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3 声明 一 本次评级为发行人委托评级 除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外, 中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 ; 本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立 客观 公正的关联关系 二 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息, 相关信息的合法性 真实性 完整性 准确性由评级对象负责 中诚信国际按照相关性 及时性 可靠性的原则对评级信息进行审慎分析, 但对于评级对象提供信息的合法性 真实性 完整性 准确性不作任何保证 三 本次评级中, 中诚信国际及项目人员遵照相关法律 法规及监管部门相关要求, 按照中诚信国际的评级流程及评级标准, 充分履行了实地调查和诚信义务, 有充分理由保证本次评级遵循了真实 客观 公正的原则 四 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法, 遵循内部评级程序做出的独立判断, 未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响 五 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资 借贷等交易行为, 也不能作为使用人购买 出售或持有相关金融产品的依据 六 中诚信国际不对任何投资者 ( 包括机构投资者和个人投资者 ) 使用本报告所表述的中诚信国际的分析结果而出现的任何损失负责, 亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任 七 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效, 有效期为一年 债券存续期内, 中诚信国际将按照 跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持 变更 暂停或中止, 并及时对外公布 3

4 公司概况 中国航空集团公司 ( 以下简称 中航集团 或 公司 ) 成立于 2002 年 10 月, 前身系民航北京管理局飞行总队 为了贯彻落实国务院 民航体制改革方案 的各项指示, 根据 国务院关于组建中国航空集团公司有关问题的批复 ( 国函 号 ) 要求, 原中国国际航空公司联合原中国西南航空公司 原中国航空总公司组建成立中国航空集团公司 组建后的中航集团属于大型国有民用航空运输集团公司, 是经国务院批准 国家授权的投资机构和国家控股公司, 直属国务院国有资产监督管理委员会领导 公司组建成立后联合三方进行主辅业分离, 民用航空运输主业及关联资产划入中国国际航空公司, 实现了民用航空运输主业一体化, 同时通过资产重组将非民用航空运输业务整合为酒店旅游管理 基本建设开发 资产管理 金融服务 传媒广告 民航快递等专业公司 截至 2015 年底, 公司纳入合并范围的一级子公司共 8 家, 其中全资子公司 6 家, 控股子公司 2 家 公司纳入合并范围的子公司中包含一家上市公司 : 中国国际航空股份有限公司 2004 年 9 月 30 日, 中国航空集团公司和中国航空 ( 集团 ) 有限公司 ( 中航集团的全资子公司 ) 作为发起人成立了中国国航 ;2004 年 12 月, 中国国航股票在香港和伦敦证券交易所成功挂牌上市, 证券代码 00753;2006 年 8 月, 中国国航股票 (A 股 ) 在上海证券交易所上市, 证券代码 截至 2016 年 3 月末, 中国国航注册资本为 亿元, 实收资本 亿元, 中航集团对其直接持股 41.57%, 另通过全资子公司持有其 11.89% 的股权, 合计持股 53.46% 2015 年 7 月 28 日, 中国国航发布定增预案, 拟募集资金总额不超过 120 亿元, 拟投资补充流动资金 购买飞机 直销电子商务升级改造 机上 WIFI 项目 公司将以 40 亿元现金参与, 用于航空网络枢纽建设项目 国务院国有资产监督管理委员会原则上已同意中国国航非公开发行 A 股股票方案和公司以 40 亿元现金参与认购 2016 年 7 月 22 日, 此次定增申请获得证监会审核通过 4 公司经营范围 : 公共航空运输 通用航空业务 ; 从事航空器 航空材料及设备的维修和进出口 ; 以及航空相关业务的投资控股 酒店经营 建筑 媒体 广告以及提供金融服务等 截至 2015 年底, 公司资产总额为 2, 亿元, 所有者权益合计 亿元, 资产负债率 66.08%;2015 年, 公司实现营业总收入 1, 亿元, 净利润 亿元, 经营活动净现金流 亿元 截至 2016 年 3 月底, 公司资产总额为 2, 亿元, 所有者权益合计 亿元, 资产负债率 65.77%;2016 年 1~3 月, 公司实现营业总收入 亿元, 净利润 亿元, 经营活动净现金流 亿元 宏观经济和政策环境 2016 年, 受世界经济复苏疲弱 我国增长周期调整 房地产市场降温 产能过剩依然严重 金融市场波动加剧等多重因素影响, 中国经济增长延续趋缓态势, 上半年 GDP 增长 6.7%, 增速与一季度持平 未来, 虽然经济下行压力依然较大, 但随着 十三五 规划逐步落实 供给侧改革实质性推动, 结构性减税等改革持续推进, 一系列稳增长 促改革措施持续发力, 中国经济或将持续筑底, 预计 2016 年全年经济增长在 6.6% 左右 图 1: 中国 GDP 及其增长 资料来源 : 国家统计局 从需求来看, 需求结构呈现投资增长有所放缓 消费相对稳定 外贸持续低迷的特点, 基建投资依然是稳定增长的关键力量 上半年, 全社会固

5 定资产投资增速由一季度的 10.7% 回落至 9%; 其中, 随着财政支出力度加大, 基础设施投资保持 20.9% 的高位增长, 比前值加快 0.9 个百分点 ; 而在销售增长趋缓的带动下, 房地产开发投资增长进一步趋缓 ; 受产能过剩制约, 制造业投资增长由一季度的 4.6% 进一步回落至 3.3%; 与此同时, 受投资回报率低 投资门槛相对较高等多种因素影响, 民间投资增速进一步降至 2.3% 消费增长相对平稳, 季度内呈现稳中趋升态势, 总体上与消费结构升级相关的消费持续保持较快增长, 网上消费等新兴业态持续保持快速增长 传统金银珠宝类消费呈现下滑态势, 而建筑装潢等与房地产相关的消费增长有所放缓, 石油类消费持续下滑 ; 网上消费等新兴业态持续保持 20% 以上的增速高位增长, 占消费比重再创新高 随着美国等主要贸易伙伴经济复苏有所改善 大宗商品价格低位反弹以及基数效应等, 对外贸易下滑幅度有所收窄 ; 上半年, 进出口贸易总额为 17, 亿美元, 同比下滑 8.7%, 降幅比一季度收窄 2.6 个百分点 ; 贸易顺差达到 2,582.8 亿美元, 比上年同期减少 50 亿美元 从产业发展来看, 在需求疲弱 产能过剩依然没有化解的影响下, 工业生产进一步回落, 但整体效益有所改善, 工业企业利润增长由负转正 ; 从先行指标来看,5 月以来 PMI 指数呈现连续下滑态势,7 月为 49.9%, 重回景气线之下, 说明制造业总体下行压力依然较大 产业内部加速调整, 传统行业与新兴行业分化态势延续, 服务业持续保持快于工业的增速发展, 新兴业态发展势头良好, 产业结构持续优化 随着鲜菜等食品价格涨幅高位回落, 猪周期影响渐弱, 消费者价格指数呈现温和上涨态势 ; 受大宗商品价格短期反弹 去产能有所进展等影响, 工业领域产品价格下降幅度持续收窄 ; 由于化解产能过程持续较长, 工业领域通缩年内仍将持续, 但伴随着供给侧结构性改革持续推进, 通缩有望进一步改善 货币政策方面, 央行实施稳健偏松的货币政策, 创新调控思路和方式, 注重松紧适度, 适时适度预调微调, 为经济结构调整与转型升级营造中性适度宽松的货币金融环境 上半年, 货币政策在操作工具和操作思路上发生一定调整, 操作工具更多 通过公开市场操作, 搭配 SLF MLF PSL 等工具来维持资金面稳定 ; 总体上, 二季度末 宏观审慎评估体系 (MPA) 对资金面的冲击明显减弱, 市场流动性相对宽裕 上半年, 社会融资规模增量为 9.58 万亿元, 比去年同期增加 0.96 万亿元 ; 其中, 人民币贷款 委托贷款 信托贷款 企业债 非金融企业境内股票融资持续保持较快增长 ; 而新增外币贷款及新增未贴现票据规模仍在继续收缩 年初, 由于美元加息 年底购汇需求变化 监管政策等因素影响, 人民币汇率走势跌宕起伏, 外汇占款流出加剧, 后来随着监管层的有所作为以及美元阶段性见顶, 人民币汇率走势逐步企稳,5 6 月受美联储加息预期变化 英国 脱欧 事件等因素影响, 人民币汇率贬值压力加大, 短期波动加强 综合考虑汇率波动 资本外流压力 通胀水平 经济增长以及近期中央政治局经济工作会议精神, 下半年将继续稳健的货币政策, 央行将持续通过公开市场操作 中期借贷便利和新型再融资工具等多种手段合理调节银行体系流动性, 同时考虑到下半年 MLF 集中到期, 加上配合积极财政政策的资金需求, 不排除央行通过实施一次降准来补充长期流动性 此外, 随着利率市场化进程推进, 人民币汇率双向波动机制将进一步健全 财政政策将更加积极, 上半年, 在房地产相关税收增长加快带动下财政收入略有加快 全国一般公共预算财政收入增长 7.1%, 比去年全年下降 1.3 个百分点, 但比上年同期加快 2.4 个百分点 与此同时, 财政支出力度大幅加强, 全国一般预算财政支出增长 15.1%, 比上年同期加快 4.9 百分点, 并且增长持续高于财政收入增长, 财政收支压力进一步凸显 随着经济下行压力不减以及财政赤字目标提升, 预计财政政策将更加积极 首先, 适当扩大国债和地方债发行规模, 加大对重大基础设施项目建设的支持力度 其次, 进一步优化财政支出结构, 实现兼顾短期需求托底与长期供给改善的目标 一方面, 要加快过剩产能的出清, 另一方面, 要增加供给相对不足领域的支持力度, 如科研 环保 新能源 教育等领域, 同时与中国制造 2025 十三五 规划重点产业相结合, 改善财政支出结构, 兼 5

6 顾短期需求托底与长期供给改善 第三, 加大结构性减税力度, 降低税费 第四, 发挥财政资金效应, 引导社会资金更多投向实体经济和基础设施建设薄弱领域 未来, 财政金融风险 资产泡沫以及产能过剩等问题仍然会对宏观经济 金融稳定带来一定的压力 中诚信国际认为, 中央管理层的经济治理在保持经济增长底线的同时, 更看重增长质量和发展转型, 因此, 结构性改革仍是经济工作的核心 两会 对 十三五时期 以及 2016 年的主要目标进行了明确, 并对今年的重点工作做出了方向性部署 7 月的中央政治局经济工作会议进一步提出, 全面落实 去产能 去库存 去杠杆 降成本 补短板 五大重点任务 中诚信国际认为 : 促进五大重点任务推进, 围绕缩小收入差距和要素价格 两大核心 改革, 国有企业改革 土地制度改革 财税金融体制改革 政府职能转变 资本市场等重点领域的改革工作都将不断推动 ; 阻碍市场发挥作用的壁垒将进一步打破, 垄断行业 特许经营 对外投资等领域的改革将加快推进, 市场机制将会进一步发挥作用 围绕全面深化改革 促进创新发展将释放新的动力和活力, 一方面, 通过有效的市场竞争, 提高资源配置效率, 实现优胜劣汰和产业重组, 提升产能过剩行业集中度 ; 另一方面, 积极推进科技创新, 增强核心竞争力, 从而加快推进新旧动能转换 与此同时, 通过有效措施, 增加劳动力市场灵活性 抑制资产泡沫和降低宏观税负 此外, 用重大改革举措落地增强发展信心, 特别要坚持基本经济制度, 鼓励民间投资, 改善企业微观环境, 创造各类企业平等竞争 健康发展的市场环境 中诚信国际认为, 改革的不断深入有利于实现社会资源的合理配置, 协调稳增长与调结构之间的关系, 使得社会经济进入新的平衡期 行业概况航空运量需求保持较快增长, 国际航线增速快于国内航线增速 ; 随着机队规模的持续扩大, 航空运力不断提升 2015 年, 全球航空客运需求旺盛, 中国民航保 持了两位数的高速增长, 但全球货运市场持续低迷 虽然近年来受到宏观经济波动 政治局势动荡 重大自然灾害等不利因素的影响, 但航空业总体而言仍呈现健康发展的态势 从行业发展阶段来看, 目前中国民航运输业尚处于成长期 2015 年以来, 受低油价 航空客运需求强劲和航空企业效率提高等利好因素影响, 我国民航继续保持平稳较快增长 从行业需求角度来看,2015 年, 全行业完成运输总周转量 亿吨公里, 比上年增长 13.8%; 完成旅客周转量 7, 亿人公里, 比上年增长 15.0%; 完成货邮周转量 亿吨公里, 比上年增长 10.8% 2015 年, 国内航线完成运输总周转量 亿吨公里, 比上年增长 10.0%, 其中港澳台航线完成 亿吨公里, 比上年增长 0.3%; 国际航线完成运输总周转量 亿吨公里, 比上年增长 21.9% 图 2:2009 年 ~2015 年民航总周转量及同比增长率 资料来源 : 中诚信国际根据 民航行业发展统计公报 整理 旅客运输方面,2015 年, 中国航空运输业客运市场整体呈现较快增长, 尤其是国际航空市场, 随着出境旅行需求的持续增长, 国际航线呈现爆发式增长 2015 年, 全行业完成旅客运输量 43,618 万人次, 比上年增长 11.3% 国内航线完成旅客运输量 39,411 万人次, 比上年增长 9.4%, 其中港澳台航线完成 1,020 万人次, 比上年增长 1.4%; 国际航线完成旅客运输量 4,207 万人次, 比上年增长 33.3% 货邮运输方面,2015 年, 全行业完成货邮运输量 万吨, 比上年增长 5.9% 国内航线完成货邮运输量 万吨, 比上年增长 3.9%, 其中港澳台航线完成 22.1 万吨, 比上年减少 1.0%; 国际航线完成 6

7 货邮运输量 万吨, 比上年增长 10.9% 受中国宏观经济和需求的影响,2015 年航空货邮市场继续呈现疲软态势, 货邮价格也较为低迷, 国内及港澳台货邮市场增速比 2014 年有所下降, 其中国内航线完成货邮运输量增速下降 0.8 个百分点, 港澳台航线货邮运输量增速大幅下降 13.5 个百分点, 但受益于居民消费结构的调整,2015 年国际航线货邮运输量增速比 2014 年增加 1.9 个百分点, 成为货邮市场重要增长点 从行业供给角度来看, 截至 2015 年底, 民航全行业运输飞机期末在册架数 2,650 架, 比上年增加 280 架 通用航空企业在册航空器总数达到 1,904 架, 其中教学训练用飞机 508 架 2011 年以来随着先前订单的逐步到位, 我国进口飞机数量增速较快 根据目前各航空公司购买飞机的计划来看, 预计未来我国飞机进口量仍将保持一定增速 图 3:2010 年 ~2015 年我国运输机队规模 资料来源 : 中国民用航空局, 中诚信国际整理 行业运营效率来看,2015 年, 全行业在册运输飞机平均日利用率为 9.49 小时, 比上年减少 0.02 小时 其中, 大中型飞机平均日利用率为 9.66 小时, 比上年减少 0.08 小时, 小型飞机平均日利用率为 6.58 小时, 比上年增加 0.22 小时 2015 年, 正班客座率平均为 82.1%, 比上年提高 0.7 个百分点 2015 年, 正班载运率平均为 72.2%, 比上年提高 0.3 个百分点 随着全球经济稳步复苏, 以及国内出境游热度的持续升温, 未来将继续推动航空客运需求增长 航空票价方面, 随着新增航空企业的进入和其他运输方式对航空业的冲击, 整体上看,2015 年民航市场维持近年来量升价降的趋势, 特别是亚洲及 港澳地区以及国际航线票价指数均有所下降, 航空票价指数均低于以 2011 年为 100 点的基准水平, 近年来旅客支付价格水平持续下降 国内航线综合票价指数自 2015 年呈现先升后降的趋势, 受 2015 年暑运的影响, 国内航线综合票价指数于 2015 年 8 月达到峰值 图 4:2009 年 ~2016 年 2 月航空票价指数走势 资料来源 :wind 资讯, 中诚信国际整理 总体来看, 未来我国航空运输行业运力和需求的同步增长将使得中国航空业保持良好的发展态势 同时, 中诚信国际也将继续关注航空运力增长 需求结构变化以及日益激烈的竞争环境对我国航空业发展的影响 2015 年航油价格继续低位运行, 航空公司成本压力有所缓解 ; 但随着汇率波动性加大, 整体上不确定的油价和汇率给航空业带来一定挑战航油成本是航空公司的主要成本, 占航空公司运营总成本的 30%~50%, 航油价格的波动给航空公司运营造成较大的影响 国内油价方面, 航油价格总体处于发改委控制之下 2011 年 7 月国家发改委明确航空煤油出厂价格逐步实行市场定价, 出厂价格按照不超过新加坡市场进口到岸完税价的原则, 由供需双方协商确定 机制实行 3 年多以来, 运行十分平稳 自 2015 年 3 月份起, 国家发改委决定进一步推进航空煤油出厂价格市场化改革, 不再公布航空煤油进口到岸完税价格, 改由中石油 中石化 中海油和中航油集团公司按现行原则办法自行计算 确认 2015 年 3 月下旬以来的中东地缘政治危机等因素的影响, 国际市场油价波动剧烈, 但由于欧佩克 7

8 (OPEC) 为扩大产出巩固市场份额, 在国际经济低迷的形势下不愿减产, 造成整体上 2015 年国际油价保持下跌趋势,2015 年底,WTI 原油价格最低跌至 美元, 创金融危机以来的新低 同时, 随着美国 页岩气革命 造成原油和成品油进口持续下跌, 美国废除了自 1975 年以来的原油出口禁令, 以提高美国国内产商的市场准入和定价能力 整体上看,2016 年国际油价将持续低位运行, 但波动可能加剧 根据近期国际市场油价变化情况 航油价格 2015 年全年价格同原油波动下行趋势一致 图 5:2009 年 1 月 2 日 ~2016 年 6 月 6 日航空煤油现货价和一揽子原油价格走势 11 日, 人民银行实施了人民币汇率中间价报价机制改革, 以提高人民币汇率的市场决定程度 汇率改革之后, 汇率弹性上升, 汇率震荡加剧 2015 年全年, 人民币兑美元汇率累计跌幅 4.5% 受到美联储 9 月份加息预期,2016 年下半年汇率发生大幅波动的可能性较高 未来人民币汇率走势具有一定的不确定性, 汇兑损益不可期, 航空运输业将面临一定的汇率风险 2015 年, 全球经济复苏持续乏力, 油价的低位运行缓解了航空公司的经营成本压力, 但随着油价和汇率波动性的加大, 未来航空业仍面临一定挑战 国家通过行业政策推动航空行业价格市场化改革, 行业竞争加剧 资料来源 :wind 资讯, 中诚信国际整理 为进一步促进航空运输企业节能降耗, 有序推进国内民航旅客票价改革,2015 年 3 月 24 日, 发改委 号关于调整民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制基础油价的通知规定 : 自 2015 年 4 月 1 日起, 将收取民航国内航线旅客运输燃油附加依据的航空煤油基础价格, 由现行每吨 4,140 元提高到每吨 5,000 元, 即国内航空煤油综合采购成本超过每吨 5,000 元时, 航空运输企业方可按照联动机制规定收取燃油附加 民航国内航线旅客运输燃油附加单位收取率等其他规定, 仍按照发改价格 号和发改价格 号执行 随着境内及境外油价频繁的波动, 预计航空公司参与航油套期保值将再次被提上日程, 未来中诚信国际仍将持续关注航空运输企业签订航油套保合同的进展 期限结构及风险控制 汇率风险方面,2014 年以来, 人民币汇率贬值导致各大航空公司汇兑损失大幅增加 2015 年 8 月 2013 年 11 月 7 日, 民航局和发改委联合发布 关于完善民航国内航空旅客运输价格政策有关问题的通知, 未来将对旅客运输票价实行政府指导价的国内航线, 均取消票价下浮幅度限制, 航空公司可以以基准价为基础在上浮不超过 25% 下浮不限的浮动范围内自主确定票价水平 对部分与地面主要交通运输方式形成竞争, 且由两家 ( 含 ) 以上航空公司共同经营的国内航线, 旅客运输票价由实行政府指导价改为市场调节价 取消票价下浮幅度限制后, 低成本航空公司可通过更低的票价抢占市场, 但考虑到油价上涨以及购置飞机等资本支出的增加, 各航空公司为了保证盈利水平, 平均票价将保持在一定水平之上, 该政策未来不会对目前航空运输行业产生较大影响, 但表明了国家支持发展低成本航空的政策导向 为进一步完善民航国内航空运输价格政策, 2014 年 11 月 25 日中国民用航空局和国家发改委联合发布 关于进一步完善民航国内航空运输价格政策有关问题的通知 ( 民航发 号 ), 自 2014 年 12 月 15 日起放开民航国内航线货物运输价格, 进一步放开相邻省份之间与地面主要交通形成竞争的部分短途航线旅客运输票价, 由现行政府指导价改为实行市场调节价 航空公司可以根据生产经营成本 市场供求和竞争状况等自主确定具 8

9 体价格水平 2016 年 2 月, 中国民航总局印发 关于国内航空旅客运输销售代理手续费有关问题的通知, 严禁销售代理企业向旅客额外加收客票价格以外的任何服务费, 该通知有利于压缩分销成本 提高直销比例, 进而降低航空业总体的销售费用 总体来看, 行业政策体现了国家对航空运输业发展的大力支持, 有助于推动我国航空运输行业的健康发展 但同时中诚信国际也关注到我国航空运输行业竞争将不断加剧 我国高速铁路建设将对航空运输业中短途市场形成竞争压力, 未来仍需关注即将投运的高铁线路给航空运输业带来的影响在我国航空运输业发展的同时, 中诚信国际也看到近期国家大力投资高速铁路建设, 这在中短途市场将加剧航空与高铁的竞争 2015 年, 全国铁路固定资产投资完成 8,238 亿元, 投产新线 9,531 公里, 其中高速铁路 3,306 公里 2015 年, 全国铁路营业里程达到 12.1 万公里, 比 2014 年增长 8.2%, 其中高铁营业里程超过 1.9 万公里 在 十三五 期间, 铁路特别是高速铁路将继续成为投资重点, 对交通行业的发展具有重要意义 从目前已投运的高铁对航空公司的影响来看, 高铁开通不仅对航空旅客造成一定分流影响, 同时也对航空公司票价产生了一定的抑制作用 高铁的运营将不可避免地对航空业带来冲击, 据初步测算,1.6 万公里的高铁全面贯通后将提供 8~9 亿人次的运输能力, 航空业有 30% 左右的航线将与高铁发生正面冲突 根据国际经验, 铁路在 800 公里以下的短途市场中占有绝对优势, 而航空公司主要控制了 800 公里以上的长途市场, 因此未来随着高速铁路网的逐渐建成, 航空业在短途市场将面临较大的分流风险 但从另一角度来看, 高铁加速了经济活动的频度, 对航空市场也有一定的推动作用 针对高铁分流情况, 各航空公司通过实行 空铁联运 的方式增加高铁线路与航线的衔接点, 与高铁形成上下联 动, 互利互惠的良好局面 此外, 高铁的开通对航空公司票价也产生了一定的抑制作用, 推动航空行业低成本高效运营, 尤其推动了低成本航空公司发展 未来中诚信国际也将持续关注高铁网络的逐步完善对航空运输业产生的后续影响 总体上, 在需求方面, 我国经济将转入次高速增长期, 在人均收入水平提高和消费升级的带动下, 航空需求有望稳定增长 ; 在供给方面, 国内航空公司运力总体保持较快增长, 各航空公司飞机采购保持较大规模, 新设航空公司政策逐渐放开, 带动运力规模较快增长 因此, 未来我国航空运输业仍将保持较快发展, 总体供求格局仍将保持稳定 ; 同时, 中诚信国际也将持续关注未来行业竞争状况 航油价格 汇率波动以及高铁网络持续扩大等因素对航空运输行业的影响 竞争与抗风险能力 公司作为国家授权的投资机构和国家控股公司, 得到了相关政府的大力支持 2015 年, 根据 财政部关于下达中国航空集团公司 2015 年中央国有资本经营预算的通知 财预 号文件, 公司收到财政部拨付国家资本金 亿元, 使得其实收资本增加 亿元 截至 2016 年 3 月末, 公司实收资本增加至 亿元 目前, 公司以航空运输业为主, 民航运输业务以及与民航运输业务密切相关的民用航空辅助性业务由控股子公司中国国航负责经营 我国民航体制改革使国内形成三大航空集团 : 中国航空集团公司 东方航空集团公司 南方航空集团公司, 上述三大航空集团分别持有三大航空公司 : 中国国航 中国东方航空股份有限公司 ( 以下简称 东方航空 ) 和中国南方航空股份有限公司 ( 以下简称 南方航空 ) 从 2015 年经营数据来看, 三大航空公司整体差距较小, 稳居国内航空公司第一梯队, 是国内民航市场的主要参与者 表 1: 国内三大航空公司 2015 年部分经营数据 中国国航 东方航空 南方航空 飞机总数 ( 架 ) 旅客周转量 ( 亿客公里 ) 1, , ,

10 货邮周转量 ( 亿吨公里 ) 客座率 (%) 综合载运率 (%) 飞机日利用率 ( 小时 / 日 ) 资料来源 : 中国国航 东方航空 南方航空 2015 年年报, 中诚信国际 整理 中诚信国际认为, 中航集团旗下的中国国航在我国航空运输行业内具有很强的综合实力, 其业务竞争优势主要集中在以下几点 : 品牌优势和高端客户基础中国国航是中国经营历史最悠久 也是我国唯一载国旗飞行的航空公司, 享有很高的品牌知名度 中国国航拥有世界一流的安全飞行纪录和国内领先的综合实力,2007 年 ~2015 年, 连续九年荣列世界品牌实验室 世界品牌 500 强,2015 年其排名已提升至 300 位, 同时荣获 2015 中国品牌年度大奖 NO.1( 航空 ) 此外, 中国国航多品牌协同优势突出 中国国航旗下拥有中国国际货运航空有限公司 ( 以下简称 国货航 ) 深圳航空有限责任公司 ( 以下简称 深圳航空 ) 澳门航空股份有限公司 大连航空有限责任公司 北京航空有限责任公司 中国国际航空内蒙古有限公司 山东航空股份有限公司 ( 以下简称 山航股份 ) 等航空公司, 各航空公司在航权利用 市场分工 业务协同 运力互助 管理借鉴等方面可以进行广泛深入合作, 充分发挥资源整合和业务协同优势 高端旅客方面, 中国国航的公务和商务旅客在全部旅客中的占比较高, 这两类客户群价格敏感性较低, 其选乘商务舱 / 头等舱比例较高,2015 年其贡献收入同比增加 9% 此外, 中国国航于 1996 年在国内率先建立了常旅客计划, 有效地巩固了客户群, 为中国国航的经营业绩提供了良好的支撑 截至 2015 年末, 中国国航 凤凰知音 会员总量达到 3,737 万人,2015 年常旅客贡献收入同比增加 15%, 占当期客运收入 37% 以上 均衡的航线网络 中国国航新开 ( 含复航 )65 条航线, 成为中国唯一航线覆盖六大洲的航空公司 截至 2015 年末, 中国国航经营客运航线总数为 360 条, 其中国际航线 100 条, 地区航线 15 条, 国内航线 245 条 ; 通航国家 ( 地区 )40 个, 通航城市 174 个, 其中国际 64 个, 地区 4 个, 国内 106 个 此外, 中国国航通过与星空联盟成员合作, 航线网络可覆盖 193 个国家的 1,330 个目的地 总体上, 中国国航的航线结构较为均衡, 航线质量较好, 众多的国际长距离航线有利于提高周转量, 给中国国航提供了优化飞行计划的空间, 有助于提高航线与机型的匹配度, 减少运力浪费, 提高客座率水平 重要的基地枢纽网络效应中国国航主基地位于 中国第一国门 的北京首都国际机场 ( 以下简称 首都机场 ) 首都机场年旅客吞吐量已连续五年稳居世界第二 目前, 中国国航已形成了以北京为核心复合枢纽, 以成都为区域枢纽, 以上海为重要国际门户, 以深圳为珠三角核心的四角菱形结构和广泛均衡的国内 国际航线网络 中国国航继续加强北京枢纽建设力度, 通过新开 加密国际 国内航线及优化航班波结构, 扩增可衔接航班数量, 联程旅客数量不断增加, 2015 年, 中国国航 ( 含深圳航空 ) 在北京枢纽的时刻份额达到 46.6%, 北京枢纽的航班规模不断扩大, 航线网络持续拓展, 枢纽商业价值稳步提升 成都区域枢纽的网络拓展结合了西部市场格局的变化, 除新开 加密一批国际 国内航线外, 还将部分国际航线延伸至西北重镇, 区域枢纽地位持续巩固 ; 上海国际门户着重网络结构优化, 加大干线密度, 强化联程支持, 发掘区域联动潜力, 提升门户中转能力 中诚信国际认为, 随着各基地及运营枢纽中心的逐渐成型, 在航空枢纽的联结下, 中国国航的航线网络覆盖面积将大幅增加, 进而可以提高旅客出行的便利和航线网络的利用率 中国国航拥有均衡并且互为支持的航线网络, 尤其在国际客运业务中占据主导地位 2015 年, 10

11 合作联盟优势为了更好的应对日益激烈的国际航空市场竞争局面, 同时提高服务水平和扩大业务规模, 中国国航正式于 2007 年 12 月加入星空联盟 星空联盟成员包括美国联合航空 德国汉莎航空 北欧航空和泰国国际航空等 20 多家航空公司, 是迄今为止历史最悠久 规模最大的航空策略联盟 通过星空联盟, 中国国航航线网络可覆盖 193 个国家的 1,330 个目的地 另外, 中国国航与国泰航空有限公司 ( 以下简称 国泰航空 ) 于 2006 年实施交叉持股及战略合作的 星辰计划, 并于 2009 年 8 月增持国泰航空股份至 29.99%, 实现了两大区域承运人在业务 市场上的强强联合及资源的互补和利用 国泰航空在世界航空公司中享有很高声誉, 是亚洲太平洋地区重要枢纽港 香港最具实力的航空公司, 二者的联合极大地促进了公司在香港业务的拓展, 减小了亚太其它航空枢纽对欧美长程航线旅客分流日趋显现的影响 2011 年, 中国国航与国泰航空以原国货航为平台完成货运合资, 合资公司注册资本为 亿元, 中国国航持有其 51% 股权 2014 年, 中国国航与国泰航空按原股权比例对国货航增资 20 亿元, 增资后国货航注册资本为 亿元 2013 年, 国货航利用中国国航新开欧美长航线拓宽国际货运网络, 推出具有竞争力的高附加值与中转产品, 以 B777F 逐步替代 B747F, 运营效率得到提升, 缓解了货运经营困境, 减少亏损, 增强了中国国航的货运能力 截至 2015 年末, 国货航机队共有飞机 15 架, 平均机龄 8.54 年 2015 年, 国货航投入可用货运吨公里 亿, 同比增长 18.40%; 实现收入货运吨公里 亿, 同比增长 16.06%; 运输货邮 万吨, 同比增长 7.24%; 货邮载运率为 53.80%, 同比下降 1.09 个百分点 中诚信国际认为, 星空联盟 星辰计划 使中国国航在业务覆盖范围和资源优化利用方面获得进一步提高, 这将有助于中国国航提升在国际市场上的认可度以及促进其服务质量向国际水平靠拢 总体来看, 中航集团作为我国航空运输业的重 11 要主体, 具有突出的行业地位, 具备极强的抗风险能力 业务运营 目前, 公司收入主要来自航空运输及服务收入 该部分主要由中国国航负责运营,2015 年, 中国国航的收入和资产占中航集团的比重分别为 98.03% 和 94.80% 图 6:2015 年中航集团营业总收入构成 资料来源 : 公司年报, 中诚信国际整理 民用航空运输业务运输能力与运营效率公司民用航空运输业务目前全部由中国国航运营 近年来, 受益于我国民用航空运输市场的快速发展, 中国国航不断扩大规模并优化机队结构, 在主要干线和优势航线合理投入宽体机, 加大中西部地区运力投入 截至 2015 年底, 中国国航机队共拥有 590 架飞机, 平均机龄 6.2 年 ( 不含湿租飞机 ), 其中客机 567 架, 货机 15 架, 公务机 8 架 ; 机队中自置飞机 240 架, 融资租赁 180 架, 经营租赁 170 架 2016 年 ~2018 年, 中国国航计划分别引进飞机 50 架 48 架和 41 架, 运力仍将保持较快增长, 未来面临一定的资本支出压力 表 2: 截至 2015 年末中国国航机队情况飞机数量 ( 架 ) 机型自有融资租赁经营租赁合计 客机 其中 : 空客系列 波音系列 货机 公务机

12 合计 资料来源 : 中国国航年报, 中诚信国际整理 庞大的机队规模确保了中国国航具备很强的运输能力 随着国内航空客运市场需求的不断增长, 中国国航总体运力保持增长态势, 飞机数量从 2012 年末的 461 架增加至 2015 年末的 590 架 2015 年, 中国国航的运输能力达到 亿吨公里, 同比增长 13.57%; 其中旅客运输能力达到 2, 亿座位公里, 同比增长 10.95%; 货邮运输能力达到 亿吨公里, 同比增长 18.08% 中国国航运力的大幅增长带动运量水平也稳步提升, 总周转量从 2012 年的 亿吨公里上升至 2015 年的 亿吨公里 但由于航空运输行业周期性明显, 对宏观经济走势的敏感度相对较高, 随着我国宏观经济增速放缓 高铁分流以及运力快速增长等因素影响, 2015 年中国国航的综合载运率和飞机日利用率均较之前呈不同程度下滑, 分别为 70.39% 和 9.52 小时 / 日 此外, 中诚信国际也将持续关注未来运力快速增长对运营效率和盈利能力的影响 表 3: 中国国航 2013 年 ~2016 年 3 月运输能力及效率情况 飞机总数 ( 架 )* 飞行公里数 ( 亿公里 ) 飞机日利用率 ( 小时 / 日 ) 航班数量 ( 万个 ) 总周转量 ( 亿吨公里 ) 综合载运率 (%) 注 : 含自置 融资租赁 经营租赁及澳门航空在册飞机 资料来源 : 中国国航年报, 中诚信国际整理 航空客运中国国航的客运业务包括国内 国际和地区 ( 香港 澳门及台湾 ) 客运服务, 其中国内业务是传统优势业务 随着国际经济的复苏, 中国国航国际航线优势逐渐显现 2015 年, 中国国航实现旅客周转量 1, 亿客公里, 同比增长 11.01%, 其中国际航线增长 17.97%, 国内航线增长 8.53%, 港澳台地区航线下降 0.94% 近几年, 中国国航加大欧美远程航线投入, 以 B ER 和 A330 机型逐步替代老旧机型, 同时抓住出境游市场需求旺盛的机遇以及第六航权的开放, 调整加密航线班次, 使 得其国际航线的同比增速高于国内航线和港澳台航线 2013 年, 受营改增政策及行业需求增速放缓等因素影响, 中国国航航空客运收入为 亿元, 同比下降 2.02%; 客运公里收益由 2012 年的 0.69 元下降至 0.62 元 2014 年, 在运力快速增长的带动下, 中国国航实现客运收入 亿元, 同比增长 6.86%; 但受宏观经济增速放缓, 高铁分流以及运力快速增长等因素影响, 公司客座率较 2013 年下降 0.92 个百分点至 79.89%, 客运公里收益进一步下降至 0.60 元 2015 年, 公司实现客运收入 亿元, 同比增长 亿元 其中, 因运力投入增加而增加收入 亿元, 因收益水平下降而减少收入 亿元, 因客座率上升而增加收入 0.55 亿元 2016 年 1~3 月, 中国国航实现旅客周转量 亿客公里, 乘客人数达到 2, 万人次 虽然中国经济增长放缓, 但受人均收入保持增长 消费逐步升级 出境游以及出国留学人数的持续增长等因素的影响, 预计中国国航的客运收入仍将保持增长趋势, 并且国际业务在客运收入中的占比会逐步提高 表 4:2013 年 ~2016 年 3 月中国国航航空客运业务情况 收入客公里 ( 亿 ) 1, , , 乘客人数 ( 万 ) 7, , , , 客座率 (%) 客运公里收益 ( 元 ) 资料来源 : 中国国航年报, 中诚信国际整理 航空货邮在货运方面, 中国国航的航空货运业务由控股子公司国货航统一经营 近年来, 面对竞争日益激烈的货运市场, 国货航积极推进业务模式和货运服务的转型, 强化货机经营, 优化部分货机航线, 加强腹舱营销能力, 利用国际航线推出具有竞争力的高附加值与中转产品, 以 B777F 机型逐步替代 B BCF, 使资产结构与成本结构得到改善 但受货运运力较快增长 全球货运市场持续低迷等因素的影响, 近年国货航的货运载运率和盈利能力不断下滑 2013 年, 国货航实现收入货运吨公里 亿, 12

13 同比增长 0.17%; 运送货邮 万吨, 同比降低 0.28%; 货运载运率为 57.89%, 同比下降 1.25 个百分点 ; 货运公里收益为 1.57 元, 同比下降 7.10% 2014 年, 随着公司积极拓展国际航线以及引进新机型置换老机型, 货运业务逐步恢复, 中国国航实现货运周转量 亿吨公里, 同比上涨 13.47%, 其中国际业务与国内业务分别同比上涨 17.73% 和 2.35%; 运输货邮 万吨, 同比增长 6.60%; 但随着货运运力快速增长, 货运载运率小幅下降 1.81 个百分点至 56.08% 2015 年, 全球货运市场经历又一低潮, 国货航实现收入货运吨公里 亿, 同比增长 15.23%; 运送货邮 万吨, 同比增长 7.18%; 货运载运率为 54.73%, 同比下降 3.83 个百分点 ; 货运公里收益为 1.29 元, 同比下降 16.23% 2016 年 1~3 月, 国货航实现收入货运吨公里 亿, 运送货邮 万吨 表 5:2013 年 ~2016 年 3 月中国国航货运业务情况 收入货运吨公里 ( 亿 ) 货物及邮件 ( 万吨 ) 货运载运率 (%) 货运公里收益 ( 元 ) 资料来源 : 中国国航年报, 中诚信国际整理 采购情况航油成本作为航空公司营业成本的主要构成部分, 约占总成本 40% 左右, 是采购的重要内容之一 中国国航每年的 10~12 月制定下年度的生产计划 ( 包括航班计划 机队维护计划 客货销售计划 机组排班计划 航班运营飞行计划等 ), 根据生产计划计算所需燃油量再上浮 5%~10% 制定整体的航油采购计划 2014 年以来, 受国际原油价格波动影响, 航油价格持续下滑, 中国国航的营业成本大幅下降 2013 年 ~2015 年, 中国国航的航油采购成本分别为 亿元 亿元和 亿元, 分别占当期营业成本的 40.80% 39.31% 和 28.73% 2015 年, 由于国际油价持续快速下跌, 中国国航的航空油料成本比上年减少 亿元, 航空油料成本占总成本的比重下降 个百分点 受益于此, 中国国航 2015 年经营利润大幅增长 2015 年, 在其他变量保持不变的情况下, 倘若平均航油成本上 升或下降 5%, 航油成本将上升或下降 亿元, 2010 年以来, 中国国航未新签署航空煤油套期保值合同, 中诚信国际将持续关注航油价格波动对公司成本的影响以及公司油料衍生合同的签订情况 另一方面的采购是飞机采购, 中国国航制定 5 年机队规划, 报送民航总局审批, 最后由国家发改委进行批复后执行 中国国航飞机采购计划需基于其五年机队规划, 并提前 3~5 年进行订购, 协议签署后至飞机交付前, 共支付飞机目录价格 30% 作为飞机预付款, 飞机交付时支付尾款 目前中国国航主要通过自行购买 经营租赁和融资租赁三种方式获得飞机 中国国航购买飞机时, 视融资来源不同采用不同的方式 : 若从国内银行获取美元贷款, 则直接采用购买方式 ; 若从境外金融机构获得贷款, 则主要通过包括出口信贷支持下的财务租赁及税务租赁等方式, 外资银行通过成立 SPV( 特殊功能机构 ) 持有飞机, 并以其作为出租主体与中国国航开展融资租赁 近三年随着航线运力开拓力度的加大, 中国国航对飞机需求量增大, 飞机数量逐年增长 截至 2015 年底, 中国国航共有飞机 590 架, 较 2014 年底增加 50 架 ; 其中自购 240 架, 占比 40.68%, 经营租赁 170 架, 占比 28.81%, 融资租赁 180 架, 占比 30.51% 2016 年 1~2 月, 中国国航与分别与波音公司 空客公司签订了购买 6 架波音 B ER 飞机 12 架空客 A 飞机的协议, 基本价格分别为 亿美元 亿美元, 计划于 2016 年 ~2018 年分批交付, 所需资金来源于业务营运 商业银行贷款 其他融资工具, 目前均待国家有关部门批准 另外, 中国国航拥有大量的外币金融负债和外币金融资产, 同时涉及航油 飞机 航材等境外采购以及境外机场等以外汇结算业务, 则人民币汇率的波动将对公司的业绩造成重要影响 受人民币兑美元贬值的影响, 中国国航面临一定的汇率波动风险, 根据中国国航年报分析,2015 年, 中国国航汇兑净损失为 亿元, 比上年增加 亿元 截至 2015 年末, 中国国航美元债务占带息债务比例为 73.48%, 处于较高水平 假定除汇率以外的其 13

14 他风险变量不变, 中国国航于 2015 年 12 月 31 日人民币兑美元 欧元和港币的汇率变动使人民币升值 / 贬值 1% 将导致其净利润和股东权益的变动增加 / 减少 5.34 亿元 随着人民币告别长期单边升值, 逐步进入双向波动 新常态, 中国国航面临的汇率波动风险加大, 中诚信国际将对此保持关注 总体来看, 虽然受全球经济增速整体放缓和市场竞争日益激烈的影响,2013 年以来中国国航业绩增速持续放缓, 且客运 货运公里收益均逐年下降, 但公司不断完善全球网络布局, 提升营销和服务能力, 强化成本管控, 保持品牌优势, 客运 货运业务整体实现稳步增长 未来, 虽然全球经济的不确定性 汇率波动等因素会增加中国国航业务的不确定性, 但考虑到国内经济结构的调整 居民消费升级等有利因素, 预计中国国航业务将保持稳定上升趋势 酒店及物业管理业务中航集团建设开发公司 ( 简称 中航建发 ) 系由中航空集团出资, 于 2003 年 7 月 7 日成立的国有独资公司, 原注册资本 5,000 万元, 经过 2005 年 2012 年 2013 年多次增资, 截至 2016 年 3 月末, 中航建发注册资本为 亿元 中航建发主要负责中航集团业务范围内的酒店经营 物业管理 资产租赁 房地产开发 建筑工程施工 招投标代理等业务 根据公司专注航空运输业主业的战略要求, 中航建发近两年逐渐退出房地产市场, 目前以酒店经营和物业管理为主 酒店经营方面, 中航建发经营 6 家酒店, 其中, 自主经营 自有产权酒店 4 家, 包括内蒙国航大厦 大连国航大厦 重庆和府饭店和北京泊悦酒店 ; 租赁经营酒店 2 家, 包括西安联邦商务酒店和上海泊悦酒店 中航建发所经营的酒店为四星级或准五星酒店等高端酒店, 近三年酒店管理业务收入分别为 2.57 亿元 2.58 亿元和 2.87 亿元, 年均复合增长 5.68%, 毛利率分别为 84.94% 85.19% 和 78.28%, 呈波动下降趋势, 主要系酒店原材料 人工等成本增加所致 物业管理方面, 中航建发主要负责管理分布在 北京 重庆 上海 广州等地区的国航大厦及办公楼 飞行员公寓 民航家属区等物业, 具体业务由中航建发在各地区的分公司来运营 近年来, 中航建发所管理的物业不断增多, 截至 2015 年底, 中航建发分别管理北京地区物业 万平方米, 重庆物业 万平方米, 上海物业 5.13 万平方米和广州物业 3.45 万平方米等 2013 年 ~2015 年, 中航建发物业管理业务收入分别为 1.82 亿元 2.39 亿元和 2.09 亿元, 毛利率分别为 43.27% 41.17% 和 22.69%, 其中 2015 年物业管理业务毛利率大幅下降系出租物业中的北京民航营业大厦 2015 年大客户搬迁, 使得毛利率较高的物业出租业务大幅下降所致 2016 年 1~3 月, 中航建发实现营业收入和利润总额分别为 1.64 亿元和 0.05 亿元 总体上, 中航建发已经淡出房地产开发市场, 酒店和物业管理业务进入稳定经营阶段 民航快递业务公司的快递业务主要由控股子公司民航快递有限责任公司 ( 以下简称 民航快递公司 ) 运营 民航快递公司成立于 1996 年, 是中航集团旗下的综合物流公司及相关业务服务提供商 民航快递公司始终致力于行业物流解决方案的研发与推广, 为高端快递客户提供全国物流解决方案, 努力不懈地为广大客户提供稳定可靠的快递 物流服务 作为唯一入选中国 500 最具价值品牌排行榜的物流 快递企业, 民航快递公司品牌连续 9 年荣获世界品牌实验室颁发的 中国 500 最具价值品牌 称号 民航快递公司主要的业务类型包括国内项目物流业务 国际国内货代业务 仓储报关业务 快递业务以及客票业务等 民航快递公司依托全国 175 个机场和国内 1,578 条 ( 含港澳台航线 85 条 ) 国际 302 条航线资源的独特优势, 在国内大中城市覆盖网点已达 85 个, 逐步形成北京 广州 上海 成都四个生产运营集散中心,2013 年 ~2015 年, 民航快递公司实现总业务量分别为 万吨 万吨和 万吨, 实现收入分别为 9.07 亿元 亿元和 8.87 亿元, 呈现波动性, 主要系港澳台地区 14

15 快递业务波动所致 未来民航快递依托集团内航空资源, 主要以发展货运 大客户为发展方向, 集团内部也将整合相关业务, 中诚信国际将持续关注民航快递公司的业务整合与发展情况 其他业务除前述业务外, 公司还有广告制作及服务业务, 由下属全资子公司中国航空传媒有限责任公司 ( 以下简称 传媒公司 ) 运营 传媒公司基于航空旅程构建渠道, 以媒体出版 发行 广告营销 品牌传播为核心业务, 拥有公司及中国国航媒体资源的独家经营权 但近些年来, 受传统媒体广告市场持续萎缩 新 广告法 实施等因素影响, 其业务不断下滑, 目前正在转型阶段 2015 年, 传媒公司实现营业收入 3.44 亿元, 净利润 1.09 亿元 ;2016 年 1~3 月, 传媒公司实现营业收入 0.78 亿元, 净利润 0.17 亿元 此外, 公司下属全资子公司中国航空 ( 集团 ) 有限公司 ( 简称 中航有限 ) 成立于 1995 年 6 月 13 日, 为在香港注册设立的国有企业, 是公司在港澳地区的 窗口公司 中航有限是以航空相关产业为主体投资目标的多元化投资管理型企业, 是公司的境外融资平台 全资子公司中国航空资本控股有限责任公司 ( 简称 资本控股公司 ), 其前身为中国航空资产经营有限公司,2015 年 11 月更名, 是集团金融服务平台, 主要业务为整合集团金融资产 集团资本运营 集团内金融咨询服务等 战略规划 公司未来的总体发展战略是 : 坚持以航空运输业为主, 实行 相关多元化 的发展战略, 走产业化的发展道路 航空运输是公司产业发展的基础和原始动力, 公司将把航空运输业务放在优先发展的位置, 要在提高核心竞争能力 增强盈利能力和不断扩大经营规模等方面, 把核心产业做强做大 在紧紧围绕航空运输业进行经营的同时, 公司还将注重发展航空相关产业, 目标是构建以核心产业为主导 以航空相关产业为协同的行业专业化产业体系, 尽快形成产业化的生产能力, 使自身成为较强 15 实力的综合性航空产业集团 近几年, 公司将坚持战略引领, 推进深化改革, 对企业的运行模式 管控模式 资源管理 资源配置等方面进行再调整 再优化, 推动产业布局结构调整与业务重组 ; 转变增长方式, 实现内涵式发展 面对新形势和新环境, 把航空运输主业传统业务与新技术 ( 互联网技术 云计算 ) 结合起来, 通过跨业务 跨领域 跨行业 跨业态的产业融合, 创新商业模式参与市场竞争 ; 坚持创新驱动, 实现差异化发展 航空业务方面, 继续保持国际航线优势, 尽快完成国际化布局 立足以客户为基础的 以移动互联为抓手的商业模式创新, 通过应用新技术, 挖掘移动互联网 大数据等新技术的经营价值, 丰富产品服务, 提高品牌价值和客户的满意度 忠诚度, 创建内部创新机制, 增强内生增长动力, 实现商业模式和赢利模式的创新 转变 ; 把握 京津冀协同发展 契机, 做强主基地 集团航空运营平台项目初步确定未来十年发展将以强化完善首都机场为立足点, 同时聚集全集团力量积极参与新机场建设, 适度增强天津机场运力投入 ; 对接 一带一路 战略, 深化全球布局 到 2020 年, 公司将构建起清晰的以航空运输业为主的相关多元化产业格局, 形成客运 货运 维修等产业支柱 航空运输主业将以世界级大型网络航空公司为奋斗目标, 进入全面提升国际竞争力的历史新起点 集团抵御风险的能力显著提升, 整体经营规模实现稳步增长 综上, 公司的战略规划目标明确, 主业定位清晰, 并根据自身的特点进行了合理的战略布局和投资计划, 有利于未来公司的长远发展 管理产权结构 中航集团属于大型国有民用航空运输集团公司, 是经国务院批准 国家授权的投资机构和国家控股公司, 直属国务院国资委领导 截至 2016 年 3 月末, 公司注册资本为 亿元, 国务院国资委持股 100%; 纳入合并报表范围的二级子公司共 8

16 家, 其中境外子公司 1 家 治理结构公司是国务院国资委代表国务院对公司履行出资人职责的国有独资企业, 经国务院批准进行国家授权投资的机构和国家控股公司的试点 公司根据 企业国有资产监督管理暂行条例 和 国有企业监事会暂行条例 的有关规定, 接受国资委代表国务院派出监事会的监督, 支持监事会依法开展监督检查工作 公司实行总经理负责制, 总经理为集团公司法定代表人, 由国务院任免 公司设副总经理若干名, 总会计师 1 名 ; 可根据经营管理需要, 设总工程师 总经济师和总法律顾问各 1 名 管理水平自 2002 年重组整合后, 中航集团对三个航空公司进行主辅业分离, 民用航空运输主业及关联资产划入中国国航, 实现了民用航空运输主业一体化, 同时通过资产重组成立非民航运输业务专业公司, 新并入的浙江航空和西南航空已经市场化运作且均为非上市的国有企业, 因此公司内部整合较为成功 公司作为投资实体, 对各下属子公司行使投资 股权管理等职能, 主要负责确定中航集团的战略方向 长期发展目标和近期的经营 管理目标 ; 制定集团的战略规划和年度经营计划, 确定中航集团的管理体制和管理模式 公司总部对下属公司 ( 一级公司 ) 资源配置 ( 投资决策和资产处置 ) 领导班子 财务管理 ( 资金统调及系统监控 ) 实行集中管理与监控 各战略业务单位作为成本中心主要负责与生产 经营活动相关的经营性决策, 负责具体业务的运营 公司的企业管理部对子公司的预算 财务 收支状况进行考核, 评价经营结果 风险管理方面, 近年来, 公司不断加强公司内部的财务管理, 在资金管理方面,2003 年公司实行了资金集中管理, 除中国国航外所有分子公司的资金集中到财务公司统一调度使用, 这对于加强资金管理起到积极的作用, 在一定程度上提高了公司资金的运用效率和安全性 16 在对外投资方面, 公司通过管理制度的不断完善来加强对投资计划以及资本支出的控制 公司的投资计划均需严格按照公司的各项相关管理规定进行, 由相关部门依据各自管理权限进行分解控制, 最后提交总经理办公会审议决定, 除中国国航之外, 其他子公司没有对外融资权, 所需融资须上报公司批准, 并通过财务公司施行运作 总体上, 公司法人治理结构和管理制度较为健全, 为公司各项业务的开展提供了必要的制度保障 财务分析 以下分析基于公司提供的经中汇会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计并出具标准无保留意见的 2013 年 ~2015 年度财务报告和未经审计的 2016 年一季度财务报表 所有财务报表均按新会计准则编制 资本结构公司资产规模逐年稳定增长,2013 年 ~2015 年末, 公司总资产分别为 2, 亿元 2, 亿元和 2, 亿元, 年均复合增长率为 2.13% 截至 2016 年 3 月末, 公司总资产增长至 2, 亿元 从资产构成来看, 公司资产以非流动资产为主, 截至 2016 年 3 月末, 公司非流动资产占总资产的比重为 89.96% 截至 2015 年末, 公司流动资产为 亿元, 主要包括货币资金 应收账款 其他流动资产 存货和其他应收款, 分别占流动资产的 48.05% 17.33% 10.58% 9.45% 和 8.97% 2015 年末, 货币资金 亿元, 主要是银行存款 亿元, 其中质押金额 2.81 亿元, 中央银行法定准备金 3.78 亿元 ; 应收账款 亿元, 主要是境内销售票款, 期末前五名欠款方应收账款合计 9.13 亿元, 占当期应收账款的 24.72%; 其他流动资产主要是未抵扣增值税, 较 2014 年末减少 7.89 亿元回落至 亿元 ; 存货 亿元, 仍以航材消耗件 库存商品和机上供应品为主 ; 其他应收款 亿元, 主要由空中客车公司 波音公司的记账回扣款及零星款项构成 截至 2016 年 3 月末, 公司流动资产

17 亿元, 增长主要来自货币资金 非流动资产方面,2013 年 ~2015 年末, 公司非流动资产分别为 1, 亿元 1, 亿元和 2, 亿元, 主要包括固定资产 在建工程 长期股权投资和无形资产 截至 2015 年末, 公司固定资产增长 亿元至 1, 亿元, 主要包括飞机及发动机 房屋及建筑物和高价周转件等, 随着公司航空业务及其他业务的不断发展, 公司固定资产呈逐年增加趋势 ; 在建工程 亿元, 主要为购买飞机和发动机替换件的预付款及建设总部办公大厦成本 ; 长期股权投资 亿元, 主要是对联营企业的投资, 包括国泰航空 中国民航信息网络股份有限公司 山东航空集团有限公司 ( 以下简称 山航集团 ) 山航股份和西安咸阳国际机场股份有限公司等,2015 年公司权益法下确认的投资收益为 亿元, 其中国泰航空 亿元 ; 无形资产 亿元, 主要由 亿元土地使用权和 3.36 亿元停车位收益权构成 截至 2016 年 3 月末, 由于在建工程的增长, 公司非流动资产小幅上升至 2, 亿元 在公司总资产每年稳定增长的同时, 总负债规模有所波动,2013 年 ~2015 年末分别为 1, 亿元 1, 亿元和 1, 亿元 截至 2015 年末, 由于短期借款的大幅下降, 公司流动负债较 2014 年末减少 亿元至 亿元 从结构上看, 流动负债主要由应付账款 一年内到期的非流动负债 其他流动负债 其他应付款和短期借款构成 截至 2015 年末, 公司应付账款 亿元, 账龄多在一年内, 主要是应付航材及维修款 应付起降地服款 应付油料 应付工程款项等 ; 一年内到期的非流动负债 亿元, 主要为即将到期的长期借款和融资租赁款 ; 其他流动负债 亿元, 主要为孙公司深圳航空发行的 亿元短期融资券和集团发行的合计 亿元的 6 期超短期融资券 ; 其他应付款 亿元, 主要是代理商押金 预收职工购房款 应付暂收款等暂扣预收款项 ; 短期借款主要是信用借款, 较 2014 年末大幅减少 亿元至 亿元 截至 2016 年 3 月末, 公司流动负债上升至 亿元, 主要由于短期借款金额的 回升 非流动负债方面, 截至 2015 年末, 公司非流动负债 亿元, 其中长期应付款 亿元, 主要为飞机的融资租赁款 经营租赁飞机和发动机的大修理费 ; 长期借款 亿元, 以抵押借款为主 ; 应付债券 亿元, 主要为公司各年度发行的中期票据 公司债和非公开定向融资工具 截至 2016 年 3 月末, 长期借款的减少导致公司非流动负债下降至 亿元 由于未分配利润的累积 股东注资及少数股东权益的增长, 公司所有者权益合计呈现稳步增长趋势,2013 年 ~2015 年末, 分别为 亿元 亿元和 亿元 2015 年, 根据财预 号文件, 财政部向公司拨付国家资本金 亿元, 实收资本增长至 亿元 截至 2015 年末, 公司资本公积 亿元, 较 2014 年末增长 2.00 亿元, 主要系公司持有合营企业中航三星人寿保险公司的股权被稀释, 其他资本公积增长所致 ; 未分配利润 亿元, 较 2014 年末增长 亿元 ; 少数股东权益增长 亿元 截至 2016 年 3 月末, 主要由于未分配利润的累积和少数股东权益的增长, 公司所有者权益合计增长至 亿元 图 7:2013 年 ~2016 年 3 月公司资本结构分析 资料来源 : 根据公司财务报表整理 公司资产负债率一直处于行业领先水平,2013 年 ~2016 年 3 月末, 公司资产负债率分别为 70.34% 69.83% 66.08% 和 65.77%, 总资本化比率分别为 64.29% 63.88% 59.24% 和 59.04% 受股东注资影响,2015 年末公司资产负债率和总资本化比率略有下降 17

18 2013 年 ~2016 年 3 月末, 公司总债务分别为 1, 亿元 1, 亿元 1, 亿元和 1, 亿元 从公司的债务结构来看, 公司长短期债务比有所波动 2013 年 ~2016 年 3 月末, 公司长短期债务比 ( 短期债务 / 长期债务 ) 分别为 0.66 倍 0.46 倍 0.27 倍和 0.36 倍,2014 年和 2015 年公司用长期债务置换短期债务致使长期债务比重持续增加 截至 2016 年 3 月末, 长短期债务比回升至 0.36 倍, 主要由于 2016 年一季度公司短期借款增长迅速 图 8:2013 年 ~2016 年 3 月公司债务结构 资料来源 : 根据公司财务报表整理 总体来看, 公司资产和负债规模均保持增长, 债务结构较为合理, 资产负债率保持较好水平, 符合行业特征 但公司债务中美元债务占比较高, 截至 2015 年末, 中国国航的美元债务折合人民币 亿元, 占中国国航总债务的 73.48%, 公司面临的汇率风险较高 盈利能力航空运输及服务收入是公司的主要收入来源, 近三年来, 公司营业总收入稳步上升 2013 年 ~2015 年, 公司营业总收入分别为 亿元 1, 亿元和 1, 亿元 公司营业总收入包括营业收入和利息收入, 其中利息收入金额很小 2014 年, 随着国内航空业的复苏, 航空运输及服务收入涨幅较大, 营业总收入同比增长 7.40%;2015 年, 公司营业总收入同比增长 3.65% 2016 年 1~3 月, 公司营业总收入为 亿元 从营业收入的构成上看,2015 年, 公司航空运输及服务收入占营业收入的比重为 98.43%, 主营业务突出, 其余收入板块中, 快递公司的营收占比为 0.80%, 物业管理及酒店业务收入占比 0.40%, 广告及服务收入占比为 0.19%, 其他业务收入占比 0.14% 毛利率方面, 由于航油成本下降, 近年来航空运输及服务业务毛利率不断上升,2013 年 ~2015 年分别为 15.33% 16.15% 和 23.15% 在航空运输及服务业务毛利率持续上升的推动下, 公司营业毛利率也不断上升,2013 年 ~2015 年分别为 15.83% 16.63% 和 23.47% 2013 年 ~2015 年, 快递业务毛利率分别为 12.83% 19.45% 和 23.81% 2016 年 1~3 月, 公司营业毛利率为 24.03% 表 6:2013 年 ~2016 年 3 月主营业务收入及毛利分析 ( 单位 : 亿元,%) ~3 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 航空运输及服务业 , , 快递业务 物业及酒店管理业务 广告制作及服务业务 其他业务 合计 , , 资料来源 : 根据公司财务报表整理 期间费用方面,2015 年公司三费合计 亿元, 三费收入占比较 2014 年上升 3.28 个百分点, 其中, 销售费用同比下降较多, 主要是由于中国国航直销比重增加至 30%, 代理服务费下降 ; 管理费用同比增加较多, 主要由于中国国航新增子公司 ; 财务费用同比增加较多, 主要由于 2015 年人民币汇率波动较大, 导致当年汇兑净损失 亿元, 较 2014 年增长 亿元 2016 年一季度, 公司三费合计 亿元, 三费收入占比为 11.91% 18

19 表 7:2013 年 ~2016 年 3 月期间费用分析项目 销售费用 ( 亿元 ) 管理费用 ( 亿元 ) 财务费用 ( 亿元 ) 三费合计 ( 亿元 ) 营业总收入 ( 亿元 ) , , 三费收入占比 (%) 资料来源 : 根据公司财务报表整理公司利润总额主要由经营性业务利润 投资收益和营业外损益构成,2013 年 ~2015 年, 公司利润总额分别为 亿元 亿元和 亿元, 其中经营性业务利润分别为 亿元 亿元和 亿元, 由于 2015 年国际航油价格下跌较多, 公司经营性业务利润增长明显 投资收益方面, 2013 年 ~2015 年公司获得投资收益分别为 9.11 亿元 亿元和 亿元, 主要源自国泰航空 山航集团 山航股份等联营企业 2013 年 ~2015 年, 公司营业外损益分别为 亿元 亿元和 8.27 亿元, 主要是财政补贴 航线补贴 专机租金及补亏补助 税收返还等政府补助 2016 年一季度, 公司利润总额为 亿元, 经营性业务利润为 亿元 图 9:2013 年 ~2016 年 3 月公司利润总额构成 现金流稳步增长,2013 年 ~2015 年分别为 亿元 亿元和 亿元 2015 年由于国际航油下跌, 公司成本大幅下降, 公司经营活动净现金流增长较多 2016 年 1~3 月, 公司经营活动净现金流为 亿元 投资活动现金流方面,2013 年 ~2015 年, 公司投资活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元,2015 年投资现金支出减少主要由于当期飞机尾款及飞机预付款支付的现金较上年同期有所减少 2016 年 1~3 月, 公司投资活动净现金流为 亿元 2013 年 ~2015 年, 公司筹资活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元 2015 年, 公司到期债务较多, 且经营活动产生现金较为充裕, 公司相应降低了债务规模, 使得筹资活动净现金流为 亿元 2015 年, 公司吸收投资收到的资金 亿元, 为国有资本注资 ; 取得借款收到的资金 亿元, 较 2014 年减少 亿元 ; 偿还债务支付现金 亿元, 近三年来均保持较大规模 未来公司仍将维持较大规模的资本支出用于飞机的购置以及支付融资和经营租赁款, 公司将持续面临一定的筹资和偿债压力 表 8:2013 年 ~2016 年 3 月公司现金流量分析 ( 亿元 ) 资料来源 : 根据公司财务报表整理 总体来看, 受益于航油成本下降, 公司毛利率逐年上升, 且每年均保持较大规模的投资收益和财政补贴, 公司盈利能力很强 同时公司的盈利易受受汇率波动影响,2015 年汇兑净损失较大, 中诚信国际将持续关注汇率波动对公司盈利能力的影响 现金流随着公司业务规模不断扩张, 公司经营活动净 经营活动产生现金流入 1, , , 经营活动产生现金流出 经营活动净现金流 投资活动产生现金流入 投资活动产生现金流出 投资活动净现金流 筹资活动产生现金流入 其中 : 吸收投资所收到的现金 借款所收到的现金 筹资活动产生现金流出 其中 : 偿还债务所支付的现金 筹资活动净现金流 现金及现金等价物净增加额 资料来源 : 根据公司财务报表整理 偿债能力从偿债能力指标看, 近年来, 公司偿债能力保 19

20 持较好水平, 近三年来经营活动净现金流和 EBITDA 均可对当年利息支出完全覆盖 2015 年, 公司经营活动净现金流利息保障系数和 EBITDA 利息保障倍数分别为 9.21 倍和 7.73 倍 2015 年, 公司经营活动净现金流上升至 亿元,EBITDA 增长至 亿元, 经营活动净现金流 / 总债务指标与 2014 年相比有所提高, 总债务 /EBITDA 下降至 4.32 倍, 公司偿债能力指标较 2014 年有所改善 表 9: 公司 2013 年 ~2016 年 3 月偿债能力指标 项目 短期债务 ( 亿元 ) 总债务 ( 亿元 ) 1, , , , EBITDA( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA 利息保障倍数 (X) 经营活动净现金流 / 总债务 (X) 经营活动净现金流利息保障系数 (X) 资料来源 : 根据公司财务报表整理 或有负债方面, 截至 2015 年末, 深圳航空有限责任公司就员工房屋及飞行学员学费按揭银行借款作出担保, 担保金额分别为 3.57 亿元和人民币 0.01 亿元 ; 子公司中航有限向联营公司一项物流中心租金提供担保, 担保金额为 0.34 亿元 截至 2015 年底, 公司对外担保合计金额为 3.92 亿元 截至 2015 年末, 公司共 2 项未决仲裁 :1 深圳航空被指为汇润投资 3.90 亿元未偿还贷款提供担保, 中国国航已于 2011 年予以拨备 1.30 亿元 ;2 美国联邦法院纽约东部地区法院起诉国航股份和国货航及若干其他航空公司违反美国反垄断法的规定 中国国航及其子公司国货航于 2016 年 2 月 5 日就该诉讼与原告签订和解协议 根据和解协议, 公司同意为解决该项诉讼支付和解金共 5,000 万美元, 该和解金已于 2016 年 3 月支付完毕, 公司在 2015 年度就此事项确认了营业外支出 截至 2016 年 3 月末, 公司获得的银行授信总额 2, 亿元, 尚未使用额度 2, 亿元, 为公司偿债能力提供有效支撑 截至 2015 年末, 公司受限资产账面价值共计 1, 亿元, 占当期总资产的 47.38%, 主要为用于融资租赁抵押标的 长期借款抵押的固定资产 总体来看, 虽然受全球经济不确定 国内经济增速放缓等因素影响, 公司业务增速有所放缓, 但公司依然为中国航空业龙头企业, 拥有良好的行业地位和政府支持, 具有很强的盈利能力和极强的偿债能力 另外, 考虑到未来购买飞机等资本性支出规模较大 人民币汇率的不确定性, 公司仍将面临一定的资本支出压力和汇率风险 过往债务履约情况公司及其子公司的债务性筹资渠道主要为银行贷款 融资租赁和债券融资 截至 2016 年 3 月末, 公司未出现逾期未偿还借款本息的情况 评级展望 作为国内三大航空集团之一, 中航集团共有包括国内唯一载国旗的航空公司中国国航在内的控股子公司 8 家 公司整体运力投放及运量保持增长, 运营效率保持平稳, 公司仍保持了突出的行业地位并得到了有力的政府支持 ; 此外, 公司下属各航空公司的深化融合也进一步提高了公司的综合竞争力, 油价下跌使得公司运营成本有所降低 同时, 中诚信国际也关注到资源瓶颈制约公司发展 购买飞机引起的资金压力上升 未来人民币汇率的波动等因素对公司信用水平的影响 综上, 中诚信国际认为公司信用水平在未来 12~18 个月内将保持稳定 结论 综上所述, 中诚信国际评定中国航空集团公司的主体信用等级 AAA, 评级展望稳定 20

21 中国航空集团有限公司 2012 年度第一期中期票据信用评级报告 21 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员 附一 : 中国航空集团公司股权结构图 ( 截至 2016 年 3 月末 ) 资料来源 : 公司提供国务院国资委全资子公司中国航空(集团)有限公司中国航空集团资产管理公司中国航空集团建设开发有限公司北京航空货运公司中国航空传媒有限责任公司控股子公司中国国际航空股份有限公司53.46%民航快递有限责任公司81.37%中国航空资本控股有限责任公司中国航空集团公司

22 22 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员附二 : 中国航空集团公司组织结构图 ( 截至 2016 年 3 月末 ) 资料来源 : 公司提供中国航空集团公司办公厅规划发展部人力资源部财务部内部风险控制部(法律监管部)航空安全办公室审计监察部党组办公室

23 附三 : 中国航空集团公司主要财务数据及财务指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 1,695, ,096, ,024, ,137, 交易性金融资产 5, , 应收账款净额 322, , , , 其他应收款 290, , , , 存货净额 134, , , , 可供出售金融资产 88, , , , 长期股权投资 1,846, ,629, ,593, ,612, 固定资产 12,730, ,178, ,163, ,040, 在建工程 3,228, ,743, ,182, ,567, 无形资产 295, , , , 总资产 21,613, ,189, ,543, ,112, 其他应付款 621, , , , 短期债务 4,566, ,749, ,376, ,008, 长期债务 6,971, ,088, ,735, ,396, 总债务 11,538, ,837, ,111, ,404, 净债务 9,842, ,741, ,087, ,266, 总负债 15,203, ,495, ,897, ,201, 财务性利息支出 278, , , , 资本化利息支出 52, , , , 实收资本 1,218, ,218, ,507, ,507, 少数股东权益 2,939, ,092, ,431, ,583, 所有者权益合计 6,409, ,694, ,645, ,911, 营业总收入 9,981, ,720, ,111, ,751, 三费前利润 1,547, ,760, ,575, , 营业利润 359, , , , 投资收益 91, , , , 营业外收入 129, , , , 净利润 355, , , , EBIT 741, , ,231, , EBITDA 1,874, ,029, ,572, 销售商品 提供劳务收到的现金 10,620, ,239, ,705, ,727, 收到其他与经营活动有关的现金 317, , , , 购买商品 接受劳务支付的现金 6,432, ,889, ,932, ,361, 支付其他与经营活动有关的现金 877, , , , 吸收投资收到的现金 120, , , 资本支出 2,271, ,420, , , 经营活动产生现金净流量 1,712, ,782, ,063, , 投资活动产生现金净流量 -2,096, ,159, , , 筹资活动产生现金净流量 726, ,157, ,464, , 财务指标 营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 长短期债务比 (X) 经营活动净现金 / 总债务 (X) 经营活动净现金 / 短期债务 (X) 经营活动净现金 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) 货币资金 / 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 :1 公司各期财务报表均根据新会计准则编制,2016 年一季度财务报表未经审计 ; 2 为计算公司总债务, 将其他流动负债中的短期融资券 超短期融资券调整至交易性金融负债 将长期应付款中的融资租赁款调整到长期借款 ; 3 由于公司未提供 2016 年一季度现金流量补充表, 故相关指标失效 23

24 附四 : 基本财务指标的计算公式 短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债长期债务 = 长期借款 + 应付债券总债务 = 长期债务 + 短期债务净债务 = 总债务 - 货币资金三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销资本支出 = 购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金营业毛利率 = ( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入三费收入比 = ( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额流动比率 = 流动资产 / 流动负债速动比率 =( 流动资产 - 存货 ) / 流动负债资产负债率 = 负债总额 / 资产总额总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 24

25 附五 : 主体信用等级的符号及定义 等级符号 含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评对象不能偿还债务 注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 25