银河证券公司研究报告

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1 公司研究报告 医药生物行业 212 年 3 月 31 日 增长弹性较大的中枢神经药龙头 投资要点 : 用药需求开发潜力较大的中枢神经药行业 :(1) 受成瘾及处方外流的顾虑影响, 与发达国家相比, 目前我国麻醉药用量相对不足 未来随着生理上无痛和精神上无痛苦记忆的麻醉用药理念的传播, 以及麻醉药处方管理效率的提升, 麻醉药行业仍有较大扩容空间 (2) 作为发展中国家, 当前精神失常类疾病的治疗重点仅局限于重型患者, 而约 7 万轻型精神失常患者没有就医或没有得到合理的治疗 未来随着认知程度的提高以及对生活品质的追求, 主动就医的数量庞大的轻型患者将成为拉动精神失常药增长的新动力 芬太尼系列上市完善公司麻醉产品线, 丙泊酚市场需求量大 : 公司过去麻醉类产品主要集中在麻醉镇静领域 211 年获批的芬太尼 及今年预计获批的瑞芬太尼将公司产品线拓展至麻醉镇痛领域 丙泊酚可以应用于麻醉诱导和维持阶段, 是最大的麻醉药品种 麻醉镇静药右美托咪啶应用科室多, 潜在市场容量大 : 神经外 神经内等科室大量的上呼吸机 机械通气患者存在不同程度的焦躁情绪需要镇静 但出于对患者安全的考虑, 老的麻醉镇静药很少应用 右美 是一种全新机制的麻醉镇静药, 几乎不影响患者的呼吸功能, 安全性高, 非常适合在诸多非麻醉科室进行推广应用 高壁垒 完善的销售网络及丰富的后续产品线保障公司稳定的盈利能力 麻醉药供应商相对有限, 瑞芬和 右美 此前分别是人福和恒瑞的独家 十余年积累打造了 7 人专业销售队伍 盈利预测与投资建议 我们估算新品对业绩的贡献在 213 年最显著 ;212~213 年 EPS 分别为.59 元.85 元, 分别同比增长 31% 44% 对应当前股价 PE 分别为 3 21,PEG 为.8 考虑到公司业绩持续较高增长, 维持推荐评级 主要财务指标 29A 21A 211A 212E 213E 恩华药业 (2262.SZ) 推荐维持评级分析师黄国珍行业分析师 :( 8621) :huangguozhen@chinastock.com.cn 执业证书编号 :S 特此鸣谢郭思捷 :guosijie@chinastock.com.cn 对此报告编制提供信息 市场数据时间 A 股收盘价 ( 元 ) A 股一年内最高价 ( 元 ) A 股一年内最低价 ( 元 ) 16.8 上证指数 市净率 7.55 总股本 ( 万股 ) 234. 实际流通 A 股 ( 万股 ) 234. 限售的流通 A 股 ( 万股 ). 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 41.7 营业收入 ( 百万元 ) 1, ,3.61 1, , , 收入增长率 % 16.63% 17.7% 22.6% 2.22% 23.91% EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 摊薄 EPS( 元 ) PE EV/EBITDA PB ROE 13.51% 16.24% 18.94% 19.92% 23.18% 资料来源 : 中国银河证券研究部 证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

2 投资概要 : 驱动因素 关键假设及主要预测 : 1 治疗观念的改变以及对生活品质要求的提高释放中枢神经药需求潜能 (1) 受成瘾及处方外流的顾虑影响, 与发达国家相比, 目前我国麻醉药用量相对不足 未来随着生理上无痛和精神上无痛苦记忆的麻醉用药理念的传播, 以及麻醉药处方管理效率的提升, 麻醉药行业仍有较大扩容空间 (2) 作为发展中国家, 当前精神失常类疾病的治疗重点仅局限于重型患者, 而约 7 万轻型精神失常患者没有就医或没有得到合理的治疗 未来随着认知程度的提高以及对生活品质的追求, 主动就医的数量庞大的轻型患者将成为拉动精神失常药增长的新动力 2 借助现有专业销售网络, 芬太尼等麻醉系列产品上市销售将成为公司利润新增长点经过十余年的积累, 公司拥有 7 余人专业中枢神经药的销售队伍 新上市的芬太尼 以及将于今年获批的瑞芬太尼和丙泊酚与公司现有产品咪达唑仑 依托咪酯的销售科室重合, 借助现有网络有利于新产品的销售推广 3 右美托咪啶竞争对手少, 应用科室多, 有望成为公司未来销量较大的品种在公司产品获批之前, 右美 仅有恒瑞一家生产销售 由于其没有一般麻醉镇静剂对呼吸功能影响的副作用, 非常适合在神经外 神经内等其他科室上呼吸机和机械通气患者镇静时使用 4 关键假设与预测 (1) 麻醉板块现有品种 212 年和 213 年销售收入增速分别为 17% 和 15%; 精神类品种 212 年和 213 年销售收入增速维持在 2% (2) 枸橼酸芬太尼 212 年和 213 年销售金额 5 万和 7 万元, 瑞芬太尼 213 年销售金额 2 万元 (3) 右美托咪啶 212 年和 213 年销售额分别为 1 万元和 3 万元 (4) 丙泊酚 212 年和 213 年销售额分别为 6 万元和 15 万元 (5) 没有考虑其他几个精神类将上市品种对公司收入的贡献 我们与市场不同的观点 : 与许多科室的过度医疗不同, 中枢神经用药需求却存在着较大的开发潜力与增长前景 从竞争格局来看, 中枢神经用药领域由于属于政府管制行业, 企业盈利相对稳定 211 年及未来 1-2 年是公司多个潜力产品密集投放市场的时间档期, 利用现有的专业营销网络以及过往成功运作经验, 公司业绩将获得持续的较高增长 估值与投资建议 : 我们测算公司 12 年 /13 年公司 EPS 分别为.59 元 /.85 元, 对应 PE 为 3 21 当前化学制剂板块 12 年业绩对应 PE 均值为 18 按照公司 212 年 31% 的净利润增速 31% 计算, 212 年对应 PEG 约为 1, 低于化学制剂板块 1.17 从估值上看, 目前公司股价似乎吸引力不大, 但快速的成长会消化估值, 建议中长期投资者给予关注 股价表现的催化剂 : 年新产品陆续获批上市 主要风险因素 : 新产品推广速度低于预期

3 目录 一 专注于中枢神经药的细分行业龙头... 1 ( 一 ) 公司是一家管理层控股的民营企业... 1 ( 二 ) 麻醉类和精神类产品是主要利润贡献品种... 1 ( 三 ) 公司毛利增速拐点显现, 盈利能力稳定... 2 二 用药需求开发潜力较大的中枢神经药行业... 4 ( 一 ) 中枢神经系统药物概览... 4 ( 二 ) 增长空间较大的麻醉药领域... 5 ( 三 ) 受益认知率和治疗率提升的精神科用药市场... 1 三 现有品种未来增速较为稳定 ( 一 ) 麻醉药现有品种市场份额高, 未来增速趋于稳定 ( 二 ) 精神类产品增速未来稳中有升 ( 三 ) 神经类药品增长稳定 四 新产品应用科室多临床用量大 ( 一 ) 公司多个潜力品种陆续上市 ( 二 ) 在研品种将进一步丰富公司产品线, 增强竞争实力 五 盈利预测与估值 ( 一 ) 关键假设与盈利预测 ( 二 ) 公司估值 六 风险因素 七 附录 ( 一 ) 全麻手术典型流程 ( 二 ) 估值区间与报表预测 插图目录 表格目录... 32

4 一 专注于中枢神经药的细分行业龙头 ( 一 ) 公司是一家管理层控股的民营企业 公司致力于中枢神经系统用药的生产 研发和销售, 是我国医药企业中唯一专注于中枢神经药物细分领域的企业 产品大类包括麻醉类 精神类和神经类 作为中枢神经系统细分市场的领军企业, 公司产品线丰富 多年来致力于打造专业的营销队伍, 增强对终端的把控能力 目前已经培养起来了一批大约 5 人的销售队伍, 分布于全国主要用药大省 公司于 28 年 7 月 23 日在深交所发行上市 目前孙彭生 祁超 付卿, 陈增良及杨自亮合计直接和间接控制公司 62.92% 的股份, 是公司的实际控制人 孙彭生董事长技术出身, 在医药行业耕耘 3 多年, 目前也是中国麻醉药品协会副会长 图 1: 公司股权结构及子公司情况 孙彭生 祁超 付卿 陈增良 杨自亮 其他 21.69% 68.91% 徐州恩华投资有限公司 41.23% 恩华药业 37.8% 8% 7% 51% 65% 6% 75% 51% 恩华和润 恩华连锁 恩华赛德 远恒药业 恩华贸易 颐华医药 恩华脑生物 资料来源 : 公司公告, 中国银河证券研究部公司共控股 7 家子公司 恩华和润 恩华连锁和恩华贸易组成公司的医药商业平台 和润从事药品批发业务, 恩华连锁从事零售, 恩华贸易从事原料药进出口贸易 前两者主要在江苏省内从事医药商业活动, 恩华贸易的原料药品种主要为代理的其他企业品种 211 年合并报表公司医药商业收入 8.57 亿元, 较上年增长 23% 恩华赛德主要生产片剂 ( 银杏叶片 ), 远恒药业主要产品是妇科栓剂, 另外还有滴眼液产品 颐华医药公司 211 年 5 月注销, 不再进入合并报表 ( 二 ) 麻醉类和精神类产品是主要利润贡献品种 按照业务板块分, 公司主营分为医药制造和医药商业两大板块 211 年医药商业在公司 主营收入中占比 54.28%, 但毛利贡献比重仅为 1.1%

5 麻醉药和精神类药品是公司主要利润贡献来源 211 年麻醉药贡献了公司 47.97% 的毛利, 精神类药贡献了 33.85% 的毛利 图 2:211 年分类别收入构成 商业医药麻醉类精神类 原料药其他制剂神经类 图 3:211 年分类别毛利构成 商业医药麻醉类精神类 原料药其他制剂神经类 资料来源 : 公司公告, 中国银河证券研究部 资料来源 : 公司公告, 中国银河证券研究部 南方所样本医院统计数据, 咪达唑仑和依托咪酯是公司销量最大的两个品种, 氟马西尼排 名第三 图 4:21 年公司分产品销售结构 咪达唑仑依托咪酯氟马西尼加巴喷丁利培酮 氯硝西泮多沙普仑丁螺环酮齐拉西酮其他 2.6% 2.2% 1.4% 5.52% 3.75% 3.79% 1.85% 依托咪酯, 15.14% 咪达唑仑, 54.6% ( 三 ) 公司毛利增速拐点显现, 盈利能力稳定 211 年公司主营业务收入 亿元, 同比增长 22.2% 其中工业收入 7.22 亿元, 同比增长 21.22%; 商业收入 8.57 亿元, 同比增长 23.1% 21 年公司毛利 4.89 亿元, 同比增长 13.9%, 为近年来的低点 211 年公司毛利 5.92 亿元, 同比增长 21.2%, 向上拐点形成 主要利润贡献板块中,211 年毛利率方面 : 麻醉药板块为 84.15%, 较上年提高.74 个百分点 ; 精神药品板块为 8.61%, 较上年下降.22 个百分点 神经类板块为 73.32%, 较上年提高.91 个百分点 211 年公司综合毛利率 37.5%, 较上年微降.3 个百分点 净利润 211 年同比增长 4.6%, 股东回报率逐年提高 211 年公司 ROE2.9%, 为自 26 年以来的最高值

6 图 5: 公司营业收入稳步增长 收入 ( 万元 ) 增速 ( 右轴 ) 图 6: 公司毛利增长拐点形成 收入 ( 万元 ) 增速 ( 右轴 ) 18,.25 18,.25 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 22.2% % 15.5% 16.3% 16.9% , 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 22.2% % 15.5% 16.3% 16.9% 资料来源 : 公司公告, 中国银河证券研究部 图 7: 麻醉 精神 神经三大类核心品种毛利率稳定 资料来源 : 公司公告, 中国银河证券研究部 图 8: 公司综合毛利率水平基本稳定 商业医药麻醉类精神类 毛利率 原料药 其他制剂 神经类 % 38.% 36.% 34.% 32.% 3.% 32.5% 36.7% 37.8% 38.8% 37.8% 37.5% % 资料来源 : 公司公告, 中国银河证券研究部 图 9: 公司净利润稳步增长 资料来源 : 公司公告, 中国银河证券研究部 图 1: 公司 ROE 水平稳步提高 归属于母公司股东的扣非后净利润增长率 销售净利率 加权平均净资产收益率 资料来源 : 公司公告, 中国银河证券研究部 资料来源 : 公司公告, 中国银河证券研究部

7 二 用药需求开发潜力较大的中枢神经药行业 ( 一 ) 中枢神经系统药物概览 中枢神经系统药物是指作用于中枢神经系统 (Central Nervous System,CNS), 对中枢神经活动起到兴奋或抑制作用, 用于中枢神经系统疾病的一类药品 大致包括镇静催眠 抗癫痫 抗精神分裂 抗抑郁 镇痛以及中枢兴奋药 6 大类 图 11: 中枢神经系统药物概览麻醉镇静药 : 丙泊酚 依托咪酯 右美托嘧啶 镇静催眠药 巴比妥类 (2 世纪初 ): 应用受限 ; 法国 21-4 停止使用 苯二氮卓类 (2 世纪 6 年代 ): 地西泮 ( 安定 ) ; 咪达唑仑 ( 咪唑安定 ) 中枢神经系统药物 镇痛药抗精神病药抗抑郁药抗癫痫药中枢兴奋药 新型镇静催眠药 (2 世纪 9 年代 ): 唑吡坦 - 欧美主要镇静催眠药非甾体类 ( 封顶效应 ): 布洛芬 芬必得 ; 非阿片类 : 曲马多弱阿片类 : 吗啡 哌替啶 ( 杜冷丁 ) 强阿片类 : 强效吗啡 芬太尼系列典型药物 ( 椎体外系副反应 ): 氯丙嗪 氯氮平非典型药物 ( 椎体外系副反应较轻 ): 利培酮 奥氮平去甲肾再摄取抑制剂 ( 三环类 ): 丙咪嗪单胺氧化酶抑制剂 (MAOIs): 已经较少使用选择性 5-HT 再摄取抑制剂 (SSRIs): 氟西汀 ( 百忧解 ) 帕罗西汀磺酰脲类 : 苯妥英钠 ( 大发作和部分发作首选, 小发作无效 ) 苯并二氮卓类 : 卡马西平 ( 大发作和综合性局灶性发作 ) 其他类 : 卤加比 ( 对癫痫 痉挛状态和运动失调效果良好 ) 资料来源 : 中国银河证券研究部

8 根据南方所对样本医院调研的数据, 神经系统用药在医院临床用药大类中排名第六 21 年, 神经系统药占医院临床用药金额比重为 9.16% 其中精神兴奋药在神经系统用药中所占比重最大, 达到 44.63%, 其次为麻醉剂, 比重为 14.4% 精神安定药和止痛药排名第三和第四, 比重分别为 9.76% 和 8.95% 抗癫痫用药所占比重也不小, 达到了 3.88% 图 12:21 年样本医院临床用药格局 图 13:21 年样本医院神经系统药用药格局 抗感染抗肿瘤和免疫调节心血管系统消化系统及代谢血液和造血系统神经系统肌肉 - 骨骼系统呼吸系统其他 2.75% 7.58% 3.1% 9.16% 11.4% 12.73% 13.4% 23.1% 17.12% 抗帕金森氏病药抗癫痫药止痛药 精神安定药麻醉剂其他神经系统药物 精神兴奋药 44.63% 1.27% 3.88% 8.95% 17.47% 9.76% 14.4% ( : 南方所的精神兴奋药统计口径包含氟西汀 帕罗西汀 舍曲林等 抗抑郁药以及银杏达莫等产品, 与我们的划分口径不同 ) ( 二 ) 增长空间较大的麻醉药领域 麻醉药主要分为麻醉镇静 肌肉松弛 镇痛和吸入麻醉药四大类 麻醉镇静药用于麻醉诱导阶段, 用于稳定患者情绪, 使患者由清醒状态过渡到手术准备阶段 肌肉松弛药在麻醉镇静药之后使用, 用于手术视野暴露和方便建立呼吸通道 镇痛很好理解, 吸入麻醉药用于麻醉维持阶段可以降低静脉麻醉药的使用量, 或者单独使用达到镇静 镇痛 肌肉松弛的效果 图 14: 现代麻醉药分类 镇静催眠药 咪达唑仑 ( 咪唑安定 ), 右美托咪啶 麻醉药 镇静麻醉药 肌肉松弛药 咪达唑仑, 丙泊酚, 依托咪酯, 右旋美托咪啶 非去极化 : 罗库溴铵, 维库溴铵, 顺 ( 混 ) 阿曲库溴铵 镇痛药 阿片类 : 吗啡 哌替啶 ( 杜冷丁 ) 芬太尼系列 吸入麻醉药 异氟烷, 七氟烷 资料来源 : 中国银河证券研究部 我国麻醉药使用相对不足 麻醉药被公认为世界历史上最伟大的 1 项发明之一 麻醉

9 药的发明使得手术这种治疗方式成为可能 在我国, 与抗生素在临床的滥用不同, 麻醉药的使用相对不足 受成瘾及处方外流引发社会问题的顾虑影响, 我国对麻醉药的使用一直实行较为严格的管制, 医生处方相对繁琐, 使用与发达国家相比存在较大差距 手术量的增加和全麻手术比重提升直接拉动麻醉药需求增长 无论是麻醉镇静药还是芬太尼系列镇痛药都属于全麻手术用药, 手术量的增长是需求增长的直接拉动力 另一方面, 我们注意到在手术量增长的同时, 全麻手术在手术比重中的提升也带动了全麻手术用药的增长 表 1: 各类医院住院患者手术人次 26 年 27 年 28 年 29 年 非盈利性医疗机构总计 2,151,358 2,266,378 22,777,873 25,153,58 增速 (%) 非盈利性医院 15,91,73 18,657,617 21,,58 23,211,139 增速 (%) 盈利性医疗机构总计 846,92 1,2,216 1,94,882 1,31,899 增速 (%) 盈利性医院 824, ,346 1,82,574 1,283,456 增速 (%) 资料来源 : 卫生统计年鉴, 中国银河证券研究部 注 : 非盈利性医院的主体是公立医院, 占到了我国医院数目的 7%, 床位数的 9%, 门诊住院人次的 92% 图 15: 所有医疗机构以及医院入院患者人数 总计医院 总计增速 ( 右轴,%) 医院增速 ( 右轴,%) 141,74, 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 资料来源 : 卫生统计年鉴, 中国银河证券研究部麻醉观念的转变以及处方管理效率的提升刺激麻醉药使用增长 与发达国家相比, 我国人均手术患者麻醉药使用相对不足 随着无痛以及没有痛苦的记忆逐渐成为麻醉用药的指导理念, 患者对疼痛忍耐限度的逐渐降低, 以及麻醉药处方管理效率的提高, 都将刺激麻醉药的使用增长 吸入性麻醉药占比提高 麻醉药按剂型可以分为静脉麻醉药和吸入麻醉药 后者的典型代表为目前乡镇卫生院等基层医疗机构普遍使用的异氟烷以及比异氟烷效果更好, 毒副作用更小的七氟烷 国外吸入麻醉药是主流, 而我国静脉麻醉药比重较大 对比南方所样本医院 27 年和 21 年麻醉药使用格局, 七氟烷比重的大幅提升带动了吸入麻醉药在麻醉药使用中的比重 七氟烷 3 年间在麻醉药中的市场份额提高了 8.7 个百分点达到 22.79%

10 图 16: 样本医院 27 年麻醉药竞争格局 图 17: 样本医院 21 年麻醉药竞争格局 二异丙酚异氟烷罗哌卡因利多卡因香草壬烯酰胺其他 七氟烷瑞芬太尼舒芬太尼依托咪酯丁卡因 7.13% 7.55% 4.84% 48.29% 二异丙酚瑞芬太尼罗哌卡因依托咪酯复方利多卡因其他 七氟烷舒芬太尼异氟烷左布比卡因达克罗宁 5.16% 6.88% 9.5% 45.54% 7.58% 14.8% 22.79% 麻醉药销售稳定增长 样本医院数据, 麻醉药板块近年来维持了 25% 以上的较高增速, 21 年增长 28.2%, 高于化学制剂行业平均增速 图 18: 样本医院麻醉药销售金额 ( 亿元 ) 增速 ( 右轴,%) 下面, 我们介绍几类与公司产品及未来可能上市产品最为相关的几类麻醉用药 1 镇静类药目前应用于手术麻醉中的镇静药大致分为四种, 以咪达唑仑 ( 咪唑安定 ) 和右美托嘧啶为代表, 其他的两种为丙泊酚和依托咪酯 四种药物各有所长也各有其应用的局限 对于麻醉镇静药, 临床上麻醉科医生希望能够安全 ( 对循环系统的影响较小, 对呼吸系统影响较小 ), 起效和失效快 咪达唑仑和依托咪酯主要应用于麻醉诱导阶段, 丙泊酚更多的应用于麻醉维持阶段 右美托咪啶由于其理论上无呼吸抑制作用, 可以在需要上呼吸机躁动需要镇静的其他科室患者中使用, 具有较大的适应症患者基数 依托咪酯对循环的抑制较小, 用于麻醉诱导时非常安全 丙泊酚由于其可以静脉推注起效快, 同时手术后患者很快能够清醒过来, 在临床上被广泛用于麻醉维持阶段 相比麻醉诱导, 麻醉维持阶段用药使用时间久, 因而丙泊酚由于该特点成为最大的麻醉药品种

11 表 2: 四大类麻醉镇静药临床疗效比较 麻醉镇静药 呼吸抑制 循环抑制 起效速度 失效速度 手术应用阶段 代表厂商 咪达唑仑 (+) (++) (++) (++) 麻醉诱导 恩华 右美托咪啶 ( ) (+) (+) (++) 麻醉诱导与维持 恒瑞 丙泊酚 (++) (+++) (++) (+++) 麻醉诱导与维持 阿斯利康 依托咪酯 (+) (+) (+) (+) 麻醉诱导 恩华 资料来源 : 中国银河证券研究部 2 肌肉松弛药肌肉松弛药大致包括三大品种 : 罗库溴铵 顺阿曲库铵和维库溴铵 肌肉松弛药在手术中的应用目的包括松弛肌肉方便气管插管, 建立手术呼吸通道, 其次方便手术部位视野的暴露 临床对该类药品的基本要求是起效快, 失效快 ( 或有特异性拮抗剂 ) 维库溴铵是老药, 上市多年, 罗库溴铵和顺阿曲库铵较前者而言, 更安全 更有效, 毒副作用更小 顺阿 在人体自然生理环境下可以不依赖于肝脏进行代谢 (Hofmann 代谢 ), 因此相比其他两类临床使用的禁忌症更少, 患者基数更大 罗库溴铵由于其特意性拮抗剂 sugammadex 国内问世, 将对其销售产生刺激作用 表 3: 临床肌肉松弛药特点比较 肌肉松弛药 罗库溴铵 顺阿曲库铵 维库溴铵 起效速度 (+++) (++) (+) 失效速度 (++) (++) (+) 拮抗剂 sugammadex 多奈哌齐 新斯的明 多奈哌齐 新斯的明 进口代表厂商 欧加农 ( 爱可松 ) 葛兰素史克 欧加农 国产代表厂商 仙琚制药 恒瑞医药 仙琚制药 恩华产品 无 无 原料药批文 点评 较维库溴铵更安全 更有效 ; 新型特异性拮抗剂推出后刺激其销售 Hofmann 代谢, 较混阿过敏反应更小 老药, 价格便宜 资料来源 : 中国银河证券研究部 南方所数据 21 年肌松药销售金额达到 2.99 亿元, 同比增长 31.1% 恒瑞医药因为罗库 溴铵大品种, 占据了肌松药市场份额的 3.52%, 其次为东英 ( 江苏 ) 药业为 17.65%, 合资厂 商南京欧加农排名第三为 14.62% 顺阿曲库铵迅速占领市场 由于恒瑞医药的推广以及本身对肝肾功能不依赖的优势, 顺 阿 在肌松药中的市场份额从 28 年的 13.14%, 迅速提升至 21 年的 5.26% 而维库溴铵 市场份额相应从 21.68% 下降至 9.27% 另一个较好的品种罗库溴铵市场份额基本没有变化, 21 年市场占有率为 11.36%, 为仅次于顺阿的品种

12 图 19: 肌肉松弛药销售 图 2: 肌肉松弛药 21 年企业市场份额 销售额 ( 千万元 ) 增速 ( 右轴 ) 35.2% % % 29.5% 恒瑞医药东英 ( 江苏 ) 药业南京欧加农兰州所葛兰素史克仙琚制药卫材 ( 中国 ) 药业山东鲁南四川科瑞德其他 11.46% 4.46% 6.73% 7.9% 14.62% 3.52% 17.65% 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 图 21:28 年肌肉松弛药市场份额 图 22:21 年肌肉松弛药市场份额 维库溴铵阿曲库铵顺阿曲库铵罗库溴铵乙哌立松肉毒杆菌毒素其他 17.32% 21.68% 7.98% 8.74% 2.12% 11.2% 13.14% 顺阿曲库铵罗库溴铵维库溴铵肉毒杆菌毒素乙哌立松阿曲库铵其他 5.84% 8.22% 1.16% 4.89% 9.27% 11.36% 5.26% 3 镇痛药疼痛是人体的一种自我保护机制 通过痛觉, 我们可以察觉到潜在的疾病危险, 从而为治疗赢得时间与及时进行应激处理 然而, 疼痛在保护人体的同时也在一些并不需要其发生作用的环节严重的影响了患者生活质量和阻碍了医疗的进行 比如癌症患者的疼痛以及外科手术时 镇痛药物的发明为手术成为可能, 也极大的推动了外科学的发展, 反过来外科学的发展又拉动了对镇痛药物的需求 大体上, 镇痛药物分为非甾体类和阿片类两大类 从用临床医院用药金额来看, 阿片类占主要部分, 我们粗略估计占到了医院所有镇痛药物处方金额约 9% 非甾体类由于其镇痛效果较弱以及 封顶效应, 主要应用于钝痛, 如牙痛 关节痛等慢性炎症疼痛 吗啡是很好的镇痛药物, 但由于受毒品及处方外流引起的不当使用顾虑的影响, 我国人均住院患者使用量远小于发达国家 芬太尼系列主要用于术中镇痛, 舒芬微泵也用于术后镇痛, 但瑞芬在术后镇痛中不使用 在癌痛镇痛中目前遵循 三阶梯 治疗模式, 在早期轻度癌痛时应用布洛芬等非甾体类镇痛药 中度疼痛使用弱阿片类, 如可待因 杜冷丁 重度疼痛使用吗啡 芬太尼系列属于麻醉镇痛药, 与非甾体类相比具有呼吸抑制作用及影响病人意识, 一般而言在癌痛镇痛中目前使用较少, 基本局限于透皮贴剂

13 表 4: 镇痛药物分类与比较 类别代表药物镇痛效果不良反应依赖性 非甾体类布洛芬封顶效应无 阿片生物碱 吗啡抑制呼吸, 恶心呕吐使用剂量加大 用药间隔缩短 欣快感及戒断症状 可待因吗啡的 1/1 欣快及成瘾弱于吗啡 哌替啶 ( 杜冷丁 ) 吗啡的 1/7 类似吗啡成瘾慢, 戒断症状轻 人工合成阿片类镇痛药 芬太尼吗啡的 8 倍抑制呼吸 欣快 成瘾 精神恍惚 美沙酮 喷他佐辛 其他类布桂嗪 ( 强痛定 ) 吗啡的 1/3 资料来源 : 中国银河证券研究部 续表 : 镇痛药物分类与比较 类别代表药物禁忌临床应用 非甾体类布洛芬各种钝痛 阿片生物碱 吗啡分娩止痛 颅脑损伤 哮喘重度疼痛 : 严重创伤 晚期癌痛 胆绞痛 肾绞痛 可待因 中等疼痛和剧烈干咳 哌替啶 ( 杜冷丁 ) 替代吗啡用于各种剧痛, 可用于分娩之痛 ( 产前 2-4h 禁用 ) 人工合成阿片类镇痛药 芬太尼 美沙酮 喷他佐辛 各种剧痛, 手术镇痛 其他类布桂嗪 ( 强痛定 ) 偏头痛 三叉神经痛 炎症 癌痛 资料来源 : 中国银河证券研究部 ( 三 ) 受益认知率和治疗率提升的精神科用药市场 精神类药品包括抗精神失常药 ( 包括抗精神病或称抗精神分裂症药, 抗抑郁药 ), 抗焦虑, 镇静催眠药 抗癫痫药 抗帕金森病药等 在国外, 过去的 2 年精神类药是发展最快的细分用药领域之一 公司产品中利培酮 齐拉西酮和氯氮平 舒必利为抗精神分裂症品种 ; 丁螺环酮 阿普唑仑是抗焦虑药 我国是发展中国家, 目前精神类疾病的治疗主要集中在重症患者, 轻型患者基本上没有得到有效治疗 即便如此, 受认知率低的影响, 约 2 万的重型精神类疾病患者的治疗率也处于较低水平 除了这些重型精神类疾病的患者, 我国目前还有约 7 万轻型精神类疾病的患者没有得到合理治疗 未来随着认知程度的提高以及对生活品质的追求, 主动就医的数量庞大的轻型患者将成为拉动精神失常药增长的新动力 1 抗精神分裂症药精神分裂症 (schizophrenia) 是一种常见的病因未完全阐明的精神疾病 多起病于青壮年, 以伴有知觉 ( 幻听 幻视 幻嗅 ) 思维( 如被害妄想等 ) 情感 ( 情感迟钝 ) 和行为等方面的障碍为特征, 一般无意识及智能障碍 病程多迁延, 约占精神科住院患者的一半以上, 最终结局约一半左右患者出现精神残疾, 为社会以及患者和家属带来严重的负担 精神分裂症就诊率和治疗率低 由于我国精神分裂症患者人群中低收入者居多, 除了经济

14 条件所限外, 自身对疾病状态的意识就不够 但其实, 精神分裂症是一种可以得到有效治疗甚至治愈的疾病, 早期治疗的疗效较好 如果患者能够在早起得到有效治疗, 完全可以正常的生活和工作以及顺利的融入社会 根据 WHO 的统计, 成年人中的患病率约为千分之七, 总体发病率约为万分之三 发病人群主要集中在 岁的青少年 目前全世界约有 24 万精神分裂症患者 5% 以上的患者都没有得到合适的治疗 9% 的没有得到合理治疗的患者都集中在发展中国家 卫生部部长陈竺 211 年 1 月在向全国人大常委会作精神卫生法草案说明时指出, 我国目前有约 16 万严重精神障碍患者, 精神疾病是我国疾病总负担最重的病种之一 抗精神分裂症药品分为典型和非典型 典型即第一代抗精神病药物目前在中西部地区以及基层医院仍作为一线药物使用 非典型即第二代抗精神病药物更多的应用于沿海发达省市医院及级别较高的医院 与第一代抗精神病药物相比, 第二代药物的改良主要是副反应得到了较大程度的减少 图 23: 抗精神分裂症药物分类 吩噻嗪类 : 氯丙嗪 ( 氟 ) 奋乃静 三氟拉嗪 丁酰苯类 : 氟哌啶醇 抗精神病药物 典型 ( 第一代 ) 非典型 ( 第二代 ) 苯甲酰胺类 : 舒必利 氯氮平 (Clozapme) 利培酮 (Risperidone):1997 年进口 奥氮平 (Olanzapine):1999 年进口 喹硫平 (Quetiapine):21 年进口 齐拉西酮 (Ziprazidone):24 年国产 阿立哌唑 (Aripiprazole):24 年国产 资料来源 : 中国银河证券研究部 2 抗抑郁药抗抑郁药中单胺氧化酶抑制剂由于其较大的毒副作用, 在国内市场也基本被淘汰 在层出不穷的抗抑郁新药中, 诸如左洛复 百忧解等新型 5-HT 再摄取抑制剂成为目前抗抑郁药的主流品种 根据 IMS 的统计数据,29 年抗抑郁药全球销售金额 亿美元, 但由于多个品种专利到期因素, 抗抑郁药的销售金额同比下降 1.3% 对于我国而言, 抗抑郁药还将在未来不短的一段时期内维持增长的态势, 行业增长的平台期还远未到来

15 表 5: 抗抑郁药分类及说明 大类亚类代表药品 剂量 (mg/d) mg/ 粒 说明 单胺氧化酶抑制剂 (MAOI) 三环类 (TCA) 异丙肼 苯乙腈 丙咪嗪 (imipramine), 氯丙咪嗪 咪嗪类 (chlorimipramine) 替林类 阿米替林 () 二苯杂卓类 多赛平 (doxepin, 多虑平 ) 上世纪 5 年代初期最早发现的抗抑郁 药, 毒副作用多, 目前已很少使用 不良反应较多, 起效慢, 有效率不高 新三环类 美利曲辛 氟西汀 (fluoxetine, 百忧解 ) HT 再摄取抑制剂 (SSRI) 帕罗西汀 (paroxetine, 赛乐特 ) 舍曲林 (setraline, 左洛复 ) 氯伏沙明 (fluvoxamine, 兰释 ) 不良反应较少而且轻, 目前临床一线用药 西酞普兰 (citalopram, 喜普妙 ) 新型抗抑 郁药 选择性 5-HT 及 NE 再摄取抑制剂 (SNRIs) 选择性 NA 再摄取抑制药 (NARIs) 文拉法辛 (venlafaxine, 怡诺思, 博乐 欣 ) 度洛西汀 (duloxetine, 欣百达 ) 米那普仑 (milnacipran, 米西普朗 ) 曲唑酮 (trazodone, 每素玉 ) 马普替林 (maprotiline, 路滴美 ) 米安色林 (mianserine, 脱尔烦 ) 有效 安全 适宜长期维持治疗疗效与 TCA 相似, 但不良反应较 TCA 轻很多兼具镇静 抗焦虑作用 ; 副作用轻, 安全性高, 使用老年人及体弱者 瑞波西汀 (reboxetine) NA 能和特异性 5-HT 能抑制药 (NaSSA) 米塔扎平 (mirtazapine, 米氮平, 瑞美隆 ) 耐受性好, 副作用较少 NA 和 DA 摄取抑制药 (NDRIs) 布普品 (bupropion, 安非他酮 ) 资料来源 : 中国银河证券研究部

16 图 24: 抗抑郁药历史 三环类 (TCA) 阿米替林 氯丙米嗪 多虑平 选择性五羟色胺再摄取抑制剂 (SSRIs) 氟伏沙明 ( 兰释 ) 氟西汀 ( 百优解 ) 西酞普兰 ( 喜普妙 ) 199- 舍曲林 ( 左洛复 ) 帕罗西汀 ( 赛乐特,SEROXAT) 单胺氧化酶抑制剂 (MAOIs) 苯乙肼 异唑肼 196- 超苯环丙胺 资料来源 : 中国银河证券研究部 四环类 马普替林 米安色林其它 三唑酮 维罗噻嗪 1985-toloxatone SNRI 类药 其他 表 6:SSRI 类抗抑郁药 通用名 商品名 原研厂商 首次上市国家 首次上市时间 氟西汀 百忧解 礼来 比利时 1986 舍曲林 左洛复 辉瑞 英国 199 帕罗西汀 赛乐特 诺和诺德 瑞典 1991 西酞普兰 喜普妙 丹麦 Lundbeck 及 Solvoy 丹麦 1989 氯伏沙明 兰释 日本 Fujisawa 公司 日本 1985 资料来源 : 中国银河证券研究部 3 抗癫痫药抗癫痫药在精神类药品中仅次于抗精神分裂症药和抗抑郁药, 排名第三 IMS 数据统计, 29 年全球抗癫痫药销售金额 亿元, 同比下降 19.8% 但我国样本医院的抗癫痫用药还处于快速增长之中,21 年销售金额 2.73 亿元, 同比增长 42.2%, 增速较 29 年提高 7.9 个百分点 加巴喷丁在抗癫痫药中不算大品种, 在南方所样本医院统计中市场份额比重仅为 1.98% 丙戊酸钠和奥卡西平是最大的两个品种, 占到了用药金额的 38.15% 和 15.43% 图 25: 抗癫痫药销售 图 26:21 年抗癫痫药市场份额 销售额 ( 千万元 ) 增速 ( 右轴 ) % 36.4% 36.2% % 年 27 年 28 年 29 年 21 年 丙戊酸钠奥卡西平左拉西坦拉莫三嗪托吡酯 卡马西平加巴喷丁氯硝西泮其他 4.94% 9.61% 12.9% 13.82% 15.43% 38.15%

17 三 现有品种未来增速较为稳定 ( 一 ) 麻醉药现有品种市场份额高, 未来增速趋于稳定 1 咪达唑仑( 力月西 ) 21 年样本医院咪达唑仑总体销售增长 22.3% 较上年提高 9.1 个百分点, 城市分布较为均匀 图 27: 咪达唑仑销售增长情况 图 28:21 年公司咪达唑仑城市分布 销售额 ( 千万元 ) 增速 ( 右轴 ) 44.2% % 13.2% 22.3% 年 27 年 28 年 29 年 21 年 北京广州杭州上海长沙成都 武汉郑州南京石家庄其他 16.28% 2.77% 4.2% 4.8% 4.22% 11.22% 4.46% 7.54% 9.9% 8.7%9.43% 公司力月西已经完成进口替代, 样本医院市场份额从 27 年的 78.75% 进一步提升至 21 年的 95.48% 图 29:27 年咪达唑仑企业销售市场份额 恩华药业上海罗氏徐州莱恩其他 图 3:21 年公司咪达唑仑市场份额很高 恩华药业人福医药上海罗氏其他 1.98% 18.8% 3.1% 78.75% 95.48% 2 依托咪酯( 福尔利 ) 依托咪酯用于麻醉诱导阶段 与丙泊酚相比优点是对血压影响较小, 缺点是患者苏醒较慢 21 年样本医院销售增长 37.2% 恩华药业依托咪酯 27 年样本医院市场份额约 86.5%,21 年 7.9%, 有所下降 德国贝朗依托咪酯市场份额快速增长

18 图 31: 依托咪酯销售额增速较快 销售额 ( 百万元 ) 增速 ( 右轴 ) 图 32: 依托咪酯 21 年企业市场份额 恩华药业德国贝朗恒瑞医药莱恩药业 % % % % % 7.87% 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 3 氟马西尼 用于苯二氮卓类麻醉药过量或中毒的拮抗剂, 换言之阻断前者与体内受体结合从而阻断其 对中枢神经的影响 21 年样本医院销售增长 33.1%, 恩华产品市场份额约为 26.6% 图 33: 氟马西尼销售增长情况 图 34:21 年氟马西尼企业市场份额 销售额 ( 千万元 ) 增速 ( 右轴 ) % % 26.2%.3 2.5% 年 27 年 28 年 29 年 21 年 奥托康制药 海南灵康制药 恩华药业 江西青峰药业 其他 4.75% 26.6% 38.68% 29.94% ( 二 ) 精神类产品增速未来稳中有升 1 利培酮( 思利舒 ) 利培酮 (Risperidone) 原研产品杨森公司维思通是世界上使用最广的抗精神分裂症产品之一 目前已上市产品剂型包括普通片剂 胶囊 口腔崩解片 分散片以及口服液 口服常释剂型是国家医保乙类品种 片剂生产厂商较多, 包括华海 天津药物研究院药业 齐鲁制药 西安杨森 常州四药等大约 7-8 家企业 口腔崩解片生产企业有 2 家, 常州四药和吉林西点药业 公司拥有原料药和普通片剂以及分散片剂型的 ( 利培酮分散片 21 年 8 月获得批文, 商品名 泰维思 ), 从公开信息查询来看, 公司是唯一一家拥有分散片批准文号的厂商 目前西安杨森市场份额最大, 约占总体销售金额的 65%, 公司市场份额不到 4% 国产品牌中齐鲁制药份额较高, 接近 8%

19 图 35: 利培酮销售情况 图 36:21 年利培酮城市分布 销售额增速 ( 右轴 ) % % %.1 7.5% 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 上海北京广州成都长沙杭州 武汉沈阳重庆哈尔滨其他 5.94% 5.67% 5.73% 6.98% 8.33% 19.73% 1.79% 16.2% 16.57% 图 37:27 年利培酮企业市场份额 西安杨森 Alkermes Controlled Therpeutics Ⅱ 山东齐鲁 吉林西点 浙江华海 天津药物研究院药业 常州四药 其他 5.31% 6.69% 2 丁螺环酮 79.12% 图 38:21 年利培酮企业市场份额 西安杨森 Alkermes Controlled Therpeutics Ⅱ 山东齐鲁 3.86% 浙江华海 4.15% 4.23% 吉林西点 7.37% 恩华药业 8.5% 天津药物研究院药业 常州四药 其他 65.59% 丁螺环酮 (Buspirone) 口服常释剂型是国家医保乙类品种 目前没有进口品种, 国产厂商 3 家, 西南合成 北京华素 ( 前北京四环医药 ) 和公司 公司产品 22 年 6 月获得批文, 商品名一舒, 规格 5mg, 片剂 其他两家厂商分别于同年 8 月和 7 月获得批文 丁螺环酮主要用于焦虑症的治疗 目前西南合成市场份额最大, 公司产品约占 38% 的份额 但近几年公司产品市场份额逐步提高 根据南方所对样本医院抽样的数据, 公司丁螺环酮 28 年的市场占有率为 18.2%, 到 21 年上升至 35.1%

20 图 39: 丁螺环酮销售情况 销售额 ( 百万元 ) 增速 ( 右轴 ) 图 4:21 年丁螺环酮企业市场份额 西南合成恩华药业华素制药 % % 22.1% -58.9% % 5.65% 59.27% 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 3 齐拉西酮( 思贝格 ) 齐拉西酮 (Ziprasidone) 用于精神分裂症的治疗 原研辉瑞, 商品名卓乐定,21 年全球销售金额亿美元 目前已上市产品剂型包括普通片剂 胶囊和注射剂, 公司产品剂型包括注射剂和胶囊剂 其中口服常释剂型为国家医保乙类品种 重庆圣华曦药业 25 年 12 月首先获得片剂批文,26 年 4 月获得注射剂批文 目前原研厂商辉瑞占领了约 7% 的国内市场份额, 圣华曦药业凭借其丰富的产品线剂型获得超过 2% 的市场份额 公司产品市场份额不到 1% 齐拉西酮, 跨国企业相对强势 根据南方所的数据, 大连辉瑞在样本医院的市场份额 28 年为 59.9%, 到 21 年甚至上升了 1 个百分点 图 41: 齐拉西酮销售情况 销售额 ( 十万元 ) 增速 ( 右轴 ) 图 42:21 年齐拉西酮企业市场份额 大连辉瑞圣华曦药业恩华药业 % % % % 23.2% 6.73% 7.6% 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 ( 三 ) 神经类药品增长稳定 1 加巴喷丁( 迭力 ) 加巴喷丁 (Gabapentin) 公司产品商品名迭力, 用于癫痫治疗, 也可以用于带状疱疹或疱疹后神经痛的治疗

21 图 43: 加巴喷丁销售 销售额 ( 十万元 ) 增速 ( 右轴 ) % % % % 年 27 年 28 年 29 年 21 年 图 44:28 年加巴喷丁企业市场份额 恩华药业恒瑞医药海南赛立克广东药物所 6.62% 1.57% 图 45:21 年加巴喷丁企业市场份额 恩华药业恒瑞医药海南赛立克广东药物所 11.49%.18% 3.2% 58.13% 9.11%

22 四 新产品应用科室多临床用量大 ( 一 ) 公司多个潜力品种陆续上市 表 7: 公司 211 年新获批品种 通用名 公告日期 获批剂型 获批规格 批准文号 枸橼酸芬太尼原料药 211 年 12 月 原料药 国药准字 H 枸橼酸芬太尼注射剂 211 年 12 月 注射剂 2ml:.1mg 国药准字 H 枸橼酸芬太尼注射剂 211 年 12 月 注射剂 1ml:.5mg 国药准字 H 盐酸右美托咪定 211 年 8 月 原料药和注射剂 原料药 : 国药准字 H21186; 注射剂 : 国药准字 维库溴铵 211 年 9 月 原料药 国药准字 H 资料来源 : 公司公告, 中国银河证券研究部 1 适宜多科室应用的镇静新药右美托咪啶右美托咪啶是一种与其他几种镇静剂作用机制完全不同的药品, 其通过使大脑细胞超极化来达到镇静的效果, 对人体正常生理环境影响较小 由芬兰奥利安 (Orion) 公司研发成功, 1999 年 12 月 27 日首次在美国上市,24 年 1 月在日本上市 1999 年 FDA 批准的适应症即为镇静 : 适用于重症监护治疗期间最初插管和使用呼吸机病人的镇静 28 年 FDA 又批准了操作镇静 : 用于非插管患者在手术和其他操作前和 / 或术中的镇静 29 年 6 月 SFDA 批准适应症为 : 用于行全身麻醉的手术患者气管插管和机械通气时的镇静 29 年 9 月恒瑞产品艾贝宁率先在国内上市销售 恩华 211 年 8 月获得了盐酸右美托咪啶原料药及其注射剂的药品注册批件, 此前市场仅恒瑞医药一家销售 与恩华同时获批的还有四川百利药业的原料药和四川国瑞药业的注射剂产品, 后两家公司同属于四川百利药业集团 三家企业右美的注射剂规格均为 2ml:.2mg( 或 2 μg) 根据南方所对样本医院调查的数据,21 年右美托咪啶销售额约 15 万元, 同比增长 2% PDB 数据库显示 22 家重点城市样本医院 21 年销售额约 21 万元,211 年前三季度销售额达到 355 万元, 简单推算全年销售额将达到 48 万元, 同比增长约 13% 目前恒瑞产品医院售价每支 198 元, 稀释到 5ml 静脉滴注, 大约 6ml/h, 平均到每个住院手术患者大约 2 天用一支药 与丙泊酚 依托咪酯 咪达唑仑等麻醉镇静剂相比, 右美托咪啶几乎没有呼吸抑制作用, 适宜在神经外 神经内等其他科室需要上呼吸机或机械通气时的镇静或病人入院后焦躁时镇静使用 具有较大的适应症患者基数 我们预计右美托咪啶 212 年 -213 年市场销售金额复合增长率达到 1%,213 年该药市场容量将达到 2.5 亿元 考虑到恩华的销售风格与目前的渠道资源, 站在当前时点, 我们大致估算公司产品 212 年销售金额 7-13 万元, 市场份额约为 1%;213 年约 25-4 万元, 市场份额约 15% 2 麻醉药中用量最大的丙泊酚丙泊酚 (Propofol) 又名异丙酚, 原研企业为阿斯利康, 商品名 得普利麻 丙泊酚是一

23 种适用于麻醉诱导和维持全身麻醉的短效静脉麻醉剂, 也可以用于重症监护病房成人患者接受机械通气时的镇静以及外科手术时的清醒镇静 在全麻手术中常与芬太尼系列药品合用, 行使麻醉功能 目前, 丙泊酚是临床上用量最大的麻醉镇静药 由于其麻醉镇静效果确切, 术后患者苏醒快, 被广泛用于全麻手术和不同层次需求的局麻手术之中 作为一种镇静麻醉药, 随着用量由少至多, 逐渐产生镇静 镇痛, 和麻醉 ( 意识消失 ) 作用 与其他麻醉镇静剂一样, 医生对丙泊酚使用的顾虑就是其对呼吸和循环的抑制作用 因此临床上需要在麻醉医生的严格监控之下使用, 在缺乏抢救措施的环境下使用需要非常谨慎 前不久辞世的美国摇滚巨星迈克尔杰克逊即是死于丙泊酚呼吸循环抑制 阿斯利康和费森尤斯两家外资企业占据了丙泊酚绝大部分市场,21 年南方所样本医院市场份额两家合计达到 86%, 其余部分被西安力邦 (5.96%) 四川蜀乐( 现四川国瑞公司, 5.23%) 清远嘉博(2.52%) 等公司占据 市面上, 丙泊酚有三种规格 :2ml:2mg/ 支注射剂与 5ml:5mg/ 支注射剂与 1ml:1mg/ 支注射剂, 前两者为代表规格 过去十余年, 原研丙泊酚的价格基本稳定, 仅下降 5%, 而国产品种价格降幅达到 27.5% 以阿斯利康原研得普利麻 2ml 规格产品为例, 京价 ( 医 ) 字 [21]478 号中最高零售价为 元, 发改价格 [27]751 号中最高零售价为 98.7 元, 降价幅度为 5% 国产 2ml 规格产品, 京价 ( 医 ) 字 [22]22 号中最高零售价为 86 元, 发改价格 [27]751 号中最高零售价为 62.3 元, 降价幅度为 27.5% 从湖南省多家医院公开医药价格数据来看, 从 27 年至 21 年对于 2ml 国产品种医院多数顶着 27 年发改委 62.3 元的最高零售价格进行销售, 该价格一直维持到 21 年 211 年该规格国产品种湖南多家医院实际零售价格下滑至 元区间, 价格最高降幅达到 2.8% 然而阿斯利康原研产品 211 年医院实际零售价仍维持在 95 元左右, 与 27 年的定价几乎没有下降 根据南方所对样本医院调研的数据,21 年丙泊酚销售金额达到 4.5 亿元, 同比增长 26.1% 由于国产品种价格降幅较大,211 年阿斯利康和费森尤斯公司产品市场份额甚至有所提升 PDB 样本医院数据 211 年前 3 季度丙泊酚销售金额同比增长 11%, 较 21 年下降约 7.5 个百分点 考虑到 211 年国产品种医院销售均价下降约 1 个百分点, 以及国产品种的市场份额, 价格影响了大约 3 个点的销售增速 我们预测 212 年和 213 年丙泊酚市场销售分别增长 13% 和 11%, 按照南方所统计口径市场容量达到 5.7 和 6.3 亿元 虽然丙泊酚市场竞争相对激烈, 但利用公司现有麻醉药销售网络, 我们公司产品未来将挤占一定市场份额, 成为公司利润新增长点 我们较为保守的估计公司产品 212 年市场份额 1.%, 大约销售 6 万元 ( 销售时间约 6 个月 );213 年市场份额 2.5%, 销售金额 15 万元, 较 212 年增长 15%

24 图 46: 异丙酚临床销售 图 47:21 年异丙酚企业市场份额 销售额 ( 亿元 ) 增速 ( 右轴 ) % % % %.1 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 阿斯利康费森尤斯医药西安力邦 四川蜀乐清远嘉博其他 5 家企业 18.23% 5.96% 5.23% 67.85% 3 芬太尼 瑞芬太尼上市完善公司镇痛产品线芬太尼目前价格便宜, 生产厂商较多, 瑞芬太尼 (Remifentanil) 目前市场仅人福一家 人福瑞芬 23 年 3 月获批, 作为一种短效制剂, 用于手术中的镇痛 瑞芬有两种规格 1mg 和 2mg, 目前 1mg 规格终端零售价格约为 12 元 / 支 芬太尼注射剂.1mg 规格目前终端零售价 5-6 元 / 支 目前除了公司, 国药集团工业有限公司廊坊分公司也在进行瑞芬的注册工作 我们大致估算公司 212 年芬太尼进入 5 家医院, 平均每家医院每年 2 台手术, 大约销售金额 5 万元,213 年增长 4%, 达到约 7 万元 瑞芬太尼 213 年开始销售, 当年销售金额估计能达到 2 万元 图 48:27 年芬太尼企业市场份额 西安杨森 人福医药 常州四药 爱力根 沈阳第一制药 其他 2.38%.82%.27%.49% 图 49:21 年芬太尼企业市场份额 ALZA 人福医药 常州四药 西安杨森 湖北宜药 爱力根 3.97% 2.88%.8%.1% 46.37% 49.67% 38.8% 54.26%

25 图 5: 瑞芬太尼销售 金额 ( 千万元 ) 增速 ( 右轴,%) ( 二 ) 在研品种将进一步丰富公司产品线, 增强竞争实力 未来 1-2 年内公司还将有阿立哌唑 埃他卡林 普瑞巴林等几个抗抑郁 降压和治疗神经痛药物相继上市 这些产品的上市将进一步丰富公司产品线, 增强企业在神经 精神领域的竞争实力, 并拓展业务范围 表 8: 公司在研品种申报及上市进度 药品名称 药品类型 申请类型 注册分类 承办日期 办理状态 状态开始时间 预计上市时间 阿立哌唑 化药 新药 /9/23 在审评 211/9/ 阿立哌唑片 化药 新药 /9/23 在审评 211/9/ 盐酸度洛西汀 化药 新药 /7/28 在审评 211/7/ 盐酸度洛西汀肠溶片 化药 新药 /7/28 在审评 211/7/ 注射用盐酸瑞芬太尼 化药 仿制 6 211/4/21 在审评 211/4/2 212 注射用盐酸瑞芬太尼 化药 仿制 6 211/4/21 在审评 211/4/2 212 重酒石酸卡巴拉汀胶囊 化药 仿制 6 211/4/2 在审评 211/4/1 重酒石酸卡巴拉汀胶囊 化药 仿制 6 211/4/2 在审评 211/4/1 马来酸氟吡汀胶囊 化药 仿制 6 211/3/31 在审评 211/3/3 马来酸氟吡汀 化药 新药 /1/12 在审评 211/1/11 重酒石酸卡巴拉汀 化药 新药 /1/12 在审评 211/1/11 盐酸辛可卡因 化药 新药 /11/26 在审评 21/11/25 丙泊酚 化药 仿制 21/7/19 在审评 29/2/3 212 丙泊酚注射液 化药 仿制 21/7/19 在审评 29/2/3 212 氟曲马唑 化药 新药 /4/21 在审批 盐酸埃他卡林片 化药 新药 /5/18 制证完毕 21/6/ 盐酸埃他卡林 化药 新药 /5/15 制证完毕 21/6/ 普瑞巴林胶囊 化药 新药 /11/2 制证完毕 26/8/ 普瑞巴林 化药 新药 /11/2 制证完毕 26/8/ 资料来源 :SFDA, 中国银河证券研究部

26 1 阿立哌唑阿立哌唑 (Aripiprazole) 是抗精神分裂症药, 日本大冢制药原研, 在美国由施贵宝公司与大冢公司共同申请于 22 年 11 月通过美国 FDA 批准上市销售, 是大冢公司的拳头产品 24 年大冢阿立哌唑全球销售额就达到 23 亿美元, 占到了大冢公司当年药品销售额一半以上 国产厂商中成都康弘制药和上海中西药业相隔几天均在 24 年 1 月获得普通片剂注册批文 剂型包括普通片剂 口腔崩解片和胶囊剂 成都康弘拥有普通片剂和口腔崩解片剂型产品 (26 年 4 月获得批文 ), 上海中西药业拥有普通片剂和胶囊剂 (29 年 8 月获得批文 ) 产品 表 9: 阿立哌唑药品申报竞争格局 药品名称 药品类型 申请类型 注册分类 承办日期 企业名称 办理状态 状态开始时间 阿立哌唑片 化药 仿制 6 211/1/1 华海药业 在审评 212/3/9 阿立哌唑片 化药 仿制 6 211/1/1 华海药业 在审评 212/3/9 阿立哌唑片 化药 仿制 6 211/1/1 华海药业 在审评 212/3/9 阿立哌唑 化药 新药 /9/23 恩华药业 在审评 211/9/22 阿立哌唑片 化药 新药 /9/23 恩华药业 在审评 211/9/22 阿立哌唑片 化药 仿制 6 211/9/2 豪森药业 在审评 211/9/19 阿立哌唑片 化药 仿制 6 211/9/2 豪森药业 在审评 211/9/19 阿立哌唑片 化药 仿制 6 211/9/2 豪森药业 在审评 211/9/19 阿立哌唑 化药 仿制 6 211/9/2 豪森集团 在审评 211/9/19 阿立哌唑片 化药 新药 /8/29 浙江大冢 在审评 212/3/9 阿立哌唑片 化药 新药 /8/29 浙江大冢 在审评 212/3/9 阿立哌唑片 化药 新药 /8/29 浙江大冢 在审评 212/3/9 阿立哌唑 化药 进口 211/8/23 舒温生命 在审评 211/8/22 阿立哌唑 化药 仿制 6 211/8/4 华海药业 在审评 211/8/3 阿立哌唑片 化药 仿制 6 211/7/7 豪森药业 制证完毕 - 已发批件江苏省 211/11/15 阿立哌唑片 化药 仿制 6 211/7/7 豪森药业 制证完毕 - 已发批件江苏省 211/11/15 阿立哌唑片 化药 仿制 6 211/7/7 豪森药业 制证完毕 - 已发批件江苏省 211/11/15 阿立哌唑 化药 仿制 6 211/7/7 豪森集团 制证完毕 - 已发批件江苏省 211/11/15 阿立哌唑长效肌注剂 化药 进口 21/4/1 Otsuka 制证完毕 - 已发批件 211/2/22 阿立哌唑长效肌注剂 化药 进口 21/3/29 Otsuka 制证完毕 - 已发批件 211/2/22 资料来源 :SFDA, 中国银河证券研究部

27 图 51: 阿立哌唑销售情况 图 52:21 年阿立哌唑企业市场份额 销售额 ( 百万元 ) 增速 ( 右轴 ) % 57.3% % % 年 27 年 28 年 29 年 21 年 成都康弘制药 天津大冢制药 上海中西药业 18.1% 45.24% 36.65% 2 盐酸埃他卡林公司盐酸埃他卡林 29 年 5 月即开始进行生产申报, 创新类型属于化药 1.1 类即全新化合物 我国高血压人群基数大, 大部分患者需要终生服药 按照作用机制, 目前市场上一线高血压治疗药品大致分为五大类 不同类降压药物作用机制不同, 可以单用, 对于单药血压控制不理想的患者可以联合用药, 同时每一类药品又有其最为对症的患者亚群 我们目前尚无该药的临床循证资料, 暂时不对其销售前景做判断 3 度洛西汀度洛西汀 (Duloxetine) 礼来公司产品商品名欣百达, 为 SNRIs 类抗抑郁药, 剂型为肠溶胶囊 国产厂商仅中西药业一家,26 年 8 月获得注册批文, 剂型为肠溶片和肠溶胶囊 21 年礼来度洛西汀全球销售额为亿美元从国家药监局的查询数据来看, 目前公司产品进度最快, 我们预计在 213 年拿到生产批文 表 1: 度洛西汀新药申报竞争格局 受理号 药品名称 药品类型 申请类型 注册分类 办理日期 企业名称 办理状态 CXHS1111 盐酸度洛西汀肠溶片 化药 新药试生产 /7/28 江苏恩华药业股份有限公司 在审评 CXHS1119 盐酸度洛西汀 化药 新药试生产 /7/28 江苏恩华药业股份有限公司 在审评 CXHL6135 盐酸度洛西汀缓释片 化药 新药临床 /8/27 重庆圣华曦药业有限公司 在审评 CXHL593 盐酸度洛西汀肠溶片 化药 新药临床 /4/7 西安新安医药科技有限公司 已发批件 CXHL6135 盐酸度洛西汀缓释片 化药 新药临床 /3/1 重庆圣华曦药业有限公司 在审评 资料来源 :SFDA, 中国银河证券研究部 根据南方所对样本医院调查统计数据, 最近几年度洛西汀销售增速较快

28 图 53: 度洛西汀销售情况 图 54: 度洛西汀企业市场份额 销售额 ( 百万元 ) 增速 ( 右轴 ) 礼来 上海中西药业 % % 55.1% % 82.84% 27 年 28 年 29 年 21 年 4 普瑞巴林普瑞巴林 (Pregabalin) 是神经痛治疗药物的一种, 目前国内市场仅辉瑞一家公司在销售, 商品名乐瑞卡 (Lyrica) 该产品 24 年在美国上市, 批准适应症为带状疱疹后神经痛, 糖尿病外周神经病 癫痫和纤维肌痛 乐瑞卡 21 年 8 月进口中国, 批准适应症为带状疱疹后神经痛 由于上市时间短, 乐瑞卡在中国目前年销售额基数低 根据南方所对样本医院调研的数据, 21 年乐瑞卡的销售额仅为 21 万元 对于糖尿病而言, 治疗费用更多的来自于对并发症的治疗 根据 21 年 3 月 新英格兰医学杂志 发表的 中国糖尿病患病率 一文中的数据,28 年中国大约有 924 万糖尿病患病人群 从公开数据查询来看, 除公司外, 另外还有 5 家企业正在进行普瑞巴林的药品注册申请 其中重庆赛维进度较快, 恒瑞及其他几家厂商还处于临床申报的不同阶段 我们预计公司产品 213 年前将会获得生产批文

29 表 11: 普瑞巴林药品注册申报格局 受理号 药品名称 药品类型 申请类型 注册分类 办理日期 企业名称 办理状态 年度 CXHL11633 普瑞巴林 化药 新药临床 /1/13 恒瑞医药 在审评 212 CXHL11634 普瑞巴林缓释片 化药 新药临床 5 212/1/13 恒瑞医药 在审评 212 CXHL11635 普瑞巴林缓释片 化药 新药临床 5 212/1/13 恒瑞医药 在审评 212 CXHL11636 普瑞巴林缓释片 化药 新药临床 5 212/1/13 恒瑞医药 在审评 212 CXHL1177 普瑞巴林 化药 新药临床 /5/27 河北瑞生 在审评 21 CXHL1178 普瑞巴林胶囊 化药 新药临床 /5/27 河北瑞生 在审评 21 CXHL1179 普瑞巴林胶囊 化药 新药临床 /5/27 河北瑞生 在审评 21 CXHS9274 普瑞巴林 化药 新药试生产 /1/18 重庆赛维 在审评 21 CXHS9275 普瑞巴林胶囊 化药 新药试生产 /1/18 重庆赛维 在审评 21 CXHS9276 普瑞巴林胶囊 化药 新药试生产 /1/18 重庆赛维 在审评 21 CXHS9277 普瑞巴林胶囊 化药 新药试生产 /1/18 重庆赛维 在审评 21 CXHL6868 普瑞巴林 化药 新药临床 /4/7 福建力菲克 在审评 28 CXHL6869 普瑞巴林胶囊 化药 新药临床 /4/7 福建力菲克 在审评 28 CXHL756 普瑞巴林 化药 新药临床 /2/28 北京润德康医药 在审评 28 CXHL757 普瑞巴林分散片 化药 新药临床 /2/28 北京润德康医药 在审评 28 资料来源 :SFDA, 中国银河证券研究部

30 五 盈利预测与估值 ( 一 ) 关键假设与盈利预测 1 枸橼酸芬太尼 211 年年底获批,212 年开始销售 212 年和 213 年销售金额 5 万和 7 万元 瑞芬太尼将于 212 年底获批,213 年开始销售 213 年销售金额 2 万元 2 右美托咪啶 211 年 8 月获批, 目前已经开始销售 212 年和 213 年销售额分别为 1 万元和 3 万元 3 丙泊酚将于 212 年上半年获批, 下半年开始销售 212 年和 213 年销售额分别为 6 万元和 15 万元 4 没有考虑其他几个精神类将上市品种对公司收入的贡献 5 麻醉板块现有品种 212 年和 213 年销售收入增速分别为 17% 和 15%; 精神类品种 212 年和 213 年销售收入增速维持在 2% 我们预计 212 年 /213 年净利润分别为 1.38 亿元 /1.99 亿元, 分别同比增长 31%/44%,EPS 分别为.59 元 /.85 元 ( 二 ) 公司估值 我们测算公司 12 年 /13 年公司 EPS 分别为.59 元 /.85 元, 对应 PE 为 3 21 当前化学制剂板块 12 年业绩对应 PE 均值为 18 按照公司 212 年 31% 的净利润增速 31% 计算, 212 年对应 PEG 约为 1, 低于化学制剂板块 1.17 虽然目前估值不低, 但考虑到公司未来业绩的快速稳定增长, 我们认为对于中长期投资者而言是一个不错的投资标的

31 表 12: 恩华药业分产品类别盈利预测 一 医药工业 ( 万元 ) 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 1 麻醉类 销售收入 17, , , , , , 增长率 3.42% 22.35% 18.38% 21.5% 35.% 毛利率 83.7% 82.91% 83.42% 84.15% 83.% 82.% 2 精神类 销售收入 15, , , , , , 增长率 19.1% 13.46% 18.44% 2% 2% 毛利率 78.91% 8.74% 8.83% 8.61% 8% 8% 3 神经类 销售收入 2, , , , , , 增长率 15.4% 7.3% 18.47% 2% 2% 毛利率 76.64% 73.41% 72.41% 73.32% 72% 72% 4 原料药及其他制剂 销售收入 8, , ,97.9 1, , ,3.64 增长率 -1.53% -4.31% 41.98% 3% 3% 毛利率 37.96% 38.8% 26.86% 22.87% 25% 25% 工业合计 销售收入 44, , , , , ,74.58 增长率 17.87% 14.59% 21.22% 21.93% 28.48% 毛利率 73.3% 75.34% 75.23% 73.85% 72.84% 72.34% 二 医药商业 ( 万元 ) 销售收入 5, , , , , ,412.3 增长率 14.99% 19.2% 23.1% 2% 2% 毛利率 7.23% 6.44% 5.87% 6.92% 6.% 6.% 三 公司总体 ( 万元 ) 销售收入 94, , , , , , 增长率 16.33% 16.94% 22.18% 2.88% 23.91% 毛利率 37.77% 38.84% 37.83% 37.52% 36.82% 37.72% 资料来源 : 公司公告, 中国银河证券研究部

32 六 风险因素公司新产品推广速度低于预期 七 附录 ( 一 ) 全麻手术典型流程图 55: 一次全麻手术的典型过程病人清醒状态进入手术室静推镇静药咪唑安定静推麻醉药丙泊酚 / 依托咪酯病人情绪安定病人意识消失静脉推注肌松药罗库溴铵镇痛药芬太尼 舒芬肌松药起效病人呼吸循环进入稳态面罩捏皮球肌肉完全松弛后气管插管呼吸机静脉泵丙泊酚 瑞芬太尼吸入麻醉吸上根据情况追加肌松 镇痛药手术完毕等待病人肌松消失或用拮抗药呼吸机降速逐渐恢复自主呼吸停药摘去面罩资料来源 : 中国银河证券研究部 ( 二 ) 估值区间与报表预测图 56: 恩华药业最近三年股价走势和 PE-Bands 恩华药业 3.x 35.x 4.x 45.x 5.x 资料来源 :WIND, 中国银河证券研究部

33 表 13: 恩华药业三大报表预测及财务指标 资产负债表 ( 百万元 ) 29A 21A 211A 212E 213E 利润表 ( 百万元 ) 29A 21A 211A 212E 213E 货币资金 营业收入 应收票据 营业成本 应收账款 营业税金及附加 预付款项 销售费用 其他应收款 管理费用 存货 财务费用 长期股权投资 资产减值损失 固定资产净额 公允价值变动收益 在建工程 投资收益 无形资产净值 营业利润 递延所得税资产 营业外净收入 资产总计 税前利润 短期借款 所得税 应付票据 净利润 应付账款 归属母公司净利润 预收款项 少数股东损益 (1) (1) () (2) (2) 应付职工薪酬 基本每股收益 ( 元 ) 应交税费 摊薄每股收益 ( 元 ) 其他应付款 财务指标 一年内到期的非流动负债 成长性 长期借款 营业收入增长率 17% 17% 22% 2% 24% 长期应付款 EBIT 增长率 18% 3% 37% 25% 44% 专项应付款 净利润增长率 34% 4% 38% 31% 44% 其他非流动负债 盈利能力 负债合计 毛利率 39% 38% 38% 37% 38% 所有者权益合计 净利润率 5% 6% 7% 7% 8% 现金流量表 ( 百万元 ) 29A 21A 211A 212E 213E EBITDA/ 营业收入 8% 9% 1% 1% 11% 净利润 ROE 14% 16% 19% 2% 23% 折旧与摊销 ROIC 12% 13% 15% 16% 19% 经营活动现金流 估值指标 投资活动现金流 (9) (35) PE 融资活动现金流 (5) (8) P/S 净现金流 P/B 期初现金余额 EV/EBITDA 期末现金余额 股息收益率.%.%.%.%.% 资料来源 :WIND, 中国银河证券研究部

34 插图目录 图 1: 公司股权结构及子公司情况... 1 图 2:211 年分类别收入构成... 2 图 3:211 年分类别毛利构成... 2 图 4:21 年公司分产品销售结构... 2 图 5: 公司营业收入稳步增长... 3 图 6: 公司毛利增长拐点形成... 3 图 7: 麻醉 精神 神经三大类核心品种毛利率稳定... 3 图 8: 公司综合毛利率水平基本稳定... 3 图 9: 公司净利润稳步增长... 3 图 1: 公司 ROE 水平稳步提高... 3 图 11: 中枢神经系统药物概览... 4 图 12:21 年样本医院临床用药格局... 5 图 13:21 年样本医院神经系统药用药格局... 5 图 14: 现代麻醉药分类... 5 图 15: 所有医疗机构以及医院入院患者人数... 6 图 16: 样本医院 27 年麻醉药竞争格局... 7 图 17: 样本医院 21 年麻醉药竞争格局... 7 图 18: 样本医院麻醉药销售... 7 图 19: 肌肉松弛药销售... 9 图 2: 肌肉松弛药 21 年企业市场份额... 9 图 21:28 年肌肉松弛药市场份额... 9 图 22:21 年肌肉松弛药市场份额... 9 图 23: 抗精神分裂症药物分类 图 24: 抗抑郁药历史 图 25: 抗癫痫药销售 图 26:21 年抗癫痫药市场份额 图 27: 咪达唑仑销售增长情况 图 28:21 年公司咪达唑仑城市分布 图 29:27 年咪达唑仑企业销售市场份额 图 3:21 年公司咪达唑仑市场份额很高 图 31: 依托咪酯销售额增速较快 图 32: 依托咪酯 21 年企业市场份额 图 33: 氟马西尼销售增长情况 图 34:21 年氟马西尼企业市场份额 图 35: 利培酮销售情况 图 36:21 年利培酮城市分布 图 37:27 年利培酮企业市场份额 图 38:21 年利培酮企业市场份额 图 39: 丁螺环酮销售情况 图 4:21 年丁螺环酮企业市场份额... 17

35 图 41: 齐拉西酮销售情况 图 42:21 年齐拉西酮企业市场份额 图 43: 加巴喷丁销售 图 44:28 年加巴喷丁企业市场份额 图 45:21 年加巴喷丁企业市场份额 图 46: 异丙酚临床销售 图 47:21 年异丙酚企业市场份额 图 48:27 年芬太尼企业市场份额 图 49:21 年芬太尼企业市场份额 图 5: 瑞芬太尼销售 图 51: 阿立哌唑销售情况 图 52:21 年阿立哌唑企业市场份额 图 53: 度洛西汀销售情况 图 54: 度洛西汀企业市场份额 图 55: 一次全麻手术的典型过程 图 56: 恩华药业最近三年股价走势和 PE-Bands 表格目录 表 1: 各类医院住院患者手术人次 表 2: 四大类麻醉镇静药临床疗效比较 表 3: 临床肌肉松弛药特点比较 表 4: 镇痛药物分类与比较 表 5: 抗抑郁药分类及说明 表 6:SSRI 类抗抑郁药 表 7: 公司 211 年新获批品种 表 8: 公司在研品种申报及上市进度 表 9: 阿立哌唑药品申报竞争格局 表 1: 度洛西汀新药申报竞争格局 表 11: 普瑞巴林药品注册申报格局 表 12: 恩华药业分产品类别盈利预测 表 13: 恩华药业三大报表预测及财务指标

36 公司研究报告 / 医药生物行业

37 评级标准银河证券行业评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 2% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 该评级由分析师给出 中性 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 与交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 低于交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 1% 及以上 该评级由分析师给出 银河证券公司评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 2% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 1%-2% 该评级由分析师给出 中性 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 1% 及以上 该评级由分析师给出 黄国珍, 行业分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 本人承诺, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿 本人承诺不利用自己的身份 地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利

38 免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司 ( 以下简称银河证券, 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 无意针对或打算违反任何地区 国家 城市或其它法律管辖区域内的法律法规 除非另有说明, 所有本报告的版权属于银河证券 未经银河证券事先书面授权许可, 任何机构或个人不得更改或以任何方式发送 传播或复印本报告 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非作为买卖 认购证券或其它金融工具的邀请或保证 银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正, 但不担保其内容的准确性或完整性 客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断, 银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告, 但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户 银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户 银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断 本报告并不构成投资 法律 会计或税务建议或担保任何内容适合客户, 本报告不构成给予客户个人咨询建议 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接, 对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接, 银河证券不对其内容负责 本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便, 链接网站的内容不构成本报告的任何部份, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险 银河证券在法律允许的情况下可参与 投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持 银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户 本报告是发送给银河证券客户的, 属于机密材料, 只有银河证券客户才能参考或使用, 如接收人并非银河证券客户, 请及时退回并删除 所有在本报告中使用的商标 服务标识及标记, 除非另有说明, 均为银河证券的商标 服务标识及标记 银河证券版权所有并保留一切权利 联系 中国银河证券股份有限公司研究部北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 26 楼深圳市福田区福华一路中心商务大厦 26 层公司网址 : 机构请致电 : 北京地区 : 傅楚雄 fuchuxiong@chinastock.com.cn 上海地区 : 于淼 yumiao_jg@chinastock.com.cn 深广地区 : 詹璐 zhanlu@chinastock.com.cn