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洽馆舒
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1 中国航空运输业新世纪的变革内容概要 : 在年 20 年间, 商业航空运输在中国发展迅速, 增长速度远超过全球航空运输市场的增长 2000 年末, 中国航空运输量占全球航空运输总量的 3.5%, 在国际民航缔约国组织的排名位居第 9 尽管如此, 以中国地域之辽阔人口之众多, 中国航空运输业仍旧有广阔的发展空间我们预计, 在未来 5 年, 中国航空运输市场的年均增长仍可望保持 9.8% 的高增长增长迅速的光环掩盖了中国航空运输业存在的严重问题近期, 中国航空运输业连年出现经营亏损航空运能增长过快油价上涨财务负担重折旧政策不合理等都是航空运输业亏损的原因但同时, 我们注意到, 中国航空迅速发展并没有相应增加同等的社会福利, 航空运输的实际价格变动趋势异常中国航空运输业存在的最严重问题是, 该行业长期在官商一体的环境中运行, 拒绝开放商业竞争, 及建立市场经济体系行业性的经营亏损促进中国航空运输业管理体系的改革中国航空运输业将重组为几大集团公司独立运行, 并参与市场竞争中国民航总局将相应减少行政干预市场的行为预计 2002 年, 中国航空运输价格定价权开放, 并使机票价格下降 10% 左右机票价格下降在短期内对航空公司经营造成有限影响, 长期看, 将加强航空运输市场的集中趋势, 优秀的航空公司在竞争中胜出, 获得更大的市场份额中国航空运输业上市公司都将得益于中国航空运输市场的高增长首都机场 (694.HK) 因为优越的地理位置, 几乎不存在竞争对手, 后期继续保持 11% 的年均增幅, 我们的投资建议是收集 ; 中国航信 (696.HK) 继续保持在中国航空信息系统领域的垄断地位, 但会小幅降低服务收费, 边际利润率将受影响, 我们的投资建议是持有 ; 航空公司间的市场竞争程度加强, 短期内其利润增长有限我们建议收集南方航空 (1055.HK), 并且持有东方航空 (670.HK), 因中国航空运输业正在进行的资产重组对航空公司有长远益处

2 中国航空运输 : 发展中的事业上个世纪后半叶, 航空运输成为一种新型的运输方式 1950 年代第一架喷气式客机投入运营, 标志着大规模商业航空运输的开始航空运输被证明是如此的适应现代社会与经济对运输的要求 : 在此后的半个世纪, 全球商业航空运输量增长了 70 多倍, 这个增长率是其他任何形式的运输难望其项背的中国航空运输业的起步落后于世界直到 1980 年代后, 中国才开始了真正意义的商业航空运输其标志是, 中国政府取消了曾经严格限制普通公民乘机的规定, 并且将唯一的中国民航分拆成为多家航空公司, 独立地进行商业运输活动同样, 航空运输在中国表现出了旺盛的生命力经济繁荣与国家日益对外开放, 刺激了中国社会对航空运输的强烈需求 ; 另一方面, 中国民航绝对垄断的经营体系被打破, 激发了社会提供航空运输服务的热情, 供给得到保证在年间, 中国航空运输量复合增长率高达 18.2%, 远超过全球航空运输市场的增长 ( 年均 5.8%) 2000 年末, 中国航空运输占全球航空运输市场之 3.5%, 在国际民航组织缔约国定期航班运输总周转量的排名第 9 位, 中国辽阔的国土与众多的人口决定了航空运输在中国有巨大的发展空间以人口平均而论, 中国航空运输还远未达到发达程度 2000 年中国民航总共运送 6770 万人次旅客, 只相当于每 20 个中国人中一年只有一次机会使用航空交通工具中国航空运输旅客平均周转量 (70 公里 / 人 ) 远落后于国情相似的巴西 (269 公里 / 人 ) 俄罗斯(286 公里 / 人 ) 阿根廷(450 公里 / 人 ) 等国, 更勿及发达国家如美国 (3703 公里 / 人 ) 法国(2260 公里 / 人 ) 和韩国 (1366 公里 / 人 ) 航空运输在中国, 还是发展中的事业航空运输市场中国国内经济持续快速发展, 以及, 中国对外开放程度加深, 来华访问及国人出境人员增加是推动中国航空运输迅猛增长的主要因素中国航空运输在国内航线与国际航线的运输量增长比翼双飞以 1978 年为基数, 国际航线增长更快, 反映中国国家社会经济各方面日益融入国际大社会的趋势即使如此, 国内航线仍然保持了接近 60% 的市场运输量国内航线与国际航线共同支撑中国航空运输业的增长

3 图年中国航空运输增长 1980 年 = 总周转量旅客运输量货邮运输量增长 ( 年均复合增长率 ) 旅客周转量 17.3% 货邮周转量 19.6% 总周转量 18.2% 图 2 国际航线与国内航线比翼双飞 1980 年 = 国内航线国际航线国内航线增长率 18% 国际航线增长率 17.8% 国内航线比重 62% 国际航线比重 38% 2000 年, 中国航空运输完成总周转量亿吨公里有 6722 万人次旅客使用了航空旅行方式, 行程 970 亿公里 ; 有 196 万吨的货物通过航空运输 2000 年, 中国航空运输总周转量比上年增长 15.46%, 比运输市场平均增长率高一倍, 是增长最快的运输方式

4 图 3 航空运输是中国增长最快的运输方式 ( 周转量,2000 年 ) 20.00% 15.00% 14.6% 16.2% 10.00% 5.00% 7.9% 7.1% 6.1% 8.5% 4.4% 6.5% 0.00% 中国运输市场铁路公路航空货运增长率客运增长率航空运输企业中国民航总局是中国政府在航空运输行业的最高管理机关中国民航总局成立于 1949 年, 时归中国空军管辖 1962 年, 该局脱离军队系统, 直到 1980 年代, 中国军队才放弃了对航空运输的监控权, 但留下了严重的后遗症 : 航空运输业成为中国市场制度改革最滞后的行业按照不同的投资主体, 中国的航空运输企业分为中国民航总局直属企业, 与地方企业但是, 中国民航总局有权利对所有的航空运输企业进行业务指导航空公司现时, 中国共有 22 家航空公司 ( 不计其他更小型的公司 ), 拥有各类运输飞机 527 架, 并开辟了国内外 1165 条航线, 航线总里程 ( 不重复距离 )150 万公里航线覆盖了中国国内 126 个城市 ( 包括所有的省会城市, 及三成以上的地区城市 ), 与全球 33 个国家建立了直接通航关系中国民航总局所属 10 家航空公司是中国航空运输业的主要承运人, 其所完成的运输量占中国航空总运输量之 85% 1993 年成立的中国国际航空公司中国南方航空公司及中国东方航空公司是中国目前规模最大的航空运输企业, 其基地分别位于北京广州和上海 2000 年, 三家航空公司总共承运了中国航空运输总量的 73%

5 表 1. 中国的航空公司中国民航总局直属航空公司地方航空公司企业名称拥有运输飞机数企业名称拥有运输飞机数中国国际航空公司 65 上海航空公司 17 中国南方航空公司 104 海南航空公司 26 中国东方航空公司 63 四川航空公司 13 中国北方航空公司 50 深圳航空公司 11 中国西南航空公司 33 中国新华航空公司 9 中国西北航空公司 29 山东航空公司 16 云南航空公司 20 武汉航空公司 12 中国航空公司 8 中原航空公司 5 长城航空公司 3 中国联合航空公司 4 新疆航空公司 18 邮政航空公司 3 长安航空公司 14 山西航空公司 4 合计 393 合计 134 图 4 中国各航空公司运输周转量比重 (2000 年 ) 西南航空 6.28% 北方航空 6.61% 西南航空 6.28% 其他航空 8.03% 国际航空 30.63% 东方航空 19.74% 南方航空 22.43%

6 机场中国总共拥有 121 个民用航空机场, 分属民航总局 (86 个 ) 及地方所有按照机场的技术分类, 其中能够起降 B747 机型的 4E 级机场 23 个, 起降 B767 B757 MD82 机型的 4D 型机场 34 个机场的业务量随航空运输量而增长 2000 年, 中国的机场旅客吞吐量 1.33 亿人次, 比上年增长 10.8%; 货邮吞吐量 400 万吨, 比上年增长 15% 北京首都机场广州机场及上海机场 ( 含虹桥机场浦东机场 ) 是中国前三名最大的机场, 北京首都机场在全球排位第 42 名三大机场的吞吐量占中国全部机场吞吐量的 1/3 中国正计划以此为基础, 发展中国的洲际枢纽机场与航空公司不同, 三大机场中, 首都机场与广州机场是中国民航总局的直属企业, 上海机场则属于地方企业但是, 如前所言, 中国民航总局对所有的航空运输企业具有业务指导权表 2 主要机场比较 (2000 年 ) 旅客吞吐量 ( 万人次 ) 货邮吞吐量 ( 万吨 ) 排名机场旅客量排名机场货邮量 1 亚特兰大孟菲斯东京羽田香港汉城东京成田香港汉城悉尼曼谷北京首都机场北京首都机场 77 广州机场 1279 上海机场 61 上海机场 1214 广州机场 49 图 5 机场旅客吞吐量比重 (2000 年 ) 其他机场 6.46% 三大机场 34.87% 50 万人次以上机场 58.67%

7 图 6 机场货邮吞吐量比重 (2000 年 ) 其他机场 4.26% 三大机场 47.05% 50 万人次以上机场 48.69% 中国航空运输市场未来的增长航空运输与国家经济繁荣有着密不可分的关系航空运输的增长促进经济繁荣 ; 反过来, 航空运输也从经济繁荣中受益但从主流上来说, 航空运输业受国家经济繁荣与否的约束对航空运输的需求与经济繁荣程度 ( 人均 GDP) 存在一定的对应关系 ( 图 7 显示, 人均 GDP 每上升 100 美元, 对航空运输的人均需求就增加 10 客公里 ),GDP 的增长率决定了航空运输市场的扩张速度 ( 根据全球的经验, 航空运输市场的增长率通常是 GDP 增长率的 2 倍 ) 图 7 经济繁荣程度与航空运输需求的曲线 3000 航空需求 ( 客公里 / 人 / 年 ) 人均 GDP 千美元 / 人 / 年对印度中国巴西阿根廷俄罗斯法国美国的分析

8 图 8 中国航空运输市场与 GDP 增长 1980 年 = 航空运输总周转量总 GDP 人均 GDP 航空运输市场增长比 GDP 增长快 4 倍相对前期的高速增长, 中国的航空运输市场即将进入到一个平稳增长阶段原因有二 :1 中国航空运输市场在前期实现高速增长, 实际是对早期中国航空运输大大落后于世界的一种补偿而目前, 中国航空运输在全球的市场份额已经基本与中国在世界经济中的地位相称今后, 中国航空运输市场将主要随国民经济的增长而增长 ;2 中国经济在经历 20 年的高速增长后, 增长速度已经开始回落以中国经济发展过程观察, 中国经济正面临大调整时期, 包括经济结构经济发展模式, 以及经济管理模式的调整我们预期, 在此调整期内, 中国经济难以实现两位数的增长图 9 中国航空运输市场补偿性扩张 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 中国航空运输在年间的高增长是对前期发展滞后的一种补偿 GDP 占全球比重航空市场占全球比重

9 图 10 中国经济增长回落 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 中国经济告别高增长时代, 开始品尝通货紧缩的滋味实际上, 随着中国经济在 1990 年代后期出现通货紧缩, 以及经济增长速度放慢, 中国航空运输市场的增长已经显著下降我们预计, 在年, 中国经济增长将维持平均 7% 的水平到 2005 年, 中国 GDP ( 不变价格 ) 达到 12.5 万亿元人民币, 人均 GDP 达到 9000 元人民币 (1135 美元 ) 预计到 2005 年, 中国航空运输旅客周转量将达到 1550 亿人公里, 航空运输总周转量 195 亿吨公里, 年均增长 9.8%; 图 11 各方预测 : 中国航空运输市场的增长 ( ) 10.00% 9.80% 9.80% 国泰君安预测 (2005 年 ) 9.60% 9.40% 9.20% 9.00% 8.80% 9.20% 9.00% 航空运输总周转量 :195 亿吨公里航空旅客周转量 : 1550 亿客公里航空货邮周转量 : 92.6 亿吨公里航空旅客 : 1.1 亿人次 8.60% 波音公司中国交通部国泰君安

10 受伤的翅膀 : 透视中国航空运输业的亏损关注中国航空运输业的亏损中国航空运输在连续 19 年盈利的记录后,1998 年首次出现全行业亏损 ( 亏损 23.8 亿元 ) 1999 年仅有微利, 但在 2000 年继续发生亏损 (4.2 亿元 ) 2001 年, 中国航空运输业可能会公布更令人吃惊的亏损 ( 上半年已经亏损 21 亿元 ) 中国航空运输业的亏损普遍引起大众的关注, 不仅因为其亏损数目巨大, 以及航空交通对国家的重要性, 而且, 还因为航空运输已经成为中国重要的产业之一 2000 年, 中国航空运输全行业雇员总数约 20 万人, 销售值占到当年 GDP 的 1% 此外, 中国航空运输业还带动了两倍于此的间接需求航空运输业的经营结果已经对中国经济指标有显著影响但是, 一个重要的问题似乎被公众所忽略中国航空运输业在发展过程中并没有相应提供足够的社会福利航空运输具有技术进步与规模经济的典型特征随着更有效率 ( 飞得更快载重量更大能够在夜间飞行等 ) 的新型航空运输工具出现, 以及更有效率的空中管理措施, 航空运输的单位成本呈现下降的趋势如全球航空运输价格, 按实际价值计算 ( 通货膨胀调整后的实际价值 ) 比 40 年前下跌了 90%, 比 20 年前下跌了 60% 图 12 全球航空运输实际价格不断下降喷气客机出现 B747 出现喷气客机与 B747 的出现, 大大降低了航空运输的成本 ( 价格 ) 但现在, 先进的管理科学是更加重要的降低成本的手段中国航空运输的实际价格指数并没有出现类似趋势, 甚至存在反常的变化看上去, 中国航空运输并没有为使用者提供足够的社会福利这不难理解中国航空运输业受到如此多的指责了, 也为中国对航空运输业进行外科式手术提供了理由事实上, 在最近的民意调查中, 43% 的被访问者认为中国航空运输价格过高, 几乎所有的人反对中国任何提高航空运输价格的意图

11 图 13 中国航空运输价格的变动 1978 年 = CPI 航空运输名义价格指数航空运输实际价格指数 20 年来, 中国航空运输的实际价格上涨了 50% 表象 : 中国航空运输业亏损的原因运力过剩财务负担与折旧不合理企业规模过小管理手段落后等, 是造成中国航空运输业亏损的原因运力过剩中国航空运输业早期的丰厚利润, 以及, 中国各地方政府为求改善投资环境, 或者是建造所谓的形象工程, 中国在航空运输业进行了大量投资 1990 年代初, 中国出现了建设新机场与购买飞机的热潮, 所形成的生产力超出了当期航空运输市场真正的需求

12 图 14 中国对航空运输业的投资 ( 亿元人民币 )

13 图 16 中国航空运输公司可供座位投放量 ( 万座, 万人 ) 可供座位旅客人数结果, 航空运输业承运人最关心的指标客座率成为牺牲品, 航空公司的亏损不可避免图 17 牺牲品 : 客座率与运载率 60% 的客座率, 被视作中国航空公司的盈亏平衡点

14 85.0% 80.0% 75.0% 70.0% 65.0% 60.0% 55.0% 50.0% 客座率载运率缺乏规模经济航空运输是一个有典型的规模经济特征的行业机群规模够大的航空公司有成本优势一个简单的例子, 航空公司对易损器材的储备量随机群规模的扩大而减少平均备件量 100% 80% 60% 40% 20% 0% 机群数目中国航空运输总周转量位居世界第九, 仅占世界航空运输市场的 3.5%, 但中国航空运输企业数目之多, 堪称全球之冠中国总共 22 家航空公司, 仅拥有运输飞机 527 架, 多数航空公司的机队仅有 10 架飞机企业规模小生产分散, 是中国航空运输业的突出特征中国航空运输企业不仅平均机群规模小, 而且, 机种机型繁杂如中国东方航空公司, 仅有的 63 架飞机, 覆盖了波音麦道空客的十种机型, 导致对飞机备用件存货需求成倍增加, 同时无端增加了培训驾驶维护难度与成本中国航空运输的规模不经济, 还体现在中国民航总局对航线经营权的随意配置, 造成热点航线资源浪费收益下降中国的航线经营权并非通过招标, 而是行政划拨给航空运输企业, 航线配置比较随意各家航空公司都力图参与热点航线的经营权另一方面, 机群的机型结构 (200 座以上的宽体机型占 35%) 也迫使航空公司必须参与在主流航线的竞争结果, 越是热点航线, 客座率反而比某些次要航线低在国际航线, 中国航空运输企业在热点航线也形成了

15 多头经营相互厮杀的局面, 如中国韩国航线, 中国方有 7 家航空公司有经营权 ( 对方 2 家 ); 中国日本航线, 中国方有 6 家航空公司 ( 对方 4 家, 其中 2 家为全货运 ); 中国 --- 泰国航线, 中国方有 6 家航空公司 ( 对方 3 家 ) 等等管理手段落后航空运输业是资金密集与技术密集型的行业所谓技术密集型, 不仅仅是指运输工具的高技术含量, 而且包括了航空运输管理科学的高技术含量航空运输的管理科学在中国长期被忽略中国航空运输业者一直注重如何获取设备先进的现代化机群, 大量的资源被用来采购新式的飞机事实上, 由于管理科学缺位, 中国现代化的运输机群利用效率低下, 而大量采购新式飞机所带来的财务开支已经成为中国航空运输企业的沉重负担中国航空运输业的管理科学要落后国外二三十年如在最新的电子商务发展方面, 中国的航空公司远远落后于外国同行表 4 中港美航空公司的电子商务比较 : 比较项目中国东方航空香港国泰航空美联航 IT 技术人员 IT 人员所占比例 0.59% 3.2% 1.2% 订座系统一般良好良好离港系统较差良好良好良好货运系统一般良好良好结算系统较差良好良好全球分销系统无良好良好客户服务中心无良好良好常旅客系统 6 万 85 万 3800 万电子票无良好占销售 58% 网上售票较差良好年销售 6 亿美元收益管理系统无良好良好资料来源 : 中国民航信息网现在中国航空运输业已经开始应用计算机订座系统 (CRS), 并且计划构建新的航空运输信息系统从一个方面来说, 这是一个好现象, 中国航空运输业管理者已经意识到管理科学的落后但从另一方面, 中国的航空运输管理者此举还是停留在追求管理技术设备现代化的层面, 如同他们几年前追求现代化的运输机群在更高层次的管理科学, 如中枢辐射航线结构 (Hubbing) 收益管理 (RM) 等, 中国航空运输业的管理者还没有更激烈的动作中国航空运输管理水平的提高, 看来会是一个漫长的过程财务负担燃油折旧及其他

16 燃油开支折旧与财务支出是中国航空运输企业最重要的支出燃油开支占航空公司总成本的 23% 以南方航空公司东方航空公司这样的机群规模, 每年消耗的航空煤油量为 100 多万吨和 70 多万吨, 因此, 油价的细微变动都将导致航空公司燃油开支的巨额变化 2000 年, 由于油价上涨, 两公司分别额外支付燃油开支 11 亿元与 8 亿元 ( 相比较, 当年的净利润分别是 5.02 亿及 0.2 亿 ) 值得注意的是, 中国所有的航空公司所用燃油均由中国民航总局直属企业中国航空油料总公司独家提供, 事实上, 航空公司普遍需要支付比国际市场高 20% 的油价中国航空运输业的折旧政策要比境外同行们严厉得多在 1999 年前, 中国财政部对飞机的折旧期规定为 10 年, 现在调整为 15 年, 折旧费用占总成本约 20% 而国际上, 航空公司飞机的普遍折旧期规定是 20 年严厉的飞机折旧政策降低了中国航空公司的利润水平中国航空运输属于高负债率经营的行业, 总体资产负债率约 73%, 财务费用占总成本支出的 16% 行业高负债的局面与几年前中国航空运输业借贷经营滚动发展的发展模式有关但是, 航空运输的借贷发展之迅猛超过了航空运输需求的增长, 过剩的生产能力成为了负担, 而随着社会平均投资利润率持续下降, 前期产生的银行借贷利率高得令人窒息对进口飞机航材征收关税是影响航空企业盈利的另一个重要因素与其他产业不同, 中国航空运输市场的快速增长并没有推动中国飞机制造业的发展, 航空运输业对飞机, 及航材配件的需求还必须从国外进口中国税务部门对航材进口征收 2 30% 的关税, 及 17% 的增值税, 航材进口平均综合税率高达 30% 中国航空运输业因此支付航材相关税收 15 亿元更广的视角 : 市场经济体系之外的中国航空运输业然而, 以上所列举的仅仅是导致中国航空运输业出现亏损的表象原因归根结底, 中国航空运输业亏损是其长期游离在市场经济体系之外的必然结果而且, 从行业发展的历史角度分析, 亏损, 将促进中国航空运输业由分散经营向集中生产方式转变航空运输是中国最早提出进行市场化改革的行业早在 1980 年代初, 中国航空运输业就提出了走企业化改革之路但是,20 年过后的今天, 航空运输反而成为中国改革最落后的领域之一中国民航总局是少数至今仍具有政府管理部门与企业经营者双重身份的机构, 它既代表中国政府在航空运输业行使立法权 ( 制订行业规章制度 ) 执法权, 也要对其属下的几十家航空运输企业的经营结果负责这先天性地决定了, 中国民航总局无法保证为所有的航空公司提供公平的市场竞争环境在许多时候, 民航总局是以行政命令不恰当地干预市场行为 ( 一个例

17 子, 民航总局多次公开鼓励航空运输企业间建立价格联盟 ), 价格信号被扭曲, 正常的市场反应机制无从建立中国航空运输业被排除在市场体系, 埋下了全行业亏损的种子航空运输业能长久游离于中国市场经济体系之外, 一种粗放式生产模式竟然能在一个高技术含量的行业长期存在, 值得反省其一, 航空运输业的高技术含量提高了其他领域资本的进入门槛, 参与竞争的各种力量有限 ; 其二, 行业垄断者以国家安全和行业的特殊性为理由, 拒绝市场开放 ; 其三, 中国航空运输业的快速发展, 所谓一俊遮百丑, 在一片繁荣下, 业内所存在的种种弊端被掩盖从一定意义上, 亏损, 是中国航空运输业发展的必由之路, 是不能省略的一个阶段因为出现亏损, 人们才会重视中国航空运输业存在的问题, 并促进其改革, 促使其建立市场竞争体系, 最终增强行业的竞争力 ( 铁路行业的亏损, 引发了铁路系统的改革, 并最终提高了铁路运输行业的竞争力 ) 重组未来 : 中国航空运输市场的变化竞争环境将比以前激烈中国正式加入世界贸易组织 (WTO) 后, 将继续奉行暂不开放天空的原则, 国内航权不对外开放, 国际航线逐渐增加对等开放, 航空运输是中国国内受 WTO 条款冲击最小的行业之一根据中国对 WTO 的承诺, 中国将只开放飞机维修保养与计算机订座系统服务两个业务领域 : 表 7 WTO 有关条款飞机维修及保养 1. 允许外国企业与中国建立飞机维修及保养的合资企业 ; 2. 中方应拥有合资企业的控制权 ; 3. 合资企业的经营权应符合相关资格审定计算机订座系统服务 (CRS) 1. 外国 CRS 服务商可以向外航在华代表处提供服务 ; 2. 经与中国的航空公司及 CRS 服务商协议, 外国 CRS 系统可通过与中国 CRS 系统联结的方式, 向中国航空企业及其代理人提供服务 ; 3. 外国 CRS 服务商提供上述服务, 须经中国民航总局许可限于中国的技术条件, 中国目前的商用飞机维修与保养业务 90% 是在国外进行, 国内的大型飞机维修与保养公司也全部是与国外合资因此, 开放飞机维修与保养的商业领域仅是对目前现状的一种法律承认, 并不给中国国内的航空运输企业带来任何比现在严重的冲击中国航空

18 信息服务集团 ( 中国航空信息网络公司的母公司 ) 是中国目前唯一的 CRS 服务商, 允许外国 CRS 服务商在中国营业, 将对其形成一定的压力, 但这种压力极其有限实际上, 外国 CRS 服务商一直以来就在为外国航空公司在华的代理机构服务而根据该承诺, 外国 CRS 服务商向中国航空公司及其代理机构服务, 需通过与中国 CRS 系统联结的方式进行, 中国方面可控制的程度比较大但是, 中国航空运输业面临的真正竞争压力并不是入世, 而是全球航空运输业表现出的发展趋势 : 全球航空运输业正在加速产业集中的过程通过代码共享以至航空联盟, 全球航空运输市场 70% 已经被五大航空联盟所瓜分, 而近年, 全球航空运输产业的不景气, 特别是在美国遭受恐怖袭击后, 全球航空业经营更加困难, 肯定将促使该产业的竞争激烈化, 增加产业的垄断程度中国航空运输市场必将是各航空联盟争夺的下一个目标另一方面, 所谓暂不开放天空, 只是各个国家对航权的争夺与安排的拉锯式谈判过程而已, 并不能违背全球航空运输业溶为一体的趋势, 中国航空运输业者迟早要面对世界性的竞争在国际航线上, 中国的航空公司已经感受到来自外国航空公司的强大压力 2001 年秋季学期开始之际, 许多外航给予中国留学生机票优惠, 价格比国内航班低 30% 随着出国人群中自费消费者的比例提高, 中国有关机构的规定 ( 公费出国者必须乘坐中国航空公司的飞机 ) 实际上已经失去了意义现在, 约 40% 的出境人员选择乘坐外航班机返回国内市场航空运输业者亦日益面临其他运输方式的竞争, 其中最为显著的是铁路交通中国铁路运输系统在近一两年的改革与进步有目共睹列车提速与开设朝发夕至列车, 降低了乘坐列车的价格时耗比, 乘坐铁路列车的舒适度也比以前大为增加铁路交通已经对航空公司 1000 公里以内的中短程航线造成了极大威胁如在北京上海的航线, 铁路开设了高速列车服务后, 该航线的客座率明显下降总之, 中国航空运输业所面临更加激烈的竞争环境, 中国航空运输市场也将在竞争中由分散走向集中对中国航空运输业进行重组在 2000 年, 针对中国航空运输业反映出来的种种弊端, 中国民航总局首先对其直属的航空运输企业设计了一套重组方案, 将属下的十几家航空运输企业进行联合与兼并, 重新形成以下五大航空运输经营企业集团 : 重组后新企业集团新企业集团规模总部基地组成成员

19 航空公司辅助企业中国国际航空公司中国南方航空公司中国东方航空公司中国航空信息服务集团公司中国民航保障服务集团公司总资产 :570 亿元飞机数量 :118 架航线数量 : 339 条员工数量 : 2 03 万人总资产 :501 亿元飞机数量 :180 架航线数量 :606 条员工数量 :3 4 万人总资产 :473 亿元飞机数量 :118 架航线数量 :437 条员工数量 :2 2 万人北京广州上海原中国国际航空公司中国航空集团公司中国西南航空公司原中国南方航空公司中国北方航空公司中国新疆航空公司原中国东方航空公司中国西北航空公司中国云南航空公司总资产 :53 亿元北京原中国航空结算中心中国民航计算机信息管理中心总资产 :106 亿元北京原中国航空油料总公司中国航空器材公司中国民航总局系统之外的航空公司正准备形成两大新的航空公司集团 : 海南航空公司集团 ( 兼并长安航空等小型地方企业 ), 以及, 由深圳航空公司上海航空公司山东航空公司等几家组成的疏散的中天航空联盟我们看到, 中国民航总局的重组方案主要是试图通过行政助力的作用, 强制减少航空公司的数量, 促使航空运输业走规模经济的发展道路这种运作方式遭到公众的质疑, 指责中国民航总局以行政干预方式对中国航空运输进行重组, 并非符合企业的意愿实际上, 民航总局在最早提出重组设想时, 其公开的原则是企业自愿政府指导根据这一原则, 在较早时期, 中国国际航空公司与中国南方航空公司曾经探讨过合并的可能, 两者显然有合并的需求, 也符合强强联合的原则 : 中国南方航空公司 80% 的收入来源于国内航线, 而中国国际航空公司在国际航线占有优势,65% 的收入来自国际航线但是, 我们认为, 中国民航总局按照现在方案进行的重组安排颇有可取之处 : 中国航空总局为将来放开市场竞争制造了先天的公平性新的三大航空公司各自合并了一些经营较好 ( 如新疆航空云南航空 ) 和经营状况不好 ( 如西北航空北方航空 ) 的企业, 在总资产飞机数量航线数量或是员工数量上, 三大航空公司几乎势均力敌, 竞争优势比较均衡因此, 中国民航运输业内的竞争将避免从开始就进入一个垄断的市场环境 ( 按照中国国际航空公司与中国南方航空的合并计划, 即是如此 ), 有利于鼓励企业在市场竞争中强大 ; 三强并立的重组, 有助于中国民航总局减少扶弱的义务今后, 市场竞争的失败者再没有理由强求民航总局给予政策优惠和扶持, 利于有竞争优势的企业胜出同时说明, 中国民航总局今后肯定会减少对航空企业经营的行政干预, 企业将真正获得市场主体的地位, 中国航空运输业真正意义的市场竞争才能来到

20 图 18 重组后航空市场的竞争格局 : 海南航空 5.0% 中天联盟 14.6% 国际航空 33.8% 东方航空 23.8% 南方航空 22.8% 中国民航总局希望在明年初完成上述的重组. 但到目前为止, 整个重组计划进展缓慢因为行政干预形式的企业重组目标未必与企业一致, 两者并不具有共同的推动重组的动力而且, 重组还涉及到今后复杂的业务结构与人事安排, 进展缓慢是预料中事值得注意的是, 此次重组的目的还仅仅限于在航空运输承运人间建立市场竞争体系, 而对于航空运输的辅助企业, 如油料供应信息服务等, 并没有建立相应的竞争秩序航空公司一方面要承受激烈竞争的市场压力, 另一方面还要接受辅助企业的垄断服务, 处在不利的地位另外, 中国航空运输业在投融资体系航空运输市场的准入与退出机制等方面, 还没有新的制度安排, 可见, 中国航空运输体系的改革是一个复杂的多次渐进的过程机票降价可以预见, 中国航空运输业在完成此次重组后, 市场竞争体系将逐步建立而市场竞争的初级竞争往往都是从价格战开始的如同中国多数行业在近几年所经历, 中国航空运输业的竞争也将首先从价格战开始航空公司被民航总局赋予了新的市场竞争者的角色, 必将要求民航总局给予机票的定价权实际上, 中国民航总局在多次实施机票禁折令无效后, 已经开始允许航空公司在一些特定航线进行机票折扣销售的试点根据中国实施新政策由点到面的一般惯例, 中国民航总局不久后应该会允许更多航线的机票折扣销售中国航空运输价格下降有必然的因素正如我们前面的分析, 近 20 年来, 中国航空运输的实际价格上涨, 这不符合产业发展的一般规律其次, 中国航空运输业存在大量的运能空置 ( 体现在中国航空公司极低的客座率与载运率 ) 如果不通过降低价格, 吸引消费者, 即使中国

21 不再购置新的运输飞机, 现有的航空运能也要到 3 年后才会饱和消费由于航空运输能力有一次性消耗殆尽的特性, 其边际成本近于零因此, 降价对许多航空公司, 都是挡不住的诱惑此外, 由于消费者的构成发生了显著变化, 航空消费需求的价格敏感度大大增加, 降低机票价格有利于提高消费来自中国民航协会的调查显示, 在国内航空运输消费者群体中, 已有 40% 的消费者是自费, 对比几年前, 则是近 80% 的消费者是公费消费客座率载运率中国航空运输业平均水平 61.2% 57.3% 中国东方航空公司 60.2% 55% 中国南方航空公司 60.4% 53.3% 香港国泰航空公司 76.2% 72.5% 我们确信中国航空机票价格将下降 (10% 左右 ) 而且, 我们同样认为, 机票价格降价对中国航空运输业有促进的作用, 将实现市场市场竞争中的优胜劣汰, 优势企业将占有更大的市场份额即使是在短期内, 航空公司因为机票降价对其盈利产生不利的影响, 也不会比一般预期的严重民航总局给予航空公司的机票定价权, 目的是为各航空公司建立科学的多级舱位票价管理创造条件, 对于恶意的价格竞争必予以惩罚, 因此, 尽管市场会出现很低折扣的机票, 但航空公司的平均机票收益水平未必比现在有大幅度下降其次, 中国目前实际上已经普遍存在低价销售机票的行为为避免与民航总局现行规定冲突, 航空公司一般是通过票务代理机构销售低价票, 相应地, 代理机构要索取额外的费用以弥补因违规被查处的风险, 增加了机票的销售费用 ( 中国的航空公司一般需要向代理机构支付票价的 3% 作为销售费用, 高者约 10%, 这甚至比航空公司自身的利润还多 ) 消费者因为不能有正常的渠道购买低价机票, 因而也不能建立扩大消费的合理预期, 低票价未必带来高需求实际上, 民航总局对机票价格的严厉管制, 最大的受益者, 既不是消费者, 也不是航空公司, 甚至也不是守法经营的票务销售机构, 而是生存于街头巷尾的非法经营者建立公正合理的机票价格决定机制, 要远比采取简单的禁折令有益中国航空运输业 H 股上市公司 : 分析与估值中国航空运输业的四家 H 股上市公司, 包括一家机场公司 ( 北京首都机场 (694.HK) 一家航空信息服务商 ( 中国航信 (696.HK)) 及两家航空公司 ( 中国东方航空 (670.HK) 中国

22 南方航空公司 (1055.HK)) 从总体上说, 他们将全部受益于中国航空运输业在未来 5 年平均高达 9 8% 的复合增长率由于各自的盈利模式不同, 所处的竞争环境不同, 其未来表现有差异北京首都机场 (694 HK) 机场公司具有天然的地理垄断性质, 市场竞争的色彩淡薄特殊的地理位置 ( 北京是中国的政治文化经济中心 ) 决定了首都机场为中国最繁忙机场的地位不可动摇预计, 首都机场的扩建工程不能跟上北京地区客流量的增长, 部分客流将分散至天津海滨机场首都机场将通过与海滨机场的合作分享利益中国计划将北京首都机场发展成洲际枢纽机场, 首都机场的前景非常看好投资评级 : 收集首都机场 (694.HK) 盈利预测与估值截至 12 月 31 日股价 :1.77HKD (2001/12/21) E 2002E 2003E 总收益增长率 5% 13% 7% 12% 14% 成本 (649) (1194) (1253) (1376) (1589) 营业利润营业利润率 54.8% 34.6% 36% 37.2% 36.4% EBIT 利息收入 / 开支 (74) (87) (58) (38) (19) 汇兑损益 (57) 净利润增长率 % % 23.3% EPS( 元 ) DPS PE(x) EV/EBITDA 首都机场 (694.HK) 资产负债表截至 12 月 31 日 E 2002E 2003E 物业厂房及设备其他固定资产现金及等价物其他流动资产流动负债银行贷款其他长期负债股东资金净债务

23 负债比率 % 每股帐面资产东方航空与南方航空 : 在中国航空运输业所有企业类别中, 航空公司需要面对的不确定因素最多航空公司直接面对最终消费群体, 是行业内最早体会竞争压力的企业, 行业重组也将最早从航空公司开始我们相信, 重组对东方航空与南方航空的正面影响多于负面影响, 因为重组后, 航空公司的绝对数目减少, 将减少目前中国航空运输业无序竞争的现象此次重组后, 预料航空公司将拥有更多的独立经营权利, 有助于公司提高管理效率我们还注意到, 此次重组将增加东方航空集团与南方航空集团新的优质资产 ( 新疆航空公司云南航空公司 ) 我们预计, 从 2002 年开始, 中国航空机票价格将下降, 短期内会对航空公司经营造成压力, 但长期看, 公司拥有机票定价权后, 将减少机票销售费用, 并建立航空收益管理系统, 对增加企业的竞争力有益我们认为, 重组后, 三大航空公司都有新的发展机会, 三巨头瓜分中国航空运输市场的格局基本维持比较而言, 中国南方航空公司 (1055) 的市场竞争力更强些 : 华南地区历来是中国最市场化的部分, 受非市场化的因素较少实际上, 南方航空确实表现出较高的经营水平, 其边际收益率比其他航空公司高, 飞机机群结构更合理 ( 大型飞机占 10%) 投资建议 : 持有东方航空 (670 HK) 盈利预测与估值截至 12 月 31 日股价 :0.94HKD (2001/12/21) E 2002E 2003E 总收益增长率 % 5.8% 6.8% 10.7% 成本营业利润营业利润率 9% 6.9% 6.4% 6.1% 6.8% EBIT 利息收入 / 开支 (965) (814) (868) (780) (680) 净利润增长率 % -28% -23% 50.5% EPS 增长 % -28% -24% 50% DPS PE(x) EV/EBITDA ROIC 4.2% 3.6% 4.1% 3.7% 4.1% WACC 6.5% 10.4% 9.7% 7.8% 7.2%

24 投资建议 : 收集南方航空 (1055.HK) 盈利预测与估值截至 12 月 31 日股价 :2.30HKD (2001/12/21) E 2002E 2003E 总收益增长率 % 10.8% 11.9% 13.5% 成本营业利润营业利润率 13.9% 7.7% 7.3% 7% 8.1% EBIT 利息收入 / 开支 (1095) (984) (866) (972) (895) 净利润增长率 % -33% 67.7% 61.9% EPS(rmb) 增长 % -33% 60% 68% DPS(rmb) PE(x) EV/EBITDA ROIC 5.3% 5.9% 5.4% 6.8% 8.4% WACC 7.2% 11.6% 7.7% 7.8% 7.9% 中国航信中国航信继承了民航计算机中心的业务, 垄断了几乎全国所有的航空电子系统服务中国航信为 97% 的国内航班与 47% 的国际航班提供电子定座系统服务中国加入 WTO, 有限度的开放 CRS 服务, 对中国航信息有一定的冲击此外, 航空公司要求其降低服务收费的呼声日高我们预计, 中国航信的收费可能会出现小幅降价, 营业利润率有所降低未来, 中国航信的垄断地位不会动摇, 业务发展稳定投资建议 : 持有中国航信 (696.HK) 盈利预测与估值截至 12 月 31 日股价 :5.75HKD (2001/12/21) E 2002E 2003E 总收益增长率 -- 23% 15% 10.4% 16.9%

25 成本营业利润营业利润率 58.4% 42.3% 45% 42.3% 38.4% EBIT 净利润增长率 51.4% 23.3% 61.4% 8.9% 7.3% EPS DPS PE(x) EV/EBITDA ROIC 40.6% 49.6% 25% 16.2% 17.7% WACC 15.6% 16% 15.6% 15.9% 15.8%

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013