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藏杭
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1 航空航运持续景气年交通运输行业投资策略世纪证券胡昆明非常高兴今年下午能够有机会跟大家交流一下关于航空航运这个交通行业的投资策略, 我是来自世纪证券的, 我们在这儿和大家分享一下关于世纪证券对 08 年交通行业的投资策略的报告我们认为未来, 航空航运这两个行业在 08 年的时间继续景气我们和大家分享一下航空航运它在 08 年的一个走势, 我们认为这两个周期的行业在 08 或 09 年时间的里将获得一个持续的发展, 这两个行业能持续景气首先跟大家分享一下航空运输业这样一个观点, 我们的观点就是说航空运输业能够走出高油价的阴影, 航运业是一个周期起非常强的, 从 04 年整个行业大重组以来分出了三大航空集团, 整个行业的发展指标是向好的, 但是航空公司就是不盈利, 或者说前几年一直是处于微利或亏损的状态, 最主要的原因是持续走高的油价把航空公司的利润给侵蚀了 07 年 08 年仍然处于这样一个高油价的经营环境之下, 航空公司利润表现会是怎样的, 目前我们国家的航空公司已经走出了高油价的阴影, 对航空公司的影响渐渐变得比较弱了从整个行业的发展来看, 我们觉得航空运输业三大指标 ( 总周转两旅客周转两货邮周转量 ) 从 02 年以来持续加大的从 05 年以来到 07 年 9 月份三大指标的增长一直保持在 15% 以上的水平, 航空运输业这样一个经营指标是持续向好从客座率水平来看, 近两年以来 06 年和 07 年是持续提高,07 年比 06 上升两个百分点, 估计今年能达到 74%, 已经是一个非常高的水平了从个票价的水平看, 我们这儿有一个票价指数可以看出 07 年以来我国国内远程航线综合票价指数是持续上扬的, 但是中程和短程是有波动的, 在旺季的时候票价水平还是比较高的, 单机是处于比较低的水平, 在远程来看一直是处于比较好的状态我们认为驱动行业景气因素是仍然存在的, 主要是基于以下几点因素 : 首先是坐飞机的人越来越多了, 越来越多的一般老百姓都开始坐飞机进行旅游了从 2000 年以来, 公务旅游和探亲这三类这样的比例来看, 公务在 2000 年的时候达到 71% 的比重, 旅游探亲达到 30% 左右到 06 年的时候公务旅行这样的占比就已经不到 50%, 其中一个旅游和探亲比重已经超过了 50%, 这就很明显表现出坐飞机的人越来越分散, 不单是商务这也是我们消费升级的结果另外一个很重要的从供需来看, 在未来几年之内, 根据民航总局的预测, 未来 5 年年均座位数的增长约为 14%, 基本是相当的, 跟它增长需求的速度是相当的还有一个是从国际来看, 国际贸易持续增长和国际交流进一步深化, 也有力推动国际航线需求,06 年以来, 国际航线客货周转增幅超过 20%,08 年奥运会将使国际航线增速更快国际航线的增幅超过国内航线的增幅, 增幅超国际增幅是 07 年以来一个很显著的变化, 从 06 年四季度开始的一个很显著的变化, 主要是我国国际贸易和国际交流越来越多, 推动了国际航线的需求

2 以下是我们对整个航空公司经营环境持续的一个上升, 但是航空公司能否赚钱, 在高油价的经营环境之下, 航空公司的利润能否得到一个保证我们有一个分析目前来看, 从它的收入和成本来看, 影响它的收入主要的因素是客座率和收益率, 成本方面航油价格的成本是很重要的因素, 因为航油价格占到成本的 40% 这样的水平, 我们就要分析在客座率的提升方面, 因为我们知道客座率和收益率的关系, 客座率水平也处在一个上升的水平, 它能否抵消油价的上升给公司带来的负面的影响, 我们对客座率了收益率作了一个敏感性分析从 06 年的分析来看, 三大航空集团它的收益率每上升一分钱的时候, 它对航空公司 EPS 的影响国航会影响到 4 分钱, 南方航空能够影响到 1 毛 2, 东航大概影响 8 分钱客座率水平每上升 1%, 国航它对每股收益的影响能影响到 3 分钱, 航空公司能影响到 1 毛钱, 东航大概是 7 分钱从这个敏感性来看, 南方航空相对来说敏感度它对客座率和收益率敏感性是非常高的我们也可以从图里面看出, 我们以南方航空做一个例子从 03 年以来, 它的客座率收益率都处于一个上升的阶段 06 年时南方航空整体的客座率水平能够达到 72%, 今年我们预测能达到 76%,06 年的收益率水平是 6 毛 1,07 年中期也是 6 毛 1, 今年把第三季度的旺季加进去之后 07 年的收益率水平应该能达到 6 毛 2 6 毛 3, 加 1 分钱 2 分钱是没有问题的, 客座率也能涨到 4 个百分点, 根据我们前面对南航和客座率和收益率敏感性的分析, 就可以看出每股收益率的影响是很大的综合起来可以涨到 5 毛钱左右航油价格对航空公司盈利的敏感性也是很大的, 国航它的每股收益是 2 分钱, 南方航空是 5 分钱, 东方航空是 4 分钱, 南方航空对航油价格的敏感度也是极高的我们预测到目前国家的航油价格已经达到了历史的最高水平,11 月份的时候发改委每升上升了 5 毛钱已后, 就达到历史的高水平, 我们认为短期内再上升的空间已经不是很大所以从这三方面来分析, 从客座率收益率和航油价格三方面来看, 客座率收益率的提升能够减轻航油成本上涨的压力, 三大航空集团毛利率能够走高我们从 07 年第三季度来看, 基本上已经走出了 15% 的盈亏平衡线我们可以从图中看出, 东方航空能够达到 15% 的毛利率, 南方航空是 18%, 中国国航已经达到 21% 这样一个毛利率我们预测到 08 年的时候毛利率会提高得更快一些, 能够达到一个更高的水平我们从 04 年这个水平可以看出,04 年时国航的毛利率在 25%, 南方航空是 20%, 东方航空 19%,04 年的整个航空业的盈利就相当于航空公司前十年的盈利所以说在 19% 到 20% 毛利的情况下航空公司赚钱的能力还是很强的另一方面从销售费用率的方面也能够看出, 我们举南航为例, 呈现一个明显的下降趋势, 也可以提高航空公司的盈利能力, 销售费用率的下降取决于很多的因素还有一个影响航空业一个很重要的方面就是人民币升值, 这是未来一两年一个持续的过程, 我们认为人民币升值对航空公司是一个锦上添花的作用从 06 年三大航空集团外债规模来估测, 人民币每升值 1%, 中国国航影响 2 分钱, 南方航空影响 9 分钱, 东方航空影响 3 分钱从中也可以看出南方航空对人民币升值的敏感性也是最大的我们预测 07 年人民币升值幅度可达 6.5%,08 升值幅度可达 7%, 对航空公司盈利的影响也是相当可观的, 对于南方航空来说至少也有 16 个亿以上的收益我们根据三大航空集团在 05 年 8 月披露购置飞机的数据来看, 未来几年特别是未来三年三大航空集团外债规模仍然维持较高的水平 05 年 8 月以来, 三大航空集团购置非常的步伐越来越快每次不管是欧盟还是美国到中国访问时都签订一些购买飞机的协议, 南方航空购买飞机的协议是最多的, 它签订的购买飞机的

3 价格是 192 架, 中国国航少一点, 是 23 架, 东方航空是 60 架, 购买飞机的金额是南方航空是 164 亿, 中国国航是 14 亿, 东方航空 34 亿在未来我们估计外债规模南方航空能够达到 250 亿, 中国国航是 280 亿人民币, 东方航空 250 亿人民币预计人民币升值能达到 7% 8% 这样的幅度的话, 对航空公司影响是相当大的以上是我们对航空公司的经营状态和盈利状态进行的分析从目前来说, 航空公司从 97 年第三季度以来估计出现一个疑问, 中国航空公司的市值是否被高估了? 我们通过在香港市场上的表现进行研究, 可以发现有一个规律, 当一个航空公司比较赚钱的时候, 我们用市盈率这样的估值方法是相对比较稳定的, 但是它的 EPS 在 0.50 港元以上时, 市盈率水平相对稳定的时候, 我们用 PE 的估值方法表现得不是很好, 我们通过国泰航空近 12 年在香港市场的表现来看, 它的收益在 0.50 港元以上的时候, 平均 PE 在倍左右, 而 12 年的平均 PE 水平为倍我们目前国内 A 股市场上航空公司的估值水平也可以看出, 南方航空能够达到差不多 50 倍市盈率, 南方航空是 50 倍, 从 08 年的预测来看, 国航是 29 倍南航是 34 倍东行是 44 倍航空公司的估值水平是明显偏高的整个航空业还是持续景气的环境下, 我们对它的投资策略是怎样的? 我们认为还是有投资机会的我们会利用航空公司盈利的季节性波动, 第二第三季度的盈利要超过第一第四季度盈利的情况, 进行波段操作国内的航空公司这样一个市场上的表现从 07 年第三季度表现是最好的, 我们是在 07 年第一季度末的时候就已经提出了航空运输业在 A 股市场上有一个较好的表现至于投资品种我们还是倾向于现在倾向于航线网络资源丰富对人民币升值更为敏感的航空公司, 如南方航空中国国航东方行红他们将成为行业持续和人民币升值的最大的受益者以上是对航空运输业一个简单的介绍在航空业里面还有一个机场, 航空公司很赚钱, 那么与此相关的机场行业也不可避免地带来很好的收益我们从机场的三大指标来看也得出这样的印证,2003 年以来在机场的吞吐量不管是货邮吞吐量旅客吞吐量还是起降架次增长率来看增长率还是比较高的, 都在 10% 以上具体到每个机场这样的情况, 在目前市场上已经上市的机场情况来看, 各个机场的所装的资产不一样的, 导致了它的盈利能力是不一样的我们做了比较, 就把深圳机场, 白云机场上海机场和首都机场按照它的旅客吞吐量, 货邮吞吐量, 起降架次, 单架次收入, 总资产等做一个比较白云机场跟上海机场是差不多的, 架次也是差不多, 但是它的市值表现确实有很大的差距, 接近三倍了上海机场几乎是白云机场的三倍从这个单架次收入来看, 差距也不是很大, 白云机场是每架次能够达到 1000 块钱, 上海机场是 13000, 从成本来看, 白云机场成本是比较低的, 自从它转场以后, 成本比较快, 我们认为白云机场在未来市值的提升空间是最大的从目前一个吞吐量来看, 还有市值的比较来达, 跟它的枢纽地位不是相匹配的, 它的航空流量是有保障的, 特别是国际航班的增多, 对公司主营收入的增长将大幅超过成本的增速,08 年将进入一个快速的增长阶段按季度来看从 04 年到 07 年在每个季度白云机场航班次数收入和航班次收入是持续增长的, 从航班成本来看, 成本是处于下降的趋势, 成本处于一个喇叭口的趋势白云机场盈利能力我们觉得未来一两年能够获得比较稳健的收入从主营业务利润率来看也可以发现这样的趋势对于机场的投资策略我们认为机场动态 PE 在 28 倍左右, 估值水平较为合理, 与行业增速较为匹配, 是良好的防御品种我们要重点关注是市值较低的白云机场和上海机场

4 另外一个是航运业, 从今年以来 BDI 指数一个持续上扬, 达到点以上, 导致了航运业的持续景气从今年以来到 12 月份的时 BDI 指数依然在点以上运行, 我们认为到 08 依然是存在的从图上来看进口贸易是推动 BDI 指数一个因素, 特别是铁矿石运输的增长这是一个主要因素 08 年来说, 我们预测从各大机构的预测来看, 世界经济和中国经济依然保持一个持续的增长情况, 干散货运力供需情况来看, 未来 2 年干散货轮运力供给仍小于需求 08 年干散货轮依然会景气另外一个很重要的因素是印度减少铁矿石出口政策, 使得中国矿石进口主要来自澳大利亚和巴西, 拉长了运距, 干散货运力更为紧张港口的拥堵状况并未得到好转, 将损害部分运力 08 年 BDI 指数维持高位, 从巴西到中国的运费可能从 35 美金 / 吨公里涨到 100 美金 / 吨公里的情况从中海发展的一些指标来看,COA 运价提升 14.1%, 国际干散货运价上涨 37%, 它的销售毛利率和销售经利率也达到了一个增长, 比较是很明显的, 上升的幅度达到了 10 个点对航运业的一个投资选择是拥有大量干散货运力的公司成为 BDI 指数上涨的最大受益者,08 年将成为业绩释放期, 如中国远洋, 中海发展中原航运都是一个比较好的选择, 我们也给出了相应的预测对港口的这样行业来说, 我们的观点是北方港口吞吐量的增长相对于南方的区域性港口增长更快, 北方港口的投资机会更多更好一些基于几方面的考虑, 目前集装箱吞吐量增长趋于稳定 05 年到 06 年这样的增长基本维持在 23% 这样的水平, 下降的幅度还是比较大的而增长集装箱的主要是在珠三角和长三角这样一些地区, 但是另外一个港口的吞吐量很重要的一个货种是大宗散伙, 它是持续增长的, 集中在北方的港口地区, 主要的品种煤炭油品矿石将会带来北方地区港口的吞吐量会显著增长我们从这几年一个港口吞吐量的增速也可以看出,04 年到 07 年以来, 沿海港口吞吐量是 15%, 日照青岛天津大连营口秦皇岛都超过了沿海港口平均数, 而上海港是低于沿海港口平均增长数我国煤炭产地与消费地布局不均衡, 造成了西煤东运北煤南运的局面, 为北方沿海港口带来了大量煤炭转运量, 北方地区作为重要工业基地, 能源原材料的需求持续上升, 推动原油, 铁矿石等的进口两迅速增长, 预计原油预计西煤东运未来几年仍将保持 9% 左右的年符合增长北方地区作为我国重工业基地, 能源原材料的需求将持续上升, 推动原油铁矿石等的进口量迅速增长对港口我们的投资选择是北方港口成为我们一个特别好的选择, 天津港, 日照港, 营口港将直接受益于未来大宗散货的增长, 我们认为是比较好的投资品种对于 08 年的投资组合我们分两种, 稳健组合和基金组合, 稳健组合主要是上海机场, 白云机场天津港, 日照港, 营口港基金组合就是一个周期性的行业, 南方航空, 中国国航, 东方航空, 中国远洋, 中海发展, 中远航运等航运公司这两个行业的公司我们作为一个基金的组合以上我是对 08 年航运交通行业的一个投资策略的报告, 希望对大家有一些帮助, 谢谢大家! 2007 年 12 月 07 日

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<4D F736F F F696E74202D D C4EAD6D0B9FABABDBFD5D4CBCAE4BCB0BBFAB3A1D0D0D2B5D1D0BEBFB1A8B8E6205BBCE6C8DDC4A3CABD5D> 2010-2011 年中国航空运输及机场行业研究报告得益于中国经济的平稳增长, 中国民航业在全球范围内率先实现复苏,2010 年全行业完成运输总周转量 538.45 亿吨公里, 同比增长 26.1% 2011 年一季度, 由于受到国际油价上升的影响, 以及世界局势动荡和日本地震的影响, 总周转量仅同比增长 8.0%, 相对于 2010 年一季度总周转量增长 32.2% 有较大的下滑 2010