wwwww2 目录 一 写在前面 我们为什么看好恩华?... 3 ( 一 ) 中枢神经系统领域不够性感? 不具备成就大公司的土壤?... 3 ( 二 ) 恩华能长大么?... 5 ( 三 ) 恩华贵不贵?... 7 二 质地优良的中枢神经系统用药龙头... 9 ( 一 ) 多年深耕, 专注中枢神经系

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1 wwwww1 公司研究 / 深度报告 聚焦当下尽享成长盛宴, 展望未来领略王者风范 民生精品 --- 深度研究报告 / 医药行业 报告摘要 : 本报告主要结论与特色本报告对中枢神经系统用药行业以及其子行业包括麻醉药 抗精神病药 抗抑郁药 抗癫痫药 抗阿尔茨海默症等进行了梳理和分析, 同时对恩华的 13 个在售产品和 11 个在研产品进行了逐个梳理和分析, 我们认为, 恩华现有产品线丰富 在研产品线有望实现 CNS 领域全覆盖, 同时销售能力强, 是一个未来有望成长为我国中枢神经系统领域王者的公司, 也是我国 CNS 领域近乎全产品线覆盖的稀缺标的 中枢神经系统用药领域明日龙头, 值得长期拥有我们看好恩华的长期发展, 原因有三 : 第一, 恩华所在的中枢神经系统领域是一个性感程度堪比肿瘤领域的行业, 具备培养大品种和成就大公司的土壤 ; 第二, 恩华近乎具备 CNS 全产品线覆盖, 其中也不乏重磅品种 另外, 恩华的销售能力很强 产品好 + 销售强构成了恩华长大必备的基因 ; 第三, 恩华从历史的角度来看, 它是一个从来没有让投资者失望 让人放心的公司 ; 从另一个角度来看, 我们认为恩华是一个不论从短期 中期 长期任何一个角度都是一个值得投资的标的, 短期看点是右美 度洛西汀 丙泊酚 阿立哌唑 ( 上市后能赶上多数省份招标 ) 招标放量, 带动公司快速成长 ; 中期看点是瑞芬太尼 普瑞巴林 埃他卡林 奥氮平 鲁拉西酮 阿戈美拉汀等重磅产品的逐步上市 ; 长期看点是投资恩华就是投资我国中枢神经系统用药领域未来的发展 麻醉 精神 神经三大产品线分别构建产品集群, 立足现在, 剑指未来麻醉线 : 强势布局 用咪达唑仑和右美托咪定新老搭配构建了镇静催眠药 ( 注射 ) 产品集群 ; 用依托咪酯和丙泊酚构建了麻醉镇静药产品集群 ; 用芬太尼 瑞芬太尼 ( 在研 ) 和布洛羟考酮 ( 在研 ) 构成了麻醉镇痛药产品集群 ; 氟马西尼作为麻醉线补充, 除了吸入麻醉和局部麻醉, 在其他麻醉药主要领域都建立了较强竞争力的集群优势 精神线 : 精心布局 用氯氮平 利培酮 齐拉西酮 阿立哌唑 ( 在研 ) 奥氮平 ( 在研 ) 鲁拉西酮 ( 在研 ) 等二代产品构建了抗精神病用药领域产品集群 ; 用度洛西汀 西酞普兰 氯米帕明 多塞平 ( 在研 ) 阿戈美拉汀 ( 在研 ) 氟哌噻吨美利曲辛复方 ( 在研 ) 等临床一线用药构成了抗抑郁药产品集群 丁螺环酮作为精神线补充, 在主要领域构建了针对临床迫切需求的产品集群 神经线 : 选择性布局 用潜在加巴喷丁和潜在大品种普瑞巴林 ( 在研 ) DP-VPA ( 在研 ) 布局抗癫痫用药领域 ; 用潜在大品种卡巴拉汀 ( 在研 ) 布局抗阿尔茨海默症用药领域 三大产品线如此布局可谓立足现在, 剑指未来 盈利预测与投资建议预计 年摊薄后 EPS 分别为 元, 以 9 月 23 日股价计算对应 年 PE 分别为 倍, 行业好 产品线丰富 销售强, 我们看好公司长期发展, 首次覆盖, 给予 谨慎推荐 评级 风险提示 : 精麻药降价风险 ; 新产品销售低于预期, 在研产品获批进度低于预期 盈利预测与财务指标 项目 / 年度 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 ( 百万元 ) 2,236 2,523 2,929 3,421 增长率 (%) 12.8% 12.8% 16.1% 16.8% 归属母公司股东净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 26.2% 29.4% 33.1% 29.2% 每股收益 ( 元 ) PE PB 谨慎推荐 首次覆盖 合理估值 : 元 交易数据 ( ) 收盘价 ( 元 ) 近 12 个月最高 / 最低 27.00/19.03 总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 流通股比例 % 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 该股与沪深 300 走势比较 -10% 2014 年 09 月 24 日 20% 10% 0% -20% 24-Sep 24-Dec 24-Mar 24-Jun 24-Sep 分析师 沪深 300 分析师 : 李平祝执业证书编号 :S 电话 :(8610) lipingzhu@mszq.com 研究助理 : 张金洋电话 :(8610) zhangjinyang@mszq.com 相关研究 恩华药业 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1

2 wwwww2 目录 一 写在前面 我们为什么看好恩华?... 3 ( 一 ) 中枢神经系统领域不够性感? 不具备成就大公司的土壤?... 3 ( 二 ) 恩华能长大么?... 5 ( 三 ) 恩华贵不贵?... 7 二 质地优良的中枢神经系统用药龙头... 9 ( 一 ) 多年深耕, 专注中枢神经系统领域... 9 ( 二 ) 源于国企改制, 现为股权集中的民营企业 ( 三 ) 工商一体, 麻醉 精神 神经为工业三大支柱 ( 四 ) 已获批产品线丰富, 在研品种助力未来 CNS 全覆盖 三 再谈中枢神经系统 : 吸引力十足且持续看好 ( 一 ) 全球 : 千亿市场, 欧美主导, 大品种孕育平台 ( 二 ) 我国 : 尚有巨大增量空间 四 麻醉线 : 强势布局, 右美和瑞芬有望成为新亮点 ( 一 ) 关于麻醉行业, 首先要弄清楚的几个问题 ( 二 ) 麻醉药行业百亿规模, 高速成长 ( 三 ) 四因素驱动我国麻醉药行业未来持续高增长 ( 四 ) 麻醉线产品大阅兵, 看好右美和瑞芬 五 精神线 : 精心布局, 羽翼渐丰, 只待腾飞 ( 一 ) 行业突破在即,20 倍以上空间待挖掘 ( 二 ) 抗精神病药物 : 恩华未来覆盖近乎所有二代抗精神病药 ( 三 ) 抗抑郁药 : 巨大金矿, 精心布局 ( 四 ) 抗焦虑药 : 丁螺环酮低基数 高增长 六 神经线 : 选择性布局, 丰富 CNS 产品线 ( 一 ) 抗癫痫药 : 最看好普瑞巴林, 重点关注加巴喷丁 ( 二 ) 抗阿尔茨海默氏症用药 : 被忽视的领域, 卡巴拉汀值得关注 ( 三 ) 其他用药 :CNS 领域外的那一抹亮色 七 盈利预测及投资建议 插图目录 表格目录 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2

3 wwwww3 一 写在前面 我们为什么看好恩华? ( 一 ) 中枢神经系统领域不够性感? 不具备成就大公司的土壤? 中枢神经系统领域的市场规模是巨大的, 这点是毋庸置疑的 ( 后文也会论述 ), 但是相比肿瘤领域, 人们往往会质疑中枢神经系统用药领域的 性感程度, 原因有二 : 第一, 提起中枢神经系统用药, 很难让人一下子想起像肿瘤子领域肺癌 肝癌等这样的重大疾病及为人熟知的重磅品种, 想象空间小了许多 ; 第二, 提起中枢神经领域用药, 一般来讲人均用药单价较肿瘤药物较低, 那么在较低的人均用药金额限制下, 是否能为公司贡献足够的销售额以成就此领域的大型公司呢? 这是一个疑问 对此, 我们认为 : 第一, 中枢神经系统用药领域包括麻醉用药 精神卫生用药 神经类用药等等, 各子领域均具备巨大市场空间, 加总起来市场空间堪比肿瘤等公认的性感大领域 仅以 2013 年全球主要治疗领域药品金额作参考, 我们可以看到和中枢神经系统用药相关的子领域子领域加和超过 700 亿美元的市场规模, 已经超过了抗肿瘤药这个性感大领域 表 1: 全球主要治疗领域药品销售额 (2013 年 ) 排名 治疗领域 药品销售额 ( 亿美元 ) 备注 1 Oncologics Pain 包括麻醉剂和镇痛药 3 Antidiabetics Antihypertensives,Plain&Com Antibacterials Mental Health Respiratory Agents Autoimmune agents Lipid Regulators Dermatologics Anti-ulcerants Anticoagulants GI products Other Cardiovasculars HIV Antivirals Nervous Systerm Disorders Other CNS Cough cold, Incl flu antiviral Vaccines(Pure, Comb, Other) Hematopoietic Growth Factors Global Market 同样中枢神经系统用药领域也不乏重磅品种, 比如在美国市场按照处方量排名排进前 十名就有三个, 度洛西汀 二甲磺酸赖右苯丙胺和普瑞巴林 ; 按照销售金额排名阿立哌唑 更是勇夺第一 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3

4 wwwww4 表 2: 美国药物处方量排名 ( ) 处方量排名品种公司处方量领域 1 左旋甲状腺素艾伯维 2260 万张治疗甲状腺功能减退 2 瑞舒伐他汀阿斯利康 2250 万张降胆固醇 3 埃索美拉唑阿斯利康 1860 万张质子泵抑制剂 4 沙丁胺醇 GSK 1750 万张治疗哮喘 5 丙酸夫卡松 / 沙美特罗吸入剂 GSK 1500 万张治疗哮喘 6 缬沙坦诺华 1140 万张抗高血压 7 甘精胰岛素赛诺菲 1015 万张降血糖 8 度洛西汀礼来 1007 万张抗抑郁 9 二甲磺酸赖右苯丙胺夏尔公司 1002 万张治疗注意力缺陷 10 普瑞巴林辉瑞 968 万张抗癫痫 表 3: 美国药物销售排名 ( ) 销售量排名品种公司销售量领域 1 阿立哌唑 大冢 72 亿美金 抗精神病 2 阿达木单抗 艾伯维 63 亿美金 治疗关节炎 3 埃索美拉唑 阿斯利康 63 亿美金 质子泵抑制剂 4 瑞舒伐他汀 阿斯利康 56 亿美金 降胆固醇 5 依那西普 安进 51 亿美金 治疗关节炎 第二, 从表 4 我们可以看出, 中枢神经系统用药相比于抗肿瘤 免疫 心血管 代谢 等领域, 同样可以为公司贡献巨量销售额,2013 年中枢神经系统用药为公司贡献超过 50 亿的就有五家, 这同样提示我们, 仅凭中枢神经系统用药一个领域, 同样有可能成就一个 大型公司 表 4:2013 年全球制药公司各治疗领域销售排名 ( 百万美元 ) 排名 中枢神经系统 销售 抗肿瘤 销售 免疫系统 销售 心血管 销售 代谢疾病 销售 1 辉瑞 9008 罗氏 艾伯维 阿斯利康 7723 赛诺菲 2 大冢 6547 安进 罗氏 9448 诺华 7215 诺和诺德 3 百健艾迪 5483 诺华 8592 强生 9109 赛诺菲 6448 礼来 4 诺华 5394 新基公司 6336 辉瑞 7620 默沙东 6129 默沙东 5 梯瓦 5019 强生 4722 安进 4551 辉瑞 5735 诺华 强生 3931 礼来 4320 诺华 3739 第一三共 4053 安进 百时美施贵宝 2693 阿斯利康 3051 默沙东 3255 勃林格 3926 罗氏 阿斯利康 2566 默沙东 3046 安斯泰来 2648 礼来 3105 武田 默克集团 2396 百时美施贵宝 2936 百时美施贵宝 1470 拜耳 2579 施贵宝 GSK 2285 武田 2903 三菱田边 1456 武田 2500 夏尔制药 灵北 2108 辉瑞 2454 百健艾迪 1186 GSK 2144 默克集团 美国森林实验室 2084 GSK 1377 UCB 763 安斯泰来 2006 辉瑞 礼来 2079 拜耳 1292 第一三共 725 Actelion 1794 阿斯利康 艾尔健 1982 安斯泰来 1214 赛诺菲 652 Shionogi 1463 大冢 UCB 1854 赛诺菲 1178 武田 572 百健艾迪 1126 拜耳 544 总计 总计 总计 总计 总计 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4

5 wwwww5 ( 二 ) 恩华能长大么? 我们认为恩华具备长大基因, 原因有二 : 第一, 从产品线看, 恩华是 A 股唯一的具备中枢神经系统近乎全产品线的标的 目前公司除了在全身性吸入麻醉剂 局部麻醉剂 抗帕金森领域尚缺乏重要品种覆盖外, 其他重要领域几乎实现了全产品线覆盖 公司通过自身研发补充产品线的同时, 亦在积极的寻找外延式的标的, 公司有望通过内生 + 外延的方式打造 A 股最强的中枢神经系统产品集团, 我们认为全产品线覆盖将为公司未来成为中枢神经系统用药领域大白马奠定坚实基础 表 5: 恩华产品线覆盖情况 ( 依据 IMS 中枢神经系统用药解剖学分类法 ) 大类小类恩华产品 麻醉剂止痛药镇癫痫药治疗帕金森氏病的药物 麻醉剂, 全身性咪达唑仑 依托咪酯 丙泊酚 右美托咪定局部麻醉剂罗哌卡因 辛可卡因 ( 在研 ) 麻醉药芬太尼 瑞芬太尼 ( 在研 ) 布洛羟考酮( 在研 ) 萘普生 奈福泮 乙酰水杨酸 对乙酰氨基酚 布洛芬 非麻醉剂和退烧药安乃近 氨咖黄敏 保泰松 马来酸氟吡汀 ( 在研 ) 治疗偏头痛的药物硝西泮 氯硝西泮 卡马西平 加巴喷丁 DP-VPA 镇癫痫药研 ) 丙戊酸钠( 在研 ) 普瑞巴林( 在研 ) 唑尼沙胺( 在研 ) 治疗帕金森氏病的药物齐拉西酮 硫必利 五氟利多 舒必利 氯氮平 利培抗精神病药酮 阿立哌唑 ( 在研 ) 奥氮平( 在研 ) 氟哌噻吨( 在研 ) 鲁拉西酮( 在研 ) 美利曲辛( 在研 ) 精神心理药 精神兴奋药, 抗肥胖制剂 除外 催眠药 / 镇静药, 用于治疗睡眠障碍的褪黑素分在 H04X, 治疗失眠的镇静 催眠类药物加上褪黑素分类在 N05B 下适当的亚类 精神安定药抗抑郁药和情绪稳定剂精神兴奋药精神抑制 - 精神兴奋联合用药促智药神经营养剂及其他神经药物 扎来普龙胶囊 三唑仑片 咪达唑仑片丁螺环酮氯米帕明 度洛西汀 西酞普兰 碳酸锂 阿弋美拉汀 ( 在研 ) 氟哌噻吨美利曲辛片( 在研 ) 多塞平( 在研 ) 多沙普伦吡拉西坦 藻酸双酯 其他中枢神经系统药物 戒烟药止眩晕药治疗老年性痴呆的药物重酒石酸卡巴拉汀 ( 在研 ) 治疗酒精依赖性用药治疗阿片依赖性用药所有其他中枢神经系统药物维库溴铵 氟马西尼 纳洛酮 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5

6 wwwww6 第二, 恩华的销售能力并不差, 未来有望受益产品线 打包推广 关于销售能力的 问题, 我们想从以下几个方面进行讨论 : 1) 销售能力是多重因素的综合体现, 单看人均单产有失偏颇 根据我们的草根调研反馈结果来看, 人均销售量和很多因素有关, 比如说负责产品的属性 ( 包括价格 ) 医院覆盖情况 薪酬结构和奖金设置 人力策略等 举例来说, 比如说产品属性, 对于一些类普药的品种, 一定是量多价低, 能够处方的医生较多, 处方量较为分散, 对于一名医药代表做营销推广的时候, 需要维护更多的客户医生方能达到一定的人均单产, 而换成是高端专科药, 比如说肿瘤, 单价较高, 而且处方医生相对集中, 而且较少的处方量便可以产生较大的处方金额, 两类产品的人均单产一定是有差异的 ; 再比如医院的覆盖情况, 对于一些需要覆盖医院数量较多 分散并且医院单产不是很高的品种来说, 公司便会权衡人均产出 人员精力和覆盖成本的问题, 一味的去追求高单产也未必是最合适的选择 ; 再比如薪酬结构和奖金设置, 不同公司的薪酬和奖金是不同的, 因此对应要求的人均单产也是不同的 回过头来, 我们再看恩华, 人均单产在 100 万左右, 主要品种咪达唑仑 10mg/2ml 的中标价在 20 元左右, 依托咪酯脂肪乳 20mg/10ml 中标价在 40 元左右, 利培酮 1mg*20 的中标价在 26 元左右, 上述主力品种价格都属于偏低水平 ; 另外, 我们也了解到某外资制药企业普药产品的人均产出一年在 万之间 ( 排除过高或过低的情况 ), 肿瘤等特药的人均产出在 万之间 ( 排除过高或过低情况 ), 结合对应的薪酬水平, 人均 100 万的产出并不是一个较弱的水平, 未来随着高端产品逐步上市, 人均单产有望提升 2) 从历史经营过的品种角度来看, 恩华的销售能力不弱 依托咪酯 2013 年医院终端市场份额 92%, 咪达唑仑市场份额 87%, 丁螺环酮市场份额 77%, 齐拉西酮 40%, 利培酮 13%( 在 10 家以上的竞争环境下 ), 从上述数据来看, 恩华的销售能力并不弱 另外, 右美托咪定市场份额尚小, 主要是只有 4-5 个用药小省份中标, 几乎贡献不大, 这并不能反映恩华的真实销售能力 未来随着各省招标的开展, 在右美托咪定这个市场上, 恩华将有望与恒瑞一较高下, 恩华的销售能力将得到佐证, 我们也期待那一天的到来 3) 分线管理, 新产品不断上市, 集团作战利于终端销售 公司两三年前开始分线改革, 已经完成 麻醉产品线人员占比 55% 左右, 精神产品线人员占比 45% 左右, 预计到今年年底人员增加到 1300 人左右, 同比去年增加 200 人左右 我们认为分线管理的主要好处是能够让医药代表的精力更专注 更集中, 能够有效的提升学术推广水平和效率 另外, 分线管理能够让一个产品线内的多个产品产生更好的协同效应, 尤其在麻醉用药领域, 一般都需要联合用药, 多种产品和多种组合更有利于医生的选择和使用, 基于现有的产品线情况, 协同效应暂时没有较强的体现, 我们认为随着未来各省招标的推进和新产品的不断上市, 公司有望形成麻醉线 咪达唑仑 + 依托咪酯 + 丙泊酚 + 右美托咪定 + 芬太尼 + 瑞芬太尼 + 布洛羟考酮 + 氟马西尼 + 等等 精神线 利培酮 + 阿立哌唑 + 度洛西汀 + 奥氮平 + 齐拉西酮 + 丁螺环酮 + 阿戈美拉汀 + 等等 神经线 加巴喷丁 + 普瑞巴林 + 卡巴拉汀 + 等等 的多种组合, 供相应科室的医生选择使用, 我们认为产品集团的形成能够增加终端影响力, 提高终端竞争力, 利于终端销售 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6

7 wwwww7 图 1: 恩华 CNS 主力产品群组合 综上, 我们认为 全产品线 + 较强的销售能力 构成了恩华长大所必备的基础基因 ( 三 ) 恩华贵不贵? 我们认为目前恩华并不便宜, 但值得长期拥有! 第一, 从历史角度来看, 公司估值区间一直在 倍之间震荡, 即使在最低点也是 30 倍以上, 主要的原因是恩华是一个没有让投资者失望 让人放心的公司, 从 2008 年上市以来, 六年净利润复合增长率维持 33% 的复合增长率, 假设 14 年净利润增速按照 25% 估算, 那么公司净利润将实现从 08 年到 14 年 5.4 倍的跨越 图 2: 恩华的过去 现在和不远的未来 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7

8 wwwww8 图 3: 恩华净利润六年实现 5.4 倍跨越 ( 万元 ) 第二, 恩华迎来拐点, 随着各省招标逐步展开和新品的逐步上市, 公司有望实现收入和利润双重提升 13 年公司受到老产品逐步成熟 新品尚需招标的影响, 收入增速回落到 15% 以下, 市场担忧其未来增长乏力, 然而我们认为对此不必过分担心, 今明两年随着度洛西汀 ( 仅吉林 山东等中标 ) 右美托咪定( 仅吉林 山东 河南 青海 陕西等中标 ) 阿立哌唑( 已完成现场检查, 有望赶上多数省份新一轮招标 ) 的招标的逐步开展, 三个主要品种有望实现放量 新产品方面, 瑞芬太尼有望 15 年上半年获批, 由于此品种无需招标, 有望直接装入恩华的销售体系中迅速放量 第三, 储备品种丰富, 未来几年公司有望完成华丽升级 埃他卡林 普瑞巴林有望在 年获批, 奥氮平 阿弋美拉汀 鲁拉西酮 卡巴拉汀等有望 16 年以后逐步陆续获批上市 以相应药品对应的全球规模估计, 恩华产品对应的市场空间将实现从 40 亿美元到 100 亿美元再到 235 亿美元的华丽升级 综上, 我们认为, 恩华值得长期拥有, 并且短期 中期 长期都有一定的看点 1) 短期 : 近几年获批的几个产品受益招标方量 2) 中期 : 几个重磅品种不断上市 3) 长期 : 投资恩华相当于投资整个中国中枢神经系统用药的未来 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 8

9 wwwww9 二 质地优良的中枢神经系统用药龙头 ( 一 ) 多年深耕, 专注中枢神经系统领域 恩华是 A 股专注于中枢神经系统用药的龙头企业 追溯恩华历史, 不难发现公司几十年来一直专注于中枢神经系统领域, 一步一步发展到如今的行业小龙头 表 6: 恩华的前世今生 时间 事件 1978 徐州制药厂第三分厂成立 1984 全国首创抗癫痫新药 " 氯硝安定 " 投产 1990 三唑仑获生产批文 1995 Nhwa 恩华商标注册 1996 以徐州第三制药厂为核心, 组建了 " 徐州恩华药业集团 " 1999 成立了 " 徐州恩华药业集团有限责任公司 " 2000 公司进行了第二次改制. 进行股权结构调整, 国有资本全部退出 2002 被国家科技部批准命名为国家级高新技术企业 2005 恩华商标被评为江苏省著名商标 2005 公司更名为 " 江苏恩华药业集团有限公司 " 2007 公司更名为 " 江苏恩华药业股份有限公司 " 2008 高血压创新药物埃他卡林的临床研究项目 \YX 及具有成药特性化合物作为费阿片类抗精神痛新药研究项目列入 " 国家重大新药创制 " 专项 2008 深交所上市 2009 加巴喷丁原料药获得欧盟认可的 GMP 证书 2009 甲磺酸齐拉西酮原料药及其注射剂 ( 注射用甲磺酸齐拉西酮 ) 获得国家食品药品监督管理局的药品注册批件 2009 非诺贝特获欧盟药品质量管理局 EDQM 证书 原料药 [ 加巴喷丁 萘普生 甲磺酸罗哌卡因 精神药品 ( 硝西泮 ) 依托咪酯 盐酸多沙普仑 盐酸丁螺环酮 精神 2009 药品 ( 三唑仑 咪达唑仑 扎来普隆 )] 通过 GMP 认证 2010 马来酸咪达唑仑原料药获得药品 GMP 证书 2010 新型制剂利培酮分散片 及 新型制剂氯氮平口崩片 获得国家食品药品监督管理局的注册批准 2010 原料药 ( 利培酮 利鲁唑 硝西泮 碳酸锂 酮康唑 盐酸氯米帕明 尼扎替丁 ) 通过复认证, 获得药品 GMP 证书 2011 抗精神病药齐拉西酮及其制剂工艺改进项目列入 国家重大新药创制 专项 2011 盐酸右美托咪定及注射液获得国家食品药品监督管理局的注册批准 2011 维库溴铵原料药获得国家食品药品监督管理局的注册批准 2011 盐酸右美托咪定 维库溴铵原料药通过 GMP 认证, 获得证书 2011 枸橼酸芬太尼及注射液获得国家食品药品监督管理局的注册批准 2011 江苏省中枢神经药物工程中心经江苏省科技厅批准设立 2012 XP 作为非阿片类抗神经痛新药的临床前研究项目 新型抗癫痫药 DP-VPA 及其制剂项目 新型多靶点抗精神分裂症新药研究项目列入 国家重大新药创制 专项 2012 丙泊酚原料药 丙泊酚注射剂获得注册批件 2012 金山桥园区固体制剂获得药品 GMP 证书, 枸橼酸芬太尼原料药获得药品 GMP 证书 2012 金山桥园区片剂 硬胶囊剂获得 GMP 证书, 丙泊酚原料药获得 GMP 证书 2013 盐酸度洛西汀原料药 盐酸度洛西汀肠溶片获得注册批件 2013 盐酸度洛西汀原料药获得药品 GMP 证书, 成功上市 2013 恩华金山桥园区小容量注射剂车间, 通过 GMP 认证, 获得证书 2014 恩华非诺贝特 CEP 证书更新获批 年度中国制药工业百强榜, 恩华药业名列第 92 位 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 9

10 wwwww10 ( 二 ) 源于国企改制, 现为股权集中的民营企业 恩华于 2000 年进行了第二次改制, 进行股权结构调整, 国有资本全部退出 从公司现在的股权来看, 股权相对集中 孙彭生 祁超 付卿 陈增良及杨自亮合计持有徐州恩华投资有限公司 68.91% 的股权和本公司 21.69% 的股权, 直接和间接控制本公司 62.92% 的股份, 是本公司的实际控制人 由于孙彭生 祁超 付卿 陈增良及杨自亮五人在经营管理方面保持高度一致, 并签署了 合作协议, 以契约的形式成为一致行动人 图 4: 恩华的股权结构相对集中 ( 截至 ) 表 7: 恩华控股 参股子公司情况 被参控公司 持股比例 注册资本 2013 营收 2013 净利润 2012 营收 2012 净利润 主营业务 江苏恩华赛德药业有限责任公司 51 2, 片剂, 胶囊剂等药物的制造, 销售 江苏恩华和润医药有限公司 80 1, , , 中成药, 化学药制剂等销售 中成药, 化学原料药, 化学药制剂, 江苏恩华和信医药 100 1, 抗生素原料药, 抗生素制剂, 精神药营销有限公司品 ( 限二类 ) 的批发销售. 中成药, 化学原料药, 抗生素原料江苏恩华和信医药 100 1, 药, 抗生素制剂, 精神药品 ( 限二类 ) 销售有限公司的批发销售 江苏远恒药业有限大容量注射剂, 滴眼剂, 栓剂, 软膏 , , 公司剂等制造, 销售 徐州恩华统一医药连锁销售有限公司 , , 中成药, 化学药制剂等销售 陕西恩华脑生物医药有限责任公司 医药产品的研究, 开发 ; 化工原料等销售 徐州恩华医药化工贸易有限公司 , , 化工产品, 医药产品的开发, 销售 ; 自营代理进出口业务 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 10

11 wwwww11 ( 三 ) 工商一体, 麻醉 精神 神经为工业三大支柱 公司 2014 年上半年公司实现营业收入为 亿, 同比增长 12.90%, 净利润 1.24 亿, 同比增长 25.25% 公司营收五年复合增长率为 19%, 净利润复合增长率达 34% 图 5: 恩华 年五年营收 CAGR 达 19% 图 6: 恩华 年五年净利润 CAGR 达 34%( 万元 ) 从收入构成来看, 公司工业收入和商业收入几乎平分秋色, 从毛利润构成来看, 公司 的工业毛利润占比已经达到 90% 以上, 成为毛利润主要贡献者 图 7: 恩华工业 商业收入平分秋色 图 8: 恩华工业毛利润占比高达 90% 以上 图 9: 恩华 工业收入 CAGR 为 20% 图 10: 恩华 商业收入 CAGR 为 18% 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 11

12 wwwww12 拆分公司工业收入和毛利润构成, 我们发现贡献最大的还是麻醉类和精神类产品, 虽 然神经类产品目前占比还小, 但是我们认为随着普瑞巴林的获批上市放量, 公司神经类产 品线未来将成长为公司的另一支柱力量 图 11: 麻醉类和精神类产品占比公司收入达 80% 图 12: 麻醉类和精神类产品占比公司毛利润达 90% 以上 图 13: 麻醉类产品收入复合增速为 22% 图 14: 精神类产品收入复合增速为 20% 图 15: 神经类产品收入复合增速为 14% 图 16: 原料药收入复合增速为 11% 公司综合毛利率维持稳定, 麻醉线 精神线毛利率高达 80% 以上且维持相对稳定 公 司费用控制良好, 销售费用率和管理费用率稳中有降, 导致公司销售净利率稳重有升 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 12

13 wwwww13 图 17: 公司综合毛利率维持稳定 图 18: 公司销售净利率稳重有升 ( 四 ) 已获批产品线丰富, 在研品种助力未来 CNS 全覆盖 通过梳理公司已获批和在研产品线, 我们发现公司在 CNS 领域已获批产品线非常丰富, 在研产品线有望补充现有产品线, 使公司实现 CNS 领域全领域覆盖, 长期看来, 公司有望成为 CNS 领域产品集团作战的领军企业, 未来可期 表 8: 公司已获批产品线情况 品种 类别 商品名 获批 13 年精麻药时间销售目录 医保 基药 竞争格局 依托咪酯注射液 全身麻醉剂 福尔利 2002 国家乙类 湖北 2010 恩华 \ 恒瑞 \ 贝朗 依托咪酯乳状注射液 全身麻醉剂 福尔利 2002 山东乙类 恩华 依托咪酯 全身麻醉剂 2002 浙江九旭 \ 恒瑞 \ 恩华 丙泊酚注射液 全身麻醉剂 泊得乐 2012 国家甲类 国家 2012 西安力邦 \ 广东嘉博 \ 四川国瑞 \ 恩华 \ 贝朗 \ 费森尤斯 \ 阿斯利康等 丙泊酚 全身麻醉剂 2012 N 家 甲磺酸罗哌卡因注射液 局部麻醉药 2005 国家乙类 广东 2013 N 家 甲磺酸罗哌卡因 局部麻醉药 2005 N 家 枸橼酸芬太尼注射液 麻醉镇痛药 分泰 2011 麻醉类 国家甲类 国家 2012 人福 \ 国药 \ 恩华 枸橼酸芬太尼 麻醉镇痛药 2011 麻醉类 人福 \ 恩华 萘普生片 非麻醉镇痛药 2002 国家乙类 河北 \ 陕西 \ 安徽 \ 江西 \ 山东 \ 重庆 \ 四川 \ 陕 N 家 西增补 萘普生缓释胶囊 非麻醉镇痛药 1996 国家乙类 河北 \ 陕西 \ 安徽 \ 江西 \ 山东 \ 重庆 \ 四川 \ 陕 N 家 西增补 萘普生 非麻醉镇痛药 2002 N 家 盐酸奈福泮片 非麻醉镇痛药 2002 吉林 N 家 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 13

14 wwwww14 去痛片 非麻醉镇痛药 2002 国家甲类 23 省增补 N 家 复方乙酰水杨酸片 解热镇痛类 2002 N 家 对乙酰氨基酚片 解热镇痛类 2002 国家甲类 国家 2012 N 家 布洛芬片 解热镇痛类 2002 国家甲类 国家 2012 N 家 安乃近片 解热镇痛类 2002 国家乙类 12 省增补 N 家 氨咖黄敏胶囊 解热镇痛类 2002 国家乙类 7 省增补 N 家 氨酚匹林咖啡因片 解热镇痛类 + 中枢兴奋 2007 N 家 保泰松片 非麻醉镇痛药 2002 N 家 硝西泮片 抗癫痫药 2002 精神第二类 国家乙类 广东 2013 N 家 硝西泮 抗癫痫药 2002 精神第二类 广东 2013 恩华 \ 华中 氯硝西泮片 抗癫痫药 1993 精神第二类 国家乙类 国家 2012 N 家 氯硝西泮 抗癫痫药 2002 精神第二类 国家 2012 恩华 \ 海正 卡马西平片 抗癫痫药 2002 国家甲类 国家 2013 N 家 恒瑞 \ 恩华 \ 海南赛 加巴喷丁胶囊 抗癫痫药 迭力 2004 国家乙类 立克 加巴喷丁 抗癫痫药 2004 浙江手心 \ 恒瑞 \ 恩华 注射用甲磺酸齐拉西黑龙江 \ 河南乙恩华 \ 重庆圣华曦 \ 抗精神病药 2009 酮类辉瑞 盐酸齐拉西酮胶囊 抗精神病药 思贝格 2006 国家乙类 恩华 辉瑞 盐酸齐拉西酮 抗精神病药 2006 恩华 \ 重庆圣华曦 盐酸硫必利片 抗精神病药 2002 江苏 \ 河南 \ 上海乙类 N 家 五氟利多片 抗精神病药 2002 国家乙类 国家 2012 N 家 五氟利多 抗精神病药 2002 恩华 \ 湖南中南 舒必利片 抗精神病药 2002 国家甲类 国家 2012 N 家 氯氮平片 抗精神病药 2002 国家甲类 国家 2012 N 家 氯氮平口腔崩解片 抗精神病药 维必朗 2010 湖南洞庭 / 恩华 利培酮片 抗精神病药 2005 国家乙类 国家 2012 N 家 利培酮分散片 抗精神病药 泰维思 2010 国家乙类 华海 / 恩华 利培酮 抗精神病药 2005 N 家 甲磺酸齐拉西酮 抗精神病药 2009 恩华 \ 重庆圣华曦 咪达唑仑注射液 镇静催眠药 力月西 1998 精神二类 国家甲类 国家 2012 浙江九旭 \ 人福 \ 恩华 \ 罗氏 \ 印度兰伯西 \ 德国赫素 咪达唑仑 镇静催眠药 1998 精神二类 浙江九旭 \ 人福 \ 恩华 扎来普隆胶囊 镇静催眠药 2004 精神第二 国家乙类 N 家 扎来普隆 镇静催眠药 2004 精神第二 N 家 盐酸右美托咪定注射江苏 \ 江西 \ 安辰欣 \ 恩华 \ 恒瑞 \ 镇静催眠药一思 2011 液徽乙类四川国瑞 盐酸右美托咪定 镇静催眠药 2011 辰欣 \ 恩华 \ 恒瑞 \ 四川百利 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 14

15 wwwww15 精神第一江苏 \ 山东 \ 上三唑仑片镇静催眠药 1990 恩华 \ 山西德元堂类海乙类精神第一三唑仑镇静催眠药 1990 恩华类精神第二马来酸咪达唑仑片镇静催眠药 2004 国家乙类恩华类精神第二马来酸咪达唑仑镇静催眠药 2004 恩华类精神第二阿普唑仑片镇静催眠药 2002 国家甲类国家 2012 N 家类恩华 \ 北京华素 \ 西盐酸丁螺环酮片抗焦虑精神安定药一舒 1999 国家乙类南合成恩华 \ 北京华素 \ 西盐酸丁螺环酮抗焦虑精神安定药 1999 南合成谷维素片精神安定药 2002 国家乙类 21 省增补 N 家盐酸氯米帕明注射液抗抑郁 2005 国家甲类国家 2012 恩华 \ 湖南洞庭盐酸氯米帕明片抗抑郁 2002 国家乙类国家 2012 N 家盐酸氯米帕明抗抑郁 2002 恩华 \ 湖南洞庭恩华 \ 上海中西 \ 礼盐酸度洛西汀肠溶片抗抑郁优必罗 2013 来盐酸度洛西汀抗抑郁 2013 恩华 \ 上海万代氢溴酸西酞普兰抗抑郁 2005 N 家氢溴酸西酞普兰片抗抑郁 2005 国家乙类 N 家碳酸锂缓释片情绪稳定剂 1990 国家乙类重庆 \ 贵州增补恩华碳酸锂情绪稳定剂 2006 N 家盐酸多沙普仑注射液精神兴奋药 2002 国家乙类湖北增补 N 家盐酸多沙普仑精神兴奋药 2002 恩华 \ 西安力邦脑代谢改善及促智吡拉西坦片 2002 国家乙类 17 省增补 N 家药脑代谢改善及促智吡拉西坦胶囊 2002 国家乙类 17 省增补 N 家药脑代谢改善及促智江苏 \ 浙江 \ 福藻酸双酯钠片 2002 河南江苏增补 N 家药建乙类盐酸纳洛酮注射液吗啡类中毒解毒药 2005 国家甲类国家 2012 N 家盐酸纳洛酮吗啡类中毒解毒药 2005 N 家氟马西尼注射液药物中毒解毒药必合 2005 国家甲类国家 2012 N 家氟马西尼药物中毒解毒药 2005 N 家辛伐他汀片调血脂药 2006 国家甲类国家 2012 N 家盐酸雷尼替丁胶囊胃肠道用药 2002 国家甲类国家 2012 N 家西咪替丁片胃肠道用药 2002 国家甲类 19 省增补 N 家尼扎替丁片胃肠道用药 2006 西藏 \ 甘肃乙类 N 家尼扎替丁胃肠道用药 2005 N 家颠茄磺苄啶片胃肠道用药 2002 湖南增补 N 家银杏叶片心脑血管用药 2002 国家乙类国家 2012 N 家西洛他唑片心脑血管用药 2006 国家乙类江苏增补 N 家西洛他唑心脑血管用药 2006 N 家阿司匹林肠溶片心脑血管用药 2002 国家甲类国家 2012 N 家烟酸占替诺注射液血管扩张剂 2004 广东乙类 N 家 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 15

16 wwwww16 醋酸甲地孕酮胶囊 孕激素类 2001 国家乙类 恩华 \ 南京先河 柴黄胶囊 中药 / 清热解表药 2003 国家乙类 广西方略 \ 恩华 维生素 E 片 补充剂 2002 山东 \ 湖北 \ 上海乙类 10 省增补 N 家 维生素 C 片 补充剂 2002 国家乙类 国家 2012 N 家 维生素 B6 片 补充剂 2002 国家乙类 国家 2012 N 家 肌苷片 促白细胞增生药 2002 国家乙类 16 省增补 N 家 富马酸酮替芬片 过敏药 2002 国家乙类 N 家 枸橼酸喷托维林片 呼吸系统用药 / 镇咳 2002 国家 2012 N 家 盐酸二甲双胍片 降糖药 2002 国家乙类 国家 2012 N 家 非诺贝特片 降血脂药 2002 国家乙类 15 省增补 N 家 非诺贝特胶囊 (II) 降血脂药 2002 国家乙类 15 省增补 安徽先锋 \ 恩华 非诺贝特胶囊 降血脂药 2002 国家乙类 15 省增补 N 家 非诺贝特 降血脂药 2002 N 家 卡托普利片 抗高血压用药 2002 国家甲类 国家 2012 N 家 异烟肼片 抗结核病药 2002 国家甲类 国家 2012 N 家 盐酸乙胺丁醇片 抗结核病药 2002 国家甲类 国家 2012 N 家 利福平胶囊 抗结核病药 2002 国家甲类 国家 2012 N 家 琥乙红霉素片 抗菌药 2002 国家乙类 国家 2012 N 家 吡哌酸片 抗菌药 2002 国家甲类 7 省增补 N 家 呋喃唑酮片 抗菌药 2002 国家甲类 17 省增补 N 家 小儿复方磺胺甲噁唑片 抗菌药 2002 四川 \ 上海乙类 N 家 硝酸咪康唑 抗菌药 2002 N 家 土霉素片 抗菌药 2002 国家甲类 10 省增补 N 家 酮康唑 抗菌药 2005 N 家 四环素片 抗菌药 2002 国家甲类 7 省增补 N 家 诺氧沙星胶囊 抗菌药 2002 麦白霉素片 抗菌药 2002 山东乙类 N 家 罗红霉素胶囊 抗菌药 2006 国家乙类 20 省增补 N 家 甲硝唑片 抗菌药 2002 国家甲类 国家 2012 N 家 复方磺胺嘧啶片 抗菌药 2002 浙江 \ 四川乙类 N 家 复方磺胺甲噁唑片 抗菌药 2002 国家甲类 宁夏增补 N 家 氟康唑胶囊 抗菌药 2003 国家甲类 国家 2012 N 家 阿奇霉素胶囊 抗菌药 2006 国家甲类 国家 2012 N 家 盐酸胺碘酮片 抗心律失常药 2002 国家甲类 国家 2012 N 家 维库溴铵 麻醉辅助用药 / 肌松药 2011 国家甲类 N 家 利鲁唑片 钠通道调节药 2004 恩华 \ 万特 \ 鲁南贝特 利鲁唑 钠通道调节药 2004 恩华 \ 万特 \ 鲁南贝特 马来酸氯苯那敏片 皮肤过敏药 2002 国家甲类 国家 2012 N 家 盐酸左旋咪唑片 驱虫药 2002 江苏 \ 浙江 \ 青海 \ 安徽 \ 上海乙类 N 家 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 16

17 wwwww17 表 9: 公司在研产品线情况 ( 截止 9 月 23 日 ) 药品名称 注册分类 办理状态 状态开始时间 排序号 类别 DP-VPA 1.1 IND 排队待审评 2014/2/ 神经 / 抗癫痫药 DP-VPA 片 1.1 IND 排队待审评 2014/2/ 神经 / 抗癫痫药 阿戈美拉汀 3.1 验证性临床排队待审评 2012/9/ 神经 / 抗抑郁 阿戈美拉汀片 6 ANDA 排队待审评 2012/11/ 神经 / 抗抑郁 阿立哌唑 3.1 完成现场检查 2014/5/26 神经 / 抗精神病药 阿立哌唑口腔崩解片 3.1 批准临床 2005/7/8 神经 / 抗精神病药 阿立哌唑片 3.1 完成现场检查 2014/5/26 神经 / 抗精神病药 奥氮平 6 ANDA 排队待审评 2012/11/ 神经 / 抗精神病药 奥氮平片 6 ANDA 排队待审评 2012/11/ 神经 / 抗精神病药 丙戊酸钠缓释片 6 批准临床 2005/8/10 神经 / 抗癫痫药 布洛羟考酮片 3.2 验证性临床排队待审评 2013/5/ 神经 / 麻醉镇痛药 氟哌噻吨美利曲辛片 6 ANDA 排队待审评 2012/11/ 神经 / 抗抑郁 氟曲马唑 3.1 批准临床 2012/3/30 抗真菌 马来酸氟吡汀 3.1 补充材料审评已结束 2013/7/24 神经 / 非麻醉镇痛 / 新型止痛药 马来酸氟吡汀胶囊 6 补充材料审评已结束 2013/7/24 神经 / 非麻醉镇痛 / 新型止痛药 普瑞巴林 3.1 NDA 审评已结束 2014/7/10 神经 / 抗癫痫药 普瑞巴林胶囊 3.1 NDA 审评已结束 2014/7/10 神经 / 抗癫痫药 盐酸埃他卡林 1.1 临床材料已补充 2010/6/22 抗高血压 盐酸埃他卡林片 1.1 临床材料已补充 2010/6/22 抗高血压 盐酸丁螺环酮口腔崩解片 5 批准临床 2006/6/28 神经 / 抗焦虑 盐酸多塞平片 3.4 验证性临床排队待审评 2013/10/ 神经 / 抗抑郁 盐酸氟哌噻吨 3.1 验证性临床排队待审评 2012/9/ 神经 / 抗精神病药 盐酸鲁拉西酮 3.1 验证性临床排队待审评 2014/3/ 神经 / 抗精神病药 盐酸鲁拉西酮片 3.1 验证性临床排队待审评 2014/3/ 神经 / 抗精神病药 盐酸美利曲辛 3.1 验证性临床排队待审评 2012/9/ 神经 / 抗精神病药 盐酸辛可卡因 3.1 补充材料排队待审评 2014/3/ 神经 / 局部麻醉药 重酒石酸卡巴拉汀 3.1 批准临床 2013/11/15 神经 / 治疗阿尔茨海默病 重酒石酸卡巴拉汀胶囊 6 批准临床 2013/11/17 神经 / 治疗阿尔茨海默病 注射用维库溴铵 6 制证完毕 2009/6/17 肌松药 注射用盐酸瑞芬太尼 6 补充材料已结束 2014/1/24 神经 / 麻醉镇痛药 唑尼沙胺 3.1 批准临床 2004/3/12 神经 / 抗癫痫药 唑尼沙胺胶囊 3.1 已发批件江苏省 2004/3/12 神经 / 抗癫痫药 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 17

18 wwwww18 三 再谈中枢神经系统 : 吸引力十足且持续看好 ( 一 ) 全球 : 千亿市场, 欧美主导, 大品种孕育平台 在本文的开篇我们就给出了一个结论, 我们认为中枢神经系统用药领域是一个吸引力十足的领域, 是一个性感程度不亚于肿瘤用药等的领域 从全球角度来看,2010 年 CNS 领域就已经超过 1200 亿美元, 预计到 2015 年将达到 1600 亿美元, 目前全球 CNS 用药领域占全球药品总额的 15% 左右, 是一个十足的大领域 同时, 我们也发现这是一个孕育大品种的舞台, 详见全文开篇讨论 图 19: 预计 2015 年全球 CNS 领域将达到 1600 亿美元 图 20: 全球 CNS 领域占比全球药品总额的 15% 左右 ( 二 ) 我国 : 尚有巨大增量空间 目前, 欧美占据了 CNS 领域用药金额的 75%, 是全球 CNS 药品的主要消费区域, 我国仅占比 3% 另外, 我国 CNS 用药金额占我国全部药品金额的比例仅为 10.8%, 和美 欧 日尚有较大差距, 我们认为随着经济水平的发展, 我国 CNS 尚有巨大的增量空间, 具体推动因素我们将在后文子领域中讨论 图 21: 欧美占据 CNS 领域用药金额的 75% 图 22: 我国 CNS 用药金额占比我国药品金额仅 10.8% 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 18

19 wwwww19 四 麻醉线 : 强势布局, 右美和瑞芬有望成为新亮点 ( 一 ) 关于麻醉行业, 首先要弄清楚的几个问题 1 关于麻醉药和麻醉药品的区别? 我们经常讨论的广义麻醉用药主要包括麻醉剂 ( 包括麻醉镇静药 镇静催眠药等, 也可分为全身麻醉剂和局部麻醉剂, 全身麻醉剂可进一步分为静脉麻醉剂和吸入麻醉剂 ) 麻醉镇痛药 肌松药等 麻醉药和麻醉药品是两个不同的概念 麻醉药品主要指麻醉镇痛药, 是指对中枢神经有麻醉作用, 连续使用能成瘾产生依赖性的药物 代表药物是吗啡 芬太尼等 麻醉药也称麻醉剂, 通常是能使整个机体或机体局部暂时 可逆性失去知觉 意识和感觉的药物 代表药品包括丙泊酚 依托咪酯 咪达唑仑 右美托咪定 七氟烷等 二者最大的差别就在于成瘾性, 也正是因为成瘾性的原因, 一般麻醉药品会被政府严格监管, 而麻醉药被政府监管的程度要弱很多 图 23: 麻醉用药行业药品分类 表 10: 麻醉药和麻醉药品对比名称 主要类别 成瘾性 政府监管程度 类别代表药物 麻醉药 麻醉镇静药依托咪酯 +/- +/- 镇静催眠药右美托咪定 麻醉药品 麻醉镇痛药 吗啡芬太尼 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 19

20 wwwww20 2 在临床应用上, 各类麻醉用药之间的关系是怎样的? 是否存在替代关系? 综合现代麻醉学的理论要求和临床医生的实际需求, 我们认为要达到一台手术所需要的完美的麻醉效果要包括四个方面 : 尽可能理想的镇静效果 尽可能理想的镇痛效果 尽可能理想的肌松效果 还要保证机体适宜的应激状态 而这四种需求完全不可能由一种麻醉用药满足, 所以临床使用麻醉药一般情况都是复合使用, 各类麻醉用药之间通常处于配合使用的状态, 暂时不存在完全竞争关系 另外, 从目前临床反馈来看, 没有任何一种麻醉药是完美的, 所以在任何一个子类里也不存在完全替代关系, 只能说新一代的用药比老一代用药具备相对优势 图 24: 临床所需的完美麻醉效果的四大需求 表 11: 手术麻醉各阶段的临床需求及用药情况 术前 麻醉诱导麻醉维持麻醉复苏 术后 临床需求 手术准备 1) 稳定情绪 2) 提高痛阈 3) 尽可能减少麻醉药的副作用 进入手术状态 1) 镇静 催眠 2) 降低痛感 3) 肌松插管 4) 尽可能减少麻醉药的副作用 维持手术状态视手术情况补充 1) 镇静 催眠 2) 降低痛感 3) 肌松插管 4) 尽可能减少麻醉药的副作用 1) 自行复苏 2) 使用拮抗剂拮抗上述用药效果 3) 疼痛的可以补充镇痛药 1) 镇痛 2) 镇静 吸入麻醉剂 吸入麻醉剂 用药情况 麻醉镇静药镇静催眠药 ( 麻醉镇痛药 ) 麻醉镇静药镇静催眠药麻醉镇痛药 麻醉镇静药镇静催眠药麻醉镇痛药 拮抗剂如氟马西尼 纳洛酮等 镇静催眠药麻醉镇痛药 肌松药 肌松药 表 12: 举例 : 依托咪酯和丙泊酚临床上难以完全替代品种优点缺点心血管 呼吸系统安全性较好, 适用老年人 心血管功能肾上腺皮质抑制作用强依托咪酯不全者有潜在引起肌肉震颤副作用的可能性苏醒迅速 不易蓄积丙泊酚心血管 呼吸系统抑制作用较强可以降低颅内压, 有一定的脑保护作用 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 20

21 wwwww21 3 关于行业壁垒, 麻醉药行业到底是怎样的? 到底有多高? 我们认为麻醉药行业的行业壁垒主要包括两个方面 : 政策壁垒和市场壁垒 ( 来源于行业的专业性和医生的处方习惯 ) 我国对于麻醉药品 ( 主要指具有成瘾性的麻醉镇痛药 ) 的政策管控由来已久, 并且对麻醉药品的生产资格认证 生产 流通 销售等环节均作了严格规定, 这些规定造就了麻醉药品行业的高政策壁垒 主要核心点如下 : 1) 生产方面 : 定点生产, 同时 SFDA 规定麻醉药品同品种原料药定点生产商 1-2 家, 同品种单方制剂 1-3 家, 含主要品种的复方制剂 1-7 家 2) 流通经营方面 : 定点经营, 国家局审核批准国药集团药业股份有限公司 上海市医药股份有限公司和重庆医药股份有限公司 3 家企业为全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发企业 采购需凭卡采购 3) 招标方面 : 不实行招标采购 表 13: 国家对麻醉药品 精神药品历史上的管控政策 法规及相关文件 ( 不完全统计 ) 年份 相关管控政策 法规及相关文件等 1950 年 管理麻醉药品暂行条例 1978 年 麻醉药品管理条例 1987 年 麻醉药品管理办法 1996 年 麻醉药品品种目录 2002 年 国家对麻醉 精神 医疗用毒性 放射性药品如何管理? ( ) 2002 年 关于征求对 麻醉药品管理办法 ( 修订征求意见稿 ) 精神药品管理办法( 修订征求意见稿 ) 修改意见的通知 2004 年 关于调整麻醉药品经营企业的通知 失效 2004 年 关于含麻醉药品复方制剂管理的通知 2005 年 麻醉药品和精神药品管理条例 ( 国务院令第 442 号 ) 2005 年 关于调整部分麻醉药品经营企业的通知 失效 2005 年 关于公布麻醉药品和精神药品品种目录的通知 废止 2005 年 关于麻醉药品精神药品管理事宜的通知 失效 2005 年 关于印发 麻醉药品和精神药品经营管理办法 ( 试行 ) 的通知 2005 年 关于印发 麻醉药品和精神药品生产管理办法 ( 试行 ) 的通知 2005 年 关于印发 麻醉药品和精神药品运输管理办法 的通知 2006 年 麻醉药品 第一类精神药品及第二类精神药品原料药定点生产批准 2006 年 关于麻醉药品和第一类精神药品定点批发企业布局的通知 2006 年 国家食品药品监督管理局关于公示全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发企业的公告 2007 年 关于发布全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发企业名单的通知 2007 年 关于公布麻醉药品和精神药品品种目录 (2007 年版 ) 的通知 2012 年 关于加强曲马多等麻醉药品和精神药品监管的通知 2012 年 供临床使用麻醉药品和精神药品的进口审批 2012 年 国家食品药品监督管理局关于调整麻醉药品和第一类精神药品区域性批发企业布局的通知 2013 年 食品药品监管总局 公安部 国家卫生计生委关于公布麻醉药品和精神药品品种目录的通知 2014 年 食品药品监管总局办公厅关于进一步加强含麻醉药品和曲马多口服复方制剂购销管理的通知 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 21

22 wwwww22 表 14: 国家对麻醉药品 精神药品各环节的管控政策环节相关管控政策 法规及相关文件等申请麻醉药品 第一类精神药品和第二类精神药品原料药定点生产, 应当按照品种向所在地省 自治区 直辖市药品监督管理部门提出申请 省 自治区 直辖市药品监督管理部门应当在 5 日内对资料进行审查, 决定是否受理 受理的, 应当在 20 日内进行审查, 必要时组织现场检查, 符合要求的出具审查意见, 连同企业申报资料报国家食品药品监督管理局, 并通知申请人 国家食品药品监督管理局应当于 20 日内进行审查, 做出是否批准的决定 批准的, 发给 麻醉药品和精神药品定生产认证点生产批件 ; 不予批准的, 应当书面说明理由 药品生产企业接到 麻醉药品和精神药品定点生产批件 后, 应当向省 自治区 直辖市药品监督管理部门提出变更生产范围申请 省 自治区 直辖市药品监督管理部门应当根据 麻醉药品和精神药品定点生产批件, 在 药品生产许可证 正本上标注类别 副本上在类别后括弧内标注药品名称 经批准定点生产的麻醉药品 第一类精神药品和第二类精神药品原料药不得委托加工 第二类精神药品制剂可以委托加工 具体按照药品委托加工有关规定办理 国家食品药品监督管理局按照合理布局 总量控制的原则, 通过公平竞争确定麻醉药品和精神药品定点生产企业 麻醉药品 第一类精神药品和第二类精神药品原料药定点生产企业以及需要使用麻醉药品 第一类精神药品为原料生产普通药品的药品生产企业, 应当于每年 10 月底前向所在地省 自治区 直辖市药品监督管理部门报送下一年度麻醉药品 第一类精神药品和第二类精神药品原料药生产计划和麻醉药品 第一类精神药品需用计划, 填写 麻醉药品和精神药品生产 ( 需用 ) 计划申请表 省 自治区 直辖市药品监督管理部门应当对企业申报的生产 需用计划进行审查, 于每年 11 月 20 日前报国家食品药品监督管理局 国家食品药品监督管理局应当于每年 1 月 20 日前根据医疗需求和供应情况, 下达本年度麻醉药品 第生产一类精神药品和第二类精神药品原料药生产计划和麻醉药品 第一类精神药品需用计划 如需调整本年度生产计划和需用计划, 企业应当于每年 5 月底前向所在地省 自治区 直辖市药品监督管理部门提出申请 省 自治区 直辖市药品监督管理部门应当于每年 6 月 20 日前进行审查并汇总上报国家食品药品监督管理局 国家食品药品监督管理局应当于每年 7 月 20 日前下达本年度麻醉药品 第一类精神药品和第二类精神药品原料药调整生产计划和麻醉药品 第一类精神药品调整需用计划 麻醉药品药用原植物种植企业和麻醉药品 精神药品生产企业应当按照要求建立向药品监督管理部门报送信息的网络终端及时将麻醉药品和精神药品生产 销售 库存情况通过网络上报 SFDA 规定麻醉药品同品种原料药定点生产商 1-2 家, 同品种单方制剂 1-3 家, 含主要品种的复方制剂 1-7 家 ) 国家对麻醉药品和精神药品实行定点经营制度 国家食品药品监督管理局根据麻醉药品和第一类精神药品全国需求总量, 确定跨省 自治区 直辖市从事麻醉药品和第一类精神药品批发业务的企业 ( 以下称全国性批发企业 ) 的布局 数量 ; 根据各省 自治区 直辖市对麻醉药品和第一类精神药品需求总量, 确定在该行政区域内从事麻醉药品和第一类精神药品批发业务的企业 ( 以下称区域性批发企业 ) 的布局 数量 国家食品药品监督管理局根据年度需求总量的变化对全国性批发企业 区域性批发企业布局 数量定期进行调整 公布 国家局审核批准国药集团药业股份有限公司 上海市医药股份有限公司和重庆医药股份有限公司 3 家企业为全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发企业 全国性批发企业应当具备经营 90% 以上品种规格的麻醉药品和第一类精神药品的能力, 并保证储备 4 个月销售量的麻醉药品和第一类精神药品 ; 区域性批发企业应当具备经营 60% 以上品种规格的麻醉药品和第一类精神药品的能力, 并保证储备 2 个月销售量的麻醉药品和第一类精神药品 全国性批发企业应当从定点生产企业购进麻醉药品和第一类精神药品 全国性批发企业应当在每年 10 月底前将本年度预计完成的麻醉药品和第一类精神药品购进 销售 库存情况报国家食品药品监督管理局 全国性批发企业在确保责任区内流通经营区域性批发企业供药的基础上, 可以在全国范围内向其他区域性批发企业销售麻醉药品和第一类精神药品 区域性批发企业可以从全国性批发企业购进麻醉药品和第一类精神药品 全国性批发企业 区域性批发企业向医疗机构销售麻醉药品和第一类精神药品时, 应当建立相应医疗机构的供药档案, 内容包括 麻醉药品和第一类精神药品购用印鉴卡 麻醉药品和第一类精神药品采购明细 等 医疗机构向全国性批发企业 区域性批发企业采购麻醉药品和第一类精神药品时, 应当持醉药品和第一类精神药品购用印鉴卡, 填写 麻醉药品和第一类精神药品采购明细, 办理购买手续 销售人员应当仔细核实内容以及有关印鉴, 无误后方可办理销售手续 麻醉药品和第一类精神药品区域性批发企业布局要求 : 北京 天津和上海市可设立不超过 3 家区域性批发企业 ; 重庆市不超过 16 家, 其中市区不超过 2 家 以设区的市级行政区域为单位, 近 3 年麻醉药品和第一类精神药品年均消费额 ( 以医疗机构购进金额计 ) 在 1000 万元 ( 含 ) 以上且常住人口在 500 万 ( 含 ) 以上的, 可设立不超过 3 家区域性批发企业 ; 年均消费额在 500 万元 ( 含 ) 以上 1000 万元以下, 或年均消费额在 1000 万元以上但常住人口不足 500 万的, 可设立不超过 2 家 ; 其他设区的市如需设立的, 应不超过 1 家, 对交通便利 本省 ( 区 市 ) 行政区域内其他区域性批发企业能够安全配送并保证供应的, 可不设立区域性批发企业 价格 招标麻醉药品和一类精神药品由国家发改委制定最高出厂价格和最高零售价格 不实行招标采购 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 22

23 wwwww23 对于其他麻醉药, 虽然政策壁垒不像麻醉药品那么高, 但是我们认为仍然存在较强的市场壁垒, 主要源于麻醉用药的专业性和医生的处方习惯 麻醉用药属于高端处方药范畴, 尤其在手术上, 成熟的麻醉师一般拥有一套成熟处方理念, 而且处于安全性考虑, 一般更换用药品种和用药厂家时都较为谨慎, 这为在麻醉领域具有成熟产品线的大企业提供了天然屏障, 也为新进企业建立了很高的壁垒 草根调研数据也显示, 除非有临床疗效上或安全性上有显著提升, 绝大多数医生尝试新产品的意愿不强 图 25: 不到 4 成医生愿意尝试麻醉药新产品 ( 草根调研 ) ( 二 ) 麻醉药行业百亿规模, 高速成长 目前我国麻醉药行业规模已经将近 114 亿, 年复合增速高达 25% 为了接下来更好的分析恩华产品线, 我们将麻醉镇静药和镇静催眠药 ( 注射用 ) 从麻醉剂中分离出来, 来看麻醉药行业各子行业的占比情况 其中麻醉镇痛药和麻醉镇静药占比最高, 分别为 25% 和 21%; 从复合增速角度来看, 麻醉镇痛领域最高,4 年复合增速 55%, 镇静催眠领域 4 年复合增速为 47%, 麻醉镇静领域 4 年复合增速为 15% 图 26: 麻醉药行业 复合增速达 25%( 亿元 ) 图 27: 麻醉药各子行业市场构成 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 23

24 wwwww24 ( 三 ) 四因素驱动我国麻醉药行业未来持续高增长 1 因素一: 基数低, 成长空间大我国麻醉用药市场与发达国家相比, 基数较小, 未来成长空间巨大, 我国麻醉用药占比用药总额比例仅为 1.5%, 而同期美国比例是 6.5% 另外, 以麻醉镇痛药为例, 国际麻醉管理局数据显示, 我国麻醉镇痛药每百万人日用剂量仅为全球平均的 2.3%, 与发达国家相差更大! 目前用药的低基数也为未来行业高增长奠定了基础 图 28: 我国麻醉用药占比用药总额比例仅 1.5% 图 29: 我国麻醉镇痛药每百万人日用剂量提升空间巨大 ; ; 年数据 2 因素二 : 手术量提升 麻醉用药是手术必备用药, 手术量的稳定提升必将带动麻醉用药量的提升, 进而推动行业的稳定增长 另外, 我们发现医疗费用对手术量的影响巨大, 如图所示, 医疗费用每人低于 100 美元的国家, 平均手术量为 295 例 /10 万 ; 而医疗费用每人超过 1000 美元的国家, 平均手术量 例 /10 万 以同期对比,2008 年全球手术量 2.3 亿例, 而我国手术量为 2388 万例, 仅为全球的十分之一左右, 但是我国人口却占全球人口比例近五分之一, 我们认为随着未来我国医疗费用的逐步提升, 我国手术量增速有望提升 图 30: 年我国手术量复合增长率为 11% 图 31: 医疗费用对每 10 万人口手术量影响巨大 ; ;2008 年数据 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 24

25 wwwww25 3 因素三: 现有产品应用拓展 ( 新需求释放 + 适应症拓展 ) 1) 新需求释放随着人们生活水平的提高, 人们对生活品质的要求也越来越高, 与此同时也释放了对麻醉用药的需求, 比如说人工流产, 目前基本上采用的是无痛人流法 ( 每年大约 1000 万例 ); 再比如整容手术, 我国已经成为全球整形手术第四大国, 截止 2012 年, 我国已完成整形手术 127 万例, 美国同期完成 330 万例, 整形手术量的快速提升也将拉动麻醉药行业的快速成长 2) 适应症拓展以麻醉镇痛药为例, 从 WHO 提出并推广癌症患者的三阶梯止痛治疗方案以来, 二十年内, 全球吗啡消费量增加 7 倍 芬太尼消费量增加 100 倍, 可见新适应症拓展对麻醉镇痛药行业增长的促进作用是非常大的 据统计,30% 左右的癌症病人身上存在难以忍受的剧烈疼痛, 晚期癌症疼痛的发生率更是高达 60%-90% 近年来, 虽然我国对麻醉镇痛药的管理仍然很严格, 但是在部分领域也在逐步放开, 巨大的需求压制将被逐步解除 我们认为多种麻醉药的适应症逐步拓展, 未来将对麻醉药行业的快速增长另一重要推动力 图 32: 整容手术释放对麻醉用药新需求 ( 万例 ) 图 33: 肿瘤患者三阶梯止痛治疗方案 中国 美国 4 因素四: 消费升级我们认为消费升级也将是未来助力麻醉药行业快速增长的主要因素之一 以芬太尼为例, 虽然现在已经逐步成为麻醉镇痛药物里面的主力品种, 但是瑞芬和舒芬相比于芬太尼在临床应用上仍然有很多优势, 价格较贵的高端品种对低端品种的逐步替代也将成为行业快速增长的另一动力 表 15: 芬太尼 瑞芬太尼 舒芬太尼对比 品种 规格 价格 ( 元 ) 来源 特点 ( 优劣势 ) 芬太尼针 0.1mg*10 支 *2ml 41.1 江苏定价 呼吸抑制 复苏时间较长 瑞芬太尼针 1mg 江苏定价 起效快 作用时间短 无蓄积作用 麻醉深度易于控制 ; 呼吸抑制 舒芬太尼针 0.375mg/5ml 308 江苏定价 作用最强 持续时间长 呼吸抑制弱 复苏时间较短 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 25

26 wwwww26 ( 四 ) 麻醉线产品大阅兵, 看好右美和瑞芬 1 镇静催眠药( 注射用 ) 2013 年我国镇静催眠药 ( 注射用 ) 市场容量在 7.6 亿左右, 市场上主要品种有两个 : 咪达唑仑 (3 亿 ) 和右美托咪定 (4.5 亿 ) 4 年复合增长率 47%, 主要由右美托咪定的快速成长驱动 品种一: 咪达唑仑 咪达唑仑具有抗焦虑 镇静 安眠 肌肉松弛 抗惊厥作用 药理作用特点为作用快, 代谢灭活快, 持续时间短 临床上最大的优势及特点是顺行性遗忘, 能够让患者遗忘术中痛苦, 是常见的术前镇静药 临床应用方面, 口服剂型用于治疗各种失眠症 睡眠节律障碍 注射剂用于麻醉前给药 ; 全麻醉诱导和维持 ; 椎管内麻醉及局部麻醉时辅助用药 ; 诊断或治疗性操作时病人镇静 ;ICU 镇静 咪达唑仑原研是罗氏, 商品名是多美康, 拥有片剂和注射剂两种剂型 恩华咪达唑仑商品名是力月西,2002 年上市, 拥有片剂和注射剂两种剂型, 公司销售以注射剂为主 咪达唑仑注射剂是国家甲类医保, 片剂是国家乙类医保, 第二类精神药品, 同时注射剂进入到国家 2012 版基药目录 2013 年咪达唑仑市场规模为 3 亿左右, 其中恩华的咪达唑仑是市场的绝对领导者, 市场份额达 87% 2014 年上半年销售 1.5 亿左右, 全年预计 3 个亿 咪达唑仑制剂市场竞争者有六家, 除了人福, 其他几乎无竞争力 原料药生产厂商有三家, 分别为恩华 人福和浙江九旭 图 34: 我国咪达唑仑 4 年复合增速 15% 左右 ( 万元 ) 图 35: 恩华咪达唑仑市场份额高达 87.1% ; 表 16: 恩华 人福中标价对比 品种 商品名 企业 规格 价格 ( 元 ) 省份 咪达唑仑 力月西 恩华 2ml:10mg 北京 咪达唑仑 瑞太 人福 2ml:10mg 北京 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 26

27 wwwww27 我们预计未来力月西将呈现平稳增长态势, 主要驱动力有 :1) 手术量稳定增长 ( 前文有讨论 );2) 适应症拓展 :ICU 镇静 无痛人流 睡眠肠内窥镜等 预计未来三年有望维持 15% 左右稳定增长 品种二: 右美托咪定 右美托咪定是高选择性 α2 肾上腺素能受体激动剂, 具有中枢性抗交感作用, 能产生近似自然睡眠的镇静作用 ; 同时具有一定的镇痛 利尿和抗焦虑作用 临床应用的优势及特点有 :1) 可即时唤醒 ;2) 对呼吸抑制作用弱 ;3) 唯一的具有镇痛作用的镇静药, 可减少镇痛药物的用量, 提高安全性 临床应用主要包括 :1 全麻诱导;2 全麻维持;3 全麻苏醒 ;4 区域阻滞时镇静;5 有创检查镇静;6 重症机械通气患者镇静 右美托咪定原研是雅培公司的 Precedex,1999 年在美上市,FDA 批准的适应症为 : ICU 气管插管机械通气患者 24hrs 镇静,2008 年扩大到非插管患者术前和书中或检查时镇静 目前国内尚无进口 该品种国内第一个上市的是恒瑞的产品,2009 年上市 恩华右美托咪定商品名是一思,2011 年上市, 剂型是注射剂 右美托咪定注射剂进入江苏 江西 安徽省医保增补目录, 尚未进入到全国医保目录 2013 年右美托咪定市场规模为 4.6 亿左右, 其中恒瑞的右美是市场的绝对领导者, 市场份额达 92% 恩华产品 2014 年上半年销售接近 2000 万, 全年预计 4000 万 右美托咪定制剂市场竞争者有四家, 竞争格局较为缓和 原料药生产厂商也有四家, 分别为恒瑞 恩华 四川国瑞和辰欣药业 图 36: 我国右美托咪定 4 年复合增速 126%( 万元 ) 图 37: 恩华右美托咪定市场份额为 4.0% 表 17: 恩华 恒瑞 国瑞中标价对比 ( 不完全统计 ) 品种 企业 规格 价格 ( 元 ) 省份 右美托咪定 恩华 2ml:0.2mg 陕西 右美托咪定 恒瑞 2ml:0.2mg 陕西 右美托咪定 国瑞 2ml:0.2mg 陕西 右美托咪定 恩华 2ml:0.2mg 青海 右美托咪定 恒瑞 2ml:0.2mg 青海 右美托咪定 国瑞 2ml:0.2mg 青海 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 27

28 wwwww28 目前恩华的右美托咪定尚未放量的主要原因并不是恩华的销售能力弱, 而是受中标省份较少影响, 目前中标省份仅有辽宁 陕西 青海 海南 吉林 四川等少数几个省份 但对比已中标省份恩华和恒瑞还有国瑞的中标价, 我们可以看出, 恩华的竞争力还是相当强的 竞争格局相对温和再加上恩华未来在中枢神经系统领域的集团作战优势, 恩华的右美托咪定必将有所作为 我们预计未来恩华右美托咪定将呈现快速增长态势, 主要驱动力有 :1) 新品种因临床优势明显 ( 唯一具有镇痛作用的镇静药 ), 对老品种有部分替代, 数据显示全球右美托咪定增长迅速 ( 年复合增速 43%);2) 各省招标逐步落地, 有望放量 ;3) 有望进入新一版医保目录 4) 手术量稳定增长 ( 前文有讨论 ); 综上, 预计未来有望成长为 3~5 亿级别品种 在临床应用上, 咪达唑仑和右美托咪定各有优势, 并不能完全替代, 但相比于咪达唑仑, 我们还是更看好右美托咪定, 原因有二 :1) 右美托咪定近似自然睡眠的镇静作用 对呼吸抑制作用弱 因具有镇痛和镇静双重作用可减少镇痛药物的用量的三个特性都具有很重要的临床意义 2) 右美托咪定中标价格远高于咪达唑仑 ( 虽然不具备直接可比性 ), 属于更为高端处方药 2 麻醉镇静药 2013 年我国麻醉镇静药市场容量在 24 亿左右, 市场上主要品种有两个 : 丙泊酚 (22 亿 ) 和依托咪酯 (2 亿 ) 4 年复合增长率 15%, 依托咪酯呈现高速增长态势, 但基数相对 较小, 对整体影响尚且不大 品种三: 依托咪酯 依托咪酯是一种催眠性静脉全麻药, 为非巴比妥类药物, 安全性好, 是常用的静脉麻醉剂, 主要用于全麻诱导 ; 麻醉维持 ; 辅助麻醉 ;ICU 短期镇静 ; 诊疗性短效操作 临床应用的优势及特点有 : 起效迅速, 体内代谢与清除均较快, 持续输注后体内无明显蓄积 ; 对循环抑制轻微是其突出的优点 ( 心脑血管安全性好, 适合老年患者 ), 对呼吸影响较小, 在降低脑代谢率的同时可降低颅内压, 不影响脑灌注压, 依托咪酯乳剂可显著减少注射痛和血管损伤等不良反应, 均为临床的广泛应用提供了良好的基础 依托咪酯原研厂家是强生,1972 年在美上市 1986 年依托咪酯乳剂诞生 2002 年国内生产上市 目前在临床应用中主要有两种剂型 :1) 水剂 : 依托咪酯溶于 35% 丙二醇中制备而成的注射液 ;2) 脂肪乳剂 : 依托咪酯溶于 20% 中长链甘油三脂中制备而成的注射液 恩华依托咪酯两种剂型都有, 销售以乳剂为主, 于 2003 年上市, 商品名为福尔利 依托咪酯是国家医保乙类品种, 并进入到湖北省基药增补目录 2013 年依托咪酯市场规模为 2 亿左右, 其中恩华是市场的绝对领导者, 市场份额达 91% 恩华产品 2014 年上半年销售接近 1 亿左右, 全年预计 2 亿 依托咪酯制剂市场竞争者有三家, 竞争格局较为缓和, 其中拥有乳剂剂型的是贝朗和恩华, 拥有水剂剂型的是 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 28

29 wwwww29 恒瑞和恩华, 原料药生产厂商有三家, 分别为恒瑞 恩华 和浙江九旭 我们认为恒瑞的产品在剂型上存在劣势 ( 水剂更容易出现注射痛 静脉炎 静脉栓塞 组胺释放以及溶血反应 ), 基本不具备竞争力, 贝朗销售一直不温不火, 恩华有望继续一家独大 图 38: 我国依托咪酯 4 年复合增速 34% 左右 ( 万元 ) 图 39: 恩华依托咪酯市场份额高达 91.2% 表 18: 恩华 恒瑞 贝朗中标价对比 ( 不完全统计 ) 品种 企业 剂型 规格 价格 ( 元 ) 省份 依托咪酯 恩华 水剂 20mg:10ml 辽宁 依托咪酯 恩华 乳剂 20mg:10ml 辽宁 依托咪酯 贝朗 乳剂 20mg:10ml 辽宁 依托咪酯 恒瑞 水剂 20mg:10ml 辽宁 依托咪酯 恩华 乳剂 20mg:10ml 四川 依托咪酯 恒瑞 乳剂 20mg:10ml 四川 依托咪酯 贝朗 水剂 20mg:10ml 四川 另外, 通过我们的草根调研, 我们认为依托咪酯有着其独特的市场应用空间 依托咪酯的副反应包括术后恶心 麻醉后易发生肌肉震颤等, 这些副反应限制了它的广泛应用, 但其也具备独特的临床优势, 在静脉麻醉剂中心血管和呼吸系统安全性最高, 多用于诱导老年病人, 颅内压高, 心脏储备功能差的病人 而异丙酚的副作用就是对呼吸, 循环影响大, 注药部位有刺激性痛 未来随着老龄化的加剧, 依托咪酯仍有巨大增量空间 我们预计未来恩华依托咪酯将呈现 20-30% 稳定增长态势, 主要驱动力有 :1) 手术量稳定增长 ( 前文有讨论 );2) 学术推广力度加大, 分享部分丙泊酚市场 品种四: 丙泊酚 丙泊酚是世界上销量最大的全身麻醉药, 是一种烷基酚类的短效静脉麻醉药 临床上普遍用于麻醉诱导 麻醉维持 ICU 危重病人镇静及无痛人工流产手术等 临床应用的优势及特点有 : 麻醉诱导起效快 苏醒迅速且功能恢复完善 无蓄积 术后恶心呕吐发生率低等 其最大的副作用是对呼吸和心血管的抑制作用较强 丙泊酚原研厂家是阿斯利康, 商品名得普利麻,1986 年首次上市以来, 世界上使用该药的患者已经超过 3.3 亿人 2001 年获得国内生产批件 恩华丙泊酚于 2012 年获批上 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 29

30 wwwww30 市, 商品名为泊得乐 丙泊酚是国家医保甲类品种, 并进入到国家基药目录 2013 年丙泊酚市场规模为 22 亿左右, 其中进口仍是市场的绝对领导者, 阿斯利康市场份额达 41%, 费森尤斯卡比市场份额达 27%, 二者相加占比市场将近七成 恩华产品 2014 年上半年销售接近 万左右, 全年预计实现翻番增长 丙泊酚制剂市场竞争者有七家, 竞争格局较为激烈, 原料药生产厂商有八家, 分别为河北一品 广东嘉博 浙江九旭 江苏恩华 扬子江 西安力邦 四川国瑞 东北制药 我们认为目前恩华丙泊酚市场份额不高主要是源于该产品上市后没有赶上各省招标, 目前仅有几个省中标, 难以快速放量, 虽然公司把这个品种定位为麻醉线的补充品种, 但是我们认为丙泊酚市场空间巨大, 即使不做主力品种, 未来仍有望成为过亿品种 图 40: 我国丙泊酚 4 年复合增速 14% 左右 ( 万元 ) 图 41: 丙泊酚市场进口占比近七成 我们预计未来恩华丙泊酚将呈现快速增长态势, 主要驱动力有 :1) 各省招标陆续落地 ;2) 手术量稳定增长 ( 前文有讨论 );3) 进口替代 3 麻醉镇痛药 2013 年我国麻醉镇痛药市场容量在 28 亿左右, 市场上主要品种有 : 芬太尼系列 (16 亿 ) 羟考酮(4.9 亿 ) 吗啡(3.5 亿 ) 等 4 年复合增长率 55%, 显著高于麻醉药行业整体增速, 主要由芬太尼系列和羟考酮驱动成长 图 42: 我国麻醉镇痛药 4 年复合增速 55% 左右 ( 亿元 ) 图 43: 芬太尼系列占据麻醉镇痛药半壁江山 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 30

31 wwwww31 品种五& 六 : 芬太尼 & 瑞芬太尼 芬太尼系列镇痛作用较吗啡强 80~100 倍, 且呼吸抑制等不良反应较弱, 近些年来, 已经逐步成为最常用的一类麻醉镇痛药 临床应用上, 芬太尼系列的各个子品类也略有不同, 这也和其药物特性有关, 详情如下表 表 19: 芬太尼 瑞芬太尼 舒芬太尼对比 项目 芬太尼 瑞芬太尼 舒芬太尼 合成时间 我国上市时间 医保 注射液 ( 国家甲类 ) 贴剂( 国家乙类 ) 国家乙类 国家乙类 基药 注射液 ( 国家基药 ) 半衰期 (min) 效能 ( 吗啡为 1) 起效时间 1~2min 0.5min 1~3min 持续时间 30min 5~10min 60min 适应症 手术前中后及其他情况镇痛, 与麻醉药合用做为辅助用药 全麻诱导和全麻中维持镇痛 可作为辅助麻醉和麻醉诱导 ; 适用于心血管手术麻醉 治疗特点 镇痛的同时往往引起显著的呼吸动力减弱, 呼吸抑制时间长于镇痛时间, 复苏时间较长 起效快, 作用时间短, 恢复迅速, 无蓄积作用, 麻醉深度易于控制 呼吸抑制作用与芬太尼相当, 但持续时间较短, 停药后恢复更快 镇痛作用最强, 且维持时间更持久, 对呼吸抑制作用与芬太尼相当, 对呼吸抑制时间短于镇痛时间, 复苏时间也短于芬太尼, 不适合小手术 表 20: 芬太尼 瑞芬太尼 舒芬太尼生产厂家纵览 原料 / 制剂 生产厂家 芬太尼 原料 宜昌人福 恩华 芬太尼 制剂 / 注射液 恩华 国药集团 人福 芬太尼 制剂 / 贴剂 常州四药 河南羚锐 西安杨森 瑞芬太尼 原料 国药集团 人福 恩华 ( 在研 ) 瑞芬太尼 制剂 国药集团 人福 恩华 ( 在研 ) 舒芬太尼 原料 人福 舒芬太尼 制剂 人福 /IDT Biologika GmbH 2013 年芬太尼市场规模为 2.9 亿左右, 主要有两个剂型, 注射剂和贴剂, 两者二分天下, 各占 50% 左右 贴剂主要生产厂家有三家 : 西安杨森 ( 占据 80% 以上市场份额 ) 羚锐制药和常州四药 ; 注射剂主要生产厂家有三家 : 宜昌人福 恩华 国药集团, 竞争格局良好, 恩华产品 ( 商品名为分泰 )2013 年发货销售接近 万左右 从芬太尼整体市场来看, 已经进入到一个相对稳态, 虽然竞争格局较为柔和, 但是瑞芬太尼和舒芬太尼对芬太尼的替代趋势已经非常明确, 长期看来, 我们对芬太尼针剂的预期并不乐观, 但是由于恩华芬太尼 2011 年上市至今基数较低, 瑞芬太尼上市后会二者会形成局部小产品集团, 有望为公司做出少量贡献 芬太尼贴剂有望受益于癌痛等适应症的深度教育和推广, 将会呈稳定增长态势 2013 年瑞芬太尼市场规模为 6.3 亿, 几乎被人福一家独占, 国药产品 2014 年才开始 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 31

32 wwwww32 销售, 恩华产品预计 15 年初获批上市, 未来有望形成三足鼎立的局面 我们认为我国麻 醉镇痛药的市场空间是巨大的, 还远远没有到达天花板, 而瑞芬太尼是最具理想麻醉镇痛 药气质的品种之一, 未来人福 恩华 国药三家有望通过良性竞争, 共同做大市场 图 44: 我国芬太尼市场规模 4 年来保持稳定 ( 万元 ) 图 45: 人福占据芬太尼注射剂 98% 市场 图 46: 我国瑞芬太尼市场 4 年复合增速 26% 左右 ( 万元 ) 图 47: 芬太尼市场份额逐步缩小 相比于芬太尼, 我们更看好瑞芬太尼的前景, 我们认为公司瑞芬太尼未来有望成为超过 3~5 亿级别的品种 主要驱动力有 :1) 上市后即可借助恩华成熟的中枢神经系统销售网络迅速放量, 无须招标 ;2) 持续对芬太尼针剂进行持续替代 ;3) 手术量稳定增长 ( 前文有讨论 ); 品种七: 布洛羟考酮 ( 在研 ) 公司布洛羟考酮片, 按照 3.2 类申报,2013 年 5 月已申报临床, 目前排序号 810 位左右, 离获批上市尚远, 但是未来可作为公司麻醉线尤其是麻醉镇痛线的补充产品 布洛羟考酮片是盐酸羟考酮和布洛芬复方制剂, 原研厂家是 ForestLaboratories 公司, 商品名 Combunox,2014 年获 FDA 批准用于急性中至重度疼痛的短期治疗, 是首个含有固定剂量的阿片样物质盐酸羟考酮 (5mg) 和非甾体抗炎药 (NSAIDs) 布洛芬 (400mg) 的复方制剂 目前在国内尚无进口 布洛芬是一类非甾体镇痛药, 不具成瘾性 ; 羟考酮是半合成的纯阿片受体激动药, 是 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 32

33 wwwww33 一种麻醉镇痛药, 镇痛效果较好, 是可待因的 10 倍多, 但在临床发现在高剂量连续使用羟考酮后, 突然中断或减量, 部分病人有戒断综合征的发生 将两者联合使用, 要达到相同的镇痛效果, 可以减少一定量的羟考酮的使用量, 可减少戒断副反应的发生率 在临床研究中, 布洛羟考酮较单用 5mg 羟考酮 单用 400mg 布洛芬或安慰剂, 显示出了更显著的镇痛效果, 且安全且耐受性良好 我们认为此产品上市后会对羟考酮有一定的替代作用,2013 年我国羟考酮市场规模在 4.9 亿左右, 具备一定的替代成长空间 图 48: 我国羟考酮市场 4 年复合增速 40% 左右 ( 万元 ) 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5, % 其他 品种八: 氟马西尼 本品为苯二氮卓类 (BDZ) 选择性拮抗药, 作用于脑 BDZ 受体, 阻滞 BDZ 受体而并不产生 BDZ 药物的作用, 用于逆转 BDZ 类的中枢镇静作用 临床的主要应用为 :1) 终止用苯二氮卓类药物诱导及维持的全身麻醉 2) 作为苯二氮卓类药物过量时中枢作用的特效逆转剂 3) 用于鉴别诊断苯二氮卓类 其它药物或脑损伤所致的不明原因的昏迷 临床应用的优势及特点是 : 唯一拮抗苯二氮卓类作用 ( 所有中枢抑制效应 ) 的药物, 能快速解除患者的中枢抑制作用 (1 分钟起效, 维持时间 分钟 ) 氟马西尼最早于 1979 年合成,1987 年在瑞士首次上市 恩华产品于 2005 年上市, 商品名必合 氟马西尼是国家医保甲类品种 国家基药品种 2013 年氟马西尼市场规模为 2.3 亿左右, 生产厂家较多, 但恩华 海南灵康 金华奥托康三家占据氟马西尼市场的八成以上 预计恩华产品 2014 年全年销售 6000 多万, 实现 10% 左右增长 氟马西尼市场竞争者超过十家, 竞争格局较为激烈 我们认为恩华氟马西尼作为麻醉线的补充产品有望和公司主力产品形成良性互动, 增加终端竞争力, 恩华该品种有望 10% 的增速稳定增长 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 33

34 wwwww34 图 49: 我国氟马西尼 4 年复合增速 18% 左右 ( 万元 ) 图 50: 恩华 灵康 奥托康占据氟马西尼市场超 8 成 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 34

35 wwwww35 五 精神线 : 精心布局, 羽翼渐丰, 只待腾飞 ( 一 ) 行业突破在即,20 倍以上空间待挖掘 1 行业 82 亿规模仅是开始,20 倍以上空间待挖掘 图 51: 我国精神疾病用药 4 年复合增速 25%( 亿元 ) 图 52: 抗精神病药和抗抑郁药占据 83% 市场份额 我国精神类疾病行业 2013 年市场规模在 82 亿左右, 五年复合增速为 25%, 其中抗精 神病药和抗抑郁药加和占比高达 87% 对于行业空间的问题, 我们认为精神疾病类用药 至少还有 20 倍空间可待挖掘, 推算过程如下 : 根据疾控中心 2009 年数据显示 ( 现在数据预计已经大幅提高, 暂且保守估算 ), 我国精神类疾病患者总数已经超过 1 亿, 其中重症精神疾病患者人数 ( 必须要治疗的 ) 为 1600 万人, 这其中半数以上有精神分裂症, 假设人均日消费金额 10 元 ( 已经比较保守了 ), 全年服药, 精神分裂症市场空间为 292 亿 ; 在精神类疾病患者中抑郁症患者 3600 万人, 假设人均日消费金额 8 元 ( 按中等偏下价格产品价格计算 ), 全年服药, 抗抑郁药市场空间为 1051 亿 ; 两者相加, 再除以所占市场份额 83%, 整个市场容量至少在 1600 亿以上 ( 这还不包括轻度精神病患者用药和抑郁状态患者用药, 临床上对于诊断为抑郁状态的患者就开始使用低剂量抑郁药了, 据我们草根调研的结果显示, 伴抑郁状态的患者已经超过 1 亿了 ), 至少还有 20 倍空间等待挖掘 目前, 我国整个精神类疾病用药行业规模尚小, 压制因素主要有二 : 第一, 知晓率低导致就诊率低, 同时 思想负担 ( 社会歧视 ) 导致治疗意愿差 第二, 精神类疾病需要长期持续性用药, 虽然日均治疗费用不高, 但是多数品种属于乙类医保, 常年服用支付压力也不小, 压制消费需求 我们认为上述两项压制因素正在逐步解除, 行业提速在即 2 就诊率提升( 主动 )+ 政策助力 ( 被动 ), 行业突破在即 (1) 主动意愿 : 就诊率提升有数据显示,2009 年我国精神类疾病的知晓率不足 50%, 就诊率不足 10%, 这几年 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 35

36 wwwww36 就诊率有所提升, 以抑郁症为例, 某企业市场调研数据显示,2012 年就诊率提升到 15~20%, 在有一些大城市就诊率有的已经到 20~30%, 并且在一些随访中, 抑郁症患者的思想负担在减轻, 就诊意愿在提升, 普遍认为工作压力大 生活节奏快都会给自己造成精神上的亚健康状态, 需要及时调整和治疗 图 53: 我国抑郁症患者就诊率有所提升 ( 草根调研 ) (2) 被动强制 : 政策推动 精神卫生状况并不只是个人问题, 往大了说是一种社会问题, 如果控制不好, 会带来巨大的社会损失, 我们也注意到了, 国家在精神卫生建设方面采取了一些措施, 也积极的给予了一些政策支持 : 例如, 为了了解我国的精神卫生状况, 我国自 2004 年 12 月开始, 启动了重性精神疾病管理治疗项目, 这一项目由卫生部疾控局主管, 北京大学精神卫生研究所与中国疾控中心精神卫生中心具体承担, 由国家投入 686 万元人民币, 在全国 30 个直辖市 省 自治区建立示范区, 每个省 市 自治区建立 2 个示范区, 其中城市 农村各一个, 要求在全国 60 个示范区内建立综合预防和控制重性疾病患者肇事肇祸行为的有效机制 ; 再比如, 国家于 2012 年 6 月公布的 中国精神卫生工作规划 ( ) 中也提出了一些具体目标和工作指标以推动我国精神卫生工作的进步 :1) 建立健全精神卫生防治体系和服务网络 ;2) 加强重性精神疾病救治和服务管理 ;3) 促进常见精神障碍识别和治疗 ;4) 开展重点人群心理行为问题干预 ;5) 提高精神卫生知识知晓率等等 ; 我们认为以上这些政策和措施均属于政策层面的支持与推动, 其强制性不强, 导致政策落地进度不尽如人意, 直到 2012 年 10 月 中国精神卫生法 的出台, 我国精神卫生事业的管理终于上升到了法律层面, 意义非凡 法律对精神障碍患者的诊断 治疗 康复及保障都予以了相应的规定, 我们认为其中值得我们关注的有几点 : 第一, 第三十条精神障碍的住院治疗实行自愿原则 诊断结论 病情评估表明, 就诊者为严重精神障碍患者并有下列情形之一的, 应当对其实施住院治疗 :( 一 ) 已经发生伤害自身的行为, 或者有伤害自身的危险的 ;( 二 ) 已经发生危害他人安全的行为, 或者有危害他人安全的危险的 这一条相当于对于严重精神病患者提出了强制治疗的要求, 未来有望激活精神类药物的用药需求 ; 第二, 第六十四条医学院校应当加强精神医学的教学和研究, 按照精神卫生工作的实际需要培养精神医学专门人才, 为精神卫生工作提供人才保障 第六十五条综合性医疗机构应当按照国务院卫生行政部门的规定开设精神科门诊或者心理治疗门诊, 提 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 36

37 wwwww37 高精神障碍预防 诊断 治疗能力 这两条相当于为未来精神病患者治疗需求的释放提供了人才和设施保障 更多的条文我们就不一一论述了, 总之我们认为国家政策的推动尤其是 中国精神卫生法 的出台将从法律强制性的角度有望激活我国精神类疾病用药行的发展, 未来就在不远处 3 支付端: 大病医保 + 法律支持 提供保障我们认为精神类疾病用药行业处在爆发前夜, 很重要的原因就是支付端得到了保证 大病医保 :2013 年国家将重症精神疾病 ( 主要包括癫痫所致精神障碍 痴呆 抑郁发作 躁狂发作等 13 种疾病 ) 列入大病医保报销范围, 报销比例大幅提升 ( 原来很多精神科药物是国家乙类医保, 部分地区报销比例不高 ), 精神科药物用药支付端得到保障 大病医保在多地逐步落实, 上海市将医疗保险对象中的精神病门诊治疗纳入医疗保险门诊大病医疗范围 ( 被纳入的精神病病种限于精神分裂症 抑郁症 ( 中 重度 ) 躁狂症 强迫症 精神发育迟缓伴发精神障碍 癫痫伴发精神障碍和偏执性精神病 ) 实行定点医疗制度, 定点医疗机构的范围为市 区 县精神卫生中心及二级精神病防治机构 按照 上海市城镇职工基本医疗保险办法 有关规定, 职工进行精神病门诊大病治疗所发生的符合基本医疗保险规定的医疗费用, 在职职工, 由统筹基金支付 85%; 退休人员, 由统筹基金支付 92%, 其余部分由职工自负 法律支持 : 精神卫生法 第 条规定 : 严重精神障碍患者 ( 指疾病症状严重, 导致患者社会适应等功能严重损害 对自身健康状况或者客观现实不能完整认识, 或者不能处理自身事务的精神障碍的患者 ) 可以依法免费获得基本公共卫生服务 贫困的严重精神障碍患者由政府资助参加基本医疗保险, 并可以得到优先医疗救助 ; 符合条件者可获得最低生活保障 伴随该法律的实施, 全国各省市 自治区也相应加强和完善了各类保障精神类疾病患者权益的法规与政策的执行 以上海 江苏为例, 江苏省开展城镇基本医疗保险部分重大疾病按病种收付费试点工作实施方案相关规定, 在符合条件的前提下, 患者住院可享受定额 8600 元 / 例, 职工报销 80%, 居民报销 70%, 医疗救助 90%; 参保患者医疗救治时不受医疗保险 三个目录 限制等政策优惠 我们认为, 支付端是放量的基础, 大病医保 + 法律支持 将助力行业爆发 ( 二 ) 抗精神病药物 : 恩华未来覆盖近乎所有二代抗精神病药 2013 年我国抗精神病药的市场规模为 40 亿左右 (5 年复合增速 26%), 其中主要品种为奥氮平 (15.8 亿 ) 利培酮(8.7 亿 ) 喹硫平(5.5 亿 ) 阿立哌唑 4.8 亿 主力品种均为二代产品, 一代因为其易导致锥体外系反应和催乳素增高等严重不良反应临床使用上逐步被淘汰 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 37

38 wwwww38 图 54: 我国精神疾病用药 5 年复合增速 26%( 亿元 ) 图 55: 我国精神疾病用药市场占比情况 表 21: 两代抗精神病药物对比 第一代 / 典型抗精神病药物 第二代 / 非典型抗精神病药物 首个品种 1952 年氯丙嗪首先在法国成功用于治疗精神分裂症 1959 年合成氯氮平 ( 第一个不引起锥体外系反应的药物 ) 代表药物 氯丙嗪 氟哌啶醇 氯普噻吨 舒必利 氯氮平 利培酮 奥氮平 ( 恩华在研 ) 阿立哌唑( 恩华在研 ) 齐拉西酮 奎硫平 鲁拉西酮 ( 在研 ) 作用机理 多巴胺受体阻滞剂 阻断中枢多巴胺 D2 受体 多巴胺 D2 和 5-HT2 受体阻滞剂 ; 选择性多巴胺 D2/D3 受体阻滞剂 ; 多巴胺 D2 5-HT1A 受体部分激动和 5-HT2A 受体拮抗剂 多受体作用药 4 类药 副作用 长期阻断 D2 受体将导致锥体外系反应和催乳素增高 不良反应较少, 特别是锥体外系反应发生几率低 等严重不良反应, 故使用受限 优势 有效治疗传统药物治疗无效的患者 ; 治疗症状谱更广 ; 锥体外系副作用较少 ; 引发迟发型运动障碍风险低 市场趋势 逐步被替代, 用于急性发作患者和低消费能力患者 逐步成为一线用药 日均费用 低, 多数不到 1 元钱 绝大多数产品日均治疗费用超过 10 元, 进口更贵 ; 红色表示恩华覆盖 恩华在抗精神病领域产品线储备丰富, 未来有望形成利培酮 齐拉西酮 氯氮平 阿立哌唑 奥氮平 鲁拉西酮等多个二代抗精神病药产品线, 除喹硫平外, 基本上覆盖了全部二代抗精神病药物的主力品种 未来更是有望集团作战, 成为我国抗精神病用药领域的霸主 品种一: 利培酮 利培酮为苯并异恶唑衍生物, 是新一代的抗精神病药, 是强有力的 D2 拮抗剂, 可以改善精神分裂症的阳性症状, 并与此同时, 对治疗躁狂症有奇效 其临床应用上最大的优势及特点是用药剂量小, 患者依从性好, 对阴性症状疗效较好, 是治疗精神分裂症的一线用药 临床上主要用于治疗急性和慢性精神分裂症以及其它各种精神病性状态的明显的阳性症状 ( 如幻觉 妄想 思维紊乱 敌视 怀疑 ) 和明显的阴性症状 ( 如 : 反应迟钝 情绪淡漠及社交淡漠 少语 ), 也可减轻与精神分裂症有关的情感症状 ( 如 : 抑郁 负罪感 焦虑 ) 利培酮原研是强生,1994 年在美国 欧洲上市,1999 年在我国上市,2012 年全球销量 17 亿美金左右, 自从 2007 年专利到期后, 销售一直呈下降趋势 市场上有五种剂型 : 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 38

39 wwwww39 片剂 分散片 口崩片 胶囊 微球 恩华有两种剂型, 利培酮片剂 2005 年上市, 分散片 2010 年上市, 目前公司两种剂型都在销售, 医院终端数据显示,2013 年分散片占比不到 30% 利培酮片剂是国家乙类医保产品, 国家基药 2013 年利培酮市场规模为 8.7 亿左右, 其中杨森 齐鲁 恩华 吉林西点四家占比较大, 合计市场份额达 84% 恩华利培酮 2014 年预计销售 亿 利培酮普通片剂生产厂家 7 家, 分散片 2 家, 口崩片 3 家, 市场竞争非常激烈 我们预计未来几年利培酮将呈现 15% 左右的稳定增长态势, 主要驱动力有 :1) 分散片剂型独特, 具有吸收快 避免患者藏药风险 提高依从性等优点, 临床应用比较有优势 ; 2) 分散片基数较低, 快速成长拉动利培酮整体稳定成长 ;3) 进口替代 ; 图 56: 我国利培酮 4 年复合增速 20% 左右 ( 万元 ) 图 57: 恩华利培酮市场份额为 13.5% ; 表 22: 利培酮生产厂家纵览 品种 原料 / 制剂 生产厂家 利培酮 原料 无锡积大 天津药物研究院 宁波天衡 华海 恩华 齐鲁 常州四药 利培酮 普通片 常州四药 西安杨森 恩华 齐鲁 北京天衡 天津药物研究院 华海 利培酮 分散片 华海 恩华 利培酮 口崩片 常州四药 齐鲁 吉林西点 利培酮 口服溶液 常州四药 利培酮 胶囊 宁波大红鹰 品种二: 齐拉西酮 齐拉西酮是一种非典型抗精神病药物, 对 D2 5HT2A 5HT1D 受体具有拮抗作用, 对 5HT1A 受体具有激动作用 同时, 齐拉西酮能抑制突触对 5- 羟色胺和去甲肾上腺素的 再摄取 其临床应用上最大的优势及特点是在于其可使体重增加减少, 并可降低升高的 血糖, 避免了由药物引起的糖尿病等其他疾病的风险 临床上主要用于治疗精神分裂症患 者急性激越症状 但是, 齐拉西酮延长 QTC 间期的作用强于其他非典型抗精神病药, 因 而有可能引起心律失常, 用药时应进行 ECG 监测, 这也大大限制了它的销售 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 39

40 wwwww40 齐拉西酮原研是辉瑞,2001 年在美国上市,2007 年在我国上市,2012 年全球销量 10 亿美金左右 市场上有四种剂型 : 胶囊 片剂 粉针和注射剂 恩华有两种剂型, 齐拉西酮胶囊 2007 年上市, 粉针 2009 年获批, 目前公司两种剂型都在销售, 还是以胶囊为主, 粉针作为补充品种销售 齐拉西酮口服剂型是国家乙类医保产品, 注射剂进入黑龙江 河南医保增补乙类目录 2013 年齐拉西酮市场规模为 1.8 亿左右, 市场格局呈三足鼎立的态势 恩华齐拉西酮 13 年销售 7000 多万,2014 年预计销售超过 1 亿, 增速超过 40% 我们认为公司齐拉西酮竞争格局良好, 胶囊仅原研和公司两家生产, 目前整体市场基数尚小, 三者有望共同将市场做大, 共同成长, 预计未来公司齐拉西酮将成为 2~3 亿级别品种 图 58: 我国齐拉西酮 4 年复合增速 34% 左右 ( 万元 ) 图 59: 齐拉西酮市场三足鼎立 表 23: 恩华 辉瑞 圣华曦中标价对比 ( 不完全统计 ) 品种 企业 剂型 规格 价格 ( 元 ) 省份 齐拉西酮 恩华 胶囊 20mg* 吉林 齐拉西酮 辉瑞 胶囊 20mg* 吉林 齐拉西酮 恩华 胶囊 20mg* 甘肃 齐拉西酮 圣华曦 片剂 20mg* 甘肃 品种三: 氯氮平 氯氮平是 20 世纪 60 年代末被开发成功的第一个非典型抗精神病药 氯氮平与典型抗 精神病药对精神分裂症患者阳性症状的疗效相当或较之更优 其最大的特点是对于目前的 其他抗精神病药物治疗无效的症状却很有效, 仍是治疗这类难治性精神分裂症病人的首 选药 但是该药不良反应较多, 如镇静 降低惊厥阈 心动过缓和肝炎等, 这些不良反应 大大限制了该药的临床使用 该药 2012 年全球销量 3 亿美元左右,2013 年国内市场规模 在 3000 多万, 恩华品种销售 1300 多万, 由于国内生产厂家较多, 竞争较为激烈, 恩华将 此品种定位为二线品种, 未来作为精神产品线的补充品种进行销售 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 40

41 wwwww41 图 60: 我国氯氮平 4 年复合增速 28% 左右 ( 万元 ) 品种四: 阿立哌唑 ( 在研 ) 公司阿立哌唑目前现场检查已经完成, 预计 10 月底拿到批文, 及时拿到批文能够顺利赶上此轮多省招标, 利于其快速放量 阿立哌唑为喹啉酮衍生物, 属第三代非典型抗精神病药物, 是第一种多巴胺系统稳定剂, 对精神分裂症阳性和阴性症状均有显著疗效, 但却没有其他抗精神病药常见的一些副作用, 例如体重的增加和非自主性肌肉活动等, 但可能会导致头痛 焦虑及失眠等轻微症状 总体说来是一种疗效好 安全性高的抗精神病药物 阿立哌唑是由日本大冢化学株式会社开发, 美国食品及药物管理局 FDA 于 2002 年 11 月 15 日批准上市,2007 年进入中国 2012 年全球销售 63.2 亿美金 (4 年复合增速 15%), 2013 年国内市场规模 4.76 亿 (4 年复合增速 36%), 我们认为我国阿立哌唑尚处襁褓阶段, 竞争格局相对缓和, 未来空间巨大, 恩华产品上市后借助自身成熟的销售渠道有望在市场上有所作为, 另外, 虽然后续在报的同类品种较多, 但是基本上 ANDA 排序都在 900 位以后, 预计 1-2 年内无法上市销售, 另外根据现行招标进度, 后续获批品种是否能赶上下一轮招标尚不确定, 预计未来 3 年内竞争格局还会比较柔和, 我们估计未来恩华阿立哌唑有望成长为 5 亿以上级别品种 图 61: 全球阿立哌唑 4 年复合增速 15% 左右 ( 亿美元 ) 图 62: 我国阿立哌唑 4 年复合增速 36% 左右 ( 万元 ) 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 41

42 wwwww42 图 63: 康弘占据我国阿立哌唑市场份额 50% 以上 品种五: 奥氮平 ( 在研 ) 公司奥氮平 2012 年 11 月申报 ANDA, 目前排位 2940 位左右, 我们预计公司该品种将在 年获批上市 奥氮平是一种二代抗精神病药物, 对多种受体系统具有药理作用 化学结构和药理作用与氯氮平类似, 可以看做是氯氮平的升级产品, 其对认知功能障碍和伴发的抑郁症状有效, 对血象无明显影响, 其半衰期长, 故可一日一次给药, 锥体外系反应少见, 治疗依从性较好, 安全性更好 临床应用上, 适用于精神分裂症及其它有严重阳性症状和或阴性症状的精神病的急性期和维持期的治疗, 也可缓解精神分裂症及相关疾病的继发性情感症状 奥氮平 1996 年在美 欧上市,1999 年进入中国, 全球销售 30 亿美金左右, 但是该品种在国内市场是第一大品种,2013 年市场规模 15.8 亿,4 年复合增速 26% 同样, 我们认为该品种未来上市后有望和阿立哌唑组成公司精神产品线的两大拳头品种, 再加上其他多个二代抗精神病药, 公司的集团作战有望使该品种在此领域有所作为, 我们预计该品种成熟后有望成为 3~5 亿级别品种 图 64: 我国奥氮平 4 年复合增速 26% 左右 ( 万元 ) 图 65: 豪森占据我国奥氮平市场份额高达 64% 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 42

43 wwwww43 品种六: 鲁拉西酮 ( 在研 ) 公司已经于 2014 年 3 月同时提交了盐酸鲁拉西酮和盐酸鲁拉西酮片剂的临床申请, 处于国内第一阵营, 我们认为公司深耕中枢神经系统用药领域多年, 对于该领域药物的研发拥有其他厂家难以比拟的优势和竞争力, 未来有望在国内首先上市 鲁拉西酮临床应用时的优势和特点有 : 它能有效地阻断体内 D2 受体行为, 但它的锥体外系症状 (EPS) 非常低, 所以其不需要与其他的抗胆碱药物同时服用 另外, 该药对于精神分裂症患者的认知障碍也有所改善, 原因有二 : 首先, 鲁拉西酮与其他的抗精神病药不同, 它既不影响乙酰胆碱能受体, 也不影响组胺 H1 受体, 而这两种受体都被认为可以破坏学习和记忆功能 其次, 鲁拉西酮对多巴胺 D2 受体 5- 羟色胺 5-HT7 5-HT2A 5-HT1A 和 α2c 受体具有高度亲和性, 而这几种受体被认为可专门改善记忆缺损 临床研究中, 通过与其他各种抗精神病药物的对比, 发现鲁拉西酮对于治疗有认知功能障碍的精神病患者有非常好的疗效 鲁拉西酮是日本 Dainippon Sumitomo 制药公司开发一种非典型抗精神病药物,2010 年 10 月 28 日美国食品药品监督管理局 (FDA) 批准其上市, 商品名为 Latuda, 每日一次片剂用于精神分裂症患者一线治疗 2013 年 6 月 28 日, 美国食品药品管理局 (FDA) 批准了 Latuda ( 盐酸鲁拉西酮 ) 的两个新适应症, 一是作为单药治疗, 二是作为锂盐或丙戊酸的辅助治疗, 用于成人患者中双相 I 型障碍相关的重性抑郁发作 2011 年上市销售, 第二年即超过 2 亿美元, 非常具有重磅潜质, 目前在国内仍无销售, 我们认为这个储备品种有望成为恩华未来的明星品种, 与恩华一起大放异彩 ( 三 ) 抗抑郁药 : 巨大金矿, 精心布局 我们认为抗抑郁药领域是未来精神疾病用药领域乃至中枢神经系统用药领域最值得关注 最具前景的领域之一 据 WHO 的资料显示, 心理疾病的风险正在世界各地上升, 其中最常见的焦虑 抑郁正困扰着全球约 1.2 亿人 ; 另有数据显示, 美国有 2100 万成年人受重度抑郁 轻中度抑郁 躁郁症影响, 占比人口总数将近 7%; 根据美国国家疾病控制预防中心发布的报告,12 岁以上的美国人十个中就有一个在服用抗抑郁药, 而 岁女性中服用抗抑郁药的比例可以达到 23% 在我国, 粗略估计抑郁症患者有 3600 万人, 这还不包括处于抑郁状态的患者, 如果算上抑郁状态的患者粗略估计要超过 1 亿人, 临床上医生建议对于处于抑郁状态的患者就建议采取服药治疗了 未来随着城镇化的加剧, 人们工作压力越来越大, 抑郁症患者和抑郁状态患者将越来越多 ; 随着人们对抑郁症的认证越来越清晰, 就诊率也会越来越高 ( 目前就诊率 15-20% 之间 ), 抗抑郁领域会释放大量用药需求, 抗抑郁用药将迎来快速增长时代 2013 年我国抗抑郁药用药市场规模 30 亿左右,4 年复合增速 24%, 我们认为尚处襁褓期, 抗抑郁药品类繁多, 市场竞争激烈, 但是前十大品种相对集中, 总和占比超过 90% 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 43

44 wwwww44 图 66: 我国抗抑郁药 4 年复合增速 24% 左右 ( 亿元 ) 表 24:2013 年我国销售排名前十的抗抑郁药物 品种 2013 销售 ( 亿元 ) 市场份额类别恩华布局 帕罗西汀 % SSRIs 艾司西酞普兰 % SSRIs 舍曲林 % SSRIs 度洛西汀 % SNRIs 在售 米氮平 % NaSSA 氟西汀 % SSRIs 文拉法辛 % SNRIs 西酞普兰 % SSRIs 在售 氟伏沙明 % SSRIs 曲唑酮 % SNRIs 总计 % 恩华在抗抑郁药领域拥有的产品包括氯米帕明 西酞普兰 度洛西汀 阿戈美拉汀 ( 在研 ) 氟哌噻吨美利曲辛( 在研 ) 和多塞平 ( 在研 ) 等 我们认为虽然公司在这个领域产品不多, 但是也是经过精心布局的 抗抑郁药子类有很多, 但是目前临床上应用最多的一线用药主要有 TCA SSRIs SNRIs 和 NaSSA 四大类, 公司在 TCA SSRIs SNRIs 领域都有布局, 比如 TCA 类的氯米帕明和多塞平 ( 在研 ) SSRIs 类的西酞普兰 SNRIs 类的度洛西汀, 还有复方制剂氟哌噻吨美利曲辛和比较新型的抗抑郁药阿戈美拉汀 我们认为公司不断充实的产品线有望在未来的抗抑郁市场上崭露头角 有所作为 表 25: 抗抑郁药分类对比 大类子类代表药品优点缺点临床地位 传统抗抑郁药 单胺氧化酶抑制剂 异丙肼 # 不良反应较多, 如中毒性肝损 基本上快 (MAOI) 苯乙肼 伤 高血压危象等 被取代 沙夫肼 # 疗效远不如后来出现的三环类 司来吉林 药物 吗氯贝胺 传统抗抑郁药 三环类抗抑郁药 丙米嗪 # 疗效明显优于 MAOI # 不良反应较 MAOI 少 一线用药 (TCA) # 能够缓解焦虑症状 # 抗胆碱能副作用 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 44

45 wwwww45 阿米替林 # 对于重性抑郁疗效明确 # 用药开始时可能使症状活动, 多塞平 # 治疗成本低 从而导致焦虑的恶化 美利曲辛 # 可能过量用药 # 心血管系统风险 新型抗抑郁药 选择性 5-HT 再摄取抑制剂 氟西汀 # 新药开发最多的一类 # 起效缓慢 一线用药 (SSRIs) 帕罗西汀 # 能够缓解焦虑症状 # 治疗成本高 舍曲林 # 该类中有些药物同时适用于恐怖 # 胃肠道副反应严重 氟伏沙明 症, 强迫症 (OCD), 创伤后应激反 # 对于性功能有不良作用 西酞普兰 应失调 (PTSD), 精神分裂式失常 / # 个别药物可诱导躁狂发作 精神分裂症 (SAD/SP) # 可引起锥体外系症状 # 对于重性抑郁疗效明确 # 需要加量过程 # 无心血管系统风险 新型抗抑郁药 5-HT 再吸收促进药噻奈普汀 # 适用于轻 中度抑郁症 # 其不良反应主要有恶心 便秘 二线 # 与 SSRIs 总体疗效没有显著差异 腹痛 头晕头痛等 # 很少有肝脏首过效应 # 生物利用度高, 排泄快, 适合于老 年人用药 新型抗抑郁药 NE 及 5-HT 再摄取抑制剂 文拉法辛 # 能够缓解焦虑症状 # 治疗初期可能有恶心, 呕吐, 但 1 一线 (SNRIs) 度洛西汀 # 对重性抑郁有明确疗效 周后迅速缓解 米那普仑 # 适用于广泛性焦虑症 (GAD), 治 # 大剂量使用可能升高血压 疗 GAD 1 周起效, 能够达到痊愈 # 对于性功能有不良作用 # 几乎不存在抗胆碱能作用 # 治疗成本高 # 临床治愈率高 新型抗抑郁药 选择性 NA 再摄取抑制药 瑞波西汀 二线 (SARIs) 马普替林 米安色林 新型抗抑郁药 NA 能和特异性 5-HT 能抑制药 米氮平 # 耐受性好 # 日花费较贵 一线 (NaSSA) # 口服吸收快, 起效快 # 国外研究体重增加较多 # 无明显抗胆碱能作用和胃肠道反应 # 对性功能几乎没有影响 # 明显改善睡眠 # 复发率显著低于阿米替林 新型抗抑郁药 NA 能和 DA 能摄取抑制药 安非他酮 # 无抗胆碱能不良反应 # 不良反应常见为失眠 头疼 二线 (NDRIs) # 心血管不良反应小 坐立不安 恶心和出汗 少数患 # 无镇静作用 者可能出现幻觉 妄想 转躁可 # 不增加体重 能性小, 但可能会引起精神病性 # 不引起性功能改变 症状或癫痫大发作 新型抗抑郁药褪黑素受体激动剂阿戈美拉汀 # 有抗抑郁 抗焦虑 调整睡眠节律 及调节生物钟作用, 同时其不良反应 少, 对性功能无不良影响, 也未见撤 药反应 复方抗精神病药 + 抗抑郁药氟哌噻吨美 # 两种成分的合药具有协同的调整中 利曲辛复方 枢神经系统的功能, 抗抑郁 抗焦虑 和兴奋特性 还具抗组胺作用 有镇 痛 抗惊厥作用, 但无抗精神病作用 # 适用于轻中度抑郁和焦虑 ; 红色加粗为恩华在售或未来有所布局的产品 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 45

46 wwwww46 品种七: 度洛西汀 度洛西汀是一种选择性的 5- 羟色胺与去甲肾上腺素再摄取抑制剂 (SNRIs) 度洛西汀能平衡地抑制 5-HT 和 NE 再摄取, 与 5HT/NT 转运体有高度亲和力, 与其它神经递质没有显著亲和力 度洛西汀能够提高两种中枢神经递质在大脑和脊髓中的浓度, 故可用于治疗某些心境疾病如抑郁症 焦虑症以及换总结中枢性疼痛如糖尿病外周神经病性疼痛和妇女纤维肌瘤等 同时也能作用于尿道中的 5-HT 和 NE 受体, 从而增强尿道括约肌的神经性紧张程度和收缩能力, 所以对妇女应激性尿失禁症治疗也有效 临床应用上最大的特点是能够改善抑郁症伴有的躯体疼痛症状, 并且在性功能方面的副作用远小于其他一线用药 2004 年美国 欧盟分别批准了度洛西汀用于承认严重抑郁症 ;2004 年, 欧盟还批准了度洛西汀用于 18 岁以上妇女中至重度应激性尿失禁症的治疗 ;2004 年, 美国批准了度洛西汀用于成人糖尿病外周神经病性疼痛的治疗 ;2007 年和 2008 年美国和欧盟分别批准了度洛西汀用于成人广泛焦虑症 ; 2008 年美国又批准度洛西汀用于缓解成人纤维肌痛这一难于治疗的慢性 全身性疼痛疾病的治疗 ; 目前度洛西汀还在治疗多种慢性疼痛方面积极探索, 未来有望持续扩大适应症 我们认为度洛西汀是最具重磅前景的抗抑郁药之一 度洛西汀原研是礼来, 商品名欣百达,2004 年在美国上市,2007 年在我国上市,2012 年全球销量 50 亿美金左右,2013 年美国处方量前 10 品种 2006 年上海中西药业度洛西汀获批上市, 商品名奥思平 ; 恩华度洛西汀 2013 年获批上市, 商品名优必罗 2013 年我国度洛西汀市场规模为 2.58 亿左右, 增长迅猛,4 年复合增速高达 68%, 原研礼来占据市场四分之三的份额 恩华度洛西汀 14 年上半年销售 200 多万, 目前尚未放量因为中标省份较少, 目前仅山东 吉林等少数省份中标 我们认为公司度洛西汀竞争格局良好, 近两年只有三家生产, 目前整体市场基数尚小, 三者有望共同将市场做大, 共同成长, 目前原研产品占据四分之三市场份额, 进口替代空间巨大, 公司将此品种定位为未来的重点潜力品种, 随着各省招标逐步落地, 预计未来恩华度洛西汀将成为 3~5 亿级别品种 图 67: 我国度洛西汀 4 年复合增速 68% 左右 ( 万元 ) 图 68: 原研欣百达占据度洛西汀四分之三市场份额 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 46

47 wwwww47 品种八: 西酞普兰 西酞普兰是一种新型的 SSRIs, 其相对选择性在同类药物中最高 西酞普兰对内源性和非内源性抑郁患者同样有效, 且不影响患者的心脏传导系统和血压, 不损害认知功能及精神运动, 也不增强乙醇导致的抑郁作用, 对血液 肝及肾等也不产生影响, 特别适用于长期治疗 临床应用最大的特点和优势比其他抗抑郁药有更好的耐受性 ( 在老年人中耐受性较好 ), 比其他 SSRIs 更少引起性功能异常 临床最常应用于抑郁症的治疗, 对其他多种精神障碍的症状同样有效 图 69: 我国西酞普兰 4 年复合增速 3% 左右 ( 万元 ) 图 70: 西酞普兰进口替代空间巨大 西酞普兰原研是丹麦灵北,1989 年在丹麦上市,1998 年在美上市,2002 年将中国大陆销售权转移给西安杨森制药,2012 年全球销售 2.5 亿美金左右, 目前已经被 60 多个国家批准治疗抑郁症 惊恐障碍和强迫症 2013 年在我国市场销售 1.8 亿左右, 恩华产品销售 2600 多万, 整个市场竞争比较激烈, 生产厂家超过十家, 但是杨森 科伦 恩华三家市场份额比较大, 我们认为虽然西酞普兰市场整体表现平稳, 但是进口空间巨大, 作为恩华中枢神经系统产品线中的一员, 有望受益于集团作战效应, 实现进口替代 我们预计公司西酞普兰未来有望保持 15-20% 的增速稳定增长 品种九: 阿戈美拉汀 ( 在研 ) 恩华阿戈美拉汀已于 2012 年申报 ANDA, 现在排名 2870 位左右, 预计 年获批上市 阿戈美拉汀为首个褪黑素受体激动剂, 有良好的抗抑郁效果 其临床应用最大的特点和优势是 : 起效较快, 对抑郁及其伴随的焦虑 失眠等症状均有较好的疗效, 且不良反应少, 安全性高, 对性功能无不良影响, 也未见撤药反应 临床用于治疗重度抑郁症 阿戈美拉汀原研是施维雅公司,2009 年欧洲英国 德国 爱尔兰 俄罗斯上市,2012 年在我国上市, 国内商品名维度新, 目前主要作为二三线药物使用, 市场规模尚小,2012 年全球销量 1.2 亿美元左右,2013 年我国销售在 360 多万, 但我们认为阿戈美拉汀未来有成为抗抑郁领域重磅的潜力 我们认为恩华产品未来上市 3 年后有望过亿 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 47

48 wwwww48 图 71: 全球阿戈美拉汀 4 年复合增速 190%( 万美元 ) 品种十: 氟哌噻吨美利曲辛 ( 在研 ) 恩华氟哌噻吨美利曲辛片已于 2012 年申报 ANDA, 现在排名 2870 位左右, 预计 年获批上市 氟哌噻吨美利曲辛是由两种常见且已被证明非常有效的化合物组成的复方制剂 氟哌噻吨是一种噻吨类神经阻滞剂, 是一种抗精神病药, 小剂量具有抗焦虑和抗抑郁作用 美利曲辛是一种双相抗抑郁剂, 低剂量应用时, 具有兴奋特性 两种成份在治疗作用方面具备协同作用, 在副反应方面具有拮抗作用, 二者复方制剂具有抗抑郁 抗焦虑和兴奋特性 临床应用的优势和特点是 : 改善抑郁 焦虑作用快 ; 不良反应少, 老少体弱者皆宜 ; 依从性好, 服用方便 ; 价格适中 ; 与苯二氮卓类合用无依赖性 无成瘾性 临床上主要用于为轻 中度抑郁和焦虑 还用于神经衰弱 心因性抑郁, 抑郁性神经官能症, 隐匿性抑郁, 心身疾病伴焦虑和情感淡漠, 更年期抑郁, 嗜酒及药瘾者的焦躁不安及抑郁 氟哌噻吨美利曲辛片原研是丹麦灵北, 于 1971 年上市, 商品名黛力新, 国内于 1996 年上市, 国内仅灵北一家进口, 尚无国产产品,2013 年国内销售将近 4 亿, 市场规模并不算小, 我们认为恩华产品未来上市后, 有巨大的进口替代空间, 未来有望过亿 图 72: 我国黛力新 4 年复合增速 26%( 万元 ) 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 48

49 wwwww49 ( 四 ) 抗焦虑药 : 丁螺环酮低基数 高增长 病理性焦虑是一种无根据的惊慌和紧张, 心理上体验为泛化的 无固定目标的担心惊恐, 生理上伴有警觉增高的躯体症状 与正常焦虑情绪反应不同, 主要体现在 : 第一, 它是无缘无故的 没有明确对象和内容的焦急 紧张和恐惧 ; 第二, 它是指向未来的, 似乎某些威胁即将来临, 但是病人自己说不出究竟存在何种威胁或危险 ; 第三, 它持续时间很长, 如不进行积极有效的治疗, 几周 几月甚至数年迁延难愈 最后焦虑症除了呈现持续性或发作性惊恐状态外, 同时伴多种躯体症状 需要说明的是, 我们很难将抗焦虑药的清楚的市场切分出来, 因为一般焦虑症不是单发疾病, 一般呈现的是一种焦虑状态, 伴随着抑郁症 精神分裂症出现, 临床用药也是少有单纯针对焦虑症使用的药物 临床上治疗焦虑症用药有苯二氮卓类 氨基酸酯类 二苯甲烷类 以及其他 但是目前临床上应用较多的是苯二氮卓类, 但是苯二氮卓类有一个致命的劣势就是用药依赖性 成瘾性和断药反应比较大, 这也限制了其临床应用 品种十一: 丁螺环酮 丁螺环酮是第一个非苯二氮卓类的抗焦虑药, 是一种 5-HT1A 受体激动剂, 它通过与脑内 5-HT1A 受体的选择性结合, 降低焦虑症过高的 5-HT 活动, 产生抗焦虑作用 其临床应用最大的优势就是没有用药依赖性和断药反应, 安全性较高 丁螺环酮原研厂家是百时美施贵宝, 原研于 1985 年上市, 专利于 2001 年过期, 曾经因其他外资企业向专利局提请该药的专利滥用, 没有在中国上市该药品, 没有外资企业的学术推广, 我国医生对该药的认知度较低, 市场推广不力, 市场规模一直不是很大, 但在国际市场上, 丁螺环酮巅峰时期也是超过 5 亿级别的大品种, 具备成为重磅的潜力 2013 年我国丁螺环酮市场规模将近 7600 万, 目前市场上仅三家在生产销售, 恩华占据 77% 的市场份额, 我们可以看出 年恩华产品复合增速 (61%) 远远高于丁螺环酮整体市场复合增速 (49%), 呈现驱动市场增长的态势,2013 恩华丁螺环酮销售 5000 多万, 今年有望持续 30% 增长 我们认为丁螺环酮独特的产品优势加上恩华出色的销售体系, 未来 3 年, 恩华丁螺环酮有望过亿 图 73: 我国丁螺环酮 4 年复合增速 49% 左右 ( 万元 ) 图 74: 恩华丁螺环酮占据 77% 市场份额 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 49

50 wwwww50 六 神经线 : 选择性布局, 丰富 CNS 产品线 目前公司在神经类疾病方面布局的产品较少, 抗癫痫药有硝西泮 氯硝西泮 卡马西平 加巴喷丁 普瑞巴林 ( 在研 ) DP-VPA( 在研 ); 抗阿尔茨海默症药有卡巴拉汀 ( 在研 ), 总体看来, 呈现选择性布局大品种, 用以丰富 CNS 产品线的态势 ( 一 ) 抗癫痫药 : 最看好普瑞巴林, 重点关注加巴喷丁 在中枢神经系统领域, 抗癫痫药物是一个容易被忽略的领域, 其实市场规模并不小, 2013 年我国抗癫痫药物市场规模达到 15 亿左右,4 年复合增速 29% 15 亿的市场规模离天花板尚远, 我国癫痫发病率在 0.7% 左右 ( 儿童发病率 1.5% 左右, 成人发病率 0.35% 左右 ), 癫痫患者超过 900 万人, 其中, 儿童占到 2/3 左右, 共有约 600 万癫痫儿童, 在这 600 万儿童中,1 岁以内的占比 29%,7 岁以内的占比 82% 也有相关数据显示, 目前我国癫痫的诊疗率不足 40%, 这与大众的认知度和重视程度有关 按照我们推算, 假设癫痫患者日均用药额为 5 元 ( 其实贵一点的抗癫痫药物有 元 / 天的 ), 服药平均周期是 6 个月, 现有患病人群对应的市场空间是 90 亿元, 尚有 6 倍空间待挖掘 我们认为随着父母对儿童癫痫认知度和重视程度的提升, 癫痫药物行业有望进入快速快车道 图 75: 我国抗癫痫药 4 年复合增速 29%( 亿元 ) 表 26:2013 年我国销售排名前九的抗癫痫药物 品种 2013 销售 ( 亿元 ) 市场份额类别恩华布局 丙戊酸钠 % 传统 DP-VPA 在研 左乙拉西坦 % 新型 奥卡西平 % 新型 拉莫三嗪 % 新型 托吡酯 % 新型 加巴喷丁 % 新型 在售 普瑞巴林 % 新型 在研 卡马西平 % 传统 氯硝西泮 % 传统 在售 总计 % 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 50

51 wwwww51 品种一: 加巴喷丁 加巴喷丁是一种新颖的抗癫痫药, 它是 γ- 氨基丁酸 (GABA) 的衍生物, 它对脑组织的新颖结合点有高的亲和性, 它能通过氨基酸转移体通过体内一些屏障, 同其他抗惊厥药相比, 加巴喷丁具有较小的行为和心血管副作用 临床上用于常规抗癫痫药不能满意控制或不能耐受的局限性发作的癫痫患者, 以及局限性发作并继而全身化的癫痫患者的附加治疗 加巴喷丁是美国 Warner-Lanbert 公司首先开发的抗癫痫药, 于 1993 年首次在英国上市 恩华产品于 2004 年获批, 商品名迭力 国家乙类医保 2013 年我国加巴喷丁市场规模将近 6000 万, 目前市场上仅三家在生产销售, 都是内资企业, 恒瑞占据半壁江山, 恩华市场份额占比 37.4%,2014 年上半年销售 1000 多万, 全年预计增速在 35% 左右 从拆分数据来看, 恒瑞的产品引领了整个市场的快速增长, 和丁螺环酮很相似, 这个产品因为没有外资药企做学术推广, 市场规模一直不大, 但随着恒瑞和恩华不断加大市场推广力度, 产品不断壮大, 整个领域有望受益, 我们预计恩华产品未来有望成为过亿品种 图 76: 我国加巴喷丁 4 年复合增速 52% 左右 ( 万元 ) 图 77: 恒瑞加巴喷丁占据半壁江山 品种二: 普瑞巴林 ( 在研 ) 公司普瑞巴林胶囊目前 NDA 审评已于 2014 年 7 月结束, 后续补充资料后再审评, 预计 2015 年年底 2016 年年初有望获批上市 普瑞巴林是一种新型钙离子通道调节剂 ( 新型 γ- 氨基丁酸 (GABA) 受体激动剂 ), 可抑制中枢神经系统电压依赖性钙通道的 α2-δ 亚基, 减少钙离子内流, 随之减少谷氨酸盐 去甲肾上腺素 P 物质等兴奋性神经递质的释放, 从而有效控制神经病理性疼痛, 并具有抗焦虑 抗惊厥的作用 临床应用的主要优势和特点有 : 能快速 持久 强效缓解带状疱疹后神经痛 ; 能显著改善带状疱疹后神经痛患者睡眠障碍和疼痛总体印象 ; 严重不良反应罕见, 暂未发现药物药代动力学相互作用 ; 服药方便, 利于调整 ; 吸收与剂量呈线性相关, 且呈剂量依赖型 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 51

52 wwwww52 普瑞巴林原研是辉瑞, 商品名是乐瑞卡, 于 2004 年 7 月获欧盟批准用于管理外周神经病性疼痛及用作部分癫痈发作治疗的附加疗法药物 ; 于 2004 年 12 月底在美获得了批准用于缓解糖尿病性外周神经病相关神经病性疼痛和带状疱疹后神经痛 ;2005 年又获得 FDA 批准用于成年癫痫患者部分性发作辅助治疗 ;2007 年 6 月美国 FDA 批准用于治疗纤维肌痛 2010 年在中国上市, 首个适应症为带状疱疹后神经痛, 目前临床适应证包括广泛性焦虑障碍 ; 糖尿病性外周神经病 ; 疱疹后神经痛 ; 纤维肌痛综合征 ; 癫痫的辅助治疗 2012 年全球普瑞巴林市场规模 34 亿美元左右,4 年复合增长 16%, 呈现平稳增长的态势,2013 年我国普瑞巴林市场规模 3800 多万, 目前市场上仅有两家在生产销售, 由于重庆赛维 2013 年刚刚获批, 销量很小, 辉瑞近乎占据 100% 市场 我们了解到普瑞巴林已被批准作为部分癫痈发作 糖尿病性外周神经病相关神经痛 带状疱疹后神经痛 纤维肌痛, 其适用非常人群广泛 目前, 在神经痛领域普瑞巴林最受认可, 已经被多个国际指南列入一线推荐 :2010 年英国 NICE 指南推荐普瑞巴林为唯一同时具有中枢 外周神经病理性疼痛适应症的药物 ;2007 年国际疼痛学会 (IASP) 专家共识推荐普瑞巴林为治疗带状疱疹后神经痛一线用药物 ;2006 年欧洲神经病学学会联盟 (EFNS) 指南推荐普瑞巴林为痛性多发性神经病 带状疱疹后神经痛 中枢性疼痛的一线用药 当然, 普瑞巴林是一个适应症及其广泛的药物, 未来随着多个适应症的逐步推广, 普瑞巴林有望成为恩华的另一个明星产品 另外, 在所有其他仿制药申请中, 恩华排在最前列, 下一个获批的是恩华的可能性最 大, 面对巨量市场空间, 恩华有望大展拳脚 我们预计普瑞巴林成熟后会是一个 5 亿量级 的品种 图 78: 我国普瑞巴林 4 年复合增速高达 294%( 万元 ) 图 79: 全球普瑞巴林 4 年复合增速 16%( 亿美元 ) 品种三:DP-VPA( 在研 ) 公司 DP-VPA 于 2014 年 2 月已经申报临床批件, 目前 IND 排队 137, 并已申请特殊审批品种 ( 在审评 ), 如果特殊审批品种获得审评, 该产品审评将大幅加速 DP-VPA 是丙戊酸的前药, 与丙戊酸相比, 具备更好的安全性和药代动力学特征, 国外实验显示, 药代上主要通过淋巴吸收, 避免了 VPA 药物的肝脏首过代谢, 具有比 VPA 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 52

53 wwwww53 更好的耐受性和顺从性 堪称丙戊酸的升级版药物 ( 丙戊酸是抗癫痫的一线用药, 临床使用超过 30 年,2013 年销售 5.28 亿 ), 具备重磅潜质 ( 二 ) 抗阿尔茨海默氏症用药 : 被忽视的领域, 卡巴拉汀值得关注 阿尔茨海默氏症又称老年痴呆症, 现今在我国老年痴呆症是越来越严重, 据有关数据统计, 在 65 岁以上的老人中有 10% 的人患有痴呆, 而 80 岁以上则占有 20% 左右的比例 据统计, 中国有 900 万早老性痴呆病患者, 为全球患此疾病人数最多的国家 未来随着老龄化的加剧以及人均寿命的延长, 这个群体将会越来越大 然而这个领域的用药市场却不活跃,2013 年市场规模仅不到 4 个亿 这是一个被忽视的疾病, 一个被忽视的领域 品种四: 卡巴拉汀 ( 在研 ) 目前对于阿尔茨海默症的预防和治愈, 尚无很好的方法, 临床用药包括 : 改善胆碱能神经传递的药物 促代谢药物 激素类药物 消炎镇痛药物 影响自由基代谢的药物 阻止淀粉样蛋白合成和沉积的药物, 钙离子拮抗剂等 目前国际普遍认可 评价最高的药物是胆碱酯酶抑制剂, 主要包括他克林 多奈哌齐和卡巴拉汀 他克林由于可导致肝脏酶浓度增高, 临床上应用受到了限制 多奈哌齐和卡巴拉汀是近年来开发成功的新一代胆碱酯酶抑制剂, 是临床普遍认可的 处方量较大的阿尔茨海默症改善类药物 在我国, 多奈哌齐销量最大,2013 年达到 2.56 亿, 卡巴拉汀仅 2400 多万 但是与多奈哌齐相比, 卡巴拉汀也有着独特的优势 : 从作用机理角度, 卡巴拉汀具有高度脑区域选择性和双重抑制作用 反映到临床效果上, 相比于多奈哌齐, 卡巴拉汀可以显著改善痴呆病人的日常自理能力和社会活动能力 卡巴拉汀原研厂家是诺华, 商品名艾斯能,2000 年进入中国开始推广,2012 年全球销售 10 亿美金 目前我国市场上只有诺华一家在销售 2013 年销售 2400 多万 恩华卡巴拉汀已于 2013 年 12 月批准临床, 处于所有申报企业当中的第一军团 我们认为, 鉴于阿尔茨海默症的巨大市场容量, 卡巴拉汀未来是具备重磅潜质的, 恩华产品有望成为 5 亿级别品种, 但是放量前仍需要几个必备条件,1) 医保扩大范围, 目前卡巴拉汀是国家乙类医保, 但报销范围仅限制三级以上医院中度以上的阿尔茨海默症 我们测算了一下 : 卡巴拉汀按照起始剂量,1.5mg* 每日两次计算, 最高零售价按 1.5mg*28 粒装 222 元, 日治疗费用达 元 ; 卡巴拉汀按照递增剂量,3mg* 每日两次计算, 最高零售价按 3mg*28 粒装 377 元, 日治疗费用达 元 ; 卡巴拉汀按照维持剂量,4.5mg* 每日两次计算, 最高零售价按 1.5mg*28 粒装 222 元 3mg*28 粒装 377 元, 日治疗费用达 元 ; 而多奈哌齐按 5mg* 每日一次计算, 最高零售价胶囊 5mg*7 粒装 55.2 元, 日均治疗费用 7.89 元 ; 多奈哌齐按 5mg* 每日两次计算, 最高零售价胶囊 5mg*7 粒装 55.2 元, 日均治疗费用 元 ; 两相对比, 多奈哌齐的日均治疗费用远低于卡巴拉汀, 在医保限制的条件下, 卡巴拉汀很难放量, 从这个角度也解释了为什么在我国市场多奈哌齐的销量远大于卡巴拉汀的原因 ;2) 大众对于阿尔茨海默症的认知程度和重视程度提升 对于辉瑞来讲, 卡巴拉汀只是其在中国市场很小的一个产品, 投入的精力并没有像大产品那么大, 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 53

54 wwwww54 这个市场需要多个厂家共同做学术教育和推广以提高大众的认知程度和重视程度, 我们认为恩华的进入和整个市场的成长是一个良性互动, 恩华卡巴拉汀未来有望成为 3 亿级别品种 图 80: 我国卡巴拉汀 4 年复合增速高达 32%( 万元 ) ( 三 ) 其他用药 :CNS 领域外的那一抹亮色 品种五 : 埃他卡林 公司埃他卡林补充材料已经准备好, 准备上报, 预计 年获批上市 另外新 增适应症肺动脉高血压已经开始临床实验 心脑血管领域是一个孕育大品种的舞台, 而降压药在心脑血管领域也是一个非常重要子领域, 吸引力毋庸置疑 埃他卡林是高血压创新 1.1 类新药 公司从 1998 年开始关注, 并于 2001 年与中国军事医学科学院 北京赛德维康研究院正式开始合作,2002 年被批准为国家 863 计划重大专题项目,2005 年获得国家发明专利, 是我国自主开发的具有自主知识产权的创新药物 埃他卡林是小分子仲胺类新化合物其化学结构类型与国外目前上市的或处于不同研究阶段的钾通道开放剂以及抑制内皮素系统功能的化合物均不同 盐酸埃他卡林是一种新型的 ATP 敏感性钾通道开放剂, 具有激活钾通道和抑制内皮素系统功能的作用, 但又与国外已上市和处于不同研究阶段的钾通道开放剂和内皮素受体拮抗剂的作用机制不同 产品临床优势方面 :1) 降压作用强 : 该药的剂量为 5 毫克, 每次只服用一片 2) 降压作用时间长 : 每天只需服用剂量为 5mg/ 片 3) 毒副作用低 : 有非常大的安全系数, 毒副作用非常低 4) 逆转高血压病理性损伤 : 该药能逆转高血压心脏和血管结构和功能重构, 并对脑和肾脏有保护作用, 能弥补目前市场上降压药物在这方面的不足 5) 选择性抗高血压作用 : 在高血压状态下降压作用强, 比正常状态下的降压作用强数十倍 6) 具有良好的药代动力学过程 : 口服生物利用度高, 血浆蛋白结合率低, 不经肝脏代谢, 主要以原形从尿中排出 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 54