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粮敢濮阳
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1 证券研究报告 / 公司报告 2013 年 7 月 9 日化学制剂署名人 : 余文心 S yuwenxin@china-invs.cn 署名人 : 周锐 S zhourui@china-invs.cn 恩华药业强烈推荐度洛西汀获批, 三大精神领域新品开启未来更大金矿公司公告收到 CFDA 度洛西汀原料药及其肠溶片的药品注册批件自 08 年上市以来我们一直重点覆盖公司, 市场过去给予高关注的是麻醉线产品, 也常与宜昌人福类比年, 占工业比 40% 的精神神经线增长一直慢于占比 45% 的麻醉线, 原因是老品种竞争激烈没有新品上市年三大重磅新品度洛西汀阿立哌唑普瑞巴林的获批将为公司打造麻醉线以外的第二座金矿目前市场研究并不充分, 本报告着重于此, 建议投资者着重关注精神领域新品这也是我们 13 年的创新药物研究第二篇投资要点 : 精神类用药在国内还是座未被充分挖掘的金矿精神系统用药国际市场占药品市场 5%-10%, 而我国占比才不到 2%, 随着民众重视度增强国家政策扶持, 空间大 6-12 个月目标价 : 元当前股价 : 元评级调整 : 维持基本资料上证综合指数总股本 ( 百万 ) 328 流通股本 ( 百万 ) 274 流通市值 ( 亿 ) 70 EPS 0.12 每股净资产 ( 元 ) 2.19 资产负债率 51.6% 股价表现 (%) 1M 3M 6M 恩华药业 10.74% 19.24% 医药生物 -1.75% 3.54% 上证指数 % % 成长性好恩华已是国内精神用药专科企业的优秀代表内资企业中, 恩华品种最为丰富, 销售已覆盖 1200 余家精神疾病专科医院和三级医院精神科, 行业耕耘时间长, 积累了不错的研发及学术营销队伍精神类用药中, 抗精神病用药抗抑郁药抗癫痫药是排名前三的领域恩华的三大新品阿立哌唑度洛西汀普瑞巴林刚好一一对应公司三大新品均是国际市场销售 40 亿美金品种, 且国内竞争并不激烈公司可凭借较为成熟的销售队伍使产品快速上量 12 年精神线 3.2 亿, 我们预计若进展顺利三大新品将在 3-4 年内给恩华贡献亿收入, 贡献显著度洛西汀 : 礼来原研,11 年销售 42 亿美金, 国内礼来 (80% 份额 ) 中西两家批文, 恩华作为第三家企业前景很大度洛西汀作为第三代抑郁症治疗药物, 疗效确切, 且副反应小于著名的五朵金花, 国际市场增速很快中国年样本医院增长率均在 50% 以上, 潜力大阿立哌唑 : 日本大冢原研,11 年销售 42 亿美金, 国内市场大冢康弘中西三份天下恩华豪森华海等在报恩华正在补充材料, 预计 2 3 季度获批公司可借助现有的利培酮齐拉西酮销售人员快速推广恩华药业 65% 上证指数 52% 39% 26% 13% 0% -13% -26% 2012/7 2012/ /1 2013/4 相关报告医药生物恩华药业 - 精神领域新药有望加速未来发展业绩基本符合预期,13 年招标大年收入增速加快恩华药业 - 业绩符合预期, 未来三年收入利润增速有望继续加快请务必阅读正文之后的免责条款部分普瑞巴林 : 辉瑞 11 年销售 37 亿美金, 是美国欧洲认可的第一个同时治疗糖尿病性神经痛和带状疱疹神经痛的药物其疗效优于恩华现有的加巴喷丁, 且副作用更小目前国内辉瑞独家, 恩华与重庆赛维两家在报预计 14 年初拿到批文, 前景很好盈利预测与投资建议 : 我们给予年 EPS 为元, 公司有望实现 10 年 10 倍的增长作为年度组合, 持续推荐风险提示 : 新品获批速度不达预期, 估值过高的风险单位 : 百万元 E 2014E 2015E 营业收入收入同比 (%) 25% 25% 21% 26% 归属母公司净利润净利润同比 (%) 32% 34% 37% 43% 毛利率 (%) 38.1% 38.7% 40.5% 40.9% ROE(%) 20.5% 22.0% 24.4% 27.4% 每股收益 ( 元 ) P/E 资料来源 : 中投证券研究所

2 目录一麻醉引领过去 5 年高速增长, 精神新品开启未来更大金矿... 3 二精神类用药有待挖掘的金矿中枢神经系统用药近年来高增长精神类用药终端占比与国外相差悬殊,5 10 年成长空间大... 4 三恩华已是国内精神用药专科企业的优秀代表... 5 四待批新药所处领域好, 空间大, 竞争不激烈三大品种市场空间大竞争不激烈, 借助现有队伍可快速上量度洛西汀 : 最新一代抗抑郁药, 快速成长阿立哌唑联合利培酮齐拉西酮打造低中高三大市场普瑞巴林 : 未来成为神经痛治疗一线用药盈利预测与投资建议附录 :... 错误! 未定义书签请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/16

3 一麻醉引领过去 5 年高速增长, 精神新品开启未来更大金矿恩华药业 08 年 7 月 23 日登陆中小板,5 年以来我们一直保持密切跟踪公司是管理层控股的民营企业,12 年收入亿, 利润 1.40 亿, 其中工业收入 9.07 亿, 商业收入亿年, 公司 5 年收入复合增长率 20.11%, 工业收入复合增长率 22%, 利润复合增长率 36.11%, 增长高速且稳健工业收入分为麻醉线 ( 工业占比 47%) 精神线(34%) 与神经线 (5%), 自 10 年 5 月原营销总监孙家权先生出任总经理以来逐步实现了分线营销, 目前已有麻醉线咪达唑仑突破 2 亿销售额, 麻醉线依托咪酯精神线利培酮突破 1 亿销售额图 1: 恩华上市之后年发展轨迹及工业收入归属母公司利润增长情况 ( 万元 ) 收入复合增长率 22%, 利润复合增长率 32% 年麻醉 13 年精神新品陆续获批 10 年营销改革分线销售 08 年形成现有产品梯队 13 年起新品逐步贡献, 增长加速 E 2014E 2015E 工业收入利润工业收入增速利润增速 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 资料来源 : 公司公告, 中投证券研究总部市场过去给予高关注的是其麻醉线产品, 也常与宜昌人福类比年, 精神线增长一直慢于麻醉线, 原因是老品种竞争激烈没有新品上市年三大重磅新品度洛西汀阿立哌唑普瑞巴林的获批将为公司打造麻醉线以外的第二座金矿目前市场研究并不充分, 本报告着重于此, 建议投资者着重关注精神领域新品这也是我们 13 年的创新药物研究第二篇图 2: 年麻醉线精神 + 神经线毛利变化情况 ( 万元 ) 恩华上市后麻醉精神线毛利变化年规模相当精神线缺乏新品增长慢于麻醉 13 年起精神线增长加速 50% 40% 30% 20% E 2014E 2015E 麻醉类精神 + 神经麻醉增长精神增长 10% 资料来源 : 公司公告, 中投证券研究总部请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/16

4 二精神类用药 - 有待挖掘的金矿 2.1 中枢神经系统用药近年来高增长过去 5 年, 中枢神经系统用药持续保持 20% 以上的高增长, 目前已经占到南方所用药类别的第 6 名图 1: 中枢神经系统用药近年来保持高增长临床用神经系统 10% 2011 年临床用药格局 ( 化学药 ) 其他 14% 抗肿瘤和免疫调节剂 17% 全身用抗感染 21% 消化系统及代谢 13% 心血管系统 14% 血液和造血系统 11% 亿元年神经系统药物终端增长情况销售额增长率 34.0% 33.0% % % % 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 :SFDA 南方医药经济研究所中投证券研究所 2.2 精神类用药终端占比与国外相差悬殊,5-10 年成长空间大虽然我国精神类药物增长迅速, 但相对于发达国家而言, 使用水平依然相差悬殊精神系统用药在我国医院终端占比尚不到 2%, 距离发达国家 5%-10% 的相对规模, 差距十分显著, 这也昭示着国内精神用药巨大的市场成长空间图 2: 中国精神药物终端占比远低于全球和发达国家 16% 精神类用药占整体用药金额比例中国全球美国 12% 13.4% 8% 4% 0% 9.1% 8.7% 9.1% 8.7% 6.3% 6.0% 5.9% 5.7% 5.8% 1.4% 1.4% 1.3% 1.4% 资料来源 :IMS 南方所中投证券研究总部整理具体到三大重点药物, 根据 IMS Health 处方市场数据和 SFDA 药物终端数据, 中国的 3 类精神病药物份额远远小于美国, 甚至小于全球平均水请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/16

5 平抗精神病药份额差距最大, 仅为美国的 1 / 8, 全球的 1 / 5 图 3: 抗精神分裂药品差距最大 6% 5% 5.69% 国内外三大精神疾病药物占比中国 (2011) 美国 (2011) 全球 (2010) 4% 3% 3.21% 3.44% 2.55% 2% 1% 0.72% 1.14% 0.40% 1.84% 1.59% 0% 抗精神病药抗抑郁药抗癫痫药资料来源 :IMS 南方所中投证券研究总部整理三恩华已是国内精神用药专科企业的优秀代表由下图可知, 恩华已经是国内精神类药物企业的优秀代表, 主要产品着重于抗精神分裂的利培酮齐拉西酮丁螺环酮等, 以及抗癫痫的加巴喷丁 ( 小剂量用于抗癫痫, 大剂量用于神经痛 ), 与 1200 多家精神病专科医院和三级医院神经科均建立了合作关系, 目前 1050 人的队伍中有约 500 人负责精神神经线推广, 人均销售额在万之间表 1: 精神类药物国内主要生产企业公司样本医院销产品占主要精神类药物附注售额 ( 万元 ) 公司收入比江苏恩华 % 咪达唑仑利培酮齐拉西酮丁螺环酮氯硝西泮西酞普兰与恩华年报占比统计口径的差异在于咪达唑仑江苏豪森 % 奥氮平多奈哌齐唑吡坦浙江华海 % 帕罗西汀利培酮舍曲林湖南洞庭 % 喹硫平复星医药子公司四川珍珠 % 西酞普兰艾思西酞普兰科伦药业子公司成都康弘 % 文拉法辛阿立哌唑右佐匹克隆预披露山西普德 % 长春西丁银杏叶制剂银杏达莫预披露哈尔滨三联 % 米氮平长春西丁奥拉西坦上市意向山东齐鲁 % 利培酮氯氮平胞磷胆碱神经节苷酯昆明制药 % 天麻素浙江京新 % 舍曲林山东京卫 % 艾司西酞普兰江苏恒瑞 % 右美托咪定米氮平文拉法辛请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/16

6 浙江尖峰 % 帕罗西汀尖峰集团子公司先声东元 % 依达拉奉先声药业 ( 美股 ) 子公司吉林博大 % 三九梓橦宫 % 胞磷胆碱三九集团子公司三九济世 % 长春西丁上海新先锋 % 银杏叶制剂上海医药子公司上海新亚 % 舍曲林上海信谊 % 银杏叶制剂上海中西 % 阿立哌唑氟西汀胞磷胆碱度洛西汀河南羚锐 % 长春西丁欧意药业 % 奥拉西坦石药集团 ( 港股 ) 子公司广东世信 % 奥拉西坦资料来源 :SFDA 南方医药经济研究所附注 : 图表中哈尔滨三联广东世信欧意药业的奥拉西坦河南羚锐的长春西汀先声药业的依达拉奉等销量很大, 主要原因是所属领域为抗老年痴呆, 而这个领域是以植物药为主导, 因此是国内药企处于优势地位而非外企, 竞争激烈, 集中度低竞争格局请参考附表四待批新药所处领域好, 空间大, 竞争不激烈 4.1 三大品种市场空间大竞争不激烈, 借助现有队伍可快速上量精神类用药中, 抗精神病用药抗抑郁药抗癫痫药是排名前三的领域恩华的三大新品阿立哌唑度洛西汀普瑞巴林刚好一一对应并且, 从下表可以看出, 恩华在相应领域已有一定队伍, 在外企占优的强势领域拥有自己的一席之地表 2: 精神领域三大类型用药规模增速代表品种点评 ( 加粗代表恩华已在该领域拥有的品种和队伍 ) 类别 11 年销售增速小类代表性产品相关厂家地位点评额 ( 亿 ) 精神兴奋 % 抗痴呆神经节甙脂银杏叶制剂齐鲁广东世信单品注射剂规模药奥拉西坦依达拉奉先声大, 国内企业占优抗抑郁帕罗西汀氟西汀舍曲林史克礼来辉瑞外企占优度洛西汀西酞普兰文拉法辛丹麦灵北精神安定 % 抗精神病奥氮平喹硫平利培酮礼来阿斯利康国内企业中豪森药阿立哌唑阿立哌唑齐拉西酮丁杨森豪森恩华恩华占有一席之地螺环酮抗焦虑镇右美托咪定咪达唑仑丹麦灵北山东京恩华将其列入麻醉静催眠类卫恩华线统计, 规模大抗癫痫药 % 普瑞巴林丙戊酸钠托吡酯卡马资料来源 :PDB, 中投证券研究总部西平赛诺菲杨森诺华外资占优请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/16

7 目前恩华已有的精神线 + 神经线销售额 3.5 亿, 其中抗精神病的代表利培酮 1.4 亿, 齐拉西酮 6000 万我们认为三大新品上市之后,3-5 年可达到 2 个亿左右规模我们认为, 恩华的度洛西汀阿立哌唑普瑞巴林具有以下优点 : 1. 市场空间大 ( 原研都是 35 亿美金以上销售额, 且在所在细分治疗领域均属于最新药物, 疗效好, 副反应小 ) 2. 获批进展较为明确, 预计就在今年 - 明年 ( 度洛西汀已获批, 阿立哌唑和普瑞巴林正在补充材料 ) 3. 行业竞争并不激烈, 不是红海之战有相对专业的竞争对手一起做医生患者教育更好上述品种叠加在目前恩华已有的精神线销售队伍中, 可以快速上量, 且发展潜力大我们尤其看好的是度洛西汀和普瑞巴林表 3: 恩华精神领域的待批品种 ( 销售额为亿美元 ) 品种进度领域原研销售额目前国内竞争格局中投医药点评度洛西汀已结束现场检查, 预计很快获批抗抑郁礼来 41.6 亿礼来中西只有恩华一家在报生产渠道网络比较成熟阿立哌唑补充材料抗精神分裂日本大冢 45 亿成都康弘大冢中西三家 ; 恩华华海豪森等在报普瑞巴林预计明年获抗癫痫辉瑞亿原研辉瑞占据 100% 市批 ( 神经痛场份额 ; 恩华重庆赛等 ) 维两家在报生产作为第三代抑郁症治疗药物, 疗效确切, 且副反应小于著名的五朵金花, 国际市场增速很快国内竞争不激烈在美国及全球市场增速很快, 国内竞争不激烈相当重磅的品种对恩华而言形势挺好资料来源 : 各公司年报, 审评中心, 中投证券研究总部 4.2 度洛西汀 : 最新一代抗抑郁药, 快速成长度洛西汀作为第三代抗抑郁药的典型代表, 原研礼来, 是继第二代抗抑郁药百忧解以来礼来打造的又一重磅品种,04 年上市以来增长很快,11 年销售亿美金抗抑郁类药品按照发展阶段可分为三代 : 第一代最早出现于上世纪 50 年代, 又称为传统抗抑郁药物, 缺点明显, 副作用大 ; 第二代出现于上世纪八十年代, 相比于第一代, 其特异性强, 副作用小, 迅速占领了市场, 最著名的就是被称为五朵金花的氟西汀, 帕罗西汀, 舍曲林, 西酞普兰和氟伏沙明 ; 第三代出现于 90 年代, 与前两代相比, 在疗效和副作用方面进步明显, 代表药物有文拉法辛和度洛西汀等请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/16

8 表 4: 抗抑郁药物分类及特点级别类别年代代表品种优缺点应用第一代第二代第三代单胺氧化酶抑制剂三环类 (TCA) 选择性 5-HT 再摄取抑 (SSRI) 选择性 5-HT 及 NE 再摄取抑制剂 (SNRI) 1950 异丙肼苯乙肼等引起高血压危象急性黄色肝萎缩等严重不良反应 1960 阿米替林多塞平丙咪嗪引起低血压口感便秘嗜睡肥胖等不良反应 1980 帕罗西汀舍曲林氟无抗胆碱抗组胺以及阻断 α 西汀西酞普兰氟伏受体的副作用, 适用于各类抑郁沙明症 1990 文拉法辛, 度洛西汀作用与第二代类类似, 但镇静作用不良反应小临床应用已很少正被取代, 应用不断下降广泛应用广泛应用资料来源 : 药理学中投证券研究所度洛西汀目前国内只有 2 家厂商生产, 分别是上海中西制药和上海万代制药, 又以前者为主竞争不大, 潜力非常大恩华获批之后前景较为广阔其它企业都是原料药生产或者制剂的临床批文我们认为, 恩华此品种 5 年做到 8000 万左右不是问题图 4: 度洛西汀全球销售增长迅猛, 中国区成长性好, 目前主要两家企业竞争, 礼来占据 86% 份额亿美元度洛西汀国际市场销售情况 61.5% 销售额增长率 % 28.6% % 12.9% % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 度洛西汀国内市场份额变化礼来上海中西度洛西汀 ( 万元 ) 8.1% 17.2% 14.1% 91.8% 82.8% 85.9% % 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源 : 南方所 PDB 中投证券研究总部 4.3 阿立哌唑联合利培酮齐拉西酮打造低中高三大市场阿立哌唑是全球市场增长最快的抗精神分裂药, 日本大冢开发并与百时美施贵宝共同负责全球销售,2002 年在国外上市阿立哌唑 2004 年在国内上市后, 增长速度非常惊人,2006 年即已超过传统药物的整体销量增速, 在所有同类药中位列第四,11 年销售额 45 亿美金其优点 : 对精神分裂症阳性和阴性症状均有显著疗效但却没有其他抗精神病药常见的一些副作用, 例如体重的增加和非自主性肌肉活动等请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/16

9 精神分裂症 (schizophrenia) 是一种常见的精神病, 据世界卫生组织估计, 全球精神分裂症的终身患病率大概为抗精神类药物可以分为两类第一代抗精神病类药物以氯丙嗪奋乃静等药物为主, 主要是以阻断多巴胺受体为主要药理作用, 对精神分裂症阳性症状有效, 但是有较大的副作用如高催乳素血症嗜睡发生率高等 ; 而第二代抗精神病类药物 ( 非典型性 ) 治疗谱更广, 对阴性症状效果明显优于传统药物, 安全性高, 副作用更轻微, 服用剂量更小, 代表药物有利培酮奥氮平喹硫平阿立哌唑和齐拉西酮表 5: 抗精神病药物种类种类主要产品上市时间点评第一代典型抗精神病氯丙嗪奋乃静氟哌啶醇 20 世纪 50 年代对精神分裂症阳性症状有效, 但副作用较大药物舒必利第二代氯氮平 1972 年欧洲上市治疗谱更广, 对阴性症状效果明显非典型抗精神利培酮 1994 年欧美上市,1997 年进口我国优于第一代药物, 且安全性更高, 病药物奥氮平 1996 年欧美上市,1999 年进口我国副作用更小, 服用剂量也更小喹硫平 1996 年国外上市,2001 年进口我国齐拉西酮 1987 年辉瑞上市,2004 年我国上市阿立哌唑 1988 年日本开发,2002 年美国上市, 国产于 2004 上市资料来源 : 中国精神分裂症防治指南, 中投证券研究总部图 5: 第二代抗精神病药抗抑郁药对老药替代显著资料来源 : 南方所中投证券研究总部整理目前国内只有三家厂商生产阿立哌唑 : 成都康弘制药的博思清, 上海中西药业的奥派, 浙江大冢制药的安律凡竞争并不激烈目前恩华华海两家在报制剂恩华已有齐拉西酮利培酮等队伍, 若上市可以完美结合我们预计, 该产品 3-5 年应可做到 5000 万图 6: 阿立哌唑国际销售 45 万美金 / 年, 目前国内主要是成都康弘中西药业大冢请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/16

资料来源 : 卫生统计年鉴中投证券研究所整理表 6: 利培酮阿立哌唑齐拉西酮三者比较项目利培酮阿立哌唑齐拉西酮适应症口服, 抗精神分裂用法用量最适剂量一般为 2-4mg/ 天最常用量为 10-15 mg/ 日 20 mg/ 天视病情可逐渐增加到 80 大剂量不超过 10 mg/ 日 mg/ 天原研 13 年中标价格 53 元 / 盒 ( 杨森 ), 92.

00 元 / 盒 ( 恩华 ), 1mg*20 片 5mg*20 片 20mg*20 粒日用药金额 7.5 元 (3mg/ 日 ) 4.78 元 (10mg/ 日 ) 2.

10 资料来源 : 卫生统计年鉴中投证券研究所整理表 6: 利培酮阿立哌唑齐拉西酮三者比较项目利培酮阿立哌唑齐拉西酮适应症口服, 抗精神分裂用法用量最适剂量一般为 2-4mg/ 天最常用量为 mg/ 日 20 mg/ 天视病情可逐渐增加到 80 大剂量不超过 10 mg/ 日 mg/ 天原研 13 年中标价格 53 元 / 盒 ( 杨森 ), 元 / 盒 ( 大冢 ), 元 / 盒 ( 辉瑞 ) 1mg*20 片 5mg*10 片 20mg*10 粒日用药金额 7.95(3mg/ 日 ) 元 (10mg/ 日 ) 8.30 元 (20mg/ 日 ) 仿制 13 年中标价格 50 元 / 盒 ( 恩华 ), 元 / 盒 ( 康弘 ), 元 / 盒 ( 恩华 ), 1mg*20 片 5mg*20 片 20mg*20 粒日用药金额 7.5 元 (3mg/ 日 ) 4.78 元 (10mg/ 日 ) 2.65 元 (20mg/ 日 ) 医保乙类已有生产厂家 ( 主要 ) 杨森齐鲁常州四药恩华大冢康弘上海中西药业辉瑞重庆圣华曦药业恩华样本医院 12 年销量 9100 万 5249 万 2800 万资料来源 : 文献,PDB 敏思中国中投证券研究总部 4.4 普瑞巴林 : 未来成为神经痛治疗一线用药普瑞巴林由辉瑞原研,2004 年 12 月美国 FDA 批准将其用于糖尿病性外周神经痛和带状疱疹后遗神经痛, 是美国和欧洲认证用于治疗 2 种疾病的首个药物, 加拿大疼痛协会已将包括普瑞巴林作为治疗神经性疼痛的一线用药 2005 年 6 月, 普瑞巴林获批用于辅助治疗成年人局部发作性癫痫自 04 年上市以来, 普瑞巴林销售额增速很快,11 年已达到 37 亿美金表 7: 普瑞巴林治疗领域与发病率治疗范围糖尿病性外周神经痛疾病发生率 1 /4 以上的糖尿病患者会出现请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/16

11 带状疱疹后遗神经痛所有带状疱疹患者中约有 15% 会发生 ; 60 岁以上老年带状疱疹患者高达 50% 以上纤维肌痛综合征发病率约为 2%; 表现为广泛的肌肉骨骼疼痛及痛阈降低, 失眠和疲劳成年人局部发作性癫痫中国约有 900 万左右的癫痫患者, 其中 500~600 万是活动性癫痫患者, 同时每年新增加癫痫患者约 40 万, 癫痫已经成为中国神经科仅次于头痛的第二大常见病资料来源 : 文献, 中投证券研究总部恩华已拥有加巴喷丁, 其小规格用于抗癫痫, 大规格用于神经痛但加巴喷丁价格太低普瑞巴林是加巴喷丁的升级版本, 各类文献均报道普瑞巴林的疗效优于加巴喷丁, 副作用也更低国内普瑞巴林仍由原研辉瑞独占, 目前恩华重庆赛维两家在报生产, 我们预计恩华的品种将于 2014 年获批,5 年之内有望做到 5000 万左右销售额表 8: 普瑞巴林和加巴喷丁的比较普瑞巴林加巴喷丁主治口服, 可治疗带状疱疹癫痫神经痛用法用量每次 75 或 150mg 每日 2 次 ; 或者每治疗带状疱疹 : 第一天一次性服用加巴喷丁 0.3g(3 粒 ); 次 50mg 或 100mg 每日 3 次第二天服用 0.6g(6 粒 ) 分两次服完 ; 第三天服用 0.9g(9 粒 ) 分三次服完随后根据缓解疼痛的需要可逐渐增加剂量至每天 1.8g(18 粒 ) 分三次服用规格 75mg*8 粒 0.1g*50 粒 13 年中标价格元 / 盒 ( 辉瑞 ) 元 / 盒 ( 恩华 ) 日用药金额元 ( 每日 mg) 4.96 元 ( 每日 0.9g) 医保无乙类已有生产厂家辉瑞恩华恒瑞辉瑞海南赛立克样本医院 12 年销量 1600 万 1550 万资料来源 : 文献, 南方所 PDB 敏思中国中投证券研究总部请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/16

图 7: 普瑞巴林全球销售增长迅猛, 中国区成长性好, 目前辉瑞独占市场 1400 1200 1000 800 600 400 200 普瑞巴林样本医院销售额 ( 万元 ) 0 2010 2011 2012 资料来源 : 南方所 PDB

12 图 7: 普瑞巴林全球销售增长迅猛, 中国区成长性好, 目前辉瑞独占市场普瑞巴林样本医院销售额 ( 万元 ) 资料来源 : 南方所 PDB 中投证券研究总部特别值得一提的是, 恩华与以色列公司合作的 DP- 丙戊酸也是抗癫痫的好品种, 目前处于 II 期临床, 恩华享有其中国区的权益该品种若成功上市, 将会为恩华的精神类用药线添上重要一员, 前景光明请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/16

13 盈利预测与投资建议我们给予年 EPS 为元, 恩华一直专注耕耘的麻醉和精神用药领域未来 5-10 年成长性好空间大麻醉线依靠老产品以及 12 年新上的异丙酚芬太尼右美托嘧啶快速增长, 精神线依靠三大新品打造另一座金矿, 整体有望实现 10 年 10 倍的增长作为中投医药年度组合, 给予强烈推荐评级请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/16

14 附 : 财务预测表资产负债表利润表会计年度 E 2014E 2015E 会计年度 E 2014E 2015E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其它应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 E 2014E 2015E 股本成长能力资本公积营业收入 24.9% 25.3% 21.2% 25.5% 留存收益营业利润 38.1% 29.6% 37.7% 43.1% 归属母公司股东权益归属于母公司净利润 32.2% 33.5% 37.3% 42.9% 负债和股东权益获利能力毛利率 38.1% 38.7% 40.5% 40.9% 现金流量表净利率 7.0% 7.5% 8.5% 9.7% 会计年度 E 2014E 2015E ROE 20.5% 22.0% 24.4% 27.4% 经营活动现金流 ROIC 31.1% 31.5% 39.1% 49.7% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 49.3% 43.1% 41.3% 39.4% 财务费用净负债比率投资损失流动比率营运资金变动速动比率其它营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 中投证券研究所, 公司报表, 单位 : 百万元请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/16

15 相关报告报告日期报告标题恩华药业- 精神领域新药有望加速未来发展恩华药业业绩基本符合预期,13 年招标大年收入增速加快恩华药业- 业绩符合预期, 未来三年收入利润增速有望继续加快恩华药业- 业绩符合预期, 新品上市 + 老产品二次开发 + 营销改善三轮驱动企业未来 3 年收入利润增速加快恩华药业- 中报预增符合预期, 预计下半年工业收入增速进一步加快恩华药业- 新品上市 + 老产品二次开发 + 营销改善三轮驱动未来 3 年收入利润增速加快, 上调评级至强烈推荐恩华药业- 业绩快报符合预期, 新品不断获批有望加速公司成长恩华药业- 芬太尼获批, 新品上市加速促企业进入新的发展阶段恩华药业- 老品种稳定快速增长, 新品右美托咪定成为明年业绩看点恩华药业- 主业稳健持续增长, 新品若获批将加速公司成长恩华药业- 右美托咪定获批, 公司成长有望加速恩华药业- 主业增长符合预期, 三季度右美托咪定有望获批行业研究- 无痛世界的诱惑之二 - 麻醉药草根调研恩华药业- 二季度新品有望获批, 高成长值得期待恩华药业- 营销改善, 专注于细分领域的高成长恩华药业- 三季报略超预期, 未来高速增长可期恩华药业- 营销短板有望得到弥补, 未来高速增长可期恩华药业- 后续产品丰富, 业绩增长将加速恩华药业- 新产品上市速度加快, 估值有望提前提升恩华药业- 中期业绩超过预期, 未来持续快速增长可期恩华药业- 产品梯队丰富, 分线销售有望弥补公司短板恩华药业- 业绩符合预期, 未来增长明确行业研究- 无痛世界的诱惑恩华药业- 齐拉西酮注射剂型获批, 调高年盈利预测恩华药业- 规模虽小, 潜力巨大上市询价深度报告恩华药业 - 精麻药领域的恒瑞式的仿创药企业请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/16

16 投资评级定义公司评级强烈推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 30% 以上推荐 : 预期未来 6~12 个月内股价升幅 10%~30% 中性 : 预期未来 6~12 个月内股价变动在 ±10% 以内回避 : 预期未来 6~12 个月内股价跌幅 10% 以上行业评级看好 : 预期未来 6~12 个月内行业指数表现优于市场指数 5% 以上中性 : 预期未来 6~12 个月内行业指数表现相对市场指数持平看淡 : 预期未来 6~12 个月内行业指数表现弱于市场指数 5% 以上研究团队简介中投医药团队荣誉 : 年连续 6 年在新财富最佳分析师评选中入围和上榜,2008 年和 2011 在卖方分析师水晶球奖中获得第 2 名,2012 年获第 1 名中投医药团队成员 : 周锐, 医药行业首席分析师, 理学博士,3 年医药行业从业经验,10 年证券行业从业经验, 整体负责中投医药团队研究工作 ; 余方升, 医药行业分析师, 理学学士, 经济学硕士,2009 年加入中投证券研究所,3 年证券行业从业经验, 负责中药研究 ; 余文心, 医药行业分析师, 北京大学临床药学澳门大学医药管理双硕士, 北大药学经济学学士 2010 年加入中投证券研究所, 负责化学药医疗服务及政策研究 ; 江琦, 医药行业分析师, 上海交大生物工程学士, 金融学硕士,2010 年加入中投证券研究所, 负责生物制药及医药流通研究 ; 王威, 医药行业分析师, 工学硕士,5 年医疗器械行业从业经验,2010 年加入中投证券研究所, 负责医疗器械及境外上市中资医药股研究免责条款本报告由中国中投证券有限责任公司 ( 以下简称中投证券 ) 提供, 旨为派发给本公司客户及特定对象使用中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司未经中投证券事先书面同意, 不得以任何方式复印传送转发或出版作任何用途合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 由公司授权机构承担相关刊载或转发责任, 非通过以上渠道获得的报告均为非法, 我公司不承担任何法律责任本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料, 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证中投证券可随时更改报告中的内容意见和预测, 且并不承诺提供任何有关变更的通知本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券的买卖出价投资者应根据个人投资目标财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容, 独立做出投资决策并自行承担相应风险我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任该研究报告谢绝媒体转载中国中投证券有限责任公司研究所深圳市北京市上海市公司网站 : 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务北京市西城区太平桥大街 18 号丰融国际上海市静安区南京西路 580 号南证大厦 16 楼中心 A 座 19 楼大厦 15 层邮编 : 邮编 : 邮编 : 传真 :(0755) 传真 :(010) 传真 :(021) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/16

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013