润 为 8.96 亿, 同 比 增 长 2.20%, 增 速 皆 有 所 下 滑 屠 宰 及 肉 制 品 : 牛 肉 业 务 符 合 消 费 升 级 趋 势, 是 未 来 发 展 的 主 流 方 向 牛 肉 相 对 于 猪 肉 和 鸡 鸭 禽 肉, 蛋 白 质 和 非 饱 和 脂 肪 酸 含 量 更

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1 2015 年 12 月 7 日 行 业 研 究 评 级 : 推 荐 研 究 所 证 券 分 析 师 : 余 春 生 S yucs@ghzq.com.cn 关 注 行 业 整 合 效 益 提 升 和 公 司 机 制 转 型 板 块 2016 年 食 品 饮 料 行 业 投 资 策 略 投 资 要 点 : 食 品 饮 料 行 业 市 场 回 顾 随 着 经 济 增 速 放 缓 以 及 国 家 反 腐 政 策 的 影 响,12 年 以 来 食 品 饮 料 行 业 整 体 环 境 也 有 所 恶 化, 终 端 消 费 需 求 低 迷, 波 及 行 业 整 体 盈 利 能 力 2015Q3 SW 食 品 饮 料 整 体 毛 利 率 为 40.30%, 较 12Q3 最 高 点 降 低 了 2.14 pct, 同 比 上 涨 0.01pct, 整 体 净 利 率 为 14.04%, 较 12Q3 最 高 点 下 降 了 3.17 pct, 同 比 下 降 了 0.38 pct 二 级 市 场 表 现 来 看,2015 年 ( 截 至 11 月 24 日 )SW 食 品 饮 料 版 块 指 数 上 涨 21.70%, 位 于 第 19 位 ( 共 28 个 板 块 ), 虽 然 较 2014 年 有 所 提 升, 但 仍 然 处 于 低 位 基 金 配 置 情 况 来 看,15Q3 基 金 持 股 比 例 为 3.01%, 在 SW 一 级 版 块 中 位 列 第 8 位, 较 2008 年 年 底 (8.35%) 降 低 了 一 半 以 上 综 合 分 析, 行 业 估 值 降 低 和 基 金 配 置 调 低, 主 要 是 有 两 方 面 原 因 : 一 是 目 前 我 国 经 济 形 势 的 确 不 好, 无 论 是 GDP 增 速 还 是 CPI 都 处 于 低 位 ; 二 是 很 多 子 行 业 发 展 已 较 为 成 熟, 高 增 长 期 已 过, 典 型 的 如 乳 制 品 和 肉 制 品 行 业, 增 速 明 显 下 滑, 导 致 EPS 和 PE 下 降 的 戴 维 斯 双 杀 白 酒 : 行 业 结 构 调 整 基 本 到 位, 中 高 端 产 品 需 求 增 加 带 动 行 业 弱 复 苏 我 们 认 为, 白 酒 行 业 已 经 步 入 了 成 熟 期, 再 像 过 去 那 样 的 年 均 20% 的 高 增 长 可 能 性 不 大, 但 随 着 渠 道 库 存 的 清 理, 商 务 消 费 和 个 人 消 费 的 崛 起 以 及 CPI 的 提 升, 终 端 动 销 会 逐 渐 改 善, 白 酒 行 业 存 在 略 有 提 价 的 可 能, 相 对 缓 慢 的 恢 复 性 增 长 可 以 期 待 消 费 升 级 的 提 速 也 使 得 元 价 格 区 间 的 中 高 端 白 酒 逐 渐 成 为 市 场 主 流, 有 利 于 中 高 端 白 酒 品 牌 目 前 来 看, 二 线 白 酒 中 的 洋 河 股 份 古 井 贡 酒 营 销 能 力 较 为 突 出, 省 外 市 场 扩 张 能 力 较 强, 可 重 点 关 注 此 外, 内 部 管 理 优 秀 的 口 子 窖 顺 鑫 农 业 通 过 管 理 优 化 提 升 效 率, 也 可 重 点 关 注 调 味 品 : 稀 缺 成 长 性 行 业, 长 期 仍 有 翻 倍 空 间 年, 调 味 品 发 酵 制 品 营 业 额 翻 了 5.9 倍, CAGR 为 19.42%, 即 使 在 2015 年 上 半 年 食 品 饮 料 子 行 业 增 速 普 遍 下 滑 到 个 位 数 的 情 况 下, 调 味 品 依 旧 实 现 了 11.32% 的 增 速 从 产 业 生 命 周 期 看, 目 前 调 味 品 行 业 处 于 成 长 期, 景 气 度 较 高, 截 至 2015 年 8 月, 调 味 品 行 业 累 计 营 收 同 比 增 长 9.53%, 在 主 要 食 品 饮 料 子 行 业 中 排 第 3, 累 计 净 利 润 同 比 增 长 24.36%, 排 在 第 1, 未 来 几 年 凭 借 消 费 升 级 及 渠 道 下 沉 调 味 品 行 业 依 旧 能 够 维 持 10% 以 上 的 增 速 分 品 类 来 看, 味 精 行 业 由 于 高 污 染 高 能 耗, 中 小 企 业 逐 步 退 出, 龙 头 企 业 有 望 逐 步 提 价 带 来 收 益 增 加 ; 酱 油 行 业 增 速 较 快, 市 场 较 为 分 散,CR5 不 足 30%, 提 升 空 间 较 大 ; 食 醋 行 业 多 以 区 域 性 品 牌 为 主, 受 制 于 口 味 差 异, 全 国 化 进 程 较 慢 就 目 前 投 资 标 的 而 言, 建 议 重 点 关 注 梅 花 生 物 中 炬 高 新 乳 制 品 : 行 业 成 熟 度 日 益 提 高, 原 奶 低 价 优 势 难 以 为 继 我 国 乳 制 品 行 业 经 过 20 多 年 的 发 展 已 比 较 成 熟, 未 来 的 增 量 在 于 农 村 居 民 消 费 习 惯 的 改 变 和 消 费 能 力 的 提 升, 以 及 产 品 结 构 升 级 带 来 收 入 和 盈 利 的 增 长, 但 这 个 过 程 都 会 相 对 比 较 缓 慢 从 行 业 格 局 来 看, 伊 利 蒙 牛 双 寡 头 的 情 况 已 比 较 成 熟, 未 来 随 着 龙 头 企 业 加 快 低 温 奶 布 局, 中 小 企 业 发 展 有 可 能 受 困 从 原 奶 成 本 来 看,15 年 价 格 低 位,16 年 我 们 认 为 难 以 为 继, 乳 品 行 业 的 利 润 增 速 将 为 此 受 影 响 全 面 二 胎 政 策 的 放 开, 预 计 每 年 带 来 的 新 增 人 口 在 300 万 -800 万 之 间, 有 利 于 提 高 婴 幼 儿 奶 粉 市 场 需 求 伊 利 由 于 主 营 业 务 中 液 体 乳 占 比 较 高 ( 约 80%), 受 制 于 行 业 景 气 度 下 滑, 短 期 内 公 司 业 绩 增 速 将 放 缓, 截 至 2015Q3, 公 司 累 计 营 业 收 入 为 亿, 同 比 增 长 8.96%, 累 计 净 利 证 券 研 究 报 告

2 润 为 8.96 亿, 同 比 增 长 2.20%, 增 速 皆 有 所 下 滑 屠 宰 及 肉 制 品 : 牛 肉 业 务 符 合 消 费 升 级 趋 势, 是 未 来 发 展 的 主 流 方 向 牛 肉 相 对 于 猪 肉 和 鸡 鸭 禽 肉, 蛋 白 质 和 非 饱 和 脂 肪 酸 含 量 更 高, 而 脂 肪 较 少, 为 此 更 受 到 消 费 者 青 睐, 符 合 未 来 消 费 升 级 趋 势 我 国 牛 肉 人 均 消 费 需 求 量 与 国 际 比 较 还 处 在 低 位 2014 年 国 内 人 均 牛 肉 年 消 费 量 在 5 千 克 左 右, 而 若 达 到 世 界 人 均 牛 肉 平 均 消 费 水 平 10 千 克, 则 我 国 牛 肉 市 场 尚 有 一 倍 的 增 长 空 间 此 外, 由 于 牛 肉 的 价 格 相 对 较 高 ( 约 是 猪 肉 的 3 倍 ), 城 镇 居 民 牛 肉 的 需 求 量 远 高 于 农 村 居 民, 未 来 随 着 农 村 居 民 收 入 水 平 提 高, 牛 肉 城 镇 和 农 村 比 例 如 能 达 到 猪 肉 相 应 比 例 水 平, 则 牛 肉 消 费 需 求 量 还 有 很 大 提 升 空 间 目 前 上 市 公 司 中 上 海 梅 林 (600073) 和 得 利 斯 (002330) 都 进 行 了 海 外 收 购, 建 议 重 点 关 注 休 闲 食 品 : 坚 果 和 果 干 发 展 潜 力 大, 电 商 已 成 为 重 要 的 销 售 渠 道 我 国 休 闲 食 品 经 过 近 10 年 的 发 展, 行 业 已 具 有 8000 亿 元 的 规 模, 并 仍 有 望 维 持 着 15%-20% 的 较 高 增 速 而 随 着 我 国 居 民 生 活 水 平 的 日 益 提 高, 休 闲 食 品 已 经 从 人 们 传 统 观 念 中 的 零 食, 转 变 为 一 种 时 尚 消 费, 消 费 者 已 越 来 越 关 注 营 养 低 热 低 脂 低 糖 的 休 闲 食 品, 坚 果 及 果 干 类 也 由 此 日 益 成 为 新 宠 此 外, 随 着 我 国 网 民 数 量 及 网 购 渗 透 率 逐 年 递 增, 尤 其 是 移 动 互 联 网 的 发 展, 电 商 已 成 为 重 要 的 销 售 渠 道 休 闲 食 品 由 于 附 加 值 高 包 装 物 体 重 小, 同 时 配 送 无 需 冷 链 运 输, 保 质 期 相 对 较 长, 产 品 不 易 损 坏, 配 送 成 本 较 生 鲜 类 更 为 低 廉 等 优 势, 有 望 在 电 商 渠 道 获 得 快 速 发 展 目 前 市 场 上 休 闲 食 品 电 商 已 逐 渐 形 成 了 三 只 松 鼠 百 草 味 良 品 铺 子 前 三 大 品 牌, 未 来 随 着 休 闲 食 品 电 商 发 展 的 日 益 成 熟, 品 牌 企 业 的 集 中 度 有 望 逐 渐 提 升, 同 时 伴 随 规 模 扩 大 效 应, 成 本 降 低, 品 牌 企 业 的 盈 利 能 力 也 有 望 大 幅 提 升 维 持 行 业 推 荐 评 级 整 体 来 看, 食 品 饮 料 行 业 作 为 消 费 性 行 业, 整 体 有 望 受 益 消 费 升 级 未 来, 传 统 子 行 业 有 望 获 得 平 稳 增 长, 新 兴 子 行 业 有 望 获 得 较 快 增 长, 维 持 行 业 推 荐 评 级 重 点 个 股 推 荐 结 合 行 业 发 展 情 况 公 司 基 本 面 和 目 前 的 估 值 水 平, 重 点 推 荐 标 的 : 梅 花 生 物 (600873) 中 炬 高 新 (600872) 风 险 提 示 食 品 安 全, 业 务 开 拓 不 达 预 期, 宏 观 经 济 低 迷 2

3 国 海 证 券 股 份 有 限 公 司 附 重 点 推 荐 个 股 表 重 点 关 注 公 司 报 表 日 股 价 总 股 本 EPS PE 名 称 代 码 ( 亿 股 ) 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E PB 投 资 评 级 SH 梅 花 生 物 买 入 SZ 洋 河 股 份 买 入 SZ 古 井 贡 酒 买 入 SH 贵 州 茅 台 买 入 SH 中 炬 高 新 增 持 SZ 西 王 食 品 增 持 SH 上 海 梅 林 增 持 SZ 五 粮 液 增 持 SZ 泸 州 老 窖 增 持 SZ 顺 鑫 农 业 增 持 SH 口 子 窖 增 持 SH 山 西 汾 酒 增 持 SH 海 天 味 业 增 持 SH 恒 顺 醋 业 增 持 SH 伊 利 股 份 增 持 SZ 承 德 露 露 增 持 SZ 百 润 股 份 增 持 SZ 三 全 食 品 增 持 SZ 克 明 面 业 增 持 SZ 双 汇 发 展 增 持 SZ 煌 上 煌 增 持 SZ 好 想 你 增 持 SZ 洽 洽 食 品 增 持 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 国 海 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 本 页 免 责 条 款 部 分

4 目 录 1 食 品 饮 料 行 业 市 场 回 顾 食 品 饮 料 主 要 细 分 子 行 业 分 析 白 酒 : 行 业 结 构 调 整 基 本 到 位, 中 高 端 产 品 需 求 增 加 带 动 行 业 弱 复 苏 调 味 品 : 稀 缺 成 长 性 行 业, 长 期 仍 有 翻 倍 空 间 乳 制 品 : 行 业 成 熟 度 日 益 提 高, 原 奶 低 价 优 势 难 以 为 继 屠 宰 及 肉 制 品 : 牛 肉 业 务 符 合 消 费 升 级 趋 势, 是 未 来 发 展 的 主 流 方 向 休 闲 食 品 : 坚 果 和 果 干 发 展 潜 力 大, 电 商 已 成 为 重 要 的 销 售 渠 道 投 资 策 略 维 持 行 业 推 荐 评 级 风 险 提 示

5 图 目 录 图 1 食 品 饮 料 行 业 盈 利 水 平 变 化... 7 图 2 食 品 饮 料 行 业 费 用 率 水 平 变 化... 7 图 年 各 行 业 涨 跌 幅 排 名 ( 截 至 11.24)... 7 图 4 近 10 年 来 食 品 饮 料 行 业 涨 跌 幅 排 名 情 况... 7 图 Q3 各 行 业 基 金 配 置 排 名... 8 图 6 近 10 年 来 食 品 饮 料 行 业 基 金 配 置 占 比 情 况... 8 图 7 近 10 年 来 sw 食 品 饮 料 行 业 估 值 情 况... 8 图 8 各 行 业 估 值 (PE,TTM) 情 况... 8 图 9 近 几 年 我 国 GDP 增 长 情 况 ( 累 计 同 比 :%)... 8 图 10 近 几 年 CPI 情 况... 8 图 11 乳 品 行 业 收 入 增 长 情 况... 9 图 12 肉 制 品 行 业 收 入 增 长 情 况... 9 图 13 伊 利 收 入 增 长 情 况... 9 图 14 双 汇 发 展 收 入 增 长 情 况... 9 图 15 食 品 饮 料 各 子 行 业 规 模 (2014 年 ) 图 16 食 品 饮 料 主 要 子 行 业 所 处 周 期 图 17 食 品 饮 料 子 行 业 累 计 营 收 YOY(2015 年 8 月 ) 图 18 食 品 饮 料 子 行 业 累 计 净 利 润 YOY(2015 年 8 月 ) 图 年 SW 食 品 饮 料 子 行 业 涨 跌 幅 图 年 SW 食 品 饮 料 子 行 业 涨 跌 幅 ( 截 至 11-25) 图 21 白 酒 行 业 营 业 收 入 和 利 润 额 变 化 情 况 图 22 白 酒 行 业 盈 利 能 力 变 化 情 况 图 23 SW 白 酒 营 业 收 入 和 利 润 增 长 图 24 SW 白 酒 公 司 业 绩 纵 向 比 较 图 25 白 酒 产 量 变 化 情 况 图 26 白 酒 企 业 预 收 款 项 变 化 情 况 图 27 农 村 城 镇 居 民 恩 格 尔 系 数 图 28 我 国 历 年 人 均 GDP 图 29 白 酒 消 费 升 级 走 势 图 30 万 德 CPI 预 测 图 31 猪 肉 价 格 上 涨 情 况 图 32 CPI 快 速 上 涨 的 同 时 茅 台 加 速 提 价 图 33 调 味 品 行 业 营 业 收 入 和 利 润 额 变 化 情 况 图 34 调 味 品 行 业 盈 利 能 力 变 化 情 况 图 35 各 地 人 均 酱 油 消 费 量 :L/ 人 / 年 图 36 各 地 人 均 食 醋 消 费 量 :kg/ 人 / 年 图 37 酱 油 单 价 对 比 图 38 食 醋 单 价 对 比 图 39 农 村 和 城 镇 批 发 和 零 售 业 就 业 人 数 增 长 情 况 图 年 物 流 运 输 成 本 同 比 增 减 :% 图 41 各 国 调 味 品 行 业 CR5 对 比 图 42 我 国 食 品 饮 料 子 行 业 CR5 对 比

6 图 43 调 味 品 大 类 市 场 集 中 度 情 况 图 44 味 精 价 格 变 动 情 况 图 45 乳 制 品 行 业 营 业 收 入 和 利 润 变 化 情 况 图 46 乳 制 品 行 业 盈 利 能 力 变 化 情 况 图 47 乳 制 品 产 量 增 长 情 况 图 48 农 村 居 民 乳 品 消 费 量 与 全 国 平 均 水 平 比 较 图 49 生 鲜 乳 价 格 情 况 图 50 中 国 食 糖 价 格 指 数 图 51 伊 利 股 份 产 品 结 构 (2015H1) 图 52 伊 利 股 份 营 业 收 入 和 净 利 润 增 长 业 绩 情 况 图 53 我 国 城 镇 居 民 休 闲 食 品 占 比 情 况

7 1 食 品 饮 料 行 业 市 场 回 顾 随 着 经 济 增 速 放 缓 以 及 国 家 反 腐 的 影 响,12 年 以 来 食 品 饮 料 行 业 整 体 环 境 也 有 所 恶 化, 终 端 消 费 需 求 低 迷, 波 及 行 业 盈 利 能 力 2015Q3 SW 食 品 饮 料 整 体 毛 利 率 为 40.30%, 较 12Q3 最 高 点 降 低 了 2.14 pct, 同 比 上 涨 0.01pct, 整 体 净 利 率 为 14.04%, 较 12Q3 最 高 点 下 降 了 3.17 pct, 同 比 下 降 了 0.38 pct 二 级 市 场 表 现 来 看,2015 年 ( 截 至 11 月 24 日 )SW 食 品 饮 料 版 块 指 数 上 涨 21.70%, 位 于 第 19 位 ( 共 28 个 板 块 ), 虽 然 较 2014 年 有 所 提 升, 但 仍 然 处 于 低 位 基 金 配 置 情 况 来 看,15Q3 基 金 持 股 比 例 为 3.01%, 在 SW 一 级 版 块 中 位 列 第 8 位, 较 2008 年 年 底 (8.35%) 降 低 了 一 半 以 上 图 1 食 品 饮 料 行 业 盈 利 水 平 变 化 图 2 食 品 饮 料 行 业 费 用 率 水 平 变 化 图 年 各 行 业 涨 跌 幅 排 名 ( 截 至 11.24) 图 4 近 10 年 来 食 品 饮 料 行 业 涨 跌 幅 排 名 情 况 7

8 图 Q3 各 行 业 基 金 配 置 排 名 图 6 近 10 年 来 食 品 饮 料 行 业 基 金 配 置 占 比 情 况 图 7 近 10 年 来 sw 食 品 饮 料 行 业 估 值 情 况 图 8 各 行 业 估 值 (PE,TTM) 情 况 图 9 近 几 年 我 国 GDP 增 长 情 况 ( 累 计 同 比 :%) 图 10 近 几 年 CPI 情 况 行 业 估 值 的 降 低 和 基 金 配 置 的 调 低, 分 析 其 原 因, 我 们 认 为 主 要 是 有 两 方 面 : 一 是 目 前 我 国 经 济 形 势 的 确 不 好, 无 论 是 GDP 增 速 还 是 CPI 都 处 于 低 位, 需 求 不 振 也 带 来 8

9 对 行 业 和 公 司 业 绩 的 影 响 ; 二 是 很 多 行 业 发 展 已 比 较 成 熟, 高 增 长 期 已 过, 典 型 的 如 乳 制 品 和 肉 制 品 行 业, 增 速 明 显 下 滑 业 绩 的 下 滑 带 来 EPS 和 PE 的 戴 维 斯 双 杀 图 11 乳 品 行 业 收 入 增 长 情 况 图 12 肉 制 品 行 业 收 入 增 长 情 况 图 13 伊 利 收 入 增 长 情 况 图 14 双 汇 发 展 收 入 增 长 情 况 食 品 饮 料 各 子 行 业 情 况 : 食 品 饮 料 行 业 中 营 业 收 入 最 大 的 三 块 白 酒 ( 亿 ) 肉 制 品 ( 亿 ) 和 乳 制 品 ( 亿 ) 从 行 业 发 展 周 期 来 看, 均 已 处 于 成 熟 期 或 是 成 长 期 晚 期, 未 来 行 业 自 然 增 长 速 度 将 难 有 亮 点, 公 司 发 展 将 主 要 依 靠 行 业 内 部 整 合 调 味 品 行 业 主 营 业 务 收 入 为 亿 元, 位 列 第 四, 调 味 品 行 业 目 前 来 看 仍 处 于 发 展 期, 消 费 升 级 有 望 持 续 加 速, 看 好 其 未 来 发 展 截 至 2015 年 8 月, 累 计 营 业 收 入 同 比 增 长 率 排 在 前 三 名 的 依 次 是 速 冻 食 品 (16.87%) 葡 萄 酒 (11.25%) 和 调 味 品 (9.53%), 累 计 净 利 润 同 比 增 长 率 排 在 前 三 名 的 依 次 是 调 味 品 (24.36%) 葡 萄 酒 (17.34%) 和 软 饮 料 (15.62%) 二 级 市 场 表 现 来 看,2014 年 涨 幅 排 名 前 三 的 依 次 是 白 酒 (54.92%) 饮 料 制 造 (37.02%) 和 葡 萄 酒 (24.16%); 2015 年 涨 幅 排 名 前 三 的 依 次 是 食 品 综 合 (60.48%) 调 味 发 酵 品 (47.65%) 和 软 饮 料 (38.94%) 9

10 图 15 食 品 饮 料 各 子 行 业 规 模 (2014 年 ) 图 16 食 品 饮 料 主 要 子 行 业 所 处 周 期 图 17 食 品 饮 料 子 行 业 累 计 营 收 YOY(2015 年 8 月 ) 图 18 食 品 饮 料 子 行 业 累 计 净 利 润 YOY(2015 年 8 月 ) 图 年 SW 食 品 饮 料 子 行 业 涨 跌 幅 图 年 SW 食 品 饮 料 子 行 业 涨 跌 幅 ( 截 至 11-25) 10

11 2 食 品 饮 料 主 要 细 分 子 行 业 分 析 2.1 白 酒 : 行 业 结 构 调 整 基 本 到 位, 中 高 端 产 品 需 求 增 加 带 动 行 业 弱 复 苏 告 别 高 增 长 时 代, 恢 复 性 增 长 可 期 随 着 反 腐 对 政 务 消 费 的 负 面 影 响 边 际 递 减 以 及 商 务 消 费 和 个 人 消 费 的 崛 起,2015 年 白 酒 行 业 探 底 已 经 到 位 截 至 2015 年 8 月, 白 酒 行 业 主 营 业 务 收 入 为 亿, 同 比 增 长 6.90%, 去 年 同 期 为 同 比 增 长 4.48%, 净 利 润 为 %, 同 比 增 长 7.31%, 去 年 同 期 为 同 比 减 少 12.44% 2014 年 11 月, 行 业 平 均 净 利 率 为 20.50%, 同 比 保 持 不 变, 结 束 了 下 降 的 趋 势 图 21 白 酒 行 业 营 业 收 入 和 利 润 额 变 化 情 况 图 22 白 酒 行 业 盈 利 能 力 变 化 情 况 图 23 SW 白 酒 营 业 收 入 和 利 润 增 长 图 24 SW 白 酒 公 司 业 绩 纵 向 比 较 11

12 二 级 市 场 上,2015H1 SW 白 酒 上 市 公 司 共 实 现 营 收 和 利 润 亿 和 亿, 同 比 分 别 增 长 4.96% 和 3.60%, SW 白 酒 行 业 17 家 上 市 公 司 中, 有 10 家 实 现 营 业 收 入 和 利 润 同 比 双 增 ( 剔 除 07 年 上 市 的 有 6 家 ), 而 14 年 同 期 仅 有 2 家 我 们 认 为, 白 酒 行 业 已 经 步 入 了 成 熟 期, 再 像 过 去 那 样 的 年 均 20% 的 高 增 长 可 能 性 不 大, 但 随 着 渠 道 库 存 的 清 理, 预 收 账 款 恢 复 以 及 CPI 的 提 升, 终 端 动 销 会 逐 渐 改 善, 白 酒 行 业 存 在 略 有 提 价 的 可 能, 相 对 缓 慢 的 恢 复 性 增 长 可 以 期 待 图 25 白 酒 产 量 变 化 情 况 图 26 白 酒 企 业 预 收 款 项 变 化 情 况 消 费 升 级 加 快, 中 高 端 市 场 成 行 业 增 长 动 力 2013 年, 我 国 城 镇 居 民 和 农 村 居 民 恩 格 尔 系 数 分 别 为 0.35 和 0.37, 进 入 了 国 际 公 认 的 中 等 收 入 发 展 阶 段, 人 均 GDP 为 6629 美 元 研 究 表 明, 当 人 均 GDP 超 过 3000 美 元 时, 消 费 结 构 向 享 受 型 过 渡 的 特 征 日 趋 明 显, 中 高 端 消 费 比 重 会 逐 渐 加 大 同 时, 近 些 年 我 国 平 均 每 年 新 增 1217 万 城 镇 人 口, 这 也 会 增 加 中 高 端 产 品 的 需 求 近 几 年, 元 价 格 区 间 的 中 高 端 白 酒 逐 渐 成 为 市 场 主 流, 古 井 贡 酒 的 原 份 年 浆 5 年 版 销 量 已 经 超 过 献 礼 版 目 前 来 看, 二 线 白 酒 中 的 洋 河 股 份 古 井 贡 酒 营 销 能 力 较 强, 省 外 市 场 扩 展 能 力 较 强, 可 重 点 关 注 此 外, 内 部 管 理 优 秀 的 口 子 窖 顺 鑫 农 业 通 过 管 理 优 化 提 升 效 率, 可 重 点 关 注 图 27 农 村 城 镇 居 民 恩 格 尔 系 数 图 28 我 国 历 年 人 均 GDP 12

13 图 29 白 酒 消 费 升 级 走 势 消 费 升 级 二 线 白 酒 有 外 延 式 拓 展 潜 力 元 主 流 价 位 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 预 计 16 年 CPI 将 上 涨, 有 望 刺 激 白 酒 提 价 由 于 经 济 增 长 趋 缓, 政 府 推 行 了 宽 松 的 货 币 政 策 自 2014 年 起, 降 息 已 有 6 次, 合 计 已 有 1.5% 的 降 息 降 准 已 有 4 次, 累 计 降 准 2.5% 猪 肉 和 禽 肉 价 格 自 2015 年 4 月 份 开 始 也 处 于 同 比 和 环 比 持 续 上 涨 表 年 以 来 的 降 准 降 息 情 况 日 期 人 民 币 存 款 准 备 金 率 : 大 型 存 款 类 金 融 机 构 定 期 存 款 利 率 :1 年 ( 整 存 整 取 ) 资 料 来 源 :WIND, 国 海 证 券 研 究 所 13

14 我 们 预 计 16 年 CPI 有 抬 头 迹 象, 白 酒 或 有 小 幅 提 价 从 过 去 白 酒 行 业 发 展 轨 迹 来 看, 通 胀 对 白 酒 的 影 响 较 小, 白 酒 公 司 甚 至 趁 通 胀 有 多 次 的 提 价 现 象 因 此, 在 国 家 货 币 宽 松 的 环 境 下 和 猪 价 周 期 性 上 涨 的 过 程 中,CPI 有 望 逐 步 提 升, 白 酒 业 有 望 从 一 线 白 酒 开 始, 出 现 小 幅 提 价 一 线 白 酒 可 能 通 过 提 高 零 售 价 来 提 高 批 发 价, 从 而 改 善 经 销 商 微 利 或 价 格 倒 挂 的 局 面, 一 线 白 酒 的 提 价, 给 二 线 白 酒 带 来 价 格 敏 感 度, 有 利 于 二 线 白 酒 的 销 售 如 果 未 来 二 线 白 酒 也 借 此 提 价, 则 给 三 线 白 酒 带 来 销 售 敏 感 性, 促 进 三 线 白 酒 的 销 售 从 历 史 和 数 据 测 算 来 看, 提 价 对 白 酒 的 敏 感 度 分 析 中, 三 线 白 酒 最 高 图 30 万 德 CPI 预 测 图 31 猪 肉 价 格 上 涨 情 况 图 32 CPI 快 速 上 涨 的 同 时 茅 台 加 速 提 价 数 据 来 源 :WIND, 国 海 证 券 研 究 所 2.2 调 味 品 : 稀 缺 成 长 性 行 业, 长 期 仍 有 翻 倍 空 间 稀 缺 成 长 期 行 业, 景 气 度 较 高 年, 调 味 品 发 酵 制 品 营 业 额 翻 了 5.9 倍, CAGR 为 19.42%, 即 使 在 2015 年 上 半 年 食 品 饮 料 子 行 业 增 速 普 遍 下 滑 到 个 位 数 的 情 况 下, 调 味 品 依 旧 实 现 了 11.32% 的 增 速 14

15 从 产 业 生 命 周 期 看, 目 前 调 味 品 行 业 处 于 成 长 期, 景 气 度 较 高, 未 来 几 年 调 味 品 行 业 依 旧 能 够 维 持 10% 以 上 的 增 速 截 至 2015 年 8 月, 调 味 品 行 业 累 计 营 收 同 比 增 长 9.53%, 在 主 要 食 品 饮 料 子 行 业 中 排 第 3, 累 计 净 利 润 同 比 增 长 24.36%, 排 在 第 1 二 级 市 场 表 现 来 看,2014 年 SW 调 味 品 行 业 涨 幅 为 23.91%, 位 列 第 4,2015 年 ( 截 至 11 月 25 日 ),SW 调 味 品 行 业 涨 幅 为 47.65%, 位 列 第 2 图 33 调 味 品 行 业 营 业 收 入 和 利 润 额 变 化 情 况 图 34 调 味 品 行 业 盈 利 能 力 变 化 情 况 我 们 认 为, 未 来 调 味 品 行 业 仍 能 保 持 较 快 增 长, 原 因 主 要 有 三 方 面 : (1) 消 费 升 级 加 速, 行 业 盈 利 能 力 增 强 随 着 居 民 消 费 水 平 的 提 升, 我 国 总 体 上 进 入 了 消 费 加 速 转 型 阶 段, 消 费 结 构 向 享 受 型 过 渡 的 特 征 日 趋 明 显, 中 高 端 消 费 比 重 加 大 然 而 目 前 大 多 数 调 味 品 产 品 仍 停 留 在 满 足 生 理 和 安 全 需 求 层 次, 落 后 于 市 场 的 需 求 发 展 图 35 各 地 人 均 酱 油 消 费 量 :L/ 人 / 年 图 36 各 地 人 均 食 醋 消 费 量 :kg/ 人 / 年 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 2012 年 我 国 城 镇 居 民 的 调 味 品 支 出 占 消 费 性 支 出 为 0.46%, 日 本 为 0.96%, 相 差 近 一 15

16 倍, 消 费 升 级 将 通 过 激 发 对 多 样 性 和 高 端 产 品 的 需 求 刺 激 行 业 增 长 (1) 多 样 化 方 面, 我 国 调 味 品 种 类 以 及 人 均 消 费 量 与 国 外 成 熟 市 场 尚 有 非 常 大 的 差 距 我 国 大 陆 地 区 人 均 酱 油 消 费 量 约 为 3L/ 年, 为 港 澳 台 地 区 的 1/2, 日 本 的 1/3, 我 国 食 醋 年 人 均 消 费 量 为 2.3kg/ 年, 为 美 国 的 1/3, 日 本 的 2/7, 提 升 空 间 巨 大 ;(2) 高 端 产 品 方 面, 我 国 也 严 重 落 后 于 成 熟 市 场 海 天 厨 邦 加 加 酱 油 吨 价 分 别 是 4800 元 / 吨 6500 元 / 吨 4000 元 / 吨, 而 龟 甲 万 在 美 国 的 酱 油 的 单 价 约 为 元 / 吨, 恒 顺 的 食 醋 单 价 仅 为 冠 利 的 1/4-1/3 图 37 酱 油 单 价 对 比 图 38 食 醋 单 价 对 比 资 料 来 源 : 国 海 研 究 所 资 料 来 源 : 国 海 研 究 所 (2) 渠 道 下 沉 速 度 加 快, 释 放 农 村 消 费 潜 力 随 着 经 济 高 速 发 展, 我 国 农 村 居 民 收 入 水 平 增 长 迅 速, 然 后 消 费 能 力 却 长 期 被 束 缚 常 年 据 王 智 (2011) 年 估 算, 中 国 农 村 居 民 的 消 费 水 平 比 城 镇 居 民 至 少 要 滞 后 10 年 至 15 年, 中 国 城 镇 居 民 的 平 均 消 费 水 平 是 农 村 居 民 的 3.6 倍 我 们 认 为, 过 去 流 通 渠 道 匮 乏 是 制 约 农 村 消 费 潜 力 释 放 的 重 要 原 因 2008 年 以 来, 中 国 政 府 陆 续 推 出 万 村 千 乡 工 程 双 百 工 程 农 超 对 接 家 电 下 乡 汽 车 下 乡 以 及 以 旧 换 新 等 一 系 列 政 策 措 施, 拉 开 启 动 农 村 消 费 的 序 幕 2009 年 国 务 院 提 出 中 国 十 大 产 业 调 整 与 振 兴 规 划, 其 中 物 流 产 业 位 列 其 中 十 二 五 期 间, 全 国 农 村 公 路 建 设 带 动 社 会 总 投 资 约 1.3 万 亿 元, 比 " 十 一 五 " 增 长 约 40% 图 39 农 村 和 城 镇 批 发 和 零 售 业 就 业 人 数 增 长 情 况 图 年 物 流 运 输 成 本 同 比 增 减 :% 16

17 2008 年 以 前, 我 国 农 村 批 发 和 零 售 业 就 业 人 数 增 长 速 度 一 直 低 于 城 镇,2008 年 后, 农 村 的 增 长 速 度 逐 渐 追 赶 上 城 镇 速 度, 有 些 年 份 甚 至 高 于 城 镇 增 速 2007 年, 伊 利 正 是 借 助 商 务 部 万 村 千 乡 活 动 进 入 农 家 店 等 乡 镇 销 售 终 端, 使 得 其 在 渠 道 方 面 领 先 于 蒙 牛 调 味 品 行 业 渠 道 渗 透 率 还 有 很 大 提 升 空 间, 海 天 县 级 经 销 商 开 发 率 达 到 50%, 公 司 对 县 级 市 场 的 开 发 还 处 于 初 级 阶 段, 随 着 县 级 市 场 开 发 的 逐 步 成 熟, 公 司 将 进 一 步 细 化 县 级 甚 至 乡 镇 级 市 场 的 开 发 和 营 销 (3) 行 业 集 中 度 提 升, 龙 头 企 业 有 望 长 期 受 益 我 国 调 味 品 行 业 CR5 约 为 10%, 而 日 本 和 美 国 分 别 为 28% 和 38.5% 就 各 细 分 品 类 来 说, 除 了 食 醋 行 业 市 场 集 中 度 较 高 以 外, 其 他 的 调 味 品 大 类 的 集 中 度 依 然 很 低, 酱 油 CR5 约 30%, 食 醋 CR5 约 20%, 而 日 本 酱 油 行 业 CR5 高 达 60%, 第 一 名 龟 甲 万 更 是 达 到 30% 以 上, 海 天 目 前 市 场 份 额 只 有 15%, 还 有 很 大 的 提 升 和 整 合 空 间 图 41 各 国 调 味 品 行 业 CR5 对 比 图 42 我 国 食 品 饮 料 子 行 业 CR5 对 比 资 料 来 源 :Euromonitor 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 调 味 品 各 品 类 之 间 发 展 各 有 差 异 味 精 行 业 集 中 度 最 高, 前 三 家 ( 阜 丰 + 梅 花 + 伊 品 ) 的 市 占 率 高 达 90% 左 右, 酱 油 行 业 CR5 在 30% 左 右, 已 经 初 步 形 成 了 一 超 ( 海 天 )+ 多 强 ( 中 炬 高 新 加 加 李 锦 记 ) 的 格 局, 食 醋 行 业 CR5 约 20%, 多 以 区 域 性 品 牌 为 主 图 43 调 味 品 大 类 市 场 集 中 度 情 况 17

18 酱 油 : 最 有 可 能 受 益 消 费 升 级 保 持 高 增 长 酱 油 作 为 调 味 品 中 收 入 规 模 最 大 的 子 品 类, 也 是 增 长 最 快 的 品 类 之 一, 年 酱 醋 行 业 收 入 复 合 增 速 高 达 20.7%, 远 高 于 味 精 等 其 他 调 味 品 酱 油 由 于 口 味 较 为 标 准 化, 因 此 全 国 化 更 容 易, 目 前 行 业 CR5 不 足 30%, 未 来 集 中 度 提 升 空 间 大 酱 油 的 消 费 升 级 进 程 在 调 味 品 各 品 类 中 也 是 最 快 的 一 个, 产 品 种 类 十 分 丰 富, 从 功 能 分, 有 凉 拌 红 烧 蒸 鱼 等 ; 从 终 端 消 费 者 分, 有 儿 童 酱 油 鱼 生 酱 油 单 口 酱 油 等 据 统 计 目 前 我 国 生 抽 和 老 抽 平 分 秋 色, 我 们 认 为 未 来 几 年 生 抽 的 增 长 率 会 超 过 老 抽, 我 国 生 抽 年 人 均 消 费 量 大 约 是 老 抽 的 2 倍, 生 抽 渗 透 率 的 提 高, 会 带 动 酱 油 销 量 的 增 加 而 且 生 抽 的 价 格 比 老 抽 高, 随 着 生 抽 占 比 的 增 加, 也 会 带 动 酱 油 整 体 价 格 的 上 升 具 体 到 投 资 标 的, 可 重 点 关 注 海 天 味 业 和 中 炬 高 新 食 醋 : 区 域 性 品 牌 为 主, 全 国 化 发 展 缓 慢 近 年 来 我 国 食 醋 产 量 以 每 年 10% 左 右 的 速 度 增 长,2012 年, 我 国 食 醋 年 产 量 约 400 万 吨, 是 仅 次 于 酱 油 的 第 二 大 调 味 品 品 类, 但 食 醋 行 业 发 展 却 比 较 缓 慢 一 方 面 市 场 集 中 度 较 低,2012 年 我 国 40% 为 品 牌 类 醋 企 生 产, 剩 下 60% 左 右 为 地 方 性 小 作 坊 生 产, 行 业 CR5 约 为 19.9%; 另 一 方 面 缺 乏 全 国 化 品 牌, 市 场 以 区 域 性 品 牌 为 主, 这 主 要 是 由 于 食 醋 的 发 展 具 有 较 长 的 历 史, 各 地 食 醋 口 味 差 异 较 大, 导 致 全 国 化 较 困 难 我 们 预 计 这 一 格 局 短 期 内 仍 将 延 续, 企 业 竞 争 优 势 主 要 在 于 价 格 渠 道 以 及 历 史 文 化 等, 盈 利 空 间 较 小, 如 果 行 业 内 龙 头 企 业 能 够 大 胆 创 新, 引 领 消 费 需 求, 行 业 或 许 能 够 激 发 新 的 活 力, 但 目 前 而 言 尚 未 看 到 由 此 迹 象 表 2 四 大 名 醋 口 味 特 点 及 主 要 市 场 区 域 名 醋 类 别 口 味 特 点 主 要 销 售 区 域 镇 江 香 醋 酸 而 不 涩 微 甜 味 鲜 华 东 山 西 老 陈 醋 色 泽 棕 红 醇 厚 较 浓 稠 酸 度 高 华 北 保 宁 醋 酸 味 柔 和 醇 香 回 甜 久 存 不 腐 四 川 永 春 老 醋 醋 色 棕 黑 性 温 热 回 味 生 津 福 建 资 料 来 源 : 国 海 研 究 所 图 44 味 精 价 格 变 动 情 况 资 料 来 源 : 阜 丰 集 团 公 告 国 海 证 券 研 究 所 18

19 味 精 : 行 业 集 中 度 高, 有 望 长 期 持 续 提 价 味 精 行 业 属 高 污 染 高 能 耗 行 业, 国 家 政 策 限 制 发 展 目 前 CR3>90%, 整 体 上 已 实 现 供 需 平 衡 中 小 企 业 自 2012 年 下 半 年 开 始 就 处 半 停 产 状 态, 行 业 洗 牌 至 今 已 3 年 多, 再 度 开 工 难 度 较 大 新 进 入 者 也 有 较 大 壁 垒 首 先, 味 精 行 业 成 长 性 有 限, 资 本 方 一 般 兴 趣 不 是 很 大 ; 其 次, 味 精 行 业 是 高 污 染 高 能 耗 行 业, 由 于 环 保 等 问 题, 受 国 家 政 策 限 制, 新 项 目 获 审 批 难 度 很 大 ; 再 次, 味 精 行 业 投 资 的 资 金 额 度 较 大, 一 般 30 万 吨 才 经 济, 而 30 万 吨 需 投 资 20 亿 元 以 上 因 此, 从 长 远 来 看, 鉴 于 行 业 供 需 基 本 平 衡, 未 来 味 精 价 格 有 望 缓 慢 持 续 提 价 我 们 看 好 味 精 行 业 持 续 提 价 后 带 来 的 收 益 2.3 乳 制 品 : 行 业 成 熟 度 日 益 提 高, 原 奶 低 价 优 势 难 以 为 继 我 国 乳 制 品 行 业 经 过 20 多 年 的 发 展 已 比 较 成 熟 2015 年 8 月, 行 业 累 计 营 业 收 入 为 亿 元, 同 比 增 长 0.74%( 去 年 同 期 为 增 长 18.28%), 累 计 净 利 润 为 亿 元, 同 比 增 长 6.61%( 去 年 同 期 为 26.36%), 行 业 增 速 放 缓 趋 势 明 显 未 来 的 增 量 在 于 农 村 居 民 城 镇 化 后 消 费 习 惯 的 改 变 带 来 牛 奶 饮 用 量 的 增 加, 以 及 产 品 结 构 升 级 带 来 收 入 和 盈 利 的 增 长, 但 这 个 过 程 相 对 会 比 较 缓 慢 图 45 乳 制 品 行 业 营 业 收 入 和 利 润 变 化 情 况 图 46 乳 制 品 行 业 盈 利 能 力 变 化 情 况 图 47 乳 制 品 产 量 增 长 情 况 图 48 农 村 居 民 乳 品 消 费 量 与 全 国 平 均 水 平 比 较 19

20 从 竞 争 优 势 来 看, 伊 利 蒙 牛 光 明 这 些 龙 头 企 业 的 常 温 奶 已 占 绝 对 优 势 目 前 很 多 中 小 企 业 都 在 走 低 温 奶 差 异 化 路 线, 但 这 种 差 异 化, 我 们 认 为 是 短 暂 的 未 来 如 果 龙 头 企 业 也 强 化 低 温 奶 发 展, 则 中 小 企 业 的 发 展 空 间 将 受 到 严 重 挤 兑 因 此, 从 乳 业 投 资 机 会 来 看, 长 期 看 仍 是 龙 头 企 业 原 奶 低 价 有 望 回 升, 成 本 优 势 难 以 继 续 从 原 奶 成 本 来 看,2015 年 原 奶 价 格 低 位, 有 利 于 整 个 乳 制 品 行 业 盈 利 能 力 的 提 升 但 从 目 前 的 情 况 来 看, 一 年 多 时 间 原 奶 价 格 下 滑 导 致 奶 农 开 始 减 少 生 产,9 月 份 以 来 生 鲜 乳 价 格 已 有 回 升 趋 势, 故 16 年 原 奶 价 格 继 续 维 持 低 位 的 可 能 性 较 小, 成 本 优 势 将 会 逐 渐 降 低 图 49 生 鲜 乳 价 格 情 况 图 50 中 国 食 糖 价 格 指 数 全 面 二 胎 放 开, 利 于 婴 幼 儿 奶 粉 行 业 10 月 29 日, 党 的 十 八 届 五 中 全 会 会 议 决 定 全 面 实 施 一 对 夫 妇 可 生 育 两 个 孩 子 政 策 我 们 认 为, 相 对 于 之 前 的 单 独 二 胎 政 策, 本 次 全 面 二 胎 政 策 作 用 基 础 更 大, 影 响 范 围 更 广 据 人 口 学 专 家 美 国 霍 普 金 斯 大 学 生 物 统 计 学 博 士 黄 文 政 预 测, 全 面 二 孩 实 施 后 可 能 在 2017 年 出 现 生 育 高 峰, 每 年 带 来 的 新 增 人 口 在 300 万 -800 万 之 间, 估 计 中 值 为 500 万, 如 果 加 上 目 前 每 年 1700 万 左 右 的 出 生 人 口,2017 年 出 生 的 总 人 口 在 2000 万 2500 万 之 间, 中 间 值 为 2100 万, 新 增 婴 儿 比 例 在 17.5%-47% 之 间 图 51 伊 利 股 份 产 品 结 构 (2015H1) 图 52 伊 利 股 份 营 业 收 入 和 净 利 润 增 长 业 绩 情 况 资 料 来 源 :wind 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :wind 国 海 证 券 研 究 所 20

21 行 业 景 气 度 下 滑, 伊 利 业 绩 增 速 放 缓 截 至 2015Q3, 伊 利 股 份 累 计 营 业 收 入 为 亿, 同 比 增 长 8.96%, 累 计 净 利 润 为 8.96 亿, 同 比 增 长 2.20%, 增 速 明 显 放 缓 因 此 公 司 开 始 寻 求 外 延 扩 张,14 年 公 司 将 愿 景 改 为 成 为 全 球 最 值 得 信 赖 的 健 康 食 品 提 供 者, 表 明 公 司 产 品 战 略 由 液 体 乳 及 乳 制 品 向 大 健 康 类 食 品 转 变, 同 一 年 推 出 核 桃 乳 也 表 明 是 伊 利 第 一 次 从 动 物 蛋 白 延 伸 到 植 物 蛋 白 的 跨 界 尝 试, 我 们 认 为 公 司 拥 有 品 牌 技 术 资 金 管 理 方 面 的 优 势, 看 好 品 类 扩 张 为 公 司 带 来 新 的 增 长 点 但 短 期 内 公 司 主 营 业 务 中 液 体 乳 占 比 较 高 ( 约 80%), 二 胎 政 策 出 台 到 对 行 业 照 成 的 影 响 尚 需 时 日, 短 期 内 公 司 业 绩 增 速 可 能 会 放 缓 2.4 屠 宰 及 肉 制 品 : 牛 肉 业 务 符 合 消 费 升 级 趋 势, 是 未 来 发 展 的 主 流 方 向 图 53 牛 肉 猪 肉 鸡 肉 蛋 白 质 和 脂 肪 含 量 比 较 图 54 我 国 居 民 人 均 牛 肉 消 费 量 持 续 增 长 资 料 来 源 : 网 络 资 料, 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 中 国 统 计 年 鉴, 国 海 证 券 研 究 所 图 55 牛 肉 消 费 在 肉 类 消 费 中 比 例 持 续 提 高 图 56 牛 肉 价 格 持 续 上 涨 资 料 来 源 : 中 国 畜 牧 业 统 计 协 会, 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :wind, 国 海 证 券 研 究 所 21

22 牛 肉 相 对 于 猪 肉 禽 肉 更 营 养 健 康, 符 合 未 来 消 费 升 级 趋 势 牛 肉 相 对 于 猪 肉 和 鸡 鸭 禽 肉, 蛋 白 质 和 非 饱 和 脂 肪 酸 含 量 更 高, 而 脂 肪 较 少, 为 此 更 受 到 消 费 者 青 睐 在 我 国 居 民 肉 类 消 费 中, 人 均 牛 肉 消 费 量 持 续 大 幅 增 加, 牛 肉 在 肉 类 消 费 占 比 也 持 续 提 高 受 需 求 的 推 动, 牛 肉 价 格 也 不 断 攀 升, 平 均 价 格 从 2008 年 的 30 元 / 公 斤 上 升 到 目 前 的 近 60 元 / 公 斤, 上 涨 幅 度 超 过 100% 与 国 外 比 较, 我 国 人 均 牛 肉 消 费 量 仍 有 很 大 提 升 空 间 我 国 牛 肉 人 均 消 费 需 求 量 与 国 际 比 较 还 处 在 低 位 2014 年 国 内 人 均 牛 肉 年 消 费 量 在 5 千 克 左 右, 而 若 达 到 世 界 人 均 牛 肉 平 均 消 费 水 平 10 千 克, 则 我 国 牛 肉 市 场 尚 有 一 倍 的 增 长 空 间 此 外, 由 于 牛 肉 的 价 格 相 对 较 高 ( 约 是 猪 肉 的 3 倍 ), 城 镇 居 民 牛 肉 的 需 求 量 远 高 于 农 村 居 民, 未 来 随 着 农 村 居 民 收 入 水 平 提 高, 牛 肉 城 镇 和 农 村 比 例 如 能 达 到 猪 肉 相 应 比 例 水 平, 则 牛 肉 消 费 需 求 量 还 有 很 大 提 升 空 间 从 牛 肉 的 供 应 来 源 来 看, 我 国 由 于 牛 源 短 缺, 进 口 牛 肉 由 于 品 质 和 价 格 上 的 优 势, 近 几 年 我 国 进 口 牛 肉 大 幅 增 加 图 57 我 国 人 均 牛 肉 消 费 量 与 国 际 比 较 还 处 在 低 位 图 58 我 国 牛 肉 进 口 量 近 几 年 猛 增 资 料 来 源 :wind, 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :wind, 国 海 证 券 研 究 所 图 年 我 国 城 镇 和 农 村 居 民 肉 类 消 费 量 比 较 图 年 各 品 类 肉 城 镇 和 农 村 居 民 消 费 比 例 比 较 资 料 来 源 : 中 国 统 计 年 鉴, 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 中 国 统 计 年 鉴, 国 海 证 券 研 究 所 22

23 上 海 梅 林 (600073): 公 司 收 购 新 西 兰 SFF 公 司, 有 望 带 来 多 方 面 的 收 益 公 司 于 9 月 16 日 发 布 重 大 资 产 购 买 预 案, 拟 以 现 金 形 式 收 购 新 西 兰 最 大 的 牛 羊 肉 企 业 SFF 集 团 50% 股 权 此 次 收 购 是 公 司 新 牛 肉 产 业 链 战 略 的 全 面 落 地, 有 助 于 公 司 控 制 新 西 兰 近 1/3 的 优 质 牛 源, 同 时 也 将 获 得 其 1/4 的 羊 肉 资 源 公 司 收 购 SFF 集 团, 有 望 带 来 多 方 面 的 协 同 效 应, 如 :2016 年 从 新 西 兰 出 口 到 中 国 的 牛 羊 类 产 品 将 实 现 零 关 税, 可 协 助 SFF 公 司 提 升 牛 羊 肉 在 中 国 市 场 的 销 售 量 ; 可 以 通 过 改 变 分 割 方 式, 协 助 SFF 公 司 提 升 牛 腱 子 牛 胸 肉 部 位 的 价 值, 从 而 提 升 利 润 水 平 ; 上 海 梅 林 可 以 帮 助 SFF 公 司 提 升 牛 杂 部 位 的 价 值, 从 而 提 升 利 润 水 平 协 同 效 应 下 也 有 望 带 来 多 种 收 益 : 如 通 过 牛 腱 子 及 牛 胸 肉 产 品 改 进 牛 肚 及 牛 百 叶 中 国 市 场 销 售 新 增 牛 羊 胴 体 出 口 量 等, 预 计 3 年 后 带 来 潜 在 收 益 增 加 净 利 润 约 3000 万 元 ; 同 时 通 过 资 金 注 入 减 少 财 务 费 用 约 5000 万 元 ;SFF 公 司 正 常 运 营 后 带 来 1 亿 元 利 润 ; 强 化 牛 羊 肉 国 内 市 场 开 拓 后, 未 来 10 年 有 望 给 梅 林 带 来 100 亿 收 入 等 等 得 利 斯 (002330); 收 购 澳 洲 Yolarno 公 司, 开 启 牛 肉 业 务 新 征 程 2015 年 11 月 5 日 公 司 发 布 重 大 资 产 购 买 及 增 资 预 案, 拟 收 购 澳 大 利 亚 牛 肉 生 产 商 Yolarno 45% 股 权 其 中, 以 支 付 现 金 方 式 购 买 标 的 公 司 股 份 5,809,183 股, 占 增 资 后 股 本 的 9.64%; 以 现 金 增 资 方 式 认 购 新 增 股 本 21,300,333 股, 占 增 资 后 股 本 的 35.36% 交 易 完 成 后, 得 利 斯 将 持 有 标 的 公 司 45% 的 股 份, 为 标 的 公 司 的 第 一 大 股 东 Yolarno 为 澳 大 利 亚 第 四 牛 肉 生 产 商, 拥 有 中 国 美 欧 盟 日 本 等 多 个 国 家 和 地 区 的 出 口 认 证 资 质, 并 与 多 家 国 际 大 型 超 市 餐 饮 企 业 ( 麦 当 劳 味 千 拉 面 海 底 捞 火 锅 等 ) 有 着 长 期 的 合 作 关 系 目 前 公 司 拥 有 每 天 1,200 头 牛 每 年 30 万 屠 宰 产 能 以 及 每 年 1 万 吨 的 可 直 接 零 售 产 品 的 包 装 能 力,2014 年 共 屠 宰 27.3 万 头, 生 产 5.8 万 吨 牛 肉 和 6,000 吨 副 产 品 公 司 销 售 范 围 覆 盖 50 个 国 家 的 300 多 家 客 户, 其 中 澳 大 利 亚 国 内 约 占 40%, 出 口 销 售 约 占 60% 得 利 斯 增 资 入 股, 大 部 分 的 资 金 将 用 于 Yolarno 的 再 生 产, 以 提 升 产 能 和 供 应 链 效 率, 2018 年 新 增 产 能 达 产 后,Yolarno 屠 宰 产 能 将 提 高 到 每 天 1,800 头 ( 即 提 升 50%), 每 年 可 生 产 10 万 吨 牛 肉 产 品 同 时,Bindaree 将 充 分 利 用 得 利 斯 在 国 内 的 销 售 渠 道, 未 来 协 同 效 应 值 得 期 待 目 前 得 利 斯 已 建 立 了 山 东 北 京 陕 西 吉 林 为 中 心 的 市 场 区 域, 并 在 上 海 建 立 了 营 销 分 支 机 构, 共 计 2 万 多 个 销 售 网 点 2014 年 标 的 公 司 收 入 净 利 润 分 别 为 亿 元, 得 利 斯 收 入 净 利 润 分 别 为 亿 元, 并 表 后, 得 利 斯 收 入 及 净 利 润 将 实 现 大 幅 增 厚, 且 标 的 公 司 净 利 率 高 于 得 利 斯 现 有 业 务 2-3 个 百 分 点, 也 将 提 升 得 利 斯 的 盈 利 能 力 23

24 2.5 休 闲 食 品 : 坚 果 和 果 干 发 展 潜 力 大, 电 商 已 成 为 重 要 的 销 售 渠 道 图 61 我 国 休 闲 食 品 行 业 收 入 及 增 速 趋 势 图 53 我 国 城 镇 居 民 休 闲 食 品 占 比 情 况 来 源 : 智 研 咨 询 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 智 研 咨 询 国 海 证 券 研 究 所 随 着 国 民 经 济 发 展 和 居 民 消 费 水 平 提 高, 居 民 消 费 方 式 日 益 呈 现 多 元 化 休 闲 化, 休 闲 食 品 已 日 益 成 为 日 常 食 品 消 费 的 新 宠 我 国 休 闲 食 品 经 过 近 10 年 的 发 展, 行 业 已 具 有 8000 亿 元 的 规 模, 并 仍 有 望 维 持 着 15%-20% 的 较 高 增 速 表 3 我 国 休 闲 食 品 各 品 类 具 体 产 品 产 品 类 别 坚 果 类 焙 烤 食 品 糖 果 肉 干 肉 脯 干 制 果 蔬 类 其 他 具 体 产 品 花 生 松 子 杏 仁 碧 根 果 胡 桃 核 桃 开 心 果 瓜 子 等 膨 化 食 品 ( 虾 条 薯 片 爆 米 花 雪 饼 等 ) 饼 干 糕 点 面 包 传 统 型 糖 果 功 能 型 糖 果 胶 基 糖 果 ( 口 香 糖 ) 巧 克 力 等 鱼 片 肉 松 牛 肉 干 猪 肉 干 鸡 爪 鸡 翅 等 蔬 果 干 水 果 干 梅 类 制 品 等 豆 腐 干 等 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 我 国 休 闲 食 品 不 但 市 场 规 模 日 益 扩 大, 同 时 品 种 和 类 别 也 大 幅 度 增 多 休 闲 食 品 早 期 以 地 方 特 产 形 式 遍 布 于 全 国 各 地, 如 沿 海 的 鱿 鱼 片, 内 蒙 甘 肃 的 牛 肉 干, 四 川 泡 椒 凤 爪 等 而 随 着 我 国 居 民 生 活 水 平 的 日 益 提 高, 休 闲 食 品 已 经 从 人 们 传 统 观 念 中 的 零 食, 转 变 为 一 种 时 尚 消 费, 过 去 以 温 饱 型 为 主 体 的 消 费 格 局, 逐 渐 向 风 味 型 营 养 型 享 受 型 甚 至 功 能 型 方 向 转 化 消 费 者 已 越 来 越 关 注 营 养 低 热 低 脂 低 糖 的 休 闲 食 品, 坚 果 及 果 干 类 也 由 此 日 益 成 为 新 宠 24

25 图 年 坚 果 炒 货 行 业 规 模 以 上 企 业 收 入 及 增 速 图 年 淘 宝 ( 含 天 猫 ) 农 产 品 品 类 占 比 来 源 : 网 络 资 料, 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 阿 里 研 究 院 国 海 证 券 研 究 所 电 商 已 成 为 休 闲 食 品 的 重 要 销 售 渠 道, 而 且 未 来 市 场 份 额 有 望 与 日 俱 增 我 国 网 民 数 量 及 网 购 渗 透 率 逐 年 递 增 2015 上 半 年, 我 国 网 民 数 量 达 到 6.68 亿, 网 购 渗 透 率 达 到 56.00% 而 随 着 智 能 手 机 的 普 及, 加 上 手 机 便 携 性 及 移 动 网 络 速 度 提 升, 消 费 者 随 时 随 地 可 上 网, 网 购 向 移 动 端 转 移 成 为 趋 势, 我 国 网 购 交 易 中 移 动 端 占 比 将 持 续 增 大 图 65 我 国 网 民 数 量 及 网 购 渗 透 率 迅 速 提 升 图 66 我 国 网 购 交 易 中 移 动 端 占 比 将 逐 年 增 大 来 源 :Wind, 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 国 海 证 券 研 究 所 近 几 年 来, 我 国 快 递 业 快 速 发 展, 业 务 量 从 2007 年 的 亿 件, 到 2014 年 的 亿 件, 同 比 增 长 倍, 复 合 增 长 率 达 42% 营 业 网 点 从 2007 年 4.70 万 处 到 2014 年 的 万 处, 同 比 增 长 2.81 倍, 复 合 增 长 率 达 16% 而 平 均 单 价 却 在 持 续 下 降, 从 2007 年 的 元 / 件 到 2014 年 的 元 / 件, 同 比 下 降 51.40% 快 递 网 点 的 迅 速 增 长 和 平 均 价 格 的 持 续 下 降, 都 有 利 于 电 商 的 快 速 发 展 25

26 图 年 快 递 数 量 复 合 增 长 率 42% 图 68 快 递 网 点 数 递 增 和 均 价 下 降 助 力 电 商 发 展 来 源 :Wind, 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind 国 海 证 券 研 究 所 网 络 购 物 相 对 于 线 下 购 物, 具 有 选 择 的 全 面 性 足 不 出 户 的 随 时 随 地 性 配 送 到 家 ( 或 办 公 室 ) 的 方 便 性 等 优 点 但 同 时, 网 络 购 物 需 要 预 先 支 付, 对 产 品 的 标 准 化 要 求 高, 同 时 因 为 需 要 运 输, 从 购 买 到 消 费 具 有 一 定 时 滞, 很 难 满 足 即 时 性 消 费, 像 某 些 需 要 即 时 消 费 的 产 品, 如 饮 品 冰 淇 淋 等 就 很 难 在 电 商 平 台 大 卖 休 闲 食 品 由 于 附 加 值 高 包 装 物 体 重 小, 同 时 配 送 无 需 冷 链 运 输, 保 质 期 相 对 较 长, 产 品 不 易 损 坏, 配 送 成 本 较 生 鲜 类 更 为 低 廉 等 优 势, 有 望 在 电 商 渠 道 获 得 快 速 发 展 从 目 前 我 国 休 闲 食 品 网 购 的 占 比 来 看, 还 很 低, 未 来 增 长 空 间 很 大 图 69 休 闲 食 品 电 商 渠 道 销 售 的 优 势 图 年 食 品 网 购 各 类 商 品 品 类 占 比 来 源 : 网 络 资 料, 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 中 粮 我 买 网 国 海 证 券 研 究 所 休 闲 食 品 电 商 品 牌 化 日 益 增 强, 盈 利 能 力 有 望 持 续 改 善 休 闲 食 品 电 商 在 初 期 阶 段 主 要 以 低 价 为 引 流 手 段, 同 时 初 期 品 牌 众 多, 消 费 者 对 品 牌 的 认 知 度 和 忠 诚 度 还 不 高, 品 牌 之 间 价 格 竞 争 比 较 激 烈 但 随 着 电 商 企 业 的 发 展, 口 碑 营 销 日 益 重 要, 电 商 平 台 如 天 猫 京 东 等, 都 有 购 买 量 评 分 及 用 户 评 价 反 馈 等, 在 购 买 行 为 发 生 前 用 户 多 会 用 购 买 量 或 信 用 排 序, 再 会 观 察 价 格 是 否 合 适 消 费 者 网 购 商 品, 因 为 无 法 实 质 观 察 触 摸 到 真 实 的 商 品, 会 存 在 感 知 偏 差 和 信 任 危 机, 此 时 品 牌 及 其 口 碑 对 产 品 的 背 书 能 力 便 能 体 现 出 来, 消 费 者 多 会 选 择 熟 知 高 评 分 很 多 人 购 买 的 品 牌 目 前, 市 场 上 休 闲 食 品 电 商 已 逐 渐 形 成 了 三 只 松 鼠 百 草 味 良 品 铺 子 前 三 大 品 牌 26

27 图 71 零 食 / 坚 果 / 特 产 类 电 商 规 模 不 足 行 业 总 规 模 3% 图 年 休 闲 食 品 电 商 品 牌 双 11 热 卖 指 数 排 名 来 源 : 网 络 资 料, 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 天 下 网 商 国 海 证 券 研 究 所 因 此, 随 着 休 闲 食 品 电 商 发 展 的 日 益 成 熟, 品 牌 企 业 的 集 中 度 有 望 逐 渐 提 升, 品 牌 企 业 提 价 的 可 能 性 较 大, 同 时 伴 随 规 模 扩 大 效 应, 成 本 降 低, 品 牌 企 业 的 盈 利 能 力 也 有 望 大 幅 提 升 3 投 资 策 略 维 持 行 业 推 荐 评 级 基 于 上 述 的 分 析, 我 们 认 为 食 品 饮 料 行 业 相 对 于 过 去 的 高 增 长 已 经 难 以 为 继, 但 随 着 经 济 发 展, 受 益 消 费 升 级 是 长 期 趋 势 在 消 费 升 级 的 推 动 下, 中 高 端 品 牌 白 酒 未 来 仍 有 望 获 得 平 稳 增 长, 牛 肉 业 务 和 休 闲 食 品 电 商 将 是 未 来 行 业 的 新 亮 点 调 味 品 中 酱 油 行 业 集 中 度 将 持 续 提 高, 味 精 的 高 寡 头 优 势 有 望 获 得 持 续 提 价 肉 制 品 业 务 主 要 受 猪 价 周 期 性 影 响, 盈 利 也 有 一 定 的 周 期 性 变 化 因 此, 整 体 来 看, 食 品 饮 料 行 业 作 为 消 费 性 行 业, 有 望 受 益 消 费 升 级 未 来, 传 统 子 行 业 有 望 获 得 平 稳 增 长, 新 兴 子 行 业 有 望 获 得 较 快 增 长, 维 持 行 业 推 荐 评 级 从 行 业 发 展 情 况 公 司 基 本 面 和 目 前 估 值 情 况 来 看, 建 议 重 点 关 注 以 下 两 类 个 股 一 是 行 业 整 合 下 产 能 收 缩 带 来 的 收 益 增 长, 重 点 推 荐 标 的 梅 花 生 物 梅 花 生 物 (600873): 味 精 行 业 仍 有 较 大 提 价 空 间, 氨 基 酸 有 望 受 益 养 殖 业 复 苏 A. 味 精 : 行 业 集 中 度 高, 有 望 长 期 持 续 提 价 味 精 行 业 属 高 污 染 高 能 耗 行 业, 国 家 政 策 限 制 发 展 目 前 CR3>90%, 整 体 上 已 实 现 供 需 平 衡 中 小 企 业 自 2012 年 下 半 年 开 始 就 处 半 停 产 状 态, 行 业 洗 牌 至 今 已 3 年 多, 再 度 开 工 难 度 较 大 新 进 入 者 也 有 较 大 壁 垒 味 精 行 业 成 长 性 有 限, 资 本 方 一 般 兴 趣 不 是 很 大 ; 味 精 行 业 是 高 污 染 高 能 耗 行 业, 由 于 环 保 等 问 题, 受 国 家 政 策 限 制, 新 项 目 获 审 批 难 度 很 大 ; 味 精 行 业 投 资 的 资 金 额 度 较 大, 一 般 30 万 吨 才 经 济, 而 30 万 吨 需 投 资 20 亿 元 以 上 B. 氨 基 酸 : 主 要 应 用 饲 料 产 品, 有 望 受 益 养 殖 业 复 苏 蛋 白 质 是 动 物 正 常 生 长 所 必 27

28 需 的 四 大 营 养 成 分 之 一, 通 常 在 日 粮 中 添 加 豆 粕 鱼 粉 等 作 为 主 要 蛋 白 原 料, 同 时 添 加 复 合 氨 基 酸 作 为 蛋 白 补 充 由 此, 氨 基 酸 和 豆 粕 鱼 粉 等 原 料 也 存 在 一 定 的 替 代 性 一 般 而 言, 饲 料 中 氨 基 酸 的 添 加 量 约 占 饲 料 生 产 成 本 的 10% 左 右 因 此, 饲 料 需 求 的 增 加 将 直 接 带 动 氨 基 酸 需 求 的 增 加, 饲 料 主 要 原 料 豆 粕 价 格 的 涨 跌 也 影 响 着 氨 基 酸 价 格 的 涨 跌 目 前 生 猪 价 格 持 续 上 涨, 养 殖 户 有 望 增 加 生 猪 存 栏, 从 而 带 来 饲 料 需 求 的 增 加 同 时 豆 粕 价 格 也 开 始 触 底 回 升, 也 有 益 于 氨 基 酸 价 格 的 提 升 C. 生 产 成 本 : 原 料 玉 米 价 格 下 跌, 有 望 提 升 毛 利 率 公 司 产 品 味 精 和 氨 基 酸 中, 主 要 原 料 为 玉 米 和 煤 炭, 其 中 玉 米 约 占 生 产 成 本 的 60% 因 此 玉 米 价 格 的 涨 跌 对 公 司 毛 利 率 影 响 很 大 目 前, 玉 米 社 会 库 存 高 企, 价 格 持 续 下 跌 ( 同 比 下 跌 20%), 有 望 对 提 升 公 司 毛 利 率 带 来 贡 献 我 们 预 测 2015/16/17 年 EPS 分 别 为 0.23/0.39/0.50 元, 维 持 买 入 评 级 二 是 机 制 转 型 下 带 来 新 的 增 长 空 间, 重 点 推 荐 标 的 中 炬 高 新 中 炬 高 新 (600872): 酱 油 行 业 高 度 分 散, 民 营 机 制 转 变 有 望 增 高 效 率 酱 油 行 业 高 度 分 散,CR5 不 足 30%, 领 先 企 业 市 占 率 尚 有 较 大 提 升 空 间 ; 公 司 非 公 开 发 行 股 票 落 地, 公 司 由 国 有 企 业 变 为 民 营 企 业, 公 司 经 营 效 率 有 望 步 入 新 的 台 阶,2014 年 中 炬 营 收 为 26 亿, 仅 为 海 天 的 1/4, 净 利 率 为 11.08%, 是 海 天 的 1/2, 两 者 差 距 较 大 ; 本 次 定 增 资 金 中 36 亿 将 用 于 发 展 调 味 品 主 业, 公 司 品 类 扩 张 和 区 域 扩 展 的 步 伐 有 望 加 快, 预 计 未 来 几 年 公 司 年 均 收 入 增 速 约 20%, 净 利 润 率 从 10% 向 20% 靠 近 预 测 2015/16/17 年 EPS 为 0.34/0.46/0.60, 具 备 长 期 投 资 价 值, 维 持 公 司 增 持 评 级 4 风 险 提 示 食 品 安 全, 业 务 开 拓 不 达 预 期, 宏 观 经 济 低 迷 28

29 表 4 食 品 饮 料 行 业 重 点 覆 盖 公 司 业 绩 预 测 和 投 资 评 级 重 点 关 注 公 司 报 表 日 股 价 总 股 本 EPS PE 名 称 代 码 ( 亿 股 ) 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E PB 投 资 评 级 SH 梅 花 生 物 买 入 SZ 洋 河 股 份 买 入 SZ 古 井 贡 酒 买 入 SH 贵 州 茅 台 买 入 SH 中 炬 高 新 增 持 SZ 西 王 食 品 增 持 SH 上 海 梅 林 增 持 SZ 五 粮 液 增 持 SZ 泸 州 老 窖 增 持 SZ 顺 鑫 农 业 增 持 SH 口 子 窖 增 持 SH 山 西 汾 酒 增 持 SH 海 天 味 业 增 持 SH 恒 顺 醋 业 增 持 SH 伊 利 股 份 增 持 SZ 承 德 露 露 增 持 SZ 百 润 股 份 增 持 SZ 三 全 食 品 增 持 SZ 克 明 面 业 增 持 SZ 双 汇 发 展 增 持 SZ 煌 上 煌 增 持 SZ 好 想 你 增 持 SZ 洽 洽 食 品 增 持 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 29

30 分 析 师 承 诺 余 春 生, 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 国 海 证 券 投 资 评 级 标 准 行 业 投 资 评 级 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 领 先 沪 深 300 指 数 ; 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 沪 深 300 指 数 ; 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 落 后 沪 深 300 指 数 股 票 投 资 评 级 买 入 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 10%~20% 之 间 ; 中 性 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 卖 出 : 相 对 沪 深 300 指 数 跌 幅 10% 以 上 免 责 声 明 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 和 征 价 本 公 司 及 其 本 公 司 员 工 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 服 务 风 险 提 示 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 本 公 司 或 其 他 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 郑 重 声 明 本 报 告 版 权 归 国 海 证 券 所 有 未 经 本 公 司 的 明 确 书 面 特 别 授 权 或 协 议 约 定, 除 法 律 规 定 的 情 况 外, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 的 任 何 内 容 进 行 发 布 复 制 编 辑 改 编 转 载 播 放 展 示 或 以 其 他 任 何 方 式 非 法 使 用 本 报 告 的 部 分 或 者 全 部 内 容, 否 则 均 构 成 对 本 公 司 版 权 的 侵 害, 本 公 司 有 权 依 法 追 究 其 法 律 责 任 30