财务摘要 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 主营收入 (+/-) 9.08% 12.50% 12.57% 12.64% 净利润 (+/-) 19.89%

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券疑桓
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深度报告恩华药业 (002262) 专注中枢神经药物, 稳中求进, 蓄势待发恩华药业深度报告报告日期 :2017 年 10 月 25 日 [table_zw] 行业公司研究化学制药行业证券研究报告 : 张海涛执业证书编号 :S1230517080002 :021-80106045 :zhanghaitao@stocke.com.

95%, 年销售量增长率为 10.18%, 是当之无愧的明星产品 ; 依托咪酯基本实现进口替代, 五年复合增长率达 19.29%, 市场占比也维持在 80% 以上 ; 丁螺环酮市场占比为 71.4%, 上市十多年仍占大部分市场,2016 年销售量达到 714.

1 深度报告恩华药业 (002262) 专注中枢神经药物, 稳中求进, 蓄势待发恩华药业深度报告报告日期 :2017 年 10 月 25 日 [table_zw] 行业公司研究化学制药行业证券研究报告 : 张海涛执业证书编号 :S : :zhanghaitao@stocke.com.cn 报告导读恩华药业是国内唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的制药企业, 近年来公司业绩稳步提升, 产品梯队持续更新, 二线品种放量速度加快, 公司有望实现快速发展, 首次覆盖予以买入评级投资要点老品种格局稳定, 销售量稳中求进精麻类企业行业壁垒高, 市场格局较好老品种伴随神经中枢用药行业保持稳定增长态势公司咪达唑仑一直处于绝对领先地位,2016 年市场占比为 94.95%, 年销售量增长率为 10.18%, 是当之无愧的明星产品 ; 依托咪酯基本实现进口替代, 五年复合增长率达 19.29%, 市场占比也维持在 80% 以上 ; 丁螺环酮市场占比为 71.4%, 上市十多年仍占大部分市场,2016 年销售量达到万元新医保带来重大利好, 二线品种齐受益根据 2017 年新修订医保目录, 今年公司有右美托咪定等 5 个品种新进医保, 另外瑞芬太尼阿立哌唑等 3 个品种也将受益于新版医保目录调整 2017 上半年右美托咪定已在 12 省中标, 纳入医保后将成为公司重要的业绩增长点 ; 阿立哌唑自 2014 年获批以来也已在多省中标, 渡过培育期, 实现销售放量 ; 瑞芬太尼取消了仅限于手术麻醉使用的规定, 镇痛范围全面扩展, 打开麻醉科以外多科室推广的大门, 市场将持续扩容公司二线品种放量逐步随着新版医保目录进入实施阶段, 有望推动未来几年业绩的快速增长营销改革现成效, 移动医疗初试水公司在多方面布局业务渠道, 持续加强营销体制改革, 在原来麻醉线和精神线的基础上分别成立了 3 个新麻醉线产品销售事业部和 2 个新精神线产品销售事业部, 专业化程度得到提高, 拓宽了销售渠道 ;2016 年恩华对好欣晴 app 完成首轮融资, 拥有 51% 的股份,app 打造的 SAAS 系统为精神科医院提供了分级诊疗服务平台, 预计今年将与超过 100 家医院达成合作 ;2017 年 1 月和 3 月与美国 NuvOx PharmaLLC 和英国 Zysisi Ltd. 签署药品许可及合作协议, 实现在研产品的合作以及制剂长效许可, 新产品的成功研发将进一步助增公司业绩盈利预测及估值公司是目前市场上唯一一家专注中枢神经系统药物研发和生产的公司, 我们认为公司产品齐全, 所在行业壁垒较高, 主营品种近几年将保持稳健增长, 目前新一轮招标正在进行中, 公司二线品种受益明显, 有望进入高速成长期我们预测公司年实现营业收入分别为亿元亿元亿元, 同比增长分别为 12.50% 12.57% 12.64%; 归属母公司净利润分别为 3.83 亿元 4.72 亿元 5.79 亿元, 同比增长分别为 23.79% 23.12% 22.69%; 对应 EPS 分别为 0.38 元 0.47 元 0.57 元, 对应当前 PE 分别为 41 倍 33 倍 27 倍给予买入评级评级上次评级买入首次评级当前价格单季度业绩元 / 股 3Q/ Q/ Q/ Q/ % 17% 7% -3% 10/25/16 公司简介江苏恩华药业股份有限公司战略定位于中枢神经药物领域市场, 主要从事中枢神经系统药物的开发生产和销售, 是一家专注于中枢神经药物细分市场的企业, 主要类别包括麻醉类精神类和神经类, 公司目前已建立起完整的中枢神经系统药物产品系列和营销网络相关报告恩华药业 12/25/16 02/25/17 [table_research] 报告撰写人 : 张海涛数据支持人 : 张海涛 04/25/17 上证综合指数 06/25/17 08/25/17 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 财务摘要 ( 百万元 ) E 2018E 2019E 主营收入 (+/-) 9.08% 12.50% 12.57% 12.64% 净利润 (+/-) 19.89% 23.79% 23.12% 22.69% 每股收益 ( 元 ) P/E 风险提示 2017 年尚未招标的省份招标方案和实际执行依然存在着不确定性, 这将对公司部分近年上市的新产品销售造成一定影响由于价格仍然是中标的关键因素, 这将造成投标企业间竞相压价, 招标产品存在降价风险 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 正文目录 1. 专注中枢神经用药领域的龙头企业民营控股的制药企业产品全线布局, 市场份额持续扩大中枢神经药物 : 市场前景广阔, 国内仍处于起步阶段麻醉线 : 用药需求大国, 市场极具潜力拳头产品 : 核心品种增速稳中有升咪达唑仑 : 市场龙头地位稳固, 增速平稳依托咪酯 : 实现进口替代, 保持稳定增速后起之秀 : 二线新品快速增长可期右美托咪定 : 搭乘新医保东风, 增长动力翻倍丙泊酚 : 产品招标继续推进, 增长空间大瑞芬太尼 : 产品优势显著, 竞争格局稳定精神线 : 用药关注度提高, 发展进入快车道老品种格局稳定丁螺环酮 : 上市早且安全性高, 市场占比稳定提升利培酮 : 依靠分散片保持稳定格局齐拉西酮 : 如愿进入医保, 有望持续放量新品种蓄势待发度洛西汀 : 抗抑郁类大品种, 有望实现进口替代阿立哌唑 : 渡过培育期, 增长翻倍新渠道拓展, 助增公司业绩营销改革见成效, 销售能力进一步释放移动医疗初布局, 线下资源线上化加大研发力度, 增强公司竞争力盈利预测与估值关键假设盈利预测图表目录图 1: 公司股权结构... 6 图 2: 恩华药业年营业收入及增长率 /28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4 图 3: 恩华药业年净利润及增长率... 7 图 4: 恩华药业 2017 上半年营收构成... 8 图 5: 恩华药业年各类产品毛利率... 8 图 6:2016 年恩华前十产品份额格局... 8 图 7:2016 年恩华增长最快前十药品... 8 图 8:2014 年全球神经药物销售情况... 9 图 9: 中国神经药物销量与增长率图 10: 中国神经药品市场格局图 11: 中枢神经用药产业链及管制情况图 12: 样本医院麻醉药品销售额及增长率图 13: 年全国入院人数及增长率图 14:2016 年年样本医院麻醉药产品结构图 15: 样本医院咪达唑仑销售额及增长率图 16:2016 年样本医院咪达唑仑企业格局图 17: 恩华药业咪达唑仑销售额及增长率图 18: 恩华药业咪达唑仑市占比趋势图 19: 样本医院依托咪酯销售额及增长率图 20:2016 年样本医院依托咪酯企业格局图 21: 恩华药业依托咪酯销售额及增长率图 22: 恩华药业依托咪酯市占比趋势图 23: 样本医院右美托咪定销售额及增长率图 24:2016 年样本医院右美托咪定企业格局图 25: 恩华药业右美托咪定销售额及增长率图 26: 恩华药业右美托咪定市占比趋势图 27: 样本医院丙泊酚销售额及增长率图 28:2016 年样本医院丙泊酚企业格局图 29: 样本医院瑞芬太尼销售额及增长率图 30:2016 年样本医院瑞芬太尼企业格局图 31: 世界精神卫生人均医药费图 32: 世界政府精神卫生支出图 33: 精神类安定药品销售额及增长率图 34:2016 年精神类药品市场占比图 35: 样本医院丁螺环酮销售额及增长率图 36:2016 年样本医院丁螺环酮市场占比图 37: 恩华丁螺环酮销售额及增长率图 38: 恩华丁螺环酮市场占比图 39: 样本医院利培酮销售额及增长率图 40:2016 年样本医院利培酮企业市场占比图 41: 恩华药业利培酮销售额及增长率图 42: 恩华药业利培酮市场占比趋势图 43: 样本医院齐拉西酮销售额及增长率图 44:2016 年样本医院齐拉西酮企业市场占比图 45: 恩华药业齐拉西酮销售额及增长率图 46: 恩华药业齐拉西酮市场占比趋势 /28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

5 图 47: 样本医院度洛西汀销售额及增长率图 48:2016 年样本医院度洛西汀企业市场占有率图 49: 恩华度洛西汀销售额及增长率图 50: 样本医院阿立哌唑销售额及增长率图 51:2016 年样本医院阿立哌唑市场占比图 52: 好心情 APP 用户版图 53: 好心情 APP 医生版图 54: 公司研发支出图 55: 公司历史 PE 区间表 1: 公司历史沿革... 6 表 2: 公司主要产品分类及用途... 7 表 3:2014 年全球药物市场前 20 强药物类别... 9 表 4: 临床麻醉药品用药组合情况表 5:2017 年右美托咪定中标情况表 6:2017 年丙泊酚中标情况表 7:2017 年度洛西汀中标情况表 8: 年公司麻醉类, 精神类和神经类药品收入预测表附录 : 三大报表预测值 /28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

6 1. 专注中枢神经用药领域的龙头企业 1.1. 民营控股的制药企业恩华药业 (002262) 是国内唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的制药企业, 近二十年来, 公司集中资源从事中枢神经药物的研发生产销售, 拥有国内最丰富的产品线, 形成了独特的核心竞争力产品梯队日益丰富, 已获批和在研产品对公司发展构成强劲支撑公司在中枢神经药物行业的细分领域麻醉精神神经均有重磅产品布局公司拥有国家级技术中心, 设有企业院士工作站国家博士后科研工作站江苏省神经药物工程技术研究中心 ; 拥有平方米的实验场所, 建立了以企业为主体, 联合国内外高校和科研院所的创新药物研发体系, 形成了新药综合性研发平台与华中科技大学上海医药工业研究院和江苏省药物研究所建立了 3 所创新药物联合实验室, 与中国药科大学北京大学药学院河北医科大学以色列 D-Pharm 公司建立了创新药物研发平台 ; 承担重大新药创制科技重大专项 5 项, 省市级重点科技创新项目 10 多项, 在研项目 50 多项分别处于新药研发的各个阶段, 储备了一定数量的新产品, 保证了企业的可持续性发展公司还拥有原料药和制剂药物三个大型医药 GMP 生产基地, 总占地面积 900 余亩, 具有经国家认证的十余条生产线, 通过了国际环境认证 (ISO14000), 大力发展原料药出口业务, 进行欧盟 EDMF 及 FDA 认证, 努力在国际市场取得一席之地经过十余年持续高密度的麻醉精神神经学科专业学术活动, 公司在中枢神经药物领域获得了较好的市场认知度, 形成了特有的中枢神经领域专业市场销售网络渠道表 1: 公司历史沿革 1978 年前身徐州制药厂第三分厂成立 1993 年获批江苏省高新技术企业 1996 年以徐州第三制药厂为核心, 组建了徐州恩华药业集团 1999 年成立了徐州恩华药业集团有限责任公司 2000 年公司进行了第二次改制, 进行股权结构调整, 国有资本全部退出 2005 年恩华商标被认定为江苏省著名商标, 增资更名为江苏恩华药业集团有限公司 2007 年更名为江苏恩华药业股份有限公司 2008 年 7 月 23 日在深圳证券交易所正式挂牌上市 2015 年 7 月完成再融资, 非公开发行股票 1342 万股 2016 年公司与以色列 Mapi 公司就认购其发行的 B 股签署股权认购协议 2017 年与美国 NuvOx Pharma 和英国 Zysis Ltd 签署药品许可及合作协议资料来源 : 公司官网, 浙商证券研究所截止 2016 年 5 月 4 日, 孙彭生祁超付卿陈增良及杨自亮合计持有徐州恩华投资有限公司 68.91% 的股权和公司 20.15% 的股权, 直接和间接控制公司 55.24% 的股份, 仍是公司的实际控制人图 1: 公司股权结构 6/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

7 资料来源 : 公司公告, 浙商证券研究所 1.2. 产品全线布局, 市场份额持续扩大公司是国家 25 家定点麻醉及精神药品生产基地之一, 产品品种丰富, 细分市场布局较全面公司产品主要可分为分为麻醉类精神类和神经类三大领域, 麻醉类产品类型包括镇静催眠全身麻醉麻醉镇痛等领域, 右美托咪定丙泊酚瑞芬太尼是公司近几年上市的新品种 ; 精神类产品包括抗精神病抗焦虑抗抑郁等领域, 度洛西汀与阿立哌唑为新品种 ; 神经类产品主要涉及抗癫痫领域大多数产品竞争格局良好, 竞争者基本都在 5 家以内, 利培酮虽然竞争较为激烈, 但公司依靠利培酮分散片仍占有竞争优势公司产品基本处于医保目录之中, 咪达唑仑丙泊酚利培酮阿立哌唑等部分品种在基药目录中, 右美托咪定与齐拉西酮粉针剂均已进入 3 个省份的医保增补目录及新版国家医保目录表 2: 公司主要产品分类及用途类别主要产品上市时间用途咪达唑仑 1998 麻醉辅助镇静催眠依托咪酯 2002 麻醉镇静麻醉类右美托咪定 2011 麻醉辅助镇静催眠丙泊酚 2012 麻醉镇静瑞芬太尼 2014 短效麻醉术中镇痛丁螺环酮 1999 抗焦虑利培酮 2005 治疗精神分裂精神类齐拉西酮 2006 治疗精神分裂治疗精神分裂度洛西汀 2013 抗抑郁阿立哌唑 2014 抗精神分裂神经类加巴喷丁 2004 抗癫痫资料来源 : 公司网页, 浙商证券研究所 2016 年, 公司实现营业收入亿元, 较上年同期增长 9.08%; 实现归属于上市公司股东的净利润 3.1 亿元, 较上年同期增长 19.89% 2017 年上半年公司实现营业收入亿元, 同比增长 10.8%, 实现归母净利润 2.09 亿元, 同比增长 21.7% 据公司自身财务报告预测显示,2017 年末营收将达到亿元, 公司归母净利润可能达到 3.88 亿元图 2: 恩华药业年营业收入及增长率图 3: 恩华药业年净利润及增长率 7/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

资料来源 : 公司公告, 浙商证券研究所资料来源 : 公司公告, 浙商证券研究所由图 4 和图 5 可以看出, 麻醉类神经类

72%, 毛利率高达 80%-90%; 商业医药营收占比最高, 接近总量的一半, 但毛利率较低, 原因是中枢神经用药处于国家严格管控之下,

2008-2016 年各类产品毛利率资料来源 : 公司公告, 浙商证券研究所资料来源 : 公司公告,

2016 年公司增长率前十的药品中销量最高, 且在公司销量前十药品里排名前三, 受益于包括右美托咪定在内的 6 种药品进入新版医保目录,

8 资料来源 : 公司公告, 浙商证券研究所资料来源 : 公司公告, 浙商证券研究所由图 4 和图 5 可以看出, 麻醉类神经类精神类毛利率位列前三, 麻醉类占总营收的 26.72%, 毛利率高达 80%-90%; 商业医药营收占比最高, 接近总量的一半, 但毛利率较低, 原因是中枢神经用药处于国家严格管控之下, 公司为了产品流通建立自己的配套商业, 更便于药品推广销售和管理图 4: 恩华药业 2017 上半年营收构成图 5: 恩华药业年各类产品毛利率资料来源 : 公司公告, 浙商证券研究所资料来源 : 公司公告, 浙商证券研究所咪达唑仑和依托咪酯上市多年仍是公司拳头产品, 一直保持着市场第一第二的地位, 是贡献公司销售额的主力军 ; 右美托咪定在 2016 年公司增长率前十的药品中销量最高, 且在公司销量前十药品里排名前三, 受益于包括右美托咪定在内的 6 种药品进入新版医保目录, 公司市场份额将会持续扩大 ;2017 上半年公司二线品种继续在多个省份中标, 都将推动未来几年公司业绩的快速增长图 6:2016 年恩华前十产品份额格局图 7:2016 年恩华增长最快前十药品 8/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

9 2. 中枢神经药物 : 市场前景广阔, 国内仍处于起步阶段全球中枢神经药物行业规模巨大, 据 IMS 数据统计,2014 年全球中枢神经药市场达 1338 亿美元, 占全球药品总额的 17% 左右 2014 年全球前 20 强药物类别中, 镇痛药精神疾病用药神经系统紊乱用药其它神经系统用药等中枢神经药物均占据一席之地表 3:2014 年全球药物市场前 20 强药物类别治疗类别 2014 排名 2014 市场规模 2014±% 2013 市场规模 Global Market 全球 936, ,631 Oncologics 抗肿瘤药物 1 74, ,486 Antidiabetics 抗糖尿病药物 2 63, ,850 Pain 镇痛药 3 59, ,625 Antihypertensives, Plain & com 抗高血压药物 4 47, ,648 Antibacterials 抗菌药物 5 40, ,823 Respiratory Agents 呼吸系统药物 6 39, ,985 Mental Health 精神疾病用药 7 39, ,533 Autoimmune Diseases 免疫系统用药 8 35, ,952 Lipid Regulators 血脂调节剂 9 28, ,947 Dermatologics 皮肤病药物 10 28, ,561 Anticoagulants 抗凝血药物 11 26, ,198 GI products GI 药物 12 25, ,667 Anti-Ulcerants 抗溃疡药物 13 24, ,650 HIV Antivirals HIV 药物 14 22, ,615 Other Cardiovasculars 其他心脑血管药物 15 22, ,227 Nervous System Disorders 神经系统药物 16 22, ,191 Other CNS 其他神经系统药物 17 19, ,036 Viral Hepatics 病毒性肝炎用药 18 18, ,941 Kanpo, Chinese Medicines 汉方药, 中药 19 16, ,662 Vaccines(Pure, Comb, Other) 疫苗 ( 化合物 & 复方, 20 15, ,265 其他 ) 资料来源 : 浙商证券研究所根据统计年鉴数据显示, 在全球中枢神经药物消费总额之中, 美国中枢神经药物销量为 653 亿美元, 占比高达 49%, 欧洲和日本占比分别为 26% 和 9% 随着中国社会经济的快速发展社会生活节奏的加快竞争压力的加大以及老龄化趋势的加剧, 中枢神经系统疾病患者的数量日益增加根据中国疾控中心在 2009 年公布的数据, 我国各类精神疾病患者人数已在 1 亿人以上, 重性精神病患人数已超过 1600 万, 其中约 70% 的患者未得到有效治疗神经精神疾病在我国疾病总负担中已排名首位, 约占中国疾病总负担的 20%, 预计到 2020 年, 这个比率将上升至 25% 中枢神经领域病患人数巨大并持续增长, 催生了巨大的中枢神经药物市场中国人口占世界人口的 1/4, 然而我国中枢神经药物市场仅为全球的 4.76%, 国内中枢神经药物行业和国外相比仍然处于起步阶段, 可见国内市场存在巨大的市场发展潜力全球最大的医药市场咨询调研公司美国艾美仕市场咨询公司曾预测, 到 2020 年, 中国中枢神经类疾病市场规模将达到甚至超过 1000 亿人民币, 预计中国中枢神经类药物将持续保持高速增长图 8:2014 年全球神经药物销售情况 9/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

10 资料来源 : 浙商证券研究所中枢神经药主要包括麻醉药品精神药品镇痛药品抗帕金森药物抗癫痫药物等几大领域, 根据样本医院数据统计,2016 年我国中枢神经药品销售额达到 154 亿元, 占国内药品总额的 11.8%, 五年复合增长率达 9.79%, 长期看来, 我国神经药品市场处于高速增长阶段, 未来国内市场将保持 10%-15% 的增速持续增长图 9: 中国神经药物销量与增长率图 10: 中国神经药品市场格局资料来源 : 浙商证券研究所资料来源 : 浙商证券研究所我国对麻醉药品及精神药品的管制主要按照 2005 年国务院颁布麻醉药品和精神药品管理条例执行, 强调了国家对于麻醉和精神药品实施严格监管, 除条例另有规定的外, 任何单位个人不得进行麻醉药品药用原植物的种植以及麻醉药品和精神药品的实验研究生产经营使用储存运输等活动对麻醉药品药用原植物的种植麻醉药品和精神药品的生产实行总量控制 ; 实行政府定价, 定点生产经营, 统一零售价格 ; 严格限定销售渠道, 减少流通层次 ; 设立专用处方制度 ; 省级以上药监部门需对药品各个环节流向实时监控图 11: 中枢神经用药产业链及管制情况 10/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

资料来源 : 浙商证券研究所由于中枢神经药品行业专业性强, 技术壁垒与政策壁垒均较高, 受药品招标降价影响相对较小, 国内市场竞争格局处于较为稳定的状态中枢神经药物市场的巨大缺口, 国外企业积极抢占国内市场, 国内企业药品仿制能力强大, 形成了由外企和有影响力的国内企业主导的格局, 仿制药逐步取代原研药的趋势,

11 资料来源 : 浙商证券研究所由于中枢神经药品行业专业性强, 技术壁垒与政策壁垒均较高, 受药品招标降价影响相对较小, 国内市场竞争格局处于较为稳定的状态中枢神经药物市场的巨大缺口, 国外企业积极抢占国内市场, 国内企业药品仿制能力强大, 形成了由外企和有影响力的国内企业主导的格局, 仿制药逐步取代原研药的趋势, 使得企业从中获得了极大的发展机遇 2.1. 麻醉线 : 用药需求大国, 市场极具潜力 2015 年全球麻醉药市场容量达 100 亿美元, 中国为麻醉药品使用大国, 麻醉剂市场占全球的 20.7%, 市场模达亿元, 占我国中枢神经市场的 13% 样本医院数据显示, 国内麻醉药行业稳步增长,2015 年样本医院麻醉剂销售额达 17.6 亿元,2009 年至 2015 年 7 年复合增速 15.38% 图 12: 样本医院麻醉药品销售额及增长率图 13: 年全国入院人数及增长率资料来源 : 中国统计年鉴, 浙商证券研究所我国麻醉药品受到严格管制, 市场壁垒极高, 可替代性难, 目前以丙泊酚七氯烷芬太尼类药物为首的产品市场集中度极高, 排名前十的麻醉产品稳占市场 97% 以上的份额这是由于麻醉药品通常采取较为固定的组合形式使用, 以克服其诸多的副作用, 从而减轻药物的副作用, 达到更好的临床效果, 所以在集中度很高的产品之间组合, 新产品想进入市场也是需要一个长期的过程图 14:2016 年年样本医院麻醉药产品结构 11/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

12 表 4: 临床麻醉药品用药组合情况麻醉阶段用药组合依托咪酯 ( 全身麻醉药 )+ 咪达唑仑 ( 镇静 )+ 舒芬太尼 ( 镇痛 )+ 阿曲库铵 ( 肌松 ) 麻醉诱导丙泊酚 ( 全身麻醉药 )+ 芬太尼 ( 镇痛 )+ 司可林 / 琥珀胆碱 ( 肌松 ) 丙泊酚 ( 全身麻醉药 )+ 咪达唑仑 ( 镇静 )+ 芬太尼 ( 镇痛 )+ 维库溴铵 ( 肌松 ) 麻醉维持异氟烷 / 七氟烷 / 丙泊酚 ( 全身麻醉药 )+ 瑞芬太尼 ( 镇痛 )+ 维库溴铵 ( 肌松 ) 资料来源 : 浙商证券研究所随着未来老龄化加剧患病人数持续增长, 与此相伴随的手术检查次数仍将持续增加, 诸多因素将继续支撑行业整体的稳定增长我们认为未来麻醉用药的增长将持续超过医药行业的平均增速, 主要基于以下三点原因 : 1. 手术次数的增长近年来, 随着我国住院人数的逐年攀升, 入院手术人数快速增长 2015 年全国卫生医疗机构入院总人数达 2.1 亿, 而手术量与麻醉用药需求量正相关, 促使麻醉用药的需求量不断增长麻醉及辅助用药作为手术中的必需药品, 其增速正常不会低于手术次数的增长 2. 舒适化医疗促使应用领域不断拓展医疗技术的飞速发展, 人民生活水平的提高, 民众对医疗舒适度的要求逐渐提高, 对无痛检测和无痛手术的需求大大增加, 例如无痛肠镜无痛胃镜无痛人流无痛宫腔镜无痛纤支镜等等, 无痛正在改变着人们的医疗方式 ; 麻醉及辅助用药除作为麻醉科的必备用药之外, 在妇产科 ICU 癌痛等领域也有广阔的拓展空间, 这也间接促使对麻醉用药需求量的增加 3. 医疗美容市场的迅速扩张我国医疗美容迅速扩张, 现已经成为全球第三大市场麻醉在整容手术中的运用, 也直接影响着麻醉用药使用量总体看来, 我国麻醉市场格局较为稳定, 国内仿制药竞争激烈, 具有显著的仿制药逐渐取代原研药趋势, 国内潜在市场容量巨大, 由于较高的行业壁垒, 在麻醉市场已有扎实基础的优势企业有望在竞争中取胜拳头产品 : 核心品种增速稳中有升咪达唑仑 : 市场龙头地位稳固, 增速平稳咪达唑仑是典型的苯二氮䓬类药物, 属于国家二类精神药品, 受到严格管制咪达唑仑具有抗焦虑镇静催眠抗惊厥及肌肉松弛作用, 起效极快, 主要麻醉前给药全麻醉诱导和维持椎管内麻醉及局部麻醉时辅助用药诊断或治疗性操作时病人镇静与 ICU 病人镇静等作用, 是常见的麻醉辅助用药根据样本医院数据, 国内咪达唑仑销售额一直保持稳定增长的状态, 五年复合增速为 6.51% 图 15: 样本医院咪达唑仑销售额及增长率图 16:2016 年样本医院咪达唑仑企业格局 12/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

咪达唑仑由罗氏原研, 公司于 2002 年首仿上市, 拥有片剂和注射剂两种剂型, 主要销售为注射剂公司通过价格优势逐渐替代原研药, 目前市场份额高达 95% 到 2016 年, 原研厂商罗氏市场占比仅为

29%, 竞争格局长期稳定图 17: 恩华药业咪达唑仑销售额及增长率图 18: 恩华药业咪达唑仑市占比趋势咪达唑仑注射剂是国家医保甲类药,2012 年进入基药目录, 公司咪达唑仑于 2009

保持稳定增速依托咪酯为是催眠性静脉短效麻醉药, 是麻醉诱导常用的药物之一, 具有起效迅速, 作用短暂, 诱导平稳, 安全性高的优点, 对呼吸和循环系统影响较小, 适用于老人和心脏功能较差的患者

13 咪达唑仑由罗氏原研, 公司于 2002 年首仿上市, 拥有片剂和注射剂两种剂型, 主要销售为注射剂公司通过价格优势逐渐替代原研药, 目前市场份额高达 95% 到 2016 年, 原研厂商罗氏市场占比仅为 0.13%, 公司咪达唑仑销售额五年复合增速 6.29%, 竞争格局长期稳定图 17: 恩华药业咪达唑仑销售额及增长率图 18: 恩华药业咪达唑仑市占比趋势咪达唑仑注射剂是国家医保甲类药,2012 年进入基药目录, 公司咪达唑仑于 2009 年首次中标 2017 年招标工作已经陆续开展, 目前公司已在山东海南内蒙古江西 4 省中标, 竞争对手人福药业暂无中标地区, 预计公司将持续占据市场龙头地位依托咪酯 : 实现进口替代, 保持稳定增速依托咪酯为是催眠性静脉短效麻醉药, 是麻醉诱导常用的药物之一, 具有起效迅速, 作用短暂, 诱导平稳, 安全性高的优点, 对呼吸和循环系统影响较小, 适用于老人和心脏功能较差的患者依托咪酯凭借其较高的安全性, 可逐步由全麻手术拓展至短时日间手术等领域 2016 年依托咪酯样本医院销售额为 7378 万元, 五年复合增长率达 17.75%, 市场容量持续扩增, 竞争格局较为稳定图 19: 样本医院依托咪酯销售额及增长率图 20:2016 年样本医院依托咪酯企业格局 13/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

14 公司依托咪酯于 2003 年放量生产, 拥有水剂和乳剂, 恒瑞医药的水针剂容易引起静脉炎静脉栓塞, 应用很少, 而公司销售以乳剂为主, 拥有一定的竞争优势公司五年复合增速达 19.29%, 近年来持续占有 80% 以上的市场份额, 处于领先地位, 预计未来将长期占据市场现已同咪达唑仑共同形成垄断格局, 基本实现了对外资企业的进口替代图 21: 恩华药业依托咪酯销售额及增长率图 22: 恩华药业依托咪酯市占比趋势依托咪酯为国家医保乙类药品, 公司于 2010 年首次中标,2017 年已在山东福建广东宁夏重庆湖北青海贵州江西江苏山西和内蒙古相继中标, 预计未来将保持在 15%-20% 左右的增速, 竞争格局长期稳定后起之秀 : 二线新品快速增长可期右美托咪定 : 搭乘新医保东风, 增长动力翻倍盐酸右美托嘧啶是 α2- 肾上腺素受体激动剂, 具有良好的镇静作用, 主要用于全身麻醉的手术患者气管插管和机械通气时的镇静, 镇静作用可被唤醒, 依赖性低于咪达唑仑, 对呼吸抑制作用弱, 由于其不仅在麻醉的安全性及舒适化上具有一定的效果, 在改善手术患者转归及促进术后康复 (ERAS) 方面也具有良好效果, 成为极具潜力的麻醉用药图 23: 样本医院右美托咪定销售额及增长率图 24:2016 年样本医院右美托咪定企业格局 14/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

右美托咪定原研为雅培公司, 于 2009 年由江苏恒瑞首仿上市, 上市 7 年, 已迅速占据市场, 成为麻醉领域的重要用药 2016 年样本医院右美托咪定全国销售额已达 4.2 亿元, 五年复合增速高达 83.2%, 处于市场开拓阶段, 预计对应终端市场可达 20 亿以上右美托咪定国内市场目前仍由恒瑞主导, 五年复合增长率达 100% 以上,2016 年市占比达 89.1%, 为恒瑞贡献了 3.

15 右美托咪定原研为雅培公司, 于 2009 年由江苏恒瑞首仿上市, 上市 7 年, 已迅速占据市场, 成为麻醉领域的重要用药 2016 年样本医院右美托咪定全国销售额已达 4.2 亿元, 五年复合增速高达 83.2%, 处于市场开拓阶段, 预计对应终端市场可达 20 亿以上右美托咪定国内市场目前仍由恒瑞主导, 五年复合增长率达 100% 以上,2016 年市占比达 89.1%, 为恒瑞贡献了 3.8 亿元的销售收入, 已成为恒瑞的第二大主打产品公司与国瑞随后于 2012 年加入竞争, 迅速抢占部分市场份额在过往招标进展缓慢的情况下, 公司右美托咪定的销售增速一直保持着较快水平目前全国右美托咪定仍处于市场仍开拓阶段, 竞争格局稳定性不强, 受新一轮药品招标进入众多省份的推动, 以及右美托咪定进入新版医保目录, 且 2016 年公司获得右美托咪定注射液临床批件的利好条件下, 右美销量有望继续保持快速增长公司今年上半年加大了对右美等新产品开发的激励, 右美 2017 年上半年销售增速为 80%-90%, 预计全年至少保持 50% 以上的增速图 25: 恩华药业右美托咪定销售额及增长率图 26: 恩华药业右美托咪定市占比趋势 2017 年是公司右美托咪定放量第五年, 市场范围不断扩大, 市占比逐年显著提升 2017 年在多省均中标, 根据公布的中标价格测算, 恒瑞 1ml:100ug 的平均中标价最低, 恩华价格最高 ; 而 2ml:200ug 的右美托咪定中标价格恒瑞最高, 国瑞则为三者最低目前公司右美市场的开拓仍在重点城市公立医院, 受益于药品招标, 未来有望继续拓宽中标地区, 覆盖全国城市公立医院及县乡医院表 5:2017 年右美托咪定中标情况 1ml 100ug( 按右美托咪定计 ) 中标价格恩华国瑞恒瑞 /28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2ml 200ug( 按右美托咪定计 ) 中标价格中标地区资料来源 : 浙商证券研究所 138.788 120.882 145.

主要用于全身麻醉的诱导和维持, 同时也常与镇痛药肌松药及吸入性麻醉药同用, 具有起效快恢复迅速副作用小等特点, 在手术中被广泛应用不仅为手术麻醉最常用药, 在人工流产内窥镜等领域非手术麻醉领域也具有极大潜力丙泊酚是世界上销量最大的麻醉药品, 占据全国麻醉药品 40% 左右的市场份额, 原研厂商为为阿斯利康 2016 年丙泊酚国内样本医院销售额达 7.7 亿左右, 较去年增长 11.

16 2ml 200ug( 按右美托咪定计 ) 中标价格中标地区资料来源 : 浙商证券研究所江苏山西贵州青海山西江西江苏湖北山西江苏贵州湖北重庆黑龙江湖北北贵州青海重庆黑龙青海重庆黑龙江北京宁夏福建四川江北京宁夏四川京宁夏福建辽宁辽宁山东辽宁丙泊酚 : 产品招标继续推进, 增长空间大丙泊酚为短效全身静脉麻醉药, 静脉注射后迅速分布于全身,40 秒内可产生睡眠状态, 进入麻醉迅速平稳, 主要用于全身麻醉的诱导和维持, 同时也常与镇痛药肌松药及吸入性麻醉药同用, 具有起效快恢复迅速副作用小等特点, 在手术中被广泛应用不仅为手术麻醉最常用药, 在人工流产内窥镜等领域非手术麻醉领域也具有极大潜力丙泊酚是世界上销量最大的麻醉药品, 占据全国麻醉药品 40% 左右的市场份额, 原研厂商为为阿斯利康 2016 年丙泊酚国内样本医院销售额达 7.7 亿左右, 较去年增长 11.18%, 销售额五年复合增长率 6.45%, 阿斯利康与费森尤斯卡比占据 86% 左右的市场份额, 市场格局暂由外企主导图 27: 样本医院丙泊酚销售额及增长率图 28:2016 年样本医院丙泊酚企业格局 2016 年 6 月, 美国博立公司独家许可恩华开发和销售丙泊酚水溶性注射剂的专利, 克服了目前广泛使用的脂肪乳注射剂注射痛脂质代谢异常等一系列不良反应痛, 生产工艺简化, 质量更稳定, 更安全与高效另外, 其潜在竞争者, 人福医药 1.1 类新药磷丙泊酚钠于 2015 年初获批 III 期临床试验, 主要优势在于对丙泊酚进行化学修饰增加其水溶性, 克服目前脂肪乳注射剂带来的副作用, 被认为是丙泊酚的有力竞争替代品相较之下, 人福医药磷丙泊酚钠的入市还需要较长的研发周期, 暂未参与各省份招标工作, 且恩华所购专利对于生产工艺的改进, 使其在竞争中具有优势公司丙已经为丙泊酚放量奠定了扎实基础, 为未来不断开拓市场做好了准备丙泊酚为医保甲类药,2012 年进入全国基药目录,2014 年进入安徽省新农合用药目录恩华药业丙泊酚于 2012 年 4 月获批,2013 年首次中标, 目前 2017 年新一轮招标已在四川广东上海福建等 9 个地区中标, 中标地区数量基本与竞争对手相差无异, 阿斯利康和费森尤斯卡分别有 3 个和 4 个规格中标, 恩华虽然只有一个规格中标, 但中标价格明显低于二者, 公司可以此作为着力点, 迅速开拓市场, 积极加强后续在基药招标中的力度, 实现仿制药对进口药的替代表 6:2017 年丙泊酚中标情况 16/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

规格恩华阿斯利康费森尤斯卡比 0.2g:20mL/ 支 19.827 76.82 30.

17 规格恩华阿斯利康费森尤斯卡比 0.2g:20mL/ 支四川广东上海福建海南湖北广东海南宁夏北京四川广东上海福建湖北中标地区山西浙江甘肃宁夏甘肃云南上海甘肃海南宁夏云南浙江瑞芬太尼 : 产品优势显著, 竞争格局稳定瑞芬太尼是一种新型阿片受体激动剂, 注射后起效迅速, 在人体内 1 分钟左右便可迅速达到血 - 脑平衡, 在组织和血液中被迅速水解, 作用持续时间仅 5-10 分钟, 长时间输注给药或反复注射用药其代谢速度无变化, 体内无蓄积, 主要用于全麻诱导和全麻中维持镇痛, 是手术中理想的麻醉剂鉴于其作用短暂, 清除迅速的优势, 在较为简短的手术中应用广泛 17 版取消瑞芬太尼仅限于手术麻醉, 也就是说镇痛范围全面扩展, 打开麻醉科以外多科室推广的大门, 市场将持续扩容图 29: 样本医院瑞芬太尼销售额及增长率图 30:2016 年样本医院瑞芬太尼企业格局 2016 年样本医院瑞芬太尼销售额为 2.7 亿元, 近五年复合增速达 15%, 市场容量保持稳定增长由于瑞芬太尼具有成瘾性, 受到国家的严格管制, 其原料药生产企业将不超过 2 家, 制剂企业不超过 3 家, 由此形成极高的竞争壁垒, 后期无特殊情况, 该市场也不会有新的竞争者加入瑞芬太尼于 2003 年由人福药业独家首仿上市, 上市后迅速占领市场目前仅人福和国药两家公司兼具瑞芬太尼原料药和制剂的生产批件, 恩华是最后一家获得瑞芬太尼制剂批件的企业, 未来将与人福国药一起把镇痛市场的蛋糕做大, 共同分享市场 2017 年上半年公司瑞芬太尼的增速为 60%-70% 2.2. 精神线 : 用药关注度提高, 发展进入快车道据 WHO 统计, 目前我国各类精神疾病患者有 1 亿以上, 其中重度精神疾病患者超 1600 万,72.3% 的精神疾病患者尚不知自己患病, 只有不足 6% 的精神疾病患者寻求过治疗, 而发达国家该比例达 70% 甚至更高中国为首的中等收入国家人均精神卫生费用仅 1.53 美元, 发达国家人均达到美元之高, 随着社会发展生活水平的提高, 政府对精神卫生领域的持续重视, 相信国内对精神医疗的消费会持续增长, 带来巨大发展机遇图 31: 世界精神卫生人均医药费图 32: 世界政府精神卫生支出 17/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

二代精神药品的替代主要集中在城市公立医院, 县乡等基层地区卫生机构覆盖率低, 逐步的取代将使得市场进一步扩容 ; 中长期看来, 第二代精神药品增速必然超过行业总增速图 33: 精神类安定药品销售额及增长率图 34:2016

18 资料来源 : 浙商证券研究所资料来源 : 浙商证券研究所随着精神疾病不断增多, 我国精神安定药品市场持续增长据样本医院数据显示, 我国精神安定药品五年复合增速 12.3%, 预计未来将维持 10%-15% 左右的增速, 稳定增长近年来, 我国精神用药结构已发生重大变化, 氯丙嗪氟哌啶醇奋乃静等第一代精神药品逐步退市, 奥氮平阿立哌唑喹硫平等第二代精神药品已占据大部分市场, 产品结构的更新换代仍在进行中总体看来, 二代精神药品的替代主要集中在城市公立医院, 县乡等基层地区卫生机构覆盖率低, 逐步的取代将使得市场进一步扩容 ; 中长期看来, 第二代精神药品增速必然超过行业总增速图 33: 精神类安定药品销售额及增长率图 34:2016 年精神类药品市场占比老品种格局稳定丁螺环酮 : 上市早且安全性高, 市场占比稳定提升丁螺环酮作用于脑内神经突触前膜多巴胺受体, 口服吸收快而全, 主要用于治疗广泛性焦虑症和其他焦虑性障碍的长期治疗, 无依赖性及呼吸抑制作用, 安全性高图 35: 样本医院丁螺环酮销售额及增长率图 36:2016 年样本医院丁螺环酮市场占比 18/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

19 丁螺环酮国内仅恩华北大医药北京华素三家企业竞争, 2016 年丁螺环酮样本医院销量达 1000 万元, 五年复合增长率 13.4%, 增速较为稳定 2012 年之前, 北大医药占据 50% 以上市场份额,2012 年被恩华超越, 之后恩华维持市占比 65% 以上,2016 年样本医院销售量达到万元, 市场占比为 71.4%, 五年复合增速达到 20%, 占据接近 3/4 丁螺环酮市场图 37: 恩华丁螺环酮销售额及增长率图 38: 恩华丁螺环酮市场占比丁螺环酮是医保乙类药,2013 年进入湖北省基药目录, 恩华于 2008 年首次中标,2017 年已在辽宁福建宁夏江苏重庆湖北山东广东江西山西及内蒙古 11 个地区中标, 竞争力强, 预计未来还将保持 15%-20% 的增速利培酮 : 依靠分散片保持稳定格局利培酮是主要用于治疗急性和慢性精神分裂症, 特别是对阳性及阴性症状及其伴发的情感症状, 如焦虑抑郁等有较好的疗效, 减轻与精神分裂症有关的情感症状对于急性期治疗有效的患者, 其药效快, 半衰期长, 代谢产物帕利哌酮仍具药理活性, 在维持期治疗可继续发挥其临床疗效, 在老年患者和肾功能不全患者体内清除速度较慢图 39: 样本医院利培酮销售额及增长率图 40:2016 年样本医院利培酮企业市场占比 19/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

利培酮的原研厂商为强生,1992 年在英国上市,1993 年在美国上市, 我国 2016 年样本医院利培酮销量达 2959.

20 利培酮的原研厂商为强生,1992 年在英国上市,1993 年在美国上市, 我国 2016 年样本医院利培酮销量达万元左右, 目前大部分市场仍由强生子公司西安杨森占据受强生公司与美国政府关于利培酮诉讼的影响, 利培酮在 2013 年销售额达到低谷, 随后继续增长, 预计未来将继续保持稳定增长态势利培酮竞争格局较为复杂, 目前具有片剂胶囊微球注射剂等不同剂型, 国内销售以片剂为主, 有近 10 家企业经营普通片剂, 分散片剂仅恩华和华海两家企业分散片在水中可迅速崩解均匀分散, 服用方便, 吸收快, 生物利用度高和不良反应小等优点, 与普通片相比, 分散片的质量要求更高公司可依靠质量高作用迅速低副作用分散片持续占据市场份额图 41: 恩华药业利培酮销售额及增长率图 42: 恩华药业利培酮市场占比趋势利培酮为国家医保乙类药,2010 年进入基药目录,2014 年进入安徽省新农合用药目录由于强生对利培酮产品的不断研发升级, 从速效微球长效制剂, 至目前的超长效制剂, 预计未来强生依旧维持霸主地位难以撼动 ; 主要竞争对手华海药业近年销售未有增长趋势, 保持稳定, 其中标地区包括福建广东海南等 10 个省份, 紧随西安杨森, 恩华在 2017 年已经在四川辽宁福建宁夏北京山西江西江苏和内蒙古等 9 个地区相继中标, 下半年恩华在利培酮招标将持续发力, 市场份额有望继续扩增齐拉西酮 : 如愿进入医保, 有望持续放量齐拉西酮是一种非典型抗精神病药, 其结构与吩噻嗪类或丁酞苯类抗精神病药物不同, 目前认为可能通过对多巴胺和 5-HT2 的拮抗作用而发挥抗精神分裂症的作用, 适用于治疗精神分裂症患者急性激越症状根据最新临床经验, 盐酸齐拉西酮胶囊对强迫性神经症同样有显著疗效,2016 年样本医院齐拉西酮销售额达到 2691 万元图 43: 样本医院齐拉西酮销售额及增长率图 44:2016 年样本医院齐拉西酮企业市场占比 20/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

21 公司齐拉西酮在 2008 年获批上市, 以其价格优势迅速占领市场, 市场份额稳定提升, 目前市场占比已达到 22.34% 2016 年公司齐拉西酮在样本医院销售额为 556 万元, 在整个市场增长率为负时保持了一定的稳定增长, 五年内市场份额从 10.5% 提升至 22.3%, 市场份额已超过对手圣华曦恩华齐拉西酮为粉针剂, 在剂型方面较圣华曦水针剂有优势, 未来会逐步取代氟哌啶醇成为治疗急性期精神分裂症患者的激越症状, 有望和口服剂型成长为精神领域大品种图 45: 恩华药业齐拉西酮销售额及增长率图 46: 恩华药业齐拉西酮市场占比趋势新品种蓄势待发度洛西汀 : 抗抑郁类大品种, 有望实现进口替代度洛西汀通过对中枢神经递质的抑制, 可用于治疗某些心境疾病如抑郁症和焦虑症以及缓解中枢性疼痛如糖尿病外周神经病性疼痛和妇女纤维肌痛等, 其主要优势在于改善抑郁症伴有的疼痛, 且副作用显著低于其他 SSRI 和 SSNR 药品, 是抗抑郁症的首选用药度洛西汀还可用于重度应激性尿失禁症纤维肌痛慢性肌骨骼痛等新的适应证, 使其市场潜力得到进一步拓展图 47: 样本医院度洛西汀销售额及增长率图 48:2016 年样本医院度洛西汀企业市场占有率 21/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

国内抑郁症临床诊治率较低, 抗抑郁症药物市场规模有望继续扩大作为抗抑郁症的首选药品, 度洛西汀全球销售额占抗抑郁用药市场的 50% 以上,2012 年全球度洛西汀市场容量达 58 亿美元, 为全球销量前十的药品但 2016 年度洛西汀国内样本医院销售量仅 1 亿左右, 与全球市场相比存在较大差距, 五年销售额复合增长率达 15.

22 国内抑郁症临床诊治率较低, 抗抑郁症药物市场规模有望继续扩大作为抗抑郁症的首选药品, 度洛西汀全球销售额占抗抑郁用药市场的 50% 以上,2012 年全球度洛西汀市场容量达 58 亿美元, 为全球销量前十的药品但 2016 年度洛西汀国内样本医院销售量仅 1 亿左右, 与全球市场相比存在较大差距, 五年销售额复合增长率达 15.6%, 国内市场仍具有很大的开发空间图 49: 恩华度洛西汀销售额及增长率度洛西汀国内竞争格局三足鼎立, 由原研厂家礼来占据 73% 的市场份额, 国内企业仅上海中西占据 23% 左右的市场份额恩华于 2014 年开始放量生产,2016 上半年已占拥有 4.26% 市场份额, 三年复合增速达 125%, 预计未来几年仍将保持高速增长表 7:2017 年度洛西汀中标情况中标价格恩华上海中西 20mg( 以度洛西汀计 ) 盐酸度洛西汀肠溶片 20 片装中标地区四川广东福建云南四川广东湖北福建上海云南 22/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

度洛西汀为国家医保乙类药品, 恩华于 2015 年首次中标,2017 年至今, 已在在辽宁福建广东以及宁夏等 12 个地区中标, 上海中西也已经在 12 个地区中标 ; 对比同规格平均中标价格, 恩华度洛西汀价格与上海中西基本持平, 中标地区有望在下半年继续扩大阿立哌唑 : 渡过培育期, 增长翻倍阿立哌唑是新型非典型抗精神分裂症药物, 对精神分裂症的阳性和阴性症状均有明显疗效,

23 度洛西汀为国家医保乙类药品, 恩华于 2015 年首次中标,2017 年至今, 已在在辽宁福建广东以及宁夏等 12 个地区中标, 上海中西也已经在 12 个地区中标 ; 对比同规格平均中标价格, 恩华度洛西汀价格与上海中西基本持平, 中标地区有望在下半年继续扩大阿立哌唑 : 渡过培育期, 增长翻倍阿立哌唑是新型非典型抗精神分裂症药物, 对精神分裂症的阳性和阴性症状均有明显疗效, 也能改善伴发的情感症状, 降低精神分裂症的复发率, 疗效高, 副作用小, 疗效持久, 是中枢神经领域的第一大药 2016 年我国样本医院阿立哌唑销售额达到万元左右, 增速平稳, 五年复合增长率为 8.78% 图 50: 样本医院阿立哌唑销售额及增长率图 51:2016 年样本医院阿立哌唑市场占比阿立哌唑由日本企业大冢原研,2002 年经美国 FDA 批准上市, 国内仿制药于 2005 年由上海中西和成都康弘率先生产, 目前市场由大冢上海中西和成都康弘占据, 大冢占据 55.5% 份额, 保持主导地位恩华阿立哌唑在 2014 年获批, 尚处于起步阶段,2017 年目前已在 10 个省份中标, 上升势头猛烈, 公司可借助利培酮等抗精神分裂等药物的成熟销售渠道, 实现销售放量鉴于国内仿制取代原研的趋势, 今年有望实现翻倍增长, 预计未来也将成为公司主力产品之一 3. 新渠道拓展, 助增公司业绩 3.1. 营销改革见成效, 销售能力进一步释放公司在多方面布局产品销售渠道, 将销售分线改革分成两阶段, 有策略有计划地吸引销售对重点产品的关注 2015 年公司已完成麻醉和精神的分线改革, 划分了不同的销售条线进行销售, 在麻醉线产品领域下设了 3 个销售事业部, 在精神线产品领域下设 2 个销售事业部, 共同推进销售分线后提升了销售人员的专注程度从去年年底到今年一季度, 实行新一轮分线, 实现麻醉中 ICU 和麻醉科的分开精神中精神分裂和抑郁症的分开公司新品多, 但销售人员增长不多, 去年补充了 100 多位员工, 现在销售人员数量增加了 10-15%, 员工增长率略低于业绩增长率 (20% 左右 ), 两者整体匹配分线时期, 考虑到员工积极性, 公司控制了员工数量预计今年会保持 20% 以上的人员增长速度之后将根据业绩增长情况相应增加销售人员经改革后一方面能够使销售人员能够更加专注于本领域的产品销售, 做到产品销售专业化, 有利于进行学术推广 ; 另一方面方面能够有利于将有限的资源充分快速用于激励一线销售人员, 提高一线销售员工的销售积极性, 有效推广新产品公司分线改革使得销售能力进一步得到释放, 助增公司业绩 23/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3.2. 移动医疗初布局, 线下资源线上化 2016 年公司对好欣晴完成首轮融资, 拥有其 51% 的股份, 进一步加强在移动医疗领域的布局, 致力于将公司在麻醉精神领域多年累积的线下诊疗资源互联网化现阶段公司已经推出了移动端 App( 医生端和患者端 ) 产品, 开发上线了微信用户板微信医院

致力于解决精神健康人群医疗服务需求, 提高人们的精神心理健康水平图 52: 好心情 APP 用户版资料来源 : 浙商证券研究所好欣晴打造的 SAAS 系统为精神科医院提供了分级诊疗服务平台,2017 年半年报中公司预计今年将与超过 100 家医院达成合作, 截至 2017 半年报告期末,

24 3.2. 移动医疗初布局, 线下资源线上化 2016 年公司对好欣晴完成首轮融资, 拥有其 51% 的股份, 进一步加强在移动医疗领域的布局, 致力于将公司在麻醉精神领域多年累积的线下诊疗资源互联网化现阶段公司已经推出了移动端 App( 医生端和患者端 ) 产品, 开发上线了微信用户板微信医院好心情医生版好心情用户版, 初步完成了全平台产品的基础框架体系建设好心情用户版为用户提供了在线远程心理医生咨询和精神医疗服务, 好心情医生版是专为国内精神心理领域医生提供的在线学术和患者服务交流的专业平台好欣晴整合优质医疗资源通过互联网技术连接服务, 助推中国人的精神健康, 致力于解决精神健康人群医疗服务需求, 提高人们的精神心理健康水平图 52: 好心情 APP 用户版资料来源 : 浙商证券研究所好欣晴打造的 SAAS 系统为精神科医院提供了分级诊疗服务平台,2017 年半年报中公司预计今年将与超过 100 家医院达成合作, 截至 2017 半年报告期末, 在好欣晴平台上注册的精神专科医生超过 1.6 万人, 国内精神科医生覆盖率超过 70% 好欣晴的推广, 不光给患者带来了便捷, 更为医生提供了平台, 引领着未来精神医疗的发展, 也为助增公司业绩打下了基础图 53: 好心情 APP 医生版资料来源 : 浙商证券研究所 24/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

25 3.3. 加大研发力度, 增强公司竞争力在研发方面, 公司投入科研经费 5490 万元, 取得了显著的研发成果在研科研项目 50 多项, 一类新药 DP-VPA 及片剂临床进展顺利 ; 一类新药 NWQ-001 NWL-161 和 NWC-1006 三个项目开展了系统的临床前研究 ;3 个项目申报生产并获得受理公司申请发明专利 8 项, 获得授权专利 2 项, 承担十三五科技重大专项 1 项 2017 年上半年申报生产 3 项, 生产在审 2 项, 公司一致性评价品种利培酮片阿立哌唑片等均取得了阶段性进展图 54: 公司研发支出资料来源 : 公司公告, 浙商证券研究所为了加强新产品的开发力度, 丰富公司在精神科治疗领域的产品线, 增强公司的核心竞争力, 公司与英国 Zysis Ltd. 就其在研产品阿立哌唑长效制剂在中国开展授权适应症的独家许可开发与销售等合作事宜进行洽谈, 并于 3 月签署了药品许可及合作协议 ; 阿立哌唑长效制剂在中国研发成功并上市, 将会较大提高精神科患者治疗的依从性, 助于改善病情针对 NVX-408 独家在研专利技术产品许可, 今年 1 月, 公司还与美国 NuvOx Pharma, LLC 公司签署药品许可及合作协议, 该药适用于治疗围术期失血及失血性休克, 将有助于降低手术患者在手术过程中因缺血导致的危及生命的风险药品研发成功并在国内上市后, 将会进一步优化市场产品, 提高公司市占率, 助增公司业绩 4. 盈利预测与估值 4.1. 关键假设目前公司麻醉类, 精神类和神经类药品是公司的核心业务及主要利润来源麻醉产品过去三年 GAGR 为 15.56%, 虽然老产品增速放缓, 但公司右美在新一轮医保招标中斩获颇丰, 进入快速放量期, 我们认为年仍将保持 15% 的稳定增长 ; 精神类药品过去三年 GAGR 为 14.41%, 考虑到老产品增速放缓, 新产品基数较小, 我们认为年将保持 13% 左右的增速, 神经类药品过去三年 GAGR 为 20.51%, 仍处于成长期, 我们认为年将继续保持 20% 的增速表 8: 年公司麻醉类, 精神类和神经类药品收入预测营业收入 2016A 2017E 2018E 2019E 麻醉类增长率 12.34% 15.00% 15.00% 15.00% 精神类增长率 12.22% 13.00% 13.00% 13.00% 神经类增长率 19.94% 20.00% 20.00% 20.00% 资料来源 :, 浙商证券研究所 25/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

26 4.2. 盈利预测公司是目前市场上唯一一家专注中枢神经系统药物研发和生产的公司, 我们认为公司产品齐全, 所在行业壁垒较高, 主营品种近几年将保持稳健增长年受招标进展缓慢的影响公司增速下滑至 20% 以下, 因此公司估值在历史估值中枢 47X 下方运行, 目前新一轮招标正在进行中, 公司二线品种受益明显, 开始进入放量期, 我们预测公司年实现营业收入分别为亿元亿元亿元, 同比增长分别为 12.50% 12.57% 12.64%; 归属母公司净利润分别为 3.83 亿元 4.72 亿元 5.79 亿元, 同比增长分别为 23.79% 23.12% 22.69%; 对应 EPS 分别为 0.38 元 0.47 元 0.57 元, 对应当前 PE 分别为 41 倍 33 倍 27 倍, 考虑四季度临近估值切换, 明年 33 倍 PE 处于估值区间底部, 给予买入评级图 55: 公司历史 PE 区间资料来源 :Wind 资讯 26/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

27 表附录 : 三大报表预测值资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2018E 2019E 单位 : 百万元 E 2018E 2019E 流动资产营业收入现金营业成本交易性金融资产营业税金及附加应收账项营业费用其它应收款管理费用预付账款财务费用存货资产减值损失其他公允价值变动收益非流动资产投资净收益金额资产类营业利润长期投资营业外收入固定资产营业外支出无形资产利润总额在建工程所得税其他净利润资产总计少数股东损益流动负债归属母公司净利润短期借款 EBITDA 应付款项 EPS( 最新摊薄 ) 预收账款其他主要财务比率非流动负债 E 2018E 2019E 长期借款成长能力其他营业收入增长率 9.08% 12.50% 12.57% 12.64% 负债合计营业利润增长率 17.14% 28.24% 23.22% 22.83% 少数股东权益归属于母公司净利润 19.89% 23.79% 23.12% 22.69% 归属母公司股东权益增长率获利能力负债和股东权益毛利率 46.09% 49.18% 49.97% 50.75% 现金流量表净利率 10.00% 11.00% 12.03% 13.10% 单位 : 百万元 E 2018E 2019E ROE 15.68% 16.81% 17.91% 18.76% 经营活动现金流 ROIC 12.95% 13.86% 14.83% 15.44% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 28.61% 26.22% 23.95% 22.70% 财务费用净负债比率 30.93% 33.62% 29.59% 27.83% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其它营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最长期借款新摊薄每股净资产 ) ( 最新摊其他薄估值比率 ) 现金净增加额 P/E P/B EV/EBITDA 资料来源 : 港澳资讯浙商证券研究所 27/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

28 股票投资评级说明以报告日后的 6 个月内, 证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 1 买入 : 相对于沪深 300 指数表现 +20% 以上 ; 2 增持 : 相对于沪深 300 指数表现 +10%~+20%; 3 中性 : 相对于沪深 300 指数表现 -10%~+10% 之间波动 ; 4 减持 : 相对于沪深 300 指数表现 -10% 以下行业的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 1 看好 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 +10% 以上 ; 2 中性 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 -10%~+10% 以上 ; 3 看淡 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 -10% 以下我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 : 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z ) 制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但浙商证券股份有限公司及其关联机构 ( 以下统称本公司 ) 对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有, 未经本公司事先书面授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的, 应当注明本报告发布人和发布日期, 并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的, 应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海市浦东南路 1111 号新世纪办公中心 16 层邮政编码 : 电话 :(8621) 传真 :(8621) 浙商证券研究所 : 28/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013