钢铁行业整体趋势尚未明朗，企业信用差别有所加大

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眇况步
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1 中诚信证券评估有限公司 CHINA CHENGXIN SECURITIES RATING CO.,LTD 2017 年 10 月 16 日报告编号 :CCXR 行业研究作者徐璐项目经理郭世瑶高级分析师联系人伍力澜总裁助理辜锡波公司评级部总经理助理电话公司网站中国航空行业近年来我国民航运输总周转量保持较快增长, 航空公司收入规模同步实现增长, 在航空客运需求强劲的背景下, 民航业整体经营继续保持健康发展但中短途航线受到来自高铁行业的冲击, 同时行业利润对国际油价及人民币汇率较为敏感, 或对航空公司经营产生一定影响在居民可支配收入提升消费结构逐步升级和旅游消费需求强劲等因素的推动下, 民航主要运输指标及航空公司业绩仍保持平稳增长近年各航空公司飞机采购保持较大规模, 国内民航运力总体保持较快增长, 载运率整体维持平稳, 未来运力及需求仍将维持一定增长, 航空运输业供求关系将更趋合理高铁网络的加密对短途行业造成较大冲击, 但西南地区因复杂的地理环境及西北地区较低的人口密度, 航空业仍具有较明显的相对优势同时高铁亦为航空业的发展带来完善的陆上交通配套体系, 空铁联运模式推动了高铁和航空的上下联动及互惠互利作为航空公司主要的营运成本之一, 航油价格直接影响航空公司的经营业绩, 受地缘政治等因素影响, 航油价格的触底反弹将挤占航空公司初始获利空间, 进而影响航企最终盈利航空运输业是资本密集型行业, 持续投放的民航运力使得各航空公司未来仍保持一定的机队引进规模, 整体负债率仍将保持在较高水平

2 引言我国经济的持续增长和居民强劲的消费需求推动航空运输业在国家综合运输体系中的地位不断提升, 目前行业正处于快速发展阶段, 整体经营保持健康发展近年来民航运力投放有所放缓, 行业供求关系更趋合理同时, 航油成本作为航空业的重要成本, 频繁的价格波动对航空公司的经营业绩产生较为直接的影响此外, 高铁网络布局的加密以及国际社会对环保的日渐重视均对航空业发展产生重要的影响本文主要从宏观经济与民航业发展航空业运力发展及运输效率高铁网络的竞争与协同影响航空公司业绩的重要因素以及主要航空公司业绩表现等方面来分析我国航空运输业运行情况航空行业发展与宏观经济周期关系紧密, 目前我国宏观经济处于转型阶段, 但在居民可支配收入提升消费结构逐步升级和旅游消费需求强劲等因素的推动下, 民航主要运输指标保持平稳增长航空运输业具有明显的行业周期性, 发展趋势与宏观经济周期保持较紧密的关系 2016 年, 全球经济增速放缓, 我国经济进入新常态时期, 经济结构面临调整, 当年我国实现 GDP 总量万亿元, 同比增长 6.7%, 增幅较上年下降 0.2 个百分点据国家统计局统计数据显示,2017 年上半年, 我国经济运行保持在合理区间, 稳中向好趋于明显, 上半年国内生产总值万亿元, 同比增长 6.9%, 经济发展的稳定性协调性和可持续性有所增强, 加之国家推进一带一路建设京津冀协同发展长江经济带等战略将推动沿海内陆和沿边地区互动互补开放, 促进商贸活动的有序流动并愈加活跃从居民消费情况来看, 虽然近年来我国宏观经济增速有所放缓, 我国居民人均可支配收入仍逐年增长,2016 年和 2017 年上半年我国居民人均可支配收入分别为 23,821 元和 12,932 元, 同比增幅分别为 8.4% 和 8.8%; 同期我国居民人均消费支出分别为 17,111 元和 8,834 元, 同比分别增长 8.9% 和 7.6% 随着居民收入的提升, 消费结构升级带来的民航运输增长凸显, 我国实现民航大众化的物质基础日益巩固, 航空市场需求的驱动力依然很强, 民航主要运输指标仍保持较快增长 2016 年我国民航业完成运输总周转量亿吨公里, 同比增长 13.0%, 其中旅客周转量 8, 亿人公里, 同比增长 15.0%; 货邮周转量为亿吨公里, 同比增长 6.9% 2017 年上半年, 我国民航业完成运输总周转量亿吨公里, 同比增长 12.5%, 其中旅客周转量 4,537.8 亿人公里, 同比增长 14.1%; 货邮周转量为亿吨公里, 同比增长 7.5% 2 / 13

3 图 1:2008~2016 年我国 GDP 增速与民航总周转量变化趋势资料来源 : 国家统计局中国民用航空局, 中诚信证评整理目前我国航空公司航线主要分布在境内,2016 年国内航线完成运输总周转量亿吨公里, 国际航线亿吨公里 ;2017 年上半年, 国内航线完成运输总周转量为亿吨公里, 国际航线亿吨公里随着出境游的兴起, 我国已成为全球出境旅游人次和消费额第一的国家,2016 年出境旅游人数达到 1.22 亿人次, 同比增长 4.3% 出境需求的快速上升加速了航空公司对国际业务的拓展, 国际航线周转量快速上升,2016 年及 2017 年上半年, 国际航线运输总周转量同比增速分别为 16.4% 和 12.5%, 均高于同期国内航线的增幅, 短期内国际航线将保持较强劲的增长态势表 1:2014~2017.H1 我国民航业主要经营指标概况统计指标计量单位 H1 完成数同比完成数同比完成数同比完成数同比运输总周转量亿吨公里 % % % % 国内航线亿吨公里 % % % % 国际航线亿吨公里 % % % % 旅客周转量亿人公里 6, % 7, % 8, % 4, % 货邮周转量亿吨公里 % % % % 正班客座率 % 个百分点个百分点个百分点个百分点正班载运率 % 个百分点个百分点个百分点个百分点资料来源 : 中国民用航空局及民航行业发展统计公报, 中诚信证评整理 2016 年我国人均年乘机次数约 0.3 次, 较 2002 年的 0.07 次增长近三倍, 民航业发展已取得长足进步, 但与国际航空运输市场相比, 我国民航业市场渗透率仍较低根据国务院关于促进民航业发展的意见, 到 2020 年我国要满足人均年乘机次数 0.5 次年运输总周转量 1,700 亿吨公里和航空服务覆盖全国 89% 人口的市场需求, 使民航成为大众化的出行方式这就意味着十三五期间, 我国航空市场仍有年均 9%~10% 的增长速度, 航空运输业未来仍具有很大的发展空间近年各航空公司飞机采购仍保持较大规模, 但国内民航运力投放已有所放缓, 且客座率和载运率整体维持平稳, 未来航空运输业供求关系将更趋合理自 2010 年以来, 我国民航运输周转量多保持着 10% 以上的速度增长, 在需求快速增长的 3 / 13

4 带动下, 各航空公司均增加了运力投放, 我国运输机队规模从 2010 年的 1,597 架增加到 2016 年的 2,950 架, 年均复合增长率达到 10.66%, 其中 2016 年较上年增加 300 架, 同比增长 11.32% 图 2:2010~2016 年我国民航机队规模及同比增速情况 ( 单位 : 架 ) 资料来源 : 民航行业发展统计公报, 中诚信证评整理从各大航空公司最新的运力投入上看,2016 年中国国航南方航空东方航空海南航空 1 吉祥航空和春秋航空分别新引进飞机( 合并口径 )54 架 53 架 72 架 36 架 14 架和 14 架 ; 截至 2016 年末, 中国国航南方航空东方航空海南航空吉祥航空和春秋航空飞机总数 ( 合并口径 ) 分别为 623 架 702 架 596 架 238 架 65 架和 66 架, 机队规模同比增速分别为 5.59% 5.25% 8.17% 17.82% 18.18% 和 26.92%,2016 年末六大上市航司的飞机总数占全国机队运输规模的 77.63% 根据各航空公司 2016 年年报披露,2017 年 2018 年及 2019 年, 中国国航南方航空东方航空和春秋航空四家航空公司将合计引进 226 架 195 架和 196 架飞机 ; 吉祥航空 2017 年计划引进飞机 15 架 ; 海南航空 2016 年报披露已签约将于未来几年内采购飞机的金额为亿元, 加之受合并天津航空的影响,2017 年 6 月末海南航空运营飞机已达到 362 架目前国内航空公司飞机引进订单较多, 且从各航空公司的飞机购买计划来看, 未来我国飞机采购仍将保持一定增速但 2016 年各航司飞机引进数量较 2015 年度均有所减少, 加之未来三年计划引进的飞机数量也呈下降趋势, 航空公司整体运力投放速度有所放缓表 2: 航空公司机队规模情况 ( 单位 : 架 ) 航空公司 2016 年引进飞机 2016 年末飞机总数 2017 计划引进 2018 计划引进 2019 计划引进中国国航南方航空东方航空海南航空吉祥航空春秋航空年 5 月 16 日, 经海南省工商行政管理局批复, 海南航空完成营业执照变更手续, 名称由海南航空股份有限公司变更为海南航空控股股份有限公司, 证券简称变更为海航控股为保持上下文连贯, 本文中仍统一简称为海南航空 4 / 13

近年随着机队规模的逐步增长, 我国民航运输能力日益提升, 中国国航南方航空东方航空海南航空可用座位公里合计从 2010 年的 431,159.91 百万座位公里增加到 2016 年的 789,946.69 百万座位公里, 年均复合增长率为 10.62% 四大航空公司可用吨公里合计从 2010 年的 61,720.14 百万吨公里增加到 2016 年的 106,456.

2 万公里, 年均复合增长率为 14.97%, 其中国内航线和国际航线的年均复合增长率分别为 13.50% 和 17.85%; 按不重复距离计算的航线里程从 2010 年的 276.5 万公里增加至 2016 年末的 634.8 万公里, 年均复合增长率为 14.86%, 其中国内航线和国际航线的年均复合增长率分别为 12.95% 和 17.

5 近年随着机队规模的逐步增长, 我国民航运输能力日益提升, 中国国航南方航空东方航空海南航空可用座位公里合计从 2010 年的 431, 百万座位公里增加到 2016 年的 789, 百万座位公里, 年均复合增长率为 10.62% 四大航空公司可用吨公里合计从 2010 年的 61, 百万吨公里增加到 2016 年的 106, 百万吨公里, 年均复合增长率为 9.51% 图 3:2010~2016 年我国四大航空公司可用座位公里情况 ( 单位 : 百万座位公里 ) 图 4:2010~2016 年我国四大航空公司可用吨公里情况 ( 单位 : 百万吨公里 ) 航线网络方面, 我国民航业航线按重复距离计算的航线里程从 2010 年的万公里增加至 2016 年末的万公里, 年均复合增长率为 14.97%, 其中国内航线和国际航线的年均复合增长率分别为 13.50% 和 17.85%; 按不重复距离计算的航线里程从 2010 年的万公里增加至 2016 年末的万公里, 年均复合增长率为 14.86%, 其中国内航线和国际航线的年均复合增长率分别为 12.95% 和 17.58% 总体来看, 我国国内及国际航线里程持续增长, 尤其是出境游带动下的国际航线运力增长较快图 5:2010~2016 年我国航线里程情况 ( 按重复距离计算 ) ( 单位 : 万公里 ) 图 6:2010~2016 年我国航线里程情况 ( 按不重复距离计算 ) ( 单位 : 万公里 ) 资料来源 : 民航行业发展统计公报, 中诚信证评整理资料来源 : 民航行业发展统计公报, 中诚信证评整理运输效率方面,2010~2016 年我国民航客座率分别为 80.20% 81.80% 79.60% 81.10% 81.40% 82.10% 和 82.60%, 综合载运率分别为 71.60% 72.00% 70.60% 72.20% 71.90% 72.20% 和 72.70%, 虽有小幅波动, 但整体运输效率仍明显提升从各大航空公司表现来看, 海南航空实行高度集中的管理模式, 并通过加大市场挖掘深度等措施, 5 / 13

6 在机队规模持续扩张的情况下, 主要运营指数客座率和综合载运率均处于行业内领先地位, 且呈现持续提升态势 ; 中国国航南方航空和东方航空近年在航空运输业需求增速变动及运力提升影响下, 客座率和综合载运率均呈现小幅波动状态, 但总体仍维持相对稳定水平在我国居民可支配收入不断提升及旅游消费旺盛等因素带动下, 未来航空客运量保持较快增长, 短期内运营效率仍将有所保障图 7:2010~2016 年我国民航客座率情况 ( 单位 :%) 图 8:2010~2016 年我国民航综合载运率情况 ( 单位 :%) 资料来源 : 上市公司定期报告及民航行业发展统计公报, 中诚信证评整理资料来源 : 上市公司定期报告及民航行业发展统计公报, 中诚信证评整理 2016 年, 民航全行业完成旅客运输量 4.88 亿人次, 较上年增长 11.9%, 较 2010 年增加 2.2 亿人次, 年均复合增长率为 10.50%, 十三五期间我国航空运输需求仍有望保持 9%~10% 的增长速度供给侧方面, 根据民航局规划, 十三五期间运力平均增速将控制在 9% 左右, 较十二五期间下降两个百分点, 运力增速总体呈下降趋势, 目前航空公司运力投放已有所放缓, 未来供需关系或将更趋合理我国高速铁路以其安全性舒适性便捷性及经济性等特点对中短距离航空运输造成重大冲击, 但高铁网络的兴建亦为航空业的发展带来完善的陆上交通配套体系, 空铁联运模式推动了高铁和航空的上下联动及互惠互利随着高铁的大规模建设, 高铁和民航已构成我国高速客运的主体, 在价格时间成本安全性舒适度等多个方面的权衡下, 铁路大幅提速后的快速发展对国内民航业造成不可避免的冲击 2016 年 6 月 29 日, 国务院通过中长期铁路网规划, 我国将进一步打造以沿海京沪等八纵通道和路桥沿江等八横通道为主干城际铁路为补充的高速铁路网届时, 高铁范围将继续扩大, 对民航的影响也将加剧高铁网络相对于民航, 优势主要体现在门到门的旅行时间上门到门的旅行时间是指旅客从出发地到目的地的总旅游时间, 除高铁 / 航班旅途时间之外, 还包括往返车站 / 机场路途用时以及候车 / 候机时间在中短途运输方面 (200~1000 公里 ), 高铁较航空拥有诸多明显优势 :1 旅游全程时间短, 节省往返机场候机时间 ;2 运送能力大;2 受气候变化影响小, 正点率高只有在旅程超过 1000 公里的时候, 航运才显示出其快速便捷的优越性, 飞机几乎可以不受地形等天然障碍的限制, 到达铁路和公路难以去到的目的地 6 / 13

7 图 9: 高铁高速公路和航空优势比较资料来源 : 公开资料, 中诚信证评整理从目前已投运的高铁对航空公司的影响来看, 高铁的开通不仅对航空旅客造成一定分流影响, 同时也对航空公司票价产生了一定的抑制据初步测算,1.6 万公里的高铁全面贯通后, 将提供 8~9 亿人次的运能, 航空业有 30% 的航线将与高铁发生正面冲突目前, 积极开拓支线航空市场严格控制成本降低票价优化航线布局发挥远程和国际运输优势提高航班正点率等手段已成为国内民航业应对高铁竞争的主要手段国内民航企业根据客座率的变化逐步退出了一些短途运输市场, 转而将运力调整到高铁未覆盖到的市场, 并加密中长航线, 以速度和航班密度优势在北京上海广州深圳及成都等经济发达的中大型城市组织开行空中快线此外, 我国西北地区地广人稀, 人口分布特征是点 - 串式, 2016 年东南沿海的主要城市深圳上海广州和北京则分别达到 5, 人 / 平方公里 3, 人 / 平方公里 1, 人 / 平方公里和 1, 人 / 平方公里, 而西北地区的主要城市乌鲁木齐和兰州人口密度分别为人 / 平方公里和人 / 平方公里, 人员流动有限, 加之地形特征为河谷 - 盆地 - 绿洲状分布, 对次级路网的需求较小 ; 西南地区地貌以高原和山地为主, 还有广泛分布的喀斯特河谷和盆地地貌, 受地质条件的限制, 西南地区铁路建设成本高于中东部地区, 加之人口红利的不足, 相对于高铁行业, 我国西部地区的地形及自然条件更适合支线航空的发展, 西部地区的开发将带来便捷交通需求的快速扩张, 支线航空的建设将成为我国民航运输业未来发展的一个重要定位另一方面, 高铁的发展对航空旅客通过铁路向大型枢纽机场聚集, 通过建设大型综合交通枢纽, 形成共存互补的市场关系近年来, 空铁联运模式在广州上海等发达地区已逐渐成熟, 在一些二三线城市也不断发展 2016 年, 河南机场集团郑州铁路局河南城际铁路公司签订战略合作协议, 三方将决定围绕无缝快速换乘综合交通体系展开合作 ; 同年 7 月 19 日, 东方航空股份有限公司与太原铁路局山西省民航机场集团公司 ( 管理局 ) 签订客运空铁联运三方合作协议空铁模式下, 短途高铁网络使得大中型机场枢纽的辐射范围进一步扩大 7 / 13

8 严重事故征候和不安全事件的发生将使航空公司面临巨大经济损失, 同时相关航线客座率的大幅下滑将使其经营风险加剧航空重大安全事故发生率相对较小, 但每次点发式重大事故均会使航空公司面临较大经营风险重大安全事故发生后, 航空公司通常面临巨大直接财产损失和经济赔偿, 财务负担加剧 ; 同时, 声誉严重受挫, 客座率大幅下滑, 最终负面影响经营状况, 甚至导致破产重组等表 3: 近年重大空难事故及影响航空公司空难事件影响马来西亚航空复兴航空 LAMIA 航空资料来源 : 公开资料, 中诚信证评整理 (1)2014 年 3 月, 马航 M370 失联, 造成 239 人遇难 ; (2)2014 年 7 月, 马航 MH17 被导弹击中坠毁, 造成 295 人遇难 (1)2014 年 7 月, 复兴航空从高雄起飞的航班在澎湖县因迫降失败坠毁, 造成 48 人死亡的惨剧 ; (2)2015 年 2 月, 复兴航空航班在松山机场附近失事, 坠毁在台北市基隆河, 造成 43 人遇难 2016 年 11 月 28 日, 搭载沙佩科恩斯足球俱乐部队员的 LAMIA 航空 LMI2933 在飞往哥伦比亚麦德林国际机场途中坠毁, 坠机事件导致 76 人遇难 8 / 13 马航自两起空难前便连续三年亏损, 空难发生后, 2014 年第二季度客座率下滑 74%, 经营状况急剧恶化, 最终于 2015 年 6 月宣布技术性破产并进行重组复兴航空仅 2015 年度空难赔偿金额便高达约 1.3 亿元, 两次空难致使业绩难以回升, 财务状况持续恶化复兴航空 2015 年亏损约 2.6 亿元,2016 年前三季度亏损约 4.8 亿元, 最终于 2016 年 11 月宣布解散玻利维亚宣布暂停 LAMIA 航空公司的营业许可, LAMIA 航空公司于 2016 年 12 月 2 日遭处分关闭 2016 年以来, 国际民航业严重事故征候和不安全事件集中爆发, 全球范围内造成人员遇难的空难共 9 起, 航空公司安全压力加剧国内航空方面,2016 年 5 月 1 日东方航空成都至康定的航班在康定机场进近着陆过程中跑道外接地 ;10 月 11 日东方航空在虹桥机场发生跑道入侵事件航空重大安全事故对航空公司具有较大负面影响, 一旦发生严重安全事故, 将使其面临较大经营风险航空业带来的环境问题日益突出, 各国积极寻求航空碳排放解决方案, 未来环境保护意识的加强或导致航空公司面临更大的成本控制压力近年来, 随着民众环境保护意识的提升及各国政府对于环境保护日益重视, 航空业带来的环境问题引起了广泛的关注欧盟宣布从 2012 年 1 月 1 日起对所有到离欧盟机场的航班纳入碳排放交易体系, 征收碳排放交易税, 虽然迫于来自国际社会的巨大压力和潜在的贸易战威胁, 欧盟曾宣布在 2016 年之后再行对使用欧洲境内机场的外国航班征收碳排放税, 但该协议的达成仍需以全球航空碳排放情况有所改善为前提, 且对欧盟内部的航班而言该法规仍然有效 2016 年 9 月, 国际民航组织发布一份航空碳排放解决方案草案, 即全球性基于市场措施计划修订草案 ( 以下简称 GMBM 计划 ), 旨在 2020 年后推动世界航空业实现控制碳排放量的目标在全球统一的航空碳排放解决方案框架下, 航空企业碳排放量若超出年世界碳排放增长速度, 则需要向国际民航组织指定的环保项目购买碳排放指标国际民航组织预计, 到 2025 年, 航空公司需支付其总收入的 0.2%~0.6% 来购买碳排放指标, 而这一数字还会在 2035 年攀升至 0.5%~1.4% 目前, 欧洲民用航空会议的 44 个成员国以及中国和美国均承诺加入 GMBM 计划的初始志愿阶段随着全球环境保护意识的加强, 普遍征收国际航空

9 碳排放税以及 GMBM 计划等行为很可能提升航空运输成本抑制市场需求, 对航空行业发展和航空公司运营产生潜在影响航油作为航空业重要的营运成本, 其价格变动对航空公司经营业绩影响重大 2016 年以来国际油价触底反弹, 航空公司成本控制压力上升, 或挤占其初始获利空间航油成本系航空公司主要的营运成本之一, 航油支出约占航空公司营业成本的 30%~50%, 其价格波动直接影响航企业绩, 而航油价格走势与原油价格高度相关 2015 年之前, 世界原油每桶价格始终维持在 80 美元以上, 最高年份甚至超过了每桶 140 美元 2015 年, 美国页岩油气革命使其石油产能大幅提升且新增产能不断投放市场, 成为推动原油价格整体下行的主要原因之一 ; 同时, 世界主要经济体发展增速放缓, 能源需求减弱, 石油消费受到抑制, 导致国际石油供应宽松的长期格局, 国际原油价格难以大幅回升 ; 此外, 产油国之间以及世界主要经济体之间的政治经济博弈和 OPEC 与主要产油国市场份额的争夺加强了国际油价下跌趋势当年国际油价暴跌约 35%, 航油成本伴随原油价格下降到每桶 66.7 美元, 航空公司的航油成本占比低至 30% 以下, 成本控制压力大大缓解, 初始获利水平亦随航油成本下降而显著提高图 10:2015 年 11 月 ~2017 年 6 月进口航空煤油价格走势 ( 单位 : 元 / 吨 ) 资料来源 : 恒生聚源, 中诚信证评整理 2016 年以来, 受部分新兴市场经济止跌企稳部分亏损的原油产能降低开工率以及美联储加息推迟等综合因素影响, 国际原油价格自低位反弹当年布伦特原油期货平均收盘价较 2015 年下降 15.8%, 降幅较 2015 年同期大幅缩窄 30.3 个百分点, 油价红利对航空公司的业绩改善效应明显减弱同时, 为提振油价,OPEC 与非 OPEC 国家达成削减石油产量协议, 计划于 2017 年 1~6 月间, 削减 120 万桶 / 日的石油产量, 该协议加强市场对原油价格走高预期从国内进口航空煤油到岸价来看,2016 年 2 月进口航空煤油价格到达阶段性低点 2,468 元 / 吨, 此后触底波动反弹, 至 2017 年 3 月, 进口航空煤油价格达到 3663 元 / 吨, 较 2016 年 2 月上涨 48.42%; 2017 年 3 月以来, 进口航空煤油价格有所下降,6 月份均价为 3329 元 / 吨, 同比仍上涨 30.09% 2017 年上半年三大航空公司航油成本占比均有所提升, 航空公司成本增加将挤占其初始获利空间, 毛利率随之下降 9 / 13

10 航油成本占比 (%) 表 4:2012 年以来部分航空公司航油成本占比及毛利率中国国航南方航空东方航空毛利率 (%) 航油成本占比 (%) 毛利率 (%) 航油成本占比 (%) 毛利率 (%) H 根据发改委 2015 年 3 月颁布的关于调整民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制基础油价的通知, 燃油附加费基准油价为 5,000 元 / 吨, 当国内航空煤油综合采购成本低于基准油价时, 停止收取燃油附加费 ; 超出基准油价时, 在航空公司自行消化部分成本增支因素的前提下, 通过适当收取燃油附加费弥补, 此时燃油附加费将成为航空公司缓解成本压力的重要途径之一我国航空运输业负债水平仍保持高位,2016 年以来航油价格上行以及人民币汇率波动对各航空公司盈利造成负面影响, 但持续增长的大众出行需求助推各航司的业绩增长, 机票代理费下降以及政府补助亦为其获利表现带来正面影响受益于持续增长的大众出行需求, 近年来各航空公司航空运力投放持续扩张, 营业收入持续保持增长盈利方面, 航油价格的变动对各航司的盈利影响明显,2015 年航油价格的下跌使得营业成本得以控制, 各航空公司毛利率呈上升趋势 ;2016 年下半年起, 国际油价低位反弹, 各航空公司毛利率同比出现不同程度的下降, 并延续至 2017 年上半年航空公司收入同比变化表 5: 六家上市航空公司的主营业务收入及毛利率变化 ( 单位 :%) H1 毛利率百分比变化收入同比变化毛利率百分比变化收入同比变化毛利率百分比变化收入同比变化毛利率百分比变化中国国航南方航空东方航空海南航空春秋航空吉祥航空汇率成为决定航空公司业绩的重要因素之一在当前我国航空制造业的市场环境下, 国内航空公司通常以外币购置飞机等进口商品, 大规模资本支出导致其需承担大额美元外债, 汇率波动将对各公司经营业绩产生重大影响 2015 年, 全年人民币累计贬值 6.02%, 六家上市公司汇兑损失合计约亿元, 吞噬了航空公司相当部分的利润 2016 年美元指数持续走强, 美元兑人民币中间价由 6.49 跌至 6.93, 贬值约 6.7% 面对目前较为复杂的汇率形势, 各大航空公司主要通过改善债务结构以对冲汇率变化对业绩的影响, 其中中国国航南 10 / 13

11 方航空和东方航空均通过控制美元债务在总债务中的占比以降低汇率波动对公司经营业绩的负面影响,2016 年汇兑损失较 2015 年有所下降 2017 年上半年, 美元指数震荡贬值, 境外人民币流动性显著收紧, 加之 5 月 26 日央行调整中间价定价机制引入逆周期调节因子, 人民币进入升值通道, 航空公司汇兑损失压力有所缓解整体来看, 人民币汇率走势受宏观经济政府政策导向以及国际经营环境的影响, 中美利差收窄国内通胀率显著高于美国以及中国投资回报率快速下降都可能导致人民币汇率存在继续贬值的压力随着各航空公司运力投入的增加, 航空业将长期面临人民币对美元汇率下降带来的汇兑损失风险表 6:6 家上市航空公司的汇兑损益情况 ( 单位 : 亿元 ) 航空公司 2014 年 2015 年 2016 年汇兑损益利润总额汇兑损益利润总额汇兑损益利润总额中国国航南方航空东方航空海南航空春秋航空吉祥航空机票代理费下降及直销比例上升, 航企费用有所控制随着电子商务的发展和电子客票的普及, 航空公司的直销开始不断加大, 机票代理比例和佣金提成也不断减少 2015 年以来, 各航空公司在此前逐步降低国内机票代理费的基础上陆续取消了基础代理费, 只保留奖励部分 2015 年和 2016 年六大上市航空公司的机票代理手续费分别降低了亿元和亿元, 代理业务手续费在营业总成本中的占比亦逐年降低表 7:6 家上市航空公司的机票代理费情况 ( 单位 : 亿元 %) 航空公司 2014 年 2015 年 2016 年代理费总成本占比代理费总成本占比代理费总成本占比中国国航南方航空东方航空海南航空春秋航空吉祥航空政府补助成为各航空公司的重要利润构成航空公司与各通航城市机场合作, 可以给当地带来大量增量客源, 促进干支线机场吞吐量, 获得当地机场和政府起降费减免航线补贴等多种方式支持目前, 我国支线航空发展相对落后, 但因其是公益性较强的城市公共基础设施, 综合效应对当地经济社会发展的带动作用巨大, 近年来国家对支线航空补贴的扶持力度不断攀升从近年来主要上市航空公司的补贴收入情况来看, 民航局及地方政府补贴逐渐成为各大航空公司相对稳定的利润来源之一 11 / 13

12 航空公司表 8:6 家上市航空公司的政府补助及其在利润总额中的占比情况 ( 单位 : 亿元 ) 政府补助 2014 年 2015 年 2016 年政府补助 / 利润总额政府补助政府补助 / 利润总额政府补助政府补助 / 利润总额中国国航 % % % 南方航空 % % % 东方航空 % % % 海南航空 % % % 春秋航空 % % % 吉祥航空 % % % 注 : 政府补助主要为政府部门和机场给予的航线补贴及用于支持航空业务发展的补贴收入, 其中东方航空政府补助还包括合作航线收入融资压力难以缓解, 负债率维持高位航空运输业是资本密集型行业, 主要通过抵押借款与融资租赁等方式引进飞机等固定资产, 航空公司整体负债率保持在较高水平 2015 年以来国际航油价格下跌, 各上市航空公司盈利水平提升明显, 经营活动现金净流量均大幅增长, 同比增长率约 50%~128% 不等, 推动各航空公司自有资本实力增长, 一定程度上缓解了对外融资需求压力 ; 但 2016 年以来航油价格回升, 航空公司成本控制压力上升, 加之不断扩张机队规模, 融资压力难以缓解, 航空业整体负债水平仍保持高位表 9:6 家上市航空公司的资产结构及现金流情况航空公司资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 经营活动现金净流量 ( 亿元 ) H H H1 中国国航南方航空东方航空海南航空春秋航空吉祥航空结论从需求侧来看, 航空运输业发展趋势与宏观经济周期保持较紧密的关系, 目前我国经济进入转型期, 经济结构面临调整, 但航空需求在居民可支配收入提升消费结构逐步升级和旅游消费需求强劲等因素的推动下保持增长目前我国民航渗透率仍较低, 短期内我国民航市场仍有较大的成长空间供给方面, 近年来随着航空公司机队规模的逐步增长, 我国民航运输能力日益提升, 航空公司载运率呈小幅波动态势, 未来运力及需求仍将维持一定增长, 航空运输业供求关系将更趋合理航空运输需求以及市场容量的增长带动航空公司实现收入规模的扩张, 但国际油价的上行使得航空公司成本控制压力上升, 且在人民币汇率双向波动的背景下, 汇兑损失等非经常性因素已成为影响航空公司利润的重要因素中诚信证评认为, 高铁网络带来的竞争压力航油价格以及汇率的波动机票代理费及政府补贴对航空公司经营产生的影响仍值得关注, 但航空客运量的稳步增长使得航空公司能够保持稳定运营 12 / 13

13 中诚信证评和 / 或其被许可人版权所有本文件包含的所有信息受法律保护, 未经中诚信证评事先书面许可, 任何人不得复制拷贝重构转让传播转售或进一步扩散, 或为上述目的存储本文件包含的信息本文件中包含的信息由中诚信证评从其认为可靠准确的渠道获得, 因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响, 上述信息以提供时现状为准特别地, 中诚信证评对于其准确性及时性完整性针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保在任何情况下, 中诚信证评不对任何人或任何实体就 a) 中诚信证评或其董事经理雇员代理人获取收集编辑分析翻译交流发表提交上述信息过程中可以控制或不能控制的错误意外事件或其他情形引起的或与上述错误意外事件或其他情形有关的部分或全部损失或损害, 或 b) 即使中诚信证评事先被通知该等损失的可能性, 任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或间接损失承担任何责任本文件所包含信息组成部分中信用级别财务报告分析观察, 如有的话, 应该而且只能解释为一种意见, 而不能解释为事实陈述或购买出售持有任何证券的建议中诚信证评对上述信用级别意见或信息的准确性及时性完整性针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的担保信息中的评级及其他意见只能作为信息使用者投资决策时考虑的一个因素相应地, 投资者购买持有出售证券时应该对每一只证券每一个发行人保证人信用支持人等做出自己的研究和评估中诚信证券评估有限公司地址 : 上海市黄浦区西藏南路 760 号安基大厦 24 楼邮编 : 电话 :(8621) 传真 :(8621) 网址 : 13 / 13

高的依赖度 20 世纪 90 年代起, 受益于我国经济快速发展对外开放程度不断加深以及民航市场化改革的不断推进, 我国航空运输业实现了快速增长, 行业运能持续扩张, 年末, 我国定期航班航线数量从 437 条增至 3326 条, 定期航班通航机场数从 94 个增至 210 个,

高的依赖度 20 世纪 90 年代起, 受益于我国经济快速发展对外开放程度不断加深以及民航市场化改革的不断推进, 我国航空运输业实现了快速增长, 行业运能持续扩张, 年末, 我国定期航班航线数量从 437 条增至 3326 条, 定期航班通航机场数从 94 个增至 210 个, 航空运输行业 2016 年上半年度信用质量及市场表现分析报告工商企业评级部薛雨婷 2016 年以来, 我国宏观经济仍面临一定下行压力, 但在居民可支配收入不断提升及旅游消费旺盛等因素带动下, 航空客运量保持较快增长与国际航空运输市场相比, 我国航空运输市场渗透率仍较低, 行业具有较大的发展空间航油作为航空公司的主要成本之一,2016 年上半年价格维持低位运行, 有利于提升航空公司成本管控水平,