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3 声 明 一 本次评级为发行人委托评级 除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外, 中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 ; 本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 二 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性 真实性 完整性 准确性由评级对象负责 中诚信国际按照相关性 及时性 可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级对象提供信息的合法性 真实性 完整性 准确性不作任何保证 三 本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律 法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级流程及评级标准, 充分履行了勤勉尽责和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实 客观 公正的原则 四 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法, 遵循内部评级程序做出的独立判断, 未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响 五 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资 借贷等交易行为, 也不能作为使用人购买 出售或持有相关金融产品的依据 六 中诚信国际不对任何投资者 ( 包括机构投资者和个人投资者 ) 使用本报告所表述的中诚信国际的分析结果而出现的任何损失负责, 亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任 七 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效 债券存续期内, 中诚信国际将按照 跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持 变更 暂停或中止, 并及时对外公布 3

4 跟踪评级原因 根据国际惯例和主管部门的要求, 我公司将在公司债务融资工具的存续期内每年进行定期跟踪评级 近期关注 2016 年, 在人均收入水平提高和消费升级的带动下, 航空需求旺盛, 我国民航继续保持平稳较快增长 ; 由于市场准入放松, 国内航空运输业竞争日益激烈 从行业发展阶段来看, 目前中国民航运输业处于快速成长期, 发展潜力大 2016 年国际油价维持低位运行, 且在人均收入水平提高和消费升级的带动下, 航空需求旺盛, 尤其是国际航空市场, 随着出境游需求持续增长, 国际航线呈现高速增长 从行业需求角度来看,2016 年全行业完成运输总周转量 亿吨公里, 比上年增长 12.8%; 完成旅客周转量 8,359.5 亿人公里, 比上年增长 14.8%; 完成货邮周转量 亿吨公里, 比上年增长 6.3% 2016 年, 国内航线完成运输总周转量 亿吨公里, 比上年增长 11.1%, 其中港澳台航线完成 15.4 亿吨公里, 比上年下降 5.1%; 国际航线完成运输总周转量 亿吨公里, 比上年增长 16.1% 图 1:2011 年 ~2016 年民航总周转量及同比增长率 亿吨公里资料来源 : 中诚信国际根据 2011 年 ~2016 年 民航行业发展统计公报 输量 万吨, 比上年增长 7.0%, 其中港澳台航线完成 21.8 万吨, 比上年减少 1.2%; 国际航线完成货邮运输量 万吨, 比上年增长 3.4% 从行业运营效率来看,2016 年正班客座率平均为 82.7%, 比上年提高 0.6 个百分点 2016 年正班载运率平均为 72.8%, 比上年提高 0.6 个百分点 随着全球经济稳步复苏, 以及国内出境游热度的持续升温, 未来将继续推动航空客运需求增长 从行业供给角度来看, 截至 2016 年底, 民航全行业运输飞机期末在册架数 2,950 架, 比上年增加 300 架 通用航空企业在册航空器总数达到 2,096 架, 其中教学训练用飞机 621 架 图 2:2010 年 ~2016 年我国民航业运输机队规模 资料来源 : 中国民用航空局, 中诚信国际整理 航空票价方面, 民航局和发改委在 2013 年取消国内航空旅客运输价格下浮幅度,2014 年相邻省份之间与地面主要交通形成竞争的部分短途航线旅客客运票价实行市场调节价, 目前航空票价主要受市场供求 竞争及经营成本等的影响 2016 年国内航线综合票价指数稳中有升, 亚洲及港澳地区以及国际航线票价指数依然延续下降趋势, 但降幅较为平缓 总的来看, 航空票价随季节波动但整体趋于稳定 图 3:2012 年 ~2017 年 1 月航空票价指数走势 整理 旅客运输方面,2016 年全行业完成旅客运输量 48,776 万人, 比上年增长 11.8% 国内航线完成旅客运输量 43,614 万人, 比上年增长 10.7%, 其中港澳台航线完成 万人, 比上年下降 3.6%; 国际航线完成旅客运输量 5,162 万人, 比上年增长 22.7% 货邮运输方面,2016 年全行业完成货邮运输量 万吨, 比上年增长 6.0% 国内航线完成货邮运 4

5 资料来源 :wind 资讯, 中诚信国际整理 国内行业竞争方面, 由于市场准入放松, 我国运输航空公司总数由 2012 年末的 46 家增加至 2016 年末的 59 家, 比 2015 年底增加 4 家, 其中国有控股公司 44 家, 民营和民营控股公司 15 家 经过多年的发展和全行业的重组改革, 目前, 中国航空运输业已经初步形成了以中航集团 南航集团和东航集团为主导, 多家航空公司并存的竞争格局 尽管三大国有控股航空集团目前仍占据了国内航空客货运输市场较大的份额, 但海航集团和其他区域 特色航空公司的运输周转量在国内航空市场中的占比呈不断增长趋势, 行业竞争日益激烈 图 4:2012 年 ~2016 年运输航空公司数量 业发展的影响 2016 年航油价格震荡回升, 人民币兑美元汇率延续贬值趋势, 波动的油价和汇率给航空业带来一定挑战航油成本是航空公司的主要成本, 占航空公司运营总成本的 30%~50%, 航空煤油价格自 2016 年 1 月达到低点后开始震荡回升 2015 年 3 月下旬以来的中东地缘政治危机等因素的影响, 国际市场油价波动剧烈, 但由于欧佩克 (OPEC) 为扩大产出巩固市场份额, 在国际经济低迷的形势下不愿减产, 造成整体上国际油价呈下跌趋势,2016 年 1 月 22 日, 布伦特原油价格跌至 美元 / 桶, 创金融危机以来的新低 随着石油输出国组织 (OPEC) 内部以及与非 OPEC 产油国在减产方面达成协议, 布伦特原油价格在 2016 年末达到 美元 / 桶, 较年初上涨 48.35% 2017 年至今, 原油价格处于震荡调整中 图 5:2010 年 1 月 1 日 ~2017 年 4 月 21 日航空煤油现货价和一揽子原油价格走势 ( 美元 / 桶 ) 国有控股公司 民营和民营控股公司 资料来源 : 中国民用航空局, 中诚信国际整理 表 1:2012 年 ~2016 年主要运输航空公司运输周转量占比 (%) 主要运 输集团 中航集团 南航集团 东航集团 海航集团 其他公司 注 : 中航集团包括国航 国货航 深航 山东航 昆明航和西藏航 ; 东航集团包括东航 中货航 上航 东航江苏 中联航 东航武汉和幸福航空 ; 南航集团包括南航 厦航 贵州航空 汕头航空 重庆航空 河北航空和珠海航空 ; 海航集团包括海南航空 首都航 天津航 扬子江快运 新华航空 祥鹏航空 西部航空 长安航空 福州航空 乌鲁木齐航空 北部湾航空 桂林航空和新华航空控股有限公司 资料来源 : 中国民用航空局, 中诚信国际整理总体来看, 未来我国航空运输行业运力和需求的同步增长将使得中国航空运输业保持良好的发展态势 同时中诚信国际也将继续关注航空运力增长 需求结构变化以及日益激烈的竞争环境对我国航空 资料来源 :Choice 数据, 中诚信国际整理 国内油价方面, 航油价格总体处于发改委控制之下 2011 年 7 月国家发改委明确航空煤油出厂价格逐步实行市场定价, 出厂价格按照不超过新加坡市场进口到岸完税价的原则, 由供需双方协商确定 2015 年 3 月, 国家发改委决定进一步推进航空煤油出厂价格市场化改革, 不再公布航空煤油进口到岸完税价格, 改由中石油 中石化 中海油和中航油集团公司按现行原则办法自行计算 确认 为进一步促进航空运输企业节能降耗, 有序推进国内民航旅客票价改革,2015 年 3 月 24 日, 发改委 号关于调整民航国内航线旅客运 5

6 输燃油附加与航空煤油价格联动机制基础油价的通知规定 : 自 2015 年 4 月 1 日起, 将收取民航国内航线旅客运输燃油附加依据的航空煤油基础价格, 由现行每吨 4,140 元提高到每吨 5,000 元, 即国内航空煤油综合采购成本超过每吨 5,000 元时, 航空运输企业方可按照联动机制规定收取燃油附加 民航国内航线旅客运输燃油附加单位收取率等其他规定, 仍按照 ( 发改价格 号 ) 和 ( 发改价格 号 ) 执行 汇率风险方面,2016 年, 人民币兑美元汇率延续 2015 年贬值趋势, 汇率贬值导致各大航空公司不同程度的汇兑损失 未来一段时间内, 受美联储加息预期 我国央行去杠杆和抑制泡沫政策的强化 以及欧美财政政策和税收政策的不确定性影响, 人民币汇率将保持双向波动趋势 未来人民币汇率走势仍将具有一定的不确定性, 汇兑损益不可预期, 航空运输业将面临一定的汇率风险 图 6:2005 年 7 月 1 日 ~2017 年 4 月 1 日美元兑人民币平均汇率走势 ( 元 ) 实现相邻大中城市间 1~4 小时交通圈 城市群内 0.5~2 小时交通圈 根据国际经验, 铁路在 800 公里以下的短途市场中占有绝对优势, 而航空公司主要控制着 800 公里以上的长途市场, 因此随着高速铁路网的逐渐建成, 航空业在短途市场将面临一定的分流, 同时也对航空公司票价产生了一定的抑制作用 但从另一角度来看, 高铁加速了经济活动的频度, 对航空市场也有一定的推动作用 且我国高速铁路运营十年来, 航空业已逐步消化高铁造成的冲击, 形成 空铁联运 的新局面, 进而促进居民出行需求的增长, 逐步形成互利共赢局面 从需求角度来看, 我国经济将转入次高速增长期, 在人均收入水平提高和消费升级的带动下, 航空需求有望稳定增长 从供给角度来看, 国内航空公司运力总体保持较快增长, 各航空公司飞机采购保持较大规模, 新设航空公司政策逐渐放开, 带动运力规模较快增长 总体来看, 未来我国航空运输业总体供求格局将保持稳定, 各航空公司资本结构及盈利能力不会发生明显变化, 同时中诚信国际也将持续关注未来航油价格及人民币汇率波动 高铁网络的搭建以及飞机购置计划对航空运输行业的影响 跟踪期内公司运力供给持续提升, 机队结构不断优化, 航线网络持续拓展, 运营效率较上年有所提高 资料来源 :Choice 数据, 中诚信国际整理 2016 年, 航油价格在 1 月达到低点后开始震荡回升, 人民币对美元汇率持续贬值 未来, 不确定的油价和汇率仍给航空业带来一定挑战 高铁对航空运输业中短途市场形成竞争压力, 空铁联运 推动高铁与航空运输协调发展在我国航空运输业发展的同时, 近年国家大力投资高速铁路建设, 这在中短途市场加剧了航空与高铁的竞争 根据 中长期铁路网规划, 规划期为 2016 年 ~2025 年, 远期展望到 2030 年, 我国将打造以沿海 京沪等 八纵 通道和陆桥 沿江等 八横 通道为主干, 城际铁路为补充的高速铁路网, 目前, 中国航空运输业已经初步形成了以中国国航 中国东方航空股份有限公司 ( 以下简称 东方航空 ) 中国南方航空股份有限公司( 以下简称 南方航空 ) 等三大航空公司为主导, 多家航空公司并存的竞争格局 作为中国唯一载国旗飞行的民用航空公司, 公司行业地位非常突出 公司现已拥有中国最广泛的国际航线 最均衡的国内国际网络 ; 机队更新改造基本完成, 是世界上最年轻的机队之一, 规模上已成功跻身世界航空运输企业第一阵营 截至 2016 年底, 公司机队共拥有 623 架飞机, 平均机龄 6.36 年, 其中客机 601 架, 货机 15 架, 公务机 7 架 ; 机队中自有飞机 258 架, 融资租赁 172 6

7 架, 经营租赁 193 架 2016 年, 公司共引进飞机 54 架, 退出飞机 21 架 表 2: 截至 2016 年末公司机队情况 ( 架 年 ) 经营 平均 机型 自有 融资租赁 合计 租赁 机龄 空客客机 波音客机 货机 公务机 合计 年 ~2019 年, 公司计划分别引进飞机 ( 合并 口径 )56 架 46 架和 55 架, 运力仍将保持较快增长, 同时公司未来面临一定的资本性支出压力 表 3:2017 年 ~2019 年公司飞机引进 退出计划 ( 架 ) 引进计划 退出计划 机型 空客 波音 合计 随着国内航空客运市场需求的不断增长, 公司 总体运力保持增长态势, 公司的飞机数量从 2012 年 末的 461 架增加至 2016 年末的 623 架 庞大的机队规 模确保了公司具备很强的运输能力 2016 年, 公司 的运输能力达到 亿吨公里, 同比增长 7.69%; 其中旅客运输能力达到 2, 亿座位公里, 同比增 长 8.56%; 货邮运输能力达到 亿吨公里, 同比 增长 6.30% 公司新增运力的投入带动收入水平稳步 提升,2016 年完成收入吨公里 亿, 比 2015 年 增长 8.67% 由于公司集中优势资源加大对盈利航线 重点航线及网络贡献突出航线的运力调配, 优化整 体投入结构, 公司运营效率有所提升,2016 年公司 综合载运率为 70.16%, 较上年提高 0.63 个百分点 未来几年, 公司运力仍将保持增长趋势, 但受国际 政治局势动荡 我国经济结构调整持续深化及日益 激烈的行业竞争等因素影响, 公司运营效率的进一 步提高将面临挑战 表 4:2014 年 ~2016 年公司运输能力及效率情况 飞机总数 ( 架 ) 可用座位公里 ( 亿座位公里 ) 1, , , 可用货运吨公里 ( 亿吨公里 ) 可用吨公里 ( 亿吨公里 ) 飞行公里数 ( 亿公里 ) 飞机日利用率 ( 小时 / 日 ) 航班数量 ( 万个 ) 收入吨公里 ( 亿吨公里 ) 综合载运率 (%) 注 :1 飞机总数包括自有 融资租赁 经营租赁及澳门航空有限公司 ( 以下简称 澳门航空 ) 在册飞机 ;2 可用座位公里指飞行公里乘以可出售座位数量 ;3 可用货运吨公里指飞行公里乘以可载货物及邮件吨位数量 ;4 可用吨公里指飞行公里乘以可运载吨位数量;5 收入吨公里指飞行公里乘以收费运载 ( 乘客及货物 ) 吨位量 ;6 综合载运率指以收入吨公里除以可用吨公里所得的百分比 公司不断优化航线网络布局,2016 年新开国内 国际航线 45 条, 作为中欧 中美航线最大承运人, 公司全球网络布局持续优化 截至 2016 年末, 公司经营的客运航线条数达到 378 条, 航线覆盖全球六大洲, 其中, 国内航线 262 条, 国际航线 102 条, 地区航线 14 条, 通航国家 ( 地区 )41 个, 通航城市 176 个 此外, 公司还积极开展国际化合作, 通过与星空联盟成员合作, 将服务进一步拓展到全球 192 个国家的 1,330 个目的地,35 家合作伙伴为公司提供每周 15,037 班次代码共享航班 目前, 公司形成了以北京为核心复合枢纽, 以成都为区域枢纽, 以上海为重要国际门户, 以深圳为珠三角核心的四角菱形结构和广泛均衡的国内 国际航线网络 公司主基地位于 中国第一国门 的北京首都国际机场 ( 以下简称 首都机场 ) 首都机场年旅客吞吐量已连续七年稳居世界第二, 是世界重要中转枢纽 根据国家关于北京新机场航空公司基地建设方案, 公司等星空联盟成员保留在首都机场运营, 东方航空 南方航空等天合联盟成员整体搬迁至北京新机场运营, 首都机场腾让空间将优先满足公司发展需要 公司未来仍将继续以首都机场为主运营基地, 持续集中资源和精力将其打造成为具有世界竞争力的枢纽 7

8 跟踪期内客运业务保持增长, 货运业务收入小幅下降 ; 受益于低油价, 航油成本占总成本比重进一步下降 ; 未来, 日益激烈的市场竞争 航油价格及汇率波动将使公司发展承压公司的客运业务包括国内 国际和地区 ( 香港 澳门及台湾 ) 客运服务, 其中国内业务是传统优势业务 随着国内出境游人数的快速增长, 公司国际航线优势逐渐显现 2016 年, 公司实现客运收入 1, 亿元, 同比增长 亿元 其中, 因运力投入增加而增加收入 亿元, 因收益水平降低而减少收入 亿元, 因客座率上升而增加收入 9.43 亿元 分地区来看, 国内业务仍是公司客运收入的主要来源,2016 年国内客运收入占总客运收入的 66.75%, 比 2015 年增加 0.76 个百分点 ; 日本及韩国客运收入占总客运收入的 6.28%, 比上年提高 0.52 个百分点 ; 由于欧洲系列暴恐事件等因素导致市场需求下降, 欧洲市场 2016 年客运收入为 亿元, 较 2015 年减少 9.13 亿元, 客运收入占总客运收入的比重同比降低 1.27 个百分点 虽然中国经济增长放缓, 但受人均收入保持增长 消费逐步升级 中产阶级兴起等因素影响, 中国航空市场需求的驱动力依然坚挺, 市场潜力巨大 表 5:2014 年 ~2016 年公司航空客运业务情况 收入客公里 ( 亿公里 ) 1, , , 乘客人数 ( 万 ) 8, , , 客座利用率 (%) 每收入客公里收益 ( 元 ) 注 :1 收入客公里指飞行公里乘以收费旅客人数;2 客座利用率 = 收入 客运公里 / 可用座位公里 ;3 每收入客公里收益 = 客运收入 / 收入客公里 表 6:2015 年 ~2016 年公司分地区客运收入情况 ( 亿元 %) 金额 占比 金额 占比 国内 香港 澳门及台湾 欧洲 北美 日本及韩国 亚太地区及其他 合计 , 货运方面, 公司的航空货运业务由控股子公司 中国国际货运航空有限公司 ( 以下简称 国货航 ) 统一经营, 截至 2016 年末, 公司持有其 51% 股权 但受全球经济尚未复苏的影响, 公司货运业务收益有所下滑,2016 年, 公司实现货邮运收入 亿元, 同比减少 1.42 亿元 其中, 因运力投入增加而增加收入 5.32 亿元, 因载运率降低而减少收入 0.31 亿元, 因收益水平降低而减少收入 7.05 亿元 分地区来看,2016 年, 除欧洲和亚太地区地区货运收入增长外, 国内及其他国际地区的货运收入均出现不同程度的下滑 与国外同行相比, 航空货运一直是国内民航运输业的软肋, 在运营以及市场份额方面处于较为弱势的地位 尤其是航权开放后, 国外航空及大型物流公司可以在国际市场上参与中国国际航线的竞争, 对国内航空公司的国际货运业务产生了较大的压力 同时, 国内各快递公司也相继引进货运飞机开辟货运航线, 货运市场竞争日趋激烈 2017 年 4 月 21 日, 公司发布公告, 称 收到控股股东中国航空集团公司通知, 国家发展和改革委员会复函同意中航集团公司进行航空货运物流混合所有制改革 截至目前, 据悉中航集团公司尚未拟定任何关于混合所有制改革的可实施的具体方案, 亦未与任何方面就此达成任何形式的协议或安排 以混合所有制改革为契机, 引进战略投资者, 可以进行资源整合, 提升管理效率及综合竞争力, 中诚信国际对公司航空货运物流混合所有制改革进展保持关注 表 7:2014 年 ~2016 年公司货邮运业务情况 收入货运吨公里 ( 亿吨公里 ) 货物及邮件 ( 万吨 ) 货物及邮件载运率 (%) 每收入货运吨公里收益 ( 元 ) 注 :1 收入货运吨公里指飞行公里乘以收费运载货物及邮件吨位;2 货物及邮件载运率 = 收入货运吨公里 / 可用货运吨公里 ;3 每收入货运 吨公里收益 = 货运收入 / 收入货运吨公里 表 8:2015 年 ~2016 年公司分地区货邮运收入情况 ( 亿元 %) 金额 占比 金额 占比 国内 香港 澳门及台湾 欧洲 北美 日本及韩国

9 亚太地区及其他 合计 航油成本是航空公司营业成本的主要构成部分, 2016 年, 航油价格虽低谷回升但航空业依然可享受低油价红利 根据中国国航年报,2016 年, 公司航空油料成本支出为 亿元, 比上年减少 亿元, 航空油料成本占总成本的比重由 2015 年的 28.73% 进一步降至 25.21% 2017 年一季度, 由于油价较去年同期大幅上涨, 公司营业成本较去年同期增长 16.99% 同时, 中诚信国际也关注到, 受到人民币兑美元贬值的影响, 中国国航面临一定的汇率波动风险 根据中国国航年报,2016 年, 公司汇兑净损失为 亿元, 比上年减少 9.22 亿元 截至 2016 年末, 公司美元债务为 亿元, 较上年减少 亿元, 占带息债务比例为 49.12%, 比 2015 年降低 个百分点 随着人民币告别长期单边升值模式, 逐步进入双向波动 新常态, 公司面临的汇率波动风险加大, 中诚信国际将对此保持关注 总体来看, 在全球航空客运市场旺盛需求的带动下, 公司客运市场保持增长 ; 但全球货运市场持续低迷,2016 年公司货运收入延续下降趋势 随着国内和地区航线网络布局的逐步完善以及未来新增运力的不断投放, 公司竞争力将会有所增强, 但也面临着日趋激烈的市场竞争 此外, 由于航油是公司主要的运营成本之一, 且公司保有一定量的美元债务, 航油价格 人民币对美元汇率的波动仍将对公司盈利造成一定影响 凤凰知音 常旅客计划稳步推进, 其收入贡献增长较快 ; 跟踪期内国泰航空业绩亏损, 公司投资收益大幅下滑常旅客计划稳步推进, 凤凰知音 常旅客计划包括中国国航 深圳航空有限责任公司 ( 以下简称 深圳航空 ) 山东航空股份有限公司( 以下简称 山东航空 ) 澳门航空 大连航空有限责任公司 ( 以下简称 大连航空 ) 中国国际航空内蒙古有限公司 ( 以下简称 内蒙古航空 ) 和西藏航空有限公司等国航系各成员航空公司, 截至 2016 年末, 凤 凰知音 会员总数达到 4,297 万人, 比上年末增长 14.99%, 常旅客贡献收入占公司客运收入的 39.3%, 贡献收入同比增加 8.5% 截至 2016 年末, 公司主要控股子公司包括国货航 深圳航空 大连航空 内蒙古航空以及澳门航空等 此外, 公司还参股国泰航空有限公司 ( 以下简称 国泰航空 ) 山东航空 山东航空集团有限公司 ( 以下简称 山航集团 ) 等公司 2010 年, 公司通过增资持有深圳航空 51% 股权, 取得对深圳航空的控制权 深圳航空以深圳为主运营基地, 在我国华南地区具有较强的运营实力 截至 2016 年末, 深圳航空 ( 含昆明航空 ) 机队共有飞机 188 架, 平均机龄 5.96 年 ;2016 年引进飞机 14 架, 退出飞机 4 架 2016 年, 深圳航空 ( 含昆明航空 ) 投入可用座位公里达 亿, 同比增长 9.67%; 实现收入客公里 亿, 同比增长 10.82%; 运输旅客 3, 万人次, 同比增长 9.25%; 平均客座率为 82.66%, 同比增长 0.86 个百分点 货运方面,2016 年, 深圳航空投入可用货运吨公里 8.38 亿, 同比增长 22.05%; 实现收入货运吨公里 5.61 亿, 同比增长 12.05%; 运输货邮 万吨, 同比增长 9.84%; 货邮载运率为 66.96%, 同比下降 5.97 个百分点 2016 年, 深圳航空实现合并营业收入 亿元, 同比增长 8.84% 其中, 航空运输收入为 亿元, 同比增长 8.85% 2016 年, 深圳航空实现归属于母公司净利润 亿元, 同比增长 % 国泰航空成立于 1946 年, 于香港注册成立并于香港联合交易所上市, 截至 2016 年末, 公司持有其 29.99% 股权 截至 2016 年末, 国泰航空机队共有飞机 202 架, 平均机龄 9.0 年 ;2016 年引进飞机 11 架, 退出 10 架 客运方面,2016 年, 国泰航空投入可用座位公里 1,460.9 亿, 同比增长 2.4%; 实现收入客公里 1,234.8 亿, 同比增长 0.9%; 运输旅客 3,432.3 万人次, 同比增长 0.8%; 平均客座率为 84.5%, 同比下降 1.2 个百分点 货运方面,2016 年, 国泰航空投入可用货运吨公里 亿, 同比增长 0.6%; 实现收入货运吨公里 亿, 同比增长 0.8%; 运输货邮 万吨, 同比增长 3.1%; 货邮载运率为 64.4%, 同比上升 0.2 个百分点

10 年, 国泰航空实现营业收入 亿元, 同比下降 3.49% 其中, 航空运输收入 亿元, 同比下降 3.67% 2016 年, 公司因参股国泰航空确认投资收益 亿元, 比 2015 年减少 亿元 2004 年, 中航集团将山东航空股份有限公司的国有股权转让给公司, 公司持有其 22.8% 股权 截至 2016 年末, 山东航空机队共有飞机 98 架 ( 不含湿租给国航的 2 架飞机 ), 平均机龄 4.8 年 ;2016 年引进飞机 10 架 客运方面,2016 年, 山东航空投入可用座位公里 亿, 同比增长 20.01%; 实现收入客公里 亿, 同比增长 23.32%; 运输旅客 1, 万人次, 同比增长 17.09%; 平均客座率为 77.77%, 同比提高 7.89 个百分点 货运方面,2016 年, 山东航空投入可用货运吨公里 5.95 亿, 同比增加 4.42%; 实现收入货运吨公里 2.43 亿, 同比上升 20.10%; 运输货邮 万吨, 同比增长 11.86%; 货邮载运率为 40.86%, 同比提高 5.40 个百分点 2016 年, 山东航空实现营业收入 亿元, 同比增长 13.49% 其中, 航空运输收入为 亿元, 同比增长 12.21% 2016 年, 公司因参股山东航空确认投资收益 1.11 亿元, 获得现金股利 0.23 亿元 总的来看, 凤凰知音 常旅客计划稳步推进, 其收入贡献增长较快 ; 跟踪期内国泰航空业绩亏损, 公司投资收益大幅下滑 财务分析 以下分析基于公司提供的经毕马威华振会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计并出具标准无保留意见的 2014 年 ~2016 年度财务报告以及公司未经审计的 2017 年一季度财务报表 公司各期财务报表均按新会计准则编制 盈利能力 2016 年, 受行业需求持续增长以及运力投入大幅增加带动, 公司实现营业总收入 1, 亿元, 同比增长 4.62%, 其中, 主营业务收入为 1, 亿元, 同比增长 4.54%, 主要是客运收入的增加 ; 其他业务收入为 亿元, 同比增长 8.19% 2017 年 1~3 月, 公司实现营业总收入 亿元, 较上年同期增长 9.78% 从主营业务收入的构成上看, 航空客运收入仍是公司主营业务收入的主要来源,2016 年, 公司实现航空客运收入 1, 亿元, 同比增加 亿元, 主要系公司运力增长带动所致 2016 年, 全球货运市场持续低迷, 公司实现航空货运及邮运收入 亿元, 同比小幅下降 表 9:2014 年 ~2016 年公司主营业务收入及结构变动 金额 ( 亿元 ) 比重 (%) 金额 ( 亿元 ) 比重 (%) 金额 ( 亿元 ) 比重 (%) 航空客运 , 航空货运及邮运 其他 主营业务收入 1, , , 注 : 尾数差异系四舍五入所致 从成本方面来看,2016 年公司营业成本为 亿元, 同比增长 4.19% 从成本构成来看, 油料成本为 亿元, 同比减少 8.57% 随着公司机队规模的扩大及人力成本的上升, 公司折旧成本 飞机保养和维修费用 雇员薪酬成本 起降及停机费用, 分别较 2015 年增长 4.09% 15.93% 13.14% 和 9.71% 2017 年 1~3 月, 公司营业成本为 亿元, 较上年同期增加 亿元, 主要系航油价格上涨所致 2017 年, 国内各大机场收费标准的陆 续上调预计会增加公司营业成本 2016 年, 主要受益于航油价格低位运行以及公司运营效率的提升, 公司营业毛利率小幅上升至 23.48% 和国内其他航空公司相比, 公司营业毛利率处于较高水平, 公司盈利能力较强 2017 年 1~3 月, 公司抓住了春运及节后的市场增长点, 优化生产组织, 加大投入运力, 运营效率进一步提升, 但由于油价上涨, 公司营业毛利率为 19.10%, 较去年同期下降 4.99 个百分点 10

11 公司名称 表 10:2014 年 ~2016 年主要航空公司营业总收入和毛利率 ( 亿元 %) 营业总收入营业毛利率营业总收入营业毛利率营业总收入营业毛利率 中国国航 1, , , 南方航空 1, , , 东方航空 海南航空 注 : 海南航空全称 海南航空股份有限公司 资料来源 : 各航空公司年报, 中诚信国际整理 期间费用方面,2016 年公司三费合计为 亿元, 三费收入占比为 15.02%, 同比下降 1.61 个百分点 2016 年, 公司销售费用为 亿元, 同比减少 5.53 亿元, 主要由于公司积极提升直销比重, 大力压降代理费支出 ; 管理费用为 亿元, 基本与上年持平 ; 财务费用为 亿元, 同比减少 4.55 亿元, 其中, 汇兑净损失为 亿元, 同比减少 9.22 亿元 2017 年 1~3 月, 受益于人民币兑美元升值确认汇兑净收益, 公司财务费用比上年同期大幅减少, 公司三费收入占比降至 10.19% 表 11: 2014 年 ~2017 年 3 月公司期间费用明细 销售费用 ( 亿元 ) 管理费用 ( 亿元 ) 财务费用 ( 亿元 ) 三费合计 ( 亿元 ) 营业总收入 ( 亿元 ) 1, , , 三费收入占比 (%) 利润总额方面,2016 年, 受益于运营效率的提升 低油价 汇兑损失减少以及 提直降代 下销售费用的下降, 公司经营性业务利润由 2015 年的 亿元增至 亿元 ; 主要由于国泰航空业绩亏损,2016 年公司投资收益仅为 0.88 亿元, 较上年减少 亿元 此外,2016 年, 公司营业外收益为 亿元, 其中政府补助 亿元, 对公司利润形成一定补充 综上,2016 年公司的利润总额为 亿元, 较 2015 年增加 亿元 2017 年 1~3 月, 公司利润总额为 亿元, 经营性业务利润为 亿元 图 7:2014 年 ~2017 年 3 月公司利润总额构成 120 亿元 营业外损益 投资收益 公允价值变动收益 资产减值损失 经营性业务利润 总的来看, 跟踪期内, 在旺盛航空需求的带动下, 公司收入规模持续增长 ; 受益于运营效率提升 低油价 汇兑损失减少以及 提直降代 下销售费用的下降, 公司盈利能力不断增强 但同时, 中诚信国际也关注到航油成本是航空公司营业成本的主要构成部分, 未来国际油价的波动将对公司盈利能力造成影响 偿债能力截至 2016 年末, 公司总资产为 2, 亿元, 较上年末增长 4.88% 其中, 流动资产为 亿元, 占总资产的 8.62%; 非流动资产为 2, 亿元, 占总资产的 91.38% 流动资产中, 截至 2016 年末, 货币资金为 亿元, 占流动资产的 37.90%, 比上年末减少 6.04%, 主要是由于公司资金使用效率有所提高 ; 应收账款为 亿元, 比上年末减少 10.25%, 主要是公司加大应收账款的催收力度, 提高应收账款的周转率所致 非流动资产中,2016 年末, 公司固定资产为 1, 亿元, 占非流动资产的 72.71%, 比上年末减少 0.24%, 主要是本年引进 退出飞机以及计提 11

12 折旧的综合影响 ; 在建工程为 亿元, 占非流动资产的 14.32%, 比上年末增加 41.32%, 主要是本年飞机 发动机预付款增加所致 负债方面, 截至 2016 年末, 公司总负债为 1, 亿元, 比上年末增加 0.37% 其中, 总债务为 1, 亿元, 比 2015 年末增加 2.06% 公司债务以长期债务为主,2016 年末长短期债务比 ( 短期债务 / 长期债务 ) 为 0.43 倍 主要受益于经营成果的累积, 公司所有者权益保持较快增长, 财务杠杆有所下降, 截至 2016 年末, 公司资产负债率和总资本化比率分别为 65.88% 和 58.14%, 分别比上年末下降 2.96 个百分点和 2.84 个百分点 与国内其他主要航空公司相比, 公司财务杠杆相对较低 截至 2016 年末, 南方航空和东方航空的资产负债率均高于公司 2017 年 3 月 10 日, 公司完成向中航集团 中国国有企业结构调整基金股份有限公司 中原股权投资管理有限公司 中国航空油料集团公司 财通基金管理有限公司 兴业财富资产管理有限公司 汇安基金管理有限责任公司 易方达基金管理有限公司非公开发行 亿股 A 股股份, 发行价格为 7.79 元 / 股, 募集资金总额 亿元 本次非公开发行 A 股完成后, 中航集团直接和间接合计持有公司 亿股股份, 持股比例为 51.70% 本次非公开发行所募集资金将用于购买 15 架波音 B787 飞机项目 直销电子商务升级改造项目 机上 WIFI 项目和补充流动资金 截至 2017 年 3 月末, 公司总资产为 2, 亿元, 较 2016 年末增长 4.12%, 主要是货币资金增加所致 ; 公司总负债 1, 亿元, 其中有息债务 1, 亿元, 较上年末减少 亿元 ; 所有者权益合计 亿元, 较上年末增长 16.81%; 资产负债率和总资产化比率进一步降至 61.72% 和 53.88%, 资本结构进一步优化 表 12:2014 年 ~2016 年国内主要航空公司资产负债率 公司名称 中国国航 71.59% 68.84% 65.88% 南方航空 76.66% 73.38% 72.71% 东方航空 81.97% 80.76% 76.15% 海南航空 73.99% 69.24% 54.18% 注 : 海南航空 2016 年末资产负债率下降主要系当年完成非公开发行股票所致 资料来源 : 各航空公司年报, 中诚信国际整理 2,500 2,000 1,500 1, 图 8:2014 年 ~2017 年 3 月公司资本结构分析 亿元 所有者权益 长期债务 长期资本化比率 2016 年, 由于往来款流出较多, 公司当年经营活动净现金流为 亿元, 较 2015 年减少 亿元 从偿债能力指标看,2016 年, 公司经营活动净现金流和 EBITDA 可对当年利息支出完全覆盖, 经营活动净现金流利息保障系数和 EBITDA 利息保障系数分别为 8.86 倍和 7.82 倍 2016 年, 总债务 /EBITDA 及经营活动净现金流 / 总债务分别为 3.92 倍和 0.29 倍 总的来看, 公司偿债能力极强 表 13:2014 年 ~2017 年 3 月公司偿债能力指标 货币资金 ( 亿元 ) 短期债务 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 1, , , , EBITDA( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA 利息保障系数 (X) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) 经营活动净现金流利息保障系数 (X) 短期债务 资产负债率 总资本化比率 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 或有负债方面, 截至 2016 年末, 公司子公司深圳航空为员工房屋按揭银行借款及飞行学员学费的担保金额共计 1.12 亿元 除此以外, 公司及其子公司无其他对外担保事项 截至 2016 年末, 公司根据部分银行贷款及融资租赁协议, 共抵押了账面净值约为 亿元的 12

13 飞机和建筑物 账面净值约为 0.35 亿元的土地使用权 同时, 公司约有 4.74 亿元的所有权受到限制的货币资金, 其中存放中国人民银行准备金约为 3.87 亿元, 约 0.87 亿元银行存款用作公司的部分银行贷款 经营租赁及金融衍生工具的质押 截至 2016 年末, 公司受限资产占总资产的 37.72% 截至 2016 年末, 公司获得银行授信总额为 1, 亿元, 其中约 亿元已经使用, 公司备用流动性充足 总体来看, 跟踪期内受益于运营效率的提升 低油价 汇兑损失减少以及 提直降代 下销售费用的下降, 公司盈利能力进一步增强 ; 作为中国航空业龙头企业, 公司拥有良好的行业地位, 具有很强的盈利能力和极强的偿债能力 过往债务履约情况 公司近三年遵守银行结算纪律, 按时归还银行贷款本息, 无任何债务违约记录 截至目前公司发行的债务融资工具均未出现违约情况 结论 综上, 中诚信国际维持中国国际航空股份有限公司 AAA 的主体信用等级, 评级展望为稳定 ; 维持 12 国航股 MTN1 AAA 的信用等级 13

14 附一 : 中国国际航空股份有限公司股权结构图 ( 截至 2017 年 3 月末 ) 国务院国有资产监督管理委员会 100% 中国航空集团公司 51.70% 中国国际航空股份有限公司 资料来源 : 公司年报 14

15 附二 : 中国国际航空股份有限公司组织结构图 ( 截至 2017 年 3 月末 ) 资料来源 : 公司提供 15

16 附三 : 中国国际航空股份有限公司主要财务数据及指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 934, , , ,568, 交易性金融资产 1, , 应收账款净额 298, , , , 其他应收款 280, , , , 存货净额 110, , , , 可供出售金融资产 71, , , , 长期股权投资 1,318, ,245, ,516, ,489, 固定资产 13,961, ,926, ,891, ,660, 在建工程 2,644, ,074, ,932, ,188, 无形资产 362, , , , 总资产 21,200, ,370, ,412, ,335, 其他应付款 834, ,057, , , 短期债务 3,267, ,726, ,207, ,448, 长期债务 8,026, ,679, ,412, ,985, 总债务 11,294, ,405, ,620, ,434, 净债务 10,359, ,626, ,888, ,866, 总负债 15,176, ,710, ,765, ,402, 财务性利息支出 285, , , 资本化利息支出 46, , , 实收资本 1,308, ,308, ,308, ,452, 少数股东权益 560, , , , 所有者权益合计 6,023, ,659, ,647, ,932, 营业总收入 10,488, ,892, ,396, ,896, 三费前利润 1,681, ,496, ,646, , 营业利润 398, , , , 投资收益 88, , , , 营业外收入 126, , , , 净利润 429, , , , EBIT 794, ,185, ,345, EBITDA 1,955, ,505, ,709, 销售商品 提供劳务收到的现金 11,002, ,488, ,060, ,901, 收到其他与经营活动有关的现金 376, , , , 购买商品 接受劳务支付的现金 6,816, ,885, ,125, ,851, 支付其他与经营活动有关的现金 955, , , , 吸收投资收到的现金 ,120, 资本支出 1,383, , ,063, , 经营活动产生现金净流量 1,690, ,175, ,072, , 投资活动产生现金净流量 -1,053, , ,901, , 筹资活动产生现金净流量 -1,127, ,656, ,213, , 财务指标 营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 长短期债务比 (X) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) 经营活动净现金流 / 短期债务 (X) 经营活动净现金流 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) 货币资金 / 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 :1 各年度财务报表均根据新会计准则编制,2014 财务报表为经重述后的财务报表 ; 年一季度财务报表未经审计 ;3 将 2014 年 ~2016 年以及 2017 年一季度财务报表 应付短期融资券 纳入短期债务核算, 一年内到期的非流动负债 中的无息负债未纳入短期债务核算, 将 应 付融资租赁款 纳入长期债务核算 ;4 因未提供 2017 年一季度现金流量补充表, 故相关计算指标失效 16

17 附四 : 基本财务指标的计算公式 短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债长期债务 = 长期借款 + 应付债券总债务 = 长期债务 + 短期债务净债务 = 总债务 - 货币资金三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销资本支出 = 购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金营业毛利率 = ( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入三费收入比 = ( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额流动比率 = 流动资产 / 流动负债速动比率 =( 流动资产 - 存货 ) / 流动负债资产负债率 = 负债总额 / 资产总额总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 17

18 附五 : 主体信用等级的符号及定义 等级符号 含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评对象不能偿还债务 注 : 除 AAA 级,CCC 级及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 18

19 附六 : 中期票据信用等级的符号及定义 等级符号 含义 AAA 票据 ( 债券 ) 安全性极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 票据 ( 债券 ) 安全性很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 票据 ( 债券 ) 安全性较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 票据 ( 债券 ) 安全性一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 票据 ( 债券 ) 安全性较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 票据 ( 债券 ) 安全性较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 票据 ( 债券 ) 安全性极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 基本不能保证偿还票据 ( 债券 ) C 不能偿还票据 ( 债券 ) 注 : 除 AAA 级,CCC 级及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 19

AA+ AA % % 1.5 9

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