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别剩时
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1 李珊珊徐列海吴斌年 4 月 8 日恩华药业 ( SZ)/22.81 元时势造英雄公司研究深度报告日用消费医药强烈推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 3148 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 6674 总市值 ( 亿元 ) 41 流通市值 ( 亿元 ) 15 每股净资产 (MRQ) 2.2 ROE(TTM) 14.0 资产负债率 49.3% 主要股东徐州恩华投资主要股东持股比例 41.2% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 120 恩华药业沪深 Apr-09 Jul-09 Nov-09 Mar-10 相关报告 1 恩华药业(002262) 小公司面临行业机遇 2010/3/24 进口替代, 仿制药行业的宿命, 恩华所处的麻醉精神神经 3 个领域都正在经历, 这是最黄金的时期恩华 08 年上市融资后, 砸重金厚积产品申报, 薄发将从 2010 年开始随着重磅品种陆续获批, 恩华的收入和利润都将出现台阶式的跨越发展, 因此, 恩华在低利润基数上的高溢价将是常态恩华药业所处的麻醉精神神经 3 个细分领域, 由于相对封闭, 发展相对滞后, 国内药企的黄金时期滞后于肿瘤等其他细分领域, 美好的时代进口替代, 刚刚开始抗肿瘤等细分领域经历过的进口替代正在麻醉精神神经 3 个细分领域重演, 恩华目前在 3 个领域都有品种, 且都有重磅品种申报中,2010 年开始, 随着重磅品种的陆续获批, 公司将出现台阶式的跳跃式发展我们的结论 :1 看恩华 3 年 : 假设 1: 品种不增加, 每年 3 的净利润增速不成问题, 现有的品种和队伍已经足够假设 2: 新产品获批, 如果是大品种, 公司将出现爆发式增长 ( 假设 2 是大概率事件 ) 2 看恩华 10 年 : 恩华是一个能长大的公司, 在细分领域进口替代历史机遇出现时, 恩华厚积产品申报, 薄发将从 2010 年开始恩华目前收入利润基数都很小, 重磅品种获批后是一个再造恩华的过程, 从审批进程分析, 我们认为重磅品种获批时间预计为 : 盐酸埃他卡林预计在 2010 年中期前后 ; 盐酸右美托咪定丙泊酚芬太尼预计在 2010 年底或 2011 年 ; 阿立哌唑普瑞巴林预计在 2011 年底或 2012 年公司的主要风险在新药获批时间上存在不确定性预计年收入同比增长 22% 和 23%, 净利润同比增长 45% 45% 和 49%, 实现 EPS 0.44 元 0.64 元和 0.95 元我们的年的业绩偏保守, 公司业绩存在超预期的可能公司当前收入利润基数较低, 虽然 2010 年 PE 为 52 倍, 估值不低, 但对应市值仅 41 亿, 随着重磅品种从 2010 年开始的陆续获批, 恩华的收入和利润都将出现台阶式的跨越发展, 因此, 恩华在低利润基数上的高溢价将是常态, 但考虑到从 2010 年开始公司将有重磅品种陆续获批, 作为一个面临行业历史性机遇, 并且能长大的公司, 建议长线投资者积极介入, 维持强烈推荐 -A 评级财务数据与估值会计年度 E 2011E 2012E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 18% 17% 22% 23% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 4 31% 47% 45% 49% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 53% 34% 45% 45% 49% 每股收益 ( 元 ) PE PB (EPS 为摊薄后 )

2 正文目录第一部分 : 进口替代案例分析时势造英雄... 4 美好的时代 : 进口替代... 4 进口替代经典案例抗肿瘤领域市场份额的进口替代: 厂家的进口替代:... 6 产生进口替代的核心分析... 6 进口替代中应该选择什么样的投资标的 :... 6 第二部分 : 恩华药业 3 大子行业具体分析... 7 一麻醉类 : 麻醉药行业正在加速兴起的朝阳子行业恩华在麻醉药 2 个品种成功实现了进口替代麻醉药行业将来会有更多进口替代的机会... 8 附 : 恩华药业麻醉类重磅储备产品分析 : 盐酸右美托咪定丙泊酚注射液芬太尼系列...11 二精神类精神类用药行业正在加速兴起的朝阳子行业分裂症用药的进口替代刚刚开始抑郁症用药, 国内还没起量, 进口替代就更需要等待了恩华药业战略清晰, 正在分享精神类进口替代的蛋糕附 : 恩华药业神经类重磅储备产品分析阿立哌唑三神经类神经类用药市场增速尚可神经类药物进口替代机会在抗癫痫药附 : 恩华药业神经类重磅储备产品分析四其他附 : 盐酸埃他卡林分析第三部分 : 恩华未来分析一看恩华 3 年 : 二看恩华 10 年 : 第四部分 : 恩华药业盈利预测及投资建议敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 图表目录图 1: 多西他赛的进口替代... 5 图 2: 奥沙利铂的进口替代... 5 图 3: 国内肿瘤市场增速和恒瑞肿瘤系列产品增速对比... 6 图 4: 麻醉药行业增长速度... 7 图 5: 样本医院咪达唑仑年销售收入复合增长 14%... 7 图 6: 恩华药业咪达唑仑样本医院占有率高达 93%... 7 图 7: 样本医院依托咪酯年销售收入复合增长 38%... 8 图 8: 恩华药业依托咪酯样本医院占有率高达 68%... 8 图 9: 静脉麻醉市场份额大, 但增速不如吸入麻醉... 8 图 10: 样本医院丙泊酚年销售收入复合增长 23%...11 图 11: 国内丙泊酚市场基本为原研厂家阿斯利康占据...11 图 12: 样本医院芬太尼年销售收入复合增长图 13: 国内芬太尼市场基本为杨森和人福占据图 14: 样本医院舒芬太尼年销售收入复合增长 69% 图 15: 宜昌人福在舒芬太尼市场已占据领先位置图 16: 宜昌人福独家产品瑞芬太尼年复合增长高达 49% 图 17: 精神类药物收入增速超过图 18: 精神类用药大品种的市场份额图 19: 抑郁症用药进口替代路径分析还需要漫长的等待图 20: 神经类用药市场增速尚可图 21: 恩华药业上市后产品报批速度明显加快表 1: 国内多西他赛生产厂家情况... 5 表 2: 国内奥沙利铂生产厂家情况... 5 表 3: 国内咪达唑仑生产厂家情况... 8 表 4: 国内依托咪酯生产厂家情况... 8 表 5: 麻醉药细分领域将有更多的进口替代机会... 9 表 6: 国内麻醉镇痛类上市公司代表品种... 9 表 7: 恩华药业报批 3 个麻醉镇痛类产品将很快获批... 9 表 8: 恩华药业右美托咪定报批进展表 9: 恩华药业丙泊酚报批进展...11 表 10: 恩华药业芬太尼申报进展表 11: 精神病主要分类情况表 12: 分裂症用药的进口替代刚刚开始表 13: 恩华药业精神类药物产品线丰富表 14: 恩华药业阿立哌唑申报进展表 15: 神经类药物主要分类表 16: 恩华药业普瑞巴林申报进展表 17: 恩华药业盐酸埃他卡林申报进展表 18: 恩华药业目前报批主要品种汇总表 19: 恩华药业分产品收入预测敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 恩华药业, 资本市场的分歧在于恩华是否能长大, 本篇报告, 除简要介绍恩华之外, 只回答这么一个问题恩华能否长大? 第一部分 : 进口替代案例分析时势造英雄从来都是时势造英雄, 齐鲁恒瑞先声正大天晴等都是赶上了一个美好的时代, 做得比别人更好, 从而长大的齐鲁恒瑞 : 赶上了肿瘤药的进口替代时期正大天晴 : 赶上了肝病用药的进口替代时期华东医药 : 赶上了免疫抑制剂的进口替代时期美好的时代 : 进口替代中国的化学制剂药, 大部分都有这么一个规律, 原来都是由外企一统天下, 之后, 随着外企品种专利的到期, 国内企业仿制药上市, 依靠仿制药的低价和国内竞争手段的灵活, 逐步开始了进口替代的过程, 国内企业开始分割外企的市场进口替代经典案例抗肿瘤领域国内的肿瘤药市场整体增速一直不慢, 平均在上下, 但这是对整个市场而言, 具体到各个主流品种, 肿瘤药市场, 经历了明显的进口替代的过程以多西他赛奥沙利铂为例, 最开始, 原研外企赛诺菲安万特进入国内市场, 将医生教育做好, 把市场初步培育起来之后, 国内的仿制药企业, 恒瑞齐鲁开始进入市场, 凭借价格优势和民企灵活的竞争力, 与外企一起把品种培育起来, 随着该品种对其他品种的替代, 恒瑞齐鲁等企业, 在市场份额上实现了进口替代, 在厂家上也实现了进口替代 1 市场份额的进口替代 : 多西他赛 : 原来是原研外企赛诺菲安万特一家独大, 之后, 随着恒瑞和齐鲁的进入, 一起把市场做大, 恒瑞和齐鲁凭借价格优势和民企灵活的竞争力, 开始逐步替代外企的市场份额,08 年, 恒瑞和齐鲁在多西他赛品种上的市场份额合计超过 6, 将近是赛诺菲的 2 倍, 实现了多西他赛市场份额的进口替代敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 图 1: 多西他赛的进口替代 1 10 赛诺菲安万特民生制药恒瑞医药齐鲁制药万乐药业北京协和药厂其他年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年表 1: 国内多西他赛生产厂家情况生产厂家拿批文时间起量时间小结恒瑞医药年多西他赛的进口替代历程起始齐鲁制药年于仿制药批文发放之时, 首仿药深圳万乐年最占优奥沙利铂 : 原来是原研外企赛诺菲安万特一家独大,08 年, 恒瑞的市场份额已经接近第一名的赛诺菲了, 南京制药厂也有一定的市场份额, 进口替代也实现了图 2: 奥沙利铂的进口替代 1 赛诺菲安万特民生制药恒瑞医药南京制药厂其他年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年表 2: 国内奥沙利铂生产厂家情况生产厂家拿批文时间起量时间小结恒瑞医药恒瑞起量时间在 2001 年, 可能与南京制药厂当时的政策有关敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 2 厂家的进口替代 : 图 3: 国内肿瘤市场增速和恒瑞肿瘤系列产品增速对比国内肿瘤市场恒瑞资料来源 : 公司公告招商证券研究从上图可以看出, 恒瑞肿瘤系列产品的收入增速是高于整个肿瘤药行业的, 主要源于恒瑞重点品种多西他赛奥沙利铂在抗肿瘤用药领域的高速发展, 通过品种的替代, 恒瑞齐鲁等国内药企也部分实现了抗肿瘤用药厂家进口替代产生进口替代的核心分析 1 国产仿制药价格便宜国产仿制药价格便宜, 医生和病人在选择上更有优势, 对一些经济不甚发达的地区和人群有比较强的吸引力 2 手段灵活国内药厂的竞争, 手段都较外企灵活, 还有很多是通过医药中间人进行销售的, 更容易打进科室 3 一品两规促进进口替代国家一品两规出台之后, 大部分医院选择的都是一个通用名药 2 个生产企业, 一家外企, 一家国内企业, 这也无形中促进了国内仿制药品种对外企垄断的打破, 促进了进口替代进口替代中应该选择什么样的投资标的 : 在进口替代的过程中, 部分国内药厂实现了超高速发展, 这就是我们要寻找的投资标的这种投资标的, 有什么特征? 根据我们的判断, 我们觉得同时具备以下两种潜质的药企具有更大的机会行业 : 存在进口替代的机会企业 : 研发好, 能尽快获批 ; 品种好, 能切进大品种 ; 队伍好, 能迅速抢占市场敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 第二部分 : 恩华药业 3 大子行业具体分析恩华所处的是神经中枢领域, 主要为麻醉类精神类神经类, 恩华在 3 个领域都有涉及 3 个领域都存在进口替代的机会, 恩华在面临行业历史性机会的时候, 申报了 6 个重磅品种, 品种一旦获批, 将对恩华的业绩带来跳跃式增长一麻醉类 : 1 麻醉药行业正在加速兴起的朝阳子行业图 4: 麻醉药行业增长速度 3 25% 15% 1 5% 资料来源 : 公司公告招商证券研究麻醉药行业, 近几年, 保持以上的行业增速由于中国麻醉药用量基数小, 因此, 麻醉药行业未来的增长速度可以保证, 这是一个正在加速兴起的朝阳子行业 2 恩华在麻醉药 2 个品种成功实现了进口替代咪达唑仑 : 原研厂家罗氏 02 年获批进入中国市场, 恩华药业 04 年国内首家获得批文, 随后逐步抢占罗氏市场份额,09 年样本医院市场份额高达 93% 图 5: 样本医院咪达唑仑年销售收入复合增长 14% 图 6: 恩华药业咪达唑仑样本医院占有率高达 93% 百万元年样本医院销售收入复合增长 14% 样本医院同比增长 05A 06A 07A 08A 09A 45% 4 35% 3 25% 15% 1 5% 恩华药业上海罗氏 05A 06A 07A 08A 09A 敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 表 3: 国内咪达唑仑生产厂家情况生产厂家拿批文时间起量时间小结上海罗氏恩华在咪达唑仑上成功地实现恩华药业年了进口替代宜昌人福依托咪酯 : 德国贝朗公司 2000 年进入中国市场, 恩华药业恒瑞医药 02 年先后获得生产批文,09 年恩华药业样本医院市场占有率达 68% 图 7: 样本医院依托咪酯年销售收入复合增长 38% 图 8: 恩华药业依托咪酯样本医院占有率高达 68% 16 百万元样本医院同比增长 6 9 贝朗公司恒瑞医药恩华药业年样本医院销售收入复合增长 38% A 06A 07A 08A 09A 05A 06A 07A 08A 09A 表 4: 国内依托咪酯生产厂家情况生产厂家拿批文时间起量时间小结恩华药业年恩华在依托咪酯上成功恒瑞医药地实现了进口替代浙江九旭麻醉药行业将来会有更多进口替代的机会图 9: 静脉麻醉市场份额大, 但增速不如吸入麻醉静脉麻醉药吸入麻醉药其他麻醉药静脉麻醉药增长率吸入麻醉药增长率其他麻醉药增长率资料来源 : 公司公告招商证券研究敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9 静脉麻醉的市场份额大, 增速保持在左右, 但吸入式麻醉的增速更快表 5: 麻醉药细分领域将有更多的进口替代机会麻醉药细分领域 2006 年销售额 ( 亿 ) 大品种大品种主要厂家是否已经开始进口替代崛起的国内厂家静脉麻醉 9.33 异丙酚阿斯利康否吸入麻醉药 4.55 七氟烷百特是恒瑞其他麻醉药 5.38 瑞芬太尼宜昌人福舒芬太尼 IDT 是宜昌人福资料来源 : 公司公告招商证券研究恩华在依托咪酯咪达唑仑上已经完成了进口替代, 但这 2 个品种只是静脉麻醉领域里的小品种, 恩华在整个麻醉药领域的市场占有率大概在 6% 左右麻醉药市场, 由于之前国家的严格管控, 进口替代开始的时间慢于抗肿瘤药免疫抑制剂等其他专科用药, 麻醉药的进口替代黄金时期刚刚开始麻醉药的进口替代, 目前占据比较好位置的是宜昌人福恩华恒瑞, 因为都有自己的拳头品种表 6: 国内麻醉镇痛类上市公司代表品种公司拳头产品人福芬太尼瑞芬太尼舒芬太尼恩华依托咪酯咪达唑仑恒瑞七氟烷右美托咪定我们认为 : 在麻醉药进口替代的黄金时期, 我们觉得, 宜昌人福恩华恒瑞, 应该都是其中的获益者, 但获益的多少, 则取决于各自后续的重磅品种恩华目前在报的重磅品种为盐酸右美托咪定丙泊酚芬太尼, 丙泊酚芬太尼都是各自领域的主流用药,3 者市场规模超过 20 亿, 且还在高速发展之中 ; 恩华目前麻醉线销售不足 3 亿, 重磅品种一旦获批, 收入及利润将呈爆发式增长从恩华目前这 3 个品种的报批进程来看, 惊喜可能在 2010 年底及 2011 年表 7: 恩华药业报批 3 个麻醉镇痛类产品将很快获批品种目前进程预计拿批文时间盐酸右美托咪定申请上市过程中 2010 年底或 2011 年丙泊酚补充材料过程中 2010 年底或 2011 年芬太尼上市批文审评过程中 2010 年底或 2011 年附 : 恩华药业麻醉类重磅储备产品分析 : 1 盐酸右美托咪定盐酸右美托咪定注射液是由 Orion Pharma( 芬兰 ) 公司和 Abott( 美国 ) 公司合作研制开发的 α2- 肾上腺素受体激动剂, 于 2000 年 3 月在美国首次上市,2004 年 1 月在日本敬请阅读末页的重要说明 Page 9

10 上市为 α2- 肾上腺素受体激动剂美托咪定的右旋异构体, 与美托咪定相比, 本品对中枢 α2- 肾上腺素受体激动的选择性更强, 且半衰期短, 用量很小, 临床上适用于重症监护治疗期间开始插管和使用呼吸机病人的镇静国内每年此类药物有 15 个亿的市场份额恩华报批进展 : 申请上市过程中, 我们预计在 2010 年底或 2011 年拿批文表 8: 恩华药业右美托咪定报批进展药品名称申请类型注册分类企业名称办理状态状态开始时间盐酸右美托咪定新药 3.1 江苏恩华药业股份有限公司在审评盐酸右美托咪定注射液新药 3.1 江苏恩华药业股份有限公司在审评丙泊酚注射液丙泊酚又称异丙酚普鲁泊福等, 原研厂家为阿斯利康, 是近几年广泛应用于临床的短效静脉麻醉药, 静脉注射后迅速分布于全身, 具有良好的镇静催眠作用, 可降低颅内压和眼内压丙泊酚作为全身麻醉的诱导和维持, 常与脊髓麻醉和硬脊膜外麻醉同时应用, 并和通常的麻醉前给药, 如神经肌肉阻滞药吸入麻醉药以及镇痛药同用而且未见配伍禁忌, 适用于颅脑眼科无痛人流等手术丙泊酚在临床上适用于不同年龄和部位的各种大小手术, 因具有起效快苏醒迅速副作用小而轻等特点而受到临床普遍欢迎前不久, 美国 FDA 又批准丙泊酚可用于一般儿童的麻醉用药丙泊酚是静脉注射的主流用药 :09 年样本医院销售收入高达 4.1 亿元, 保守估计 09 年全国销售收入在 10 亿元以上,06-09 年样本医院销售收入复合增长仍达 23% 国内目前有力邦国瑞及嘉博 3 家企业获得产品批文, 但市场基本被外企占据,09 年阿斯利康费森尤斯样本医院市场份额分别为 71% 15% 预计恩华药业丙泊酚获批后将迅速上量 :1 恩华药业具有与外资企业竞争抢占外资企业市场份额的经验 ;2 丙泊酚销售渠道与恩华现有麻醉药销售渠道重叠, 恩华药业有望凭借其在旧产品的良好市场口碑赢得医院专家信赖敬请阅读末页的重要说明 Page 10

11 图 10: 样本医院丙泊酚年销售收入复合增长 23% 百万元年样本医院销售收入复合增长 23% 样本医院同比增长 05A 06A 07A 08A 09A 35% 3 25% 15% 1 5% 图 11: 国内丙泊酚市场基本为原研厂家阿斯利康占据 10 阿斯利康费森尤斯 A 06A 07A 08A 09A 恩华报批进展 : 补充材料过程中, 我们预计在 2010 年底或 2011 年拿批文表 9: 恩华药业丙泊酚报批进展药品名称申请类型注册分类企业名称办理状态丙泊酚复审 0 丙泊酚注射液复审 0 江苏恩华药业集团有限公司江苏恩华药业集团有限公司制证完毕 - 已发批件江苏省 EA CS 制证完毕 - 已发批件江苏省 EA CS 状态开始时间芬太尼系列芬太尼系列是麻醉镇痛的主流用药 : 目前主要品种包括芬太尼舒芬太尼和瑞芬太尼, 国内芬太尼有宜昌人福西安杨森和常州四药 3 家企业具有生产批文, 舒芬太尼和瑞芬太尼仅有宜昌人福 1 家企业具有生产批文其中 : 芬太尼适用于各种疼痛及外科妇科等手术后和手术过程中的镇痛 ; 也用于防止或减轻手术后出现的谵妄 ; 还可与麻醉药合用, 作为麻醉辅助用药 ; 与氟呱啶配伍制成 " 安定镇痛剂 ", 用于大面积换药及进行小手术还可用于外科麻醉的诱导, 而且可在经过选择的病人作为单一麻醉药同氧气肌肉松弛药合用, 以进行心血管神经外科或骨科的手术 09 年样本医院方面 : 芬太尼舒芬太尼和瑞芬太尼 3 个品种销售收入分别约 7000 万元 5000 万元和 8000 万元, 保守预计整个系列销售额约 10 亿元西安杨森宜昌人福和常州四药芬太尼市场份额分别为 54% 41% 3%; 宜昌人福占据舒芬太尼 59% 市场份额, 外企 Impfstoffwerk Dessau-Tornau 占据 41% 份额 ; 宜昌人福独占国内瑞芬太尼市场我们认为 : 由于麻醉镇痛药物的特殊性, 国家出于战略安全考虑, 最后将会有 2-3 家企业拥有生产资格, 恩华药业凭借其在麻醉领域的多年沉淀, 率先获批是大概率事件敬请阅读末页的重要说明 Page 11

12 图 12: 样本医院芬太尼年销售收入复合增长 1 图 13: 国内芬太尼市场基本为杨森和人福占据百万元年样本医院销售收入复合增长 1 样本医院同比增长 05A 06A 07A 08A 09A 25% 15% 1 5% 西安杨森人福科技常州四药 05A 06A 07A 08A 09A 图 14: 样本医院舒芬太尼年销售收入复合增长 69% 图 15: 宜昌人福在舒芬太尼市场已占据领先位置百万元年样本医院销售收入复合增长 69% 样本医院同比增长 05A 06A 07A 08A 09A 宜昌人福 Impfstoffwerk Dessau-Tornau GmbH(GE) 05A 06A 07A 08A 09A 图 16: 宜昌人福独家产品瑞芬太尼年复合增长高达 49% 90 百万元宜昌人福同比增长年样本医院销售收入复合增长 49% A 06A 07A 08A 09A 恩华报批进展 : 目前恩华药业芬太尼上市批文正在审评过程中, 我们预计在 2010 年底或 2011 年拿批文而瑞芬太尼正在做临床试验, 预计年底申报, 我们预计有望于 2011 年获批敬请阅读末页的重要说明 Page 12

13 表 10: 恩华药业芬太尼申报进展药品名称申请类型注册分类企业名称办理状态状态开始时间枸橼酸芬太尼仿制 6 江苏恩华药业股份有限公司在审评枸橼酸芬太尼注射液枸橼酸芬太尼注射液二精神类仿制 6 仿制 6 江苏恩华药业股份有限公司江苏恩华药业股份有限公司在审评在审评精神类用药行业正在加速兴起的朝阳子行业图 17: 精神类药物收入增速超过 35% 3 25% 15% 1 5% 资料来源 : 公司公告招商证券研究精神类用药, 和麻醉药很相似, 国家管控较为严格, 初始基数都很低目前, 都面临一个行业持续高速增长的过程, 因此, 都是正在加速兴起的朝阳子行业精神类 : 主要分为分裂症用药和抑郁症用药表 11: 精神病主要分类情况病症分裂症抑郁症主要销售区域精神病院基础在精神病院, 起量在综合医院神经内科产品更新速度慢快市场竞争程度低较高市场容量不大潜力大想象空间较稳定很大代表品种奥氮平喹硫平利培酮等五朵金花 : 氟西汀帕罗西汀舍曲林氟伏沙明西酞普兰敬请阅读末页的重要说明 Page 13

14 2 分裂症用药的进口替代刚刚开始图 18: 精神类用药大品种的市场份额奥氮平, 21.4% 其他, 53.4% 喹硫平, 12.7% 利培酮, 12.5% 资料来源 : 公司公告招商证券研究表 12: 分裂症用药的进口替代刚刚开始是否已经开始进主要厂家口替代崛起的国内厂家奥氮平苏州礼来是江苏豪森喹硫平阿斯利康是湖南洞庭利培酮西安杨森是齐鲁恩华资料来源 : 公司公告招商证券研究分裂症用药, 垄断性较高, 市场小但增速稳定, 净利润率高, 很类似于麻醉药市场目前, 分裂症用药的进口替代刚刚开始, 恩华精神类的重兵主要布在这里, 正在收获中的品种是利培酮 3 抑郁症用药, 国内还没起量, 进口替代就更需要等待了抑郁症, 目前国内的销量并不大, 跟人民的消费理念有关, 觉得压抑烦躁时, 大部分人并不会去就医国外, 抑郁症用药市场巨大, 是跟消费观念相关的, 抑郁症用药, 何时能起量, 暂时不好判断进口替代的核心是, 外企把该品种的医生教育做好了, 国内企业的仿制药依靠低价优势直接抢占市场目前, 抑郁症用药的情况是, 该品种还没起量, 外企的医生教育还没做好, 因此, 进口替代就更需要等待了, 敬请阅读末页的重要说明 Page 14

15 图 19: 抑郁症用药进口替代路径分析还需要漫长的等待外企国内企业进口替代通用模式外企把该通用名品种的医生教育工作做好, 该品种上量国内企业的仿制药出来, 依靠低价抢占市场抑郁症用药外企的医生教育工作还没做好, 品种还没起量国内企业更需等待, 自己去做医生教育难度大费用高我的分析抑郁症用药抑郁症起量 : 医生教育只是一小部分, 更需要教育消费者, 烦躁压抑大家都有, 但没人觉得这是病, 更不会就医抑郁症用药需要 OTC 的运作方式, 但归口在不能做广告的处方药, 何时起量真难说国内企业进口替代 : 初始市场的开拓风险大且费用高, 国内企业没必要做 4 恩华药业战略清晰, 正在分享精神类进口替代的蛋糕恩华药业精神类布兵 : 表 13: 恩华药业精神类药物产品线丰富病症分裂症抑郁症品种思利舒思贝格氯氮平片舒一泰纳盐酸氯丙咪嗪片等必利片五氟利多片泰必利片等储备品种阿立哌唑等销售队伍正在分线, 其中一条就是建在精神科需要神经内科和神经外科的队伍, 目前恩华这块并不强, 恩华调整能力很强, 他的队伍是随着品种而建立的资料来源 : 公司公告招商证券研究敬请阅读末页的重要说明 Page 15

16 恩华很清楚, 分裂症市场, 进口替代的机会已经出现了, 所以目前恩华的重兵是布在分裂症, 而不是抑郁症我们认为 : 恩华将在分裂症的进口替代中分享到蛋糕, 利培酮的迅速增长已经证明除了利培酮之外, 公司目前在报的重磅品种是阿立哌唑, 我们预计在 2011 年底或 2012 年拿批文, 到时将利用现有精神类的营销渠道, 直接上量附 : 恩华药业神经类重磅储备产品分析阿立哌唑阿立哌唑 (aripiprozole) 用于治疗精神分裂症, 是日本大冢公司开发的第二代非典型抗精神病药, 商品名为 Abilify,2002 年 2004 年美国 FDA 和欧盟分别批准 Abilify 用于精神分裂症的治疗我国 SFDA 也于 2004 年 10 月批准了成都大西南药业生产的阿立哌唑 ( 商品名博思清 ) 的上市恩华报批进展 : 临床过程中, 我们预计在 2011 年底或 2012 年拿批文表 14: 恩华药业阿立哌唑申报进展药品名称申请类型注册分类企业名称办理状态阿立哌唑新药 3.1 阿立哌唑片新药 3.1 徐州恩华药业集团有限责任公司徐州恩华药业集团有限责任公司已发通知件江苏省状态开始时间已发批件江苏省敬请阅读末页的重要说明 Page 16

17 三神经类 1 神经类用药市场增速尚可图 20: 神经类用药市场增速尚可 25% 15% 1 5% 资料来源 : 公司公告招商证券研究 2 神经类药物进口替代机会在抗癫痫药神经类药物主要分为神经营养剂抗癫痫药镇静催眠等表 15: 神经类药物主要分类主要品种主要销售科室是否存在进口替代机会神经营养剂抗癫痫药神经节苷脂奥拉西坦小牛血去蛋白等丙戊酸纳托吡酯拉莫三嗪奥卡西平神经内科神经外科神经内科不存在, 因为大部分都是国内厂家的品种存在, 原有品种外企多, 市场培育已经做完没有恩华布局氯硝西泮加巴喷丁镇静催眠神经内科品种较老资料来源 : 公司公告招商证券研究神经类药物的进口替代机会主要出在抗癫痫药子行业, 恩华的主要布局也是在这个地方, 主力品种是加巴喷丁, 但加巴喷丁目前基数较小, 未来有成为大品种的潜力我们认为 : 恩华在神经类药物的市场分享取决于品种, 目前公司并没有在这里投入重兵, 目前申报的重磅品种是普瑞巴林, 我们预计在 2011 年底或 2012 年拿批文, 上市后, 对现有的比较弱的产品线是一个良好的补充附 : 恩华药业神经类重磅储备产品分析普瑞巴林 (pregabalin, PGB, 商品名 Lyrica ) 是由 Warner - ambert 公司开发的新型 γ - 氨基丁酸 (GABA) 受体激动剂, 是神经递质 GABA 的一种类似物, 可抑制中枢神经系统电压依赖性钙通道的 α2-δ 亚基, 减少钙离子内流, 随之减少谷氨酸盐去甲肾上腺素 P 物质等兴奋性神经递质的释放, 从而有效控制神经性疼痛 PGB 作为第二代的敬请阅读末页的重要说明 Page 17

18 抗癫痫药物, 除了将其用于治疗部分性癫痫发作外, 近年来关于将其用于神经性疼痛治疗的研究越来越多在我国癫痫药物市场规模不大, 但糖尿病患者群巨大, 该药仅用于治疗糖尿病性外周神经病相关神经病性疼痛就有望获得不错的销售, 在加上其他的适应症, 该药预期市场规模可观恩华报批进展 : 临床过程中, 我们预计在 2011 年底或 2012 年拿批文表 16: 恩华药业普瑞巴林申报进展药品名称申请类型注册分类企业名称办理状态普瑞巴林新药 3.1 普瑞巴林胶囊新药 3.1 徐州恩华药业集团有限责任公司徐州恩华药业集团有限责任公司制证完毕 - 已发批件江苏省制证完毕 - 已发批件江苏省状态开始时间四其他公司另一个申报中的重磅品种是盐酸埃他卡林, 是抗高血压药物, 为国家 1.1 类新药, 目前, 申报已经到了最后阶段, 我们预计,2010 年中期前后有望获得新药证书该产品上市后, 公司将自行运作该品种, 而不会全国招商, 这体现了公司的长远打算, 也符合公司一贯的稳健作风我们认为, 该产品在上市初期不会马上产生很大效益, 但 3 年后, 若运作得当, 该产品有达到 3 亿销售规模的潜力附 : 盐酸埃他卡林分析盐酸埃他卡林是一类钾通道 (KATP) 开放剂, 通过激活血管平滑肌 KATP 通道及选择性作用于 KATP 的 Kir 亚单位, 增强外向钾电流, 抑制钙内流, 从而起到抗肺动脉平滑肌收缩的作用前期研究结果表明, 埃他卡林可有效治疗肺动脉高压盐酸埃他卡林为全新的化学结构及全新的作用机制, 不同于一般对国外同类产品在化学结构上进行改造的 me-too 类 1.1 类新药, 它完全具备和国外产品竞争的实力, 与目前市场上销售的抗高血压药物相比, 具有以下特点与优势 : 新化学结构类型 : 为小分子仲胺类新化合物 ; 制备方法及在生物医药领域内的应用达到当代国际水平新作用机制 : 不同于国外已上市和处于不同研究阶段的钾通道开放剂和内皮素受体拮抗剂降压作用强 : 该药的剂量为 5 毫克, 每次只服用一片降压作用时间长 : 每天只需服用剂量为 5mg/ 片敬请阅读末页的重要说明 Page 18

19 毒副作用低 : 有非常大的安全系数, 毒副作用非常低逆转高血压病理性损伤 : 该药能逆转高血压心脏和血管结构和功能重构, 并对脑和肾脏有保护作用, 能弥补目前市场上降压药物在这方面的不足选择性抗高血压作用 : 在高血压状态下降压作用强, 比正常状态下的降压作用强数十倍具有良好的药代动力学过程 : 口服生物利用度高, 血浆蛋白结合率低, 不经肝脏代谢, 主要以原形从尿中排出化学性质稳定 : 盐酸埃他卡林原料及片剂稳定性好, 质量可控, 原料易得, 适合大规模生产恩华报批进展 : 申请上市过程中, 我们预计在 2010 年中期前后拿批文表 17: 恩华药业盐酸埃他卡林申报进展药品名称盐酸埃他卡林盐酸埃他卡林片申请类型注册分类企业名称办理状态新药 1.1 新药 1.1 江苏恩华赛德药业有限责任公司江苏恩华赛德药业有限责任公司状态开始时间在审评在审评敬请阅读末页的重要说明 Page 19

20 第三部分 : 恩华未来分析一看恩华 3 年 : 假设 1: 品种不增加, 每年 3 的净利润增速不成问题, 现有的品种和队伍已经足够恩华现有的产品线, 基本能支持公司每年 3 的净利润增速, 因为 :1 恩华所处的麻醉类精神类神经类市场增速很快 ;2 恩华的渠道优势越来越明显假设 2: 新产品获批, 如果是大品种, 公司将出现爆发式增长恩华 08 年上市后, 融得的资金有很大一部分用于研发产品和产品报批, 因此, 恩华在 2009 年 2010 年产品报批的速度明显提速 ( 年报批数量巨多是当时特殊的时代环境造就的, 不可作为常态 ) 图 21: 恩华药业上市后产品报批速度明显加快恩华目前的收入和利润都并不大, 工业收入仅 5 亿, 利润 5467 万但目前在审的品种中, 有几个是大品种, 一旦有一个获批, 对恩华而言都是爆发式地增长综合表 18 的恩华申报重磅品种分析, 我们认为, 假设 2 是大概率事件二看恩华 10 年 : 看恩华十年, 其实就是回答一个问题, 恩华到底能不能长大? 我们的回答是 : 能! 理由如下 : 1 恩华所处的麻醉类精神类神经类 3 大子行业都处于进口替代的黄金期, 恩华面临历史性的行业机遇 2 对于进口替代黄金期的企业而言, 核心在于有好品种来分割市场敬请阅读末页的重要说明 Page 20

21 3 现在的产品报批比以前严格多了, 对资金的要求也更高了, 恩华 08 年上市解决资金瓶颈之后, 产品报批比以前提速不少,09 10 年报批的品种, 将在年陆续收获 4 恩华目前的工业收入仅有 5 亿, 净利润为 5467 万, 基数不大, 一旦一个大品种报批, 收入利润都将会有爆发性的增长 5 恩华目前有 6 个大品种已报批, 后续仍有大品种储备, 恩华研发的技术力量及稳健作风将保证公司产品获批是大概率事件恩华申报中的重磅品种 : 表 18: 恩华药业目前报批主要品种汇总品种目前进程预计拿批文时间 1 麻醉类: 盐酸右美托咪定申请上市过程中 2010 年底或 2011 年丙泊酚补充材料过程中 2010 年底或 2011 年芬太尼上市批文审评过程中 2010 年底或 2011 年 2 精神类: 阿立哌唑临床过程中 2011 年底或 2012 年 3 神经类: 普瑞巴林临床过程中 2011 年底或 2012 年 4 其他: 盐酸埃他卡林申请上市过程中 2010 年敬请阅读末页的重要说明 Page 21

22 第四部分 : 恩华药业盈利预测及投资建议基层市场扩容支撑现有产品保持较快增长 09 年起新医改投入大量资金完善基层医疗设施, 提高基层医疗供给二三线城市的销售是公司的优势领域, 公司麻醉类药物将受益于基层医疗设施完善后的手术量的增加根据我们对终端销售数据的跟踪, 公司 2010 年 1-2 月力月西和氟马西林销量同比增长超过 5, 福尔利超过 3, 总体制剂类产品同比增长超过 3 我们认为即使没有新产品补充, 基层市场的扩容仍将支撑公司 2010 年保持较快增长新产品上市锦上添花, 产品线丰富推动公司保持快速增长公司力争在研产品覆盖各子行业主要产品 7: 一类降压药埃他卡林即将获批, 麻醉镇痛类药物芬太尼右美托咪定有望 2010 年获批, 麻醉类药物异丙酚精神类药物阿立哌唑神经类药物普瑞巴林有望 2011 年获批, 长期构建的良好专家关系及专业的销售队伍将保证新产品加入后迅速上量预计年收入分别增长 22% 和 23%, 净利润同比增长 45% 45% 和 49%, 实现 EPS 0.44 元 0.64 元和 0.95 元公司当前收入利润基数较低, 随着重磅品种从 2010 年开始的陆续获批, 恩华的收入和利润都将出现台阶式的跨越发展当前股价对应 2010 年预测 PE 52 倍, 估值不低, 但考虑到公司未来几年随着重磅产品加入后的高成长性, 我们维持强烈推荐 -A 评级, 建议长线投资者积极介入敬请阅读末页的重要说明 Page 22

23 表 19: 恩华药业分产品收入预测公司研究 ( 百万元 ) 07A 08A 09A 2010E 2011E 2012E 1 原料药与制剂收入同比增长 30.5% 20.5% 29.5% 30.6% 30.8% 毛利率 79.2% 75.6% % 77.5% 麻醉类收入同比增长 24.6% 30.4% 36.7% 34.8% 32.8% 毛利率 % 82.9% 咪达唑仑 ( 力月西 ) 收入同比增长 22.7% % 23% 依托咪酯 ( 福尔利 ) 收入同比增长 32.9% 55.3% % 3 氟马西尼收入同比增长 62.5% % 右美托米啶收入同比增长芬太尼收入同比增长瑞芬太尼收入同比增长 20 丙泊酚收入同比增长其他收入同比增长 -50.9% 68.2% 25% 25% 25% 精神类收入同比增长 39.6% % 24.7% 24.7% 毛利率 79.7% 78.9% 80.7% 利培酮 ( 司利舒 ) 收入同比增长 44.6% % 25% 齐拉西酮 ( 思贝舒 ) 收入同比增长 77.8% 51.3% % 3 盐酸丁螺环酮 ( 一舒 ) 收入同比增长 15.4% 氢溴酸西酞普兰 ( 一泰纳 ) 收入同比增长 51.4% % 35% 阿立哌唑收入同比增长 15 其他收入同比增长 % 5% 5% 5% 神经类收入同比增长 % 22.9% 23.4% 22.2% 毛利率 86.3% 76.6% 73.4% 加巴喷丁 ( 迭力 ) 收入同比增长普瑞巴林收入同比增长 20 其他收入同比增长 22.4% 2.9% 盐酸埃他卡林收入同比增长毛利率原料药收入同比增长 31.2% -10.7% 毛利率 33.3% 31.2% 医药商业收入同比增长 11.8% 毛利率 11.3% 7.2% 6.4% 6.3% 6.2% 6.1% 3 其他药品收入同比增长 % 毛利率 48.8% 46.1% 38.8% 合计收入同比增长 18.3% 16.3% 20.9% % 毛利率 34.9% 37.8% 38.8% 40.9% 敬请阅读末页的重要说明 Page 23

24 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2011E 2012E 单位 : 百万元 E 2011E 2012E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用存货资产减值损失其他公允价值变动收益非流动资产投资收益长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益 (1) (1) (1) (1) (2) 应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 2011E 2012E 其他年成长率负债合计营业收入 18% 17% 22% 23% 股本营业利润 4 31% 47% 45% 49% 资本公积金净利润 53% 34% 45% 45% 49% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 37.9% % 母公司所有者权益净利率 4.3% 4.9% 5.9% 7.1% 8.5% 负债及权益合计 ROE 12.1% 14.1% 16.9% 20.5% 24.6% ROIC 9.8% % % 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 E 2011E 2012E 资产负债率 52.9% 49.3% 61.9% 58.9% 55.1% 经营活动现金流净负债比率 % 40.2% 36.4% 32.2% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用营运能力投资收益资产周转率营运资金变动 (31) (37) (47) 存货周转率其它 (1) (1) (2) 应收帐款周转率投资活动现金流 (37) (52) (20) (20) (20) 应付帐款周转率资本支出 (20) (20) (20) 每股资料 ( 元 ) 其他投资每股收益筹资活动现金流 (54) (64) 每股经营现金借款变动每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加估值比率股利分配 0 (24) (34) PE 其他 (30) (30) (30) PB 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 24

25 分析师简介李珊珊, 厦门大学工商管理硕士, 全国工商联医药业商会医药工业委员会副秘书长, 中国成长型医药企业发展论坛副秘书长,5 年证券从业经验,2010 年加入招商证券, 目前为招商证券医药行业首席分析师徐列海, 中山大学金融学硕士, 生物技术会计双学士,2009 年加入招商证券, 任医药行业分析师吴斌, 中国科学院研究生院企业管理硕士, 武汉大学生物技术学士,2009 年加入招商证券, 任医药行业分析师分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5- 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 25

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013