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漂偏麴
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1 公司研究 DONGXING SECURITIES 东兴证券股份有限公司证券研究报告收入端逐季向好, 麻醉精神线提速明显, 未来持续受益于新品放量恩华药业 (002262) 报告点评 2018 年 02 月 27 日推荐 / 维持恩华药业财报点评张金洋分析师执业证书编号 :S 胡偌碧事件 : zhangjy@dxzq.net.cn 研究助理 hurb@dxzq.net.cn 恩华药业发布 2017 年年度报告,2017 年全年公司实现营业收入亿元, 同比增加 12.46%; 归属于上市公司股东的净利 3.95 亿元, 同比增加 27.41% 归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利 3.56 亿元, 同比增加 18.97% 实现 EPS 为 0.39 元公司 2017 年 Q4 实现营业收入 8.75 亿元, 同比增加 15.87%; 实现归属于上市公司股东的净利 0.50 亿元, 同比下降 9.95% 归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利 0.45 亿元, 同比下降 0.85% 实现 EPS 为 0.05 元公司公告 2017 年度利润分配预案 : 以 2017 年 12 月 31 日的公司总股本 1,009,147,011 股为基数, 向全体股东每 10 股派发现金红利 0.50 元 ( 含税 ), 送红股 0 股 ( 含税 ), 不以公积金转增股本公司分季度财务指标指标 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 12.89% 9.84% 1.86% 10.46% 11.11% 12.39% 15.87% 毛利率 (%) 41.38% 49.35% 49.34% 51.43% 48.67% 50.26% 41.78% 期间费用率 (%) 24.37% 35.49% 40.40% 37.68% 31.16% 35.56% 33.23% 营业利润率 (%) 15.66% 12.62% 6.53% 11.23% 16.63% 18.69% 6.29% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 17.17% 15.10% 28.43% 15.20% 19.27% 67.31% % 每股盈利 ( 季度, 元 ) 资产负债率 (%) 28.17% 28.14% 28.61% 30.87% 27.47% 27.18% 25.45% 净资产收益率 (%) 5.07% 3.82% 2.51% 3.61% 5.23% 5.47% 2.06% 总资产收益率 (%) 3.64% 2.74% 1.80% 2.49% 3.79% 3.98% 1.33%

2 P2 观点 : 1 收入端逐季向好, 麻醉精神线均有提速 2017 年全年公司实现营业收入亿元, 同比增加 12.46%; 归属于上市公司股东的净利 3.95 亿元, 同比增加 27.41% 归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利 3.56 亿元, 同比增加 18.97% 其中公司今年非经常损益中搬迁补助 3300 万影响较大扣除搬迁补助后, 业绩增速 20%, 符合预期公司 Q4 收入增速为 15.87%, 业绩增速略有下降, 主要原因是, 好心晴等子公司亏损确认, 叠加商业坏账的资产减值损失但从收入端来看公司整体经营发展情况呈现向好趋势分季度来看收入端, 公司 Q1-Q4 收入增速分别为 10.46%,11.11%,12.39%,15.87%, 呈现逐季向好趋势, 符合我们之前对公司趋势的判断分业务构成来看 : 公司 2017 年商业收入亿, 增速 5.02% 工业收入亿, 增速 16.39% 工业端增速下半年开始提速商业方面毛利率下降 2.66%, 一方面是由于下半年开始公司不再代理宜妥利, 代理宜妥利的部分毛利较高, 另一方面还是整体商业受两票制的冲击和影响工业端毛利率提升 3.60%, 我们判断公司产品结构有所改善, 高毛利品种占比不断提升, 部分低毛利品种逐步淘汰工业端上半年亦因为宜妥利的代理而影响了福尔利的增速, 下半年福尔利增速回暖拉动了工业端收入增速有所提升分产品线来看 : 麻醉线收入 8.96 亿, 增速 13.84%, 符合预期, 下半年取消宜妥利代理后, 福尔利增速有所回升拉动麻醉线整体 ; 精神线收入 7.00 亿, 增速约 22.90%, 超预期, 印证新品逐渐开始放量的大逻辑神经线收入 0.95 亿, 增速 18.19% 各条业务线平稳增长分产品看 : 结合终端数据 ( 第三方 ) 分析, 我们推算麻醉线中 : 咪达唑仑上半年增速为 5% 左右 ; 预计公司依托咪酯上半年增速在 12-13% 左右潜力品种右美托咪定超预期增速接近 60%, 丙泊酚增速 20-30%, 瑞芬太尼销量 70-80%, 氟马西尼等低毛利小品种逐步降低销售推广投入精神线中 : 利培酮总体估计在 5-10%( 其中分散片增速 20% 以上, 普通片平稳略降 ), 齐拉西酮增速在 5% 左右, 度洛西汀放量较快, 增速 70-80%, 丁螺环酮增速 10% 左右, 阿立哌唑全年实现 200% 以上增长神经线中 : 加巴喷丁 20% 左右增长

3 P3 财务指标方面 : 公司 2017 年销售费用率为 27.73%, 比去年同期 27.03% 上升 0.70pp; 管理费用率为 6.84%, 比去年同期 5.81% 上升 1.03pp 公司销售费用率与去年基本持平, 管理费用率同比增长 32.39%, 其中研发费用投入增加较快, 体现公司对于科研的重点投入和重视公司综合毛利率 47.97%, 相较去年 46.09% 略有提升, 主要原因是公司高毛利低毛利品种结构性变化, 更为重视高毛品种的销售推动, 以及加强了成本的控制提高了生产效率预计未来随着商业及低毛利品种收入占比降低, 毛利率仍将持续提高 2 公司年报整体符合预期, 展望 2018, 公司仍将持续受益于新版医保及新品放量第一, 工业收入端有望提速右美托咪定和丙泊酚等品种随着中标省份的增加而进一步高增速放量精神线中利培酮分散片高速增长阿立哌唑度洛西汀招标放量, 拉动精神线增长表 1: 恩华药业新品招标进度梳理品种新中标省份 2017 上半年新中标省份阿立哌山西广西河南河北宁夏上海广东四川辽宁江苏黑唑山东江西海南福建龙江丙泊酚湖南广西山西天津黑龙江海南福建陕青海重庆江苏广东甘肃浙江西上海河北江西山东四川宁夏右美托咪定广西云南黑龙江山东江西辽宁四川福建湖北青海重庆山西贵州江苏度洛西四川上海云南山东福建广西江西辽宁福建湖北青汀海重庆山西江苏 2017 年下半年合计中标新中标省份省份内蒙古 16 辽宁内蒙古 23 贵州内蒙古贵州 18 宁夏广东宁夏内蒙古 16 广东资料来源 : 米内数据库, 东兴证券研究所第二, 销售费用管理费用控制新品推广销售费用前期投入大, 后续会逐步降低研发支出方面, 新药研发前期投入较大, 完成临床测试并申报审核的产品后续研发支出可资本化一部分第三, 产品结构改善毛利率进一步提升公司近年来毛利率持续稳步提升, 随着低毛利品种逐渐退出销售, 高毛利品种占比增加, 商业收入占比下降, 公司综合毛利率仍有望进一步提升 3 研发逐步形成梯队, 后续持续丰富中枢神经及心脑血管产品线公司持续加大研发投入,2017 研发投入 1.16 亿元, 研发投入增速快, 相较去年 (0.73 亿 ) 增加 58.68% 公司在研科研项目 50 多项, 主要还是中枢神经领域, 新品储备保证了企业的可持续性发展未来一段时间将会陆续获批的有普瑞巴林 ( 神经类 ) 盐酸鲁拉西酮片剂阿戈美拉汀片盐酸阿芬太尼注射液 DP-VPA 地佐辛等产品, 随着这些产品的获批招标和上市销售, 将进一步巩固公司在中枢神经药物领域的国内领先地位

4 P4 公司一类新药 DP-VPA 及片临床进展顺利, 另有 4 个精神障碍创新药物和 2 个麻醉及辅助用药项目开展了系统的临床前研究,8 个项目申报临床或生产并获得受理公司未来将积极推动普瑞巴林奥氮平卡巴拉汀鲁拉西酮他喷他多地佐辛富马酸喹硫平 DP-VPA 等新产品注册批件的取得, 真正实现开发一代生产一代储备一代报告期内, 获得发明专利授权 6 件, 其中欧洲专利授权 2 件, 申请发明专利 10 件一致性评价方面, 公司一致性评价品种利培酮片 BE 已完成, 阿立哌唑片 BE 进行中,CDE 可查到恩华参比制剂已备案的品种包括阿立哌唑片利培酮片氯氮平片氯硝西泮片等表 2: 恩华部分临床试验情况首次公示试验分药物名信息试验登记号状态类适应症称日期试验通俗题目试验分类分期研究者单位名称已完成皮肤真菌病 1% 氟曲马唑乳膏治疗真菌皮肤病的有效性和安全性安全性和有效性 III 期北京大学第一医院已完成适用于急性轻中度疼痛马来酸氟吡汀胶囊马来酸氟吡汀胶囊人体生物等效性研究生物等效性试验 / 生物利用度试验生物等效性试验中国药科大学已完成用于治疗广泛性焦虑症盐酸度洛西汀肠溶片盐酸度洛西汀肠溶片人体生物等效性研究生物等效性试验 / 生物利用度试验生物等效性试验中国人民解放军第四军医大学第一附属医院进行中招募中肺动脉高压盐酸埃他卡林片盐酸埃他卡林片治疗肺动脉高压临床研究安全性和有效性 II 期南京医科大学第一附属医院 ( 江苏省人民医院 ) 已完成癫痫 DP-VP A 片 DP-VPA 片剂单次剂量递增人体耐受性及药代动力学研究安全性 I 期复旦大学附属华山医院抗生素研究所进行中招募完成癫痫 DP-VP A 片食物对健康受试者口服 DP-VPA 片剂药代动力学影响研究药代动力学 / 药效动力学试验 I 期复旦大学附属华山医院抗生素研究所 ChiCTR -OOC 尚未开始胃肠疾病需胃肠镜检查麻醉麻醉对胃肠镜检查患者依从性影响的多中心调研观察性研究其它北京市西城区永安路 95 号麻醉科

5 P 进行中招募中用于治疗原发性轻中度高血压盐酸埃他卡林片盐酸埃他卡林片一期临床研究及 E-QT 研究药代动力学 / 药效动力学试验 I 期中国人民解放军总医院 7 已完化精神分裂利培酮利培酮片人体空腹生物等效性生物中国医学科学院 1223 成学症片生物等效性试验试验 / 生物等效皮肤病医院药利用度试验性试物验 7 已完化精神分裂利培酮利培酮片人体餐后生物等效性生物中国医学科学院 1225 成学症片生物等效性试验试验 / 生物等效皮肤病医院药利用度试验性试物验 8 进行化主要用于阿立哌阿立哌唑片生物等生物等效性生物上海市公共卫生 0061 中尚学治疗成人唑片效性研究试验 / 生物等效临床中心未招药精神分裂利用度试验性试募物症验资料来源 :CDE, 东兴证券研究所公司与国内外一流的科研院所建立了密切的合作关系, 开展了广泛的产学研合作和学术交流, 承担重大新药创制科技重大专项 5 项, 省市级重点科技创新项目 10 多项合作包括与华中科技大学上海医药工业研究院和江苏省药物研究所建立了创新药物联合实验室, 与中国药科大学北京大学药学院河北医科大学以色列 D-Pharm 公司建立了创新药物研发平台 ; 其他合作还有军事医学科学院中国协和医科大学以色列 Mapi 公司美国立博公司 (LIPOSEUTICAL Inc) 及努瓦克斯制药有限公司 (NuvOx Pharma, LLC) 等结论 : 我们预计年归母净利润分别为 4.48 亿元 5.58 亿元 6.98 亿元, 增速分别为 13.64% 24.32% 25.12%,EPS 分别为 0.44 元 0.55 元 0.69 元, 对应 PE 分别为 30x,24x,19x 我们认为作为中枢神经领域的龙头, 随着各省招标逐步推进, 和后续丰富的产品储备, 公司未来有望实现收入和利润稳步增长公司研发在短中长期均有布局,15 年报了十几个品种的临床, 未来 3-5 年会陆续获批另外, 公司国际化合作逐步开启, 外延方面后续值得期待我们看好公司长期发展, 维持推荐评级风险提示 : 新品放量低于预期, 新药研发风险

6 P6 公司盈利预测表资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产合计营业收入货币资金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付款项管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产合计公允价值变动收益长期股权投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债合计所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益预收款项归属母公司净利润一年内到期的非流 EBITDA 非流动负债合计 EPS( 元 ) 长期借款主要财务比率应付债券 A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计成长能力少数股东权益营业收入增长 9.08% 12.46% 14.07% 14.08% 16.59% 实收资本 ( 或股本 ) 营业利润增长 17.14% 29.53% 16.99% 24.15% 25.25% 资本公积归属于母公司净利润 19.89% 27.41% 13.64% 24.32% 25.12% 未分配利润获利能力增长归属母公司股东权毛利率 (%) 46.09% 47.97% 50.20% 51.50% 52.80% 负债和所有者权益合计净利率 (%) 10.00% 11.06% 11.46% 12.47% 13.39% 益现金流量表单位 : 百万元总资产净利润 (%) 12.90% 10.41% 11.95% 12.68% 13.71% 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE(%) 14.78% 16.09% 15.73% 16.65% 17.58% 经营活动现金流偿债能力净利润资产负债率 (%) 29% 25% 18% 16% 15% 折旧摊销流动比率财务费用速动比率应收账款减少营运能力预收帐款增加总资产周转率投资活动现金流应收账款周转率公允价值变动收益应付账款周转率长期股权投资减少每股指标 ( 元 ) 投资收益每股收益 ( 最新摊薄 ) 筹资活动现金流每股净现金流 ( 最新应付债券增加每股净资产摊薄 )( 最新摊长期借款增加估值比率薄 ) 普通股增加 P/E 资本公积增加 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 公司财报东兴证券研究所

7 P7 分析师简介张金洋医药生物行业小组组长,3 年证券行业研究经验,3 年医药行业实业工作经验 2016 年水晶球最佳分析师第一名,2015 年新财富第七名团队核心成员,2015 年水晶球第三名团队核心成员北京大学药剂学硕士北京大学药学学士北京大学经济学学士, 和君商学院三届学子曾就职于中国银河证券股份有限公司民生证券股份有限公司西安杨森制药有限公司 2016 年 7 月加盟东兴证券研究所, 整体负责医药行业投资研究工作研究助理简介胡偌碧医药生物行业分析师 2016 年水晶球第 1 名团队核心成员北京大学医学部分子药理学博士, 和君商学院六届学子 2016 年 8 月加盟东兴证券研究所, 从事医药行业研究, 重点专注于化学药创新产业链医药国际化等投资机会拥有博士级逻辑视角 + 接地气的研究 + 马不停蹄的勤奋, 尤其对化学药医药国际化有极其深入的研究和独到见解分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果, 引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源, 力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下, 本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议, 市场有风险, 投资者在决定投资前, 务必要审慎投资者应自主作出投资决策, 自行承担投资风险

8 P8 免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写, 东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为东兴证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用, 未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告防止被误导, 本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任行业评级体系公司投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 强烈推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 回避 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上行业投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 看淡 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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