目录索引基本 EPS.41 元, 超出我们的预期... 4 客运需求增速放缓, 运力供给略有过剩... 4 国内份额下降国际受欧美经济拖累, 全年客运需求低迷... 4 运力略有过剩拉低客座率... 5 成本因素影响盈利能力的提升, 国航有能力消化部分油价上涨的成本压力... 6 座公里成本上升

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镕盛
7 years ago
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1 年报点评航空运输 Ⅲ 证券研究报告中国国航 (61111.SH) 核心观点 : 整体需求低迷, 盈利能力依然领先基本 EPS.41 元, 超出我们预期 212 年国航营业收入同比增长 2.78%, 净利润同比下跌 33.82%, 基本 EPS.41 元, 超出我们此前的预期客运需求增速放缓, 运力供给略有过剩全年客运需求低迷, 主要原因是国内市场份额逐渐下滑, 国际市场饱受全球经济萧条的拖累运力供给与需求存在一定程度错配, 总体上略有过剩, 客座率下滑成本因素影响盈利能力的提升, 国航能够部分消化油价上升的冲击, 汇兑收益大幅减少和起降收费并轨对降低 EPS 影响显著由于座公里成本增速过高, 座公里收入虽稳定但其毛利润却逐年下滑油价对盈利不构成显著影响, 座公里燃油支出较去年微跌, 表明国航能通过更高效的运营模式抵消部分油价上涨的压力汇兑收益减少导致 EPS 减少.22 元, 起降收费并轨将导致年成本上升超 5 亿元,EPS 减少.5 元三大航中盈利能力依旧最强, 业绩可能触底反弹, 维持买入评级国航的盈利能力仍领先于其他对手, 我们认为业绩受需求复苏刺激, 触底反弹的可能性较大我们认为合理价值在 7.3 元附近, 维持买入评级风险提示航空安全 ; 地区冲突扩大 ; 经济基本面大幅波动 ; 油价与燃油费政策变化 ; 人民币升值延缓或出现贬值公司评级买入当前价格 5.71 元合理价值 7.3 元前次评级买入报告日期相对市场表现分析师 : 杨志清 S yzq3@gf.com.cn 相关研究 : 中国国航 (61111.sh): 业绩扎实, 运输主业利润降幅明显收敛中国国航 (61111.sh): 国际航线结构性复苏, 叠加国内经济复苏预期, 旺季向好中国国航 (61111.sh): 可持续经营利润贡献 8 成,12 年加大淘汰稳定效率盈利预测 : 联系人 : 张理芃 lipeng.zhang@gf.com.cn (%) (%) 1 / 12

2 目录索引基本 EPS.41 元, 超出我们的预期... 4 客运需求增速放缓, 运力供给略有过剩... 4 国内份额下降国际受欧美经济拖累, 全年客运需求低迷... 4 运力略有过剩拉低客座率... 5 成本因素影响盈利能力的提升, 国航有能力消化部分油价上涨的成本压力... 6 座公里成本上升拉低主营业务毛利率... 6 燃油对盈利能力的影响不大, 汇兑收益大幅减少影响 EPS... 7 预计收费并轨可致年起降成本上升 5.72 亿元, 减少 EPS.5 元... 8 盈利能力依旧, 业绩可能触底反弹, 维持买入评级... 9 风险提示 / 12

3 图表索引图 1:212 年旅客周转量同比增速仅高于 28 年... 4 图 2:212 年旅客运输量同比增速仅高于 28 年... 4 图 3: 国航在国内航线旅客周转量份额逐年下滑... 5 图 4: 国航占据国际航线旅客周转量最大份额... 5 图 5: 国内航线运力过剩, 客座率水平较低... 5 图 6: 国际航线二季度开始运力过剩... 5 图 7: 主营业务和航空客运的毛利率呈下跌趋势... 6 图 8: 主营业务与客运业务收入同比增速... 6 图 9: 单位座公里收入并未呈逐年下滑态势... 7 图 1: 单位座公里毛利润却呈逐年下滑的态势... 7 图 11: 燃油薪酬和起降费构成成本主要部分... 7 图 12: 座公里燃油开支持平, 略微减少... 7 图 13: 汇兑收益对国航 EPS 的贡献 ( 元 )... 8 图 14: 国航盈利能力仍稳居三大航前列... 9 图 15:212 年三四季度油价处于高位,213 年一二季度将处于较低的价位.. 9 图 16:213 年一二季度人民币升值势头将持续, 汇兑收益有望得到改善 / 12

4 基本 EPS.41 元, 超出我们的预期 212 年国航实现营业收入亿元人民币, 同比上升 2.78%; 净利润亿元, 同比下跌 33.82% 基本 EPS.41 元, 较去年同期下降 32.79%, 仍超出我们的预期不过, 考虑剔除非经常性损益项目后, 折合每股收益与我们预期基本相符分红预案 : 每 1 股现金分红.5935 元 ( 含适用税项 ), 分红比率 15.69% 客运需求增速放缓, 运力供给略有过剩国内份额下降国际受欧美经济拖累, 全年客运需求低迷 212 年, 在全球经济不景气和航空业整体萧条的背景下, 国航客运业务全年增速较低, 旅客周转量和旅客运输量同比增速分别为 5.9% 和 3.92%, 仅略高于 28 年剔除子公司深航后, 国航的客运需求和运输量同比增速分别下降至 2.9% 和 1.3% 图 1:212 年旅客周转量同比增速仅高于 28 年国航年度 RPK 同比增速单位 :% 图 2:212 年旅客运输量同比增速仅高于 28 年国航年度客运量同比增速单位 :% 6 总体国内国际 6 总体国内国际 (1) 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 (1) 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 212 年客运需求出现如此大幅滑坡的主要原因有两点 : 在国内航线以 RPK 计算的份额逐年下滑, 难从国内需求复苏中获利由于东航持续扩张国内客运业务, 国航的份额从 23 年 19.4% 逐渐下降至 212 年 14% 在国际航线上虽然握有最大 RPK 份额, 但也因此饱受海外经济萧条的拖累, 国际航线的需求同比增速也大幅下滑 4 / 12

5 图 3: 国航在国内航线旅客周转量份额逐年下滑国有三大航在国内航线上 RPK 份额单位 :% 图 4: 国航占据国际航线旅客周转量最大份额中国国航年报点评国有三大航在国际航线上 RPK 份额单位 :% 7 南航东航国航 1 南航东航国航数据来源 : 上市公司年度报告, 广发证券发展研究中心数据来源 : 上市公司年度报告, 广发证券发展研究中心运力略有过剩拉低客座率国航在国内航线的运力投入增速高于需求, 存在运力过剩春运期间运力投入不足, 而三季度运力过剩较严重全年来看, 国内航线运力增速高于需求 2.6 个百分点客座率同比下降 2.1 个百分点在国际航线上, 国航二季度运力相对过剩, 全年总体运力增速低于需求.6 个百分点, 客座率同比微升.4 个百分点, 总体上, 国航全年的运力增速达 4.3%, 需求增速为 2.9%, 客座率同比降低 1.1 个百分点图 5: 国内航线运力过剩, 客座率水平较低 RPK 和 ASK 增速 ( 左 ), 客座率 ( 右 ) 单位 % 图 6: 国际航线二季度开始运力过剩 RPK 和 ASK 增速 ( 左 ), 客座率 ( 右 ) 单位 :% (5) (1) 客座率 RPK 增速 ASK 增速 (2) (4) (6) (8) 客座率 RPK 增速 ASK 增速数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 5 / 12

6 成本因素影响盈利能力的提升, 国航有能力消化部分油价上涨的成本压力座公里成本上升拉低主营业务毛利率 212 年主营业务收入同比增长 3.2%, 其中客运业务同比增长 3.5% 主营业务毛利率 18.9%, 低于去年同期 2.1 个百分点 ; 航空客运毛利率 19.98%, 低于去年同期 2.1 个百分点图 7: 主营业务和航空客运的毛利率呈下跌趋势国航主营业务与客运业务的毛利率单位 :% 图 8: 主营业务与客运业务收入同比增速国航合并报表口径收入单位 : 百万人民币主营业务航空客运主营业务航空客运数据来源 : 上市公司年报, 广发证券发展研究中心数据来源 : 上市公司年报, 广发证券发展研究中心 212 年座公里成本上升幅度超过座公里收益是主营业务和航空客运毛利率下降的主要原因座公里主营业务和客运收入都有微弱上升的趋势, 但主营业务和客运业务的座公里毛利润皆呈持续跌势, 国航整体盈利能力受到影响我们测算发现油价对座公里毛利润的影响并不大, 提高座公里成本的因素可能来自起降费提升, 雇员薪酬和办公经费受物价影响的上升等 6 / 12

7 图 9: 单位座公里收入并未呈逐年下滑态势主营业务和客运业务座公里收入单位 : 元图 1: 单位座公里毛利润却呈逐年下滑的态势中国国航年报点评主营业务和客运业务座公里毛利润单位 : 元主营业务客运业务主营业务客运业务数据来源 :Wind, 上市公司年报, 广发证券发展研究中心数据来源 :Wind, 上市公司年报, 广发证券发展研究中心燃油对盈利能力的影响不大, 汇兑收益大幅减少影响 EPS 212 年燃油成本较去年上升 5.5%, 占总成本 44.12%, 基本和去年同期的比例持平我们计算, 单位 ASK 的燃油支出实际同比略有减少, 假设仍为.22 元, 燃油开支同比上升主要来自运力投放的增长国航可以通过更具效率的运营方式部分地消化油价上涨带来的成本压力图 11: 燃油薪酬和起降费构成成本主要部分国航合并报表口径 212 年成本构成 1.66 油料开支雇员薪酬起降及停机餐饮折旧租赁 3.49 其他其他主业数据来源 : 上市公司年报, 广发证券发展研究中心图 12: 座公里燃油开支持平, 略微减少国航合并报表口径燃油开支增长情况 211 年 212 年 5.5% 6.5% 燃油开支 ASK 单位 ASK 燃油开支数据来源 : 上市公司年报, 广发证券发展研究中心汇兑净收益大幅减少, 对 EPS 有显著影响根据公司年报的披露, 人民币在报告期内升值延缓导致全年汇兑收益大幅下降 96.1%, 占据公司净利润 59%, 对 EPS 的影响为 -.22 元 7 / 12

8 图 13: 汇兑收益对国航 EPS 的贡献 ( 元 ) 数据来源 : 上市公司年报广发证券发展研究中心预计收费并轨可致年起降成本上升 5.72 亿元, 减少 EPS.5 元起降及停机费占国航总成本 11.37%, 为仅次于燃油成本和雇员薪酬的第三大支出项考虑 213 年 4 月 1 日机场收费并轨将实施, 对航空公司 213 年业绩将带来压力国航目前国内与国际和地区航班次数之比为 5.22:1, 按照机场起降收费并轨政策要求, 内地航空公司境外航班起降收费将不再给予 4 折优惠, 且总体上出境起降平均基准价为非出境基准价的 2.1 倍据此, 我们测算收费并轨后, 按国航目前国际和地区航班次数比重, 起降成本将提高大约 6 亿元人民币, 对 EPS 影响 -.5 元 8 / 12

9 盈利能力依旧, 业绩可能触底反弹, 维持买入评级从收入效率来看, 国航的盈利能力强于其他两家公司, 运营能力和管理水平依旧处于行业领先地位我们判断,213 年二季度开始的需求复苏将推动国航二季度业绩超预期图 14: 国航盈利能力仍稳居三大航前列三大航座公里主营业务毛利润单位 : 元人民币国航东航南航数据来源 : 上市公司年报, 广发证券发展研究中心年国际油价总体处于高位运行, 按照我们检测的国航采购均价和 WTI 油价同比变化来看,213 年一二季度燃油价格总体维持低位水平, 能够有效帮助航空公司减少一二季度的成本压力图 15:212 年三四季度油价处于高位,213 年一二季度将处于较低的价位国航采购均价同比 WTI 油价同比 -15 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心 9 / 12

10 进入 213 年, 人民币升值趋势仍在继续, 一二季度汇兑收益有望得到显著改善图 16:213 年一二季度人民币升值势头将持续, 汇兑收益有望得到改善美元兑换人民币期末汇率 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12 Jan-13 Feb-1 数据来源 :Wind, 广发证券发展研究中心我们认为 213 年二季度开始, 宏观复苏的势头仍然保持, 国际国内航空需求已开始转暖国航 212 年的业绩虽不乐观, 但继续下行的空间似乎已经较小, 基本面具备支持股价上行的基础,213 年二季度开始业绩反弹的机会较大据此, 我们维持买入评级, 预计 213~215 年 EPS 分别和.49, 按照 15.3 倍估值计算,213 年给出合理价值约在 7.3 元附近风险提示航空安全 ; 地区冲突扩大 ; 经济基本面大幅波动 ; 油价与燃油费政策变化 ; 人民币升值延缓或出现贬值 1 / 12

11 资产负债表单位 : 百万元现金流量表单位 : 百万元至 12 月 31 日 211A 212A 213E 214E 215E 211A 212A 213E 214E 215E 流动资产经营活动现金流货币资金净利润应收及预付折旧摊销存货营运资金变动其他流动资产其它非流动资产投资活动现金流长期股权投资资本支出固定资产投资变动在建工程其他无形资产筹资活动现金流其他长期资产银行借款资产总计债券融资流动负债股权融资短期借款其他应付及预收现金净增加额其他流动负债期初现金余额非流动负债期末现金余额长期借款应付债券其他非流动负债负债合计股本资本公积主要财务比率留存收益至 12 月 31 日 211A 212A 213E 214E 215E 归属母公司股东权成长能力 (%) 益少数股东权益营业收入增长负债和股东权益营业利润增长归属母公司净利润增长获利能力 (%) 利润表单位 : 百万元毛利率至 12 月 31 日 211A 212A 213E 214E 215E 净利率营业收入 ROE 营业成本 ROIC 营业税金及附加偿债能力销售费用资产负债率 (%) 管理费用净负债比率财务费用流动比率资产减值损失速动比率公允价值变动收益 34 5 营运能力投资净收益总资产周转率营业利润应收账款周转率营业外收入存货周转率营业外支出每股指标 ( 元 ) 利润总额每股收益所得税每股经营现金流净利润每股净资产少数股东损益估值比率归属母公司净利润 P/E EBITDA P/B EPS( 元 ) EV/EBITDA / 12

12 广发交通运输行业研究小组杨志清 : 首席分析师, 同济大学工学博士,212 年新财富交通运输行业最佳分析师第二名水晶球交通运输行业最佳分析师第二名 ;211 年新财富交通运输行业最佳分析师入围天眼交通运输行业最佳分析师第一名 ;21 年新财富交通运输行业最佳分析师第四名, 29 年新财富交通运输行业最佳分析师入围今日投资交通运输行业最佳分析师第一名,21 年进入广发证券发展研究中心张亮 : 谢平 : 分析师, 上海交通大学管理学硕士,212 年新财富交通运输行业最佳分析师第二名 ( 团队 ) 水晶球交通运输行业最佳分析师第二名 ( 团队 );211 年新财富交通运输行业最佳分析师入围 ( 团队 );21 年新财富交通运输行业最佳分析师第四名 ( 团队 ), 21 年进入广发证券发展研究中心研究助理, 北京交通大学工学硕士,212 年新财富交通运输行业最佳分析师第二名 ( 团队 ) 水晶球交通运输行业最佳分析师第二名 ( 团队 );211 年新财富交通运输行业最佳分析师入围 ( 团队 ) 211 年进入广发证券发展研究中心联系方式 : xieping@gf.com.cn, 广发证券行业投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 1% 以上持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -1%~+1% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 1% 以上广发证券公司投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们地址广州市深圳市北京市上海市广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼深圳市福田区金田路 418 号安联大厦 15 楼 A 座 3-4 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼邮政编码客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担 12 / 12

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013