例 麻醉药 全身麻醉药 静脉麻醉药是依托咪酯 丙泊酚 吸入麻醉药 - 七氟烷 局部麻醉药 - 利多卡因 镇静催眠药是咪达唑仑 右美托咪定 辅助麻醉 麻醉镇痛药是瑞芬太尼 肌肉松弛药 - 阿曲库铵 罗库溴安 血管活性药物 - 硝酸甘油 资料来源 : 神经外科手术麻醉深度监测技术, 长江证券研究所 麻醉药市场规模持续扩大, 手术用量提升及人口老龄化为核心驱动因素 根据国家卫计委数据显示,21 年到 216 年我国医疗机构住院病人手术由 2,698 万增长到了 4,791 万人次, 复合年均增长率为 1.5% 此外, 我国老龄化状况日趋严重,217 年我国 65 岁及以上人口占比已达 11.4%, 预计我国未来几年手术人次将会加快增长, 从而带动麻醉类药品需求的上升 图 6: 我国每年手术人次保持较快增长 图 7: 我国老龄化日趋严重, 老年人口占比逐年提升 6, 5, 4, 3, 2, 1, % 12% 1 8% 6% 4% 2% 12% 11% 1 9% 8.9% 9.1% 9.4% 9.7% 1.1% 1.5% 1.8% 11.4% 21A 211A 212A 213A 214A 215A 216A 住院病人手术人次 ( 万人 ) 8% 21A 211A 212A 213A 214A 215A 216A 217A 65 岁及以上人口占比 资料来源 : 国家卫计委, 长江证券研究所 资料来源 : 国家统计局, 长江证券研究所 根据 PDB 数据,212 年到 217 年麻醉药及其辅助用药规模由 22.8 亿元增长到了 亿元, 复合年均增长率为 9.26%, 与手术人次增长及老龄化趋势保持一致 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 31

11 图 8: 样本医院麻醉药及其辅助用药规模增长提速 % 14% 12% 1 2 8% 15 6% 1 4% 5 2% 212A 213A 214A 215A 216A 217A 麻醉药及其辅助用药样本医院销售额 ( 亿元 ) 资料来源 :PDB, 长江证券研究所 由于我国对精麻药的严格监管, 该领域的市场集中度非常高 目前上市的公司主要有恩 华药业 仙琚制药 人福医药及恒瑞医药, 四家公司各有自己的独家优势品种, 其中恩 华是唯一一家专注于中枢神经系统用药生产与研发的企业 恩华药业在麻醉领域一线品种主要是咪达唑仑和依托咪酯, 市占率高且维持增长, 是公 司利润的重要来源 二线梯队为近年来陆续获批的右美托咪定 丙泊酚 瑞芬太尼等, 均是领域内的重磅品种, 潜在销售空间巨大 由于获批时间较晚, 公司的潜力品种错过了上轮招标, 目前市占率较低 随着这些产品 的新一轮招标上市销售, 将让公司业务再上台阶, 进一步巩固公司在该领域的国内领先 地位 表 7: 四家上市公司麻醉领域产品线对比 上市公司 主要品种 剂型 批准日期 国内获批厂家 样本医院总销售额 1 市占率 核心看点 咪达唑仑 注射剂 1998 年 亿元 93.94% 规格最齐全, 市占率高 依托咪酯 注射剂 ( 乳剂 ) 22 年 独家 1.11 亿元 89.7 乳剂独家, 增长较快 恩华药业 右美托咪定 注射剂 211 年 4 4,82 万元 6.59% 新进医保, 快速增长 丙泊酚 注射液 212 年 万元.51% 市场空间大 瑞芬太尼 注射液 214 年 万元 2.9% 市场空间大 瑞芬太尼 注射液 23 年 亿元 92.36% 市占率高 人福医药 氢吗啡酮 注射液 212 年 独家 4,196 万元 1 独家品种 盐酸纳布啡 注射液 213 年 独家 1,149 万元 1 独家品种 右美托咪定 注射液 29 年 亿元 87.2% 市占率高 恒瑞制药 七氟烷 吸入溶液剂 27 年 亿元 64.14% 独家品种 顺阿曲库铵 注射液 26 年 亿元 7.1% 市占率高 罗库溴铵 注射液 29 年 3 7,768 万元 6.78% 市占率高 仙琚制药 维库溴铵 注射液 1999 年 万元 57.26% 市占率高 顺阿曲库铵 注射液 29 年 3 7,47 万元 1.87% 市场空间大 资料来源 : 医药魔方, 药智网, 长江证券研究所 1 样本医院销售额指医药魔方样本医院销售数据 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 31

12 镇静催眠市场独占一方, 大力推广 ICU 科室 咪达唑仑 : 市场地位牢固, 增长稳健 咪达唑仑属于苯二氮卓类镇静催眠药, 起效快, 半衰期短, 对呼吸循环抑制最小, 具有顺行性遗忘作用, 避免 术中知晓, 保护患者身心健康, 是相对较理想的镇静药物, 可用于麻醉前给药 全麻醉诱导和维持 椎管内麻醉及局部麻醉时辅助用药 诊断或治疗性操作时病人镇静与 ICU 病人镇静 咪达唑仑在多国指南中均有提及, 为镇静催眠领域一线用药 22 美国指南中指出, 咪达唑仑可应用于急性躁动病人的快速镇静 ;26 中国指南中指出, 对于急性躁动患者可以使用咪达唑仑或丙泊酚来获得快速的镇静, 短期镇静可选择咪达唑仑或者丙泊酚 ;21 德国指南中指出对镇静期超过 7 天的患者, 应使用咪达唑仑, 在较短的镇静期内, 可使用咪达唑仑或丙泊酚 公司咪达唑仑注射液首个规格在 1998 年获批, 商品名力月西, 是国家医保甲类, 并进入 212 年版基药目录, 属于第二类精神药品, 可以不进行招标而直接销售 恩华药业 217 年市占率达到了 92.16%, 在市场中处于绝对的领先地位 根据样本医院数据, 咪达唑仑整体销售额由 212 年的 9,722 万元增长到了 217 年的 1.42 亿元, 复合年均增长率为 7.84% 咪达唑仑作为成熟品种, 增速稳健, 公司正大力推广在 ICU 科室的应用, 此外公司在积极运作咪达唑仑国际认证 图 9: 样本医院咪达唑仑销售额 图 1:217 年样本医院咪达唑仑竞争格局 % 14% 12% % 2.2% 8 8% 6 4 6% 4% 92.16% 2 2% 212A 213A 214A 215A 216A 217A 咪达唑仑样本医院销售额 ( 百万元 ) 恩华药业人福药业其他 资料来源 :PDB, 长江证券研究所资料来源 :PDB, 长江证券研究所 咪达唑仑有注射剂和片剂两种剂型, 临床应用主要为注射剂, 其中注射剂获批厂家除恩华药业外, 还有人福药业和江苏九旭药业, 但恩华药业所获批的产品规格最为齐全, 招标价格上亦有轻微优势 片剂目前仅恩华药业和罗氏制药获得批准, 市占率不到 2% 表 8: 咪达唑仑市场情况 获批厂家名称上市时间获批剂型规格是否医保最新招标价格相应省份 24 片剂 15mg 甲类 2.6 海南 (218) 恩华药业 1999 注射剂 1ml:5mg 甲类 1.79 四川 (217) 23 注射剂 2ml:2mg 甲类 6.3 四川 (217) 1998 注射剂 2ml:1mg 甲类 2.44 四川 (217) 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 31

13 23 注射剂 5ml:5mg 甲类 12.1 四川 (217) 214 注射剂 1ml:5mg 甲类 / / 江苏九旭 宜昌人福 211 注射剂 1ml:5mg 甲类 四川 (217) 215 注射剂 3ml:15mg 甲类 湖北 (216) 26 注射剂 2ml:2mg 甲类 5.91 四川 (217) 26 注射剂 2ml:1mg 甲类 四川 (217) HEXAL AG( 进口 ) 28 注射剂 1ml:5mg 甲类 / / Roche( 进口 ) 214 片剂 15mg 甲类 1. 四川 (217) 资料来源 : 医药魔方,CFDA, 药智网, 长江证券研究所 依托咪酯 : 行业翘楚, 增速较快 依托咪酯是非巴比妥类静脉短效催眠药, 静脉注射后作用迅速而短暂, 入睡快, 苏醒快, 对中枢神经有较强的抑制作用, 对呼吸和循环系统的影响较小, 更适合老年病人 依托咪酯适用于全麻诱导及短时手术麻醉, 可逐步由全麻手术拓展至日间手术等领域, 未来市场空间很大 样本医院数据显示,217 年依托咪酯样本医院销售额为 1.25 亿元, 17.93%, 其中恩华市场份额达到 89.54%, 处于领先地位 图 11: 样本医院依托咪酯销售额 图 12:217 年样本医院依托咪酯竞争格局 % 1.46% % % 2 5% 212A 213A 214A 215A 216A 217A 依托咪酯样本医院销售额 ( 百万元 ) 恩华药业 Braun( 贝朗 ) 恒瑞医药 资料来源 :PDB, 长江证券研究所资料来源 :PDB, 长江证券研究所 公司具有依托咪酯水剂与乳剂两种剂型, 均在 22 年获批, 水剂有注射部位疼痛 易引起静脉炎的不良缺陷, 临床应用受限 公司主要销售更有优势的乳剂剂型, 商品名福尔利, 属于医保乙类产品, 竞争对手仅有进口厂家德国贝朗, 预计未来将保持稳定增长 表 9: 依托咪酯市场情况 获批厂家名称上市时间获批剂型规格是否医保最新招标价格相应省份 恩华药业 22 注射剂 1ml:2mg 是 广东 (218) 22 乳状注射液 1ml:2mg 是 4.42 海南 (218) 恒瑞医药 22 注射剂 1ml:2mg 是 12.7 海南 (218) Braun( 贝朗 ) 1972 乳状注射液 1ml:2mg 是 海南 (218) 资料来源 : 医药魔方,CFDA, 药智网, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 31

14 公司的依托咪酯注射液招标稳定, 价格从 215 年到 217 年基本稳定在 元,218 年截止到目前已在 29 个省份中标, 中标情况良好, 作为公司的重磅品种, 未来将继续为公司带来稳定收入, 贡献利润 图 13: 依托咪酯注射液 (1ml:2mg) 中标情况 A 216A 217A 218H1 中标省份数中标价均值 ( 元, 右轴 ) 资料来源 : 医药魔方, 长江证券研究所 重磅麻醉品种布局, 增长潜力巨大 右美托咪定 : 医保调整带来新机遇, 开始步入成长期 右美托咪定是一种高选择性 α2 肾上腺素受体激动剂, 镇静效果好于咪达唑仑, 且为镇静药中唯一具有镇痛作用的药物, 可减少镇痛药的使用量, 安全性高, 主要用于全身麻醉的手术患者气管插管和机械通气时的镇静 右美托咪定由美国雅培公司与芬兰 Orion 公司共同研制, 商品名 Precedex,1999 年获得 FDA 批准上市应用于重症监护病房 (ICU) 的镇静 镇痛 样本医院数据显示, 右美托咪定 217 年市场销售额为 7.34 亿元, 16.6 国内厂家中恒瑞最先获批, 处于市场领先地位, 市占率为 86.87%, 恩华的右美托咪定首个规格在 211 年获批, 商品名一思,217 年市占率为 6.61% 图 14: 样本医院右美托咪定销售额 图 15: 样本医院右美托咪定竞争格局 A 213A 214A 215A 216A 217A 右美托咪定样本医院销售额 ( 亿元 ) % 5% 6% 1% 7% 7% 6% 2% 3% 4% 4% 7% 97% 94% 91% 89% 88% 87% 212A 213A 214A 215A 216A 217A 恒瑞医药 恩华药业 四川国瑞 辰欣药业 资料来源 :PDB, 长江证券研究所资料来源 :PDB, 长江证券研究所 除了恒瑞制药和恩华药业外, 右美托咪定获批的厂家仅有四川国瑞 辰欣药业等三家企业, 市场竞争格局较好 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 31

15 表 1: 右美托咪定市场情况 获批厂家名称上市时间获批剂型规格是否医保最新招标价格相应省份 恩华药业恒瑞医药四川国瑞辰欣药业 211 注射剂 2ml:.2mg 是 海南 (218) 213 注射剂 1ml:.1mg 是 海南 (218) 29 注射剂 2ml:.2mg 是 广东 (218) 213 注射剂 1ml:.1mg 是 海南 (218) 211 注射剂 2ml:.2mg 是 海南 (218) 214 注射剂 1ml:.1mg 是 广东 (218) 213 注射剂 2ml:.2mg 是 广东 (218) 216 注射剂 1ml:.1mg 是 128 海南 (218) 资料来源 : 医药魔方,CFDA, 药智网, 长江证券研究所 公司的右美托咪定市场份额较低, 主要是因为中标省份较少,216 年仅 11 个省份中标 217 年右美托咪定新进国家医保目录, 随着招标工作的继续推进,217 年共有 17 个省份中标, 公司市场份额有望逐步提升 图 16: 右美托咪定中标情况 (2ml:.2mg) A 216A 217A 218H1 中标省份数中标价均值 ( 元, 右轴 ) 资料来源 : 医药魔方, 长江证券研究所 瑞芬太尼 : 起效快半衰期短, 前景广阔 瑞芬太尼为芬太尼类 μ 型阿片受体激动剂, 镇痛作用是吗啡的数十到数百倍, 在人体内 1 分钟左右迅速达到血 - 脑平衡, 在组织和血液中被迅速水解, 故起效快, 维持时间短 与其它芬太尼类似物明显不同, 瑞芬太尼适合持续静脉滴注以及门诊短小手术 公司瑞芬太尼在 214 年获批, 是医保乙类品种, 且在麻醉药品目录, 生产与销售受到严格管制, 新版医保目录调整, 瑞芬太尼取消了仅限于用于手术麻醉的使用限制, 镇痛适应症有望拓展 瑞芬太尼 PDB 销售额, 由 212 年的 2.1 亿元快速增长到了 217 年的 4.63 亿元, 复合年均增长率为 17.5%, 未来增长趋势依然乐观 瑞芬太尼原料药国内现在有人福医药和国药集团两家生产, 近年国药集团原料药供给不断提升, 恩华药业的原料药采购有了更多的选择 恩华 215 年开始销售, 基数较低, 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 31

16 市场份额仅为.23%,217 年上升至 2.7%, 未来随着招标推进, 公司的瑞芬太尼成 长潜力巨大 图 17: 样本医院瑞芬太尼销售额 图 18:217 年样本医院瑞芬太尼竞争格局 A 213A 214A 215A 216A 217A 瑞芬太尼样本医院销售额 ( 亿元 ) 25% 2 15% 1 5% 5.41% 2.7% 92.51% 人福医药国药集团恩华药业 资料来源 :PDB, 长江证券研究所资料来源 :PDB, 长江证券研究所 瑞芬太尼目前获批厂家有人福医药 恩华药业以及国药工业, 其中人福医药获批时间最早, 目前市占率最高, 恩华在 214 年获批, 品种规格齐全, 瑞芬太尼属于麻醉止痛药, 有成瘾性, 不需要进行招标, 有望迅速给公司带来收益 丙泊酚 : 继续推进产品招标, 同步开展新剂型研发 丙泊酚是一种起效迅速 短效的全身麻醉药, 是一线用药麻醉用药, 主要作为静脉全麻诱导药 全静脉麻醉 的组成部分或麻醉辅助药 丙泊酚原研厂家为阿斯利康,1989 年获得 FDA 批准, 商品名 Diprivan, 因具有起效快 恢复迅速 副作用小等特点在手术中被广泛应用 公司丙泊酚在 212 年获批, 剂型为乳剂, 属于医保甲类品种, 并已进入 212 版基药目录 样本医院数据显示,217 年丙泊酚的销售额为 亿元, 5.9% 公司的丙泊酚获批时间较短, 中标省份较少, 目前市场份额较小 PDB 数据显示,217 年公司在丙泊酚样本医院市场中份额仅为.49%, 增长空间巨大 图 19: 样本医院丙泊酚销售额 图 2:217 年样本医院丙泊酚竞争格局 % 14% 12% 1 8% 6% 4% 5.31% 4.59%.49% 6.43% 7.49% 35.48% 4.21% 2 2% 212A 213A 214A 215A 216A 217A 丙泊酚样本医院销售额 ( 亿元 ) 费森尤斯卡比阿斯利康广东嘉博力邦制药四川国瑞贝朗恩华药业 资料来源 :PDB, 长江证券研究所资料来源 :PDB, 长江证券研究所 丙泊酚市场较大, 生产厂家较多, 竞争较为激烈, 除了国内恩华药业 西安立邦 四川国瑞 广东嘉博之外, 还有进口厂家 Fresenius Kabi AstraZeneca 等进口厂家参与竞争 目前外资企业市场占有率较高,217 年仅 Fresenius 和 AstraZeneca 两家外企的 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 31

17 市场占有率就达到了 75.68%, 未来国内企业有望受益于进口替代的加速, 提升市场占有率 公司 2ml:.2g 规格产品的最新中标价格较之其他厂家, 价格较低, 具备竞争优势 此外, 公司与 LSI 签署协议, 获得授权开发丙泊酚水剂, 可克服乳剂注射痛 脂质代谢等问题, 将比乳剂更安全更高效 表 11: 丙泊酚市场情况 获批厂家名称 上市时间 获批剂型 规格 是否医保 最新中标价格 相应省份 恩华药业 212 乳状注射液 2ml:.2g 是 海南 (218) 24 乳状注射液 1ml:.1g 是 14.2 海南 (218) 四川国瑞 23 乳状注射液 2ml:.2g 是 9 广东 (218) 23 乳状注射液 5ml:.5g 是 海南 (218) 21 乳状注射液 1ml:.1g 是 广东 (218) 西安力邦 1999 乳状注射液 2ml:.2g 是 广东 (218) 24 乳状注射液 5ml:.5g 是 广东 (218) 213 乳状注射液 5ml:1g 是 12.3 海南 (218) 25 乳状注射液 1ml:.1g 是 广东 (218) 广东嘉博 25 乳状注射液 1ml:.2g 是 广东 (218) 213 乳状注射液 5ml:.5g 是 4 广东 (218) 214 乳状注射液 5ml:1g 是 9.15 海南 (218) 212 注射剂 2ml:.2g 是 海南 (218) 费森尤斯卡比 212 注射剂 5ml:.5g 是 73.6 海南 (218) 212 注射剂 5ml:1g 是 海南 (218) 213 注射剂 2ml:.2g 是 海南 (218) 阿斯利康 213 注射剂 5ml:.5g 是 海南 (218) 213 注射剂 5ml:1g 是 海南 (218) 资料来源 : 医药魔方,CFDA, 药智网, 长江证券研究所 公司的丙泊酚 212 年获批上市, 随后中标省份迅速增加,217 年累计在 21 个省份中 标, 未来随着招标省份的增加, 将迎来增长 请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 31

18 图 21: 丙泊酚 (2ml:.2g) 中标情况 A 216A 217A 218H1 中标省份数中标价均值 ( 元, 右轴 ) 资料来源 : 医药魔方, 长江证券研究所 地佐辛 : 上市在即, 有望第二家获得批文 地佐辛是 κ 受体激动剂, 也是 μ 受体拮抗剂 地佐辛镇痛活性与吗啡相当, 但较少有呼吸抑制 便秘 镇痛耐受和成瘾等不良反应 主要用于术后痛 内脏及癌性疼痛 样本医院地佐辛销售额由 215 年的 1.65 亿元快速增长到了 217 年的 亿元, 复合年均增长率为 23.52%, 未来增长趋势依然乐观 国内首家地佐辛生产企业为扬子江药业, 产品于 28 年获批上市 恩华药业地佐辛目前已处于报生产阶段, 公司有望成为国内第二家拥有地佐辛批文的药企, 迅速抢占市场份额 图 22: 样本医院地佐辛销售额 图 23:217 年样本医院地佐辛竞争格局 % % % 1 215A 216A 217A 样本医院地佐辛销售额 ( 亿元 ) 扬子江药业 资料来源 : 医药魔方, 长江证券研究所 资料来源 :PDB, 长江证券研究所 精神类 : 老品种稳健增长, 新品种蓄势待发 精神类用药市场逐渐开拓, 成长潜力巨大 国内中枢神经药物行业和国外相比仍然处于起步阶段 全球中枢神经药物消费总额之中, 美国占比高达 49%, 欧洲和日本占比分别为 26% 和 9%, 我国仅占到全球消费总额的 3% 请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 31

19 217 年样本医院的精神障碍用药销售额为 亿元, 9.71%, 年复合增长率为 13.18% 伴随着精神类疾病认识的拓展 患病人数持续增加以及医疗资源的提升, 我国的精神类用药市场具备良好的成长性, 拥有较大的成长空间 图 24: 我国精神障碍患者住院人次 图 25: 样本医院精神障碍用药销售额 A 211A 212A 213A 214A 215A 216A 精神障碍患者住院人数 ( 万人 ) 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% A 213A 214A 215A 216A 217A 精神障碍用药样本医院销售额 ( 亿元 ) 18% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 资料来源 : 国家卫计委, 长江证券研究所 资料来源 :PDB, 长江证券研究所 利培酮 : 分散片格局良好, 增长快速 利培酮是一种选择性的单胺能拮抗剂, 是治疗精神分裂症的一线用药, 用于治疗急性和慢性精神分裂症, 也可减轻与精神分裂症有关的抑郁 负罪感 焦虑等情感症状 利培酮原研厂家为强生, 公司有普通片剂与分散片剂两种剂型, 商品名思利舒, 分别在 25 年 21 年获批, 均为医保乙类品种, 其中利培酮普通片剂进入基药目录 217 年利培酮样本医院销售金额达到 1.5 亿元, 同比下降 2.3, 该产品上市时间较长, 销售额趋近稳定, 市场竞争激烈 根据样本医院数据,217 年恩华药业在整个利培酮市场的市占率为 9.8%, 排名第三 图 26: 样本医院利培酮销售额 图 27: 样本医院利培酮竞争格局 A 213A 214A 215A 216A 217A 利培酮样本医院销售额 ( 百万元 ) 3% 2% 1% -1% -2% -3% % 14% 11% 12% 1 9% 5% 4% 4% 6% 7% 6% 3% 4% 5% 6% 6% 6% 9% 1 1 9% 9% 9% 9% 7% 7% 6% 8% 9% 6 61% 62% 61% 6 61% 212A 213A 214A 215A 216A 217A 强生齐鲁制药恩华药业常州四药华海药业其他 资料来源 :PDB, 长江证券研究所 资料来源 :PDB, 长江证券研究所 恩华药业所拥有的片剂剂型为利培酮系列用药金额最高的剂型, 占比为 73.3% 利培酮 获批厂家众多, 普通片剂竞争较为激烈, 分散片市场格局较好, 仅有华海与恩华两家获 批, 未来公司将依靠分散片的剂型优势打开销量 请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 31

20 表 12: 利培酮市场情况 药品名称 获批厂家名称 上市时间 获批剂型 规格 是否医保 最新中标价 相应省份 利培酮片 恩华药业 25 片剂 1mg 是 1.14 海南 (218) 利培酮分散片 恩华药业 21 片剂 1mg 是 1.63 海南 (218) 利培酮分散片 华海药业 213 片剂 1mg 是 1.64 海南 (218) 利培酮分散片 华海药业 213 片剂 2mg 是 2.79 海南 (218) 资料来源 : 医药魔方,CFDA, 药智网, 长江证券研究所 恩华药业的分散片具备一定定价优势,217 年开始分散片中标省份数明显增多 图 28: 利培酮片 (1mg) 中标情况 图 29: 利培酮分散片 (1mg) 中标情况 A 216A 217A 218H1 中标省份数中标价均值 ( 元, 右轴 ) A 216A 217A 218H1 中标省份数中标价均值 ( 元, 右轴 ) 资料来源 : 医药魔方, 长江证券研究所 资料来源 : 医药魔方, 长江证券研究所 齐拉西酮 : 整体较快增长, 注射剂进入医保有望放量 齐拉西酮是一种非典型抗精神病药, 其结构与吩噻嗪类或丁酰苯类抗精神病药物不同, 对 D2 5HT2A 5HT1D 受体具有拮抗作用, 对 5HT1A 受体具有激动作用, 适用于治疗精神分裂症 齐拉西酮原研厂家为辉瑞, 公司的胶囊剂与注射剂分别在 26 年 29 年获批, 其中胶囊剂为医保乙类品种, 商品名思贝格, 注射剂进入 217 年新版医保目录, 未来销售有望放量 217 年齐拉西酮样本医院销售额为 3,397 万元, 同比下滑 8.3% 齐拉西酮竞争格局良好,211 年后公司的市场占比持续提升,217 年市占率为 37.95%, 与重庆圣华曦 辉瑞形呈三足鼎立的竞争态势 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 31

21 图 3: 样本医院齐拉西酮销售额 图 31: 样本医院齐拉西酮竞争格局 A 213A 214A 215A 216A 217A 齐拉西酮样本亿元销售额 ( 百万元 ) 15% 1 5% -5% % 17% 21% 23% 2 17% 18% 22% 24% 3 33% 38% 63% 61% 55% 47% 47% 45% 212A 213A 214A 215A 216A 217A 辉瑞 恩华药业 重庆圣华曦 资料来源 :PDB, 长江证券研究所 资料来源 :PDB, 长江证券研究所 恩华药业的胶囊剂与注射剂的竞争结构较好, 且胶囊剂是市场上唯一的仿制药, 定价与 原研辉瑞相差较大, 具备较大价格优势, 进口替代的趋势愈发明确 表 13: 齐拉西酮市场情况 获批厂家名称 上市时间 获批剂型 规格 是否医保 最新中标价 相应省份 212 注射剂 每瓶含 3mg, 临床应用时为 1ml:2mg 是 海南 (218) 2mg 是 8.67 海南 (218) 辉瑞 216 胶囊剂 4mg 是 海南 (218) 6mg 是 2.4 海南 (218) 8mg 是 / / 恩华药业 重庆圣华曦 26 胶囊剂 2mg 是 2.41 海南 (218) 29 注射剂 2mg 是 海南 (218) 27 片剂 2mg 是 2.39 海南 (218) 26 注射剂 1ml:1mg 是 海南 (218) 资料来源 : 医药魔方,CFDA, 药智网, 长江证券研究所 齐拉西酮注射剂目前占该品种的比例较小, 目前注射用甲磺酸齐拉西酮的中标情况较好 附加注射剂进入医保的影响, 未来销量将上升一个台阶 图 32: 盐酸齐拉西酮胶囊 (2mg) 中标情况 图 33: 注射用甲磺酸齐拉西酮 (2mg) 中标情况 A 216A 217A 218H1 中标省份数中标价均值 ( 元, 右轴 ). 215A 216A 217A 218H1 中标省份数中标价均值 ( 元, 右轴 ) 1 资料来源 : 医药魔方, 长江证券研究所 资料来源 : 医药魔方, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 31

22 丁螺环酮 : 成瘾性低, 产品优势明显 丁螺环酮主要作用于脑内神经突触前膜多巴胺受体, 产生抗焦虑作用, 疗效与传统抗焦虑药相当, 因没有成瘾性, 药物滥用的风险大大降低 丁螺环酮原研厂家为 BMS, 公司丁螺环酮在 1999 年获批, 商品名一舒 在新版医保目录中, 丁螺环酮由乙类转为甲类, 在中标价格降幅不大的情况下, 丁螺环酮的利润增幅可观 217 年丁螺环酮样本医院销售额为 2,51 万元, 14.27% 217 年恩华的市占率为 81.92%, 且仍有持续提升的趋势, 具备绝对市场优势 图 34: 样本医院丁螺环酮销售额 图 35: 样本医院丁螺环酮竞争格局 A 213A 214A 215A 216A 217A 丁螺环酮样本医院销售额 ( 百万元 ) 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% % 2 27% 25% 22% 35% 82% 77% 7 72% 72% 61% 212A 213A 214A 215A 216A 217A 恩华药业 北大医药 北京华素 资料来源 :PDB, 长江证券研究所 资料来源 :PDB, 长江证券研究所 丁螺环酮仅有恩华药业 北大医药与北京华泰制药三家厂商参与竞争, 在中标价格相差 不大的情况下, 恩华药业凭借产品优势占据了 8 以上的市场份额 表 14: 丁螺环酮市场情况 获批厂家名称 上市时间 获批剂型 规格 是否医保 最新中标价 相应省份 北大医药 1999 片剂 5mg 是.69 广东 (218) 恩华药业 1999 片剂 5mg 是.69 广东 (218) 北京华素 2 片剂 5mg 是.83 海南 (218) 资料来源 : 医药魔方,CFDA, 药智网, 长江证券研究所 丁螺环酮中标价格一直保持稳定, 中标省份逐渐增多,217 年累计有 3 个省份中标 图 36: 盐酸丁螺环酮片 (5mg) 中标情况 A 216A 217A 218H1 中标省份数中标价均值 ( 元, 右轴 ) 资料来源 : 医药魔方, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 22 / 31

23 度洛西汀 : 基数较低, 公司成长品种 度洛西汀是一种选择性的 5- 羟色胺与去甲肾上腺素再摄取抑制剂, 用于治疗抑郁症 原研厂家为礼来, 公司度洛西汀在 213 年获批, 商品名优必罗, 是医保乙类品种 217 年度洛西汀样本医院销售额为 1.96 亿, 21.5% 恩华的度洛西汀为 14 年获批,17 年市占率迅速升至为 9.27% 相比于原研的 76% 占比, 仍具备非常大进口替代空间 图 37: 样本医院度洛西汀销售额 图 38: 样本医院度洛西汀竞争格局 A 213A 214A 215A 216A 217A 度洛西汀样本医院销售额 ( 亿元 ) 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% -5% % 6% 7% 9% 18% 16% 18% 25% 28% 3 82% 84% 81% 69% 65% 61% 212A 213A 214A 215A 216A 217A 礼来 中西制药 恩华药业 资料来源 :PDB, 长江证券研究所资料来源 :PDB, 长江证券研究所 抑郁症疗程长久, 复发几率高, 因此患者的药物使用粘性较大 按照抑郁症疗程 1 年 每日 5~6mg 测算, 原研药和恩华的仿制药差额约 3,5 元, 价格上具有竞争优势 表 15: 度洛西汀市场情况 获批厂家名称上市时间获批剂型规格是否医保最新中标价相应省份 礼来 215 胶囊剂 6mg 是 海南 (218) 礼来 215 胶囊剂 3mg 是 1.12 海南 (218) 上药中西制药 26 胶囊剂 2mg 是 3.92 广东 (218) 上药中西制药 26 片剂 2mg 是 3.9 广东 (218) 恩华药业 213 片剂 2mg 是 3.85 海南 (218) 资料来源 : 医药魔方,CFDA, 药智网, 长江证券研究所 随着招标的推进, 公司度洛西汀中标的省份逐渐增加,216 年已有 12 个省份中标,17 年中标省份增至 16 个 目前 218 年中标 18 个省份, 随着招标采购的持续进行, 度洛西汀将迎来放量期, 为公司增长再添动力 请阅读最后评级说明和重要声明 23 / 31

24 图 39: 盐酸度洛西汀肠溶片 (2mg) 中标情况 A 216A 217A 218H1 中标省份数中标价均值 ( 元, 右轴 ) 资料来源 : 医药魔方, 长江证券研究所 阿立哌唑 : 市场空间巨大, 产品极具潜力 阿立哌唑用于治疗精神分裂症, 为大冢制药原研, 是医保乙类品种, 且已进入 212 年基药目录, 公司阿立哌唑于 214 年获批 217 年阿立哌唑样本医院销售额为 1.41 亿元, 2.27% 阿立哌唑竞争格局较好, 仅有大冢 康弘药业与上海中西参与竞争,217 年大冢 康弘与上海中西市占率分别为 % 1.51%, 恩华市占率为.72% 基数较小 随着招标的继续推进, 阿立哌唑有望实现快速增长 图 4: 样本医院阿立哌唑销售额 图 41: 样本医院阿立哌唑竞争格局 % 14% 12% % 17% 16% 16% 15% 16% 43% 42% % 34%.8 8% % 4% 2% % 42% 44% 45% 47% A 213A 214A 215A 216A 217A 阿立哌唑样本医院销售额 ( 亿元 ) 212A 213A 214A 215A 216A 217A 大冢制药康弘药业中西制药恩华药业 资料来源 :PDB, 长江证券研究所 资料来源 :PDB, 长江证券研究所 阿立哌唑相同规格 剂型, 恩华与大冢制药的中标价分别为 2.91 元和 元, 价格 方面优势较大 请阅读最后评级说明和重要声明 24 / 31

25 表 16: 阿立哌唑市场情况 获批厂家名称上市时间获批剂型规格是否医保最新中标价相应省份 24 片剂 1mg 是 3.36 广东 (218) 上药中西制药 24 片剂 5mg 是 2 广东 (218) 29 胶囊剂 5mg 是 2 广东 (218) 24 片剂 5mg 是 2.7 海南 (218) 康弘药业 26 片剂 ( 口崩片 ) 5mg 是 2.24 广东 (218) 26 片剂 ( 口崩片 ) 2mg 是 / / 26 片剂 ( 口崩片 ) 1mg 是 / / 恩华药业 214 片剂 1mg 是 2.91 海南 (218) 26 片剂 5mg 是 9.12 海南 (218) 大冢制药 26 片剂 1mg 是 海南 (218) 26 片剂 15mg 是 / / 资料来源 : 医药魔方,CFDA, 药智网, 长江证券研究所公司阿立哌唑的新标情况良好, 在 217 年招标中标 15 个省份,218 年已有 17 省份中标, 随着招标的继续推进, 阿立哌唑销售也将迎来放量 图 42: 阿立哌唑片 (1mg) 中标情况 A 216A 217A 218H1 中标省份数中标价均值 ( 元, 右轴 ) 资料来源 : 医药魔方, 长江证券研究所 神经类 : 品类相对较少, 聚焦优势品种 公司神经类品种主要包括抗癫痫药加巴喷丁与氯硝西泮 加巴喷丁 : 规格最全, 抗癫痫刚需用药 加巴喷丁可用于治疗癫痫, 也可用于成人疱疹后神经痛的治疗, 原研厂家为美国 Warner-Lanbert, 公司加巴喷丁在 24 年获批, 商品名迭力, 是医保乙类品种 请阅读最后评级说明和重要声明 25 / 31

26 217 年加巴喷丁样本医院销售额为 4,495 万元, 8.7, 217 年恩华药业 市占率为 51.8, 基本与恒瑞医药分庭抗礼 图 43: 样本医院加巴喷丁销售额 图 44: 样本医院加巴喷丁竞争格局 A 213A 214A 215A 216A 217A 加巴喷丁样本医院销售额 ( 百万元 ) 35% 3 25% 2 15% 1 5% % 15% 17% 16% 12% 12% 43% 39% 36% 45% 4 38% 45% 41% 43% 45% 49% 52% 212A 213A 214A 215A 216A 217A 恩华药业 恒瑞医药 海南赛立克 其他 资料来源 :PDB, 长江证券研究所 资料来源 :PDB, 长江证券研究所 公司加巴喷丁的规格最为齐全 从中标情况来看, 公司加巴喷丁以.1g 规格中标省份 最多, 中标价格基本稳定 表 17: 加巴喷丁市场情况 获批厂家名称上市时间获批剂型规格是否医保最新中标价相应省份 恒瑞医药 23 胶囊剂.1g 是.54 福建 (217) 25 胶囊剂.3g 是 1.15 广东 (218) 24 胶囊剂.1g 是.53 海南 (218) 恩华药业 25 胶囊剂.3g 是 2.23 海南 (218) 25 胶囊剂.4g 是 2.79 海南 (218) 216 胶囊剂.6g 是 / / 赛立克药业 28 片剂.3g 是 1.53 广东 (218) 资料来源 : 医药魔方,CFDA, 药智网, 长江证券研究所 加巴喷丁在 216 年中标省份达到了 17 个, 平均中标价格为 2.22 元 / 片,217 年累计 有 18 个省份中标, 中标价格略有上升 图 45: 加巴喷丁胶囊 (.3g) 中标情况 A 216A 217A 218H1 中标省份数中标价均值 ( 元, 右轴 ) 资料来源 : 医药魔方, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 26 / 31

27 氯硝西泮 : 上市较早, 占据先发优势 氯硝西泮主要用于治疗癲痫和惊厥, 对各型癫痫均有效, 尤以对小发作和肌阵挛发作疗效最佳, 静脉注射治疗癫痫持续状态 也可用于治疗焦虑状态和失眠 作用类似地西泮及硝西泮 但抗惊厥作用比前二者强 5 倍, 且作用迅速 氯硝西泮不可长期服用, 具有成瘾性, 整体市场规模较小,217 年样本医院的销售额为 1,41 万元, 6.17% 氯硝西泮 217 年增速较快的主要原因是产品中标价以及中标省份均有所提升 氯硝西泮 217 年样本医院市场份额为 83.71% 以上, 竞争格局良好 整体而言, 氯硝西泮是公司稳定现金流的来源之一 图 46: 样本医院氯硝西泮销售额 图 47: 样本医院氯硝西泮竞争格局 % 12% 12% 13% 12% 9% 11% 11% 1 63% 65% 68% 6% 8% 13% 72% 7% 5% 13% 11% 8 84% 212A 213A 214A 215A 216A 217A 212A 213A 214A 215A 216A 217A 氯硝西泮样本医院销售额 ( 百万元 ) 恩华药业上药信谊湖南洞庭药业徐州莱恩其他 资料来源 :PDB, 长江证券研究所 资料来源 :PDB, 长江证券研究所 公司氯硝西泮是国内最早上市的仿制药, 占据较大先发优势 近五年来公司招标价格稳 定, 氯硝西泮属于基药, 因此未来继续下降的空间很小 图 48: 氯硝西泮 (2mg) 中标情况 A 216A 217A 218H1 中标省份数中标价均值 ( 元, 右轴 ). 资料来源 : 医药魔方, 长江证券研究所 研发投入加速, 仿制和创新齐头并进 研发投入加速 公司近年来不断加大研发投入, 研发费用从 212 年的 3,56 万元增长至 217 年的 1.16 亿元, 年复合增长率为 27.8% 随着产品梯队的不断建设, 预计公司的研发投入会持续增加 请阅读最后评级说明和重要声明 27 / 31

28 图 49: 公司研发费用情况 A 213A 214A 215A 216A 217A 研发费用 ( 亿元 ) 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 资料来源 : 公告年报, 长江证券研究所 在研管线丰富 公司储备产品丰富, 布洛羟考酮 阿芬太尼 他喷他多 氟吡汀将进一步丰富镇痛药产 品线, 氟哌噻吨美利曲辛 阿戈美拉汀 多塞平 鲁拉西酮将完善精神类产品线,DP-VPA 普瑞巴林则弥补公司神经类产品的不足, 公司产品梯队逐步形成 表 18: 公司在研新药及仿制药 产品大类 药品名称 适应症 研究阶段 盐酸阿芬太尼注射液 强效镇痛药, 适用于短小手术 批准临床 麻醉线 盐酸他喷他多片缓解中度及重度急性疼痛, 尤其可用于缓解手术中的重度疼痛批准临床 布洛羟考酮片急性 中度至重度疼痛批准临床 富马酸喹硫平缓释片精神分裂症和双相情感障碍的躁狂发作批准临床 富马酸奎硫平片精神分裂症和双相情感障碍的躁狂发作批准临床 精神线 盐酸鲁拉西酮片剂治疗精神分裂症批准临床 阿戈美拉汀片 抑郁症 批准临床 氟哌噻吨美利曲辛片 轻 中度抑郁和焦虑 批准临床 马来酸氟吡汀胶囊 神经内科 非阿片类镇痛 申请生产 地佐辛注射液 神经内科 阿片类镇痛 申请生产 神经线 DP-VPA 片癫痫临床 2 期 盐酸多塞平片失眠症批准临床 普瑞巴林缓释胶囊癫痫 神经病理性疼痛及焦虑症申请临床 1% 氟曲马唑乳膏皮肤真菌病生产在审 其他 盐酸埃他卡林片肺动脉高压临床 2 期 盐酸埃他卡林片原发性轻中度高血压临床 1 期 资料来源 : 公司公告, 药智网, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 28 / 31

29 仿制药一致性评价工作稳步推进 在新药研发的同时, 公司也在推进仿制药一致性评价进度, 目前公司在精神线已有产品 完成 BE 试验 表 19: 公司药品一致性评价进度 产品大类 受理代码 药品名称 适应症 研究阶段 CTR 盐酸度洛西汀肠溶片 广泛性焦虑症 BE 试验已完成 CTR 利培酮片精神分裂症 BE 试验已完成 精神线 CTR21861 阿立哌唑片主要用于治疗成人精神分裂症 BE 试验进行中 CTR 氯氮平片精神分裂症 BE 试验进行中 CTR 利培酮分散片精神分裂症 BE 试验进行中 资料来源 :CDE, 长江证券研究所 Lisence in, 丰富研发管线 近年来, 为了加强新产品的开发力度, 丰富公司在外科手术围术期用药及精神类产品线, 公司通过合作协议的方式收购了包括 TRV13 在内的四个产品 随着这些产品的研发进度的持续推进, 将有望进一步巩固公司在中枢神经药物领域的国内领先地位 表 2: 公司主要合作协议公告日期交易对象交易标的适应症首付款开发里程碑费用研发进度 Trevena TRV13 术后急性中至重度 25 万美元疼痛 美国 中国分别上市累计不超过 6 申请新药注册美元 晶立信 棕榈酸帕利哌酮原料及精神分裂症的急性 15 万元注射剂和维持期治疗 获得受理号,5 万元 ; 获得临床批件,1 万元 ; 获得生产批件,5 万元 临床前研究 Zysis 阿立哌唑口服长效制剂精神分裂症 5 万美元完成技术和资料交接支付 2 万美元临床 2 期 美国立博丙泊酚水溶性注射剂全麻诱导 维持 2 万美元中国上市,15 万美元临床前研究资料来源 : 公司公告, 药智网, 长江证券研究所 看好公司长期发展, 维持 买入 评级 在医药目录调整与招标工作推进的背景下, 公司将迎来新的成长阶段, 在研品种丰富有序, 产品梯队逐步形成, 长期看好公司发展 预计公司 年归母净利润为 4.63 亿 6.3 亿 7.56 亿元, 分别增长 17.43% 3.1% 25.4, 对应 EPS 为 元, 对应 PE 分别为 41X 32X 25X 维持 买入 评级 请阅读最后评级说明和重要声明 29 / 31

30 主要财务指标 [Table_Profit] 217A 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 12% 12% 12% 13% 归属母公司所有者净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 27% 17% 3 25% 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 16.1% 15.4% 16.7% 17.3% 财务报表及指标预测 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 217A 218E 219E 22E 217A 218E 219E 22E 营业收入 货币资金 营业成本 交易性金融资产 毛利 应收账款 % 营业收入 % % 存货 营业税金及附加 预付账款 % 营业收入 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 其他流动资产 销售费用 流动资产合计 % 营业收入 27.7% 27.2% 27.8% 28.6% 可供出售金融资产 管理费用 持有至到期投资 % 营业收入 6.8% 6.8% 7.4% 8.1% 长期股权投资 财务费用 投资性房地产 % 营业收入 -.2%...1% 固定资产合计 资产减值损失 21 无形资产 公允价值变动收益 商誉 投资收益 递延所得税资产 2 营业利润 其他非流动资产 % 营业收入 11.8% 13.8% 16.1% 17.8% 资产总计 营业外收支 短期贷款 利润总额 应付款项 % 营业收入 13.1% 13.8% % 预收账款 所得税费用 应付职工薪酬 净利润 应交税费 归属于母公司所有者的净利润 其他流动负债 流动负债合计 少数股东损益 长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券 现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 A 218E 219E 22E 其他非流动负债 经营活动现金流净额 负债合计 取得投资收益 归属于母公司 收回现金长期股权投资 所有者权益少数股东权益 无形资产投资 股东权益 固定资产投资 负债及股东权益 其他 -154 基本指标 投资活动现金流净额 A 218E 219E 22E 债券融资 EPS 股权融资 98 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) PE 筹资成本 PEG 其他 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 16.1% 15.4% 16.7% 17.3% 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 31

31 长江证券研究所 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买 入 : 相对大盘涨幅大于 1 增 持 : 相对大盘涨幅在 5%~1 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 联系我们 上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 (2122) 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 (4315) 北京西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 (132) 深圳深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 (51848) 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :16 本报告的作者是基于独立 客观 公正和审慎的原则制作本研究报告 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利