财经要闻财政部今日发行300多亿国债中国财政部今日发行二00七年记账式(十四期)国债

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1 2008 年 7 月 18 日星期五新股定价报告合理股价区间 : 9.28 元元恩华药业 (002262): 中枢神经药品行业未来之星投资要点 : 发行基本资料 : 发行股数 3000 万股发行后总股本万股发行前 EPS 0.30 元发行后 EPS 0.22 元发行市盈率中枢神经系统药物近年来是世界销售额增长较快的药物类别,2006 年中枢神经系统用药全球销售额约占药品总销售额的 10% 其中, 三类主要的中枢神经系统用药市场为 : 抗抑郁和抗焦虑药抗精神病药抗癫痫药物, 合计约占整个中枢神经系统用药市场的 85% 以上恩华药业是国内医药行业唯一一家专注于中枢神经药物细分市场的企业目前, 公司在中枢神经药物领域已具有综合竞争优势, 并已形成了公司独有的核心竞争力根据 PDB 统计数据, 年发行人在静脉麻醉药市场占有率分别为 14.53% 12.98% 和 13.17% 2006 年销售量在静脉麻醉药市场中名列第一, 销售额在静脉麻醉药市场中名列第二恩华药业是一个稳定成长的公司, 随着公司新产品的顺利推进, 公司有望进入一个加速发展的时期,2007 年公司实现的收入同比增长 15.52%, 净利润同比大幅增长 57% 中枢神经药品市场容量巨大, 公司在行业内已经形成了一定的竞争力, 公司未来有很大的增长空间, 能够保持稳定的增长公司的合理股价区间为 :9.28 元元恩华药业利润主要来源于制剂及部分原料药的销售, 在估值时那些以制剂为主要利润来源的上市公司具有较好的可比性, 选取了 13 家上市公司来进行比较, 所选取的 13 家类似上市公司在 2008 年的平均市盈率为 32, 以这一市盈率计算公司对应的合理股价为 :9.28 元 ; 由于公司的产品具有一定的独特性, 其未来竞争相对较缓和, 公司未来的盈利能力也会强于行业的平均水平, 公司可以享受一定的估值溢价, 以 35 倍市盈率计算其合理股价为 :10.25 元盈利预测齐鲁证券有限公司研究所行业公司部分析师吕国启 Tel:(021) guoqilv@hotmail.com 利润表主营业务收入 ( 万元 ) 增长率净利润 ( 万元 ) 增长率 EPS( 元 ) E 2009E 2010E % 15.66% 11.70% 24.56% 26.66% % 57% 31.51% 16.71% 34.02% 重要声明 : 本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整报告中的信息或所表达意见不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等相关服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息

2 正文目录一公司基本概况基本情况创新进取的管理团队和不断完善的治理结构业务构成竞争优势二行业状况 : 中枢神经药品未来市场空间广阔中枢神经药发展迅速我国中枢神经药品市场空间巨大行业竞争相对缓和三公司财务分析赢利能力分析营运能力分析成长性分析四盈利预测及估值五风险提示图表目录图 1 公司股权结构图 2 公司收入构成情况图 3 麻醉药及其辅助用药销售情况图 4 静脉麻醉药销售情况表 1 公司治理结构情况表 2 主导产品产销情况表 3 产品获奖情况表 4 中枢神经药增长情况表 5 中枢神经药市场容量表 6 我国中枢神经药市场容量情况表 7 盈利能力分析表 8 营运能力分析表 9 成长性分析表 10 盈利预测表 11 可比公司 2008 年动态市盈率

3 一公司基本概况 1.1 基本情况恩华药业是国家级火炬计划重点高新技术企业, 国家食品药品监督管理局精神类药品定点生产企业, 在我国静脉麻醉药市场具有很强的竞争力,2006 年销售量在静脉麻醉药市场中名列第一, 公司的麻醉类药品力月西 ( 咪达唑仑 ) 及福尔利 ( 依托咪酯 ) 在咪达唑仑和依托咪酯市场占有率居全国首位图 1 公司股权结构其他 20 人孙彭生祁超付卿陈增良杨自亮 % % 李威姚华荣马武生夏琳张霆恩华投资公司 % % 9.0 0% 2.1 9% 2.0 3% 1.8 8% 1.0 0% 江苏恩华药业股份有限公司公司发行前总股本为 9000 万股, 孙彭生祁超付卿陈增良及杨自亮五人持有的股份占公司总股本的 66.81%, 能够对公司决策产生重大影响, 能够实际支配公司行为, 为公司实际控制人孙彭生祁超付卿陈增良及杨自亮五人同时也是公司的管理者, 公司在所有者和管理者上的较好的结合有利于公司的长期发展 - 3 -

4 1.2 创新进取的管理团队和不断完善的治理结构管理团队是一个公司的核心竞争力所在, 以董事长孙彭生和总经理祁超为首的管理团队坚持以研发为根本, 积极进取, 带领公司快速发展从一个食品添加剂柠檬酸驱虫药等化学医药原料为主的生产企业发展成为我国麻醉药品最具竞争力的企业恩华药业一直在完善自身的治理结构, 目前公司已经发展为一个现代化管理规范的公司表 1 公司治理结构情况时间 1978 年公司前身徐州第三制药厂建厂 1998 年徐州第三制药厂改制为恩华公司 ( 第一次改制 ) 2000 年恩华公司第二次改制 2000 年末恩华集团设立 ( 股份公司前身 ) 2001 年恩华集团增资 2005 年恩华集团股权转让 2005 年恩华集团增资 2007 年股份转让及股份公司设立 - 4 -

5 1.3 业务构成目前公司的主要业务是制剂及原料药的销售和医药商业, 及其它药品的生产和销售, 下表是公司收入和营业利润构成情况 : 图 2 公司收入构成情况制剂及原料药医药商业其他药品 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 制剂及原料药医药商业其他药品 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 原料药和制剂占公司收入的比重不足 50%, 却为公司贡献了几乎所有的利润来源, 公司主在制剂产品上的生产主要集中在中枢神经领域, 下表是公司主要产品及其产销情况 : - 5 -

6 表 2 主导产品产销情况药名功能单位 2007 年产量 2007 年销量力月西静脉麻醉 ICU 镇静万支福尔利静脉麻醉万支佳苏仑呼吸兴奋万支欣晴麻醉苏醒万支氟马西尼解毒药万支思利舒抗精神病万片 4, , 思贝格抗精神病万片氯氮平片抗精神病万片 35, , 舒必利片抗精神病万片 6, , 五氟利多片抗精神病万片泰必利片抗精神病万片 1, , 一舒抗焦虑万片 1, , 一泰纳抗抑郁万片阿普唑仑片抗焦虑万片 12, , 盐酸氯丙咪嗪片抗抑郁万片 1, , 碳酸锂缓释片其它抗精神障碍用药万片硝西泮片镇静催眠万片 2, , 恩诺欣镇静催眠万片年 2006 年 2005 年名称销售收销售收销售收比例比例入入入比例 ( 万元 ) (%) ( 万元 ) (%) ( 万元 ) (%) 力月西 9, , , 思利舒 4, , , 福尔利 2, , , 一舒 1, , , 适洛特 1, , , 非诺贝特粉 1, 萘普生粉咪康唑粉

7 1.4 竞争优势产品市场占有率高公司发展战略定位于中枢神经药物领域市场, 是国内医药行业唯一一家专注于中枢神经药物细分市场的企业目前, 公司在中枢神经药物领域已具有综合竞争优势, 并已形成了公司独有的核心竞争力年公司在我国静脉麻醉药市场占有率分别为 14.53% 12.98% 和 13.17% 2006 年销售量在静脉麻醉药市场中名列第一, 销售额在静脉麻醉药市场中名列第二发行人的麻醉类药品力月西 ( 咪达唑仑 ) 及福尔利 ( 依托咪酯 ) 在咪达唑仑和依托咪酯市场占有率居全国首位,2006 年在该类麻醉药品全国市场占有率分别为 88.4% 和 79.9%, 在全国同行业中享有很高的知名度技术与研发优势长期以来, 公司致力于中枢神经药品的开发与研究, 其创新能力和前沿技术居国内该领域领导地位, 每年投入大量资金进行技术创新工作, 使企业在短时间内实现了较快的发展, 每年投入的科研经费都占企业工业总收入的 5% 以上成功开发了多种国家级新药, 另有三十多个产品处于不同的开发阶段其中依托咪酯脂肪乳为国家重点新产品 ; 加巴喷丁力月西适洛特利培酮等产品为江苏省高新技术产品表 3 产品获奖情况获奖年份奖项名称备注 2008 年盐酸加巴喷丁及其中间体制备方法获得专利授权国家知识产权局 2007 年盐酸加巴喷丁制备方法获得专利授权国家知识产权局 2007 年江苏省信息化试点企业江苏省经贸委 2007 年江苏省创新型试点企业江苏省科技厅国资委 2006 年利培酮及其制剂被评为科技进步一等奖徐州市政府 2006 年江苏省技术改造先进单位江苏省经贸委 2006 年江苏省重点培育企业江苏省经贸委 2006 营年利培酮及其制剂被评为高新技术产品江苏省科技厅销 2005 年恩华商标被评为江苏省著名商标江苏省 2005 年加巴喷丁评为国家火炬计划项目国家火炬中心 2005 年加巴喷丁及其制剂被评为高新技术产品 2005 年福尔利注射液被评为高新技术产品 2004 年福尔利被评为国家级新产品国家科技部 2004 年非诺贝特评为国家火炬计划项目 - 7 -

8 网络优势本公司拥有专业的销售网络, 经过十余年的专业临床市场开发, 形成了公司特有的中枢神经领域专业市场网络本公司主要麻醉产品力月西现有客户 5,600 多家 ( 二级甲等以上医院 ), 精神类产品也已在 1,000 多家精神专科医院销售 ( 县级以上医院 ), 基本覆盖了国内县级以上医院, 是国内为数不多的全面覆盖高端中端低端市场的企业之一目前, 公司营销网络已具有将一个专业处方药物迅速推向市场的能力, 这种能力已成为公司核心的竞争力产品及价格优势目前我国中枢神经药品市场主要由外资企业 ( 包括合资企业 ) 占据, 民族企业达到规模生产的很少公司作为长期从事中枢神经药物研制与生产的民族企业, 在中枢神经药物仿制方面取得了长足进步公司的主要药品在疗效方面不逊于外资产品, 但价格优势明显 - 8 -

9 二行业状况 : 中枢神经药品未来市场空间广阔 2.1 中枢神经药发展迅速中枢神经系统药物近年来是世界销售额增长较快的药物类别, 2006 年中枢神经系统用药全球销售额约占药品总销售额的 10% 其中, 三类主要的中枢神经系统用药市场为 : 抗抑郁和抗焦虑药抗精神病药抗癫痫药物, 合计约占整个中枢神经系统用药市场的 85% 以上国际市场上, 抗抑郁药在中枢神经系统药物市场中所占份额最大, 增长最快的部分则是抗精神病药表 4 中枢神经药增长情况年度销售额 ( 亿美元 ) 增长率 (%) 年年年年年年年从全球范围看, 中枢神经类疾病的发病率较高, 中枢神经药市场容量巨大 ; 在欧美等发达国家,2006 年中枢神经类药品销售量超过心血管类药品居销售第一位, 下表是 2006 年全球药品销售额, 中枢神经用药年销售额为 591 亿美元, 排名第一表 5 中枢神经药市场容量药品种类销售金额 ( 亿美元 ) 中枢神经类用药 591 其中 : 抗抑郁药及情绪稳定剂 206 抗精神病药 182 抗癫痫药 131 心血管疾病用药 517 抗肿瘤药 346 呼吸系统用药 246 质子泵抑制剂 241 抗糖尿病药物

10 2.2 我国中枢神经药品市场空间巨大我国目前中枢神经疾病的就诊率诊断率和治疗率均较低, 中枢神经药品市场容量在整个药品市场中的比重还非常小 2006 年我国中枢神经药市场容量为亿元, 占整个中枢神经药容量的比例不足 2% 表 6 我国中枢神经药市场容量情况分类麻醉科用药精神类用药神经类用药合细分市场市场容量 ( 单位 : 亿元 ) 静脉麻醉药吸入麻醉药其他麻醉药抗焦虑抗抑郁药抗精神病药其他精神疾病用药抗癫痫药阵痛药物抗痴呆药其他神经疾病用药计

11 图 3 麻醉药及其辅助用药销售情况销售额 ( 亿元 ) 图 4 静脉麻醉药销售情况销售额 ( 亿元 ) 随着中枢神经疾病在我国越来越得到重视和居民生活水平的提高, 患者就诊率和诊断率的提高, 今后我国医疗产品, 尤其是中枢神经药品的需求将大幅提升我国中枢神经疾病病人就诊率诊断率和治疗率逐年上升精神类 : 随着我国社会生活节奏的加快, 各种压力的增强, 精神疾病的患病率呈逐年上升趋势, 中华医师网资料显示, 我国 70% 的人处于亚健康状态, 与心理应激相关的疾病患者约占人群的 5%-10%, 身心疾病心理障碍已成为多发病常见病 - 11

12 神经类 : 据全国脑血管防治办公室资料显示, 我国的癫痫患病率为 7, 与 WHO 报告的发展中国家 7.2 的发病率接近目前, 我国癫痫患者人数大约有 900 万人之多, 且每年有将近 40 万的新发病人在这些癫痫患者中, 儿童和青少年仍是癫痫高发人群,0-9 岁患者占 38.5%,10-29 岁患者占近 40%, 其中 40% 多的患者从未接受过治疗,35% 的患者接受的是非正规治疗在我国, 中枢神经疾病具有四大特点 : 高患病率低就诊率低诊断率与低治疗率但是随着各项医患教育工作的不断加强, 各级医院对以上病症的诊断与治疗有了极大的改善与提高, 中枢神经疾病药物的需求保持稳步的增长, 这也给发行人的产品带来了广阔的发展前景为了提高人们的精神健康意识, 每年的 10 月 10 日被定为世界精神健康日各国政府推广非专利药全球为保护新药开发而实行的专利保护使得专利药价格比非专利药高出许多, 造成各国的医疗保险负担都非常沉重, 政界和民众要求使用非专利药的呼声越来越高, 要求限制大型制药公司延长专利药的专利保护期, 以加速非专利药的上市, 使得患者尽快得到廉价的非专利药为鼓励民众使用非专利药, 美国食品和药品管理局 (FDA) 一直在进行非专利药知识的宣传目前, 美国许多州的法律规定, 在有等效非专利药存在的情况下, 医生和药师在开处方时必须通知病人相关信息政府还修改法令, 加快非专利药的审批速度这些都有利于非专利药进一步扩大市场份额, 目前非专利药处方量已经占到美国总处方量的 50% 我国制药行业的产品 ( 除中药外 ) 大都为非专利药, 专利药的到期将为我国制药行业提供巨大的发展空间医疗研究的深入使得特定药品的用途变广, 扩大药品适应症的范围咪达唑仑 ( 力月西 ) 最先作为麻醉科用药, 但近来发现, 其用作 ICU 重症监护病房的镇静会取得很好的效果目前发行人的咪达唑仑产品正积极开拓 ICU 镇静市场癫痫新药加巴喷丁除可单独用于治疗一般癫痫病外, 即将获准用于治疗带状疱疹后神经痛药品适应症范围的扩大, 为产品销售提供了更大的市场空间我国是世界上麻醉药品主要生产国之一, 也是临床使用麻醉药品种比较多的国家全国麻醉学会副主任委员曾因明教授曾指出, 目前我国每年手术麻醉总数为 2,000 万个, 在未来 2-3 年, 手术量将增加到 3,000-4,000 万个, 也就是在现有基础上增加一倍, 麻醉药品的需求量也将相应加倍增长, 麻醉市场潜力巨大, 前景非常好 2002 年 ~2006 年, 我国麻醉药市场持续增长, 市场规模约为 20 亿元 2.3 行业竞争相对缓和中枢神经药品由于其产业特殊性, 受国家降价政策影响较小 ; 麻醉类和精神类药品生产的进入门槛较高, 面临的竞争压力相比医药行业其他领域较小, 利润水平相对较高 - 12

13 三公司财务分析 3.1 赢利能力分析 2005 年 2006 年公司的净资产收益率在 14% 以上,2007 年随着公司新产品销售的大幅增长, 公司的净资产收益率有较大的提高, 显示公司的盈利能力在稳步提升, 预计未来几年随着公司高毛利率制剂产品销售规模的不断扩大, 公司净资产收益率会有一定的提高, 这也可以部分抵消公司由于募集资金对净资产稀释的影响公司的毛利率近年来也有稳步提高, 由 2005 年的 33.56% 提高到 2007 年的 36.78%, 公司毛利率的上升主要来自于原料药及制剂品种毛利率的上升, 制剂与原料药的毛利率由 2005 年的 74.55% 提高到 2007 年的 78.41%, 预计制剂及原料药毛利率会保持在一个较稳定的水平, 但制剂原料药占公司收入比重的不断提高使得公司毛利率未来有较大的提升空间公司的期间费用率较高, 特别是销售费用率较高这与我国整个医药行业销售费用率较高是有关的, 同时公司的自身情况也是其销售费用率较高的原因, 制剂产品的销售费用普遍是较高的, 同时公司为了迅速占领市场, 也对销售大力支持在经历了前期的高投入后, 公司不久将进入一个收获期, 制剂产品销售收入的增长使得制剂产品的销售费用率有一定的下降, 这样公司平均的销售费用率也会有一定的下降, 公司的盈利能力会不断增强表 7 盈利能力分析时间 ROE(%) 毛利率 (%) 销售费用率 (%) 管理费用率 (%) 净利率 (%)

14 3.2 营运能力分析近年来公司的应收帐款周转率有较大幅度的提高, 存货周转率和总资产周转率都保持在较稳定的水平从纵向比较公司的营运能力要强于医药行业整体水平,2007 年公司的总资产周转率为 1.35, 而整个医药行业的平均水平在 0.8 左右表 8 营运能力分析时间应收帐款周转率存货周转率总资产周转率成长性分析恩华药业是一个稳定成长的公司, 随着公司新产品的顺利推进, 公司有望进入一个加速发展的时期,2007 年公司实现的收入同比增长 15.52%, 净利润同比大幅增长 57% 中枢神经药品市场容量巨大, 公司在行业内已经形成了一定的竞争力, 公司未来有很大的增长空间, 在未来几年中公司能够保持稳定的增长表 9 成长性分析时间营业收入 ( 万元 ) 同比增长率 (%) 净利润 ( 万元 ) 同比增长率 (%)

15 四盈利预测及估值表 10 盈利预测利润表 ( 单位 : 万元 ) E 2009E 2010E 一营业收入增长率 (%) 二营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失三营业利润加 : 营业外收支净额四利润总额减 : 所得税五净利润减 : 少数股东权益归属于母公司所有者的净利润六每股收益总股本 ( 万股 ) 公司的合理股价区间为 :9.28 元元恩华药业利润主要来源于制剂及部分原料药的销售, 在估值时那些以制剂为主要利润来源的上市公司具有较好的可比性, 选取了 13 家上市公司来进行比较, 所选取的 13 家类似上市公司在 2008 年的平均市盈率为 32, 以这一市盈率计算公司对应的合理股价为 :9.28 元 ; 由于公司的产品具有一定的独特性, 其未来竞争相对较缓和, 公司未来的盈利能力也会强于行业的平均水平, 公司可以享受一定的估值溢价, 以 35 倍市盈率计算其合理股价为 :10.25 元表 11 可比公司 2008 年动态市盈率海南海药现代制药三精制药 S 哈药双鹤药业白云山 A 华海药业康美药业恒瑞医药海正药业天茂集团新华制药华北制药平均 PE

16 五风险提示 5.1 政府对麻醉和精神类药品的控制严格的市场控制对企业的影响是两方面的, 首先其提高了行业准入门槛, 减少了恶性竞争, 保障了企业利润水平但控制的同时, 也使企业缺乏仿制新的中枢神经类药品的灵活性, 无形中降低了获取更多利润的机会 5.2 药品的价格持续下降经过多次药品降价后, 未来我国药品降价的可能性依然存在 5.3 外资专利药品的冲击外资专利药品由于具有技术优势, 专利保护期内在高端市场具有较大的市场份额 - 16

17 重要声明本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整报告中的信息或所表达意见不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等相关服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归齐鲁证券研究所所有未经事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为齐鲁证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改齐鲁证券有限公司研究所 ( 上海 ) 地址 : 上海浦电路 438 号双鸽大厦 19 层邮编 : 电话 :(8621) 传真 :(8621) 地址 : 山东济南市经十路 71 号华特广场 B 座 5F( 济南 ) 邮编 : 电话 :(86531) 传真 :(86531)

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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