目录一稳健增长, 完成年度目标... 4 二产品结构进一步优化... 5 三研发进入收获季... 6 四投资策略... 7 五风险提示请务必阅读正文之后的免责声明部分

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葱镁巫
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1 医药 : 恩华药业 (002262) 年报点评 2015 年 02 月 17 日新品密集获批, 招标释放弹性推荐 ( 维持 ) 工业稳健增长, 产品结构进一步优化 2014 年公司营业收入亿元, 同比增长 11.86%; 净利润 2.23 亿元, 同比增长 26.68%; 扣非后净利润 2.22 亿元, 同比增长 27.30%; 每股收益 0.57 元分配方案为每 10 股派息 0.6 元, 送红股 2 股 2014 年工业增速高于商业, 毛利率提升麻醉类收入 6.07 亿元, 同比增长 19.16%, 增速同比基本持平预计咪达唑仑增长约 14%, 依托咪酯增长约 27%, 右美托咪定延续翻番增长精神类收入 4.43 亿元, 同比增长 16.51% 预计齐拉西酮丁螺环酮增速 30% 以上, 利培酮增速相对较低新品密集获批, 招标释放弹性年右美托咪定芬太尼丙泊酚度洛西汀瑞芬太尼阿立哌唑相继获批右美托咪定瑞芬太尼度洛西汀阿立哌唑均为市场前景确定且竞争格局良好的优质品种, 随着市场推广和招标的推进将成为近两年重要的利润的增长点瑞芬太尼不需要招标, 预计放量进度会快于其他新品按照当前审评进度,2015 年普瑞巴林胶囊有望获批, 进一步丰富公司精神类产品线投资策略预计年每股收益分别为 0.73 元 0.93 元和 1.20 元, 对应当前价格市盈率分别为 35 倍 28 倍 22 倍公司是国内唯一专注中枢神经系统药物的企业, 营销网络完善, 产品线优异, 中长期成长路径清晰, 维持推荐评级风险提示药品降价超预期 ; 新品销售不及预期财务数据与估值会计年度 E 2016E 2017E 主营收入 ( 百万元 ) 2, , , , ,804.3 同比增长 (+/-%) 12.8% 11.9% 15.0% 15.0% 15.0% 归属净利润 ( 百万元 ) 同比增长 (+/-%) 24.9% 28.3% 29.7% 27.7% 28.6% 每股收益 ( 元 ) PE PB 请务必阅读正文之后的免责声明部分市场表现截至恩华药业沪深 300( 可比 ) 市场数据 A 股收盘价 ( 元 ) 一年内最高价 ( 元 ) 一年内最低价 ( 元 ) 上证指数市净率 9.77 总股本 ( 万股 ) 实际流通 A 股 ( 万股 ) 限售流通 A 股 ( 万股 ) 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 分析师 : 黄彬执业证书号 :S 电话 : 邮箱 :huangbin@hrsec.com.cn 证券研究报告

2 目录一稳健增长, 完成年度目标... 4 二产品结构进一步优化... 5 三研发进入收获季... 6 四投资策略... 7 五风险提示请务必阅读正文之后的免责声明部分

3 图表目录图表 1: 年恩华药业分季度盈利... 4 图表 2: 年恩华药业收入构成... 5 图表 3: 年恩华药业毛利润构成... 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3

4 一稳健增长, 完成年度目标 2014 年公司营业收入亿元, 同比增长 11.86%; 净利润 2.23 亿元, 同比增长 26.68%; 扣非后净利润 2.22 亿元, 同比增长 27.30%; 每股收益 0.57 元分配方案为每 10 股派息 0.6 元, 送红股 2 股图表 1: 年恩华药业分季度盈利 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 营业收入 ( 百万元 ) 增速 (%) 15.40% 8.66% 11.44% 15.83% 13.78% 12.02% 7.57% 14.15% 营业利润 ( 百万元 ) 增速 (%) 29.68% 26.46% 18.74% 20.55% 27.16% 27.39% 25.42% 33.00% 利润总额 ( 百万元 ) 增速 (%) 30.25% 27.09% 19.17% 18.05% 26.18% 26.43% 25.56% 31.83% 归属净利润 ( 百万元 ) 增速 (%) 28.74% 28.41% 19.30% 29.94% 25.41% 25.16% 24.84% 34.10% 每股收益 ( 元 ) 销售净利率 (%) 7.11% 11.17% 8.23% 5.21% 7.84% 12.48% 9.55% 6.12% 营业成本 ( 百万元 ) 销售毛利率 (%) 38.21% 41.11% 40.38% 40.47% 38.33% 40.14% 39.91% 40.46% 销售费用 ( 百万元 ) 销售费用率 (%) 23.60% 20.80% 23.97% 28.39% 23.24% 17.83% 21.37% 26.25% 管理费用 ( 百万元 ) 管理费用率 (%) 4.90% 4.46% 4.82% 4.80% 4.79% 4.64% 5.29% 5.42% 财务费用 ( 百万元 ) 财务费用率 (%) 0.60% 0.45% 0.74% 0.50% 0.25% 0.61% 0.58% 0.71% 期间费用率 (%) 29.11% 25.70% 29.53% 33.69% 28.28% 23.08% 27.24% 32.38% 数据来源 :wind, 华融证券整理四季度单季实现营业收入 6.69 亿元, 同比增长 14.15%; 净利润 4092 万元, 同比增长 34.10%; 每股收益 0.10 元四季度毛利率同比持平, 环比上升 0.55 个百分点, 为 2014 年毛利率单季度高点毛利率上升的主要原因是高毛利率的工业板块增速较快四季度销售费用率同比下降 2.14 个百分点, 延续 2014 年以来下降趋势四季度管理费用率同比提升 0.62 个百分点, 主要原因是研发投入加大 2014 年公司研发投入同比增长 35%, 在管理费用占比已接近 50% 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分

5 2014 年公司实现工业收入亿元, 同比增长 19.50%, 增速与同年同期基本持平同期商业收入亿元, 同比增长 4.27% 由于商业毛利率远低于工业, 公司利润主要来自工业公司工业板块包括麻醉精神神经原料药业务由于神经类销售规模小原料药毛利率低, 公司业绩主要由麻醉和精神两大产品线驱动 2014 年招标进度严重慢于预期, 新产品放量受制, 部分老产品又面临增长瓶颈或降价压力受此影响公司麻醉类增速与去年基本持平, 精神类增速同比有所下降, 但工业整体依然稳健增长, 完成了年度经营目标图表 2 : 年恩华药业收入构成图表 3 : 年恩华药业毛利润构成 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 医药商业麻醉类精神类神经类原料药其他医药商业麻醉类精神类神经类原料药其他数据来源 : 公司公告, 华融证券数据来源 : 公司公告, 华融证券二产品结构进一步优化麻醉类营业收入 6.07 亿元, 同比增长 19.16%, 增速同比基本持平麻醉类主要产品为咪达唑仑依托咪酯右美托咪定等公司已占有咪达唑仑绝大部分市场份额新一轮招标中, 恩华咪达唑仑 ( 商品名 : 力月西 ) 已在山东吉林宁夏等省中标, 中标价格整体维护较好, 即使在招标方案规定独家中标的省份如宁夏也确保了中标 2014 年前三季度公司咪达唑仑样本医院销售金额同比增长 14%, 预计咪达唑仑将继续稳定增长公司已占有依托咪酯绝大部分市场份额新一轮招标中, 恩华依托咪酯 ( 商品名 : 福尔利 ) 已在吉林海南湖北等省中标, 中标价格非常稳定, 为后续省份招标中的价格维护打下了良好的基础 2014 年前三季度公司依托咪酯样本医院销售金额同比增长 21%, 预计咪达唑仑仍将保持快速增长右美托咪定现有恒瑞恩华鲁抗辰欣四川国瑞 4 家厂商, 恒瑞占据 90% 以上市场份额恩华盐酸右美托咪定注射液 ( 商品名 : 一思 )2011 年获批, 错请务必阅读正文之后的免责声明部分 5

6 过招标周期尽管近三年连续翻番增长但销售规模依然较小右美托咪定样本医院销售金额年年均复合增速 103.7%, 整个市场处于快速扩张期随着各地招标推进加速, 公司右美托咪定扔将保持高速增长精神类收入 4.43 亿元, 同比增长 16.51%, 增速同比下降精神类药品主要产品为利培酮丁螺环酮齐拉西酮等利培酮包括普通片 ( 薄膜衣片 ) 和分散片两种剂型普通片 6 家厂商生产, 竞争激烈利培酮分散片 2 家厂商生产, 利培酮增量主要来自分散片 ( 商品名 : 泰维斯 ) 但考虑到分散片比例和价格, 预计利培酮整体增速不高丁螺环酮片除公司外还有北京华素和北大医药两家厂商恩华丁螺环酮 ( 商品名 : 一舒 ) 市场份额约 70%, 主要竞争对手为北大医药 ( 商品名 : 奇比特 ) 新一轮招标中, 一舒已在吉林海南湖北等省中标, 中标价格略高于奇比特 2014 年前三季度恩华丁螺环酮样本医院销售金额同比增长 27.95%, 预计后续仍将精神类药品增长的主要驱动力齐拉西酮有 3 家厂商, 分别为原研厂商辉瑞和国内厂商重庆圣华曦恩华齐拉西酮剂型包括胶囊剂片剂粉针和水针辉瑞盐酸齐拉西酮胶囊 ( 商品名 : 卓乐定 ) 占据 60% 以上市场份额, 恩华盐酸齐拉西酮胶囊 ( 商品名 : 思贝格 ) 市场份额约 15% 新一轮招标中, 思贝格在吉林海南中标, 中标价非常稳定预计齐拉西酮将保持快速增长三研发进入收获季 2014 年公司投入研发费用 6246 万元, 同比增长 35.07%, 营业收入占比进一步提升, 研发收入在管理费用中占比接近 50% 2014 年注射用盐酸瑞芬太尼阿立哌唑及片剂相继获得生产批件瑞芬太尼用于全麻诱导或全麻中维持镇痛, 共 3 家生产厂商, 另外两家为宜昌人福和国药集团 2013 年瑞芬太尼样本医院销售额 1.94 亿元, 市场规模约 10 亿元瑞芬太尼样本医院销售金额 09 年 13 年年均复合增速 24.58%, 14 年前三季度增速 16.93%, 预计 15 年市场规模将达到 13 亿元, 恩华瑞芬太尼潜在销售规模在 5 亿元以上阿立哌唑片用于治疗成人精神分裂症, 共 4 家生产厂商, 另外三家分别为成都康弘上海中西和浙江大冢 2013 年阿立哌唑样本医院销售额 6307 万元, 市场规模约 3 亿元阿立哌唑样本医院销售金额年年均复合增速 27.86%,14 年前三季度增速 16.06%, 预计 15 年市场规模将达到 4 亿元, 恩 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分

7 华阿立哌唑潜在销售规模在 1 亿元以上公司普瑞巴林胶囊 2012 年报产, 按照当前审评进度 15 年有望获批普瑞巴林胶囊原研厂商辉瑞, 国内厂商为重庆赛维药业普瑞巴林为多科室用药, 适应症包括广泛性焦虑 (GAD) 糖尿病性外周神经病 (DPN) 疱疹后神经痛 (PHN) 纤维肌痛综合症 (FMS) 以及癫痫的辅助治疗 2013 年普瑞巴林市场规模约 1.5 亿元, 基本上被辉瑞占据销售规模较小的主要原因是 DPN 等适应症的市场教育不足, 市场规模还有较大提升空间, 预计 17 年市场容量 3 亿元以上恩华普瑞巴林潜在销售规模约 1 亿元综上所述, 公司近年来获批的右美托咪定度洛西汀瑞芬太尼和阿立哌唑均是市场前景确定且竞争格局优秀 ( 生产厂商 4 家以内 ) 的优质品种随着市场开拓和招标的推进将逐步放量, 成为近两年重要的增长点另外, 公司开展了抗精神分裂症一类新药 CY 和 QLNP, 静脉麻醉一类新药 RMZL LK396 的成药性系统研究, 三类新药鲁拉西酮 SGPT 等 20 多项重点品种处于新药研发的不同阶段, 为中长期增长打下了坚实的基础四投资策略预计年 EPS 分别为 0.73 元 0.93 元和 1.20 元, 对应当前价格市盈率分别为 35 倍 28 倍 22 倍我国精麻类药品的应用程度还有较大的提升空间, 行业发展前景确定公司是国内唯一专注中枢神经系统药物的企业, 营销网络完善, 产品线优异, 中长期成长路径清晰, 维持推荐评级五风险提示 1, 药品降价超预期 2, 新产品销售不及预期请务必阅读正文之后的免责声明部分 7

8 附表 : 资产负债表单位 : 百万元 E 2016E 2017E 流动资产 1, , , , ,096.5 现金 ,086.1 交易性投资应收票据应收款项其他应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计 1, , , , ,798.0 流动负债短期负债应付账款预收账款其他长期负债长期借款其他负债合计股本资本公积金留存收益 , ,426.2 少数股东权益母公司所有者权益 , , , ,830.9 负债及权益合计 1, , , , , 请务必阅读正文之后的免责声明部分

9 现金流量表单位 : 百万元经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用投资收益营运资金变动其他投资活动现金流资本支出其他投资筹资活动现金流借款变动普通股增加资本公积增加股利分配其他利润表单位 : 百万元 E 2016E 2017E 营业收入 2, , , , ,804.3 营业成本 1, , , , ,228.4 营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动净收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东权益归属母公司所有者净利润 EPS( 元 ) 请务必阅读正文之后的免责声明部分 9

10 主要财务比率单位 : 百万元 E 2016E 2017E 同比增长率营业收入 12.8% 11.9% 15.0% 15.0% 15.0% 营业利润 24.0% 27.7% 29.8% 27.9% 28.7% 净利润 24.9% 28.3% 29.7% 27.7% 28.6% 盈利能力毛利率 40.1% 39.7% 40.2% 40.8% 41.4% 净利率 7.7% 8.8% 10.0% 11.1% 12.4% ROE 21.0% 21.4% 23.1% 24.4% 25.8% ROIC 19.6% 19.2% 24.2% 28.6% 29.9% 偿债能力资产负债率 46.6% 44.9% 40.6% 34.1% 32.8% 流动比率速动比率营运能力资产周转率存货周转率应收账款周转率每股资料 ( 元 ) 每股收益每股经营现金每股净资产每股股利估值比率 PE PB 请务必阅读正文之后的免责声明部分

11 投资评级定义公司评级强烈推荐推荐中性卖出预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数升幅在 15% 以上预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数升幅在 5% 到 15% 预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数变动在 -5% 到 5% 内预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数跌幅在 15% 以上行业评级看好预期未来 6 个月内行业指数优于市场指数 5% 以上中性预期未来 6 个月内行业指数相对市场指数持平看淡预期未来 6 个月内行业指数弱于市场指数 5% 以上免责声明黄彬, 在此声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿等华融证券股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 已在知晓范围内按照相关法律规定履行披露义务华融证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的资产管理和证券自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见和建议不一致的投资决策本报告仅提供给本公司客户有偿使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本公司会授权相关媒体刊登研究报告, 但相关媒体客户并不视为本公司客户本报告版权归本公司所有未获得本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制传播, 不得以任何形式侵害该报告版权及所有相关权利本报告中的信息建议等均仅供本公司客户参考之用, 不构成所述证券买卖的出价或征价本报告并未考虑到客户的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求, 必要时可就研究报告相关问题咨询本公司的投资顾问本公司市场研究部及其分析师认为本报告所载资料来源可靠, 但本公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任本公司及其关联方可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务, 敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响华融证券股份有限公司市场研究部地址 : 北京市西城区金融大街 8 号 A 座 5 层 (100033) 传真 : 网址 : 请务必阅读正文之后的免责声明部分 11

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

目录 一 稳健增长, 完成年度目标... 4 二 产品结构进一步优化... 5 三 研发进入收获季... 6 四 投资策略... 7 五 风险提示 请务必阅读正文之后的免责声明部分

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