目标价为 2.2 元, 相当于 218 年 42x 的动态市盈率 风险提示 : 品种推广不及预期, 行业竞争加剧, 招标降价超预期, 研发进度不及预期 ( 百万元 ) E 219E 22E 主营收入 3,17.8 3, ,92.3 4, ,776.1 净

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1 Table_Tit le Table_BaseI nfo 218 年 8 月 13 日 恩华药业 (2262.SZ) 精麻龙头优势巩固, 成长确定性高 行业成长空间足 + 竞争格局好 中枢神经领域行业规模巨大, 国内成 长空间充足, 能支撑大市值公司 行业格局好, 除了行政管制壁垒以外, 麻醉新产品研发需求不大且难度大, 国内临床用药和国外不存在代差, 导致进入者少, 以存量企业竞争为主 精神病发病原理复杂, 目前认知不足, 新产品研发难度大, 国内临床用药和国外存在的差异 在于国外现有精神病用药的长效逐步替代短效 长效研发壁垒高 新药难度大, 决定仿制药为主, 缺乏大品种, 目前国内精神障碍用药销售目前集中在精神专科医院, 导致不形成产品线难以支撑专门的精神 线销售队伍, 这也对新进入者造成壁垒 恩华在中枢神经领域已建立起渠道优势, 销售能力不逊于人福和恒瑞 目前恩华在麻醉领域和精神障碍领域市场占有率不高, 市场对恩华销售能力有质疑 恩华目前份额不大原因是早期麻醉品种福尔利和 力月西定价低, 虽然处方量大, 但销售额整体不大 从处方量角度来看, 福尔利和力月西处方量是远远高于全麻类丙泊酚和右美 从人均销售产出看也是高于人福, 和恒瑞相当 二线品种顺利放量有望进一步巩固公司在 CNS 的领先地位, 仅考虑现有品种成长性,3-5 年内收入端有望翻倍 右美预计 218 年放量收入增速 5%,219 年 4%,22 年 3% 左右, 有望成为 亿级别品 种 抗精神分裂产品阿立哌唑预计 收入复合增速 45%, 有望成为 3-5 亿品种 抗抑郁药终端用药存在升级换代空间, 预计度洛西汀将成为 3~5 亿级别品种 仿制大品种 + License in 新品种并驾前驱, 丰富产品线 注重研发效 率和投入产出比, 研发保守和激进间均衡 在新药研发难度大的情况下, 以仿制药为主导, 拼研发效率不断丰富产品线, 发挥既有渠道优势是占优策略 自我研发挑选竞争格局好的大品种仿制, 例如地佐辛 瑞芬太尼 舒芬太尼 参照规范市场用药, 瞄准国外大品种仿制普瑞巴林 鲁拉西酮等 借助 License in 和合作研发剂型改良和新药, 实行偏前沿的布局 与江苏晶立信开发帕利哌酮的长效剂, 与美国立博合 作开发丙泊酚水溶性注射剂, 麻醉新药研发难度大, 符合临床需求的剂型改进是个很好突破点 与 Trevena 合作开发镇痛 1.1 类新药 TRV13, 与目前手术镇痛主流的芬太尼系列形成差异化 投资建议 : 买入 -A 投资评级,6 个月目标价 2.2 元 考虑股权激励 费用摊销, 我们预计 年净利润分别为 4.89 亿 5.97 亿 7.35 亿元, 同比增速分别为 23.9% 22.1% 23.%, EPS 分别为.48 元.59 元.73 元, 对应当前股价分别为 34.5 倍 28 倍和 23 倍 PE, 处于历史估值底部, 给予买入 -A 的投资评级,6 个月 公司深度分析 证券研究报告 化学制剂 投资评级买入 -A 维持评级 6 个月目标价 : 2.2 元股价 ( ) 元 Table_M ar ketinfo 交易数据 总市值 ( 百万元 ) 17,54.66 流通市值 ( 百万元 ) 14, 总股本 ( 百万股 ) 1,2.2 流通股本 ( 百万股 ) 个月价格区间 12.59/2.99 元 Tabl e_chart 股价表现 恩华药业 化学制剂 45% 36% 27% 18% 9% % -9% % 资料来源 :Wind 资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 绝对收益 Tabl e_report 相关报告 盛丽华 分析师 SAC 执业证书编号 :S shenglh9@essence.com.cn 崔文亮 分析师 SAC 执业证书编号 :S cuiwl@essence.com.cn 恩华药业 : 业绩符合预期, 二线品种招标放量继续 / 盛丽华 恩华药业 : 三季度业绩符合预期, 增速中枢逐季向 上 / 崔文亮恩华药业 : 中报业绩平稳增长, 二线品种快速放量 / 崔文亮

2 目标价为 2.2 元, 相当于 218 年 42x 的动态市盈率 风险提示 : 品种推广不及预期, 行业竞争加剧, 招标降价超预期, 研发进度不及预期 ( 百万元 ) E 219E 22E 主营收入 3,17.8 3, ,92.3 4, ,776.1 净利润 每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 盈利和估值 E 219E 22E 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 净利润率 1.3% 11.6% 12.5% 13.8% 15.4% 净资产收益率 14.8% 16.1% 17.1% 17.7% 18.3% 股息收益率.2%.3%.4%.5%.6% ROIC 23.4% 24.8% 26.7% 27.% 36.7% 数据来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 2

3 内容目录 1. 为什么看好恩华 : 未来 3-5 年继续聚焦在中枢神经领域, 细分领域能支撑大市值公司 关于成长空间 : 未来 3-5 年继续聚焦在中枢神经领域, 细分领域能支撑大市值公司 中枢神经大领域, 成长空间充足 行业格局好, 竞争度较小, 以存量企业竞争为主 关于恩华销售 : 渠道优势已逐步建立, 分线改革 股权激励实施, 优势将进一步扩大 关于恩华的研发 : 仿制大品种 + License in 新品种并驾前驱, 丰富产品线 仅考虑现有品种成长性,3-5 年内收入有望翻倍 麻醉类 : 右美医保招标契机放量放量, 进一步巩固 CNS 的领先地位 老产品受益于销售分线改革 力月西 ( 米达唑仑 ): 特点顺行性遗忘, 受益新适应症推广 福尔利 ( 依托咪酯 ): 循环稳定安全, 预计空间 6-8 个亿 右美托咪定医保招标契机放量增长, 得益于良好的市场培育情况和 CNS 积累的口碑 精神 : 产品线丰富, 多层次精神类品种 精神分裂线 : 高中低档多个层次品种覆盖 抑郁线 : 抑郁药终端用药存在升级换代空间, 预计度洛西汀将成为 3~5 亿级别品种 神经线 未来 3-5 年的成长性分析 : 在研品种逐步进入收获期, 提供长期增长潜力 地佐辛 舒芬太尼 普瑞巴林 奥氮平 鲁拉西酮 他喷他多 TRV 盈利预测 : 风险提示 : 图表目录 图 1:216 年全球各治疗领域医药品销售额 ( 单位 : 亿美元 )... 5 图 2: 样本医院麻醉药竞争格局... 7 图 3: 样本医院抗抑郁类竞争格局... 7 图 4: 样本医院抗精神类竞争格局... 7 图 5: 恩华咪哒唑仑注射液 (2ml:1mg) 中标价格 ( 单位 : 元 ) 图 6: 依托咪酯注射液中标价格 图 7: 右美样本医院销售收入情况 ( 单位 : 百万元 ) 图 8: 右美竞争格局 图 9: 样本医院抗精神分裂用药格局 图 1: 利培酮普通片中标价格 ( 单位 : 元 ) 图 11: 利培酮 年销售情况

4 图 12: 利培酮竞争格局 图 13: 齐拉西酮胶囊剂历年招标价格 ( 单位 : 元 ) 图 14: 齐拉西酮 年销售情况 图 15: 齐拉西酮竞争格局 图 16: 阿立哌唑片剂历年招标价格 ( 单位 : 元 ) 图 17: 阿立哌唑 年销售情况 图 18: 阿立哌唑竞争格局 图 19: 度洛西汀 年销售情况 ( 单位 : 百万元 )... 2 图 2: 度洛西汀竞争格局... 2 图 21: 抗抑郁用药情况... 2 图 22: 加巴喷丁样本医院 年销售情况 ( 单位 : 百万元 ) 图 23: 加巴喷丁竞争格局 图 24: 舒芬太尼 年销售情况 图 25: 舒芬太尼竞争格局 图 26: 普瑞巴林 年销售情况 图 27: 普瑞巴林竞争格局 图 28: 奥氮平 年销售情况 图 29: 奥氮平竞争格局 图 3:TRV13 与吗啡对比 表 1: 国内样本医院 2 个治疗类别采购额 ( 医院 ( 亿元 )... 6 表 2: 从丙泊酚 右美托咪定 依托咪酯和咪达唑仑处方量的角度来比较 :... 8 表 3: 恒瑞 人福及恩华人均产出对比... 9 表 4: 三种全麻用途及用量对比... 9 表 5: 三类全麻用药各适应症费用测算... 1 表 6: 合作品种情况...11 表 7: 在售产品情况及 3-5 年市场空间情况 表 8: 恩华右美托咪定招标情况 表 9: 产品比较分析 表 1: 阿立哌唑招标情况 表 11: 度洛西汀获批适应症 表 12: 度洛西汀招标情况... 2 表 13: 普瑞巴林获批适用症 表 14: 奥氮平和其他主流抗精神药不良反应对比

5 1. 为什么看好恩华 : 未来 3-5 年继续聚焦在中枢神经领域, 细分领域能支撑大市值公司 行业成长空间足 + 竞争格局好 中枢神经领域行业规模大, 目前恩华在麻醉领域和精神障碍领域市场占有率并不高 优势是恩华凭借福尔利和力月西积累了良好的口碑, 搭建了比较完 备的销售队伍, 具有一定的渠道优势和品牌优势 公司占优的成长策略是通过产品线的丰富, 借助在全麻和精神领域渠道的先发优势, 扩大市场份额 1.1. 关于成长空间 : 未来 3-5 年继续聚焦在中枢神经领域, 细分领域能支撑大市 值公司 中枢神经大领域, 成长空间充足 216 年全球分治疗领域医药品销售额显示, 神经系统用药 亿美元, 仅次于抗肿瘤免疫和消化道代谢用药规模, 占总体用药规模为 13.9% 根据我们测算, 剔除脑血管疾病用药, 仅加总麻醉 镇痛和精神障碍领域用药, 预计 217 年国内中枢神经领域用药规模 3-4 亿元, 占总体用药规模 2% 左右 217 年 PDB 样本医院数据, 国内麻醉市场 34 亿元, 根据产业调研数据, 恒瑞右美托嘧啶实际收入规模 18 亿, 样本医院数据 6.34 亿, 恩华右美实际收入 1.5 亿左右, 样本医院数据.49 亿, 取放大倍数 3, 预计目前国内麻醉市场约 1 亿元规模, 整个行业成长空间主要来自手术增长量 适应症拓展和产品升级换代 根据卫生部门的统计数据, 截至 215 年我国重性精神病 ( 主要包括精神分裂症 双相 偏 执性精神病, 分裂情感障碍等 ) 患者约 16 万, 约 75% 为精神分裂症, 全国在册严重精神病障碍患者 54 万人, 有近 7% 的患者没有得到规范治疗 国家卫计委例行新闻发布会显示, 焦虑症发病率 4.98%, 我国近 7 焦虑症患者, 治疗率仅 6.1%, 美国为 42.% 随着 精神科医院病床数和精神科类医生增加, 精神障碍认知水平提高, 以及更小副作用的新一代药品进入市场和医保支付体系, 精神障碍领域渗透率的提升空间大, 较之麻醉领域, 未来成 长空间更大 目前国内精神障碍领域, 根据全国目前在册严重精神病患者 54 万, 精神分裂者 75%, 以及根据卫生部门的统计数据, 精神病患者 216 年平均医药费用 1.4W, 测算目目前国内抗精神分裂药品规模约 1-12 亿元, 根据米内网报告, 抗抑郁市场规模 5-6 亿 元左右 图 1:216 年全球各治疗领域医药品销售额 ( 单位 : 亿美元 ) 抗肿瘤和免疫调节用药消化道和代谢神经系统全身抗感染心血管系统呼吸系统血液和造血器官系统泌尿生殖系和性激素骨骼肌系统皮肤病科感知器官全身激素制剂 ( 不包括性激素 ) 诊断试剂医用溶液奇生虫其他

6 表 1: 国内样本医院 2 个治疗类别采购额 ( 医院 ( 亿元 ) NO. 治疗类别 YoY 市场份额 1 抗感染药 % 15.2% 2 血液和造血系 % 11.4% 统用药 3 抗肿瘤药 % 11.% 4 神经系统用药 % 1.6% 5 心血管系统用 % 1.4% 药 6 消化系统用药 % 8.3% 7 免疫调节剂 % 6.% 8 内分泌及代谢 % 5.7% 调节用药 9 杂类 % 5.2% 1 呼吸系统药物 % 3.5% 11 骨骼和肌肉用 % 2.5% 药 12 生物技术药物 % 2.4% 13 精神障碍用药 % 2.1% 14 麻醉药及其辅助用药 15 生殖系统用药 % 1.5% % 1.4% 及性激素 16 感觉器官用药 % 1.% 17 皮肤科用药 %.8% 18 泌尿系统用药 %.6% 19 抗变态反应药 物 2 其它 %.% %.5% 总计 % 1.% 行业格局好, 竞争度较小, 以存量企业竞争为主 除了行政管制壁垒以外, 麻醉新药研发难度高, 且目前临床上使用麻醉药基本可以满足需求, 全麻用药国内临床用药和国外不存在代差, 决定了进入者少, 麻醉行业预计存量企业竞争为 主 由于精神病发病原理复杂, 目前认知不足, 新产品研发难度大, 国外已经 6 年没有新机制产品获批 国内临床用药和国外存在的差异在于国外现有精神病用药的长效逐步替代短效 长效研发壁垒高 新药难度大, 决定仿制药为主, 缺乏大品种 目前国内精神障碍用药销售集中在精神专科医院, 导致不形成产品线难以支持专门的精神线销售队伍, 这也对新进入者造成壁垒 所以精神障碍领域预计接下来还是以存量企业竞争为主 目前国内精神线领域销 售能力和产品线兼备的公司有江苏豪森 康弘和恩华, 赛道不算拥挤 6

7 图 2: 样本医院麻醉药竞争格局 1% 9% 8% 7% 6% 5% % % % 1% % (Q1) 其他 扬子江 广东嘉博 江苏恩华 仙琚制药 GSK( 葛兰素史克 ) 四川国瑞 百特 欧加农 西安力邦 上药东英 丸石 费森尤斯卡比恒瑞 图 3: 样本医院抗抑郁类竞争格局 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 其他 Reddy s 齐鲁制药 恩华药业 强生 浙江大冢 洞庭药业 康弘药业 ALZA 西安杨森 AstraZeneca Lilly (Q1) 江苏豪森 图 4: 样本医院抗精神类竞争格局 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 其他 Reddy s 齐鲁制药 恩华药业 强生 浙江大冢 洞庭药业 康弘药业 ALZA 西安杨森 AstraZeneca Lilly (Q1-Q1) 江苏豪森 7

8 1.2. 关于恩华销售 : 渠道优势已逐步建立, 分线改革 股权激励实施, 优势将进一步扩大 从处方量角度来看, 福尔利和力月西处方量是远远高于全麻类丙泊酚和右美托咪定, 一定程度上反应了恩华在麻醉领域医院和医生的覆盖率情况 从人均产出看, 恩华中枢神经领域销售能力不逊于人福和恒瑞 恩华作为国内第一批进入中枢神经领域, 目前恩华在麻醉领域和精神障碍领域市场占有率不 高, 市场对恩华销售能力有质疑 恩华目前份额不大原因在于缺少大品种, 早期麻醉品种福尔利和力月西定价低, 导致销售额整体不大 根据以下判断和假定 1. 丙泊酚临床预计主要用于麻醉维持, 右美诱导 插管和机械通气镇静 麻醉维和 ICU 镇 静均有应用, 咪达唑仑预计以麻醉诱导为主 2. 根据产业调研数据, 预计丙泊酚 217 年销售收入 4 亿, 恒瑞右美规模 18 亿元, 咪达唑仑 3 亿元 3. 假定患者体重 6kg, 测算丙泊酚麻醉维持处方平均额 336 元, 右美插管和机械通气镇静平均处方额 444 元,ICU 镇静 533 元, 咪达唑仑麻醉诱导平均处方额 16.5 元 4. 以丙泊酚麻醉维持平均处方额来测算处方量, 以右美插管和机械通气镇静平均处方额, 咪达唑仑麻醉诱导平均处方额, 测算出 217 年恩华米达唑仑处方量 182 万次, 丙泊酚 119 万次, 恒瑞右美 34 万次 从处方量角度来看, 福尔利和力月西处方量是远远高于全麻类丙泊酚和恒瑞右美托咪定 具体测算数据和过程见表 3 和表 4 从人均产出看, 中枢神经领域销售能力不逊于人福和恒瑞 按照 217 年人福镇痛领域 25 亿元收入,3 人销售队伍, 人均产出 83W 恒瑞 217 年总收入 138 亿, 年报披露 1 人销售队伍, 人均产出 138W 恩华 217 年制药收入 17 亿元, 销售人员 13 人, 人均产出 13W, 考虑到恒瑞高收入中有比较高的高价价肿瘤药占比影响, 中枢神经领域人均产出 可能不及 138W, 所以从人均产出看, 可以判定中枢神经领域销售能力应该不逊于人福和恒瑞 麻醉线依托力月西和福尔利, 精神线依托利培酮 齐拉西酮等建立近 13 人销售队伍, 在 ICU 科室和精神病专科医院形成渠道优势 21 年以来新品种获批较多,214 年开始筹划 销售分线改革, 把麻醉线分成 ICU 和麻醉两个事业部, 精神线分成精神分裂和抑郁神经两个事业部, 分线后, 目前销售人员规模仍在扩充, 预计今年年底达到 15 人 分线改革提高一线业务员积极性, 同时, 今年上半年实施的新一轮股权激励覆盖了大量的销售人员, 实现了 激励机制上突破 恩华在中枢神经领域销售能力的进一步提升和反映到业绩上, 最终还是得落在品种上, 离开品种谈销售能力只能是空谈 右美托咪定 阿立哌唑和度洛西汀招标放量, 也将进一步夯实 销售能力 表 2: 从丙泊酚 右美托咪定 依托咪酯和咪达唑仑处方量的角度来比较 ( 根据 217 年数据测算 ) 频次 ( 万 ) 咪达挫仑 丙泊酚 右美 资料来源 : 药智网, 使用说明书, 安信证券研究中心 8

9 表 3: 恒瑞 人福及恩华人均产出对比 (217 年数据 ) 恒瑞人福恩华 销售收入 ( 亿 ) 销售人数 ( 人 ) 人均产出 ( 万 ) 资料来源 : 公司公告, 草根调研, 安信证券研究中心 备注 : 恒瑞人均产出是所有条线非麻醉线产出 表 4: 三种全麻用途及用量对比丙泊酚 右美托咪定 咪达唑仑 中标价格 3 元 /1g 74 元 /1ml:1μg 2.58 元 /1mg 诱导使用量 <55 岁的成年病人, 用于行全身麻醉的 在麻醉诱导前 2-6 分钟 大约需要 1.5 ~ 手术患者气管插管 使 用, 剂 量 为 2.5mg/kg 和机械通气时的镇静. 成人剂量 : 配成.5-.75mg/kg 肌内注射, 老年患者剂量酌减 4ug/ml 浓 度 以 全 麻 诱 导 常 用 1ug/kg 剂量缓慢静 5-1mg(.1-.15mg/kg) 注, 输注时间超过 1 分钟 全麻维持通常每小时 4 ~ 12mg/kg 的速率范 围.3-.1mg/kg/h 加强监护期间的镇静通常每小时.3~ 4.mg/kg 的输注速率范围外科手术及诊断时的大多数患者需要清醒镇静.5~1mg/kg 大约 1~5 分钟能初步麻醉 镇静维持时需同时静滴得普利麻以维持所需的镇静水平 大多数患者需每小时 1.5 ~ 4.5mg/kg " 资料来源 : 使用说明书, 安信证券研究中心 7.4ug/kg, 每小时剂 量.5ug/kg/hr 程 序化镇静 2h ICU 病人镇静, 先静注 2~ 3mg, 继之以.5mg/(kg h) 静脉滴注维持 9

10 表 5: 三类全麻用药各适应症费用测算丙泊酚 麻醉诱导 麻醉维持时间 ICU 镇静 时间 1min 2h 24h 单位时间使用量 2mg/kg 8mg/kg/h 1mg/kg/h 丙泊酚使用量 (mg) 丙泊酚价格 ( mg/ 元 ) 体重 整体费用 右美 插管和机械通 麻醉维持时间 ICU 镇静 气镇静 时间 1min 24h 单位时间使用量 1ug/kg.5ug/kg/hr 使用量 (ug) 6 72 价格 (ug/ 元 ) 体重 (kg) 整体费用 咪达唑仑 麻醉诱导 维持时间 ICU 镇静 麻醉前镇静 时间 2h 24h 1min 单位时间使用量.6.5mg/h/kg.5-.75mg/kg 使用量 (mg) 价格 (mg/ 元 ) 体重 (kg) 整体费用 资料来源 : 药智网, 使用说明书, 安信证券研究中心 1.3. 关于恩华的研发 : 仿制大品种 + License in 新品种并驾前驱, 丰富产品线 注重研发效率和投入产出比, 研发保守和激进间均衡 自我研发采取 : 挑选竞争格局好的大品种仿制, 例如地佐辛 瑞芬太尼 舒芬太尼 精神领 域新药研发难度大, 风险高, 公司参照规范市场用药情况, 瞄准国外大品种仿制奥氮平 普瑞巴林 鲁拉西酮等 在新药研发难度大的情况下, 以仿制药为主导, 发挥既有的渠道优势, 拼研发效率不断丰富 产品线是一种相对较好的选择 借助 License in 和合作研发剂型改良和新药, 实行偏前沿的布局 与江苏晶立信开发帕利哌酮的长效注射制剂, 精神病患者依从性差, 长效制剂是方向, 国外长效制剂逐步取代短效制剂 与美国立博开发丙泊酚水溶性注射剂, 麻醉新药研发难度大, 符合临床需求的剂型改进 是个很好突破点 与 Trevena 合作开发镇痛 1.1 类新药 TRV13, 与目前手术镇痛主流的芬太尼形成差异化 1

11 表 6: 合作品种情况 品种合作方特点适应症进展 棕榈酸帕利哌酮晶立信 DP-VPA 以色列 D-Pharm NVX48 NuvOx 阿立哌唑长效制 剂 瑞马唑仑衍生物 ZYSIS TRV13 Trevena 丙泊酚美国立博 资料来源 : 公司公告, 安信证券研究中心 帕利哌酮的长效注射制剂,1 针 / 月, 依从 性更好 可用于全程治疗, 适用于维持用药以预防复发, 也适用于急性期治疗, 新药,DP-VPA 丙戊酸的前药, 具有较好 的靶向性, 更安全, 副作用更小 拟将其开发用于围术期失血的治疗, 部分替代血液的功能 口服长效制剂,1 次 / 周, 安全性更高, 依 从性高 结构上瑞马唑仑跟咪达唑仑相似, 属于安定类化合物 比丙泊酚副作用更少, 适合 于心血管风险大的病人 镇痛, 保留阿片类镇痛潜力, 减轻副作用, 拓宽治疗窗口 水溶性注射剂, 在注射疼痛感觉, 和脂质代谢异常引起不良反应优于丙泊酚乳剂 精神分裂症急性期 和维持期的 用于治疗癫痫 偏头痛 和双向情感障碍患者 适用于治疗围术期失血及失血性休克 精神分裂 术后急性中至重度 疼痛 麻醉诱导, 维持 晶立信临前研究 国内 II 期 ZYSIS 临床二期 获批申请 临床前 2. 仅考虑现有品种成长性,3-5 年内收入有望翻倍 根据 PBD 样本医院数据, 目前恩华在麻醉领域市场占比 4% 左右, 精神领域 5% 左右, 占比较低 从各细分领域竞争格局上来看, 目前的麻醉领域竞争外资占比第一份额 3% 左右, 其 次恒瑞占比 25%, 肌松药仙琚第三位 5% 左右, 恩华 4% 左右, 预计外资占比将逐步缩小, 恒瑞和恩华凭借右美托嘧啶份额有望提升 镇痛领域外资占比较小 ( 不足 1%), 主要为国内企业竞争, 人福和扬子江合计占有 6% 以 上份额, 其他参与方不足 3% 目前公司镇痛品种有芬太尼和瑞芬太尼, 地佐辛和舒芬太尼有望年内获批, 随着恩华镇痛领域产品不断丰富, 有望切割 5% 左右的市场份额 精神障碍领域外资合计占比 3% 左右, 格局比较分散, 主要是很少有企业在精神分裂线 抑郁线和焦虑线都有产品布局, 主要竞争对手精神分裂线江苏豪森 抑郁线康弘, 竞争格局更 好 精神分裂线品种阿立哌唑, 抑郁线度洛西汀招标放量进一步扩大在公司精神障碍领域的份额 不考虑在研品种, 仅仅考虑现有品种成长性,3-5 年内收入端有望翻倍 具体品种和 预测 3-5 年空间见下表, 空间预测依据见下文各品种分析 11

12 表 7: 在售产品情况及 3-5 年市场空间情况 名称 上市时间 适应症 医保情况 国内生产企业 217 销售额 咪达唑仑 1998 麻醉诱导和 ICU 镇静 基药 恩华 (22), 人福 (26), 罗氏 (22) 接近 3 亿 和九旭 (211) 3-5 年预测空间 4-5 亿 依托咪酯 22 麻醉诱导, 维持和无痛乙类恩华 (23), 贝朗 (26), 恒瑞 (22) 接近 3 亿 6-8 亿 右美托咪定 211 麻醉诱导 维持和 ICU 镇静 乙类 (217) 恒瑞 (29), 恩华 (211), 辰欣药业 (), 国瑞药业 () 丙泊酚 212 麻醉诱导 维持和 ICU 镇静 基药 西安力邦 沈阳第一制药厂 四川蜀乐 清远嘉博 约 1.5 亿 约.3 亿 瑞芬太尼 214 麻醉镇痛乙类人福 (23) 国药 (212) 和恩华 (214) 约.3 亿 1 亿 利培酮 25 抗精神分裂基药齐鲁 (24) 华海 (25) 常四药 (25) 约 1.8 亿 2 亿 齐拉西酮 26 抗精神分裂乙类重庆圣曦 (25) 恩华 (26) 约 1 亿 2 亿 亿 氯氮平 21 抗精神分裂基药恩华 鲁北 恒基 洞庭 邦明等约 5 万 5 万 阿立哌挫 214 抗精神分裂基药康弘 上药中西制药约.5 亿 3-5 亿 丁螺环酮 1999 抗焦虑 乙类 华素 (22) 恩华(22) 北大医药 约.8 亿 2-3 亿 (21) 度洛西汀 213 抗抑郁 乙类 恩华 (213) 上药中西(26) 约.65 亿 3-5 亿 西酞普兰 25 抗抑郁乙类科伦 恩华 唐山 西南约.8 亿 1 亿 氯硝西泮 1993 抗癫痫基药金恒 海正 永宁 恩华等约.3 亿.5 亿 加巴喷丁 24 抗癫痫乙类赛力克 (28) 恩华 (24) 恒瑞 (23) 约.8 亿 1 亿 合计约 15 亿 3 亿 + 资料来源 : 公司公告, 药智网, 安信证券研究中心 2.1. 麻醉类 : 右美医保招标契机放量放量, 进一步巩固 CNS 的领先地位 老产品受益于销售分线改革 1. 力月西 ( 米达唑仑 ): 特点顺行性遗忘, 受益新适应症推广.5 亿 力月西恩华主导产品, 原研罗氏,22 年进入国内市场, 恩华 1999 年产品获得批件,22 年上市, 目前国内主要生产者有恩华 (22) 人福 (26 年 ) 罗氏和九旭 (211 年 ) 217 年规模 3 亿元左右, 垄断地位非常显著 公司力月西从 27 年占据米达唑仑 95% 的 市场份额, 公司从 25 年开始将产品导入 ICU 领域 217 年, 咪达唑仑保持增长, 样本医院销售额为 1.41 亿元, 同比增长 7.3%, 根据产业调研, 预计市场总体规模约为 3.2 亿 元 米达唑仑最大特点是顺行性遗忘, 可使患者遗忘术中痛苦, 大幅缩减手术期间噪音对患者的身心影响, 镇静半衰期长适用于大手术 缺点是对呼吸和循环等功能抑制作用比较明显, 往 往不会单独用于镇静 米达唑仑在麻醉前给药, 麻醉诱导和维持, 椎管内麻醉及局部麻醉时辅助用药, 诊断或治疗性操作 ( 心血管造影, 心律转复 支气管镜检查 消化道内镜检查 ),ICU 病人镇静均有应用 预计在麻醉诱导中应用比较广泛, 在 ICU 镇静和麻醉维持有可能被右美托咪定替代 力月西目前不需要招标, 但是存在议价, 目前力月西总共 4 家企业 ( 预计降价也是相对比较有限 ), 预计往后增速在 5%-6%, 目前月力西 8%-9% 的增量来自于新的适应症推广, 进入疼痛领域, 预计未来在医院渠道保持稳定增长, 增速在 5%-1% 图 5: 恩华咪哒唑仑注射液 (2ml:1mg) 中标价格 ( 单位 : 元 ) 资料来源 : 药智网, 安信证券研究中心 12

13 图 7: 力月西样本数据 ( 单位 : 百万元 ) 图 8: 力月西竞争格局 金额 同比增长率 % 98% 96% 94% 92% 9% 88% Q1) 浙江九旭药业有限公司 Jenahexal Pharma 江苏恩华药业股份有限公司 罗氏宜昌人福药业有限责任公司 2. 福尔利 ( 依托咪酯 ): 循环稳定安全, 预计空间 6-8 个亿 依托咪酯原研德国贝朗, 公司产品是 23 年上市, 剂型的优势加上原研产品推广的不给力, 26 年公司产品市场份额达到 8% 目前生产厂家主要有恒瑞 贝朗 贝朗和恩华有脂肪乳剂型, 脂肪乳剂型最大的好处是克服了水型注射剂易引起注射部位疼痛和静脉炎的副作用 竞争格局较好, 目前原研贝朗国内销售也是恩华代理 依托咪酯主要用于全身麻醉诱导, 循环无抑制, 循环稳定安全是其最大优点, 在高危病人诱导用药过程中具有明显的优势, 对心脏病和过敏性病人都具有优势 近几年增速较快, 与市 场教育充分, 中老年手术的应用有明显优势有关 根据产业调研, 预计福尔利 217 年收入是 亿元, 预计整体市场不到 4 亿元 预计依托咪酯目前主要用于麻醉诱导和老年人手 术或高危病人手术, 其他麻醉用药难以进行替代 除了稳定的手术增长以外, 增长驱动力主要来自在镇痛领域拓展, 预计未来 3 年福尔利增速 15% 左右, 预计市场空间 6-8 亿元 图 9: 依托咪酯样本医院销售情况 ( 单位 : 百万元 ) 图 1: 依托咪酯竞争格局 金额 同比增长率 % 8% 6% % % % (Q1-Q1) 江苏恒瑞医药股份有限公司 Braun( 贝朗 ) 江苏恩华药业股份有限公司 图 6: 依托咪酯注射液中标价格 中标价中标价 : 元 : 元 /1ml:2mg 资料来源 : 药智网, 安信证券研究中心 13

14 右美托咪定医保招标契机放量增长, 得益于良好的市场培育情况和 CNS 积累的口碑 目前右美托咪定尚处于招标覆盖率提升带来的放量 此轮招标绝大部分省份结束,218 年上半年新进入省份 6 个, 根据 6 个月左右实现销售放量的周期, 预计覆盖率提升即将结束, 下一轮将是销售加密期, 恩华右美有望实现 亿元规模 右美托咪定恒瑞 29 年首仿上市, 目前规模在 18 亿左右, 占据 85% 以上的份额 恩华右美 211 年上市, 错过了上一轮招标, 公司右美 217 年收入规模在 1.5 亿左右 目前国内有 4 家企业在售, 除了恒瑞还有国瑞 辰欣, 科伦右美今年刚获批, 鉴于新一轮招标基本结束, 科伦无麻醉科销售团队, 预计难以形成威胁 右美托咪定的产品最大特点是对呼吸基本没有抑制, 对循环抑制较小, 达到自然睡眠效果 跟丙泊酚相比最大的优势就在于此 丙泊酚具有相对起效偏慢, 作用时间长, 苏醒快完全, 不易蓄积, 使用简单等特点, 临床应用相当广泛, 尤其在门诊手术中应用很广 右美本身因 为相对注射方式复杂 起效慢 作用时间长的右美, 并不适合日间手术麻醉和快通道麻醉的快节奏要求 综合比较下来, 右美产品本身特点决定, 对呼吸抑制和循环抑制有较高要求的全麻用药患者中, 右美能对丙泊酚进行很好的替代 ; 以及右美在 ICU 应用有比较优势 目前 右美托咪定 ICU 渗透率较低, 未来将受益于渗透率提升 根据产业调研数据, 目前右美 2 亿左右的规模, 假设按照样本医院医院手术量增长, 大部增长量在右美, 预计接下来三年复合增速达到 15% 左右, 即 22 年达到 3 亿规模,PDB 样本医院数据, 目前恩华市占率 1% 左右, 恩华接下来增速将快于恒瑞, 预计恩华有望切到份额 15%-2%, 即实现 4.5 亿 -6 亿规模 实现路径为 : 1. 恩华在 ICU 的渠道优势明显,ICU 将是右美的重要推广方向 2. 招标放量 上一轮招标 4 个省份, 本轮招标新增 13 个省份,18 年上半年新进入省份 6 个, 按照招标放量周期, 招标放量一般是在 6 个月后, 之后开始进入加密期,19 年和 2 年属于加密期限 预计 218 年收入增长 6%,219 年 4%,22 年 3% 左右, 之后逐年放缓 表 8: 恩华右美托咪定招标情况 上一轮 (4 省 ) 本轮新增 (13 省市 ) 资料来源 : 药智网, 安信证券研究中心 吉林 海南 山东 山西 招标省份 陕西 湖北 贵州 云南 内蒙古 西藏 湖南 宁夏 江苏 黑龙江 辽宁 山东 云南 图 7: 右美样本医院销售收入情况 ( 单位 : 百万元 ) 图 8: 右美竞争格局 金额同比增长率 Q % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % (Q1-Q1) 辰欣药业 恩华药业 国瑞药业 恒瑞 14

15 表 9: 产品比较分析 丙泊酚右美托咪定咪达挫仑依托咪酯 起效时间起效快 (4 秒 ) 起效慢 ( 半小时 ) 起效快 (2-3 分钟 ) 起效快 (1min) 维持时间 半衰期段 (.5-1h), 苏醒快而完全 苏醒慢 ( 半衰期 2-5h), 代谢慢 (2-3h), 作用时间 (3-5 分钟 ), 苏醒快 (1 分钟 ) 镇静效果 呼吸循环抑制作用 临床应用 优势领域 规模 海外情况 持续灌注后不易蓄积, 乳剂有注射疼痛 抑制呼吸和循环作用较强, 这是丙泊酚最大缺点 主要应用于麻醉诱导 麻醉维持和镇静 可用于麻醉科 ICU; 尤其是门诊手术 它具有麻醉诱导起效快 苏醒迅速且功能恢复完善 由于其可以静脉推注起效快, 同时手术后患者很快能够清醒过来丙泊酚更多的应用于麻醉维持阶段 相比麻醉诱导, 麻醉维持阶段用药使用时间久, 因而丙泊酚由于该特点成为最大的麻醉药品种 1989 年上市, 是临床最主要的全麻用药, 国内市场预计在 4 亿以上美国超过 82% 的机械通气 ICU 患者使用丙泊酚镇静 效价高, 能减少常规麻醉镇痛和镇静药的用量 ; 兼具镇静与镇痛作用 ; 类似于正常的睡眠的可唤醒镇静状态 ; 镇静过程容易被唤醒最大优点, 无明显呼吸和循环抑制作用 用于全麻时的诱导及维持, 用于全麻时气管插管和机械通气时的镇静 适用于操作时间较长的日间手术和内窥镜检查术 右美托咪啶由于其理论上无呼吸抑制作用, 可以在需要上呼吸机躁动需要镇静的其他科室患者中使用, 具有较大的适应症患者基数有创检查镇静, 预计长时间胃肠道内窥镜检查治疗 心内科介入治疗 神经外科介入治疗 内镜逆行胰胆管造影, 纤支镜和支气管导管臵入 重症机械通气患者镇静 困难插管和限制经检查时镇静 功能神经外科手术麻醉维持期用药, 心血管手术麻醉中应用 目前国内市场 2 亿元左右, 未来 3-5 年有望达到 4 亿元以上由 Orion pharma 和 Abott 公司研发于 2 年在美国上市, 最初适应症限制在 ICU 镇静 (1999 年 ), 近几年 (28 年 ) 扩展到术前用药 全身麻醉辅助等领域, 增长非常迅速 在体内蓄积, 水溶性, 不需要脂溶 明显抑制呼吸, 对循环有轻微抑制 最主要特点是, 镇静时间比较长, 大手术首选 主要用于麻醉过程中镇静, 如在 ICU 中的长效镇定, 适于心血管手术, 颅内手术等 主要应用于麻醉诱导阶段, 镇静时间比较长, 大手术首选 起效快, 苏醒快, 安全界限大, 安全性高, 也可用于中老年 心脏病患者, 无镇痛作用对循环无抑制, 循环稳定安全是其最大优点, 但对肾上腺皮质有抑制作用, 在高危病人诱导用药过程中具有明显的优势, 对心脏病和过敏性病人都具有优势 主要应用于麻醉诱导阶段, 尤其适用于心血管疾病 呼吸系统疾病 颅内高压等病人 国内规模 4 亿左右国内市场 4 亿左右, 空间 6-8 亿 医保情况甲类乙类乙类乙类 资料来源 :CNKI, 使用说明书, 安信证券研究中心 2.2. 精神 : 产品线丰富, 多层次精神类品种 精神分裂线 : 高中低档多个层次品种覆盖 根据测算, 整个精神分裂领域 1 亿 -12 亿元,PDB 样本医院数据显示 年复合增速 1% 理想的抗精神病分裂药应具有 : 疗效确切 副作用小 患者依从性高的特点 目前整个精神分裂市场主导产品奥氮平 利培酮 阿立哌挫 喹硫平等 奥氮平占比最大 45% 以上, 份额稳定趋势, 其次是利培酮 阿立哌唑和喹硫平 利培酮市场份额被奥氮平和喹硫平挤压 利培酮市占率逐步缩小, 预计主要是招标产品降价的原因 15

16 图 9: 样本医院抗精神分裂用药格局 ( 单位 :%) (Q1-Q1) 其他氨磺必利齐拉西酮帕利哌酮阿立哌唑喹硫平利培酮奥氮平 1. 利培酮 利培酮原研为强生,1994 年进入欧美市场,1997 年进入国内 利培酮是很有效的第二代抗精神病药物, 对精神分裂症的阳性和阴性症状均有效 服用利培酮患者的复发率较低, 但有 低剂量效果欠佳和致高泌乳素血症 217 年 PDB 样本医院数据 1.5 亿元, 同比下降 2.3%, 年复合增速 -.23%, 预计主要是利培酮普通片招标价格不断下降所致, 合资和外资企业占比最大, 达到 6% 的份额 根据产业调研, 预计总体市场规模 1 亿元左右 美国市场利培酮长效注射剂 (2 周 / 针 ) 逐步侵蚀口服短效用药的份额, 但预计国内未来 5 年还是口服短效为主 国内临床数据显示, 目前仅有绿叶制药微球长效制剂处在 1 期临床, 微 球长效制剂研发周期长, 加上考虑进入医保和招标时间, 至少 5 年都难以对现有利培酮市场造成影响 恩华有普通片和分散片两种剂型 公司普通片 25 年上市, 利培酮普通片目前生产厂商较 多, 齐鲁 (24) 华海 (25) 常四药 (25) 等 1 几家, 招标价格逐步下降, 还有继续下降的压力 21 年公司开发出分散片, 分散片目前只有 2 家, 恩华和华海 分散片剂型具有优势, 避免患者藏药, 易分解, 依从性高, 预计重点推广分散片 公司 217 年销售 额约 1.8 亿元, 分散片占比不断提高 此轮招标结束, 普通片价格进入平缓期 分散片剂型优势, 叠加分线改革利好释放, 总体保持 5%-1% 的增长 目前外资占比很高, 替代空间大 公司 BE 很快完成, 预计有望年内拿 到一致性评价批件 一致性评价完成, 进口替代增速有望加快 考虑降价因素以及进口替代, 利培酮 3-5 年收入有望达到 3 亿元 图 1: 利培酮普通片中标价格 ( 单位 : 元 ) 资料来源 : 药智网, 安信证券研究中心 16

17 图 11: 利培酮 年销售情况 图 12: 利培酮竞争格局 样本医院收入 ( 百万 ) 增速 3.% 2.5% 1.86% 2.% 1.%.%.% -1.32% -1.34% -1.% -2.3% -2.% -3.% , 1% 1.63, 2%.14, % 5.59, 6% 6.34, 6% 4.91, 5% 2.47, 2% 9.23, 9% 9.8, 9% 6.6, 6% 杨森 恩华 齐鲁 Alkermes 西点药业 华海 常四药 天津药物研究院南阳天衡 其他 2. 齐拉西酮 齐拉西酮原研辉瑞,24 年国内上市, 疗效不及利培酮 奥氮平等, 但该药的不良反应较 少, 最大的优点是不引起肥胖 217 年 PDB 样本数据.34 亿元, 同比下降 8%, 预计是胶囊剂价格下降所致 年复合增速 5% 左右, 根据产业调研数据, 齐拉西酮市场规模约 5 亿, 公司 217 年销售收入 1.3 亿, 市占率 26% 左右 目前主要有注射剂和胶囊两种剂型 注射剂主要用于住院不配 合病人且未进医保, 份额较小 格局较好, 国内生产厂商主要有重庆圣曦 (25) 恩华 (26) 两家, 原研辉瑞, 公司二仿上市, 凭借在专科医院的优势, 市场份额不断提升, 在某种程度 上反应了公司的销售能力 217 年 PDB 样本医院数据显示, 恩华占有率 37%, 辉瑞 38%, 重庆圣曦 2% 左右 公司目前有注射剂和胶囊两种剂型 注射剂于 29 年获批上市,217 年新版医保目录, 齐拉西酮注射剂新进医保目录, 限不配合口服给药患者, 进医保之前占比较低 公司改革分线 后, 将加大老品种在综合医院的拓展, 预计接下来增速保持 5% 左右 图 13: 齐拉西酮胶囊剂历年招标价格 ( 单位 : 元 ) 资料来源 : 药智网, 安信证券研究中心 17

18 图 14: 齐拉西酮 年销售情况 样本医院收入 ( 百万 ) 增速 % 14.35% % % 12.% % 9.58% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.27% 2.%.% 图 15: 齐拉西酮竞争格局 Q1 Pharmacia( 法玛西亚 ) 江苏恩华药业股份有限公司重庆圣华曦药业股份有限公司 Pfizer( 辉瑞 ) 3. 阿立哌唑 : 招标驱动放量, 预计 增速 4-5%,3-5 亿品种 阿立哌唑片是第三代非典型抗精神病药物, 药效机制为通过稳定 DA 系统和拮抗 5-HT2A 受体产生抗精神病作用, 临床疗效与利培酮相仿, 但不良反应较少, 不引起肥胖和对催乳激素 等水平影响很小, 有利于提高患者耐受性和长期用药的顺应性 阿立哌唑和奥氮平比较, 在临床疗效上相当, 不良反应类似, 但代谢影响更小, 嗜睡率更低 原研大冢, 日本 1988 年上市,22 年美国上市, 海外销售峰值达到 63 亿美金 阿立哌唑 国内 24 上市,217 年医保由乙类升甲类品种,217 年总体市场规模 1 亿元左右 阿立哌唑竞争格局较好, 国内生产厂商主要有康弘 上药中西制药和恩华 原研占比 5%, 其次康弘 (3%) 上药中西制药 (15%) 恩华于 214 年上市, 错过上一轮招标, 目前销售基 数较小 美国市场口服短效阿立哌唑面临利培酮一样的问题, 长效注射剂 (1 月 / 针 ) 和 3 月 / 针的长效制剂推出, 逐步侵蚀口服短效用药的份额, 但预计国内未来 5 年还是口服短效为主 国内临 床数据显示, 目前仅有大冢制药微球长效制剂处在 1 期临床, 预期 5 年都难以对现有市场造成影响 阿立哌唑临床疗效与奥氮平和利培酮相当, 同时不良反应较少, 患者依从性高, 竞争格局较 好, 降价压力小, 有望进一步扩大市场份额, 以及进口替代影响,3-5 年总体销售规模有望达到 亿元 1. 招标驱动放量, 恩华此轮招标进入 12 个省份, 借助利培酮和齐拉西酮构建的专科医院渠 道优势, 快速放量, 预计 年收入复合增速 45% 2. 外资占比很高, 进口替代空间大, 从日均费用情况原研费用达 18 元 / 日, 国内仿制药不到 5 元 / 日 公司 BE 很快完成, 预计年内拿到一致性评价批件 借助一致性评价契机, 预计 3-5 年内有望恩华切割 2% 的空间, 将有 3-5 亿左右的规模 表 1: 阿立哌唑招标情况招标省份 上一轮本轮新增 (17 个省 市 ) 资料来源 : 药智网, 安信证券研究中心 四川 湖南 广东 吉林湖北 江苏 贵州 北京 黑龙江 重庆 湖南 宁夏 江西 福建 上海 辽宁 西藏 山东 内蒙古 广西 云南 18

19 图 16: 阿立哌唑片剂历年招标价格 ( 单位 : 元 ) 资料来源 : 药智网, 安信证券研究中心 图 17: 阿立哌唑 年销售情况 图 18: 阿立哌唑竞争格局 样本医院收入 ( 百万 ) 增速 16.% 14.35% 14.% 1.87% 11.78% 12.% 9.58% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.27% 2.%.% , 1% 康弘 15.51, 16% 49.5, 5% 34.27, 34% 大冢 上药中西制药 恩华 抑郁线 : 抑郁药终端用药存在升级换代空间, 预计度洛西汀将成为 3~5 亿级别品种 1. 度洛西汀 抑郁药终端用药存在升级换代空间, 度洛西汀第三代抗抑郁药优势明显, 副作用小, 能有效 治疗抑郁的情绪症状和躯体症状, 很好填补主流抗抑郁药在躯体疼痛症状治疗方面的不足, 有望成为替代第二代抗抑郁药的主力 国内竞争格局好, 预计未来恩华度洛西汀将成为 3~5 亿级别品种 度洛西汀作为第三代抗抑郁药的典型代表, 原研礼来,24 年美国上市, 销售峰值 亿美金 度洛西汀是 Eli Lilly 公司开发的一个 5- 羟色胺和去甲肾上腺索再摄取抑制剂 5- 羟色胺和去甲肾上腺素均属中枢神经递质, 在调控情感和对疼痛的敏度方面起着重要作用 最 大的特点是能够改善抑郁症伴有的躯体疼痛症状, 并且在性功能方面的副作用远小于其他一 线用药 度洛西汀适应症广泛, 是最具重磅前景的抗抑郁药之一 217 年样本医院数据 1.96 亿, 年复合增速 1.58%, 格局较好, 国内生产厂商只有上海中西药和恩华两家 原研份额较高 6% 表 11: 度洛西汀获批适应症获批适应症 海外 国内 承认严重抑郁症 ( 美国欧盟,24);18 岁以上妇女中至重度应激性尿失禁症 ( 欧盟,24); 成人糖尿病外周神经病性疼痛 ( 美国,24); 成人广泛焦虑症 ( 美国 27, 欧盟 28); 缓解成人纤维肌痛 ( 美国,28) 治疗重型抑郁症 ; 糖尿病周围神经痛 ; 用于女性中至重度应激性尿失禁 资料来源 : 药智网, 安信证券研究中心 19

20 抑郁药终端用药存在升级换代空间, 同作为新一代抗抑郁药的艾司西酞普兰, 具有高度选择 性, 耐受性佳, 药物相互作用少特点, 份额逐年提升, 成为第一大份额用药 2% 以上,216 年销售规模在 12 亿元左右 度洛西汀作为另一新一代抗抑郁用药同样优势明显, 最大的特 点是能够改善抑郁症伴有的躯体疼痛症状, 并且在性功能方面的副作用远小于其他一线用药 恩华的加入一起做度洛西汀推广, 有利于共同做大市场, 与艾司西酞普兰一起挤压第二代抑郁药市场, 预计度洛西汀有望切割抗抑郁领域 2% 左右的市场份额, 达到 15 亿左右的规模, 同时恩华作为二仿, 凭借在精神专科医院的销售推广优势, 有望切割到 2%-3% 的市场份额, 预计未来恩华度洛西汀将成为 3~5 亿级别品种 各省招标逐步落地, 加快放量增长 恩华于 213 年上市, 上一轮招标省份较少, 仅湖南 四川 广东和吉林四个省市, 此轮招标新增 17 个省, 其中 218 年新增 4 个省份, 新增覆盖率叠加前期中标放量, 预计 218 年收入增速 5% 以上, 预计 年复合增速 4% 左右,217 年收入规模 65 万左右,22 年有望达到 2 亿体量 表 12: 度洛西汀招标情况招标省份 上一轮 本轮新增 (17 个省 市 ) 资料来源 : 药智网, 安信证券研究中心 四川 湖南 广东 吉林 湖北 江苏 贵州 北京 黑龙江 重庆 湖南 宁夏 江西 福建 上海 辽宁 西藏 山东 内蒙古 广西 云南 图 21: 抗抑郁用药情况 图 19: 度洛西汀 年销售情况 ( 单位 : 百万元 ) 图 2: 度洛西汀竞争格局 金额 同比增长率 (Q1-Q1) 1% 8% 6% 4% 2% % 恩华上药中西礼来 (Q1-Q1) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % (Q1-Q1) 其他 氟伏沙明 度洛西汀 米氮平 西酞普兰 氟西汀 氟哌噻吨 + 美利曲辛, 复方文拉法辛 艾司西酞普兰 2

21 神经线 1. 加巴喷丁 加巴喷丁主要治疗癫痫和镇痛, 能够有效缓解糖尿病神经病变引起的神经病理性疼痛 术后 神经痛 脊髓损伤引起的疼痛以及幻肢痛 加巴喷丁的镇痛作用主要是通过作用于中枢神经系统尤其是脊髓上水平起效的 加巴喷丁胶囊对带状疱疹后的神经痛也有止痛作用 加巴喷丁是美国 Warner-Lanbert 公司首先开发的抗癫痫药, 于 1993 年首次在英国上市 恩华产品于 24 年获批, 国家乙类医保产品 217 年样本医院数据约 44 万, 原研没有进入国内市场, 国内企业三家, 市场认知度不足, 市场规模不大, 推广方为恒瑞和恩华, 格局较好, 恩华份额第一份额 5% 以上, 其次恒瑞 3% 未来增长动力主要来自加巴喷丁在综合医院的神经内科和消化内科, 以及心内科推广, 我们 预计恩华加巴喷丁未来有望成为过亿品 图 22: 加巴喷丁样本医院 年销售情况 ( 单 位 : 百万元 ) 图 23: 加巴喷丁竞争格局 金额 同比增长率 % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Q1 广东省药物研究所海南赛立克恒瑞恩华 2. 丁螺环酮 : 收入增速 1%-15%, 新适应症胃炎伴焦虑推广 丁螺环酮是第一个非苯二氮卓类的抗焦虑药, 是一种 5-HT1A 受体激动剂, 它通过与脑内 5-HT1A 受体的选择性结合, 降低焦虑症过高的 5-HT 活动, 产生抗焦虑作用, 其临床应用最大的优势就是没有用药依赖性和断药反应, 安全性较高 丁螺环酮原研厂家是百时美施贵宝, 原研于 1985 年上市, 专利于 21 年过期, 原研没有国内上市, 学术推广主要恩华来做, 国内医生对该药的认知度不高, 市场规不大, 217 年样本医院规模 26 万左右, 目前市场上仅三家在生产销售, 恩华 8% 的市场份额, 临床科室推广上应用于胃炎伴焦虑新适应症 丁螺环酮由于适应症广泛, 在综合医院神经内科 内科扩大推广, 未来增速有望保持 1%-15%, 预计是 2-3 亿元品种 3. 未来 3-5 年的成长性分析 : 在研品种逐步进入收获期, 提供长期增长潜力 公司聚焦中枢神经领域, 在研储备品种丰富, 在研品种中进展最快的是地佐辛和舒芬太尼 未来 3-5 年有望获批的产品普瑞巴林 奥氮平 卡巴拉汀 鲁拉西酮 他喷他多等 借助外部力量, 合作在研品种有与 D-Pharm 合作一类新药 DP-VPA 及其片剂, 与美国立博公司合 作开发丙泊酚新剂型, 与美国 Trevena Inc 合作在研产品 TRV13, 江苏晶立信合作在研产品棕榈酸帕利哌酮原料及注射剂 (1 个月 1 针 ), 具体见表 1 21

22 3.1. 地佐辛 地佐辛是结构类似于喷他佐辛的阿片 κ 受体部分激动剂, 为非肠道用镇痛药 镇痛强度 起 效时间 作用持续时间与吗啡相当, 但安全性高, 呼吸抑制轻微, 恶心 呕吐 成瘾的发生率低 预计 217 年地佐辛全国销售额已经超过 5 亿元, 国内阿片类镇痛药物第一品种, 约占阿片类镇痛用药市场总额的 4% 左右 地佐辛原研惠氏 (1986), 主要用于治疗手术后疼痛 ; 国内 28 年扬子江批准上市, 被应用于全麻诱导 术后镇痛和超前镇痛及治疗内脏疼痛和癌症疼痛 目前国内仅扬子江在售, 恩华有望成为国内第二家获批上市的厂家, 凭借渠道优势占据一定的市场份额 3.2. 舒芬太尼 舒芬太尼为芬太尼的类似物, 也是一种特异性 μ 阿片受体激动剂,1984 年获 FDA 批准上市, 25 年引入中国,217 年进入国家医保乙类 舒芬太尼镇痛效果在阿片类药物中最强, 能有效应对爆发性疼痛 ; 镇痛强度是吗啡的 8-1 倍, 芬太尼的 8-1 倍 ; 且起效时间短, 其药物作用时间和苏醒时间均短于芬太尼, 同时也是芬太尼家族最长效药物, 镇痛持续时间 是芬太尼的 2 倍, 反复应用后很少蓄积, 抑制应激反应较芬太尼更佳 217 年 PDB 样本医院舒芬太尼销售额 4.24 亿元, 年 CAGR 为 25.16%, 预计整体规模在 12 亿左右, 未来 3 年增速有望保持 15% 左右 目前国内厂商宜昌人福药业和 IDG 两家, 人福占绝对优势,217 年市占率已达到 89.2% 舒芬太尼属于麻醉管制品, 限 1-3 家厂商, 竞争格局较好 图 24: 舒芬太尼 年销售情况 图 25: 舒芬太尼竞争格局 3.3. 普瑞巴林 普瑞巴林, 原研辉瑞,24 年先后获 EMA 及 FDA 批准上市, 全球销售峰值超过 5 亿美元 主要用于治疗糖尿病性外周神经病变 (DPN) 或脊髓损伤导致的神经疼痛, 带状疱疹后遗神 经痛 (PHN) 纤维肌痛和癫痫发作 普瑞巴林在治疗痛觉过敏和痛觉超敏上疗效显著, 相较加巴喷丁, 所需剂量仅为 1/4 到 1/2, 同时可改善患者的睡眠情况, 其在慢性神经性疼痛 方面的治疗作用, 是治疗神经性疼痛的较好选择,217 年纳入国家医保乙类 表 13: 普瑞巴林获批适用症 海外 国内 适用症 外周神经疼痛及癫痈 (214 欧盟 ), 糖尿病性外周神经疼痛及带状疱疹后神经痛 (214 美国 ), 成人部分性癫痫 (25 美国 ), 纤维肌痛 (27 美国 ), 脊髓损伤神经痛 (212 美国 ) 带状疱疹后神经痛 资料来源 : 药智网,CNKI, 安信证券研究中心 217 年样本医院销售额.58 亿元, 年 CAGR 为 33.47%, 市场仍处于成长期 国内普瑞巴林药品目前在售厂商仅有辉瑞 赛维两家, 竞争格局较好 22

23 图 26: 普瑞巴林 年销售情况 图 27: 普瑞巴林竞争格局 销售额 : 亿元 同比增长率 :% (Q1-Q1) 3.4. 奥氮平 奥氮平原研礼来,1996 年在美国获批上市,1998 年引入中国, 是常用于治疗精神分裂症和急性双相躁狂症的非典型抗精神病的药物, 国家医保乙类产品, 为抗精神分裂症的临床一线治疗药物, 占抗精神病市场份额近 5% 奥氮平优势在于起效迅速 可接受性好, 即便使用 较高剂量也较少出现锥体外系反应及高催乳素血症 此外中断治疗发生率低 217 年样本医院销售额 6.53 亿元, 年 CAGR 为 11.1% 奥氮平国内目前豪森和礼来共占据市场份额达 9%, 其中豪森 6%, 礼来 3% 恩华产品上市后, 有望凭借精 神医院渠道优势, 切到一定的市场份额 表 14: 奥氮平和其他主流抗精神药不良反应对比 利培酮 喹硫平 奥氮平 恶心 呕吐 便秘 罕见 少见乃至罕见 少见, 依赖剂量 椎体外系反应 少见, 依赖剂量 罕见 罕见 高催乳素血症 非常常见 少见 少见 低血压 少见 常见 少见 血液不良事件 罕见 罕见 罕见 镇静 常见 非常常见 非常常见 体重增加 常见 常见, 依赖剂量 非常常见 资料来源 :CNKI, 安信证券研究中心 图 28: 奥氮平 年销售情况 图 29: 奥氮平竞争格局 销售额 : 亿元同比增长率 :% 1% (Q1-Q1) 8% 6% 4% 2% % 48.% 46.84% 44.21% 36.26% 31.77% 29.56% 27.29% 49.2% 5.88% 52.91% 58.43% 59.8% 59.99% 61.15% (Q1-Q1) 印度龙灯 Catalent 华生 礼来 豪森 23

24 3.5. 鲁拉西酮 鲁拉西酮原研日本住友制药, 属于苯并异噻唑衍生物, 为多巴胺 D2 和 5- 羟色胺 2A(5-HT2A) 受体拮抗剂, 具有潜在的心境稳定效应, 是新一代具有双重作用的非典型抗精神病药, 21 年经美国 FDA 批准上市用于治疗精神分裂症,213 年又获批用于治疗成人双相 Ⅰ 型情感障 碍抑郁发作,214 经欧盟 EMA 批准上市, 在美国销售规模与利培酮相当, 国内目前未上市 鲁拉西酮对精神患者的阳性 阴性症状及认知功能障碍改善具有显著疗效 临床显示盐酸鲁拉西酮的锥体外系反应等其他副作用低于其他非典型抗精神病药 其疗效显著 代谢友好 副作用小 ( 认知损害 体重增加及镇静等副作用风险相对较低 ) 常见不良反应有嗜睡 静坐不能 恶心等 目前临床进展中, 靠前的有住友制药已完成 3 期临床试验, 豪森 3 期临床试验中 3.6. 他喷他多 他喷他多, 原研美国强生,28 年美国上市, 是近 2 多年来美国 FDA 批准的首个具有 MOR 和 NRI 双重作用机制的中枢镇痛药物, 表现出更好的胃肠道耐受性, 减少了因副作用引起的中断治疗, 且不增加滥用性与戒断症状, 对急 慢性疼痛有广谱的效能 他喷他多可替代传统阿片类止痛药, 尤其是在治疗糖尿病周围神经痛这类慢性疼痛领域 他喷他多美 国 214 年总销售额为 1.76 亿美元 3.7. TRV13 公司与 Trevena 合作研发 TRV13, 一种 G 蛋白偏好型配体 μ 阿片受体激动剂, 适用于治疗术后急性中至重度疼痛 216 年 FDA 授予该药品突破性疗法认定,218 年 1 月 FDA 受理 TRV13 新药申请 TRV13 被设计用于改善常规阿片药物的不良反应, 保留了阿片类药物 的镇痛潜力, 但减轻了恶心, 呕吐 呼吸抑制等副作用 临床试验显示, TRV13 具有强大 快速的镇痛效力 比吗啡更宽的治疗窗, 高度有效性以及良好耐受性 图 3:TRV13 与吗啡对比 资料来源 : 安信证券研究中心 4. 盈利预测 : 维持买入 -A 投资评级,6 个月目标价 2.2 元 考虑股权激励费用摊销, 我们预计

25 年净利润分别为 4.89 亿 5.97 亿 7.35 亿元, 同比增速分别为 23.9% 22.1% 23.%, EPS 分别为.48 元.59 元.73 元, 对应当前股价分别为 33 倍 27 倍和 22 倍 PE, 处于历史估值底部, 维持买入 -A 的投资评级,6 个月目标价为 2.2 元, 相当于 218 年 42x 的动态市盈率 5. 风险提示 : 品种增长不及预期, 行业竞争加剧, 招标降价超预期, 研发进度不及预期 25

26 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 ( 百万元 ) E 219E 22E ( 百万元 ) E 219E 22E 营业收入 3,17.8 3, ,92.3 4, ,776.1 成长性 减 : 营业成本 1, , , ,7.6 2,196. 营业收入增长率 9.1% 12.5% 15.% 11.1% 1.2% 营业税费 营业利润增长率 17.1% 29.5% 25.% 25.5% 23.6% 销售费用 ,77. 1,22.6 1,327.8 净利润增长率 19.9% 27.4% 23.9% 22.1% 23.% 管理费用 EBITDA 增长率 1.8% 15.4% 37.8% 22.4% 2.7% 财务费用 EBIT 增长率 12.% 15.% 39.7% 24.3% 22.4% 资产减值损失 NOPLAT 增长率 11.1% 28.6% 25.2% 24.3% 22.4% 加 : 公允价值变动收益 投资资本增长率 21.2% 16.5% 22.6% -9.9% 19.5% 投资和汇兑收益 净资产增长率 16.2% 15.9% 15.6% 18.2% 19.% 营业利润 加 : 营业外净收支 利润率 利润总额 毛利率 46.1% 48.% 5.1% 52.2% 54.% 减 : 所得税 营业利润率 11.4% 13.1% 14.3% 16.1% 18.1% 净利润 净利润率 1.3% 11.6% 12.5% 13.8% 15.4% EBITDA/ 营业收入 13.% 13.4% 16.1% 17.7% 19.4% 资产负债表 EBIT/ 营业收入 11.4% 11.6% 14.1% 15.8% 17.5% E 219E 22E 运营效率 货币资金 ,35.8 1,571.4 固定资产周转天数 交易性金融资产 流动营业资本周转天数 应收帐款 ,27.6 流动资产周转天数 应收票据 应收帐款周转天数 预付帐款 存货周转天数 存货 总资产周转天数 其他流动资产 投资资本周转天数 可供出售金融资产 持有至到期投资 投资回报率 长期股权投资 ROE 14.8% 16.1% 17.1% 17.7% 18.3% 投资性房地产 ROA 1.1% 11.4% 12.1% 14.1% 15.2% 固定资产 ROIC 23.4% 24.8% 26.7% 27.% 36.7% 在建工程 费用率 无形资产 销售费用率 27.% 27.7% 27.6% 27.7% 27.8% 其他非流动资产 管理费用率 5.8% 6.8% 6.8% 7.1% 7.1% 资产总额 2, ,31.6 3, , ,835.7 财务费用率 -.1% -.2% -.2% -.4% -.6% 短期债务 三费 / 营业收入 32.8% 34.4% 34.2% 34.5% 34.3% 应付帐款 偿债能力 应付票据 资产负债率 28.6% 25.4% 27.6% 2.5% 17.2% 其他流动负债 负债权益比 4.1% 34.1% 38.1% 25.9% 2.8% 长期借款 流动比率 其他非流动负债 速动比率 负债总额 , 利息保障倍数 少数股东权益 分红指标 股本 ,9.1 1,9.1 1,9.1 1,9.1 DPS( 元 ) 留存收益 1, , , , ,3.8 分红比率 12.2% 12.8% 12.8% 12.8% 12.8% 股东权益 2, , , , ,4.4 股息收益率.2%.3%.4%.5%.6% 现金流量表 业绩和估值指标 E 219E 22E E 219E 22E 净利润 EPS( 元 ) 加 : 折旧和摊销 BVPS( 元 ) 资产减值准备 PE(X) 公允价值变动损失 PB(X) 财务费用 P/FCF 投资损失 P/S 少数股东损益 EV/EBITDA 营运资金的变动 CAGR(%) 25.4% 25.% 23.% 25.4% 25.% 经营活动产生现金流量 PEG 投资活动产生现金流量 ROIC/WACC 融资活动产生现金流量 REP 资料来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 26

27 公司评级体系 公司深度分析 / 恩华药业 收益评级 : 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 3 指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 3 指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 3 指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 3 指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 3 指数 15% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 3 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 3 指数波动 ; 分析师声明 盛丽华 崔文亮声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设, 并采用适当的估值方法和模型得出的, 由于假设 估值方法和模型均存在一定的局限性, 估值结果和分析结论也存在局限性, 请谨慎使用 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 27

28 Tabl e_sal es 销售联系人 上海联系人 朱贤 孟硕丰 李栋 侯海霞 林立 潘艳 刘恭懿 孟昊琳 北京联系人 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 姜雪 王帅 深圳联系人 胡珍 范洪群 杨晔 巢莫雯 王红彦 黎欢 Table_Addr ess 安信证券研究中心深圳市 地址 : 深圳市福田区深南大道 28 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编 : 上海市 地址 : 上海市虹口区东大名路 638 号国投大厦 3 层邮编 : 28 北京市 地址 : 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层邮编 :